五糧液-銳意變革成果顯著開啟經營正循環-220217（31頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 五糧液五糧液(000858)(000858) 飲料制造飲料制造/ /食品飲料食品飲料 發布時間：發布時間：2022-02-17 買入買入 上次評級： 買入 股票數據 2022/02/15 6 個月目標價（元） 240 收盤價（元） 199.80 12 個月股價區間（元） 190.00344.40 總市值（百萬元） 775,545.28 總股本（百萬股） 3,882 A 股（百萬股） 3,882 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均成交量（百萬股） 18 歷史收益率曲線 漲跌幅（%） 1M

2、 3M 12M 絕對收益 -4% -2% -41% 相對收益 -1% 3% -20% 相關報告 白酒 20 年復盤： 白酒整體周期上行， 關注次高端全國化機會 -20211229 食品飲料 2022 年度策略報告：白酒景氣回暖，關注大眾品提價周期利潤彈性 -20211213 食品飲料行業周報：白酒配置性價比凸顯，預調酒動銷加快 -20210822 證券研究報告 / 公司深度報告 銳意變革成果顯著，開啟經營正循環銳意變革成果顯著，開啟經營正循環 報告摘要：報告摘要： 濃香白酒龍頭，濃香白酒龍頭，業績業績穩健增長穩健增長。公司底蘊深厚，多次在國際博覽會中獲獎。 發展歷程曲折， 積極變革創新成就龍頭

3、地位。 90 年代以 OEM+買斷經營模式快速擴張，成為白酒龍頭。2006-2012 年，大商模式弊端顯露，公司在治理積弊中承壓發展，行業地位被茅臺超越。2013-2016 年，進入深度調整期。2017 年起， “二次創業”重新起航，在產品體系、品牌營銷、渠道治理等方面全面改革。改革成效顯著，2017年起營收利潤加速成長，高端產品對營收貢獻度持續提升。 高端白酒擴容確定，存量競爭聚焦價格。高端白酒擴容確定，存量競爭聚焦價格。居民收入增長助推消費升級，商務消費和個人消費是需求主體，白酒擴容具有穩固需求基礎。但是行業呈現擠壓式增長， 市場份額向高端白酒集中， 結構性繁榮仍將持續。高端白酒重在價格競

4、爭，茅臺向上打開價格空間，五糧液提價擴容空間充足。從香型上看，濃香型白酒占據半壁江山，擁有穩定的消費人群，五糧液在濃香市場份額優勢明顯。 改革成果顯著，經營正改革成果顯著，經營正循環開啟。循環開啟。產品上，公司采取主品牌“1+3” ，系列酒“4+4”產品策略，八代普五千元價格帶大單品地位穩固，經典五糧液布局 2000+價位帶， 完成品牌力的提升及超高端濃香市場的補缺，產品結構提升值得期待。渠道上，渠道改革聚焦數字化、精細化和扁平化， 終端網點建設， 推動渠道下沉， 提升營銷團隊專業程度，經銷商結構優化，數字化賦能渠道掌控力提升。品牌上，深挖品牌文化，創新宣傳方式，品牌價值實現跨越式提升。 產品

5、結構優化，經營效率提升，業績估值有望雙升。產品結構優化，經營效率提升，業績估值有望雙升。產品矩陣優化，普五+經典五糧液，雙支柱產品結構貢獻業績。前期渠道問題經過治理得到改善， 包袱放下后經營正循環開啟。 長期來看， 堅守高端市場，當前茅臺-五糧液估值比約為 1.82， 差距有望縮小， 2021 年估值壓制，邊際改善可期。 盈利預測：盈利預測：公司普五、經典齊發力，團購渠道調整效果明顯，核心競爭力不斷增強，未來成長確定性高，預計 2021-2023 年 EPS 為6.17/7.39/8.82 元，對應 PE 為 32/27/23 倍，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情持續發酵；食品安全

6、問題；行業競爭加劇 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 50,118 57,321 67,661 79,418 93,252 (+/-)% 25.20% 14.37% 18.04% 17.38% 17.42% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 17,402 19,955 23,938 28,700 34,218 (+/-)% 30.02% 14.67% 19.96% 19.89% 19.23% 每股收益（元）每股收益（元） 4.48 5.14 6.17 7.39 8.82 市盈率市盈率 29.67 56.77 32

7、.40 27.02 22.66 市凈率市凈率 6.95 13.22 7.76 6.64 5.67 凈資產收益率凈資產收益率(%) 23.42% 23.28% 23.95% 24.58% 25.00% 股息收益率股息收益率(%) 1.10% 1.29% 1.29% 1.57% 1.87% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021/22021/52021/82021/11五糧液滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司

8、深度 目目 錄錄 1. 濃香龍頭地位穩固，業績增長行業領先濃香龍頭地位穩固，業績增長行業領先 . 5 1.1. 悠久歷史積淀厚重文化，無數榮譽驗證濃香王者地位 .5 1.2. 國有控股，管理層股權結構穩定 .6 1.3. 曲折發展中蓄勢，變革創新中向前 .7 1.3.1. 90 年代-2005 年，OEM+總代模式成就白酒龍頭 . 7 1.3.2. 2006-2012 年，大商模式弊端顯露，治理積弊中前行 . 9 1.3.3. 2013-2016 年，渠道價格混亂，進入深度調整期 . 10 1.3.4. 2017 年至今，“二次創業”治理積弊，全面調整再出發 . 11 1.4. 業績穩健增長，

9、盈利能力強 .12 2. 消費升級助推行業擴容，結構性繁榮趨勢不改消費升級助推行業擴容，結構性繁榮趨勢不改 . 13 2.1. 白酒需求基礎穩固，存量競爭中分化加劇 .13 2.2. 高端白酒增長確定性強，競爭焦點在于價格 .16 2.3. 濃香成為第一大香型，五糧液是濃香龍頭企業 .17 3. 全面深度調整，步入良性循環新階段全面深度調整，步入良性循環新階段 . 19 3.1. 優化產品結構，聚焦高端貢獻增量 .19 3.2. 全方位渠道改革，管理效率實現躍升 .22 3.3. 創新宣傳方式，提升品牌格局 .24 4. 未來成長趨勢確定，業績和估值有望齊升未來成長趨勢確定，業績和估值有望齊升

10、 . 26 4.1. 經營效率改善，正向循環開啟 .26 4.2. 普五+經典五糧液，雙支柱產品結構逐漸成型 .28 4.3. 長期成長趨勢確定，估值回調配置價值凸顯 .29 5. 盈利預測和風險提示盈利預測和風險提示 . 30 8Y9UzWiXiYaZwVrQqRoO8O8Q9PoMmMtRsQiNoOoMfQrQuM8OqQxOwMnPnQwMrMrN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：五糧液歷史悠久，底蘊深厚：五糧液歷史悠久，底蘊深厚 . 5 圖圖 2：長發升酒窖是我國現存最早的地穴式曲

11、酒發酵窖：長發升酒窖是我國現存最早的地穴式曲酒發酵窖 . 5 圖圖 3：五糧液榮獲眾多國際獎項：五糧液榮獲眾多國際獎項 . 5 圖圖 4：公司實際控制人為宜賓市國資委：公司實際控制人為宜賓市國資委 . 6 圖圖 5：五糧液二十年曲折發展：五糧液二十年曲折發展 . 7 圖圖 6：OEM 貼牌模式貼牌模式+買斷經營模式，快速占領市場買斷經營模式，快速占領市場 . 8 圖圖 7：五糧液營收大幅領先可比公司：五糧液營收大幅領先可比公司 . 9 圖圖 8：五糧液歸母凈利潤大幅領先可比公司：五糧液歸母凈利潤大幅領先可比公司 . 9 圖圖 9：1998-2004 年，白酒產量連續七年下降年，白酒產量連續七年

12、下降 . 9 圖圖 10：中低價位酒占比壓縮，高價位酒擴張：中低價位酒占比壓縮，高價位酒擴張 . 9 圖圖 11：2005 年開始，茅臺歸母凈利潤超過五糧液年開始，茅臺歸母凈利潤超過五糧液 . 10 圖圖 12：五糧液前五大客戶銷售總額占比高于茅臺：五糧液前五大客戶銷售總額占比高于茅臺 . 10 圖圖 13：2013-2016 年，頻繁調價導致渠道價格倒掛年，頻繁調價導致渠道價格倒掛 . 11 圖圖 14：2013 年，茅臺營業收入超越五糧液年，茅臺營業收入超越五糧液 . 11 圖圖 15：2015 年，白酒行業逐漸復蘇年，白酒行業逐漸復蘇 . 11 圖圖 16：五糧液復蘇速度緩慢，批價抬升承

13、壓：五糧液復蘇速度緩慢，批價抬升承壓 . 11 圖圖 17：“二次創業二次創業”后五糧液營收加快增長后五糧液營收加快增長 . 12 圖圖 18：2017-2020 年，五糧液年，五糧液 PE 三年約翻三倍三年約翻三倍 . 12 圖圖 19：2016-2021Q3 公司營收與增速公司營收與增速 . 12 圖圖 20：2016-2021Q3 公司歸母凈利潤與增速公司歸母凈利潤與增速 . 12 圖圖 21：2016-2021H1 公司毛利率與費用率公司毛利率與費用率 . 13 圖圖 22：產品結構升級帶動毛利率提升：產品結構升級帶動毛利率提升 . 13 圖圖 23：2016-2021Q3 公司毛利率

14、領先行業公司毛利率領先行業 . 13 圖圖 24：2016-2021Q3 公司凈利率領先行業公司凈利率領先行業 . 13 圖圖 25：城鎮居民人均可支配收入持續增長：城鎮居民人均可支配收入持續增長 . 14 圖圖 26：我國人均：我國人均 GDP 持續增長持續增長 . 14 圖圖 27：居民收入增長，高端白酒購買力提升：居民收入增長，高端白酒購買力提升 . 14 圖圖 28：高凈值人群快速擴大：高凈值人群快速擴大 . 14 圖圖 29：商務消費與個人消費成為白酒需求主體：商務消費與個人消費成為白酒需求主體 . 15 圖圖 30：我國人均食品煙酒消費支出持續增長：我國人均食品煙酒消費支出持續增長

15、 . 15 圖圖 31：2016 年起，白酒產量回落年起，白酒產量回落 . 15 圖圖 32：2017 年起，規模以上白酒企業數量減少年起，規模以上白酒企業數量減少 . 15 圖圖 33：高端白酒企業營收領先且差距不斷擴大：高端白酒企業營收領先且差距不斷擴大 . 16 圖圖 34：高端白酒企業利潤領先且差距不斷擴大：高端白酒企業利潤領先且差距不斷擴大 . 16 圖圖 35：高端白酒企業營收占比具有絕對優勢：高端白酒企業營收占比具有絕對優勢 . 16 圖圖 36：高端白酒企業利潤領先：高端白酒企業利潤領先 . 16 圖圖 37：高端白酒銷量占比有待提升：高端白酒銷量占比有待提升 . 17 圖圖

16、38：茅臺、五糧液在高端市場優勢明顯：茅臺、五糧液在高端市場優勢明顯 . 17 圖圖 39：高端白酒出廠價不斷抬升：高端白酒出廠價不斷抬升 . 17 圖圖 40：濃香型白酒產量和規模趨于穩定：濃香型白酒產量和規模趨于穩定 . 18 圖圖 41：2020 年，濃香型白酒銷售收入占比最高年，濃香型白酒銷售收入占比最高 . 18 圖圖 42：五糧液占據濃香市場主要份額：五糧液占據濃香市場主要份額 . 18 圖圖 43：五糧液主品牌：五糧液主品牌“1+3”系列酒系列酒“4+4”產品矩陣產品矩陣 . 20 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度

17、公司深度 圖圖 44：第八代經典五糧液：第八代經典五糧液 . 21 圖圖 45：經典五糧液：經典五糧液 . 21 圖圖 46：高端酒主流單品價位帶：高端酒主流單品價位帶 . 21 圖圖 47：戰略型高端大單品經典五糧液多方位升級：戰略型高端大單品經典五糧液多方位升級 . 22 圖圖 48：五糧液推進全方位渠道改革：五糧液推進全方位渠道改革 . 22 圖圖 49：銷售人員數量快速增加：銷售人員數量快速增加 . 23 圖圖 50：五糧液改變區域管理模式：五糧液改變區域管理模式 . 23 圖圖 51：前五大經銷商占比整體下降：前五大經銷商占比整體下降 . 23 圖圖 52：團購仍有充足發展空間：團購

18、仍有充足發展空間 . 23 圖圖 53：五糧液云店主打：五糧液云店主打“云上購，五放心云上購，五放心” . 24 圖圖 54：五糧液數字酒證頁面：五糧液數字酒證頁面 . 24 圖圖 55：獨家冠名大型文化節目上新了故宮：獨家冠名大型文化節目上新了故宮 . 25 圖圖 56：獨家冠名大型紀錄片紫禁城：獨家冠名大型紀錄片紫禁城 . 25 圖圖 57：五糧液亮相多個國際展會：五糧液亮相多個國際展會 . 25 圖圖 58：銷售費用率整體下降：銷售費用率整體下降 . 26 圖圖 59：經營活動現金流改善：經營活動現金流改善 . 26 圖圖 60：渠道改革后價格理順，渠道利潤上升：渠道改革后價格理順，渠道

19、利潤上升 . 27 圖圖 61：2020 年五糧液高端酒庫存下降（噸）年五糧液高端酒庫存下降（噸） . 27 圖圖 62：茅五瀘高端產品產量（噸）：茅五瀘高端產品產量（噸） . 27 圖圖 63：普五與經典五糧液相互促進：普五與經典五糧液相互促進 . 28 圖圖 64：經典五糧液：經典五糧液“1+N+2”渠道戰略渠道戰略 . 28 圖圖 65：茅臺：茅臺-五糧液歷史估值比五糧液歷史估值比 . 29 圖圖 66：估值與批價走勢基本一致：估值與批價走勢基本一致 . 30 表表 1：五糧液四次榮獲：五糧液四次榮獲“國家名酒國家名酒”稱號稱號 . 6 表表 2：公司核心高管資料：公司核心高管資料 .

20、7 表表 3：90 年代，五糧液多次大規模擴產年代，五糧液多次大規模擴產 . 8 表表 4：OEM 模式與大商制利弊分析模式與大商制利弊分析 . 10 表表 5：濃香白酒市場主要品牌：濃香白酒市場主要品牌 . 19 表表 6：五糧液核心單品迭代過程：五糧液核心單品迭代過程 . 20 表表 7：五糧液品牌價值實現跨越式提升：五糧液品牌價值實現跨越式提升 . 25 表表 8：五糧液盈利預測簡表：五糧液盈利預測簡表 . 31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 1. 濃香龍頭地位穩固，業績增長行業領先濃香龍頭地位穩固，業績增長行

21、業領先 1.1. 悠久歷史積淀厚重文化，無數榮譽驗證濃香王者地位悠久歷史積淀厚重文化，無數榮譽驗證濃香王者地位 五糧液酒歷史悠久，千年文化傳承積淀厚重底蘊。五糧液酒歷史悠久，千年文化傳承積淀厚重底蘊。多糧固態釀造歷史傳承逾千年，唐代戎州（宜賓）官坊用四種糧食釀制出的“重碧春酒”是五糧液前身，后成為官方定制酒，北宋時期經歷改良，以蜀黍、大米、高粱、糯米、蕎子物種糧食釀成“姚子雪曲” ，是五糧液的雛形，明初更迭配方，清末得名“五糧液” ，悠久歷史積淀出獨特的文化底蘊。公司擁有始于 1368 年（明初洪武元年）的窖池，窖齡長，微生物群豐富，賦予了五糧液經典幽雅的古窖濃香。 圖圖 1：五糧液歷史悠久，

22、底蘊深厚：五糧液歷史悠久，底蘊深厚 數據來源：公司官網，東北證券 四屆“國家名酒” ，歷史榮譽無數。四屆“國家名酒” ，歷史榮譽無數。1963-1989 年的四屆全國評酒會中獲評“國家名酒” ，名酒基因深刻，90 年代大規模擴張，被評為“中國酒業大王” 。此外，五糧液在國際上亦有較高認可度，1915 年代表中國產品首獲“巴拿馬萬國博覽會”金獎，此后多次在國際食品博覽會中獲得金獎。無數榮譽加身，彰顯五糧液深厚品牌力。 圖圖 2： 長發升酒窖是我國現存最早的地穴式曲酒發： 長發升酒窖是我國現存最早的地穴式曲酒發酵窖酵窖 圖圖 3：五糧液榮獲眾多國際獎項：五糧液榮獲眾多國際獎項 數據來源：公司官網，

23、東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 表表 1：五糧液四次榮獲“國家名酒”稱號：五糧液四次榮獲“國家名酒”稱號 國家名酒國家名酒 1952 茅臺酒、山西汾酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲 1963 茅臺酒、五糧液五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、西鳳酒、山西汾酒、董酒 1979 茅臺酒、山西汾酒、五糧液五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲 1983 茅臺酒、山西汾酒、五糧液五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興 大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓

24、酒、郎酒 1989 茅臺酒、山西汾酒、五糧液五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興 大曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒 數據來源：東北證券 1.2. 國有控股，管理層股權結構穩定國有控股，管理層股權結構穩定 股權結構穩定，管理層經驗豐富。股權結構穩定，管理層經驗豐富。宜賓市國資委是公司的實際控制人，通過宜賓發展控股集團有限公司間接持有 49.35%的股份， 股權結構穩定。 2017 年， 李曙光出任集團董事長，提出“二次創業”口號，從產品體系、品牌營銷、渠道銷售等方面進行全面改革。2021 年 7 月，鄒濤成為公司新任總經理，管理層年富力強，具有豐富的酒類銷售管理

25、經驗。 圖圖 4：公司實際控制人為宜賓市國資委：公司實際控制人為宜賓市國資委 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 表表 2：公司核心高管資料：公司核心高管資料 職務職務 任職日期任職日期 基本履歷基本履歷 李曙光李曙光 股份公司黨委書記、董事 集團公司黨委書記、董事長 2017 年 4月 曾任瀘州市人民政府市長助理、四川省政府國有企業監事會主席，四川省經濟和信息化委員會總經濟師、黨組副書記、副主任 曾從欽曾從欽 股份公司黨委副書記、董事長集團公司黨委副書記、副董事長、總經理 2019 年 9月

26、 曾擔任長寧縣縣委常委、宣傳部部長、常務副縣長，宜賓市臨港經濟開發區發展策劃投資服務局局長、 宜賓市發展和改革委員會黨組書記、主任兼市物價局局長，市能源局局長，翠屏區黨委書記 鄒濤鄒濤 股份公司副董事長、總經理 集團公司黨委委員、副董事長 2021 年 4月 曾任四川省紀委第四紀檢監察室副主任、第二紀檢監察室主任，宜賓五糧濃香系列酒有限公司董事長 數據來源：公司公告，東北證券 1.3. 曲折發展中蓄勢，變革創新中向前曲折發展中蓄勢，變革創新中向前 中國白酒龍頭，馭時而變積極改革。中國白酒龍頭，馭時而變積極改革。上世紀 90 年代，五糧液推出 OEM 貼牌模式和買斷經營模式， 大幅擴張產能， 一

27、舉成為白酒龍頭， 于 1998 年在深交所上市。 2006-2012 年，前期大商模式弊端顯露，公司在治理積弊中承壓發展，行業地位被茅臺超越。2013 年，受到“三公消費”政策影響，行業進入深度調整期，五糧液量價判斷失誤導致渠道混亂， 調整期復蘇緩慢。 2017 年起， 新董事長李曙光提出 “二次創業” ，在產品體系、品牌營銷、渠道治理等方面全面改革，2018 年營收增速達 32.61%。 圖圖 5：五糧液二十年曲折發展：五糧液二十年曲折發展 數據來源：Wind，東北證券 1.3.1. 90 年代年代-2005 年，年，OEM+總代模式成就白酒龍頭總代模式成就白酒龍頭 產能為王時代過渡到渠道為

28、王時代， 提價和擴產為提升品牌定位奠定基礎。產能為王時代過渡到渠道為王時代， 提價和擴產為提升品牌定位奠定基礎。90 年代以前，白酒行業發展主要受到產能制約，生產周期較短的清香型白酒在此輪競爭中占據優勢，汾酒一舉成為“汾老大” 。1988 年，國家統一放開名酒價格，實行市場調節，1989 年，國家出臺“名酒不準上公務宴席”的規定，名酒價格應聲而落。在 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 行業改革洪流中，面對緊縮政策下需求疲軟的宏觀環境，五糧液正確選擇了高端路線，率先提價奠定了高端品牌的形象。而后在 90 年代，五糧液多次擴

29、產，使得產酒能力超過 9 萬噸。 表表 3：90 年代，五糧液多次大規模擴產年代，五糧液多次大規模擴產 產能擴張項目產能擴張項目 1994 年 建成 6000 口窖池的世界最大釀酒車間，使全廠產酒能力達到 9 萬多噸 1997 年 完成了年包裝能力為 8 萬噸的中國第一的勾兌中心 1999 年 建成有世界先進水平的占地 1.5 萬平方米的現代大型塑膠包裝車間 2000 年 建成 4 萬噸的釀酒車間，至此，五糧液集團成為占地 7 平方公里的“十里酒城” 數據來源：公司官網，東北證券 1994 年，公司推出年，公司推出 OEM 貼牌模式貼牌模式和買斷經營模式，行業龍頭地位穩固。和買斷經營模式，行業

30、龍頭地位穩固。OEM 模式下，五糧液為五糧醇、金六福、瀏陽河等其他品牌進行加工生產、授權貼牌，快速消化濃香技藝帶來的過剩中低端產能，貼牌產品銷售表現亮眼，成為公司營收新增長點。結合經銷總代買斷經營模式，讓實力較強的大商掌握定價權，全權代理負責區域內的產品銷售及市場拓展。依靠大商在區域的強勢資源，五糧液以較低成本占領市場，快速跑馬圈地。1996-2000 年，公司營收、利潤大幅領先可比公司，四年間營收 CAGR 達 32%，利潤 CAGR 為 31%，五糧液進入快速發展階段。 圖圖 6：OEM 貼牌模式貼牌模式+買斷經營模式，快速占領市場買斷經營模式，快速占領市場 數據來源：東北證券研究所整理

31、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 1.3.2. 2006-2012 年，大商模式弊端顯露，治理積弊中前行年，大商模式弊端顯露，治理積弊中前行 行業進入去產能階段，五糧液聚焦結構升級。行業進入去產能階段，五糧液聚焦結構升級。前期酒企大幅擴張產能，導致行業產能逐漸飽和，市場競爭日趨激烈。21 世紀初，行業整體進入去產能階段，1998-2004年，白酒產量連續七年下降。2001 年，消費稅新政的推出倒逼酒企走高端化路線。這一時期，五糧液一方面消化前期積累的大量產能，一方面調整產品結構，壓縮低檔酒產量，向高端化發展，2002-2

32、011 年，中低端酒收入占比由 52%下降至 22%。 OEM+大商制大商制弊端弊端暴露，凈利潤被茅臺超越。暴露，凈利潤被茅臺超越。大量貼牌產品充斥市場，稀釋了品牌整體的市場價值，幫助五糧液快速占領市場的 OEM 模式最終成為品牌高端化的阻礙。過分依賴大商導致終端管理受阻，渠道掌控力大大下降。此外，大商制下廠商圖圖 7：五糧液營收大幅領先可比公司：五糧液營收大幅領先可比公司 圖圖 8：五糧液歸母凈利潤大幅領先可比公司：五糧液歸母凈利潤大幅領先可比公司 數據來源：Wind，東北證券 數據來源： Wind，東北證券 圖圖 9：1998-2004 年，白酒產量連續七年下降年，白酒產量連續七年下降 圖

33、圖 10：中低價位酒占比壓縮，高價位：中低價位酒占比壓縮，高價位酒擴張酒擴張 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005產量:白酒:累計值:年度（萬千升）同比（右軸） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 高價位酒 中低價位酒 數據來源：Wind，東北證券 數據

34、來源： Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 議價能力弱，大商壟斷市場開發業務，面臨市場不景氣時，大商為了保護渠道利益低價甩貨，價格倒掛、區域串貨頻發。相比之下，茅臺采用小商制，渠道掌控能力更強，發展核心單品，產品體系重點突出，市場競爭力更強。2005 年，茅臺（11.19億元）歸母凈利潤首次超過五糧液（7.91 億元） ，2008 年，茅臺營業收入（82.42 億元）超越五糧液（79.33 億元） 。 表表 4：OEM 模式與大商制利弊分析模式與大商制利弊分析 OEM 模式模式 大商制大商制 利利 快

35、速消化濃香工藝導致的過剩中低端酒產能 提升市場占有率，快速擴張 新產品眾多，成為營收新增長點 大商擁有渠道資源優勢，有利于快速擴張 渠道鋪設成本低，資金投入少 弊弊 貼牌產品過多，影響品牌高端化形象 缺乏完善的品牌體系，同質化競爭嚴重 大商把控渠道，不利于廠商終端管理 行業不景氣時， 大商低價倒貨， 導致價格倒掛、區域竄貨頻發 大商壟斷資源，傷害小商利益 數據來源：東北證券 1.3.3. 2013-2016 年，渠道價格混亂，進入深度調整期年，渠道價格混亂，進入深度調整期 行業劇烈調整，價格策略失誤導致渠道價格混亂。行業劇烈調整，價格策略失誤導致渠道價格混亂。2012 年，限制“三公消費”政策

36、出臺，白酒需求萎縮，行業進入深度調整期。五糧液頻繁調價，2013-2016 年間調價8 次，最初出于提振經銷商信心提價，卻由于行業整體低迷，需求無法支撐價格，導致渠道價格倒掛，經銷商利益受損。廠商意識到問題后開始降價，但是庫存管理混亂，品牌力受損難以彌補。前期大商制積弊已久，酒企難以管控終端，加強了量價關系的混亂，五糧液在此輪周期中的調整期也更長。相比之下，茅臺優異的渠道管控能力使其量價策略更為從容，品牌韌性強亦助力其在行業低谷中快速復蘇。2013 年，茅臺營業收入超越五糧液，并從此逐漸拉開差距。2013-2016 年茅臺營收同比分別為 17%/2%/3%/19%，五糧液營收同比為-9%/-1

37、5%/3%/13%。 圖圖 11：2005 年開始，茅臺歸母凈利潤超過五糧液年開始，茅臺歸母凈利潤超過五糧液 圖圖 12： 五糧液前五大客戶銷售總額占比高于茅臺： 五糧液前五大客戶銷售總額占比高于茅臺 0204060801001201401602003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013五糧液貴州茅臺 0204060801002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012五糧液茅臺 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

38、11 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 及時進行產品梳理、 渠道調整， 整體恢復緩慢。及時進行產品梳理、 渠道調整， 整體恢復緩慢。 產品上， 公司 2015 年推進 “1+5+N”品牌戰略，發展 1 個高端產品普五，5 個全國性品牌，N 個區域性品牌，收縮產品線，發力重點單品。渠道上，2008 年設立團購事業部，大力推動團購渠道發展，減小對經銷商的依賴，提升渠道控制能力。2012 年公司建立七大區域營銷中心，從品牌管理模式轉變為區域管理模式。 2015 年， 行業逐漸復蘇， 高端白酒需求逐漸恢復，已積累深厚品牌力的茅臺迅速提價，由于前期渠道受阻，五糧液市場份額被收割，市場恢復速度

39、緩慢。 1.3.4. 2017 年年至今， “二次創業”治理積弊，全面調整再出發至今， “二次創業”治理積弊，全面調整再出發 “二次創業” 多管齊下， 全面調整再出發?！岸蝿摌I” 多管齊下， 全面調整再出發。 2017 年， 新董事長李曙光上任， 提出 “二次創業”口號，在產品體系、品牌營銷、渠道治理等方面全面改革。產品上，對品牌體系進行清理，實施五糧液“1+3”高端品牌戰略，系列酒品牌“4+4”產品策略。渠道上，提出“百城千縣萬店” ，推動渠道下沉，優化渠道結構，實現營銷數字化轉圖圖 13：2013-2016 年，頻繁調價導致渠道價格倒掛年，頻繁調價導致渠道價格倒掛 圖圖 14：2013

40、年，茅臺營業收入超越五糧液年，茅臺營業收入超越五糧液 01002003004005006007002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017五糧液貴州茅臺 數據來源：Wind，東北證券 數據來源： Wind，東北證券 圖圖 15：2015 年，白酒行業逐漸復蘇年，白酒行業逐漸復蘇 圖圖 16：五糧液復蘇速度緩慢，批價抬升承壓：五糧液復蘇速度緩慢，批價抬升承壓 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042

41、016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-12申萬白酒營收同比 0500100015002000250030002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01茅臺普飛批價普五批價 數據來源：Wind，東北證券 數據來源： Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 型。品牌上，打造熱門 IP，提升品牌價值。公司治理方面，2018 年，混改定

42、增順利實施， 認購對象有公司管理層、 員工、 經銷商等， 有利于充分調動公司高管、 員工、經銷商的積極性，實現公司和經銷商利益綁定。 “二次創業”以來，五糧液營收加速成長，2017-2020 年三年營收 CAGR 達到 23.83%。 1.4. 業績穩健增長，盈利能力強業績穩健增長，盈利能力強 營收利潤穩健增長， “二次創業”成果顯現。營收利潤穩健增長， “二次創業”成果顯現。公司 2017 年提出“二次創業”口號，目前效果初步顯現，2017-2020 年，公司實現營業收入 302/400/501/573 億元，同比增長 23%/33%/25%/14%，CAGR 為 23.83%，實現歸母凈利

43、 97/134/174/200 億元，同比增長 43%/38%/30%/15%，CAGR 為 27.3%，高于營收年復合增長率，產品體系優化和渠道結構改善帶動盈利能力提升，營收利潤規模領先行業。 產品結構升級帶動毛利率提升，費用投放穩中有降。產品結構升級帶動毛利率提升，費用投放穩中有降。依托產品高端化，五糧液酒對營收的貢獻度持續提升，系列酒改革調整后，量價關系不斷優化，發展勢頭持續向好，2016-2020 年，公司毛利率由 70%提升至 74%，整體毛利率有望進一步提升。圖圖 17：“二次創業二次創業”后五糧液營收加快增長后五糧液營收加快增長 圖圖 18：2017-2020 年，五糧液年，五糧

44、液 PE 三年約翻三倍三年約翻三倍 -20%-10%0%10%20%30%40%010020030040050060020132014201520162017201820192020五糧液五糧液營收同比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源： Wind，東北證券 圖圖 19：2016-2021Q3 公司營收與增速公司營收與增速 圖圖 20：2016-2021Q3 公司歸母凈利潤與增速公司歸母凈利潤與增速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源： Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 渠道扁平化促進費用

45、投放下降，銷售費用率由 2016 年的 19%下降至 9%，盈利能力穩步提升。 2. 消費升級助推行業擴容，結構性繁榮趨勢不改消費升級助推行業擴容，結構性繁榮趨勢不改 2.1. 白酒需求基礎穩固，存量競爭中分化加劇白酒需求基礎穩固，存量競爭中分化加劇 居民收入提升，消費升級帶動行業擴容。居民收入提升，消費升級帶動行業擴容。隨著社會經濟發展，我國居民收入水平不斷提高，由 2011 年的 21810 元上升至 2020 年的 43834 元，十年間保持 7%左右的增速，收入提升助推消費升級，行業擴容具有穩固的需求基礎。我國高收入群體壯大，帶動高端白酒消費，截至 2020 年，我國高凈值人群數量超過

46、 250 萬人。以購買力=人均可支配收入/高端白酒批價衡量居民白酒消費能力，可以看到，受益于收入圖圖 21：2016-2021H1 公司毛利率與費用率公司毛利率與費用率 圖圖 22：產品結構升級帶動毛利率提升：產品結構升級帶動毛利率提升 66%68%70%72%74%76%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201620172018201920202021H1銷售費用率管理費用率毛利率(右軸) 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20152016201720182019高價位酒占比中低價位酒占比高價位酒毛利率中低價位酒毛利率 數據來源：Wind，東北證

47、券 數據來源： 公司公告，東北證券 圖圖 23：2016-2021Q3 公司毛利率領先行業公司毛利率領先行業 圖圖 24：2016-2021Q3 公司凈利率領先行業公司凈利率領先行業 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 增長，白酒實際購買力提升，行業擴容具有確定性。 商務消費和個人消費是白酒主要消費場景，白酒具有穩固需求基礎。商務消費和個人消費是白酒主要消費場景，白酒具有穩固需求基礎。按照消費場景劃分，白酒消費可分為政務消費、商務消費、個人消費三種類型。2013

48、 年以前，政務消費是白酒需求主體，占比達到 40%。限制“三公消費”政策出臺后，政府公務接待支出受到嚴格規定，高端酒需求急劇萎縮。隨著社會經濟活躍度的提升，商務需求與個人需求承接被擠出的政務消費份額，白酒需求結構趨于理性。長期來看，受益于經濟穩定向好，投資活動活躍，中等收入群體不斷壯大，白酒消費長期繁榮趨勢不改。 圖圖 25：城鎮居民人均可支配收入持續增長：城鎮居民人均可支配收入持續增長 圖圖 26：我國人均：我國人均 GDP 持續增長持續增長 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500010000150002000025000300003500040000450002011 201

49、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020城鎮居民人均可支配收入（元）YOY 0%5%10%15%20%010000200003000040000500006000070000800002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020人均GDP（元）YOY 數據來源：Wind，東北證券 數據來源： Wind，東北證券 圖圖 27：居民收入增長，高端白酒購買力提升居民收入增長，高端白酒購買力提升 圖圖 28：高凈值人群快速擴大：高凈值人群快速擴大 010203040506020092010201120122

50、0132014201520162017201820192020茅臺購買力五糧液購買力國窖購買力 0%10%20%30%0501001502002503002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020高凈值人群（萬人）YOY 數據來源：渠道調研，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 注：Wind 2019 年數據缺失 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 規規上白酒企業產量回落，存量競爭下酒企分化加劇。上白酒企業產量回落，存量競爭下酒企分化加劇。我國規上白酒企業產量自

51、2016年達到 8411 萬千升后出現回落， 2020 年產量僅有 4332 萬千升， 同比下降 13.28%，2016-2020 年規上白酒產量 CAGR 為-15%，而高端酒企茅臺、五糧液、瀘州老窖合計營收 CAGR 為 24%。經過前期酒企大幅擴張產能，目前行業已進入存量競爭階段，酒企間競爭更為激烈，2019 年，規模以上白酒企業數量下降至 1176 家。存量蛋糕的分割過程中，高端酒優勢明顯，2020 年，高端白酒上市企業收入規模為 1720億元，遠高于次高端（621 億元）和中低端（280 億元） ，歸母凈利潤規模為 727 億元，遠高于次高端（171 億元）和中低端（23 億元） ，

52、且差距正在不斷擴大。 圖圖 29：商務消費與個人消費成為白酒需求主體：商務消費與個人消費成為白酒需求主體 圖圖 30：我國人均食品煙酒消費支出持續增長：我國人均食品煙酒消費支出持續增長 40%5%50%50%10%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012年2016年政務消費商務消費個人消費 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020132014201520162017201820192020全國居民人均消費支出:食品煙酒 數據來源：中國產業信息網，東北證券 數據來源： Wind，東北證券 圖圖 31：2016 年起，白酒

53、產量回落年起，白酒產量回落 圖圖 32：2017 年起，規模以上白酒企業數量減少年起，規模以上白酒企業數量減少 數據來源：Wind，東北證券 數據來源： Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 2.2. 高端白酒增長確定性強，競爭焦點在于價格高端白酒增長確定性強，競爭焦點在于價格 市場份額進一步向高端白酒集中市場份額進一步向高端白酒集中,結構性繁榮趨勢明顯。結構性繁榮趨勢明顯。隨著居民消費升級和“少喝酒， 喝好酒” 的健康飲酒觀念的普及， 高端白酒需求上升， 市場份額進一步向高端、次高端白酒集中， 行業集

54、中度上升。 從營收占比來看， 2020 年， 高端白酒 （65.6%） 次高端白酒 （23.7%） 中低端白酒 （10.7%） ； 從利潤占比來看， 高端白酒 （78.9%） 次高端白酒（18.5%）中低端白酒（2.5%） ，高端白酒營收利潤領先優勢明顯且與次高端、中低端差距擴大。 高端白酒市占率低，可滲透空間大，份額高度集中，未來將維持穩定。高端白酒市占率低，可滲透空間大，份額高度集中，未來將維持穩定。以銷量口徑看，2019 年，高端白酒銷量占比不足 1%，以營收口徑看，2020 年高端白酒主要品牌（茅臺、五糧液、瀘州老窖）總營收為 1689 億元，占比 29%，仍有較大的可滲透空間。高端酒

55、中，茅臺市占率最高，達到 47%，五糧液緊隨其后。高端白酒市場競圖圖 33：高端白酒企業營收領先且差距不斷擴大：高端白酒企業營收領先且差距不斷擴大 圖圖 34：高端白酒企業利潤領先且差距不斷擴大：高端白酒企業利潤領先且差距不斷擴大 數據來源：Wind，東北證券 數據來源： Wind，東北證券 圖圖 35：高端白酒企業營收占比具有絕對優勢：高端白酒企業營收占比具有絕對優勢 圖圖 36：高端白酒企業利潤領先：高端白酒企業利潤領先 數據來源：Wind，東北證券 數據來源： Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度

56、 爭格局確定， 茅臺、 五糧液、 瀘州老窖三大品牌依托強大品牌力占據主要市場， CR3提升至 90%以上，其他品牌雖有向高端發力的趨勢，但由于進入時間晚、核心競爭力弱，市場認可度不及頭部三大品牌。 高端白酒重在價格競爭，高端白酒重在價格競爭，渠道渠道控制控制能力能力影響提價能力。影響提價能力。高端白酒始終處于供需緊平衡狀態，需求旺盛推高價格，優質的白酒品質支撐需求。從歷史白酒價格策略可以發現基本邏輯，擁有定價優勢的茅臺提價向上打開價格空間，高端白酒價格帶不斷上移，提價擴容是主要發展趨勢。2001-2020 年的 20 年間，高端白酒出廠價從 200+元提升至逼近千元，驗證了提價的競爭邏輯。提價

57、能力受到渠道因素的直接影響，理順渠道，精細管理，有利于加強終端控制能力，提升價格管理效率。因此，渠道扁平化是酒企改革重要方向。 圖圖 39：高端白：高端白酒出廠價不斷抬升酒出廠價不斷抬升 0200400600800100012002001-082002-082003-082004-082005-082006-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-08茅臺出廠價五糧液出廠價國窖1573出廠價 數據來源：Wind，東北證券 2.3. 濃香成為

58、第一大香型，五糧液是濃香龍頭企業濃香成為第一大香型，五糧液是濃香龍頭企業 濃香型白酒占據半壁江山，未來仍將保持主體地位。濃香型白酒占據半壁江山，未來仍將保持主體地位。2020 年，濃香型白酒銷售收入占比達 51%，是目前白酒消費第一大香型，擁有廣闊的消費人群。2010-2018 年，濃圖圖 37：高端白酒銷量占比有待提升：高端白酒銷量占比有待提升 圖圖 38：茅臺、五糧液在高端市場優勢：茅臺、五糧液在高端市場優勢明顯明顯 0.29%0.32%0.46%0.76%0.96%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%2015201

59、6201720182019高端白酒市占率 47.47%33.71%11.28%3.41%4.13%茅臺五糧液國窖青花郎其他高端 數據來源：Wind，東北證券 數據來源： 渠道調研，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 香型白酒銷售規模由 1374 億元上升至 2989 億元， CAGR 為 10.2%，產量由 2010 年683 萬噸上升至 2016 年的 1042 噸后開始下降，呈現產量收縮、份額集中的趨勢。綜合消費習慣穩定、整體消費升級、白酒行業擴容等因素，未來濃香型白酒仍將保持主體地位。 五糧液是濃香市場的

60、龍頭企業，市場份額優勢明顯。五糧液是濃香市場的龍頭企業，市場份額優勢明顯。五糧液 2020 年營收為 573.21億元，濃香市場 CR5 為 40%，五糧液濃香市場中占比近 20%，五糧液依托歷史悠久的優質窖池，生產的濃香白酒質量上乘，在濃香市場中競爭力強，核心大單品八代普五需求旺盛，開瓶率高，具有的穩定增長的需求基礎，普五最新市場批價為 970元，千元價格帶主流單品地位穩固。 圖圖 40：濃香型白酒產量和規模趨于穩定：濃香型白酒產量和規模趨于穩定 圖圖 41：2020 年，濃香型白酒銷售收入占比最高年，濃香型白酒銷售收入占比最高 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%3

61、5%05001000150020002500300035002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018產量（萬千升）銷售規模（億元）產量YoY銷售規模YoY 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 圖圖 42：五糧液占據濃香市場主要份額：五糧液占據濃香市場主要份額 五糧液 19.26%洋河股份 7.09%瀘州老窖 5.59%劍南春 5.38%古井貢酒 3.46%其他 55.58%五糧液洋河股份瀘州老窖劍南春古井貢酒今世緣水井坊舍得其他 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

62、聲明及說明 19 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 表表 5：濃香白酒市場主要品牌：濃香白酒市場主要品牌 核心單品核心單品 京東價格京東價格 產品圖片產品圖片 核心單品核心單品 京東價格京東價格 產品圖片產品圖片 五糧液五糧液 八代普五 1379 舍得舍得 品味舍得 528 瀘州老窖瀘州老窖 國窖 1573 1229 水井坊水井坊 臻釀八號 425 劍南春劍南春 水晶劍 489 井臺 585 洋河洋河 M6+ 899 今世緣今世緣 國緣對開 422 M3 668 古井貢酒古井貢酒 古 20 799 數據來源：京東（2022 年 2 月 9 日數據） ，公司官網，東北證券 3. 全面

63、深度調整，步入良性循環新階段全面深度調整，步入良性循環新階段 3.1. 優化產品結構，聚焦高端貢獻增量優化產品結構，聚焦高端貢獻增量 主品牌“主品牌“1+3”高端品牌戰略，系列酒品牌“”高端品牌戰略，系列酒品牌“4+4”產品策略，產品矩陣清晰?！碑a品策略，產品矩陣清晰。公司對主品牌“五糧液”產品進行優化，圍繞核心大單品第八代經典五糧液，打造高端化、 國際化、 時尚化三個維度產品， 501 五糧液 “限定車間、 限定窖池、 限定匠人” ，放大收藏屬性，拉高品牌勢能。經典五糧液定位高端商務戰略型單品。低度五糧液滿足多元化需求，打造年輕化品牌形象。系列酒突出打造全國性的戰略大單品和區域性的重點產品，

64、 形成 “4+4” 的系列酒品牌矩陣， 即五糧春、 五糧醇、 五糧頭特曲、尖莊 4 個全國性大單品，以及五糧人家、百家宴、友酒、火爆 4 個區域性的單品。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 圖圖 43：五糧液主品牌：五糧液主品牌“1+3”系列酒系列酒“4+4”產品矩陣產品矩陣 數據來源：公司官網，東北證券 核心大單品八代普五，千元價格帶主流單品地位穩固。核心大單品八代普五，千元價格帶主流單品地位穩固。2019 年，公司推出第八代經 典五糧液，從品質躍升、包裝優化、智能防偽三方面進行升級，拉升品牌高度。產品上市兩年， 市

65、場認可度高， 動銷良好， 放量同時批價穩步提升驗證強大品牌勢能，千元價格帶大單品地位穩固。 從價上看，普五目前最新批價為 965 元，隨著渠道價格體系逐漸理順，節后庫存水平低，量價政策更為從容，未來批價有望站穩 1000 元。從量上看，一方面，普五對應千元價格帶開瓶消費需求，實際開瓶率高，將直接受益于居民收入增加和消費結構升級帶來的千元價格帶擴容，具備放量基礎。另一方面，茅臺供需緊平衡狀態仍將持續，承接茅臺供不應求的需求外溢，享受高端酒擴容紅利，未來持續放量潛力大。 表表 6：五糧液核心單品迭代過程：五糧液核心單品迭代過程 數據來源：東北證券 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 第四代第

66、四代 第五代第五代 第六代第六代 第七代第七代 第八代第八代 時間時間 1909-1935 1934-1958 1959-1965 1966-1998 1989-1998 1995-2004 2003-2019 2019 年 至今 包裝包裝 陶瓶裝 首次使用玻璃瓶裝 手榴彈瓶型 鼓型瓶 長城外盒加晶質圓通瓶 天地蓋紙盒包裝加晶質多棱瓶 水晶裝晶質多棱瓶 水晶裝晶質多棱瓶，加強防偽 圖片圖片 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 經典五糧液發力超高端，高端酒兩大支柱逐步成型。經典五糧液發力超高端，高端酒兩大支柱逐步成型。經典

67、五糧液作為公司戰略性高端大單品，是實現高質量市場份額提升的重心所在，布局 2000+價位帶，完成品牌力的提升及超高端濃香市場的補缺，未來將與普五相互促進，產品結構提升值得期待。 經典五糧液目前仍處于導入期，上市以來市場反饋良好。未來將聚焦高地市場，加強渠道建設和消費者培育工作。一是全面布局渠道端，逐步構建經典五糧液商家和服務體系；二是系統開展消費者培育、尊享 VIP 培育和日常品鑒工作；三是在市場和終端氛圍進行市場化營造，對高端消費者青睞的消費場所，進行系統地安排和布局。公司規劃還將完成對經典五糧液 30 版和 50 版的開發，并且補充不同包裝規格的產品，進一步帶動品牌力躍升。 圖圖 46：高

68、端酒主流單品價位帶：高端酒主流單品價位帶 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 44：第八代經典五糧液：第八代經典五糧液 圖圖 45：經典五糧液：經典五糧液 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 圖圖 47：戰略型高端大單品經典五糧液多方位升級：戰略型高端大單品經典五糧液多方位升級 數據來源：公司官網，東北證券 3.2. 全方位渠道改革，管理效率實現躍升全方位渠道改革，管理效率實現躍升 圖圖 48：五糧液推進全方位渠道改革：五糧液推進全方位渠道改革 數據來源：東北證

69、券 加強終端渠道建設，推動渠道下沉。加強終端渠道建設，推動渠道下沉。2017 年，公司啟動“百城千縣萬店”工程，聚焦終端網點建設，重構品牌渠道驅動能力。2017 年五糧液專賣店新增 400 多家，達1000 余家，第一階段就已在全國 46 個重點城市建設了 7000 余家核心終端網點，終端網絡鋪開加快市場份額占領，推動公司由傳統營銷向現代終端營銷轉型。 推動營銷組織變革，實現營銷組織扁平化、專業化。推動營銷組織變革，實現營銷組織扁平化、專業化。2019 年，公司總部完成品牌事業部改革，區域完成扁平化和職能前置化改革，將 7 大營銷中心劃分 21 個營銷戰區、60 個營銷基地，對市場深耕細作的能

70、力大幅提升。將原有的系列酒、特頭曲、五糧醇公司整合成立新的五糧濃香系列酒公司，協同管理，提升運營效率。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 擴充營銷隊伍，提升營銷團隊能力。擴充營銷隊伍，提升營銷團隊能力。2019 年，公司通過公開招聘、層次選拔，補充營銷人員 452 人、訪銷人員 500 人，系列酒公司新引進營銷人員 181 人，營銷團隊的年齡結構、專業能力、從業經驗都得到全面優化，掌握市場、貼近消費、服務商家的能力得到大幅提升。2015 年僅有 488 名銷售人員，2020 年上升至 1156 名，占比 4.47%，銷

71、售人員快速擴充。 優化經銷商結構，發展團購工作。優化經銷商結構，發展團購工作。調整經銷商結構，引入小商，改變過去大商阻礙渠道下沉的情況，前五大經銷商銷售額占比由 2014 年的 23.9%逐步下降。公司總部設立團購部，目前專門從事團購業務人員有近三百人，團購單位復購率達 90%，有效促進了廠家與消費者的溝通，渠道覆蓋率達到 20%，2021 年力爭達到 30%。2020年，直銷收入同比增加 140.15%，直銷模式營收占比為 12.31%，團購有望成為新增長點。 官方商城、 五糧液云店、 數字酒證平臺建成運行， 數字化賦能渠道掌控力提升。官方商城、 五糧液云店、 數字酒證平臺建成運行， 數字化

72、賦能渠道掌控力提升。 2018年與 IBM 深度合作開展數字化轉型工作， 2020 年， 營銷數字化一期項目基本建成，圖圖 49：銷售人員數量快速增加：銷售人員數量快速增加 圖圖 50：五糧液改變區域管理模式：五糧液改變區域管理模式 0%1%2%3%4%5%02004006008001,0001,200201520162017201820192020銷售人員人數占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 51：前五大經銷商占比整體下降：前五大經銷商占比整體下降 圖圖 52：團購仍有充足發展空間：團購仍有充足發展空間 0%20%40%60%80%100%120%140

73、%160%050100150200250300350400450500經銷模式直銷模式營業收入營收同比毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0%10%20%30%40%50%0204060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020向前五名經銷商的銷售額占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 營銷全過程數據實現可視化，營銷數據支撐決策能力有效提升。2020 年，與工商銀行合作打造五糧液云店， “云店”基于五糧液 1600 余家線下專賣店的 LBS 位

74、置服務，面向消費者提供社交化、本地化和移動互聯網的 SOLOMO 云交易平臺，實現專賣店實體門店向線上門店躍升、構建專賣店線上線下流量通路。此外，五糧液攜手新浪推出“數字酒證” ，創新使用區塊鏈技術建立了實物酒從出廠到提貨的“原廠保證”機制，不僅溯源保真，還帶來了酒類數字資產可應用的發展模式。 圖圖 53：五糧液云店主打：五糧液云店主打“云上購，五放心云上購，五放心” 數據來源：五糧液云店，東北證券 圖圖 54：五糧液數字酒證頁面：五糧液數字酒證頁面 數據來源：臻久網，東北證券 3.3. 創新宣傳方式，提升品牌格局創新宣傳方式，提升品牌格局 深挖品牌文化價值內涵，創新品牌塑造形式，品牌價值實現

75、跨越式提升。深挖品牌文化價值內涵，創新品牌塑造形式，品牌價值實現跨越式提升。2019 年，成立五糧液文化研究院，深挖品牌文化內涵。2020 年獨家冠名大型文化節目上新了故宮 ，2021 年獨家冠名大型紀錄片紫禁城 ，講述百年窖池、古韻濃香的歷史故事， 與故宮深度合作打造文創產品 “八方來和” ， 將白酒故事與中華文化巧妙結合，創新宣傳方式和渠道， 擴大了品牌影響力， 入選 全球烈酒品牌價值 50 強 第 2 位、中國 500 最具價值品牌第 19 位，品牌價值實現跨越式提升。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 表表 7

76、：五糧液品牌價值實現跨越式提升：五糧液品牌價值實現跨越式提升 榮譽榮譽 成績成績 全球烈酒品牌價值 50 強 第 2 位 中國 500 最具價值品牌 第 19 位 亞洲品牌 500 強 第 37 位 世界品牌 500 強 連續 4 年入選 數據來源：公司官網，東北證券 亮相國際展會， “走出去”打造國際知名度，提升品牌格局。亮相國際展會， “走出去”打造國際知名度，提升品牌格局。2020 年，五糧液作為第三屆進博會“核心支持企業” ，深度參與進博會系列活動，展示五糧液產品和“五糧液酒傳統釀造技藝” 非物質文化遺產。 此外， 公司參與第 17 屆中國-東盟博覽會，被授予第 17 屆“東博會戰略合

77、作伙伴”榮譽稱號，第八代五糧液成為東博會指定白酒。以中國工商理事會成員和戰略合作伙伴身份亮相 APEC，把握“一帶一路”的戰略機遇，推動白酒文化“走出去” ，不僅讓五糧液的品牌格局進一步提升，還使企業向世界酒業價值鏈高質量核心圈層不斷邁進。 圖圖 57：五糧液亮相多個國際展會：五糧液亮相多個國際展會 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 55：獨家冠名大型文化節目上新了故宮：獨家冠名大型文化節目上新了故宮 圖圖 56：獨家冠名大型紀錄片紫禁城：獨家冠名大型紀錄片紫禁城 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26 /

78、34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 4. 未來成長趨勢確定，業績和估值有望齊升未來成長趨勢確定，業績和估值有望齊升 4.1. 經營效率改善，正向循環開啟經營效率改善，正向循環開啟 渠道改革后經營正循環開啟，費用投放平穩，現金流良好。渠道改革后經營正循環開啟，費用投放平穩，現金流良好。費用率反映企業經營效率， “二次創業”后費用率有所收縮，2020 年費用投放率下降至 9.73%，渠道清理后直控終端，管理效率提升，規模效應顯現。但前期累計費用投入行業領先，為強大品牌力筑基。 經營現金流凈額改善， 盈利質量高， 2021Q3 經營現金流同比 141.07%，反映市場動銷良好，業績增長趨勢確定

79、。 渠道理順后， 量價策略更加游刃有余。渠道理順后， 量價策略更加游刃有余。 經過治理， 前期渠道庫存問題基本得到解決，渠道調研顯示，2022 年春節后，經銷商渠道庫存水平保持低位，Q1 開門紅確定性強。1218 大會上提出改進考核體系，優化激勵機制的導向，體現公司提升渠道質量的目標，渠道結構有望繼續改善。展望全年，渠道理順后的五糧液輕裝上陣，精細管理程度提升， 終端控制能力加強， 量價策略將更加游刃有余， 價格傳導更為順暢，普五批價突破千元可期。 圖圖 58：銷售費用率整體下降：銷售費用率整體下降 圖圖 59：經營活動現金流改善：經營活動現金流改善 0%5%10%15%20%25%20142

80、01520162017201820192020銷售費用率 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-200204060801001202019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3經營活動現金流凈額同比 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 圖圖 60：渠道改革后價格理順，渠道利潤上升：渠道改革后價格理順，渠道利潤上升 -300-200-10001

81、002003004005000200400600800100012002008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-07渠道利潤批價出廠價 數據來源：Wind，東北證券 調整調整 2022 年計劃外價格，提價搶占競爭空間。年計劃外價格，提價搶占競爭空間。2021 年 12 月公司宣布八代普五計劃外價格由 999 元/瓶提升為 1089 元/瓶，計劃內價格保持 889 元/瓶不變，計劃內外合同量比例為 3:2，綜合考慮，第八代五糧液的出廠價從 889 元提升為 96

82、9 元，增幅近9%，和飛天茅臺標齊。提價原因與產能壓力相關，近年來五糧液銷量增加迅速，庫存收縮， 2020 年五糧液高端酒庫存同比下降 44.45%。 從競爭格局上看， 五糧液價格僅次于茅臺，在茅臺保持高位的形勢下，五糧液向上滲透，承接茅臺溢出需求。展望提價后市場走勢，五糧液有望依靠品牌力保持份額優勢，在渠道理順的預期下，渠道利潤得以放大，進入正向循環。 圖圖 61：2020 年五糧液高端酒庫存下降年五糧液高端酒庫存下降（噸）（噸） 圖圖 62：茅五瀘高端產品產量（噸）：茅五瀘高端產品產量（噸） 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀

83、正文后的聲明及說明 28 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 4.2. 普五普五+經典五糧液，雙支柱產品結構逐漸成型經典五糧液，雙支柱產品結構逐漸成型 產品結構清晰，普五和經典五糧液相互促進。產品結構清晰，普五和經典五糧液相互促進。公司優化產品結構，1218 大會提出2022 年聚焦普五量價雙升和經典五糧液持續導入。從產品生命周期來看，普五已經步入成熟期，千元價格帶大單品地位穩固，費用投放平穩，營收規模貢獻大，可以為經典五糧液的布局提供支撐。經典五糧液仍處于導入期，費用投放規模大，消費者培育成本高，但超高端價位帶布局有利于向上打開價格空間，為普五穩步提價奠定基礎。 圖圖 63：普五與

84、經典五糧液相互促進：普五與經典五糧液相互促進 數據來源：東北證券 渠道策略更新，管理層經驗充足，經典五糧液具備放量潛力。渠道策略更新，管理層經驗充足，經典五糧液具備放量潛力。渠道上，經典五糧液采取“1+N+2”戰略， “1”指平臺商，負責區域分銷渠道建設任務，擔當核心圈層消費培育標桿； “N”指分銷商，負責做好團購直銷； “2”指特約經銷商和公司企業直供客戶。平臺商一批價統一出貨有利于維護價盤穩定，同時也保證了渠道推力，結合數字化系統，強化渠道掌控力，保證渠道暢通。管理上，公司管理層經過普五換代積累了豐富經驗，經典五糧液導入節奏更為從容。產品營銷體系建立前，營造高端圈層消費氛圍，測試產品品質，

85、測試品鑒場景，做足充分準備，可見公司對新品培育具有耐心。 圖圖 64：經典五糧液：經典五糧液“1+N+2”渠道戰略渠道戰略 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 4.3. 長期成長趨勢確定，估值回調配置價值凸顯長期成長趨勢確定，估值回調配置價值凸顯 長期來看， 五糧液堅守高端市場， 有望比肩茅臺。長期來看， 五糧液堅守高端市場， 有望比肩茅臺。 產品上， 公司不斷優化產品結構，聚焦高端市場提升盈利能力，普五作為千元價格帶主流單品具備強勢提價能力，經典五糧液全面導入后帶動品牌力躍升，系列酒堅持清理聚焦，優

86、化戰術動作，亦能貢獻增量。產能上， “30 萬噸陶壇陳釀酒庫一期工程”等項目加速推進， “十四五”期間，五糧液將新增 12 萬噸原酒，原酒儲存能力將達 100 萬噸，產能水平在白酒企業中領先，為穩步放量、持續增長提供基礎。渠道上，公司推進渠道扁平化建設，重點發展團購渠道， 優化經銷商結構， 數字化賦能提升運營效率， 貢獻增長新動能。品牌上，五糧液擁有濃香領域的絕對優勢，創新品牌宣傳方式，加強品牌塑造，品牌影響力更上一層樓。 圖圖 65：茅臺：茅臺-五糧液歷史估值比五糧液歷史估值比 00.511.522.50204060801001201402001-10-312002-04-302002-10

87、-312003-04-302003-10-312004-04-302004-10-292005-04-292005-10-312006-04-282006-10-312007-04-302007-10-312008-04-302008-10-312009-04-302009-10-302010-04-302010-10-292011-04-292011-10-312012-04-272012-10-312013-04-262013-10-312014-04-302014-10-312015-04-302015-10-302016-04-292016-10-312017-04-282017-10

88、-312018-04-272018-10-312019-04-302019-10-312020-04-302020-10-302021-04-302021-10-29貴州茅臺五糧液茅臺-五糧液估值比（右軸） 數據來源：Wind，東北證券 從估值上看，五糧液與茅臺相對同步，估值差距有望縮小。從估值上看，五糧液與茅臺相對同步，估值差距有望縮小。歷史上，茅臺-五糧液估值比最高為 1.98，當前估值比約為 1.82，茅臺長期存在估值溢價，主要由于茅臺強大品牌力， 渠道安全墊十足， 業績確定性穩定性強。 隨著五糧液渠道改革有序推進，品牌勢能逐步釋放，量價齊升實現正循環，估值存在進一步提升潛力。 2021

89、 年估值壓制，邊際改善可期。年估值壓制，邊際改善可期。2021 年五糧液批價表現平淡，不及市場預期，帶動股價表現疲軟。批價方面，七代普五庫存影響八代普五市場定價，年末經銷商資金壓力大影響批價走勢，整體發貨節奏加快亦是重要影響因素，但批價波動并非市場需求低迷所致，前期包袱放下后，未來量價政策將更加游刃有余，批價回升市場信心增強，估值回升確定性高。目前估值回調下五糧液估值性價比凸顯。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 圖圖 66：估值與批價走勢基本一致：估值與批價走勢基本一致 數據來源：Wind，東北證券 5. 盈利預測和

90、風險提示盈利預測和風險提示 核心假設：核心假設：1.高端白酒擴容趨勢不減，市場份額進一步向龍頭集中。居民收入增長助推消費升級，商務消費和個人消費是需求主體，白酒擴容具有穩固需求基礎。但是行業呈現擠壓式增長，市場份額向高端白酒集中，結構性繁榮仍將持續。高端白酒重在價格競爭， 茅臺向上打開價格空間， 五糧液提價擴容空間充足。 從香型上看，濃香型白酒占據半壁江山， 擁有穩定的消費人群， 五糧液在濃香市場份額優勢明顯。我們預計公司普五、經典等產品進一步提升量價空間，未來保持雙位數增長。 2.公司內部改革開啟正循環，產品結構拉升，業績估值有望迎來戴維斯雙擊。產品上，公司采取主品牌“1+3” ，系列酒“4

91、+4”產品策略，八代普五千元價格帶大單品地位穩固，經典五糧液布局 2000+價位帶，完成品牌力的提升及超高端濃香市場的補缺，產品結構提升值得期待。渠道上，渠道改革聚焦數字化、精細化和扁平化，終端網點建設，推動渠道下沉，提升營銷團隊專業程度，經銷商結構優化，數字化賦能渠道掌控力提升。品牌上，深挖品牌文化，創新宣傳方式，品牌價值實現跨越式提升。長期來看，堅守高端市場，當前茅臺-五糧液估值比約為 1.82，差距有望縮小，2021 年估值壓制，邊際改善可期。 盈利預測：盈利預測： 公司普五、 經典齊發力， 團購渠道調整效果明顯， 核心競爭力不斷增強，未來成長確定性高， 預計 2021-2023 年 E

92、PS 為 6.17/7.39/8.82 元， 對應 PE 為 32/27/23倍，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示： 疫情持續發酵； 行業競爭加??； 高端白酒需求不及預期； 食品安全風險。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31 / 34 五糧液五糧液/ /公司深度公司深度 表表 8：五糧液盈利預測簡表：五糧液盈利預測簡表 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（億元） 501.18 573.21 676.61 794.18 932.52 YOY 25.2% 14.4% 18.0% 17.4% 17.4% 歸母凈利潤（億元） 174.02 199.55 239.38 287.00 342.18 YOY 30.0% 14.7% 20.0% 19.9% 19.2% EPS（元） 4.48 5.14 6.17 7.39 8.82 ROA 16.4% 17.5% 17.3% 17.8% 18.1% ROE 23.4% 23.3% 24.0% 24.6% 25.0% 數據來源：Wind，東北證券