宏觀專題報告：60年代“嬰兒潮”人口集中進入退休年齡背景下關注勞動力短缺帶來的收入和利潤新變化-20211222（15頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 60 年代“嬰兒潮”人口集中進入退休年齡背景下， 年代“嬰兒潮”人口集中進入退休年齡背景下， 關注勞動力短缺帶來的收入和利潤新變化關注勞動力短缺帶來的收入和利潤新變化 宏觀專題報告2021.12.22 核心觀點核心觀點 近年近年我國高校畢業生數我國高校畢業生數屢屢創新高，創新高，短期短期或或持續高達約持續高達約 1100 萬人萬人/年年，形成結構性，形成結構性 就業就業壓力。與此同時，壓力。與此同時，我國人口紅利正在消退，我國人口紅利正在消退，勞動力供給日益成為緊約束勞動力供給日益成為緊約束，隨，隨 著著 60 年代年代“嬰兒潮嬰兒潮”人口集中進入

2、退休年齡人口集中進入退休年齡，2022 年年退休人口退休人口或或明顯明顯高于新高于新參參 加加工作工作人口人口。勞動力短缺勞動力短缺有助于改善工資收入，有助于改善工資收入，促進消費、推進共同富裕，但促進消費、推進共同富裕，但可可 能能制約制約企業企業利潤利潤增長增長。工資占比較低、工資占比較低、工資增速低于利潤增速的行業，以及勞動工資增速低于利潤增速的行業，以及勞動 者相對年輕的新興行業，者相對年輕的新興行業，預計預計受到受到勞動力短缺勞動力短缺的影響較弱。的影響較弱。未來各方或推進機器未來各方或推進機器 換人、延遲退休、換人、延遲退休、人力資本優化人力資本優化，形成，形成工資收入、居民消費、

3、企業利潤工資收入、居民消費、企業利潤間的間的良性良性 循環。循環。 當前當前高校畢業生高校畢業生數數續創新高續創新高，但與此同時，但與此同時，上世紀，上世紀六十年代嬰兒潮人口集中進六十年代嬰兒潮人口集中進 入退休年齡入退休年齡，2022 年可能出現較大勞動力短缺年可能出現較大勞動力短缺。近年高校畢業生數持續攀 升，預計 2021 年、2022 年分別為 909 萬人、1076 萬人，短期內畢業生數或 將延續約 1100 萬人水平，就業壓力依然較大。但今年調查失業率并未隨三季 度經濟增速下行而走高，而是下降至 11 月的 5%，繼續超前完成了新增就業人 數目標。我們認為勞動力短缺問題正逐漸顯現，

4、普遍就業難、工資低的歷史階 段或逐漸翻過。估算表明，2022 年退休的人口數量約較新參加工作人口數量 多 720 萬人，為首次出現勞動力短缺，工作崗位的供給可能明顯大于對崗位的 需求，考慮男女退休年齡差異、不同學歷人口參加工作時間差異等因素的估算 也表明，2022 年或是勞動力短缺的拐點。2016 年以后求人倍率較快上升，重 點城市崗位供求趨于緊張，特別是高技術人才求人倍率接近 3 倍。 勞動力短缺勞動力短缺背后的推動因素是經濟活動人口、就業人口、總人口陸續達峰背后的推動因素是經濟活動人口、就業人口、總人口陸續達峰。綜 合聯合國人口署等主要機構預測，預計我國總人口在 20282031 年階段性

5、達 峰，老齡化速度排在各國前列。勞動年齡人口在 2013 年已階段性達峰，預計 到 2035 年、2050 年較現在可能還有約 7700 萬、1.8 億勞動年齡人口減少。 經濟活動人口和就業人口在 2017 年階段性達峰，就業人口受到勞動年齡人口 下降和勞動參與率下降的雙重不利影響。 勞動力短缺有助于提升工資收入水平勞動力短缺有助于提升工資收入水平，催生機器換人、延遲退休等新趨勢催生機器換人、延遲退休等新趨勢。近 年居民收入不斷提升，工資實際增速基本快于 GDP 增速，勞動力較短缺的城 市的工資上漲較快。在勞動者議價能力提升、養老育幼負擔轉嫁、推動共同富 裕的背景下，求職者可能工作更好找、收入

6、改善更快。美、德數據印證了勞動 力短缺與工資正相關。我國退休年齡相對偏早、工業機器人密度相對較低，未 來政府或積極推進延遲退休、機器換人等措施，提升勞動生產率、參與率。 各行業各行業不同程度面臨工資上升不同程度面臨工資上升對對利潤的利潤的制約制約，有待建立工資、消費、利潤良性，有待建立工資、消費、利潤良性 循環循環。工資和利潤率呈倒 U 關系，某些行業盈利增長快，但薪酬上升可能更 快。2019 年，19 個門類行業中有 11 個行業工資占比高于增加值占比，2015 2019 年，4 個行業工資年均增速快于行業名義 GDP 增速。從上市公司層面 看，勞動力短缺問題也有所反映，近年來 A 股公司工

7、資薪酬相對于利潤比例趨 勢性提升，2021 年 2 季度，30 個中信一級行業中 6 個行業薪酬高于盈利，14 個行業薪酬占盈利比例大于 70%。從近 5 年平均增速看，有 18 個行業工資薪 酬增速快于凈利潤增速。需關注當前工資上升速度偏快且退休壓力較大的行 業，工資增速低于凈利潤增速的行業，以及勞動者相對年輕、退休壓力較小的 新興高技術行業，更能抵御勞動力短缺的影響。未來各方或加強技術改造、人 力資本優化配置和成本合理轉移傳導，推動工資收入、居民消費、企業利潤形 成良性循環。 宏觀專題報告宏觀專題報告2021.12.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 盡管高校畢業生數續創新高

8、，也需關注盡管高校畢業生數續創新高，也需關注 2022 年可能出現的較大勞動力短缺問題年可能出現的較大勞動力短缺問題 . 2 勞動力短缺背后的推動因素是經濟活動人口、就業人口、總人口陸續階段性達峰勞動力短缺背后的推動因素是經濟活動人口、就業人口、總人口陸續階段性達峰 . 5 勞動力短缺有助于提升工資收入水平勞動力短缺有助于提升工資收入水平 . 8 各行業不同程度面臨工資上升對利潤的制各行業不同程度面臨工資上升對利潤的制約，有待建立工資、消費、利潤良性循環約，有待建立工資、消費、利潤良性循環 . 11 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2022 年教育部預計高校畢業數 1076 萬人 . 2 圖 2：預

9、計 2022 年 60 歲退休人口將比 22 歲新就業人口多 720 萬人 . 3 圖 3：當前調查失業率居近年較低水平 . 3 圖 4：2019 年起公務員招錄人數快速上升 . 3 圖 5：考慮男女退休年齡差異、新就業人口年齡差異，預計 2022 年達到退休年齡人口比 新就業人口多 768 萬人 . 4 圖 6：崗位需求大于供給，2016 年后求人倍率加快提升 . 5 圖 7：部分城市崗位空缺與求職人數的比率 . 5 圖 8：2020 年中國人口出生率為 8.5，首次跌破 10 . 6 圖 9：聯合國人口署預計我國 2031 年出生人口低于去世人口 . 6 圖 10：到 2100 年的人口年

10、齡結構展望，老齡化加速，勞動年齡人口及占比趨勢性減少 6 圖 11：中國勞動年齡人口 2013 年到達階段高位，就業人口 2017 年到達階段高位，勞動 參與率趨勢性降低 . 7 圖 12：主要國家勞動力總數的同比增速趨勢性下行 . 7 圖 13：主要國家的勞動參與率向 62%左右收斂 . 7 圖 14：城鎮單位就業人員平均工資變化 . 8 圖 15：樣本城市求人倍數與工資增速正向相關 . 8 圖 16：各年齡段人口的每周工作時長基本都在提升 . 9 圖 17：除農業人員外，各職業的每周工作時長均在提升 . 9 圖 18：美國非農職位空缺數與工資（季調）相關性高 . 9 圖 19：德國非農職位

11、空缺數和工資變化 . 9 圖 20：美國行業層面的數據表明，崗位空缺率與工資增速緊密正相關 . 10 圖 21：我國工業機器人密度居中游、增速最快 . 10 圖 22：工資與利潤呈現倒 U 型關系，影響效果取決于分配效應和需求效應的相對大小 11 圖 23：19 個門類行業中，有 11 個行業的工資占比高于其增加值占比（2019 年） . 12 圖 24：20152019 年均增速顯示，金融、教育、衛生、公共管理等門類行業的工資增 速快于名義 GDP 增速 . 12 圖 25：城鎮各門類行業的就業人員平均年齡（2019 年） . 12 圖 26：A 股公司的薪酬相對于利潤的比例趨勢性逐年提升

12、. 13 圖 27：計算機、消費者服務、通信、綜合、傳媒等行業的工資薪酬高于凈利潤（2021 年 Q2）. 14 圖 28：六成行業的工資增速快于利潤增速（2016Q2-2021Q2 幾何平均，中信一級行 業） . 14 pOoQpNoQqMzRtRsRwPyQyRbRaO6MoMpPsQpOjMpOsQeRtRtQ7NoOwPuOmQtNNZrNnO 宏觀專題報告宏觀專題報告2021.12.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 2022 年起，一個重要的中長期宏觀變量開始轉變，即退休人口數量或超過新就業人 口數量，這一方面有助于提升居民收入水平、促進共同富裕、改善消費需求，另一方面，

13、工資成本過高可能推升企業成本，制約利潤增長。本報告從總體和行業層面，對就業、 工資與企業利潤的關系機制進行研究。 盡管盡管高校畢業生高校畢業生數數續創新高，續創新高，也也需關注需關注 2022 年可能年可能 出現出現的的較大勞動力短缺較大勞動力短缺問題問題 當前就業壓力依然較大當前就業壓力依然較大。近年高校畢業生數持續攀升，根據教育部公布數據，2021 年高校畢業生規模達 909 萬人，預計 2022 年為 1076 萬人，續創新高，同比增加 167 萬 人，未來幾年畢業生數或仍將延續約 1100 萬人水平。高校畢業生主要由研究生和普通高 校（本科、高職?？疲┙M成，即使將其中的 100 多萬研

14、究生招生剔除（相當于進入研究 生教育階段蓄水池） ，我們預計 2022 年以后畢業求職的高校畢業生也將在 900 多萬人高 位水平運行。在需求收縮、供給沖擊、中小市場主體利潤空間縮小的宏觀背景下，一些 市場主體縮減規模、減少用人招工，就業形勢顯得較為嚴峻，并主要表現為結構性失業， 即由于大學生專業與制造業用工結構不匹配，導致 16-24 歲年輕人的調查失業率相對其 他年齡段偏高。 圖 1：2022 年教育部預計高校畢業數 1076 萬人 資料來源：教育部，Wind，中信證券研究部。假設 2021、2022 年研究生招生數與高校畢業生數比例延續 2020 年 水平（13%）。 與此同時與此同時，

15、調查失業率與基本面，調查失業率與基本面表現表現似乎似乎有所有所背離。背離。在各方面努力下，通過支持企 業擴大招聘規模、基層吸納、支持自主創業和靈活就業、擴大升學深造等方式，2020 年 高校畢業生總體就業率實現了 90%以上的較高水平。今年第 3 季度我國經濟同比增長 4.9%（兩年平均） ，較 2 季度的 5.5%、1 季度的 5.0%均有所下調，但調查失業率并沒有 隨之走高，反而呈現趨勢下行態勢，由 2 月份的 5.5%趨勢性下降，9 月、10 月均為 4.9%，11 月為 5%，基本都低于近年同期水平，就業恢復態勢相對積極。此前今年政府 工作報告將調查失業率目標定為 5.5%。今年 1-

16、10 月新增就業 1133 萬人，超進度完成了 全年新增就業 1100 萬人的目標。各地依舊陸續出臺系列人才引進政策，爭奪人才、爭奪 年輕人。失業率不隨基本面變化，折射出長期人口結構問題逐漸浮出水面，普遍就業難、 工資低的歷史階段或將改變。就業壓力問題或轉化為勞動力短缺問題。 1076 936.6 0 200 400 600 800 1000 1200 研究生畢業普通高校畢業合計畢業合計畢業（剔除研究生招生） 萬人 宏觀專題報告宏觀專題報告2021.12.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 隨著隨著六十年代嬰兒潮人口六十年代嬰兒潮人口集中集中進入退休年齡進入退休年齡，2022 年可能首

17、次出現年可能首次出現明顯的明顯的崗位崗位勞動勞動 力短缺力短缺，工作崗位的總供給可能顯著大于總需求工作崗位的總供給可能顯著大于總需求。我們估算表明，預計 2022 年起，退休 人口將首次超過新就業人口。按照當前教育、退休制度，新就業人口約 22 歲進入勞動市 場，并在約 60 歲退休。2000 年新出生人口數量 1771 萬人，主要在 2022 年就業，1962 年新出生人口數量 2491 萬人，集中在 2022 年退休。如果忽略人口衰減、遷移、男女退 休年齡差異、勞動參與率等因素，大體而言，預計 2022 年面臨退休的人口數量約較新就 業人口數量多 720 萬人。而前些年，新就業人口都多于退

18、休人口，且差距持續在擴大， 20182021 年分別為 139 萬、373 萬、610 萬、722 萬人，以前雖然總就業人口在下降， 但不少是崗位和勞動者同時退出，崗位的供給并未明顯增加，崗位供需缺口相對較小。 2022 年大批人口退休但崗位并不消失，崗位的供給提升、需求減少，可能形成更大的勞 動力短缺，從而情況出現反轉。在公務員領域，由于年齡結構相對較高，且未來面臨潛 在較大的退休壓力和崗位空缺，2019 年以后再次增加了招錄崗位和招錄人數，2021 年 招錄人數達 2.6 萬人。勞動力短缺或對今后的就業形勢、產業結構、物價水平產生深遠 影響。 圖 2：預計 2022 年 60 歲退休人口將

19、比 22 歲新就業人口多 720 萬人 資料來源：Wind，中信證券研究部預測；注：上圖以 1962 年和 2000 年新出生人口差值計算，忽略男女退休年 齡差異、勞動參與率、人口衰減、遷移等因素。 圖 3：當前調查失業率居近年較低水平 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：2019 年起公務員招錄人數快速上升 資料來源：國家公務員局，中公教育，中信證券研究部 722 -720 -1500 -1000 -500 0 500 1000 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 2029年 2030年

20、萬人 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 2018201920202021 % 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 招錄人數職位個數報考人數（右軸） 萬人萬人 宏觀專題報告宏觀專題報告2021.12.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 考慮更多因素后的估算方法考慮更多因素后的估算方法也表明也表明 2022 年年或或是

21、是勞動力短缺勞動力短缺的一個拐點。的一個拐點。 （1）關于關于 新新退休。退休。從每年新退休人員結構來看，新中國成立初期確定的退休條件為“針對干部， 男年滿 60 周歲，女年滿 55 周歲，參加革命工作年限滿 10 年；針對工人，男年滿 60 周 歲，女年滿 50 周歲，連續工齡滿 10 年” ，即男性 60 歲、女干部 55 歲、女工人 50 歲為 法定退休年齡，近 70 年該制度未有實質調整。因此，以 2022 年為例，退休人員主要構 成包括 1962 年出生的男性，1967 年出生的女干部以及 1972 年出生的女工人，根據國 家統計局中國人口和就業統計年鑒 2020 ，2019 年的

22、45-49 歲女性中，有 25%的女性 為未上過學或者小學水平，以此可以近似替代女工人的比例，相對應的，可將 75%確定 為女干部占比。我們預計 2022 年，60 歲男性、55 歲女干部、50 歲女工人分別為 1086 萬人、802 萬人、301.6 萬人，合計 2189.6 萬人。 （2）關于新關于新參加工作參加工作。從每年新參加 工作人員結構看，主要包括 18 歲、22 歲、26 歲三個群體，分別對應于高中中專、大專 大學畢業、研究生畢業，以 2022 年為例，2004 年出生的人口共 1593 萬人進入 18 歲， 其中只有約 58.7%的人（以 2020 年數據校準該參數）進入大學大

23、專階段深造，剩下 657 萬人設為 18 歲新參加工作人口；2018 年招生進入高等教育人口，剔除讀研人口，大約 有 681 萬人于 22 歲參加工作；我們預計 2022 年畢業研究生人口 83 萬人。合計共 1421 萬人。 （3）根據上述假設，估算 2022 年的勞動力短缺為 768 萬人，較 2021 年的 351 萬 人也出現了顯著的提升，后續到 2030 年這一赤字預期都在高位運行。 圖 5：考慮男女退休年齡差異、新就業人口年齡差異，預計 2022 年達到退休年齡人口比新就業人口多 768 萬人 資料來源：國家統計局中國人口和就業統計年鑒 2020，Wind，中信證券研究部預測；注：

24、上圖以 60 歲退休 男性、55 歲退休女干部、50 歲退休女工人，以及 18 歲及以下參加工作（高中、中專等）、22 歲參加工作（普通 本科、大專）、26 歲參加工作（研究生及以上）的人口數進行繪制。根據各年出生人口，結合 2020 年的參加高等 教育人口比例、讀研人口比例等參數預測了到 2030 年的新參加工作人口情況。據此計算達到退休年齡人口和新參 加工作人口差值，假設人口衰減、遷移、勞動參與率等因素在各組別大致相同。 人社部公布的求人倍率指標也反映出人社部公布的求人倍率指標也反映出勞動力短缺勞動力短缺問題。問題。求人倍率是崗位空缺與求職 人數的比率，反映就業市場的供需狀況，求人倍率大于

25、 1，說明職位供過于求，求人倍率 小于 1，說明職位供不應求。根據中國人力資源市場信息監測中心數據，在 2010 年以后， 求人倍率指標基本在 1 倍以上，特別是 2016 年以后，求人倍率上升速度加快，截至 2021 年 9 月，求人倍率為 1.53 倍，同比上升 0.13，對應的職業需求 402 萬人、求職人 數 264 萬人，缺口為 139 萬人。歷史最高值出現在疫情暴發初期 2020 年 3 月，求人倍 率為 1.62 倍，缺口 199 萬人。重點城市崗位供求緊缺的程度都在加深，根據人社部就業 市場供求報告，截至 2021 年第 3 季度，鄭州、重慶、上海求人倍率均超過 2 倍，分別為

26、 3.1 倍、2.4 倍、2.2 倍，這些城市勞動力短缺問題未來可能更緊張。分區域看，東、中、 -404.6 -264.6 -450.4 -351.3 -768.3 -1063.7 -734.6 -865.6 -776.2 -611.7 -909.2 -748.9 -776.1 -1200 -1000 -800 -600 -400 -200 0 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 退休 參加工作 退休 參加工作 退休 參加工作 退休 參加工作 退休 參加工作 退休 參加工作 退休 參加工作 退休 參加工作 退休 參加工作 退休 參加工作 退休 參加工作 退休 參加工作

27、 退休 參加工作 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022 2023 2023 2024 2024 2025 2025 2026 2026 2027 2027 2028 2028 2029 2029 2030 2030 60歲男性55歲女干部50歲女工人18歲參加工作 22歲參加工作26歲參加工作崗位缺口（右） 宏觀專題報告宏觀專題報告2021.12.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 西部市場求人倍率分別為 1.5 倍、1.4 倍、1.8 倍，東部、中部市場用工需求和求職人數 均同比有所下降，西部市場用工需求和求職人數同比保持

28、增長。從行業需求看，主要用 人需求集中在制造業（39%） 、批發零售業（10%） 、居民服務修理和其他服務業（9%） 、 住宿餐飲業（8%） 、建筑業（5%） 、信息傳輸軟件和信息技術服務業（5%）等領域。 圖 6：崗位需求大于供給，2016 年后求人倍率加快提升 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：部分城市崗位空缺與求職人數的比率 資料來源：Wind，中信證券研究部；注：僅此 9 城連續公布數據 勞動力短缺勞動力短缺問題問題或或沿數量沿數量短缺短缺、技術、技術短缺短缺兩條路徑演繹。兩條路徑演繹。就業數量短缺指崗位供給 與需求之間的數量差距，是一般意義的勞動力短缺。就業技術短缺則是指崗

29、位對技術技 能的高要求與應聘勞動者技能之間的不匹配，是結構性失業的主要表現。第七次人口普 數據表明，結構性失業在中國的高技能部門最為普遍，我國 1.7 億技術工人中，高技能 人員僅 0.48 億人，在總就業人口占比僅 7%。市場對具有技術等級和專業技術職稱勞動 者的需求較大，2021 年 3 季度高級技師、技師、高級技能人員求人倍率分別為 3.1 倍、 2.7 倍、2.5 倍，明顯高于 1.53 倍的平均水平。 勞動力短缺勞動力短缺背后的推動因素背后的推動因素是經濟活動人口、就業是經濟活動人口、就業 人口、總人口陸續人口、總人口陸續階段性階段性達峰達峰 我國人口紅利正在消退，勞動力供給日益成為

30、經濟運行的緊約束。具體從三個人口 階段性達峰時點看： 總總人口人口可能可能在在 20282031 年年階段性階段性達峰達峰。我國老齡化速度居全球前列，出生率 2020 年下跌破 10，綜合學術機構、聯合國人口署報告，我們預計在 20282031 年左 右，中國人口死亡率或超過生育率，人口規模階段性達峰。第七次人口普查數據顯示， 我國 2020 年 60 歲、65 歲以上老人分別為 2.64 億人（占比 18.7%） 、1.91 億人（占比 13.5%） ，老齡化速度在全球居前，據世界衛生組織數據，各國從輕度老齡化到中度老齡 化，美、德經歷約 65 年、45 年，日、韓約 24 年、18 年，適

31、應老年社會的緩沖期相對 寬松，我國則只有約 24 年，即 20002024 年，按照中國發展基金會預測，2022 年將 正式進入深度老齡化社會（65 歲+人口占比大于 14%） ，當前全國已有 149 個地級市進入 深度老齡化。關于新增出生人口下降，2020 年全國新出生人口 1200 萬，比 2019 年下 降達 18%；出生率 8.52，首次跌破 10；人口自然增長率 1.45，為 1960 年以來新 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2001-03 2002-05 2003-

32、07 2004-09 2005-11 2007-01 2008-03 2009-05 2010-07 2011-09 2012-11 2014-01 2015-03 2016-05 2017-07 2018-09 2019-11 2021-01 職業需求求職人數求人倍率（右軸） 萬人 1.32 2.16 2.42 1.75 1.21 3.11 1.79 1.69 1.83 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 天津 上海 重慶 南京 福州 鄭州 武漢 西安 長沙 2015-122019-122021-09 倍 宏觀專題報告宏觀專題報告2021.12.2

33、2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 低。2020 年我國總和生育率約 1.3，只有當總和生育率提升到 2.1 以上（人口學界設定 的低生育率門檻值） ，才能有效推動人口總量增長。 圖 8：2020 年中國人口出生率為 8.5，首次跌破 10 資料來源： 中國統計年鑒 2021 ，Wind，中信證券研究部 圖 9：聯合國人口署預計我國 2031 年出生人口低于去世人口 資料來源：聯合國人口署（中等生育率情境下預測） ，中信證券研 究部 圖 10：到 2100 年的人口年齡結構展望，老齡化加速，勞動年齡人口及占比趨勢性減少 資料來源：聯合國人口署( 中等生育率情景下預測), 中信證券研究部；

34、注：2020 年以后為預測數。 勞動年齡人口勞動年齡人口在在 2013 年年已已階段性階段性達峰達峰。我國通常將 1659 歲界定為勞動年齡人口， 國際組織則以 1564 歲區間人口為勞動年齡人口。按照世行口徑，2013 年我國勞動年 齡人口數為 10.1 億人，2020 年為 9.7 億人，接近于跌回 2008 年水平。按照聯合國人口 署預測數據進行推算，到 2035 年、2050 年，比現在還會分別有 7700 萬、1.8 億的勞動 年齡人口減少。改革開放以來，勞動年齡人口增長與中國 GDP 增長趨勢基本吻合，人口 紅利是主要驅動力，未來應避免人口紅利轉向人口拖累。 經濟活動人口和就業人口

35、都在經濟活動人口和就業人口都在 2017 年年階段性階段性達峰達峰，勞動參與率是重要影響因素，勞動參與率是重要影響因素。 2017 年，我國經濟活動人口（15 歲以上，世行口徑）為 7.9 億人，就業人口（15 歲+， 世行）為 7.5 億人，都是階段性高位。就業人口下降受到勞動年齡人口下降和勞動參與 率下降的雙重不利影響。勞動參與率是經濟活動人口（包括就業者和失業者）占勞動年 齡人口的比率，公式為：就業人口=經濟活動人口（1-失業率）=（勞動年齡人口勞 -10 0 10 20 30 40 50 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988

36、 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 出生率死亡率自然增長率 % -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 1950 1957 1964 1971 1978 1985 1992 1999 2006 2013 2020 2027 2034 2041 2048 2055 2062 2069 2076 2083 2090 2097 萬人 凈出生凈出生（預測）出生 出生（預測）去世去世（預測） 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 195

37、0 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 2055 2060 2065 2070 2075 2080 2085 2090 2095 2100 55-1415-2425-6465 萬人 宏觀專題報告宏觀專題報告2021.12.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 動參與率）（1-失業率） 。當前，當前，勞動參與率勞動參與率或許或許還在還在下行下行周期周期，主要是因為隨著人口 平均年齡提升，就業意愿和能力減退。聯合國統計中國人平均年

38、齡在 2000 年為 30 歲， 2020 年為 38 歲，并預計到 2050 年為 48 歲，屆時勞動參與意愿可能更低。此外，人均 財富、社保福利、保留工資、教育水平、產業結構、貧富差距等指標均會影響勞動參與 率，隨著時間推移，多數指標都傾向于拉低勞動參與率。從全球看，特別是在疫情沖擊 下，一些國家國民的就業觀念可能發生永久性的改變，歐美“享受生活、逃避工作”的 價值觀更加流行，甚至出現大批自愿辭職人口。各國勞動參與率基本收斂在 62%左右的 水平，未來可能進一步降低。在老齡化、低勞動參與率趨勢下，包括我國在內的許多國 家可能都會面臨較長時期的勞動力短缺問題。 圖 11：中國勞動年齡人口 2

39、013 年到達階段高位，就業人口 2017 年到達階段高位，勞動參與率趨勢性降低 資料來源：Wind, 中信證券研究部；注：主要使用世行口徑。 圖 12：主要國家勞動力總數的同比增速趨勢性下行 資料來源：世界銀行，中信證券研究部；注：勞動力總數為年滿 15 周歲、符合國際勞工組織對從事經濟活動人口所定義的群體。 圖 13：主要國家的勞動參與率向 62%左右收斂 資料來源：世界銀行，中信證券研究部；注：勞動力參與率是經 濟活躍的 15 歲及以上人口的比例：在特定時期內為生產商品和服 務提供勞動力的所有人。 10.10 7.97.5 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80

40、 82 4 5 6 7 8 9 10 11 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 億人 勞動年齡人口（15-64歲，世行口徑）經濟活動人口（15歲以上，世行） 就業人口（15歲以上，世行）勞動參與率（世行，右） % -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 1960 1963 1966 1969 19

41、72 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 日本德國英國美國 % 50.0 55.0 60.0 65.0 70.0 75.0 80.0 85.0 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 中國日本德國英國美國 % 宏觀專題報告宏觀專題報告2021.12.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 勞動力勞動力

42、短缺短缺有助于提升工資收入水平有助于提升工資收入水平 近年來，近年來，我國我國勞動者收入和勞動者收入和勞動力成本勞動力成本呈現較快上升趨勢呈現較快上升趨勢。曾經局限在東部沿海城 市的用工荒、用工貴現象向其他區域擴散，城鎮單位就業人員平均工資水平從 2010 年的 3.7 萬元/年上升至 2020 年的 9.7 萬元/年，漲幅 167%，略高于名義 GDP 增幅 147%。 2004 年以來，實際工資增速也基本都快于 GDP 實際增速。從城鎮職工工資總額看，從 2010 年的 4.7 萬億元增長至 2020 年的 16.4 萬億元，漲幅 247%，則明顯超過名義 GDP 增幅。從樣本城市的求人倍

43、數與工資增速的關系看，2020 年，上海、重慶、西安等地求 人倍率較高，工資增速也較快，2019 年各城市也具有相同的顯著正向影響關系。 勞動力短缺勞動力短缺對工資對工資收入收入的的主要主要傳導機制傳導機制主要主要有有 4 條條。 （1）勞動者議價能力提升，企 業為爭奪勞動者，爭先開出有競爭力的工資。 （2）勞動者的養老育幼負擔加大，逐漸轉 嫁到工資成本之中。2020 年我國撫養比為 46%，每百名勞動者需要撫養 26 個兒童和 20 位老人，預計未來撫養比還將進一步提升。 （3）共同富裕政策要求完善初次分配、再分 配、三次分配格局，擴大中等收入群體比重，增加低收入群體收入，也會提高勞動報酬

44、占比。 （4）由于接續勞動力短缺，企業不同程度要求在職人員增加工作時間，也會提升 年均工資水平，國家統計局數據表明，近年來不同年齡段、不同行業群體的工作時間基 本都有所提升?？傮w來看，未來求職者可能面臨工作更好找、工資水平上升更快的環境， 與此同時，對崗位的工作時長強度要求可能也有所提升。 圖 14：城鎮單位就業人員平均工資變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 15：樣本城市求人倍數與工資增速正向相關 資料來源：Wind，中信證券研究部 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 2 4 6 8 10 12 1978 1980 1982 1984 1986 19

45、88 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 萬元 平均工資名義工資增速（右） 實際工資增速（右）GDP實際增速（右） 天津 上海 重慶 南京 福州 鄭州 武漢 西安 長沙 天津 上海 重慶 南京 福州 鄭州 武漢 西安 長沙 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 1.06.011.016.0 求人倍率（倍） 工資增速（同比，%） 2020年2019年 宏觀專題報告宏觀專題報告2021.12.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 1

46、6：各年齡段人口的每周工作時長基本都在提升 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 17：除農業人員外，各職業的每周工作時長均在提升 資料來源：Wind，中信證券研究部 發達國家經驗發達國家經驗也印證了也印證了勞動力短缺勞動力短缺與工資上升的正向與工資上升的正向關聯關聯。美國 2009 年以來職位空 缺數趨勢性提升，并伴隨著平均時薪抬升。疫情暴發后，職位空缺數快速上升，平均時 薪的上升曲線斜率也變大，截至 9 月底職位空缺數已達 1044 萬人，空缺率 6.6%，時薪 也提高到 31 美元的歷史高位。具體從美國的行業層面看，9 月份住宿休閑業、專業商業 服務、教育保健服務、貿易運輸和公用事業等

47、的崗位空缺率較高，對應的工資同比增速 也相對較快，在 2015 年、2019 年同樣表現為正相關。在德國，2010 年以來的職位空缺 數與勞動力成本基本同步上升，疫情之后的職位空缺率狀況低于疫情之前，勞動力成本 上升也相對較慢。面對人力緊張的勞動力市場，各國公司不同程度提高工資以吸引勞動 者。按照世界大型企業聯合會的 11 月工資調查，該機構預計 2022 年企業基本工資可能 平均增長 3.9%，創 2008 年來新高，46%的調查雇主認為勞動力短缺是主要原因。 圖 18：美國非農職位空缺數與工資（季調）相關性高 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 19：德國非農職位空缺數和工資變化 資料

48、來源： Wind，中信證券研究部 40.0 42.0 44.0 46.0 48.0 50.0 總體20-2425-2930-3435-39 40-4445-4950-5455-59 小時 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 總體單位負責人專業技術 商業、服務業農業生產生產運輸設備操作 小時 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 0 2 4 6 8 10 12 2

49、005-12 2006-10 2007-08 2008-06 2009-04 2010-02 2010-12 2011-10 2012-08 2013-06 2014-04 2015-02 2015-12 2016-10 2017-08 2018-06 2019-04 2020-02 2020-12 2021-10 空缺數(百萬人)平均時薪(美元，右) 80 85 90 95 100 105 110 115 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 20

50、14-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 空缺數(百萬人)勞動力成本指數(右) 宏觀專題報告宏觀專題報告2021.12.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 20：美國行業層面的數據表明，崗位空缺率與工資增速緊密正相關 資料來源： Wind，中信證券研究部 勞動力短缺勞動力短缺或或催生機器換人、延遲退休等新趨勢催生機器換人、延遲退休等新趨勢。我國不是移民大國，勞動力供給 相對剛性，改善更多依