1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20252025 年年 0303 月月 2828 日日 傳媒傳媒 行業分析行業分析 AI to CAI to C 四個四個方向：硬件入口、現象級應用、爆款內容、方向：硬件入口、現象級應用、爆款內容、IPIP 運營運營 系列系列 0101：AIAI 與互聯網，兩大科技浪潮與互聯網，兩大科技浪潮的的 5 5 個不同個不同 證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 行業表現行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M

2、12M12M 相對收益相對收益 -4.2 4.6 2.8 絕對收益絕對收益 -5.1 3.3 15.0 焦娟焦娟 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450516120001 相關報告相關報告 AI Agent 本質為“執行”功能，關注其與終端結合的應用落地AI 專題報告之19 2024-11-05 AI 新標的，助力并購行情的“形勢使然”還是“趨勢使然”？AI 專題報告之 18 2024-11-04 預計 AI 技術路徑將由大模型切向具身智能AI 專題“從上網到上算，由網絡世界至虛擬現實”之十七 2024-09-26 廣電總局發文鼓勵網絡劇等內容上電視大屏，允許“多星聯播”2024-08

3、-04 英偉達入局加速產業進程，特斯拉等積極推動量產及應用落地 2024-07-15 2025 年是個重要的分水嶺，一方面 AI 的落地應用開始進入深水區，我們將核心關注生成式 AI、具身 AI 的應用落地；另一方面，伴隨著 AI 對各行各業、垂類領域的重塑與改造，伴隨著 AI發展“世界觀”的“價值觀”開始浮出水面如何定位 AI？它的存在，是輔助于人的工具？是人去輔助的主體？還是未來將與人協同共生的獨立個體？我們判斷，隨著人形機器人逼近“量產”的時間點，圍繞 AI 發展的“價值觀”將成為重要議題，類似于工業革命時代的 ESG、環保等命題。研究層面上，圍繞 AI 大致可分為硬件、軟件（應用）兩部

4、分，一般硬件先行、軟件跟進，參考互聯網時代的發展史，to C 層面的爆款、現象級創新，大致分為四個方向：硬件入口（如 PC 筆記本、智能手機）、現象級應用（海外 META、國內字節）、爆款內容（如任天堂時期的超級馬里奧、塞爾達傳說）、IP 運營（如盲盒、卡牌、毛絨玩具等產品形態）。伴隨著 AI 在六大空間中的同時落地、推進、迭代，我們將以上述四個方向作為抓手，以跟蹤與研究。相較互聯網，面向應用落地，AI 有諸多完全不同的特征與屬性?；ヂ摼W時代，中國的落地應用，更多是按照“中國版本的美國爆款”邏輯去發展，如中國版 Yahoo、中國版亞馬遜，AI 時代中國的落地應用，我們判斷會發展出自身的特色?；?/p>

5、聯網時代，美國的爆款應用，更多是 to B 方向，如微軟、salesforce，中國則是以 to C 為主，如 BAT，AI 時代我們判斷海外反而更容易出 to C的爆款，如多鄰國等，國內 to C 或 to B 都不關鍵，關鍵在于“逆人性”如 AI 查版權侵權、偷稅漏稅等?；ヂ摼W時代的變現方式，海外以廣告與付費為主，國內則發展出經典的“四大變現方式”電商、游戲、廣告、增值服務；AI 時代，目前國內的付費習慣已養成，有望成為有別于互聯網時代的變現模式；互聯網時代的生機勃勃、擴張與 AI 時代更適合降本形成鮮明對比；互聯網時代的內容下沉，PGC 轉向 UGC，但 AI 時代，我們預判內容的門檻及

6、壁壘將明顯提升?？v觀全球歷史，科技與文化是創新的兩大源泉，科技與文化將涌現出 4 大“AI to C”的主要方向：硬件入口、現象級應用、爆款內容、IP 運營。文化與傳播，兩個環節都會被 AI 重塑，如AI 深刻重塑影視內容的制作、AI 重構內容的分發機制等。相較移動互聯網時代的內容下沉，我們預判 AI 時代內容的制作門檻、壁壘或許會下降（AI 有助于信息收集效率提升、AI 有助于內容生成-27%-17%-7%3%13%23%33%2024-032024-072024-112025-03傳媒傳媒滬深滬深300300 998685694 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。

7、2 行業分析行業分析/傳媒傳媒 的成本下降），但內容的分發與傳達，其門檻與壁壘會將大幅提升；當下正處于 AI 浪潮的初期，參考互聯網時代的發展初期，當下的內容產業，其創新并非是產生全新的內容形態，更多是模式創新、組織方式創新，如生產制作的環節重塑、產業鏈增加新的環節、出現新的賽道、新的模式。與此同時，相較互聯網時代，文化出海將成為 AI 時代內容產業做大做強非常重要的一極，參考日本任天堂的崛起經驗，中國有望在文化出海的過程中，誕生全新的爆款內容公司。投資建議：受益于 AI 浪潮、消費 IP 化趨勢，傳媒板塊有望迎來全新的發展階段。關注：云天勵飛、第四范式、出門問問、格靈深瞳、昆侖萬維、云從科技

8、;智度股份、粵傳媒、川網傳媒、讀客文化、天娛數科、三六五網、迅游科技、人民網、奧飛娛樂;博納影業、萬達電影、芒果超媒、中國電影、橫店影視、金逸影視、華誼兄弟;愷英網絡、神州泰岳；順網科技、姚記科技、浙數文化、中青寶；三七互娛;元隆雅圖、宣亞科技、返利科技、電聲股份、新媒股份、分眾傳媒、省廣集團、三人行、藍色光標、旗天科技、卓創資訊、凡拓數創;內蒙新華、城市傳媒、皖新傳媒、新華文軒、中國科傳、長江傳媒、中文傳媒;廣西廣電、貴廣網絡、歌華有線;優必選、肇民科技、匯川技術。風險提示：AI 重塑內容制作環節，財務指標波動過大的風險；AI 發展過程反復曲折波動的風險；消費 IP 化的趨勢中，政策監管趨嚴

9、的風險；科技倫理爭議的風險。xVnZpPoRuMvMrMpRbRdN8OmOnNmOqNlOoOtQjMtQmN8OqQvMxNmOuMvPoMoO行業分析行業分析/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.回溯互聯網 1994-2023，當下 AI 對應于“基建”階段.4 1.1.互聯網 30 年的系統回溯：萌芽、基建、景氣上行、空中加油、紅利飛升、成熟.5 1.2.當下 AI 發展，仍處于基礎設施建設階段.9 2.AI 與互聯網，兩大科技浪潮的 5 個不同.9 3.文化傳媒是 AI 重塑供給端的重要垂直領域.10 4.衡量頂級創新型公司

10、的唯一標準：爆款+高毛利率.12 5.投資建議.12 6.風險提示.13 圖表目錄圖表目錄 圖 1.AI 自 2021 年以來的研究脈絡.4 圖 2.AI 的“世界觀”.4 圖 3.AI 在 to C 方向，有兩個大類 4 個方向.5 圖 4.30 年浪潮回溯：互聯網 1994-2023.6 圖 5.回溯 1994-2004：1995、1996.6 圖 6.回溯 1994-2004：1997.7 圖 7.回溯 1994-2004：1998、1999.7 圖 8.回溯 1994-2004：2000.8 圖 9.回溯 1994-2004：2001.8 圖 10.回溯 1994-2004：2002.

11、8 圖 11.回溯 1994-2004：2003、2004.9 圖 12.AI 科技浪潮：由萌芽到基建，景氣上行.9 圖 13.AI VS 互聯網：5 個不同之處.10 圖 14.AI 時代的內容預判.11 圖 15.內容與平臺之爭？任天堂是一種答案，AIGC 時代或出另一種答案.11 圖 16.AIGC 時代或出另一種答案：專門做商業化變現的平臺型公司.12 行業分析行業分析/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 1.1.回溯互聯網回溯互聯網 19941994-20232023，當下，當下 AIAI 對應于“基建”階段對應于“基建”階段 AI 科技浪潮的發

12、展趨勢，自 2025 年 DeepSeek 火爆出圈后，人盡皆知。我們對 AI 的研究始于 2021 年，彼時 AI 作為元宇宙六大組件中的重要一部分；2022 年我們判斷 AI 將“呈現”在現實物理世界中，以硬件入口或分布式垂類硬件的形態；2023 年 chatGPT 火爆出圈，生成式 AI 對供給端的深刻影響，我們判斷 AI 的深刻影響，將以新 IP 大趨勢、AI 場景革命的層次持續推進；2024 年下半年具身智能開始崛起，我們判斷 AI 的“世界觀”已成型，即 AI 將在現實世界、虛擬世界中，在六種不同的計算平臺上同時去落地推進PC、智能手機、XR眼鏡、AI agent、分布式垂類硬件、

13、人形機器人。圖圖1.1.AI 自自 2021 年以來的研究脈絡年以來的研究脈絡 資料來源：國投證券證券研究所 2025 年是個重要的分水嶺，一方面 AI 的落地應用開始進入深水區，我們將核心關注生成式AI、具身 AI 的應用落地；另一方面，伴隨著 AI 對各行各業、垂類領域的重塑與改造，伴隨著 AI 發展“世界觀”的“價值觀”開始浮出水面如何定位 AI？它的存在，是輔助于人的工具？是人去輔助的主體？還是未來將與人協同共生的獨立個體？我們判斷，隨著人形機器人逼近“量產”的時間點，圍繞 AI 發展的“價值觀”將成為重要議題，類似于工業革命時代的 ESG、環保等命題。圖圖2.2.AI 的“世界觀”的

14、“世界觀”資料來源：國投證券證券研究所 行業分析行業分析/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 研究層面上，圍繞 AI 大致可分為硬件、軟件（應用）兩部分，一般硬件先行、軟件跟進，參考互聯網時代的發展史，to C 層面的爆款、現象級創新，大致分為四個方向：硬件入口（如PC 筆記本、智能手機）、現象級應用（海外 META、國內字節）、爆款內容（如任天堂時期的超級馬里奧、塞爾達傳說）、IP 運營（如盲盒、卡牌、毛絨玩具等產品形態）。伴隨著AI 在六大空間中的同時落地、推進、迭代，我們將以上述四個方向作為抓手，以跟蹤與研究。圖圖3.3.AI 在在 to C 方向，

15、有兩個大類方向，有兩個大類 4 個方向個方向 資料來源：國投證券證券研究所 1.1.1.1.互聯網互聯網 3030 年的系統回溯：萌芽、基建、景氣上行、空中加油、紅利飛升、成年的系統回溯：萌芽、基建、景氣上行、空中加油、紅利飛升、成熟熟 我們擅長以“本質、歷史觀、終局”來推演行業或產業的整體性發展，故我們首先回溯互聯網浪潮的發展史，以期較為準確去界定當下 AI 所處的發展階段。當下 AI，類似于互聯網的 1996-1998 年。1994 年，部分科研單位實現了國際聯網；1996 年，清華大學成立聯機計算機圖書館中心，面向 C 端（清華師生）；1997 年，北京擁有 EMAIL 網民已達 10

16、萬，“網蟲”一詞誕生；1998 年，微軟 Windows98 操作系統發布，騰訊、網絡小說平臺黃金書屋、西祠胡同成立；1999 年，天涯社區、百度成立。2023 年以來，國內各家公司接入各類大模型、大模型官宣的活躍用戶數，非常類似于 1994年、1996 年的互聯網發展狀況科研機構先接入、C 端用戶再接入?；仡櫄v史，1996 年電視媒體還是主流媒介形態，1995-1996 互聯網仍處于通信基礎設施階段；1997 年網站、門戶時代開啟，但本質上仍是軟件/程序的時代；1998 年互聯網思維開始萌芽（郵箱系統/游戲平臺），但仍然是軟件工程師們的創造；1999 年海外上市的財富效益催生更多巨頭成立；2

17、000 年互聯網泡沫，危機中被淬煉2001 年內部治理、2002 年營銷渠道 2003 年電商、2004 年網游、2005 年搜索、2006 年搶用戶、2007 年頁游、2008 年社交，至此，互聯網的業務模式、變現模式全部發展成型。行業分析行業分析/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖4.4.30 年浪潮回溯：互聯網年浪潮回溯：互聯網 1994-2023 資料來源：Wind、工信部、國投證券證券研究所 回溯 1994 年、1995 年，當下 AI 與其相比，1）AI 當下，仍處于基礎設施階段？2）運營商的角色如何定位？或者工信部？科技部？3）牌照誰發

18、放？會否也有 ISP、ICP？4）各類大模型的官宣、迭代，是否也類似于當時的開花未結果？5）AI 的發展區域排序？圖圖5.5.回溯回溯 1994-2004：1995、1996 資料來源：國投證券證券研究所 回溯 1997 年，當下的 AI 標的，引入國資是趨勢，后續如何上市？被收購、重組、借殼？AI時代的內容，會否類似于 ICP 的機制？1997 年的互聯網，新內容形式從音樂、視頻、文字，都是商業模式創新、制作方式創新、收費方式創新，各種創新帶來的供給端大繁榮，AI 時代的當下，大概率也是生產方式的創新？重塑內容制作環節？從 1997 年的回溯中，我們能看到，領跑不關鍵，關鍵是要跑到最后；資本

19、助力非常關鍵，彼時海外資本是第一助力、國內股市繁榮是第二助力；且垂類探索是一種非常好的發展契機。行業分析行業分析/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖6.6.回溯回溯 1994-2004：1997 資料來源：國投證券證券研究所 回溯 1998 年、1999 年，互聯網初期的發展，核心是“極客”、軟件工程師們的創新，AI 時代對應的關鍵力量是算法工程師？互聯網相對于軟件業，用戶需求、商業意識非常重要，對應著生存與發展的需要，AI 時代除了算法、算力、結構化數據，用戶需求、商業意識仍然非常重要。圖圖7.7.回溯回溯 1994-2004：1998、1999

20、資料來源：國投證券證券研究所 2000 年左右的互聯網泡沫破滅，是危機，但正是在危機中，加速了國內互聯網企業對業務模式的全力探索，在危機中苦于商業化變現的壓力，也催生出了中國特色的變現四大模式：廣告、游戲、電商、增值服務。行業分析行業分析/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖8.8.回溯回溯 1994-2004：2000 資料來源：人民郵電報、國投證券證券研究所 圖圖9.9.回溯回溯 1994-2004：2001 資料來源：國投證券證券研究所 圖圖10.10.回溯回溯 1994-2004：2002 資料來源：國投證券證券研究所 行業分析行業分析/傳媒傳

21、媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖11.11.回溯回溯 1994-2004：2003、2004 資料來源：國投證券證券研究所 2005 年開始，門戶網站時代轉向了社交大戰，搶用戶的時代正式開始；2008 年隨著移動互聯網時代的開啟，主要操作系統開始發布；2012 年移動互聯網時代的繁榮開啟，直至 2023 年互聯網用戶的滲透率達到比較高的比例。若以 2008-2012 年為分水嶺，2008 年之前，互聯網處于基建、門戶時代、社交大戰時代，伴隨而來的是在線文學、音頻、視頻、網游的大繁榮；2012 年之后，移動互聯網開始深刻影響各行各業，強變現開始成為趨勢，如

22、直播、短視頻等，內容加速下沉。1.2.1.2.當下當下 AIAI 發展，仍處于基礎設施建設階段發展，仍處于基礎設施建設階段 當下 AI 發展，仍處于基礎設施建設階段，伴隨著生成式 AI（各類大模型）、具身 AI（各類機器人）的持續迭代、落地應用，我們更關注，類似于電信與移動的關鍵推動力是誰？業務模式會如何發展？互聯網時代的門戶網站們，當下會否是各類 agent？我們預判當下 AI 處于基礎設施建設階段，以史為鑒，必然要經歷 AI 業務模式的成型、商業模式變現的探索、門戶網站時代切向社交時代的搶用戶大戰。未來伴隨著新的技術路徑切換，類似于移動互聯網時代的“空中加油”，會將 AI 的發展推向新的高

23、度與階段。圖圖12.12.AI 科技浪潮：由萌芽到基建，景氣上行科技浪潮：由萌芽到基建，景氣上行 資料來源：國投證券證券研究所 2.2.AIAI 與互聯網，兩大科技浪潮的與互聯網，兩大科技浪潮的 5 5 個不同個不同 行業分析行業分析/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 相較互聯網，面向應用落地，AI 有諸多完全不同的特征與屬性?；ヂ摼W時代，中國的落地應用，更多是按照“中國版本的美國爆款”邏輯去發展，如中國版 Yahoo、中國版亞馬遜，AI時代中國的落地應用，我們判斷會發展出自身的特色?；ヂ摼W時代，美國的爆款應用，更多是 to B 方向，如微軟、sale

24、sforce，中國則是以 to C 為主，如 BAT，AI 時代我們判斷海外反而更容易出 to C 的爆款，如多鄰國等，國內 to C 或 to B 都不關鍵，關鍵在于“逆人性”如 AI 查版權侵權、偷稅漏稅等?；ヂ摼W時代的變現方式，海外以廣告與付費為主，國內則發展出經典的“四大變現方式”電商、游戲、廣告、增值服務；AI 時代，目前國內的付費習慣已養成，有望成為有別于互聯網時代的變現模式；互聯網時代的生機勃勃、擴張與AI 時代更適合降本形成鮮明對比；互聯網時代的內容下沉，PGC 轉向 UGC，但 AI 時代，我們預判內容分發與傳達的門檻及壁壘將明顯提升。圖圖13.13.AI VS 互聯網：互聯

25、網：5 個不同之處個不同之處 資料來源：國投證券證券研究所 3.3.文化傳媒是文化傳媒是 AIAI 重塑供給端的重要垂直領域重塑供給端的重要垂直領域 縱觀全球歷史，科技與文化是創新的兩大源泉，科技與文化將涌現出 4 大“AI to C”的主要方向：硬件入口、現象級應用、爆款內容、IP 運營。文化與傳播，兩個環節都會被 AI 重塑，如 AI 深刻重塑影視內容的制作、AI 重構內容的分發機制等。相較移動互聯網時代的內容下沉，我們預判 AIAI 時代時代內容的制作門檻、壁壘或許會下降（AI有助于信息收集效率提升、AI 有助于內容生成的成本下降），但內容的分發與傳達，其門檻與壁壘或將大幅提升（制作門檻

26、下降引發內容爆炸，注意力分散）。當下正處于 AI 浪潮的初期，參考互聯網時代的發展初期，當下的內容產業，其創新并非是產生全新的內容形態，更多是模式創新、組織方式創新，如生產制作的環節重塑、產業鏈增加新的環節、出現新的賽道、新的模式。與此同時，相較互聯網時代，文化出海將成為 AI 時代內容產業做大做強非常重要的一極，參考日本任天堂的崛起經驗，中國有望在文化出海的過程中，誕生全新的爆款內容公司。行業分析行業分析/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖14.14.AI 時代的內容預判時代的內容預判 資料來源：國投證券證券研究所 內容產業的發展史，在互聯網時代

27、，產業鏈中的兩大關鍵，分別是內容與平臺，兩者之爭，本質上是產業鏈的價值動態分配過程，如影視內容制作，受益于視頻平臺在崛起、競爭過程中對頭部內容爭奪所牽引出來的量價齊升。偉大的公司，如任天堂，內容與平臺/渠道/硬件，兩方面都很強；但 AI 時代，對于內容與平臺之爭，或有第三種可能性產業鏈中增加一個環節！圖圖15.15.內容與平臺之爭？任天堂是一種答案，內容與平臺之爭？任天堂是一種答案，AIGC 時代或出另一種答案時代或出另一種答案 資料來源：國投證券證券研究所 行業分析行業分析/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖16.16.AIGC 時代或出另一種答

28、案：專門做商業化變現的平臺型公司時代或出另一種答案：專門做商業化變現的平臺型公司 資料來源：國投證券證券研究所 4.4.衡量頂級創新型公司的唯一標準：爆款衡量頂級創新型公司的唯一標準：爆款+高毛利率高毛利率 硬件入口與現象級應用，互為表里；爆款內容與 IP 運營，相輔相成。換一個角度，硬件入口與爆款內容，是基于科技、文化的 to C 大創新，是劃時代贏得人心的“大爆”；現象級應用更像是“導航”功能的持續探索（類似于 3721 的地推、百度的閃電計劃），IP 運營也更多的是爆款產品形態的 IP 運營范式，相較技術與產品，市場與營銷（運營）是競爭到最后的更為重要的關鍵所在。我們之所以在研究上，以上

29、述四個方向為科技與文化的抓手，核心在于，唯有這四個方向，能更大概率幫助龍頭公司在出爆款的同時，享受產品溢價，使毛利率有望達到較高的水平（蘋果與任天堂，接近 50%的毛利率;Meta 與泡泡瑪特，在 70%左右甚至以上的毛利率）。毛利率歷來是衡量公司競爭力的關鍵指標，高毛利率，代表著品牌或運營帶來的獨特壁壘、門檻或護城河，既能出爆款，又能長期保持在高毛利率水平上的商業模式，代表著公司獨一無二的基因與文化，歷經傳承而不滅。5.5.投資建議投資建議 受益于 AI 浪潮、消費 IP 化趨勢，傳媒板塊有望迎來全新的發展階段。關注：AI 標的：云天勵飛、第四范式、出門問問、格靈深瞳、昆侖萬維、云從科技、商

30、湯。彈性標的：智度股份、粵傳媒、川網傳媒、讀客文化、天娛數科、三六五網、迅游科技、人民網、奧飛娛樂。影視：博納影業、萬達電影、芒果超媒、中國電影、橫店影視、金逸影視、華誼兄弟。游戲：愷英網絡、神州泰岳；順網科技、姚記科技、浙數文化、中青寶；三七互娛。行業分析行業分析/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 營銷：元隆雅圖、宣亞科技、返利科技、電聲股份、新媒股份、分眾傳媒、省廣集團、三人行、藍色光標、旗天科技、卓創資訊、凡拓數創。出版：內蒙新華、城市傳媒、皖新傳媒、新華文軒、中國科傳、長江傳媒、中文傳媒。廣電：廣西廣電、貴廣網絡、歌華有線。人形機器人：優必選、

31、肇民科技、匯川技術。6.6.風險提示風險提示 AI 重塑內容制作環節，財務指標波動過大的風險。AI 發展過程反復曲折波動的風險。消費 IP 化的趨勢中，政策監管趨嚴的風險?？萍紓惱頎幾h的風險。行業分析行業分析/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 行業行業評級體系評級體系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的

32、投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建

33、議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業分析行業分析/傳媒傳媒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投

34、資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資

35、銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司證券研究所

36、”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券證券研究所國投證券證券研究所 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深圳市福田區福華一路福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：51804518046 6 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034