【公司研究】索菲亞-公司深度報告：深度復盤潛心變革近二載又到一鳴驚人時-20200905（26頁）.pdf

1、輕工制造輕工制造/家用輕工家用輕工 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 26 索菲亞索菲亞（002572.SZ） 2020 年 09 月 05 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持） 日期 2020/9/4 當前股價(元) 28.59 一年最高最低(元) 29.07/16.20 總市值(億元) 260.85 流通市值(億元) 182.25 總股本(億股) 9.12 流通股本(億股) 6.37 近 3 個月換手率(%) 171.28 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 公司信息更新報告-2020Q2 各品類 均顯著改善，業績前瞻指標持續向好 -2020.8.31 公司信息

2、更新報告-終端服務能力 再升級，零售復蘇拐點預期將至- 2020.6.30 公司信息更新報告-一季度業績受 疫情影響，建議關注后續修復機會- 2020.4.21 深度復盤深度復盤：潛心變革近二載，又到一鳴驚人時：潛心變革近二載，又到一鳴驚人時 公司深度報告公司深度報告 呂明（分析師）呂明（分析師） 證書編號：S0790520030002 潛心變革近兩年潛心變革近兩年，競爭格局演化和內部優化超出市場預期，競爭格局演化和內部優化超出市場預期，維持“買入”評級維持“買入”評級 本篇報告將索菲亞發展歷程劃分為三個階段： 行業紅利期快速粗放式增長， 紅利 消退初期經歷陣痛，積極變革后成果初顯。經過復盤后

3、，我們發現市場對于索菲 亞仍延續了調整陣痛期的低預期，公司估值相對較低。但我們認為通過 2019 年 后近兩年的積極變革，索菲亞的內部優化和外部行業演化趨勢已超出市場預期。 維持盈利預測不變，預計 2020-2022 年歸母凈利潤 11.89/13.35/15.40 億元，對應 EPS 為 1.30/1.46/1.69 元，當前股價對應 PE 為 22/20/17 倍，維持“買入”評級。 行業紅利期粗放式增長，行業增速下滑后迎來調整陣痛期行業紅利期粗放式增長，行業增速下滑后迎來調整陣痛期 2017H1 前，需求景氣疊加定制滲透率提升，索菲亞迎來戴維斯雙擊，PE 中樞一 度維持在 45 倍左右，

4、并且高業績增速持續消化高估值，定制家居行業市場偏好 也達到近年頂點。但在地產政策收緊等因素影響下，2017Q4 起索菲亞等定制家 居企業利潤增速開始下滑， 進而導致定制行業的市場偏好出現分歧， 索菲亞估值 逐漸下行。 2018H2， 地產數據持續下行以及工程渠道興起， 索菲亞等定制家居零 售龍頭公司競爭格局進一步惡化。公司缺陷也被市場放大（經銷商管控乏力、品 類拓展難度大、 工程渠道占比低） ， 公司估值從而下殺至明顯低于同業競爭對手。 公司內部積極變革，行業趨勢再演化，公司內部積極變革，行業趨勢再演化，2020 年中報數據驗證索菲亞已到拐點年中報數據驗證索菲亞已到拐點 1）而而 2019 年

5、后，我們認為索菲亞所做對的三件事：年后，我們認為索菲亞所做對的三件事：加大經銷商管控力度，逐 步轉向精細化管理；產品戰略正確，發力康純板、輕奢賽道；積極擁抱渠道 變革，理順工程渠道，布局整裝渠道。2）行業也在向積極方向再演化：）行業也在向積極方向再演化：竣工 缺口回補需求， 有望帶來需求小陽春； 衣柜正逐漸取代櫥柜成為零售渠道流量 入口；渠道多元化，龍頭優勢突出；工程渠道緩解行業供給過剩隱憂。3） 中報數據也可驗證中報數據也可驗證索菲亞已到拐點索菲亞已到拐點：經銷渠道，預收賬款大幅改善，一線城市 占比高使得 2020H1 接單增速顯著高于訂單轉化增速。工程渠道，工程渠道收 入確認因疫情滯后，但

6、出貨額同比大幅改善。存貨余額的大幅提升也可驗證。 風險提示：風險提示：竣工數據和終端需求回暖不及預期；工程渠道拓展不及預期。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 7,311 7,686 8,232 9,483 10,868 YOY(%) 18.7 5.1 7.1 15.2 14.6 歸母凈利潤(百萬元) 959 1,077 1,189 1,335 1,540 YOY(%) 5.8 12.3 10.4 12.3 15.3 毛利率(%) 37.6 37.3 38.0 37.9 37.7 凈利率(%) 13.

7、1 14.0 14.4 14.1 14.2 ROE(%) 18.0 18.5 18.2 18.1 18.2 EPS(攤薄/元) 1.05 1.18 1.30 1.46 1.69 P/E(倍) 27.2 24.2 21.9 19.5 16.9 P/B(倍) 5.4 4.8 4.3 3.7 3.2 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% 48% 64% 2019-092020-012020-052020-09 索菲亞滬深300 相關研究報告相關研究報告 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 深 度 報 告 公

8、司 深 度 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 26 目目 錄錄 1、 復盤索菲亞：積極變革近二載，又到一鳴驚人時 . 4 2、 行業紅利期（2017H1 前） ：需求景氣及優質商業模式 . 5 2.1、 需求景氣：地產銷售呈上升趨勢，定制滲透率不斷提升 . 5 2.2、 商業模式優質：現金流充沛，利潤率相對較高. 6 3、 行業格局激化（2017H2-2018） ：供需結構失衡、行業初分化 . 8 3.1、 需求端：銷售下滑疊加竣工缺口、定制紅利漸退、工程渠道興起 . 8 3.2、 供給端：集中上市、跨界布局帶來供

9、給隱憂. 11 3.3、 競爭格局激化下，定制家居行業初分化 . 11 4、 積極變革（2019 年起） ：內部優化厚積薄發，行業再演化 . 13 4.1、 內部優化：經銷渠道全面升級，工程、整裝逐步打通 . 13 4.1.1、 經銷渠道：精細化管理提振終端競爭力，產品升級提升客單價 . 13 4.1.2、 工程渠道：發展超出預期，品類拓展潛力尚未釋放 . 17 4.1.3、 整裝渠道：積極布局，2021 年有望釋放業績 . 18 4.2、 行業再演化：衣柜龍頭競爭格局邊際向好 . 19 4.2.1、 竣工缺口回補具有剛性，行業整體需求小陽春或將至 . 19 4.2.2、 櫥柜線下流量受工程渠

10、道擠壓，衣柜有望成為線下流量新入口 . 19 4.2.3、 渠道多元化，綜合能力更強的行業龍頭優勢凸顯 . 20 4.2.4、 工程渠道放量，行業產能隱憂有所緩解 . 21 4.3、 數據驗證：2020H1 業績前瞻指標大幅改善，崢嶸已現 . 22 5、 盈利預測與投資建議 . 23 6、 風險提示 . 23 附：財務預測摘要 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 索菲亞 PE-Band：歷史復盤可劃分為四個階段（左軸為收盤價，右軸為 EPS） . 4 圖 2： 2008-2016 年商品房住宅銷售面積總額在波動中提升 . 5 圖 3： 2009 年-2016 年定制櫥柜、定制衣柜滲透率處于快

11、速提升的階段 . 6 圖 4： 定制家居商業模式較為優質 . 7 圖 5： 2017 年后，商品房住宅銷售增速下滑拖累家具行業增長 . 9 圖 6： 2017-2019 年，竣工缺口拉大 . 9 圖 7： 2017 年后期房銷售占比顯著提升 . 9 圖 8： 定制家居行業收入增速優勢不斷縮小 . 10 圖 9： 2016 年后，精裝房開盤量快速增長 . 10 圖 10： 2016-2019 年，精裝房迎來政策助力高峰 . 10 圖 11： 由于集中上市潮，2018 年后定制家居行業在建工程總額明顯提升 . 11 圖 12： 櫥柜起家的公司第二品類占比更高 . 12 圖 13： 櫥柜起家的公司第

12、二品類收入增速更快 . 12 圖 14： 二線定制家居品牌工程渠道發力早于行業龍頭. 12 圖 15： 一線品牌工程渠道收入占比仍較低 . 12 圖 16： 索菲亞“自行車服務模型”成型 . 14 圖 17： CSI 考核指數細致到位 . 14 oPsRqNmRmOpOqMnQwOyRpM7NbP9PoMnNnPnNjMoOwPeRpPpQbRoOwPMYmPnNxNoNnN 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 26 圖 18： DSI 考核指數面面俱到 . 14 圖 19： 2018 年，索菲亞明顯提升了經銷商淘汰力度 . 15 圖 20： 2019 年

13、索菲亞首家輕奢館于深圳開業 . 16 圖 21： 康純板環保標準高于企業標準 E0 級 . 16 圖 22： 索菲亞康純板客戶和銷售占比持續提升 . 16 圖 23： 索菲亞衣柜客單價持續提升 . 17 圖 24： 索菲亞衣柜毛利率逆勢持續提升 . 17 圖 25： 公司發展工程渠道具有產能優勢 . 17 圖 26： 2019 年，公司加強工程服務商培育力度 . 17 圖 27： 索菲亞的司米櫥柜毛利率仍有較大提升空間 . 18 圖 28： 索菲亞木門毛利率仍有較大提升空間 . 18 圖 29： 2019 年索菲亞對于整裝渠道的態度更加積極 . 18 圖 30： 2019H2 竣工缺口已有回補

14、趨勢 . 19 圖 31： 疫情影響只是暫時打斷行業收入增速恢復節奏. 19 圖 32： 木門、櫥柜精裝配套率均超過 90% . 20 圖 33： 衣柜零售端的競爭格局相對更優 . 20 圖 34： 在渠道多元化的趨勢下，綜合能力更強的行業龍頭優勢凸顯 . 20 圖 35： 索菲亞客流來源日益多元化 . 21 圖 36： 疫情期間定制家居直播營銷常態化 . 21 圖 37： 2020Q2 索菲亞收入增速顯著回暖 . 22 圖 38： 2020Q2 索菲亞各品類均顯著回暖 . 22 圖 39： 疫情影響前，預收賬款對收入有較好的前瞻作用 . 22 圖 40： 2020Q2 索菲亞預收賬款大幅改善

15、 . 22 表 1： 2017 年前索菲亞等定制家居龍頭公司保持快速增長 . 6 表 2： 定制家居行業普遍具有較好的財務報表質量 . 7 表 3： 定制家居行業利潤率相對較高 . 8 表 4： 行業外公司紛紛跨界布局 . 11 表 5： 2020 年仍有部分定制家居企業進行產能擴建 . 21 表 6： 從存貨角度，公司工程渠道出貨額大幅改善也可得到驗證 . 23 表 7： 部分定制家居行業估值情況；索菲亞作為定制衣柜龍頭，存在估值修復空間 . 23 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 26 1、 復盤索菲亞：積極變革近二載，復盤索菲亞：積極變革近二載，又

16、又到一鳴驚人時到一鳴驚人時 復盤索菲亞的歷史表現，大致可以劃分為四個階段復盤索菲亞的歷史表現，大致可以劃分為四個階段： 1）2017H1 前：前：行業紅利期行業紅利期。2017H1 前，需求景氣疊加定制滲透率提升，處于 行業紅利期的索菲亞迎來戴維斯雙擊。其中 2015-2017H1，索菲亞估值中樞高達 45 倍左右， 并且高業績增速持續消化高估值， 定制家居行業市場偏好也達到近年頂點。 2）2017H2-2018 年年底底：紅利消退期，公司弊病顯紅利消退期，公司弊病顯。在地產政策收緊等因素影響 下，2017Q4 起索菲亞等定制家居企業利潤增速開始下滑，進而導致定制行業的市場 偏好出現分歧， 索

17、菲亞估值逐漸下行。 公司在紅利期粗放式管理的弊病也逐漸顯現。 3）2018H2：行業格局惡化行業格局惡化。2018H2，地產數據持續下行以及工程渠道興起，索 菲亞等定制家居零售龍頭公司競爭格局進一步惡化。疊加外部環境波動影響，公司 估值、業績雙殺。公司管理和業務模式缺陷也被市場放大（經銷商管控乏力、從衣柜 向櫥柜拓展難度大、工程渠道占比低） ，公司估值下殺至明顯低于同業競爭對手。 4）2019 年至今：積極變革期。年至今：積極變革期。2019 年起，公司積極改革，估值觸底企穩：一方 面，加大經銷商管理力度；另一方面積極梳理業務模式，逐步打通櫥柜、木門工程渠 道。2020 年，公司變革成果已經逐

18、漸體現，疊加竣工回暖的紅利期漸近和定制家居 行業趨勢正在發生轉變（后文詳述） ，我們認為索菲亞已到一鳴驚人時。 整體看， 索菲亞的發展歷程可總結為：整體看， 索菲亞的發展歷程可總結為： 行業紅利期快速粗放式增長， 紅利消退初 期經歷陣痛，積極變革后成果初顯。本篇報告，也將結合索菲亞的歷史復盤，再論索 菲亞的市場預期差和拐點投資機會。 圖圖1：索菲亞索菲亞 PE-Band：歷史復盤可劃分為四個階段（左軸為收盤價，右軸為：歷史復盤可劃分為四個階段（左軸為收盤價，右軸為 EPS） 數據來源：Wind、開源證券研究所 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 0 10 20 30

19、 40 50 60 70 EPS收盤價56.5X46.0X35.4X24.9X14.4X 2017H12017H1前：前：行業紅利期行業紅利期 業績、估值雙擊業績、估值雙擊 2017H22017H2- -2018H12018H1 行業紅利消退行業紅利消退 業績增速下滑，估值分歧業績增速下滑，估值分歧 2018H22018H2： 行業格局惡化行業格局惡化 公司弊病凸顯公司弊病凸顯 估值大幅下殺估值大幅下殺 20192019年至今年至今 行業趨勢漸變，公司積極變革行業趨勢漸變，公司積極變革 估值觸底，靜待業績拐點估值觸底，靜待業績拐點 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

20、明 5 / 26 2、 行業紅利期（行業紅利期（2017H1 前） ：需求景氣及優質商業模式前） ：需求景氣及優質商業模式 索菲亞在索菲亞在 2017H1 前前行業紅利期的持續上漲根源可歸因為行業紅利期的持續上漲根源可歸因為：需求景氣帶來的業 績持續高增長以及商業模式優質帶來的估值高認可度。 2.1、 需求景氣：地產銷售呈上升趨勢，定制滲透率不斷提升需求景氣：地產銷售呈上升趨勢，定制滲透率不斷提升 2008-2016 年商品房住宅銷售面積在政策調節下整體呈波動上升趨勢。年商品房住宅銷售面積在政策調節下整體呈波動上升趨勢。2008 年 11 月“四萬億”刺激計劃帶動了 2009 年地產銷售的高峰

21、。而伴隨國四條、新國十條 等接連出臺，2010 年新一輪地產調控周期開啟。直到 2013 年 2 月，新國五條中明確 二手房交易中個稅按個人所得的 20%征收，從而直接刺激當年地產銷售面積顯著增 長。但 2013 年過熱的房地產市場使得房價快速上漲并且三四線城市地產庫存大幅上 升。于是，2015 年地產去庫存周期開啟，2016 年地產銷售面積出現了明顯回升。所 以整體來看,2008-2016 年商品房住宅銷售面積呈波動上升趨勢，CAGR 達 11.1%。 圖圖2：2008-2016 年商品房住宅銷售面積總額在波動中提升年商品房住宅銷售面積總額在波動中提升 數據來源：國家統計局、開源證券研究所

22、該階段定制家居滲透率提升帶來的行業紅利也處于快速釋放期。該階段定制家居滲透率提升帶來的行業紅利也處于快速釋放期。根據中國產業 信息網的數據，2009 年至 2016 年，定制櫥柜滲透率由 36%提升至 56%，而定制衣 柜滲透率由 15%提升至 30%。由此如果我們謹慎估計這一階段每平方米住宅銷售面 積對應的櫥柜、 衣柜銷量不發生變化， 而定制櫥柜和定制衣柜的單價每年提升 1.5%， 則可簡單推算出在僅考慮新建住宅需求的情況下，2009 年-2016 年定制櫥柜行業規 模 CAGR 約達 15.6%，定制衣柜行業規模 CAGR 約達 19.8%，呈較快增長的趨勢。 0 20,000 40,00

23、0 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 200820092010201120122013201420152016201720182019 商品房銷售面積:住宅:累計值（萬平方米） “四萬億” 刺激 2010開啟 新一輪地產調控 2013新國五條 刺激集中交易 庫存風險 去庫存 “房住不炒”定力提升 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 26 圖圖3：2009 年年-2016 年定制櫥柜、定制衣柜滲透率處于快速提升的階段年定制櫥柜、定制衣柜滲透率處于快速提升的階段 數據來源：中國產業信息網、開源證券研究所

24、 這一階段，在家居總需求穩步增長，定制份額逐漸提升的背景下，索菲亞等定這一階段，在家居總需求穩步增長，定制份額逐漸提升的背景下，索菲亞等定 制家居龍頭公司的業績均高速增長。制家居龍頭公司的業績均高速增長。2013 年后，定制家居行業公司整體步入了快速 發展期。以索菲亞為例，2013 年-2017 年，公司營業收入和凈利潤年增長率均穩定在 30%以上。 而相對應的規模以上家具制造業收入及利潤增速則呈現出下行趨勢。 并且 至 2017 年，歐派家居營業收入規模達到 97.1 億元，索菲亞營業收入規模達到 61.6 億元，定制家居行業一線品牌陣營逐漸成型。 表表1：2017 年前索菲亞等定制家居龍頭公司保持快速增長年前索菲亞等定制家居龍頭公司保持快速增長 2012 2013 2014 2015 2016 2017 收入增速 索菲亞 21.7% 46.0% 32.4%