紅星發展-公司深度報告：新能源大時代高純硫酸錳龍頭迎來重估-20211212（25頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 基礎化工 化學原料 新能源大時代，高純硫酸錳龍頭迎來重估 一年該股與滬深一年該股與滬深走勢比較走勢比較 報告摘要 公司公司是國內高純硫酸錳龍頭企業。是國內高純硫酸錳龍頭企業。2002 年，公司進入錳行業，經過近二十年的發展， 目前主要產品是電解二氧化錳、 高純硫酸錳以及部分錳礦石業務， 主要經營實體是大龍錳業以及兩家生產礦石的孫公司松桃紅星電化礦業和萬山鵬程礦業。目前產能情況：電解二氧化錳（EMD）3萬噸/年， 高純硫酸錳 3 萬噸/年 （正在爬坡） 以及錳礦石 25 萬噸/年。 2021年前三季度， 公司分別實現電解二氧化錳產量 1

2、9714 噸， 高純硫酸錳產量15223 噸，預期全年實現產量分別為 27313 噸和 20442 噸。 高純硫酸錳未來有望實現四年高純硫酸錳未來有望實現四年 7 7 倍的增長。倍的增長。高純硫酸錳目前應用在三元材料， 受益于新能源汽車的快速發展， 未來有望在錳酸鋰和磷酸錳鐵鋰方面快速突破， 將來在鈉電池正極材料、 富鋰錳基材料以及無鈷鎳錳二元材料都有很好的應用， 通吃現在和未來的新能源電池材料體系。 可以說，鋰離子電池的錳源主要來自高純硫酸錳， 即使不是， 也要從高純硫酸錳就行轉換。綜合測算，2025 年高純硫酸錳需求體量將達到 134 萬噸，實現四年 7 倍的高速增長， 復合增速達到 70

3、%， 進入行業前所未有的高光時刻。 公司是無機鹽行業龍頭。公司是無機鹽行業龍頭。業務主要涵蓋鋇鹽和鍶鹽，其中碳酸鋇產能 29 萬噸，硫酸鋇產能 5.5 萬噸，位居全國第一乃至全球第一，市占率40%左右。 2020 年， 公司碳酸鋇產量 231428 噸， 高純碳酸鋇產量 4116 噸，高純氯化鋇產量 3369 噸，硫酸鋇產量 50823 噸；碳酸鍶產能 3 萬噸，市占率 30%，2020 年產量 23765 噸。 公司主營兩大系列產品：無機鹽和錳系產品。公司主營兩大系列產品：無機鹽和錳系產品。分別來看，無機鹽產量穩中有升，主要受益于需求增長，價格上漲和毛利率的提升，進而提振業績；錳系產品的增量

4、主要來自高純硫酸錳的量價齊升。我們看到，公司三季度利潤已經實現快速增長， 單季度業績創歷史新高， 考慮到之前公司剝離容光礦業和出售青島紅星物流股權， 減少非主營業務的拖累， 未來更加聚焦主業，預測公司將進入業績增長的快車道。 首次覆蓋，給予“買入”評級，給予目標價首次覆蓋，給予“買入”評級，給予目標價 3 33.93.9 元。元。綜合而言，我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 17.1/21.1/23.8 億元，歸母凈利潤分別為 2.19/3.34/4.18 億元，同比增長率分別為 297%/52%/25%，對應 EPS 分別為 0.74/1.13/1.41 元，對應當前股價（2

5、021.12.11 收盤價）的 PE 分別為 27/18/14 倍。 綜合考慮， 公司是稀缺的高增速新能源電池材料細分龍頭，給予 2022 年 30 倍市盈率，對應股價為 33.9 元，較當前股價（2021.12.11 收盤價 20.24 元）尚有 67%的空間。 走勢比較走勢比較 Table_InfoTable_Info 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 293/293 總市值/流通(百萬元) 5,936/5,936 12 個月最高/最低(元) 23.58/6.18 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相關研究報告：相關研究報告： (13%)36%85%

6、134%183%232%20/12/1421/2/1421/4/1421/6/1421/8/1421/10/14紅星發展滬深3002021-12-12 公司深度報告 買入/首次 紅星發展(600367) 目標價：33.9 昨收盤：20.24 公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 P2 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 風險提示：（1）公司產能釋放低于預期；（2） 疫情超預期影響需求；（3）核心技術泄露風險；（4）產業政策變化風險。 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標

7、： 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1378 1711 2108 2383 （+/-%） (9.52) 24.17 23.20 13.05 凈利潤(百萬元） 55 219 334 418 （+/-%） (26.31) 297.34 52.41 25.14 攤薄每股收益(元) 0.19 0.74 1.13 1.41 市盈率(PE) 38.16 27.31 17.92 14.32 資料來源：Wind，太平洋證券注：攤薄每股收益按最新總股本計算 VWkUhUcZnV8VxUzW6MdN8OnPpPtRqRiNoPtRkPqRoN9PrQqQNZqRnPwMsQsN

8、 公司公司深度深度報告報告 P3 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、一、 聚焦無機鹽和錳系產品聚焦無機鹽和錳系產品 . 5 二、二、 無機鹽業務：行業龍頭無機鹽業務：行業龍頭 . 7 三、三、 錳系產品：高純硫酸錳是主要增量錳系產品：高純硫酸錳是主要增量 . 12 四、四、 盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 . 22 五、五、 風險提示風險提示 . 23 公司公司深度深度報告報告 P4 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表 2：2006-20

9、20 公司營業收入結構 . 6 圖表 3：公司產品毛利率（單位：%） . 6 圖表 4：2016-2020 公司扣非凈利潤（單位：萬元） . 6 圖表 5：公司單季度扣非利潤情況（單位：萬元） . 7 圖表 6：無機鹽產能（單位：萬噸） . 7 圖表 7：無機鹽產品產量（單位：噸） . 7 圖表 8：無機鹽產品應用領域和原材料情況 . 8 圖表 9：公司碳酸鋇以及碳酸鍶生產工藝 . 9 圖表 10：公司硫酸鋇生產工藝 . 9 圖表 11：2016-2021 公司鋇鹽售價（單位：元/噸） . 10 圖表 12：2021 年以來鋇鹽價格（單位：元/噸） . 10 圖表 13：主要硫酸鋇企業產能 .

10、 10 圖表 14：主要碳酸鋇企業產能 . 10 圖表 15：國內碳酸鍶消費結構 . 11 圖表 16：主要碳酸鍶企業產能 . 11 圖表 17：2016-2021 公司碳酸鍶售價（單位：元/噸）. 12 圖表 18：2021 年以來碳酸鍶價格（單位：元/噸） . 12 圖表 19：公司錳系產品產能（單位：萬噸） . 12 圖表 20：公司錳系產品鏈條 . 12 圖表 21：2016-2020 年公司錳系產品產量（單位：噸）. 13 圖表 22：EMD 生產工藝 . 13 圖表 23：2020 年主要上市公司 EMD 產能產量（單位：萬噸） . 14 圖表 24：星恒能源錳酸鋰產品 . 15

11、圖表 25：錳酸鋰與二氧化錳需求量預測（單位：萬噸）. 15 圖表 26：錳系電池材料產業鏈 . 16 圖表 27：紅星發展-高純硫酸錳生產工藝 . 16 圖表 28：高純硫酸錳供給格局 . 17 圖表 29：三元材料層狀結構 . 18 圖表 30：三元材料產量（單位：噸） . 18 圖表 31：三種磷酸鹽正極材料比較 . 19 圖表 32：磷酸錳鐵鋰相關產業進展 . 20 圖表 33：高純硫酸錳需求預測 . 21 圖表 34：金屬錳價格（單位：元/噸） . 21 圖表 35：高純硫酸錳價格（單位：元/噸） . 22 圖表 36：公司盈利拆分 . 23 公司公司深度深度報告報告 P5 報告標題

12、報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 一、一、 聚焦無機鹽和錳系產品聚焦無機鹽和錳系產品 貴州紅星發展股份有限公司改制成立于 1999 年， 上市公司總部位于貴州省安順市鎮寧縣丁旗街道，2001 年 3 月在上海證券交易所上市。公司主要業務是無機鹽（鋇鹽、鍶鹽）和錳系產品的研發、生產和銷售。 公司公司控股控股股東是青島紅星股東是青島紅星化工集團有限責任公司（紅星集團）化工集團有限責任公司（紅星集團） ，實際控制人是青島國資委，實際控制人是青島國資委。上世紀 90 年代，紅星集團響應國家對口幫扶政策，挺進貴州，紅星發展可以說是青島安順對口幫扶最成功的案例，也是首家東

13、西部結合在西部地區上市的公司。截止到 2021 年三季報，紅星集團持有上市公司 35.82%股權。 圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，太平洋研究院整理 上市上市 2 20 0 年來，公司業務穩定，主營業務分為兩大塊：無機鹽年來，公司業務穩定，主營業務分為兩大塊：無機鹽（鋇鹽和鍶鹽）（鋇鹽和鍶鹽）和錳系產品和錳系產品。鋇鹽和鍶鹽屬無機化工基礎材料，錳系產品屬電子化學材料。鋇鹽產品主要包括多規格專用型碳酸鋇、多品種硫酸鋇、高純碳酸鋇、高純氯化鋇、高純硝酸鋇，鍶鹽產品主要包括碳酸鍶、硝酸鍶、氯化鍶、氫氧化鍶、高純碳酸鍶，錳系產品主要包括一次電池和鋰電池用 EMD、高純硫酸錳、四氧化三錳等產

14、品。同時，公司還涉及電池級碳酸鋰以及副產品硫磺、硫脲、硫化鈉、鋇渣環保磚的生產、銷售，以及天然色素產業。以 2020 年營業收入口徑，無機鹽占比 66.2%，錳系產品占比19.23%。 公司公司深度深度報告報告 P6 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司毛利率相對穩定 公司產品毛利率穩定。公司產品毛利率穩定。 近十年來， 公司毛利率維持在 20-30%之間， 2020 年受到新冠疫情沖擊，毛利率短暫下降至 11.14%，但是 2021 年明顯回升，2021Q3 已經恢復到 21.12%。其中，無機鹽毛利率常年穩定在 30%附近，錳系產品大約 10%上

15、下。 圖表 3：公司產品毛利率（單位：%） 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 2 2021021 年業績增長明顯年業績增長明顯。近五年來，公司扣非凈利潤穩定在一個億以下，但是 2021 年有所變化，分季度來看，從 2021 年 Q2 開始，單季度利潤明顯走高，Q2/Q3 利潤迭創公司新高，分別達到 5320/6783 萬元。主要原因是無機鹽和錳系產品需求增長，產品價格、利潤明顯抬升。 圖表 4：2016-2020 公司扣非凈利潤（單位：萬元） -10.000.0010.0020.0030.0040.002011201220132014201520162017201820192020 202

16、1Q3無機鹽錳系產品總體圖表 2：2006-2020 公司營業收入結構 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 73.6270.4560.8061.6363.3370.2268.6170.45 70.4865.1962.5864.6463.68 63.2766.2019.37 19.88 19.9230.8628.4620.6919.4220.40 20.5423.7826.9723.73 23.23 23.7819.237.01 9.67 19.28 7.51 8.21 9.09 11.97 9.15 8.98 11.03 10.45 11.63 13.09 12.95 14.57 20062

17、0072008200920102011201220132014201520162017201820192020無機鹽錳系產品其他 公司公司深度深度報告報告 P7 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公 二、二、 無機鹽業務：行業龍頭無機鹽業務：行業龍頭 公司無機鹽業務主要涵蓋鋇鹽和鍶鹽。其中碳酸鋇產能 29 萬噸，硫酸鋇產能 5.5 萬噸，位居全國第一乃至全球第一，市占率 40%左右。2020 年，公司碳酸鋇產量 231428 噸，高純碳酸鋇產量4116 噸，高純氯化鋇產量 3369 噸，硫酸鋇產量 50823 噸；

18、碳酸鍶產能 3 萬噸，市占率 30%，2020年產量 23765 噸。 圖表 6：無機鹽產能（單位：萬噸） 20172017 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 碳酸鋇碳酸鋇 29 29 29 29 29 29 硫酸鋇硫酸鋇 5 5 5 5.5 5.5 5.5 碳酸鍶碳酸鍶 3 3 3 3 3 3 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 圖表 7：無機鹽產品產量（單位：噸） 圖表 5：公司單季度扣非利潤情況（單位：萬元） 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P8 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條

19、款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 鋇鹽生產主體是母公司和大龍錳業，鍶鹽由重慶大足紅蝶公司生產。鋇鹽生產主體是母公司和大龍錳業，鍶鹽由重慶大足紅蝶公司生產。鋇鹽產品主要包括多規格專用型碳酸鋇、多品種硫酸鋇、高純碳酸鋇、高純氯化鋇、高純硝酸鋇。碳酸鋇主要用于陶瓷及陶瓷釉料、 功能玻璃、 磁性材料、 電子元器件以及其他鋇鹽產品的生產； 硫酸鋇主要用于油漆、涂料、塑料、蓄電池、冶煉等領域，其中改性硫酸鋇主要用于農用地膜、大棚保護膜、纏繞膜等行業；高純碳酸鋇主要用于光學玻璃行業。鍶鹽產品主要用于磁性材料、液晶玻璃基板、金屬冶煉、煙花焰火以及其它鍶鹽的深加工等行業。 原

20、材料：鋇鹽主要生產原材料是重晶石和煤炭，兩者合計占比超過 50%；鍶鹽主要生產原材料是天青石和煤炭。重晶石向公司關聯方和紅星新晃公司采購，部分從其他非關聯方采購，簽訂年度采購合同，價格公允；大足紅蝶生產所用天青石從所在地礦山公司和國外采購。 圖表 8：無機鹽產品應用領域和原材料情況 產品產品 所屬細分行業所屬細分行業 主要上游原材主要上游原材料料 主要下游應用主要下游應用領域領域 價格主要影響價格主要影響因素因素 碳酸鋇碳酸鋇 無機鹽行業 重晶石、煤炭 陶瓷及陶瓷釉料、功能玻璃、磁性材料、 電子元器件以及其他鋇鹽產品的生產 煤炭及重晶石價格； 同行業供需關系及產品銷售價格 硫酸鋇硫酸鋇 無機鹽

21、行業 重晶石、煤炭 油漆、涂料、塑料、蓄電池、冶煉、薄膜等 煤炭及重晶石價格； 同行業供需關系及產品銷售價格 高純碳酸鋇高純碳酸鋇 無機鹽行業 重晶石、煤炭 液晶玻璃基板、光學玻璃 煤炭及重晶石價格； 同行業供需關系及產品銷售價格 碳酸鍶碳酸鍶 無機鹽行業 天青石、煤炭 磁性材料、 液晶玻璃基板、 金屬冶煉、 煙花焰火以及其它鍶鹽的深加工 煤炭及天青石價格； 同行業供需關系及產品銷售價格 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 272422 259518 266045 253366 231428 19973 20864 21711 21529 23765 44185 53956 48255 50

22、050 50823 05000010000015000020000025000030000020162017201820192020碳酸鋇碳酸鍶硫酸鋇 公司公司深度深度報告報告 P9 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 碳酸鋇、碳酸鍶生產工藝流程：碳酸鋇、碳酸鍶生產工藝流程：公司采用高溫煅燒重晶石、天青石，浸取、碳化工藝生產碳酸鋇、碳酸鍶，公司碳酸鋇、碳酸鍶產品以重晶石、天青石和煤炭為主要原材料，以煤炭為主要燃料。公司碳酸鋇、碳酸鍶生產實現了閉環管理，廢氣、廢渣進行綜合利用，碳酸鋇工藝水部分進行循環利用，剩余部分處理后達標排放，碳酸鍶工藝水全部實現回收利

23、用，實現零排放。 圖表 9：公司碳酸鋇以及碳酸鍶生產工藝 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 硫酸鋇生產工藝流程：硫酸鋇生產工藝流程：硫酸鋇生產以硫化鋇溶液和元明粉為主要原材料，采用自主研發連續合成方式生產。公司硫酸鋇產生的廢氣、廢渣進行綜合利用，工藝水全部進行內部循環利用零排放。近年來公司不斷提升工藝技術水平，不斷提高產品質量，在行業內占有一席之地。 圖表 10：公司硫酸鋇生產工藝 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 鋇鹽價格歷史波動不大，公司季度銷售均價在 2000-3000 元波動。但是 2021 年下半年明顯漲價，主要受到需求擴張和成本抬升影響。百川盈孚數據顯示，行業主要鋇鹽企業價

24、格明顯上漲， 公司公司深度深度報告報告 P10 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 其中硫酸鋇較年初上漲 20%，碳酸鋇上漲 38%，碳酸鋇在三季度以后漲勢明顯，有望提升公司未來業績。 圖表 11：2016-2021 公司鋇鹽售價（單位：元/噸） 圖表 12：2021 年以來鋇鹽價格（單位：元/噸） 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：百川盈孚，太平洋研究院整理 國內主要硫酸鋇主要生產企業為廣西聯壯科技股份有限公司、陜西富化化工有限責任公司、深州嘉信化工有限責任公司、清遠萊科新材料有限公司。近年來，受總體經濟環境影響，部分產能較小的硫酸鋇生產

25、企業關停， 但 2020 年國內總體產能未發生較大變化， 產量集中到規模企業。 圖表 13：主要硫酸鋇企業產能 硫酸鋇企業 年產能（萬噸） 2020 年產能利用率 紅星發展 5.5 92.41% 廣西聯壯科技股份有限公司 0.5 - 深州嘉信化工有限責任公司 10 - 清遠萊科新材料有限公司 3 - 資料來源：公司公告，百川盈孚，太平洋研究院整理 碳酸鋇行業國內主要參與者為貴州紅星發展股份有限公司、貴州宏泰化工有限責任公司、陜西安康江華（集團）有限公司、湖北京山楚天鋇鹽有限責任公司等。 圖表 14：主要碳酸鋇企業產能 碳酸鋇企業 年產能（萬噸） 2020 年產能利用率 紅星發展 29 79.8

26、0% 湖北京山楚天鋇鹽有限責任公司 7 - 貴州宏泰化工有限責任公司 15 - 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 碳酸鍶碳酸鍶主要用于磁性材料、電子陶瓷、金屬冶煉、煙花焰火及其它鍶鹽的深加工。主要用于磁性材料、電子陶瓷、金屬冶煉、煙花焰火及其它鍶鹽的深加工。未來，鍶鐵氧體在汽車、家電、計算機等領域的應用越來越廣，市場需求越來越大，鍶鐵氧體需求會不斷1,0001,5002,0002,5003,0002016Q12017Q22018Q32019Q42021Q1碳酸鋇硫酸鋇200025003000350040002021/1/12021/6/12021/11/1貴州宏泰-碳酸鋇嘉信化工-硫酸鋇

27、公司公司深度深度報告報告 P11 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 增加，仍將是主要的消費領域。此外，液晶、等晶子等平板彩電成為市場消費的主流趨勢，而高純鍶鹽是其重要基礎材料，需求也會增長。企業應盡快調整產品結構，從以生產碳酸鍶為主，轉向生產高純度的硝酸鍶、氯化鍶、氫氧化鍶等多種鍶鹽系列產品。 圖表 15：國內碳酸鍶消費結構 資料來源：智研咨詢，太平洋研究院整理 碳酸鍶生產企業主要有河北辛集化工集團有限責任公司、貴州紅星發展股份有限公司、棗莊市永利化工有限公司、南京金焰鍶鹽有限公司、青海金瑞礦業發展股份有限公司，其發展規模相對較大，目前產能分別為 3-

28、5 萬噸/年、3 萬噸/年、2-3 萬噸/年、2 萬噸/年、2 年萬噸/年。 圖表 16：主要碳酸鍶企業產能 碳酸鍶企業 年產能（萬噸） 2020 年產能利用率 金瑞礦業 2 90% 紅星發展 3 79% 河北辛集化工集團有限責任公司 3-5 - 棗莊市永利化工有限公司 2-3 - 南京金焰鍶鹽有限公司 2 - 資料來源：公司公告，百川盈孚，太平洋研究院整理 2 2021021 年碳酸鍶價格大漲， 年內漲幅年碳酸鍶價格大漲， 年內漲幅 1 18080% %。 需求方面： 國內疫情的有效控制和經濟的穩步復蘇，鍶鹽行業下游需求恢復，尤其是磁材需求受益汽車和家電行業復蘇，受同行業企業原材料緊張停產減

29、產狀況的影響， 鍶鹽市場供需出現階段性改變； 另一方面， 國內原材料天青石供應持續緊張，進口礦石受疫情等多種因素影響，采購困難且價格上漲幅度較大。我們預計，供給方面：國內環保形勢趨嚴導致原料-天青石供給難以有效恢復以及海外原料進口不暢，需求方面：磁材需求穩步攀升，供需共振導致鍶鹽價格保持上升趨勢。 鍶鐵氧體, 66%冶金行業, 6.90%煙火行業, 2.10%電子元件器及其他, 3.30%其他鍶鹽, 21.70% 公司公司深度深度報告報告 P12 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 17：2016-2021 公司碳酸鍶售價（單位：元/ 圖表 18：

30、2021 年以來碳酸鍶價格（單位：元/噸） 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：百川盈孚，太平洋研究院整理 三、三、 錳系產品：錳系產品：高純高純硫酸錳是主要增量硫酸錳是主要增量 貴州紅星發展大龍錳業有限責任公司是上市公司于 2002 年 3 月份以公開拍賣的方式， 收購了已破產關閉的貴州汞礦系統的大龍氯堿鎂廠等企業組建而成。公司坐落在貴州省省級經濟開發區大龍開發區內，占地面積 58 萬平方米，現有員工 1000 多人，其中大多數為原貴州汞礦下崗再就業職工。 經過近二十年的發展，目前主要產品是電解二氧化錳、高純硫酸錳以及部分錳礦石業務，主要經營實體是大龍錳業以及兩家生產礦石的孫公司

31、松桃紅星電化礦業和萬山鵬程礦業，不足的礦石公司向周邊企業進行采購。目前產能情況：電解二氧化錳目前產能情況：電解二氧化錳（EMDEMD）3 3 萬噸萬噸/ /年，高純硫酸錳年，高純硫酸錳 3 3萬噸萬噸/ /年以及錳礦石年以及錳礦石 2 25 5 萬噸萬噸/ /年。年。2 2021021 年前三季度，公司分別實現電解二氧化錳產量年前三季度，公司分別實現電解二氧化錳產量 1 197149714 噸，噸，高純硫酸錳產量高純硫酸錳產量 1 152235223 噸，預期全年實現產量分別為噸，預期全年實現產量分別為 2 273137313 噸和噸和 2 204420442 噸。噸。 圖表 19：公司錳系產

32、品產能（單位：萬噸） 20172017 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 電解二氧化錳電解二氧化錳 3 3 3 3 3 3 高純硫酸錳高純硫酸錳 1 1 1.5 1.5 2 3 錳礦石錳礦石 25 25 25 25 25 25 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 圖表 20：公司錳系產品鏈條 050001000015000050001000015000200002021/1/12021/6/12021/11/1 公司公司深度深度報告報告 P13 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 自產錳礦

33、 25 萬噸 電解二氧化錳 3 萬噸 錳酸鋰 3C、電動兩輪車、電動車 外購錳礦 高純硫酸錳 3 萬噸 三元前驅體 電動車 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 圖表 21：2016-2020 年公司錳系產品產量（單位：噸） 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 電解二氧化錳工藝：采用高溫硫酸浸出、凈化、電解的工藝方法生產 EMD，以氧化錳為主要原材料，以電為主要動力。近年來，大龍錳業加大 EMD 生產線技改和設備更新速度，加快淘汰落后設備，不斷提升產品質量、穩定性和客戶滿意度。 圖表 22：EMD 生產工藝 22841 22037 26444 27620 22378 19714 27313

34、11019 13111 12251 14999 11583 15223 20442 05,00010,00015,00020,00025,00030,000201620172018201920202021Q1-32021E電解二氧化錳高純硫酸錳 公司公司深度深度報告報告 P14 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 電解二氧化錳可分為碳鋅級、堿錳型與錳酸鋰型三大類。 碳鋅級電解二氧化錳主要用于碳鋅級電池，正極材料采用電解二氧化錳，電液以氯化鋅為主。 普通堿錳型和高性能堿錳型用于一次無汞堿錳電池生產。 錳酸鋰具備成本優勢

35、，在電動自行車、老年代步車等領域的需求廣闊。作為鋰電池正極材料之一，相比鈷酸鋰等傳統正極材料，具有資源豐富、成本低、無污染、安全性好、倍率性能好等優點。 電解二氧化錳具有很強的放電性能，該產品在電池原料制作中能夠得到很好的應用，在材料中添加 25%左右二氧化錳材料，能夠有效提高電池的的放電量、放電容量。我國電解二氧化錳產品數量逐年上升，產量、產能以及逐漸居于世界第一。根據 ResearchGate 統計，2020 年全球電解二氧化錳產能約為 60 萬噸， 中國約占 70%， 居世界首位， 美國與日本分別占全球產能 13%與 7%。一噸電解二氧化錳大概需要 3 噸低品位碳酸錳礦（折合金屬錳為 0

36、.63 噸） ，即 2020 年我國錳礦需求在 EMD 方面為 126 萬噸（折合金屬錳為 26.46 萬噸） 。我國電解二氧化錳主要生產企業為湘潭電化、桂柳化工、中信大錳、紅星發展等。 圖表 23：2020 年主要上市公司 EMD 產能產量（單位：萬噸） 電解二氧化錳電解二氧化錳 地區地區 產量產量 產能產能 湘潭電化湘潭電化 湖南 10.63 12 紅星發展紅星發展 貴州 2.24 3 南方錳業南方錳業 ( (舊名舊名: :中信大錳中信大錳) ) 廣西 9.69 12 公司公司深度深度報告報告 P15 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公

37、司公告，太平洋研究院整理 高容量錳酸鋰主要從 EMD 獲取錳源，錳酸鋰具有價格低廉、安全性好、耐過充性好、原料錳資源豐富及無毒性等優點，已成功實現商業化應用。然而由于錳酸鋰能量密度較低且高溫穩定性較差，導致其應用領域有一定局限。經過多年研究，錳酸鋰材料在高溫穩定性方面的缺點得到較大改善，在強調性價比的領域具有良好應用前景。錳酸鋰主要應用于電動自行車及低速電動車、小動力型（電動工具等） 、數碼電子產品、儲能等領域，也可以摻混到三元材料中，近年來在電動自行車及低速電動車市場發展迅猛。其中，星恒能源的錳酸鋰產品成功應用到宏光 MINI，凸顯其性價比優勢。 圖表 24：星恒能源錳酸鋰產品 資料來源：星

38、恒能源，太平洋研究院整理 近年錳酸鋰的出貨量逐年增長，鑫欏資訊統計，2018 -2020 年分別為 5.8/7.6/9.3 萬噸，行業內預測未來 5 年將迎來快速增長，到 2025 年可能達 30 萬噸以上。一般而言，錳酸鋰生產單耗EMD 為 1 噸左右，所以預期 2025 年錳酸鋰方面所需要的二氧化錳將達到 33 萬噸。 圖表 25：錳酸鋰與二氧化錳需求量預測（單位：萬噸） 資料來源：鑫欏資訊，太平洋研究院整理 051015202530354020142015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E錳酸鋰二氧化錳需求量 公司公司深度深

39、度報告報告 P16 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 硫酸錳是錳系化合物的典型代表，可以用于生產金屬錳、其它錳鹽和錳氧化物，廣泛應用于能源、醫藥、化肥、飼料、食品、造紙、催化劑等行業，其中高純硫酸錳（HPMSM）主要用于鋰電池三元正極（前驅體）材料， 目前 EMD 用于制作錳酸鋰，未來有可能被四氧化三錳替代，其他鋰離子電池的錳源都是來自高純硫酸錳，或者從高純硫酸錳起步。無論是現在的 NCM 三元前驅體，抑或是未來的磷酸錳鐵鋰、鈉電池的錳基高錳普魯士白，還是固態電池的鎳錳二元等材料，高純硫酸錳都是必須的錳源材料。根據 CPM 集團在 2019 年的預測，

40、至 2040 年，錳需求將增長 80 倍，其中 70%來自高純硫酸錳，30%為高純電解錳。 圖表 26：錳系電池材料產業鏈 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 紅星發展的高純硫酸錳生產工藝紅星發展的高純硫酸錳生產工藝：采用天然二氧化錳礦粉為原料，經煙氣脫硫、硫化、酸化制備高純硫酸錳。該工藝利用公司特有的生產鏈條結合優勢生產高純硫酸錳，實現了資源綜合利用，產品品質具有自身競爭特點。目前，大龍錳業正在根據自身實際情況對擴建的高純硫酸錳生產線進行系統調試和工藝參數優化。 圖表 27：紅星發展-高純硫酸錳生產工藝 四氧化三錳碳酸錳鎳錳二元三元前驅體高純硫酸錳二氧化錳錳酸鋰磷酸錳鐵鋰鈉電池正極 公司公

41、司深度深度報告報告 P17 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 高純硫酸錳一般有兩條工藝路線，第一種是電解金屬錳片加硫酸進行酸溶得到硫酸錳，第二種是從礦出發，經過還原除雜結晶得到高純硫酸錳，其中每家公司工藝又有一些細節上的差異，典型代表企業是紅星發展大龍錳業和貴州匯成新材料。 總體而言， 第一種工藝已經逐步退出市場，主要因為純度達不到電池級，還有就是缺乏經濟性，金屬錳價大漲至 4 萬/噸，高純硫酸錳生產成本達到 1.3 萬/噸，如果加上折舊等費用的全成本將超過 1.5/噸，遠超目前硫酸錳售價 1 萬/噸。所以，更多的

42、是工藝是第二種方法。但是國內掌握相關工藝的企業較少，主流企業是貴州匯成新材料和紅星發展，其他企業規模較小。 圖表 28：高純硫酸錳供給格局 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 貴州匯成新材, 50%大龍錳業（紅星發展）, 15%其他, 35% 公司公司深度深度報告報告 P18 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目前，高純硫酸錳主要應用在三元正極材料。在三元材料中，鎳元素的含量決定了材料的容量，鈷元素能夠抑制陽離子混排，穩定層狀結構，提升材料倍率性能，錳元素不參與氧化還原反應，可以起到穩定結構的作用，并且廉價的錳也能夠起到降低電池成本的作用。 圖表 2

43、9：三元材料層狀結構 資料來源：CNKI，太平洋研究院整理 2021 年新能源汽車需求旺盛，帶來動力電池需求高增長。截止 2021 年 10 月，我國三元材料產量達到了 33.04 萬噸，同比增長 112%，預計全年突破 40 萬噸。其中以 NCM523 為主要生產商品（15.68 萬噸，同比增長 78%） ，其次是 NCM811（11.29 萬噸，同比增長 181%） 。按照單噸三元前按照單噸三元前驅體耗用驅體耗用 0 0.3.3- -0.50.5 噸高純硫酸錳進行計算， 預期噸高純硫酸錳進行計算， 預期 2 2021021 年高純硫酸錳用量為年高純硫酸錳用量為 1 16 6 萬噸， 如果按

44、照萬噸， 如果按照 2 2025025年進行年進行全球全球 2 2500500 萬輛萬輛進行計算，預期高純硫酸錳需求量達到進行計算，預期高純硫酸錳需求量達到 7 70 0 萬噸。萬噸。 圖表 30：三元材料產量（單位：噸） 公司公司深度深度報告報告 P19 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：SMM，太平洋研究院整理 磷酸錳鐵鋰是磷酸鐵鋰（LFP）與磷酸錳鋰（LMP）相結合的產物。理論上看,磷酸錳鐵鋰,相較于磷酸鐵鋰,擁有更高的電壓平臺,磷酸錳鐵鋰電壓可以達到 4.1V 左右,而磷酸鐵鋰在3.4-3.5V左右,兩者有著相同的理論克容量,因電壓更

45、高,因此在相同條件下,磷酸錳鐵鋰理論能量密度比磷酸鐵鋰高15-20%， 而磷酸錳鋰由于大批量合成的難度以及電導率的改善困難程度等原因，國內還沒有商業化的磷酸錳鋰出售。 鐵元素的摻雜提供了部分比容量，還改善了3+/2+電對的電化學性能；同時因為錳元素的存在，3+/2+電對 4.1V 的高電勢又可彌補3+/2+電勢較低的缺點。國外學者J.Molenda 等人研究表明，LMFP 的導電性改善不僅僅是疊加取中間值的概念，0.50.54的電子和離子電導率要比 LFP 材料高一個數量級，這是由于2+的電子排列是36，而2+最外層的電子排列是35，由于他們同時存在，極大促進了電子轉移，有效提高了該材料電導率

46、。 圖表 31：三種磷酸鹽正極材料比較 020000400006000080000100000120000140000160000180000三元材料333 (右軸)三元材料523三元材料622三元材料811 公司公司深度深度報告報告 P20 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 磷酸錳鐵鋰磷酸錳鐵鋰 磷酸錳鋰磷酸錳鋰 分子式分子式 LiFePO4 LiMn0.7Fe0.25PO4 LiMnPO4 理論比容量（理論比容量（mAh/gmAh/g） 170 170 170 電壓平臺電壓平臺 3.4 4.1 4.1 理論單噸理論單噸金屬錳金屬錳

47、耗材（噸）耗材（噸） - 0.263 0.351 理論單噸理論單噸一水硫酸錳一水硫酸錳耗材（噸）耗材（噸） - 0.806 1.078 理論理論正極材料正極材料能量密度（能量密度（Wh/kgWh/kg） 578 697 700 壓實密度（壓實密度（g/cm3g/cm3） 2.3 2.4 2.4 導電性能導電性能 優秀 一般 較差 熱穩定性熱穩定性 穩定 穩定 較穩定 毒性毒性 低 低 低 成本成本 低 低 低 資料來源：CNKI，太平洋研究院整理 所以說， 磷酸錳鐵鋰是磷酸鐵鋰的升級版， 兼具磷酸鐵鋰的安全性和三元材料的高能量密度，有望快速滲透，部分企業已經開始行動。隨之而來的，錳元素的用量也

48、將提升，磷酸錳鐵鋰單耗隨之而來的，錳元素的用量也將提升，磷酸錳鐵鋰單耗高純硫酸錳高純硫酸錳 0.80.8 噸，相當于三元材料的兩倍?？梢灶A見，未來磷酸錳鐵鋰滲透率的提升將大幅拉噸，相當于三元材料的兩倍?？梢灶A見，未來磷酸錳鐵鋰滲透率的提升將大幅拉動高純硫酸錳的需求。動高純硫酸錳的需求。 圖表 32：磷酸錳鐵鋰相關產業進展 企業企業 公告時公告時間間 公告內容公告內容 鵬 欣鵬 欣資源資源 2021 公司子公司鵬珈基金與力泰鋰能的股東方簽訂了增資擴股協議 ，以自有資金人民幣 7500 萬元對力泰鋰能公司進行增資，增資完成后鵬珈基金持有力泰鋰能 23%股份。力泰鋰能主打產品包含了磷酸錳鐵鋰。 廈

49、鎢廈 鎢新能新能 2021 公司于“首次公開發行股票并在科創板上市招股說明書”公告中，提及“一種納米磷酸錳鐵鋰正極材料的水熱制備方法”專利。 當 升當 升科技科技 2021 公司在主營業務分析中提及“針對電動車和高端儲能市場專項開發高性能的磷酸鐵鋰、磷酸錳鐵鋰材料，為公司在相關領域的市場布局奠定了堅實的基礎。 ” 德 方德 方納米納米 2021 公司于 2020 年年報中提及新產品研發進展：新型磷酸鹽系正極材料對比磷酸鐵鋰具有更高的電壓平臺，顯著提升電池的能量密度，且保留了磷酸鐵鋰電芯的安全性及低成本特性。補鋰添加劑材料和新型磷酸鹽系正極材料復合使用后，對比現有磷酸鐵鋰電池能量密度提升約 20

50、%。目前兩款材料均已通過下游客戶的小批量驗證，進入產業化階段。 光 華光 華科技科技 2021 公司擁有“一種由磷酸鐵鋰制備磷酸錳鐵鋰的方法”專利 中 貝中 貝材料材料 2021 3 萬噸磷酸錳鐵鋰正極材料項目簽約落戶山西臨汾市堯都高新區。一期投資 4.5 億元，總占地 6 萬平米，其中建筑面積 10000 m2，預計 2021 年 7 月調試。 鵬 輝鵬 輝能源能源 2020 公司擁有“高能量密度磷酸鐵鋰復合體系材料研究、高性能磷酸錳鋰復合材料產品研發與產業化”專利。 比 亞比 亞迪迪 2020 公司于 2020 年 12 月 25 日公開“一種磷酸錳鐵鋰類材料及其制備方法以及電池漿料和正極

51、與鋰電池”專利。 天 能天 能股份股份 2020 公司于“科創板首次公開發行股票招股說明（注冊稿） ”公告中，在報告期內公司研發項目支出情況中提及了磷酸錳鐵鋰電芯的研發。 寧 德寧 德時代時代 2017 公司于 2017 年 5 月 24 日公開“鋰離子蓄電池復合正極材料及其制備方法”專利，其燒結產物為磷酸錳鐵鋰與石墨烯復合正極材料。 資料來源：CNKI，太平洋研究院整理 總體而言，高純硫酸錳目前應用在三元材料，受益于新能源汽車的快速發展，未來有望在錳 公司公司深度深度報告報告 P21 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 酸鋰和磷酸錳鐵鋰方面快速突破，將

52、來在鈉電池正極材料、富鋰錳基材料以及無鈷的鎳錳二元材料都有很好的應用，通吃現在和未來的新能源電池材料體系?？梢哉f，鋰離子電池的錳源主要來自高純硫酸錳，即使不是，也要從高純硫酸錳就行轉換。綜合測算，2025 年高純硫酸錳需求體量將達到 134 萬噸，實現四年 7 倍的高速增長，復合增速達到 70%，進入行業前所未有的高光時刻。 圖表 33：高純硫酸錳需求預測 年份 電車銷量/萬臺 電池裝機量/GW 硫酸錳用量/萬噸 LFP LMFP 811 622 523 111 2021 600 468 16 50% 0% 15% 20% 10% 5% 2022 1000 600 32 45% 5% 20%

53、15% 12% 3% 2023 1500 975 62 40% 10% 22% 15% 10% 3% 2024 2000 1300 91 37% 13% 24% 13% 10% 3% 2025 2500 1750 134 35% 15% 25% 12% 10% 3% 資料來源：太平洋研究院整理 高純硫酸錳價格影響因素：高純硫酸錳價格影響因素： （1 1）需求； （）需求； （2 2）進入門檻進入門檻； （； （3 3）其他工藝路線的新增供給）其他工藝路線的新增供給，主要是電解金屬錳的酸溶。需求方面，前文已做分析，未來復合增速高達 70%；進入門檻主要在于工藝復雜，新進入者至少三年，行業內企業擴

54、產也是需要兩年時間達產； 電解金屬錳片酸溶路線有兩大缺陷，一是純度難以達到電池級要求，需要新增提純，成本較高；二是電解金屬錳受到限電節能政策和錳聯盟（2020 年成立，覆蓋行業 80%產能）打擊低端產能，控量保價等影響，錳價大漲突破 40000 元/噸，長期來看，這個價格有望保持。所以在這種情形下，按照一噸金屬錳生產三噸硫酸錳，再加上硫酸以及其他費用，成本超過 1.5 萬/噸，已經不具備經濟性。 綜合來看，高純硫酸錳價格雖然年內大漲，從 6000 元漲至 10000 元/噸，但是在以上因素影響下，有望維持漲勢。如果按照 15000 元/噸價格計算，毛利高達 10000 元/噸。如果按照 202

55、5 年134 萬噸市場需求體量，公司維持 20%市占率進行測算，預計毛利體量高達 27 億元左右。 圖表 34：金屬錳價格（單位：元/噸） 公司公司深度深度報告報告 P22 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 圖表 35：高純硫酸錳價格（單位：元/噸） 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 四、四、 盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 公司主營兩大系列產品：無機鹽和錳系產品。分別來看，無機鹽產量穩中有升，主要受益于需求增長，價格上漲和毛利率的提升，進而提振業績；錳系產品的增量主要來自高純硫酸錳的量價齊升。我們看到，

56、公司三季度利潤已經實現快速增長，單季度業績創歷史新高，考慮到之前公司剝離容光礦業和出售青島紅星物流股權，減少非主營業務的拖累，未來更加聚焦主業，預測公05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,000 公司公司深度深度報告報告 P23 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 司將進入業績增長的快車道。 綜合而言，我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 17.1/21.

57、1/23.8 億元，歸母凈利潤分別為 2.19/3.34/4.18 億元，同比增長率分別為 297%/52%/25%，對應 EPS 分別為 0.74/1.13/1.41元，對應當前股價（2021.12.11 收盤價）的 PE 分別為 27/18/14 倍。綜合考慮，公司是稀缺的高增速新能源電池材料細分龍頭，給予 2022 年 30 倍市盈率，對應股價為 33.9 元，較當前股價（2021.12.11 收盤價 20.24 元）尚有 67%的空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。 圖表 36：公司盈利拆分 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 無機鹽行業無

58、機鹽行業 收入收入/ /萬元萬元 91,199 109,093 125,796 136,504 成本成本/ /萬元萬元 77,390 80,728 89,570 96,802 毛利毛利/ /萬元萬元 13,808 28,365 36,226 39,703 毛利率毛利率 15.1% 26.0% 28.8% 29.1% YOYYOY 105% 28% 10% 錳鹽行業錳鹽行業 收入收入/ /萬元萬元 26,494 36,991 56,991 73,805 成本成本/ /萬元萬元 28,398 26,920 39,671 47,257 毛利毛利/ /萬元萬元 -1,903 10,071 17,320

59、 26,549 毛利率毛利率 -7.2% 27.2% 30.4% 36.0% YOYYOY -629% 72% 53% 其他其他( (行業行業) ) 收入收入/ /萬元萬元 17,370.57 25000 28000 28000 成本成本/ /萬元萬元 14,341.24 17000 20000 20000 毛利毛利/ /萬元萬元 3,029.33 8000 8000 8000 毛利率毛利率 17.4% 32.0% 28.6% 28.6% YOYYOY 164% 0% 0% 合計合計 收入收入/ /萬元萬元 135,063 171,084 210,788 238,310 成本成本/ /萬元萬元

60、 120,129 124,648 149,241 164,058 毛利毛利/ /萬元萬元 14,934 46,436 61,546 74,251 毛利率毛利率(%)(%) 11.06% 27.14% 29.20% 31.16% YOYYOY 211% 33% 21% 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 五、五、 風險提示風險提示 （1） 公司產能釋放低于預期； （2） 疫情超預期影響需求； 公司公司深度深度報告報告 P24 報告標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 （3） 核心技術泄露風險； （4） 產業政策變化風險。 公司公司深度深度報告報告 P25 報告

61、標題報告標題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資產負債表資產負債表( (百萬）百萬） 利潤表利潤表( (百萬）百萬） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 貨幣資金 340 299 624 1,069 1,648 營業收入 1,523 1,378 1,711 2,108 2,383 應收和預付款項 212 198 328 404 457 營業成本 1,176 1,224 1,246 1,480 1,624 存貨 375 320 342 405 445 營業稅金及附加 18 14 17 1

62、7 17 其他流動資產 176 292 162 194 214 銷售費用 85 17 17 21 24 流動資產合計 1,141 1,129 1,493 2,118 2,816 管理費用 118 117 106 105 119 長期股權投資 18 0 1 2 3 財務費用 1 4 1 9 4 投資性房地產 7 8 7 6 5 資產減值損失 (4) (8) (2) (2) (2) 固定資產 509 604 448 292 135 投資收益 (6) 44 0 0 0 在建工程 218 190 200 210 220 公允價值變動 0 0 0 0 0 無形資產 54 51 51 51 51 營業利潤

63、 101 68 318 484 606 長期待攤費用 17 15 15 15 15 其他非經營損益 3 9 0 13 14 其他非流動資產 113 56 55 54 53 利潤總額 100 65 318 484 606 資產總計 2,052 2,029 2,248 2,728 3,279 所得稅 16 13 54 82 103 短期借款 130 40 0 0 0 凈利潤 84 51 264 402 503 應付和預收款項 282 262 277 328 360 少數股東損益 9 (4) 45 68 86 長期借款 50 80 80 80 80 歸母股東凈利潤 75 55 219 334 418

64、 其他負債 587 504 460 537 585 負債合計 637 584 540 617 665 預測指標預測指標 股本 298 295 295 295 295 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 資本公積 321 308 308 308 308 毛利率 22.80% 11.14% 27.14% 29.79% 31.87% 留存收益 0 (4) (4) (4) (4) 銷售凈利率 6.96% 2.07% 18.74% 22.89% 25.07% 歸母公司股東權益 1,341 1,380 1,599 1,933 2,350 銷售收入增長率 (4.37%) (9.57%

65、) 24.19% 23.21% 13.06% 少數股東權益 75 65 110 178 264 EBIT 增長率 (36.98%) (73.10%) 1024.13% 50.45% 23.85% 股東權益合計 1,416 1,445 1,709 2,111 2,614 凈利潤增長率 (35.50%) (26.31%) 297.34% 52.41% 25.14% 負債和股東權益 2,052 2,029 2,248 2,728 3,279 ROE 5.58% 3.99% 13.69% 17.27% 17.77% ROA 3.64% 2.72% 9.74% 12.23% 12.74% 現金流量表現金

66、流量表( (百萬）百萬） ROIC 5.56% 1.43% 14.71% 18.11% 18.27% 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E EPS(X) 0.26 0.19 0.74 1.13 1.41 經營性現金流 55 30 392 472 606 PE(X) 29.08 38.16 27.31 17.92 14.32 投資性現金流 (47) (3) (23) (23) (23) PB(X) 1.68 1.55 3.74 3.09 2.54 融資性現金流 8 (67) (45) (4) (4) PS(X) 1.59 1.47 4.21 3.42 3.02 現金增加額 16 (42) 325 445 579 EV/EBITDA(X) 9.87 14.58 11.21 7.72 5.79 資料來源：資料來源：WINDWIND，太平洋證券，太平洋證券