【研報】礦山服務行業投資策略報告：隱形好行業+礦山智能化內資龍頭有望突破瓶頸-20200831（18頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 隱形好行業+礦山智能化，內資龍頭有望突破 瓶頸 礦山服務行業 空間大，壁壘高，粘性強，隱形好行業空間大，壁壘高，粘性強，隱形好行業。我們測算全球礦山 服務行業年市場空間 4000-4500 億元（建設、運營各占 50%左 右） ，是名副其實的大行業。同時，礦山服務對于服務商專業 技術及資源調配能力有著較高要求，行業壁壘較高，客戶粘性 大，周期性弱于其業主方礦山企業，而盈利能力高于傳統有 色、建筑類企業，是隱形的好行業。 格局散，精細化管理為規模掣肘格局散，精細化管理為規模掣肘。目前國內及海外礦山服務行 業均呈現較為分散的格局，其中國內龍頭企業金誠信市占率

2、僅 6%，全球頭部企業 Redpath 收入規模 60-70 億元，全球市占率不 超過 2%。我們認為主要原因是礦山服務流程對于工程精度、人員 管理培訓及上游器械精細化管理的要求較高，固定規模團隊能夠 同時管理的項目數量有限，一定程度上制約了企業規模增速。 趨勢判斷：內資龍頭突破瓶頸，趨勢判斷：內資龍頭突破瓶頸，5 5 年看年看 3 3 倍收入空間倍收入空間。我們 對于行業趨勢的判斷是：內資龍頭企業突破瓶頸： 驅動力一：頭部企業單體項目規模有望顯著提升。驅動力一：頭部企業單體項目規模有望顯著提升。 1） 由于中國是礦產資源相對貧乏的國家，因此海外企業及礦 山項目的資本支出規模要顯著大于國內企業

3、及項目， （根據 我們對于金誠信項目梳理海外項目單體規模為國內項目 2 倍左右） 。而由于內資企業人工成本低（占總成本 15-20% 左右） ，建設效率高，我們認為在國際市場上內資頭部企業 將逐漸取代外資企業，帶動項目單體規模提升。 2） 隨著淺部礦產資源逐漸萎縮，深部礦產挖掘需求逐漸提 升，對專業礦山服務的要求提高，未來業主可能外包更多 大型項目。 3） 對于有資金優勢的上市企業而言，可以通過部分參股業主 方礦山的方式，綁定與大業主的利益，從而進一步增加議 價能力及項目規模。 驅動力驅動力二二：礦山智能化礦山智能化降低人工需求降低人工需求，管理有望突破瓶頸，管理有望突破瓶頸。隨 著智能化礦機

4、的發展，礦山服務對人員數量級管理的要求逐漸 降低。根據智能礦山試點項目來看，每 3 個員工可操作礦機數 量可以由目前的 1 個上升至 5 個，意味著單位規模團隊意味著單位規模團隊理論理論創創 收能力上限相比目前提升收能力上限相比目前提升 5 5 倍。倍。同時，我們測算礦山智能化將 使得人工成本進一步降低，從而提升礦山服務企業利潤率。未 來 5G 時代來臨，內資龍頭金誠信領先行業朝著無人化邁進， 管理瓶頸有望大幅突破。 投資建議投資建議。推薦國內礦山服務行業龍頭金誠信金誠信，海外拓展及 自有礦山業務的發展進一步打開公司成長空間。擬上市企業銅銅 冠礦建冠礦建產業受益。 風險提示風險提示。礦企資本支

5、出低于預期，成本高于預期，系統性 風險。 評級及分析師信息 行業評級： 推薦 行業走勢圖 分析師：戚舒揚分析師：戚舒揚 郵箱： SAC NO：S1120519070002 聯系電話：0755-23948865 研究助理研究助理：郁晾：郁晾 郵箱： -12% -5% 3% 11% 18% 26% 2019/092019/122020/032020/06 建筑裝飾滬深300 證券研究報告|行業投資策略報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2020 年 08 月 31 日 證券研究報告|行業投資策略報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1. 礦山開發服務：四千億大市場.

6、3 2. 高壁壘、弱周期、盈利能力良好 .5 2.1. 高壁壘、高粘性、差異化服務 .5 2.2. 弱周期性 .6 2.3. 盈利能力好.7 3. 國內及海外行業均呈現分散格局 .8 3.1. 大行業、小公司，集中度低.8 3.2. 收入規模瓶頸在于精細化管理 .9 4. 趨勢判斷：頭部內資企業突破瓶頸，天花板顯著提升 . 10 4.1. 單個項目規模有望明顯提升. 10 4.2. 礦山智能化降低人員需求，提升天花板 . 14 5. 投資建議. 15 6. 風險提示. 16 圖表目錄 圖 1 金誠信礦山建設和采礦運營業務規?？傮w相當 .5 圖 2 礦山開采 .6 圖 3 礦山開采設備 .6 圖

7、 4 部分礦山為分層結構 .7 圖 5 國內礦山服務行業市場份額.8 圖 6 國際礦山服務行業市場份額.9 圖 7 金誠信國內業務收入及增速. 11 圖 8 金誠信海外業務收入及增速. 11 圖 9 采礦運營管理成本拆分. 12 圖 10 礦山工程建設成本拆分 . 12 圖 11 金誠信海外在建項目平均規模顯著高于國內項目. 13 圖 12 金誠信國內項目平均規模近年來逐漸增長 . 13 圖 13 無人礦山示意圖. 14 表 1 全球礦山建設規模測算 .3 表 2 全球重點樣本礦企資本開支（單位：百萬美元） .4 表 3 全球重點礦企 2019年銅礦產量 .4 表 4 全球礦山建設市場空間估算

8、 .5 表 5 頭部礦山服務企業毛利率較有色業主企業更加穩定（單位：%） .7 表 6 頭部礦山服務企業凈利率顯著高于傳統建筑企業（單位：%）.8 表 7 國際主要礦山服務企業 .9 表 8 礦山服務行業單位規模人員承接項目數量存在一定瓶頸. 10 表 9 金誠信近期新簽海外項目列表. 12 表 10 礦山智能化有望使得噸人工成本大幅下降 . 15 表 11 公司盈利預測. 16 pOsRrMrMtRnMnRmRwOxOmP7NaO6MoMpPtRmMeRnNuNjMoOoP7NoOvMxNnPuNvPmPrN 證券研究報告|行業投資策略報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 1.1.

9、礦山礦山開發開發服務：服務：四千億四千億大市場大市場 礦山開發服務涵蓋礦山開發產業鏈的大多數環節，主要是由業主方（通常是礦企） 將地址勘察、設計研究、工程建設、采礦運營、選礦運營等環節外包給專業服務商形 成的業務合作： 礦山設計研究：礦山設計研究：對已經取得勘察成果的礦山進行資源開發方案的規劃，確保項 目具有經濟及技術上的可行性。 礦山工程建設：礦山工程建設：主要包括礦山基建及技改工程。 礦山運營管理：礦山運營管理：開采、切割、運輸等運營系統管理，確保礦山在生命周期內， 按照設計生產規模，連續均勻的生產礦石。 我們通過兩種方法對礦山開發服務行業的全球市場空間進行估算。 方法一：方法一：根據金誠

10、信招股說明書披露，2014 年，我國礦山工程建設國內市場容 量 131 億元，而 A）2019 年我國十種有色金屬產量 5841 萬噸，相比 2014 年增長 32%左右，據此 估算 2019 年國內礦山建設服務空間 173 億元。 B）2019 年，中國銅礦產量 160 萬噸，約占全球產量（2000 萬噸）的 8%，則據 此估算全球礦山建設市場規模 2162 億元。 表 1 全球礦山建設規模測算 2014 年國內礦山建設容量（億元） 131 2014 十種有色金屬產量（萬噸） 4,417 2019 十種有色金屬產量（萬噸） 5,842 估算 2019 年國內礦山建設規模 173 國內礦產占全

11、球比重 8% 全球礦山建設規模（億元） 2,162 資料來源：Wind,金誠信招股說明書，華西證券研究所 方法方法二二：根據 Wind 數據，2019 年，樣本中全球 9 大礦企（包括淡水河谷、必和 必拓、力拓、嘉能可、英美資源、自由港、Teck Resource、紫金礦業、洛陽鉬業） 資本支出 318 億美元，而 A）若按照銅礦產量計算，9 家樣本礦企，2019 年合計產量 699.8 萬噸，占全球 產量的 35%左右，則據此估算全球礦企年資本支出 908 億美元； B）保守假設礦企資本支出中，35%用于礦山建設（考慮到礦山設備購買通常不體 現在礦山服務企業的收入中） ，則據此估算全球礦山建

12、設年市場空間 318 億美元（對 應 2200 億元人民幣） ，與方法一中的數量級吻合。 證券研究報告|行業投資策略報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 表 2 全球重點樣本礦企資本開支（單位：百萬美元） 公司 2019 年資本支出 VALE.N 淡水河谷 3,704 BBL.N 必和必拓 6,250 RIO.N 力拓 5,488 8GC.DF 嘉能可 4,712 NGLB.DF 英美資源 4,744 FCX.N FREEPORT MCMORAN 2,652 TECK.N TECK RESOURCES 2,135 601899.SH 紫金礦業 1,705 603993.SH 洛陽鉬業

13、 390 資料來源：Wind，華西證券研究所 表 3 全球重點礦企 2019 年銅礦產量 2019 年銅產量（萬噸） VALE.N 淡水河谷 39 BBL.N 必和必拓 170 RIO.N 力拓 58 8GC.DF 嘉能可 137 NGLB.DF 英美資源 64 FCX.N FREEPORT MCMORAN 145 TECK.N TECK RESOURCES 30 601899.SH 紫金礦業 37 603993.SH 洛陽鉬業 21 全球合計 2,000 樣本礦企占比 35% 資料來源：Wind，各公司年報，華西證券研究所 證券研究報告|行業投資策略報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明

14、 5 表 4 全球礦山建設市場空間估算 樣本重點企業銅礦產量占全球比重 35.0% 全球礦業企業資本支出估算（百萬美元） 90,823 礦業企業支出中礦山建設占比 35% 全球礦山建設年規模（百萬美元） 31,788 全球礦山建設年規模（億元人民幣） 2,225 資料來源：楷體小五號字 根據金誠信招股說明書披露，2014 年公司在國內礦山建設市占率 11.8%，但在采 礦運營中只有 0.81%，判斷相對于采礦運營，礦企業主更愿意外包礦山建設業務。而 就金誠信近幾年分業務收入來看，其礦山建設、采礦運營收入總體相當。因此，根據 上述測算，全球范圍內，目前礦山服務類企業可以進入的礦山建設、采礦運營服

15、務全球范圍內，目前礦山服務類企業可以進入的礦山建設、采礦運營服務 有效有效市場空間為市場空間為 4 4000000- -45004500 億元（其中礦山建設、采礦運營各自占據一半） ，是名副億元（其中礦山建設、采礦運營各自占據一半） ，是名副 其實的大市場。其實的大市場。 圖 1 金誠信礦山建設和采礦運營業務規?？傮w相當 資料來源：公司年報，華西證券研究所 2.2.高壁壘、弱周期高壁壘、弱周期、盈利能力盈利能力良好良好 在二級市場分類中，礦山服務業通常歸類于建筑或者有色板塊，但與一般建筑、 有色企業不同，我們認為礦山服務是高壁壘、弱周期、盈利能力好的好行業，其估值 較傳統建筑、有色應有明顯議價

16、。 2.1.2.1.高壁壘、高壁壘、高粘性、高粘性、差異化服務差異化服務 不同于一般的地表建筑行業，礦山服務行業面對的地質環境更加艱險復雜，需要 事先進行完整勘探，在建設施工時，又要處理涌水、爆破等情況，因此需要礦山服務 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 采礦管理運營礦山工程建設其他 (百萬元) 證券研究報告|行業投資策略報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 企業擁有豐富的項目經驗。同時，如需確保礦山穩定、均質產出，則需要從人力、設 備、機具、資金等多個

17、方面進行統籌安排，從而達成生產目標，因此行業對于礦山服 務企業在礦山設備資源，以及項目進度管理方面都有很高的要求，屬于差異化服務行 業，進入壁壘較高。 圖 2 礦山開采 圖 3 礦山開采設備 資料來源：百度圖片，華西證券研究所 資料來源：百度圖片，華西證券研究所 此外，由于礦山需要持續開采運營，時間跨度及流程較長，因此就業主方礦企而 言，在一個項目上更換服務商通常意味著這個項目工期延遲至少半年，對于業主方的 損失很大。因而，礦山服務行業客戶粘性很高，因而，礦山服務行業客戶粘性很高，一旦給了礦山服務企業一個項目，一旦給了礦山服務企業一個項目， 就意味著與礦山服務企業建立了長期戰略合作關系。就意味

18、著與礦山服務企業建立了長期戰略合作關系。 2.2.2.2.相對相對弱周期性弱周期性 由于下游有色行業由于下游有色行業周期性較強周期性較強，因此市場認為礦山服務行業也是強周期行業，因此市場認為礦山服務行業也是強周期行業， 但與市場觀點不同，我們認為礦山但與市場觀點不同，我們認為礦山服務行業服務行業的周期性的周期性相對相對較弱。較弱。 首先，在實際開采過程中，礦山的礦體往往是分層的，因此往往也需要分層建設、 開采。根據金誠信披露的日常經營合同數據，國內及國外大型礦山項目的建設及服務 周期通常為 3-5 年，這意味著一旦簽訂合同，3-5 年內都會有較為穩定的收入，一定 程度上降低了公司收入波動。而且

19、由于礦山服務一旦更換服務商，則停產周期通常至 少半年，因此在合同到期后一般會續簽服務商，從而降低周期波動。 證券研究報告|行業投資策略報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 4 部分礦山為分層結構 資料來源：百度圖片，華西證券研究所 其次，下游有色企業產品價格受供需格局影響較大，呈現較為明顯的周期波動， 因此利潤的波動幅度也較大。而礦山服務行業（包括礦山建設和開采運營）主要的定 價模式是根據金屬品類進行成本加成，因此毛利率、凈利率相對較為穩定，以金誠信 為例，2013 年至今毛利率維持在 25-30%區間。因此，我們認為行業建設周期及定價 模式決定了其弱周期性。 表 5 頭部礦山服

20、務企業毛利率較有色業主企業更加穩定（單位：%） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 金誠信 29.09 26.54 24.52 26.16 27.53 25.58 27.39 紫金礦業 17.93 13.41 8.47 11.50 13.94 12.59 11.40 馳宏鋅鍺 10.20 10.81 12.06 15.21 19.93 18.99 17.93 資料來源：Wind，華西證券研究所 2.3.2.3.盈利能力盈利能力好好 不同于一般建筑行業的同質化競爭，礦山服務行業是有差異化的行業，進入壁壘 高，因此頭部礦山服務企業對于下游礦企的議價能力較高，因此頭

21、部礦山服務企業毛 利率通常高于一般建筑企業 10-15 個百分點，凈利率通常能夠達到 8-10 個百分點， 優于一般建筑企業 4-5 個百分點，盈利水平較好。 證券研究報告|行業投資策略報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 表 6 頭部礦山服務企業凈利率顯著高于傳統建筑企業（單位：%） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 金誠信 14.62 10.17 7.82 7.16 8.42 9.29 8.95 中國建筑 4.31 4.15 4.08 4.29 4.43 4.62 4.45 中國鐵建 1.78 1.95 2.23 2.36 2.48 2.72

22、2.72 資料來源：Wind，華西證券研究所 3.3.國內及海外行業均呈現分散格局國內及海外行業均呈現分散格局 按照性質分類，礦山服務企業可以分為兩大類：隸屬于礦業集團的服務企業（如 銅陵有色旗下的銅冠礦建）及獨立第三方企業（金誠信等） 。礦山服務行業目前集中 度較低，呈現“大行業、小公司”格局，我們認為瓶頸主要在于企業精細化管理能力。 3.1.3.1.大行業、小公司，集中度低大行業、小公司，集中度低 目前無論是國內還是全球，礦山服務行業都呈現大行業、小公司的分散格局。按 照銅礦產量估算，目前國內市場占全球 8%左右，即有效市場空間 320-350 億元。按 照國內頭部企業金誠信 2019 年

23、 20 億的國內收入計算，目前國內領先企業市場份額僅 6%左右；銅冠礦建是第二梯隊企業，根據招股預披露申報文件披露，2019 年收入 10.3 億元，其中國內業務收入 5 億元左右，市場份額僅 1-1.5%。 圖 5 國內礦山服務行業市場份額 資料來源：金誠信年報，金誠信招股說明書，銅冠礦建招股說明書，華西證券研究所 就國際市場而言，中國頭部企業最主要的競爭對手是 JS Redpath Holdings Inc （后文簡稱 Redpath）和 Byrnecut Mining Pty Ltd（后文簡稱賓卡） 。其中， Redpath 總部位于加拿大，目前已基本實現全球布局，在豎井施工、反井施工和

24、斜坡 道施工領域競爭力強，是國際市場最具競爭力的服務商之一。賓卡總部位于澳大利亞， 其海外業務主要布局于非洲，而由于中非合作是中國礦山類企業走出國門的重要路徑， 因此賓卡是中國頭部礦山服務企業在非洲最主要的競爭對手。 金誠信 6% 銅冠礦建 1% 其他 93% 證券研究報告|行業投資策略報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 表 7 國際主要礦山服務企業 公司名稱 公司簡介 Redpath 總部位于加拿大，主要業務遍及歐洲、美洲、非洲、外蒙古和印度尼西亞。 Byrnecut 總部位于澳大利亞，海外市場主要位于非洲，是中國企業非洲的主要競爭對手之一。 Shaft Sinkers 總部位于

25、南非，2015 年全球雇員數達 6000 人以上，施工經驗豐富，2013年收入規模 1.5 億英鎊左右。 Murray & Roberts 總部位于倫敦，業務子公司位于加拿大、南非、澳大利亞，在當地知名度及競爭力較強。 資料來源：金誠信招股說明書，華西證券研究所 國際市場與國內市場一樣，同樣呈現較為分散的格局。根據阿頓集團收購 Murray & Roberts 時相關公告披露，2019 年作為阿頓集團礦山服務板塊平臺的 Redpath，其礦山服務業務收入 7.5 億歐元（相當于 60-65 億元人民幣） ，規模約為國 內頭部企業金誠信的 2 倍左右，全球市場份額僅 1.5%；此外，根據金誠信招

26、股說明 書披露，另一家上市的國際礦山服務企業 Shaft Sinkers 2013 年收入僅 1.52 億英鎊。 由于其余國際主要礦山服務企業均未上市，沒有公開數據可以查詢，但考慮到 Redpath 的全球競爭力，我們判斷目前沒有礦山企業的收入規模顯著超過 Redpath。 圖 6 國際礦山服務行業市場份額 資料來源：金誠信年報，金誠信招股說明書，銅冠礦建招股說明書，Wind，華西證券研究所 3.2.3.2.收入規模瓶頸在于精細化管理收入規模瓶頸在于精細化管理 不考慮海外市場及競爭對手，金誠信在國內競爭優勢明顯，其主要競爭對手礦企 子公司及民營爆破企業極少能夠提供專業的一體化服務，但即使只考慮

27、國內市場，其 市占率仍然較低。我們認為礦山服務行業收入規模的瓶頸主要在于精細化管理。 不同于地表建筑，礦山服務行業需要面對各種艱險、極端的地質情況，精確度要 求高，因此對于項目進程、設備管理的要求極高，因此如果人員數量固定，則每年因此如果人員數量固定，則每年 可以做的項目個數也是相對固定的可以做的項目個數也是相對固定的。以金誠信為例，2018-2019 年公司人員擴張后， 其單個生產人員創收由 2017 年的 99 萬元下降至 2019 年的 79 萬元，我們認為部分是 受訂單結轉滯后及訂單結構的影響，但也體現了精細化管理要求使得單個員工的但也體現了精細化管理要求使得單個員工的承承 Redpa

28、th 2% 金誠信 1%銅冠礦建 0.3% 其他 97% 證券研究報告|行業投資策略報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 擔項目數量、創收能力有一定限制擔項目數量、創收能力有一定限制。同時，由于操作要求高，礦山服務企業對于員 工的素質要求明顯更高，培訓流程也更長，一定程度上制約了礦企的規模擴張。 表 8 礦山服務行業單位規模人員承接項目數量存在一定瓶頸 2015 2016 2017 2018 2019 生產人員數 2,772 2,179 2,465 3,748 4,349 收入（百萬元） 2,607 2,396 2,440 3,105 3,434 人均創收（萬元/人） 94.03

29、109.96 99.00 82.85 78.96 資料來源：金誠信年報，華西證券研究所 4.4.趨勢判斷：趨勢判斷：頭部頭部內資內資企業企業突破瓶頸，突破瓶頸，天花板顯著提升天花板顯著提升 我們對于行業未來趨勢的總體判斷是：我們對于行業未來趨勢的總體判斷是：我國我國頭部企業突破瓶頸，頭部企業突破瓶頸，未來未來 5 5 年礦山年礦山 服務業務收入體量有望達到服務業務收入體量有望達到 9 90 0- -100100 億元億元，并認為動能有二：1）在不考慮人員規模 的前提下，頭部企業單個項目規模有望明顯提升，2）未來隨著礦山智能化的推進， 人員管理的要求預計下降，固定規模的團隊能夠承攬承做的項目個數

30、有望提升。 4.1.4.1.單個項目規模有望明顯提升單個項目規模有望明顯提升 如前文所述，礦山服務行業如果團隊規模固定，每年承接項目的數量也將相對固 定，因此如果不考慮人員大幅擴招，提升收入天花板的最直接的方法就是單個項目體 量的擴大，也就是盡量多拿大客戶的大項目，而我們對此持樂觀態度。 4.1.1.4.1.1.驅動因素一：驅動因素一：海外擴展打開空間海外擴展打開空間，核心比價優勢替代國外服務商，核心比價優勢替代國外服務商 由于我國礦山服務企業起步晚，且行業屬性決定客戶粘性高，因此我國礦山企業 在海外市場份額較低，以金誠信為例，2019 年海外收入 13 億，如果按照 3500 億元 的海外市場空間估算，其海外市場份額僅 0.4%。但隨著中非合作、一帶一路推進， 中國頭部礦山