食品飲料行業復盤及展望：寫給2022仍要長期主義無礙順勢而為-211231（48頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 寫給寫給 2022：仍要長期主義，無礙順勢而為：仍要長期主義，無礙順勢而為 食品飲料行業復盤及展望2021.12.31 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 本文對食品飲料本文對食品飲料各細分各細分板塊（非白酒）進行詳細板塊（非白酒）進行詳細復盤和前瞻復盤和前瞻，梳理，梳理 2022 年食年食品飲料行業投資主線如下：主線一，品飲料行業投資主線如下：主線一，行業邏輯望行業邏輯望持續兌現持續兌現，看好看好啤酒行業持續啤酒行業持續高端化高端化，推薦華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒；看好乳業雙雄盈利，推薦華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤

2、酒；看好乳業雙雄盈利拐點已到，拐點已到，推薦推薦伊利股份、蒙牛乳業。伊利股份、蒙牛乳業。主線二，主線二，提價邏輯驅動，關注原材料成提價邏輯驅動，關注原材料成本本下降、價格傳導等超預期下降、價格傳導等超預期的彈性機會彈性機會，推薦安琪酵母、洽洽食品、涪陵榨菜，推薦安琪酵母、洽洽食品、涪陵榨菜。主線三，主線三，大單品大單品&渠道擴張驅動，關注成長股的邏輯兌現和超預期可能渠道擴張驅動，關注成長股的邏輯兌現和超預期可能，推薦，推薦東鵬飲料東鵬飲料，關注，關注妙可藍多、立高食品、甘源食品、鹽津鋪子、頤海國際。主線妙可藍多、立高食品、甘源食品、鹽津鋪子、頤海國際。主線四，四，關注關注 2022 年疫情改善

3、幅度，有望帶來依賴餐飲渠道和獨立開店公司的投年疫情改善幅度，有望帶來依賴餐飲渠道和獨立開店公司的投資機會資機會，關注關注安井食品、海天味業、絕味食品安井食品、海天味業、絕味食品、巴比食品、千味央廚、日辰股巴比食品、千味央廚、日辰股份、桃李面包份、桃李面包。 食品飲料，走過怎樣的食品飲料，走過怎樣的 2021 年？年？回望食品飲料行業過去 10 年：2012-2015 年受限制“三公”消費、啤酒產量下行、經濟疲軟等因素影響，行業處于蟄伏期，排名長期靠后。 2016-2020 年， 行業連續 5 年漲幅排名前 5、 累計超額收益 320%；尤其是 2020 年疫情背景下，食品飲料必選屬性和強抗風險

4、能力驅動行業全面爆發，長期價值凸顯。2021 年在高估值起點、政策擔憂、動銷庫存壓力、成本高漲侵蝕利潤等多重因素下，跑輸市場 10%（相對 wind 全 A）、行業排名第 24。通過梳理對比， 我們認為 2020-2021 年的起伏并沒有影響行業的長期根本， 2022年細分行業長期邏輯有望逐步恢復， 同時短期基本面也望迎來變化， 因此仍要長期主義，無礙順勢而為?？紤]到白酒行業邏輯更為獨立，本文僅對其他食品飲料賽道進行詳細復盤和前瞻， 我們認為2022年食品飲料行業應遵循以下投資主線： 主線一：行業邏輯望主線一：行業邏輯望持續兌現，持續兌現，持續持續推薦啤酒、乳制品。推薦啤酒、乳制品。啤酒行業持

5、續高端化、乳制品龍頭盈利拐點已到，2022 年大概率均具備絕對收益空間，堅定推薦，其中啤酒彈性更大。短期關注 2021Q4 費用確認及春節動銷，擇機布局。 啤酒行業：高端化啤酒行業：高端化初露鋒芒初露鋒芒，2022-2023 年全行業年全行業望望盡享高端兌現紅利盡享高端兌現紅利。展望2022 年，我們預計行業銷量增速前低后高、同比低個位數增長，提價&結構升級共同驅動噸價中高單位數增長，多家龍頭酒企具備 25%業績增長潛力，其中預計 2022Q3 彈性最大。建議 Q1 布局，推薦華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒。 乳制品：乳制品：維持收入雙位數增長具備維持收入雙位數增長具備高高確定性，盈利

6、拐點已至。確定性，盈利拐點已至。2021Q3 需求低點已過，判斷 2021Q4 液奶同增高個位數；預計 2022 年白奶持續發力（15%+）、酸奶維穩、奶粉/巴氏快增，支撐雙位數增長。未來 2-3 年，預計原奶價格穩中有降、理性競爭費投可控，伊利、蒙牛盈利拐點已至，堅定推薦。 主線二：提價邏輯驅動，關注原材料成本主線二：提價邏輯驅動，關注原材料成本下降、價格傳導等超預期的彈性機會下降、價格傳導等超預期的彈性機會。2021 年主要原材料價格明顯上漲、造成極大盈利壓力，Q4 眾多食品飲料企業相繼提價。2022 年，關注各家公司原材料成本下降、價格傳導等超預期帶來的業績彈性和投資機會。以提價為核心催

7、化，推薦安琪酵母：新榨期糖蜜采購價格逐步回落，公司 20%30%提價有望帶來可觀業績彈性；洽洽食品：預計2022 年瓜子線下渠道動銷恢復、堅果較快增長，瓜子行業定價權強，預計提價傳導順利推動凈利率上行、兌現業績彈性；涪陵榨菜：公司望迎來渠道改革后的兌現期，漲價疊加青菜頭價格回落&銷售費用正?；?，潛在業績彈性凸顯。同時，需持續關注海天味業、安井食品等優質龍頭的提價傳導，若其提價成效超過預期，將在原本投資邏輯上進一步加強業績彈性，帶來投資機會。 主線三：大單品主線三：大單品&渠道擴張驅動，關注成長股的邏輯兌現和超預期可能。渠道擴張驅動，關注成長股的邏輯兌現和超預期可能。挖掘和跟蹤成長型公司的邏輯兌

8、現和超預期可能， 核心是大單品快速放量潛力和渠道持 食品飲料食品飲料行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持） 食品飲料食品飲料行業行業復盤及展望復盤及展望2021.12.31 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 續擴張能力。推薦東鵬飲料（公司圍繞功能飲料大單品持續推進省內滲透&全國擴張，有望兌現持續高速成長）；關注妙可藍多（奶酪龍頭，2022 年常溫奶酪棒和其他奶酪新品鋪貨動銷， 有望支撐公司收入繼續高增） 、 立高食品 （冷凍烘焙龍頭，產能逐步釋放助力渠道擴張，期待撻皮/甜甜圈/麻薯/冷凍蛋糕等大單品持續放量）、甘源食品（口味型堅果目前在山姆渠道放量明顯，關注明年烘焙新品

9、及口味型堅果渠道拓展）、鹽津鋪子（縮減 SKU、聚焦三大品類，明年定量裝放量及傳統渠道鋪貨值得期待）、頤海國際（公司各項調整策略成效釋放，期待底料&中式復調&方便速食單品表現改善）。 主線四：主線四：關注關注 2022 年年疫情疫情改善幅度，有望帶來依賴改善幅度，有望帶來依賴餐飲渠道餐飲渠道和和獨立獨立開開店店公司的公司的投資機會投資機會。隨著疫情逐步得到有效控制，餐飲渠道需求有望逐步恢復，獨立門店單店銷售逐步提升?；诖?，建議把握：餐飲渠道需求提升帶動高餐飲占比板塊景氣度恢復，關注安井食品（餐飲恢復保障主業增長確定性，關注提價彈性以及預制菜業務發展），海天味業（調味品龍頭&餐飲占比高，餐飲恢

10、復保障銷量增長，關注提價傳導&原料價格趨勢）；關注純 B 端公司千味央廚、日辰食品。人流恢復帶動輕餐飲連鎖單店需求改善， 關注絕味食品 （疫情控制改善單店表現，保障快速拓店信心，關注佐餐鹵味進展）、巴比食品（單店改善&加速開店，疊加團餐高速發展，期待規?？焖僭鲩L）。關注桃李面包（若疫情影響持續削弱&限產解除，需求&經營有望逐步改善）。 風險因素：風險因素：消費景氣度下行；疫情控制不及預期；提價成效不及預期；原材料價格上行。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 20A 21E 22E 20A 2

11、1E 22E 華潤啤酒 62.7 57 70 90 27 22 17 買入 青島啤酒 100.5 40 43 49 26 24 21 買入 伊利股份 41.7 1.11 1.38 1.67 37 30 25 買入 蒙牛乳業 44.3 0.89 1.34 1.63 41 28 23 買入 安琪酵母 60.5 1.65 1.66 1.93 37 36 31 買入 東鵬飲料 179.1 2.03 2.81 3.58 88 64 50 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2021 年 12 月 30 日收盤價，啤酒行業估值為 EBITDA 與 EV/EBITDA pOpRtRrP

12、tPwOsQtPpOqMqN7NaO9PmOrRoMsQkPmMqReRqQsP8OrQmMvPnMmQMYrMsN 食品飲料食品飲料行業行業復盤及展望復盤及展望2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 食品飲料，走過怎樣的食品飲料，走過怎樣的 2021 年？年？ . 1 調味品：傳統調味品提價效應釋放，復調等待拐點調味品：傳統調味品提價效應釋放，復調等待拐點 . 3 傳統調味品：短期壓力仍未消退，靜待提價效應釋放 . 3 復合調味品：疫情紅利/擾動漸逝，精益優化期待拐點 . 9 乳制品：伊利蒙牛盈利拐點已至，奶酪成長乳制品：伊利蒙牛盈利拐點已至，奶酪成長/玩家增多玩家

13、增多 . 12 乳業雙雄：競爭穩定、成本改善，盈利開啟上行通道 . 12 奶酪：常溫奶酪棒蓄力增長，非奶酪棒產品陸續加大推廣 . 15 奶粉：出生率下降限制行業天花板，壓制龍頭估值 . 17 牧場：原奶價格拐點漸現，牧場成長邏輯尚需時間證明 . 18 啤酒：高端化初露鋒芒，啤酒：高端化初露鋒芒，2022-2023 年盡享兌現紅利年盡享兌現紅利 . 19 餐飲供應鏈餐飲供應鏈:速凍短期景氣波動，供應鏈企業陸續上市速凍短期景氣波動，供應鏈企業陸續上市 . 24 速凍食品：BC 渠道景氣波動，提價傳導&成本趨勢影響利潤彈性 . 24 餐飲供應鏈細分品類成長，企業轉型布局&新興企業陸續上市 . 27

14、輕餐飲連鎖：疫情擾動單店受損，關注開店趨勢輕餐飲連鎖：疫情擾動單店受損，關注開店趨勢 . 29 鹵制品：疫情影響猶存，關注單店改善&開店節奏 . 29 巴比食品：外賣加持單店恢復出眾，關注門店加速開拓趨勢 . 31 軟飲：疫情下軟飲：疫情下品類表現差異化，關注品類表現差異化，關注 PET 價格影響價格影響 . 32 休閑零食：重點關注新品、渠道帶來的機會休閑零食：重點關注新品、渠道帶來的機會 . 35 其他重點公司其他重點公司 . 37 安琪酵母：多種利空壓制 2021 年業績，強定價權無懼成本壓力 . 37 涪陵榨菜：深蹲而后跳，2022 年多因素催化下望迎彈性 . 39 雙匯發展：Q4 開

15、啟改善趨勢，估值處于合理區間 . 39 桃李面包：疫情壓制收入恢復，期待 2022 年逐步改善 . 40 風險因素風險因素 . 41 投資建議投資建議 . 41 食品飲料食品飲料行業行業復盤及展望復盤及展望2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2012 年至今食品飲料行業漲幅排名及超額收益（相對 wind 全 A 指數） . 1 圖 2：2013 年至今食品飲料動態估值及排名變化 . 2 圖 3：2012 至今食品飲料板塊收入增速及凈利潤增速 . 2 圖 4：2012 至今食品飲料部分細分板塊收入增速及凈利潤增速 . 3 圖 5：社零餐飲收入（億元）

16、及同比增長率（%） . 4 圖 6：歐睿醬油分渠道銷量同比增速（%） . 4 圖 7：2019Q1-2021Q3 主要調味品企業收入分季度增速（%） . 4 圖 8：2020Q1-2021Q3 主要調味品企業扣非凈利率同比變化（PCTs） . 4 圖 9：主要調味品企業商超渠道收入增速 . 5 圖 10：主要調味品企業毛利率同比變化（PCTs） . 5 圖 11：2021 年主要調味品企業目標業績增速與一致預期增速對比 . 5 圖 12：主要調味品企業 PE 變化. 5 圖 13：調味品本輪提價與上輪提價對比 . 6 圖 14：2017Q1-2019Q4 調味品行業主要原材料成本變化情況 .

17、7 圖 15：2016Q1-2019Q4 海天味業 PE 變化 . 7 圖 16：我國調味品出廠口徑規模（億元） . 8 圖 17：2020 年醬油行業前五名企業歷史市占率變化 . 8 圖 18：重點復調公司分品類收入增速 . 9 圖 19：2019 年各公司中式復調前三大單品占比 . 9 圖 20：火鍋餐飲市場規模及增速 . 9 圖 21：酸菜魚餐飲市場規模及增速 . 9 圖 22：頤海國際和天味食品收入及凈利潤增速 . 10 圖 23：重點復調企業餐飲渠道收入增速 . 10 圖 24：頤海國際歷史股價、估值及凈利潤增速 . 11 圖 25：復調重點公司動態 PE 對比 . 11 圖 26：

18、頤海國際不同時間點對當年凈利潤一致預期變化（億元） . 11 圖 27：2016Q12021Q3 伊利收入、扣非凈利同比及動態 PE 情況 . 12 圖 28：2014H12021H1 蒙牛收入、扣非凈利同比及動態 PE 情況 . 12 圖 29：2011 年-2021H1 伊利和蒙牛液奶收入同比情況 . 13 圖 30：2013H12021H1 生鮮乳半年度價格同比情況 . 14 圖 31：2013H12021H1 伊利、蒙牛毛銷差同比增減情況 . 14 圖 32：伊利和蒙牛乳品各領域市占率情況 . 14 圖 33：20112025E 伊利扣非凈利波動及預測情況 . 14 圖 34：中國人均

19、奶酪消費量明顯低于海外發達國家 . 15 圖 35：我國乳制品中奶酪消費占比明顯低于海外發達國家 . 15 圖 36：2021 年中國奶酪市場競爭格局預測 . 16 圖 37：妙可藍多市值走勢及收入同比情況（億元） . 16 圖 38：2018 年以來部分上市奶粉公司市值走勢（億元） . 17 圖 39：中國飛鶴收入、凈利同比以及動態 PE 波動情況 . 17 圖 40：20002020 年中國出生人口情況 . 18 圖 41：20172021 年嬰配粉線下銷售同比情況 . 18 圖 42：現代牧業股價及原奶價格波動情況 . 18 食品飲料食品飲料行業行業復盤及展望復盤及展望2021.12.3

20、1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：2014Q12021Q4 現代牧業動態 PE 波動情況 . 18 圖 44：啤酒龍頭股價增長指數（2016/12/31=100） . 19 圖 45：啤酒龍頭核心 PE 倍數 . 21 圖 46：2019 年至今重點速凍食品公司股價趨勢 . 24 圖 47：安井食品收入/凈利潤增速以及動態 PE 變化. 25 圖 48：三全食品收入增速、扣非凈利率以及動態 PE 變化 . 25 圖 49：安井食品不同時點當年凈利潤一致預期以及實際值（億元） . 25 圖 50：三全食品不同時點當年凈利潤一致預期以及實際值（億元） . 25 圖 51： 千味央廚收

21、入及增速（萬元） . 26 圖 52：三全分渠道收入增速 . 26 圖 53：重點公司毛利率同比變化（剔除會計準則變化影響） . 26 圖 54：豬肉批發價格（元/公斤） . 27 圖 55：大豆價格趨勢（元/噸）. 27 圖 56：安井食品旗下凍品先生快手菜產品 . 28 圖 57：味知香部分產品 . 28 圖 58：絕味食品收入增速、凈利率同比變動及動態 PE 變化情況 . 29 圖 59：周黑鴨收入增速、凈利率同比變動及動態 PE 變化情況 . 29 圖 60：絕味食品門店數及凈開店情況 . 30 圖 61：周黑鴨門店數及凈開店情況 . 30 圖 62：絕味食品各季度單店收入變化（萬元）

22、 . 30 圖 63：周黑鴨直營單店收入（萬元） . 30 圖 64：主要鴨副價格變化趨勢. 31 圖 65：主要鹵制品企業毛利率變化（剔除會計準則變化影響） . 31 圖 66：巴比食品收入及凈利潤增速 . 32 圖 67：巴比食品歷年門店數（單位：家） . 32 圖 68：PET 切片(纖維級)價格趨勢（元/噸） . 35 圖 69：2021H1 部分軟飲企業飲料業務毛利率同比增幅 . 35 圖 70：2020Q12021Q3 部分休閑零食公司收入和凈利同比情況 . 36 圖 71：2020Q12021Q4 休閑零食板塊動態 PE 情況 . 36 圖 72：2020 年以來各月度淘系平臺休

23、閑零食銷售額同比情況 . 36 圖 73：2014 年以來安琪酵母動態 PE 波動情況 . 38 圖 74：2020 年以來各月度淘系平臺休閑零食銷售額同比情況 . 38 圖 75：20102021 年安琪酵母業務毛利率、糖蜜價格、人民幣匯率以及海運指數 SCFI情況 . 38 圖 76：涪陵增長周期表 . 39 圖 77：公司 2019 年以來股價和動態估值表現 . 40 圖 78：公司整體利潤增速、各業務利潤率 . 40 圖 79：2018 年至今桃李面包收入凈利潤增速及動態 PE 估值（萬元） . 41 表格目錄表格目錄 表 1：2017 年至今食品飲料細分板塊超額收益（相對 wind

24、全 A） . 1 表 2：2016Q1-2017Q4 海天味業主要財務指標和估值變化. 7 表 3：重點調味品公司季度盈利預測 . 8 表 4：重點調味品企業產能規劃（萬噸） . 9 食品飲料食品飲料行業行業復盤及展望復盤及展望2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 5：近年來部分企業推出復合調味品產品 . 10 表 6：重點復合調味品公司收入利潤季度預期 . 12 表 7：2022 年伊利季度營收和凈利同比預測 . 15 表 8：2022 年蒙牛半年度營收和凈利同比預測 . 15 表 10：熊貓乳品 2025 年實現股權激勵目標的各業務收入拆解預測（億元） . 17 表

25、11：2021 年啤酒行業漲跌幅表 . 20 表 12：啤酒行業分季度增速情況 . 22 表 13：啤酒噸價及噸成本敏感性測算 . 23 表 14：重點速凍上市公司分品類收入及增速（億元） . 25 表 15：重點速凍食品公司業績預測 . 27 表 16：預制菜相關次新股梳理 （單位：億元） . 28 表 17：烘焙奶茶供應鏈次新股梳理 （單位：億元） . 28 表 18：重點調味品公司季度盈利預測 . 31 表 19：軟飲行業分品類零售規模變化（單位：億元） . 32 表 20：重點飲料公司分品類收入增速 . 34 表 21：2022 年部分休閑零食公司季度收入及歸母凈利同比預測 . 37

26、表 22：重點公司盈利預測、估值及投資評級 . 42 食品飲料食品飲料行業行業復盤及展望復盤及展望2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 食品飲料，走過怎樣的食品飲料，走過怎樣的 2021 年？年？ 回望過去 10 年，食品飲料行業經歷了 2012-2015 年的蟄伏期后，2016-2020 年收獲了連續 5 年行業漲幅排名前 5、累計超額收益 320%的豐厚回報；2021 年在高估值起點、政策擔憂、動銷庫存壓力、成本高漲侵蝕利潤等多重因素下，跑輸市場 13%（相對 wind全 A） 、30 個細分行業中排名第 24。 圖 1：2012 年至今食品飲料行業漲幅排名及超額收益

27、（相對 wind 全 A 指數） 資料來源：wind，中信證券研究部 注：行業分類以中信行業分類為基準，共 30 個細分行業，2021 年漲跌幅期末日期為 2021/12/30 表 1：2017 年至今食品飲料細分板塊超額收益（相對 wind 全 A） 2017 2018 2019 2020 2021 CS酒類酒類 90.6% 6.1% 71.0% 74.1% -9.0% 白酒 90.6% 6.1% 71.1% 74.1% -9.0% 啤酒 1.1% 17.9% 7.4% 58.0% -0.8% 其他酒 -31.2% -11.4% -3.3% 99.7% -21.3% CS飲料飲料 44.0%

28、 -0.6% 0.4% 18.9% -13.3% 非乳飲料 -25.9% -1.5% -28.3% -9.7% 7.5% 乳制品 54.8% -0.1% 3.5% 22.2% -14.7% CS食品食品 6.9% 22.5% 5.5% 54.4% -30.1% 肉制品 2.8% 13.9% -15.3% 22.7% -33.2% 調味品 16.3% 30.5% 12.9% 81.7% -40.4% 其他食品 1.8% 6.7% -11.1% 41.4% -9.7% 休閑食品 -33.4% 10.7% 21.4% 14.1% -22.6% 速凍食品 -26.3% 31.7% 38.4% 120.

29、4% -18.3% CS 中信食品飲料中信食品飲料 90.6% 6.1% 71.0% 74.1% -9.0% 資料來源：wind，中信證券研究部 注：行業分類以中信行業分類為基準，2021 年漲跌幅期末日期為 2021/12/30 2012-2015 年：年：超額收益表現平淡，排名長期靠后。超額收益表現平淡，排名長期靠后。期間超額收益持續為負，主要系：（1）限制“三公”消費等因素影響下，白酒 2013 至 2015 年為深度調整期。 （2）啤酒產量自 2013 年見頂后持續下滑且尚未高端化，連續多年承壓。 （3）調味品在餐飲增速下滑及經濟疲軟下同樣表現較為平淡。 2016-2020 年：年：超

30、額收益躍居前列，估值水平不斷提升。超額收益躍居前列，估值水平不斷提升。主要系： （1）2016&2017年， 白酒在大眾消費和商務消費需求增加的背景下開啟復蘇行情， 形成重要支撐。（2）172526211141224-6%-14%-31%-13%20%50%8%40%62%-13.2%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025302012201320142015201620172018201920202021至今漲跌幅排名（左軸）超額收益（右軸） 食品飲料食品飲料行業行業復盤及展望復盤及展望2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 2018 年中美貿易摩

31、擦及去杠桿導致宏觀環境較弱，市場普遍下行，食品飲料中調味品及速凍食品表現較好形成支撐。 （3）經歷 2018H2 假摔后，2019 年白酒重啟快漲行情， 速凍食品及調味品在龍頭業績較好下同樣表現亮眼。 （4） 2020 年疫情背景下，食品飲料的必選屬性和強抗風險能力驅動行業全面爆發，速凍、調味品、白酒、啤酒表現尤為亮眼，行業整體的動態 PE 從 2019 年末 27 倍提升至 2020 年末 45 倍。 2021 年年：多重因素致業績疲軟，消化高估值。多重因素致業績疲軟，消化高估值。啤酒板塊在高端化進程順利、盈利改善下表現相對較好。白酒由于年初流動性預期收緊、共同富裕背景引發市場對消費稅等不利

32、政策產生擔憂，股價伴隨估值回調。食品各板塊動因銷庫存壓力、成本高漲侵蝕利潤、渠道結構變遷等多重因素影響，股價下挫。 圖 2：2013 年至今食品飲料動態估值及排名變化 資料來源：wind，中信證券研究部 注：動態 PE 動計算方式為年末市值除以次年 wind 一致預期凈利潤 圖 3：2012 至今食品飲料板塊收入增速及凈利潤增速 資料來源：wind，中信證券研究部 2120201911121056141923242718274536051015202530354045500510152025201320142015201620172018201920202021/12/30估值排名（左軸）動態

33、PE（右軸）2232515191258132117%6%1%3%8%15%14%14%7%11%42%-6%-10%6%11%30%26%14%16%11%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025302012201320142015201620172018201920202021Q1-3凈利潤增速排名（左軸）收入增速凈利潤增速 食品飲料食品飲料行業行業復盤及展望復盤及展望2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 4：2012 至今食品飲料部分細分板塊收入增速及凈利潤增速 資料來源：wind，中信證券研究部 本文我們對食品飲料 （非白酒） 的各

34、個細分賽道進行了詳細的復盤和展望， 通過橫向、縱向對比，我們認為： 1. 中長期維度，近兩年疫情雖然對短期的消費能力、消費習慣、升級趨勢等造成一定擾動，但尚未對多數食品飲料細分行業的長期增長空間造成根本改變。同時，疫情下對于健康理念的推動存在延續的可能，相關品類有望受益（例如白奶） 。 從競爭格局角度，疫情下各細分行業龍頭地位仍較穩固，長期看仍需從幾個維度對各行業中長期競爭格局進行再評估： （1）渠道變遷對頭部企業的渠道壁壘影響再評估，尤其是對二三梯隊企業的影響； （2）供應鏈壁壘相對確定，但隨著企業紛紛加快供應鏈建設，在消化產能的需求驅動下，對中長期行業競爭趨勢的影響需要再評估； （3）未來

35、食品飲料企業品牌力之爭將成為長期最重要的致勝因素，營銷形式變化固然重要，如何堅持長期主義、找到品牌根基并不斷加固才是根本。 2. 短期維度看，把握基本面及經營拐點為關鍵。 （1）景氣度趨勢，包括動銷復蘇、庫存周期、餐飲改善等。 （2）原材料價格趨勢以及提價傳導節奏。我們在綜合以上因素的基礎上，預判 2022 年各細分行業和公司經營業績節奏。 調味品：傳統調味品提價效應釋放，復調等待拐點調味品：傳統調味品提價效應釋放，復調等待拐點 傳統調味品：短期壓力仍未消退，靜待提價效應釋放傳統調味品：短期壓力仍未消退，靜待提價效應釋放 2021 年在多重負面因素共同沖擊下，調味品成為食品飲料中市場表現最差的

36、細分板塊，遭遇業績及估值雙殺，與 2020 年高光時刻形成反差。在原料價格上漲、渠道利潤收窄等壓力不斷提升的影響下，行業 10 月份在龍頭海天味業帶動下掀起提價潮，與 2017 年上輪提價環境相比，本輪提價面臨更大的內外部壓力，預計提價帶來的利潤彈性及釋放速度亦將弱于上輪。從長期看，疫情、社區團購等外部沖擊并未改變行業穩健增長趨勢，且逆境下龍頭加速提升市場份額，外部環境逐步改善后業績有望加速恢復。 食品飲料食品飲料行業行業復盤及展望復盤及展望2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 2020Q1-2021Q3：2020 逆境堅挺，逆境堅挺，2021 業績估值雙殺業績估值雙殺

37、2020 年：年：疫情影響經營節奏，努力兌現全年目標，盈利能力有所提升。疫情影響經營節奏，努力兌現全年目標，盈利能力有所提升。Q1：疫情導致餐飲渠道下滑和物流配送受阻，家庭渠道需求增長但未能完全彌補餐飲端損失，各調味品企業收入出現不同程度下滑，千禾以 KA 渠道為主受影響較小，海天味業節后加大經銷商鋪貨&加速鄉鎮渠道開拓亦表現較好。Q2：在需求回暖&終端補庫存需求下，行業普遍實現高增。Q3&Q4：在餐飲渠道加速恢復下，各企業增長表現較好，努力兌現全年業績目標。 此外，由于成本下降、費用投放減少等因素，2020 年各季度主要調味品企業盈利能力呈不同幅度提升。在此背景下，海天味業及恒順醋業均順利完

38、成業績目標，中炬高新受Q1 收入下滑影響未達成收入目標。 圖 5：社零餐飲收入（億元）及同比增長率（%） 圖 6：歐睿醬油分渠道銷量同比增速（%） 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 7：2019Q1-2021Q3 主要調味品企業收入分季度增速（%） 圖 8：2020Q1-2021Q3 主要調味品企業扣非凈利率同比變化（PCTs） 資料來源：wind，中信證券研究部 資料來源：wind，中信證券研究部 注：千禾味業 2020Q4 扣非凈利率下滑主要受計提資產減值損失影響 2021 年：年：多重因素致行業收入增速下滑多重因素致行業收入增速下

39、滑&盈利能力承壓，面臨業績和估值雙殺。盈利能力承壓，面臨業績和估值雙殺。 Q1：企業表現分化。海天味業受益于餐飲渠道恢復及春節較晚，收入、盈利能力延續穩健表現。中炬高新、恒順醋業由于 2020Q4 加速完成全年任務致庫存較高，收入增-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212020YOY2021YOY-15%-10%-5%0%5%10%201520162017201820192020零售銷量餐飲銷量總銷量-40%-20%0%20%40%60%海天

40、味業中炬高新恒順醋業千禾味業-20%-15%-10%-5%0%5%10%海天味業中炬高新千禾味業恒順醋業 食品飲料食品飲料行業行業復盤及展望復盤及展望2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 速下降，且成本壓力&爭搶份額導致費用投放加大下盈利能力有所下降。 Q2：社區團購擾亂價盤并加速商超渠道人流下滑，疊加終端需求疲軟、同期高基數、渠道庫存水平較高等因素，各調味品企業收入出現大面積下滑，成本上行、競爭加劇導致費用投放較大等因素導致盈利能力普遍下滑。 Q3：社區團購沖擊雖有所減弱，但河南暴雨、南京&廣東地區疫情等影響下，行業終端需求仍復蘇緩慢， 疊加降低渠道庫存考慮， 各企業收

41、入增速環比改善、 但同比承壓。海天味業在全國化渠道布局優勢及提價預期下，渠道提前備貨，收入表現相對較好，恒順醋業及中炬高新在主銷區受疫情較大影響下，收入下滑較明顯。此外，各類原料成本持續上漲下各企業毛利率明顯承壓（恒順醋業毛利率提升主要系高毛利產品占比提升） ，海天味業在強化費用管控下盈利能力基本持平，其余企業則不同程度下滑。 由于各調味品企業業績連續承壓、不及預期，完成年初任務目標面臨較大壓力，疊加行業 2020 年因業績表現良好估值普遍提升至歷史高位，2021 年行業估值水平在 Q1Q3持續下行，10 月份主要企業依次宣布提價計劃后估值水平略有回升。 圖 9：主要調味品企業商超渠道收入增速

42、 圖 10：主要調味品企業毛利率同比變化（PCTs） 資料來源：通聯數據 Datayes，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：已剔除會計準則變動影響 圖 11：2021 年主要調味品企業目標業績增速與一致預期增速對比 圖 12：主要調味品企業 PE 變化 資料來源：各公司公告，wind，中信證券研究部 注：Wind 一致預期取自 2021/12/27 資料來源：wind，中信證券研究部 注：Q1/Q2 均為對應當年凈利潤Wind 一致預期，Q3/Q4 均對應下一年凈利潤 Wind 一致預期 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2019-12019-3201

43、9-52019-72019-92019-112020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-9海天味業中炬高新恒順醋業千禾味業-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3海天味業中炬高新恒順醋業千禾味業-30%-20%-10%0%10%20%30%收入凈利潤收入凈利潤收入凈利潤海天味業中炬高新恒順醋業目標增速預期增速2030405060708090100海天味業中炬高新恒順醋業千禾味業 食品飲料食品飲料行業行業復盤及展望復盤及展望2

44、021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 2022VS2017：本輪提價外部環境較弱，提價效應釋放或將較為緩慢：本輪提價外部環境較弱，提價效應釋放或將較為緩慢 本輪提價本輪提價內外部綜合環境弱于內外部綜合環境弱于 2017 年。年。必選屬性+原料上漲壓力下，調味品擁有 3-4年的提價周期，上一輪提價由龍頭海天味業于 2017 年 1 月發起，中炬高新、千禾味業分別于 3 月、4 月進行跟隨性提價；2021 年由于原材料價格上漲及盈利能力下滑更加明顯，疊加社區團購壓縮渠道利潤空間，海天味業于 10 月份率先發起提價，其余企業隨后陸續提價。 本次提價幅度與 2017 年基本一致，但

45、內外部綜合環境較弱，主要體現在：2017 年Q1 終端需求出現明顯回暖，2021 年消費表現持續疲軟且不斷有散發疫情影響，截至 11月份餐飲收入低于 2019 年同期水平、并同比下滑。渠道庫存水平相對較高，社區團購邊際影響減弱但仍未消除。龍頭之間競爭相對更為激烈。因此預計本輪提價的利潤彈性釋放速度將弱于 2017 年。 圖 13：調味品本輪提價與上輪提價對比 資料來源：各公司公告，wind，中信證券研究部 2017 年年提價后盈利能力及估值提價后盈利能力及估值雙雙提升雙雙提升。以龍頭海天味業為例，2017Q1 順利提價基本覆蓋成本壓力，毛利率同比基本持平，環比改善明顯，Q2 起成本壓力趨緩下，

46、毛利率持續幾個季度提升。在行業需求復蘇背景下，2017 年公司超額完成收入和利潤目標，并于 Q4 主動控貨蓄力 2018 年發展。20182019 年在成本下行及消費需求穩定下，公司連續兩年超額完成業績目標。估值水平自 2017 年起持續上升，PE 從 2016 年底 24 倍提升至 2019 年底 46 倍。 食品飲料食品飲料行業行業復盤及展望復盤及展望2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 表 2：2016Q1-2017Q4 海天味業主要財務指標和估值變化 主要財務指標主要財務指標 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2016A 2017Q1 201

47、7Q2 2017Q3 2017Q4 2017A 收入 YOY 7.2% 11.9% 12.7% 10.3% 10.3% 17.1% 24.9% 22.1% 6.9% 17.1% 凈利潤 YOY 10.4% 12.4% 9.4% 20.2% 13.3% 20.6% 25.2% 29.3% 23.5% 24.2% 毛利率 44.6% 43.4% 44.8% 43.0% 43.9% 44.7% 45.1% 46.5% 46.6% 45.7% 毛利率毛利率 YOY 0.4% -0.1% 3.3% 4.2% 2.0% 0.1% 1.7% 1.6% 3.6% 1.7% 銷售費用率 11.8% 8.8% 1

48、7.0% 12.6% 12.5% 12.2% 14.2% 15.9% 11.7% 13.4% 銷售費用率銷售費用率 YOY 0.0% -1.0% 5.1% 2.7% 1.7% 0.5% 5.4% -1.1% -0.9% 0.9% 毛銷差 32.8% 34.7% 27.8% 30.4% 31.4% 32.4% 31.0% 30.6% 34.9% 32.3% 毛銷差毛銷差 YOY 0.5% 0.9% -1.7% 1.5% 0.4% -0.4% -3.7% 2.8% 4.4% 0.8% 凈利率 23.6% 24.6% 19.8% 23.0% 22.8% 24.4% 24.7% 21.0% 26.5%

49、 24.2% 凈利率凈利率 YOY 0.7% 0.1% -0.6% 1.9% 0.6% 0.7% 0.1% 1.2% 3.6% 1.4% PE 28 28 24 24 28 33 31 35 分產品分產品 醬油醬油 蠔油蠔油 醬類醬類 2015 2016 2017 2015 2016 2017 2015 2016 2017 噸價 YOY 2.6% 2.3% 5.5% 2.2% -1.6% 7.1% 4.5% -2.8% 5.9% 噸成本 YOY -1.6% -3.5% 1.5% -0.4% -3.7% 5.6% -1.3% -3.9% 4.6% 毛利率 44.3% 47.5% 49.5% 36

50、.9% 38.2% 39.1% 44.1% 44.7% 45.4% 資料來源：海天味業公司公告，中信證券研究部 注：海天味業于 2017 年 1 月初宣布提價，終端提價于 3 月份完成。PE 計算方式為各季度末市值除以預期凈利潤，其中 Q1、Q2 末預期凈利潤取當年 Wind 一致預期凈利潤，Q3、Q4 末取次年 Wind 一致預期凈利潤 圖 14：2017Q1-2019Q4 調味品行業主要原材料成本變化情況 圖 15：2016Q1-2019Q4 海天味業 PE 變化 資料來源：wind，中信證券研究部 資料來源：wind，中信證券研究部 注：Q1/Q2 均為對應當年凈利潤Wind 一致預期，