1、公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠海外產能助成長，儲能業務正啟航阿特斯深度報告證券研究報告太平洋證券研究院新能源團隊 首席 劉強 執業資格證書登記編號：S1190522080001分析師 梁必果 執業資格證書登記編號：S1190524010001研究助理 鐘欣材 一般證券業務登記編號：S11901220900072024年3月15日公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1 1、光伏組件老牌龍頭企業光伏組件老牌龍頭企業，組件組件、儲能雙輪驅動推動業績增長儲能雙輪驅動推動業績增長。公司成立于200

2、9年，公司業務涵蓋硅片、電池片及組件的研發、生產與銷售，并提供全面的系統解決方案，包括逆變器、太陽能系統和EPC服務。公司近年來組件出貨全球排名第五，截至2023年6月30日累計獲得2,134項專利，公司持續專注于提升組件產品性能和可靠性，堅持自主研發和創新，掌握了具有自主知識產權的核心技術體系。2 2、公司全球化產能公司全球化產能、渠道優勢明顯渠道優勢明顯，有望充分享受美國光伏市場高增長有望充分享受美國光伏市場高增長。公司重點布局海外優質市場，利用公司在產品性能和品質、品牌和渠道方面的優勢，獲得銷售溢價并構建競爭壁壘。根據Solar Power World 2024年1月統計，美國本土光伏組

3、件在產產能為26.02GW，其中阿特斯各5GW產能正在爬坡中，美國本土產能無法滿足其組件需求。隨著公司的美國產能落地，公司在美國市場的粘性及拿單能力將進一步增強，有望充分受益美國光伏市場高增長。3 3、控股股東在手儲能項目豐富控股股東在手儲能項目豐富，公司積極擴張產能公司積極擴張產能。截至2023年9月30日，阿特斯集團全球儲能項目儲備總量約55GWh，其中，在建和處于項目開發后期的儲能項目總量5GWh，處于項目開發早/中期的儲能項目總量約50GWh。公司在鹽城大豐建設SolBank大型儲能產品生產線，首批產品已成功下線，預計2023年底具備10GWh以上的量產能力，2024年底產能進一步擴張

4、至20GWh。此外，公司將銷售和服務網絡擴展到日本、澳洲、南美等市場，為未來業績增長做好了準備。4 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：我們預計公司2023-2025年營業收入分別為513.10/655.38/806.16億元，歸母凈利潤分別為29.03/36.53/48.05億元，對應EPS分別為0.86/0.99/1.30元/股。我們認為公司作為光伏組件龍頭企業，有望充分受益行業增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：光伏裝機量需求不及預期；海外市場拓展不及預期；海外政策風險。報告摘要報告摘要KYkZwVcZkWbYGWjXdYkX8OaObRtRnNtRnRfQoOsR

5、iNnPrRbRrQrRMYnMzQxNqNoR公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠目錄目錄ContentContents s1 1老牌組件龍頭企業老牌組件龍頭企業，成本及費用管控能力突出成本及費用管控能力突出2 2組件產能及渠道優勢明顯組件產能及渠道優勢明顯，儲能增長確定性強儲能增長確定性強4 4風險提示風險提示3 3盈利預測及估值盈利預測及估值公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.11.1資料來源：公司招股說明書，太平洋研究院整理老牌組件龍頭企業，核心團隊經驗豐富老牌組件龍頭企業，核心

6、團隊經驗豐富光伏老牌龍頭企業，市場排名居前。光伏老牌龍頭企業，市場排名居前。阿特斯（NASDAQ：CSIQ）成立于2001年，從事光伏產品的研發、生產與銷售，于2006年于美國納斯達克上市。阿特斯（CSIQ）的子公司阿特斯陽光電力集團股份有限公司（CSI Solar）成立于2009年，于2023年6月在上海證券交易所科創板成功上市，CSIQ持有CSI Solar 62.24%的股權。CSI Solar的業務涵蓋硅片、電池片及組件的研發、生產與銷售，并提供全面的系統解決方案，包括逆變器、太陽能系統和EPC服務。公司近年來組件出貨全球排名第五，截至2023年6月30日累計獲得2,134項專利，公司

7、持續專注于提升組件產品性能和可靠性，堅持自主研發和創新，掌握了具有自主知識產權的核心技術體系。阿特斯（CSIQ）成立2001年2006年CSIQ于納斯達克上市實現Perc多晶電池GW規模量產2017年2013年實現MWT技術量產，出貨100MW2023年CSI Solar于科創板上市2009年阿特斯（CSI Solar）成立2016年電池產線采用納米濕法黑硅技術2020年推出半片電池和雙玻組件結合技術圖：圖：公司業務發展歷史公司業務發展歷史公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.11.1資料來源：公司公告,太平洋研究院整理老牌組件龍頭企業，核

8、心團隊經驗豐富老牌組件龍頭企業，核心團隊經驗豐富公司主要業務包括光伏組件、光伏應用解決方案。公司主要業務包括光伏組件、光伏應用解決方案。公司核心業務為晶硅光伏組件的研發、生產與銷售，同時以組件業務為基礎，向光伏應用解決方案領域延伸，光伏應用解決方案包括大型儲能產品、戶用儲能產品、光伏系統業務和光伏電站工程EPC業務。其中，大型儲能產品業務是應用于電網側和電源側，戶用儲能產品業務專注于家庭能源場景，光伏系統業務包括光伏逆變器和儲能PCS產品。主要業務主要業務光伏組件光伏應用解決方案生產大型儲能產品研發銷售戶用儲能產品光伏系統業務光伏電站EPC業務圖：圖：公司業務結構公司業務結構公司深度研究報告公

9、司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.11.1資料來源：公司公告,太平洋研究院整理老牌組件龍頭企業，核心團隊經驗豐富老牌組件龍頭企業，核心團隊經驗豐富圖：公司股權結構較為集中圖：公司股權結構較為集中CSIQ新佰視界元禾重元其他阿阿特特斯斯62.24%4.43%4.32%29.01%Canadian Solar International Limited常熟阿特斯嘉興阿特斯宿遷阿特斯99.92%100%100%100%公司股權結構較為公司股權結構較為集中。集中?？毓晒蓶|CSIQ直接持有公司62.24%股權，實際控制人為瞿曉鏵先生，瞿曉鏵先生擁有清華 大學學士、

10、University of Manitoba（加拿大曼尼托巴大學）物理學碩士、University of Toronto（加拿大多倫多大學）半導體材料科學博士學位，具有20余年光伏企業技術研發和管理經歷，具備豐富的光伏行業經驗、突出的跨文化溝通能力和廣闊的國際化視野。公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.11.1資料來源：公司招股說明書,太平洋研究院整理老牌組件龍頭企業，核心團隊經驗豐富老牌組件龍頭企業，核心團隊經驗豐富公司核心管理與研發人員資歷深厚公司核心管理與研發人員資歷深厚。公司核心管理與技術人員均擁有10年以上光伏行業技術研發經驗，

11、其中多名核心骨干擔任IEC相關職務、國家重點研發計劃項目子課題負責人等。截至2022年12月31日，公司共有研發人員760人，有力支撐了公司的技術創新和產品研發。姓名姓名工作簡介工作簡介Yan Zhuang（莊巖）1963年生，加拿大國籍，北方交通大學電器工程學學士、University of Alberta應用統計學碩士和University of Guelph市場管理學碩士和應用統計學博士候選人。莊先生歷任哈爾濱鐵路局通信信號廠研發部工程師、NDP CANADA市場咨詢研究統計學家、中國北京AMI市場研究公司研究總監、Motorola Inc.營銷規劃亞太區總監，于2009年加入阿特斯，現

12、任董事、總經理兼首席執行官。Guangchun Zhang（張光春）1957年生，澳大利亞國籍，山東工學院半導體物理與器件專業工學學士。張先生歷任Pacific Solar和The Centre For Photovoltaic Engineering At The University Of New South Wales研發、Suntech Power（尚德電力控股有限公司）副總裁、高級運營副總裁，于2012年加入阿特斯，現任董事、副總經理。王栩生1977年生，中國國籍，The Hong Kong University of Science and Technology機械工程系博士。王先

13、生歷任江蘇林洋新能源有限公司工程技術中心副總監，于2008年加入阿特斯，現任產品管理高級總監。蔣方丹1982年生，中國國籍，清華大學材料科學與工程系博士、日本東京工業大學博士后。蔣先生歷任晶澳（揚州）太陽能科技有限公司研發經理、浙江晶科能源有限公司研發總監，于2016年加入阿特斯，現任電池研發高級總監。Tao Xu（許濤）1979年生，加拿大國籍，清華大學電子工程系學士、University of Toronto材料科學與工程系碩士、電子與計算機工程系博士，現任公司研發高級總監。表：公司核心管理與技術人員介紹表：公司核心管理與技術人員介紹公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責

14、條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.21.2資料來源：公司公告,太平洋研究院整理公司收入持續增長，成本及費用管控能力突出公司收入持續增長，成本及費用管控能力突出光伏組件產品收入、光伏應用解決方案為公司兩大主營業務。光伏組件產品收入、光伏應用解決方案為公司兩大主營業務。公司于2019年起陸續剝離了海外電站開發及運營業務，目前主要收入來源為光伏組件產品收入、光伏應用解決方案。從收入占比來看，2022年光伏組件產品收入、光伏應用解決方案分別占營收的82%、17%；從毛利率來看，自2019年起，公司光伏組件產品收入、光伏應用解決方案毛利率均處于整體下降趨勢，主要系上游原材料成本上升等因素所致。圖：主營

15、業務收入構成（億元）圖：主營業務收入構成（億元）圖：主營業務收入比例圖：主營業務收入比例圖：主營業務毛利率圖：主營業務毛利率05010015020025030035040045020182019202020212022光伏組件產品收入光伏應用解決方案電站開發及運營0%20%40%60%80%100%20182019202020212022光伏組件產品收入光伏應用解決方案電站開發及運營0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022光伏組件產品收入光伏應用解決方案公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.21.2資料

16、來源：公司公告,太平洋研究院整理公司收入持續增長，成本及費用管控能力突出公司收入持續增長，成本及費用管控能力突出公司收入體量快速增長。公司收入體量快速增長。2018-2022年，公司營業收入從244.38億元增長至475.36億元，復合增速為18.10%；歸母凈利潤從19.22億元增長至21.57億元，復合增速為2.92%。2021年公司歸母凈利潤出現明顯下滑，主要系原材料價格高企、海運成本上升及疫情因素影響，隨后負面因素逐步減少，2022年公司盈利能力恢復至正常水平。2023年前三季度公司實現營業收入391.19億元，同比增長17.05%；實現歸母凈利潤28.40億元，同比增長126.02%

17、，業績亮眼主要系出貨量明顯增長及原材料、海運費用等成本下降。圖圖：公司營業收入及同比增速：公司營業收入及同比增速圖圖：公司歸母凈利潤及同比增速：公司歸母凈利潤及同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005002018201920202021202223Q1-Q3營業收入（億元）同比增速（右軸）-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%0510152025302018201920202021202223Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之

18、后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.21.2資料來源：公司公告,太平洋研究院整理公司收入持續增長，成本及費用管控能力突出公司收入持續增長，成本及費用管控能力突出公司成本、費用管控能力突出。公司成本、費用管控能力突出。2018-2022年，公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率整體呈現持續下降趨勢，至2022年此三費率分別降至2.39%、2.36%、-0.56%，研發費用率為0.98%，四費率合計5.17%，費用控制能力突出。2019-2021年，公司毛利率、凈利率出現下滑，此后逐步回升，2023年前三季度毛利率、凈利率上升至14.78%、7.26%，主要系公司根據原材料價格波動采用更為

19、靈活的庫存管理措施，成本管控能力增強，此外公司費用率控制良好，進一步提升凈利率水平。圖圖：公司各項費率：公司各項費率圖圖：公司毛利率與凈利率：公司毛利率與凈利率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2018201920202021202223Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021202223Q1-Q3毛利率凈利率公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠目錄目錄ContentContents s1 1老牌組件龍頭企業老牌組件龍頭企業，成本及費用管控能力突出成本及費用管

20、控能力突出2 2組件產能及渠道優勢明顯組件產能及渠道優勢明顯，儲能增長確定性強儲能增長確定性強4 4風險提示風險提示3 3盈利預測及估值盈利預測及估值公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2.12.1光伏行業空間廣闊光伏行業空間廣闊資料來源：CPIA，國家能源局，太平洋研究院整理圖：圖：預計未來預計未來3 3年中國光伏新增裝機仍有較高成長空間年中國光伏新增裝機仍有較高成長空間0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023H1集中式分布式圖：圖：20232023年中國集中式光伏裝

21、機量年中國集中式光伏裝機量快速上升快速上升0501001502002503003504002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E國內光伏新增裝機（GW）中性預測國內光伏新增裝機（GW）樂觀預測地面電站需求顯著上升，中國光伏新增裝機有望保持較高增長地面電站需求顯著上升，中國光伏新增裝機有望保持較高增長。根據國家能源局統計，2023年中國新增光伏裝機量為216.88GW，同比增長148.12%。由于組件價格大幅下降，電站投資端收益率顯著提升，國內地面電站需求快速上升，2023年上半年，國內集中式光伏新增裝機量占比為47.77%，較20

22、22年44.95%占比有所提升。展望2024年，隨著光伏新技術進步，P型產能逐步淘汰，組件價格有望企穩，電站投資端繼續保持較高收益率水平，推動光伏裝機需求繼續增長?？紤]存在一定消納問題，以及電網壓力較大，國內光伏裝機需求難以得到充分釋放，2024年國內光伏新增裝機增速預計將有所放緩，但未來3年行業仍有較高成長空間。公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2 2.1.1資料來源：Solar Power Europe,太平洋研究院整理圖：中性預測下圖：中性預測下20262026年歐盟新增光伏裝機較年歐盟新增光伏裝機較20222022年翻倍年翻倍圖：圖

23、：20222022-20262026年年歐盟光伏歐盟光伏累計累計裝機有望保持裝機有望保持較高增速較高增速0204060801001201402020202120222023E2024E2025E2026E歐盟光伏新增裝機（GW）中性預測歐盟光伏新增裝機（GW）樂觀預測01002003004005006007002020202120222023E2024E2025E2026E歐盟光伏累計裝機（GW）中性預測歐盟光伏累計裝機（GW）樂觀預測光伏行業空間廣闊光伏行業空間廣闊歐盟光伏仍有較大成長空間歐盟光伏仍有較大成長空間。2022年歐盟光伏新增裝機41GW，同比增長47%，其中德國安裝了最多的7.9

24、GW，其次是西班牙安裝了7.5GW，能源危機推動了歐洲光伏的快速增長。Solar Power Europe預測，由于能源危機導致歐洲電價高企，雖然歐洲安裝工人存在一定瓶頸，但這并不會構成核心制約因素，中性情形下歐盟2023-2026年新增光伏裝機有望達54-85GW。巴黎協定的長期目標是將全球平均氣溫比工業化前水平的上升幅度控制在1.5攝氏度以內，而這一目標有可能會被突破，歐盟各國或將加速雙碳進程，在此樂觀情形下歐盟2023-2026年新增光伏裝機有望達68-119GW。悲觀假設下，歐盟2023-2026年新增光伏裝機有望達43-67GW，這可能發生在供應鏈問題或貿易壁壘加劇的情形之下，但以目

25、前中國出口歐洲的光伏組件規模來看，這一情形發生的可能性較小。在經歷了2022年的快速增長之后，即便裝機量基數較高，但歐洲光伏市場到2026年仍有翻倍增長的空間，行業有望持續較高增速。公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠圖：圖：全球光伏新增裝機有望保持較高增長全球光伏新增裝機有望保持較高增長2.12.1光伏行業空間廣闊光伏行業空間廣闊資料來源：Irena,IEA，CPIA，太平洋研究院整理圖：圖：美國光伏市場回暖美國光伏市場回暖01002003004005006007002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20

26、23 2024E 2025E全球光伏新增裝機（GW）中性預測全球光伏新增裝機（GW）樂觀預測全球光伏新增裝機需求端有較強支撐全球光伏新增裝機需求端有較強支撐。CPIA預測，2023年全球新增光伏裝機約345-390GW，同比增長約50%-70%，我們預計2024年全球光伏新增裝機將繼續保持較高增速。美國市場過去由于限制性貿易政策，2022年新增裝機量為20.2GW，同比-14.4%，隨著IRA等法案刺激，美國光伏市場回暖，根據Wood Mackenzie及SEIA預測，2023年美國新增光伏裝機量約32GW，2024年有望繼續保持較高裝機增速。此外，由于組件價格大幅下降，非歐美市場快速發展，巴

27、西、印度、南非、中東等地區光伏需求高漲，光伏組件需求確定性較強。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060201820192020202120222023E2024E美國光伏新增裝機量（GW）同比增長率（右軸）公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2 2.2.2資料來源：Infolink，公司公告，太平洋研究院整理全球渠道、產能布局，有望充分受益美國市場高增長全球渠道、產能布局，有望充分受益美國市場高增長表：表：公司長期位列組件供應商“第一梯隊”公司長期位列組件供應商“第一梯隊”老牌組件龍頭企業，全

28、球化渠道布局優勢明顯老牌組件龍頭企業，全球化渠道布局優勢明顯。公司長期位列全球組件供應商“第一梯隊”，2020-2022年組件出貨量分別為11.1/13.9/21GW，市占率分別為8.06%/7.66%/7.91%，持續排名全球第五。公司先后在中國、美國、日本、澳大利亞、德國組建市場品牌團隊，圍繞不同業務在細分市場進行品牌營銷，在全球市場推動品牌建設。公司重點布局海外優質市場，利用公司在產品性能和品質、品牌和渠道方面的優勢，獲得銷售溢價并構建競爭壁壘。組件全球組件全球出貨排名出貨排名20192020202120221晶科能源隆基綠能隆基綠能隆基綠能2晶澳科技晶科能源天合光能晶科能源3天合光能晶

29、澳科技晶澳科技天合光能4隆基綠能天合光能晶科能源晶澳科技5阿特斯阿特斯阿特斯阿特斯6韓華韓華東方日升東方日升7東方日升東方日升韓華正泰8尚德正泰First SolarFirst Solar9正泰First Solar尚德通威股份10蘇州騰暉尚德正泰韓華圖：圖：公司已搭建全球化的銷售、渠道及供應鏈體系公司已搭建全球化的銷售、渠道及供應鏈體系公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠0.020.060.050.030.040.020.040.050.020.020.030.050.080.030.040.120.290.250.140.170.240.

30、560.520.260.3300.10.20.30.40.50.6中國美國歐洲東南亞印度其他財務勞動力基礎設施原材料組件總價2 2.2.2資料來源：InfoLink，Wood Mackennize，太平洋研究院整理全球渠道、產能布局，有望充分受益美國市場高增長全球渠道、產能布局，有望充分受益美國市場高增長圖：圖：20242024年年2 2月全球各個市場組件價格對比月全球各個市場組件價格對比高價值、高壁壘鑄就高盈利能力高價值、高壁壘鑄就高盈利能力。2022年美國推出組件反規避等法案，導致其組件進口量受到影響，當年光伏新增裝機量僅18.4GW，同比下滑23%。隨著IRA法案推出，美國市場有望重回高

31、增長，但由于其政策端的限制，美國光伏組件需求仍較難得到充分滿足，因此也鑄就了其更高的價格。根據2024年2月Infolink報價，中國光伏組件產品價格約0.12美元/W，而美國組件單瓦報價高達0.32美元/W，溢價約0.20美元/W。根據Wood Mackennize數據顯示，2022年東南亞與中國本土制造組件單瓦成本分別為0.24、0.26美元，主要差距在于原材料成本。受益于東南亞四國關稅豁免政策以及UFLPA政策明晰，當前擁有美國渠道和產能布局的企業有望充分享受溢價。0.120.220.320.120.11500.050.10.150.20.250.30.35中國印度本土產美國歐洲澳洲US

32、D/W-45%-63%+4.2%182/210mm單晶PERC組件各區域報價，2024年2月圖：圖：2022年度組件本地制造成本差異（年度組件本地制造成本差異（USD/W）公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2 2.2.2資料來源：公司公告，SMM，太平洋研究院整理全球渠道、產能布局，有望充分受益美國市場高增長全球渠道、產能布局，有望充分受益美國市場高增長產能穩步推進，公司美國組件產能已進入爬坡期產能穩步推進，公司美國組件產能已進入爬坡期。光伏產能方面，公司新增電池產能均采用N型TopCon技術，其中宿遷基地新增規劃TopCon電池片產能16

33、GW，其中一期8GW已于2023年4月份投產；揚州基地一期14GW TopCon電池片產能和泰國基地8GW TopCon電池片產能，預計于2023年下半年投產；預計至2024年底，公司硅棒/硅片/電池片/組件產能將分別達50/50/60/60GW。根據Solar Power World 2024年1月統計，美國本土光伏組件在產產能為26.02GW，其中隆基、阿特斯各5GW產能正在爬坡中，美國本土產能無法滿足美國組件需求。隨著公司的美國產能落地，公司在美國市場的粘性及拿單能力將進一步增強，有望充分受益美國光伏市場高增長。20 20 20 32 50 50 60 60 01020304050607

34、0硅棒硅片電池片組件20222024E圖：圖：公司光伏產能情況公司光伏產能情況環節環節規劃產能規劃產能（GW）建設情況建設情況隆基綠能組件5計劃于2023年底或2024年初投產晶科能源組件1.4已有400MW，2024年擬擴產晶澳科技組件2計劃于2023年底投產，2024年全部投產天合光能組件5計劃于2024年底投產，2025年全部投產阿特斯組件5計劃于2023年底或2024年初投產Maxeon（中環）電池組件3計劃2025年投產江蘇昊能組件1建設中賽拉弗組件0.5已有160MW，擬擴建340MW潤陽組件1計劃建設中合計合計23.9圖：圖：中國企業在美生產基地布局規劃中國企業在美生產基地布局規

35、劃公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2 2.3 3資料來源：公司官網，太平洋研究院整理控股公司儲能項目儲備豐富，公司積極擴張產能控股公司儲能項目儲備豐富，公司積極擴張產能圖：公司圖：公司SOLBankSOLBank儲能系統解決方案儲能系統解決方案推出推出SolBank大型儲能產品，公司積極擴張產能大型儲能產品，公司積極擴張產能。公司大型儲能業務的定位是系統集成商、項目承包商（EPC）、長期維護服務等增值服務商，公司在鹽城大豐建設SolBank大型儲能產品生產線，首批產品已成功下線，預計2023年底具備10GWh以上的量產能力，2024年底產

36、能進一步擴張至20GWh。2022年9月，公司推出了戶用儲能解決方案EPCube，具備美觀、智能化、模塊化、易于安裝、占用空間小和靈活性高等優勢。公司在揚州基地規劃了新能源光+儲全產業鏈項目，為未來儲能系統集成業務的高速增長做準備。公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2 2.3 3資料來源：CSIQ公告，太平洋研究院整理控股公司儲能項目儲備豐富，公司積極擴張產能控股公司儲能項目儲備豐富，公司積極擴張產能表表：CSIQCSIQ全球項目儲備（全球項目儲備（MWhMWh）控股股東儲能項目儲備豐富控股股東儲能項目儲備豐富。截至2023年9月30日，阿

37、特斯集團全球儲能項目儲備總量約55GWh，其中，在建和處于項目開發后期的儲能項目總量5GWh，處于項目開發早/中期的儲能項目總量約50GWh。截至2023年11月14日，公司已簽署合同的在手訂單金額26億美元，其中包括長期服務合同。公司與英國Pulse Clean Energy公司、黑石旗下AypaPower公司、英國CERO Generation等多個海外知名機構簽署了儲能系統供應協議。在提升美國和歐洲等成熟市場的銷售和服務能力的同時，公司將銷售和服務網絡擴展到日本、澳洲、南美等市場，并已獲得訂單，為未來業績增長做好了準備。地區地區In ConstructionBacklogAdvanced

38、 Pipeline Early-Stage PipelineTotal北美1,600 2,298 15,442 19,340 拉丁美洲2,205 1,000 3,205 EMEA110 4,418 16,069 20,597 中國7,900 7,900 日本129 1,067 1,196 亞洲除中日以外10 654 1,640 2,304 合計10 4,569 7,845 42,118 54,542 公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠目錄目錄ContentContents s1 1老牌組件龍頭企業老牌組件龍頭企業，成本及費用管控能力突出成本

39、及費用管控能力突出2 2組件產能及渠道優勢明顯組件產能及渠道優勢明顯，儲能增長確定性強儲能增長確定性強4 4風險提示風險提示3 3盈利預測及估值盈利預測及估值公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3 3.1.1盈利預測盈利預測關鍵假設：關鍵假設：（1）隨著海內外組件需求快速增長，公司憑借全球化產能、渠道布局優勢，有望持續取得快速成長，2023-2025年公司組件出貨量分別為30/43/53GW，公司組件銷售均價分別為1.42/1.19/1.15元/W。（2）受益于控股公司儲能項目儲備豐富，及公司全球化渠道布局優勢明顯，2023-2025年儲能業

40、務出貨量分別為2/6/10GWh，公司儲能銷售均價分別為1.41/1.30/1.25元/Wh。（3）公司三費率及研發費用率保持穩定，預計2023-2025年銷售費用率分別為2%/2%/2%，管理費用率分別為2%/2%/2%，財務費用率分別為0%/0%/0%，研發費用率分別為1%/1%/1%。收入預測收入預測：（1）光伏組件產品收入：預計2023-2025年收入分別為425.17/511.70/608.96億元；（2）光伏應用解決方案：預計2023-2025年收入分別為77.80/132.54/184.94億元；（3）其他：預計2023-2025年收入分別為10.13/11.14/12.26億元

41、.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：我們預計公司2023-2025年營業收入分別為513.10/655.38/806.16億元，歸母凈利潤分別為29.03/36.53/48.05億元，對應EPS分別為0.86/0.99/1.30元/股。我們認為公司作為光伏組件龍頭企業，有望充分受益行業增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3 3.1.1盈利預測盈利預測資料來源：公司公告、太平洋研究院整理表：公司業務收入預測表：公司業務收入預測單位單位202120222023E2024E2025E光伏組件產品收入營業收入億元

42、226.59 389.31 425.17 511.70 608.96 營業成本億元208.22 343.98 379.48 456.22 540.32 毛利率8.11%11.65%10.75%10.84%11.27%光伏應用解決方案營業收入億元37.31 77.60 77.80 132.54 184.94 營業成本億元33.88 70.80 71.17 121.17 168.00 毛利率9.20%8.76%8.52%8.57%9.16%電站開發及運營營業收入億元10.15 營業成本億元7.94 毛利率28.56%其他營業收入億元6.04 8.44 10.13 11.14 12.26 營業成本億

43、元4.13 6.36 7.76 8.69 9.47 毛利率12.63%31.71%24.66%23.41%22.02%合計合計營業收入億元280.10 475.36 513.10 655.38 806.16 營業成本億元254.17 421.14 458.41 586.08 717.80 毛利率9.26%11.41%10.66%10.57%10.96%公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3 3.1.1盈利預測盈利預測資料來源：iFind、太平洋研究院整理表：盈利預測和財務指標表：盈利預測和財務指標表：可比公司表：可比公司PEPE估值（根據估值

44、（根據iFindiFind一致預期，一致預期，20242024年年3 3月月1414日收盤價）日收盤價）營業總收入營業總收入百萬元百萬元47,536 51,310 65,538 80,616 YoY69.71%7.94%27.73%23.01%歸母凈利潤百萬元2,157 2,903 3,653 4,805 YoY6065.95%34.61%25.82%31.55%EPS元/股0.70 0.86 0.99 1.30 PE19.51 15.88 13.79 10.48 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）EPS（元元/股）股）PE601012.S

45、H 隆基綠能21.55 15,827 17,853 21,168 2.09 2.36 2.79 10.32 9.15 7.72 688223.SH 晶科能源8.96 7,812 8,774 10,619 0.78 0.88 1.06 11.48 10.22 8.43 002459.SZ 晶澳科技19.29 9,151 11,003 13,426 2.75 3.30 4.03 7.01 5.84 4.79 均值9.60 8.40 6.98 688472.SH阿特斯13.66 2,903 3,653 4,805 0.86 0.99 1.30 15.88 13.79 10.48 公司深度研究報告公司

46、深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠目錄目錄ContentContents s1 1老牌組件龍頭企業老牌組件龍頭企業，成本及費用管控能力突出成本及費用管控能力突出2 2組件產能及渠道優勢明顯組件產能及渠道優勢明顯，儲能增長確定性強儲能增長確定性強4 4風險提示風險提示3 3盈利預測及估值盈利預測及估值公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1、光伏裝機量需求不及預期；2、海外市場拓展不及預期；3、海外政策風險。風險提示風險提示公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1

47、、行業評級 看好：我們預計未來6個月內，行業整體回報高于市場滬深300指數5%以上；中性：我們預計未來6個月內，行業整體回報介于市場滬深300指數5%與5%之間；看淡：我們預計未來6個月內，行業整體回報低于市場滬深300指數5%以下。2、公司評級買入：我們預計未來6個月內，個股相對滬深300指數在15%以上；增持：我們預計未來6個月內，個股相對滬深300指數介于5%與15%之間；持有：我們預計未來6個月內，個股相對滬深300指數介于-5%與5%之間；減持：我們預計未來6個月內，個股相對滬深300指數介于-5%與-15%之間投資評級說明投資評級說明公司深度研究報告公司深度研究報告請務必閱讀正文之

48、后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠研究院中國北京 100044北京市西城區北展北街九號 華遠企業號D座 投訴電話：95397投訴郵箱：重要聲明重要聲明太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，公司統一社會信用代碼：915300007571659820。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。