【公司研究】分眾傳媒-深度系列一：從下游角度看分眾收入的確定性-210129（31頁）.pdf

1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 分眾傳媒深度系列一：從下游角度看分眾收入的確定性 投資評級：增持（首次）投資評級：增持（首次） 報告日期： 2021-01-29 Table_BaseData 收盤價（元） 11.30 近 12 個月最高/最低（元） 12.18/3.86 總股本（百萬股） 14,678 流通股本（百萬股） 14,678 流通股比例（%） 100.00 總市值（億元） 1,659 流通市值（億元） 1,659 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 歷史 歷史觀點：觀點： 主要觀點主要觀點 我們本篇報告聚焦于分眾的收入端分析，

2、 總結了歷史上營收的波動，我們本篇報告聚焦于分眾的收入端分析， 總結了歷史上營收的波動， 以及對未來的營收從下游客戶的角度進行判斷。以及對未來的營收從下游客戶的角度進行判斷。我們之所以選擇討論公 司營收是因為，我們認為營收是跟蹤分眾最重要的指標，一方面梯媒的 商業模式決定了其成本剛性，利潤端隨著營收的增加有較大彈性，另一 方面當我們回看 2017 年至今的股價變化， 雖然 2018 年下半年開始擴點 位帶來的成本增加與 2020 年收縮點位帶來的成本下降對凈利潤影響同 樣重大，但公司市值基本與季度收入線性外推獲得的年度收入正相關。 在厘清上述問題后，我們需要分析公司營收與哪些因素相關，我們我們

3、需要分析公司營收與哪些因素相關，我們 認為有以下幾認為有以下幾點：點： 1、公司經營的穩定性，護城河是否安在；、公司經營的穩定性，護城河是否安在；2、行業格局變化，是否、行業格局變化，是否 有競爭者分一杯羹；有競爭者分一杯羹；3、廣告主的投放意愿。、廣告主的投放意愿。 追溯分眾發展的歷史，我們認為其護城河是對高質量點位的獨占，追溯分眾發展的歷史，我們認為其護城河是對高質量點位的獨占， 護城河的構成可以描述為：創新性發現市場（先發優勢）護城河的構成可以描述為：創新性發現市場（先發優勢）搶占優質搶占優質 點位點位發展優質客戶發展優質客戶證明梯媒價值證明梯媒價值發展更多點位，并以此循發展更多點位，并以此循 環。其核心還是點位的獨占，尤其是優質的點位，在此基礎上才有愿意環。其核心還是點位的獨占，尤其是優質的點位，在此基礎上才有愿意 支付溢價的大客戶，才有高的刊掛率。支付溢價的大客戶，才有高的刊掛率