中鼎股份-智能底盤龍頭高技術壁壘成就寬護城河-220318（12頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 16.23 元 目標價格（ 人民幣） ：30.61 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣) 總股本(億股) 13.16 已上市流通 A股(億股) 13.14 總市值(億元) 213.67 年內股價最高最低(元) 25.68/9.37 滬深 300 指數 4266 深證成指 12329 智能底盤龍頭，高技術壁壘成就寬護城河智能底盤龍頭，高技術壁壘成就寬護城河 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣) 項目項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 11,706 11,548 13,461 15,

2、445 18,420 營業收入增長率 -5.35% -1.35% 16.56% 14.74% 19.26% 歸母凈利潤(百萬元) 602 493 980 1,119 1,354 歸母凈利潤增長率 -46.08% -18.18% 98.95% 14.18% 21.03% 攤薄每股收益(元) 0.493 0.403 0.803 0.916 1.109 每股經營性現金流凈額 1.35 1.18 0.85 1.49 1.52 凈資產收益率 6.77% 5.49% 10.32% 9.94% 11.21% P/E 18.35 29.02 19.24 16.85 13.92 P/B 1.24 1.59 1.

3、98 1.67 1.56 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 海外并購打造技術護城河，智能底盤龍頭地位穩固。海外并購打造技術護城河，智能底盤龍頭地位穩固。公司主要業務分別為密封、冷卻、空氣懸掛和輕量化。公司先后收購了 AMK、TFH 等海外企業，掌握了球頭鉸鏈、空壓機等核心技術，并積極推動海外項目本土化，有機結合海外先進技術與中國低廉的生產成本，從而增強產品競爭力。 空懸空懸：標配化趨勢明朗，稀缺性保障公司成長。標配化趨勢明朗，稀缺性保障公司成長。未來隨核心部件成本下探+國內車型配臵上探，空懸滲透率有望持續提升。公司 AMK 國產化落地順利，產品成本有望下降 20%以上，進一步增

4、強產品成本優勢。按照目前訂單，公司空壓機產品的市場份額達 70%以上，未來拓展空簧等產品，提升供應的產品價值量。我們預計公司空懸業務 2022 年營收有望達到近 9 億元。 冷卻冷卻：新能源車用產品價值提升，精細化管理修復海外盈利能力。新能源車用產品價值提升，精細化管理修復海外盈利能力。相較傳統車，新能源車電池模組對溫控要求更高，因此新能源車用冷卻管路的單車價值量更高。傳統車用冷卻管路的單車價值約 350 元，純電動用約 700 元，插混用約 1200 元，增程式用約 1600 元。同時，公司有望通過精細化管理修復海外業務盈利能力+高毛利的國內業務占比提升，增厚利潤收入，預計2022 年冷卻業

5、務毛利率有望達 20%。 輕量化輕量化：國內稀缺的球頭鉸鏈總成供應商，拓展品類助力業績增長。國內稀缺的球頭鉸鏈總成供應商，拓展品類助力業績增長。球頭鉸鏈是輕量化底盤系統最核心的部件，技術壁壘高，國產化率低。公司是國內稀缺的球頭鉸鏈總成供應商，高技術壁壘保障業務增長。同時，公司有望通過拓展產品品類來助力收入增長，預計 2022 年輕量化營收達 15 億元左右。 投資建議投資建議 公司是智能化賽道短期兌現度高、長期邏輯通順的稀缺標的。我們預計2022 年開始，空懸滲透率快速提升，隨著公司訂單陸續落地，底盤業績將迎來爆發。我們預計 2021-2023 年公司收入分別為 134.61、154.45、1

6、84.20 億元，同比增長 17%、15%、19%；凈利潤分別為 9.80、11.19、13.54 億元，對應 PE 19x、17x、14x。參考可比公司，給予公司 2022 年36 倍 PE,目標市值 403 億元，目標價 30.61 元/股，給予“增持”評級。 風險風險提示提示 國內外汽車銷量不及預期；國內外汽車銷量不及預期；公司客戶拓展不及預期；公司海外業務改善程度不及預期；商譽減值風險；人民幣匯率波動。 050010001500200025008.4310.8913.3515.8118.2720.7323.1925.65210318210618210918211218220318人民幣

7、(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 中鼎股份 滬深300 2022 年年 03 月月 18 日日 新能源與汽車研究中心新能源與汽車研究中心 中鼎股份 (000887.SZ) 增持（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、智能底盤總成龍頭，技術優勢明顯 .3 二、傳統業務穩健發展，新業務靜待放量 .4 三、空懸：標配化趨勢明朗，稀缺性保障公司成長 .7 國產化降本，加速空懸滲透 .7 稀缺的空壓總成供應商，充分受益于行業擴張 .8 四、冷卻：新能源車用產品價值提升，精細化管理修復海外盈利能力 .8 五、輕量化

8、：國內稀缺的球頭鉸鏈總成供應商，拓展品類助力增長 .9 六、盈利預測與投資建議 .10 盈利預測 .10 投資建議及估值. 11 七、風險提示 .12 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中鼎股份發展歷程 .3 圖表 2：海外收購的主要公司情況.3 圖表 3：2021H1 銷量前 10 大客戶 .4 圖表 4：中鼎股份主營業務營業收入（左軸：億元，右軸：%） .4 圖表 5：中鼎股份主營業務營業收入及占比（億元、%） .4 圖表 6：中鼎股份毛利潤及增速（億元、%） .5 圖表 7：中鼎股份歸母凈利潤及增速（億元、%） .5 圖表 8：中鼎股份營業成本（億元、%） .5 圖表 9：中鼎股份毛利率（%）

9、 .5 圖表 10：中鼎股份各業務營業成本及占比（億元、%） .6 圖表 11：中鼎股份各業務毛利潤（億元） .6 圖表 12：中鼎股份各業務毛利率（%） .6 圖表 13：中鼎股份期間費用率（%） .6 圖表 14：中鼎股份與保隆科技研發費用及研發費率（億元、%） .6 圖表 15：搭載空懸的主要車型.7 圖表 16：空懸系統成本拆分 .7 圖表 17：國內外主要企業的空懸、智能底盤系統產品.7 圖表 18：2021 年-2022 年 3 月公司空懸項目主要定點情況.8 圖表 19：不同硬度的 TPV 材料性能比較 .9 圖表 20：2021 年-2022 年 3 月公司冷卻項目主要定點情況

10、.9 圖表 21：2021 年-2022 年 3 月公司輕量化項目主要定點情況 .10 圖表 22：盈利預測 . 11 圖表 23：可比公司估值比較（市盈率法） . 11 WWnUmZ8ZuYuZnMnPpM6MbPbRoMqQmOnPkPrRtQfQoMoMaQqQzQNZtRvNwMqRtP公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、智能底盤總成龍頭，技術優勢明顯一、智能底盤總成龍頭，技術優勢明顯 海外并購打造技術護城河，智能底盤龍頭地位穩固。海外并購打造技術護城河，智能底盤龍頭地位穩固。中鼎股份于 1980 年成立，主要生產汽車密封件與橡膠制品；1993 年獲批自營進出口權，

11、開展海外業務；2003 年、2006 年分別在美國、歐洲成立子公司；2008 年之后，并購 KACO、WEGU、AMK、TFH 等企業，在冷卻系統、降噪減振底盤系統、密封系統、空氣懸掛系統領域構建核心護城河；2018 年起，公司積極實現海外項目本土化，有機結合了海外先進技術與中國低廉生產成本，打開廣闊市場。 圖表圖表1：中鼎股份發展歷程：中鼎股份發展歷程 來源：公司年報，國金證券研究所 圖表圖表2：海外收購的主要公司情況：海外收購的主要公司情況 領域領域 被并購公司被并購公司 業務業務 主要客戶主要客戶 20202020 年營收年營收（億元）（億元） 20202020 年凈利年凈利潤（億元）潤

12、（億元） 密封 Cooper 汽車、工程機械、軸承等行業用高端油封制品 通用、福特、寶馬、豐田、Timken、NSK、SKF 等 4.18 1.15 ACUSHNET 航空航天、石油、工程機械、汽車用高端密封件 卡特彼勒、美國迪爾、波音、通用等 KACO 汽車及機械工程行業高精度密封件 奔馳、寶馬、奧迪、特斯拉、福特、保時捷、布加迪、博世、博格華納、采埃孚等 冷卻 TFH 發動機冷卻系統和新能源汽車電池冷卻產品，空氣充氣和空氣進氣管等 奧迪、吉利、CATL 等 空氣懸掛 AMK 電力可控系統、電力動力總成、伺服電機、控制器等 捷豹路虎、沃爾沃、奧迪、奔馳、寶馬等世界頂級主機生產商 底盤輕量化

13、四川望錦 球頭鉸鏈總成產品 降噪減振底盤 WEGU 工業橡膠/硅膠減震降噪方案及汽車輕量化產品 寶馬、奔馳、奧迪、路虎等世界頂級主機生產商 7.49 0.64 AB 汽車減震橡膠產品 美國通用、克萊斯勒、Tenneco、德爾福、TRW 等汽車及零部件制造廠 來源：公司年報，國金證券研究所 公司品牌實力提升，客戶結構趨向高端。公司品牌實力提升，客戶結構趨向高端。近十年來，公司通過外延并購，整合全球技術、開拓海外市場，在各業務領域積淀優質客戶資源。2020 年，公司對通用、大眾、戴姆勒、沃爾沃等前十大客戶的直接與間接銷售額 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 63.63 億元，占總

14、收入的 55.10%，2021 年 H1 該比例提升至 62.46%。高端客戶占比的提升使得公司經營業績更有保障、抗風險能力更強。 圖表圖表3：2021H1銷量前銷量前10大客戶大客戶 來源：國金證券研究所 二、傳統業務穩健發展，新業務靜待放量二、傳統業務穩健發展，新業務靜待放量 收入：抵御行業波動與疫情沖擊，營業收入再創高速增長。收入：抵御行業波動與疫情沖擊，營業收入再創高速增長。2016、2017年公司營業收入分別同比增長 28%、40%，主要系受益于公司的海外并購戰略。2018 年-2020 年公司營收出現小幅下滑，主要系受汽車行業不景氣、中美貿易戰、新冠疫情沖擊等影響。2020 年三季

15、度后，汽車行業回暖+公司海外并購業務的國內落地，2021 年公司業績大幅反轉，前三季度營收同比增長 20%。 圖表圖表4：中鼎股份主營業務營業收入（左軸：億元，右：中鼎股份主營業務營業收入（左軸：億元，右軸：軸：%） 圖 表圖 表5：中鼎 股份主營 業務營 業收入及 占比（億：中鼎 股份主營 業務營 業收入及 占比（億元、元、%） 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 利潤：利潤：行業回暖疊加海外整合，增強盈利能力。行業回暖疊加海外整合，增強盈利能力。 2018 年以前：公司利潤水平快速擴張，毛利潤于 2018 年達到峰值 33.83億元，歸母凈利潤于 2017 年達

16、到峰值 11.27 億元。 2019 年：受下游汽車行業需求不景氣及新冠疫情沖擊影響，公司利潤出現不同程度下滑。2019 年公司歸母凈利潤 6.02 億元，同比下降 46%，主要是由于 AMK旗下工業事業部 AST 公司當年虧損 1865.1 萬歐元。 2020 年 Q1-Q3：汽車行業回暖，公司海外及國內產能持續擴張，訂單完全飽和，各業務板塊增長放量。此外，公司持續加強對海外并購企業的成-10-50510152025303540450204060801001201402016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年Q1-Q3 營業總收入(億元) 同比增長率(

17、%) 22.13 28.73 29.95 30.33 17.39 29.25 28.56 27.00 26.65 14.98 27.13 29.47 29.51 27.90 14.43 15.23 15.08 10.61 7.79 2.96 23.96 21.84 19.99 22.81 10.40 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年H1 冷卻系統 降噪減振底盤系統 密封系統 空氣懸掛及電機系統 智能底盤-輕量化 其他 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 本管控、剝離海外不良資產

18、，海外公司業績顯著提升。2021 年 1-9 月，公司毛利 22.76 億元，同比增長 30.5%（高于收入增速） ，歸母凈利潤 8.18億元，同比增長 171%。 圖表圖表6：中鼎股份毛利潤及增速（億元、：中鼎股份毛利潤及增速（億元、%） 圖表圖表7：中鼎股份歸母凈利潤及增速（億元、：中鼎股份歸母凈利潤及增速（億元、%） 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 成本：營業成本與營收規模匹配，近成本：營業成本與營收規模匹配，近 5 年毛利率穩定在年毛利率穩定在 22%以上。以上。2017-2019 年，行業景氣度下降，公司毛利率略有下降，但始終保持在 25%-30%。2

19、020 年，受疫情影響，2020 年公司營收較 2019 年下降，營業成本上升至 89.32 億元，毛利率 22.65%。2021 年 1-9 月，公司毛利率回升至24.37%。 圖表圖表8：中鼎股份營業成本（億元、：中鼎股份營業成本（億元、%） 圖表圖表9：中鼎股份：中鼎股份毛利率（毛利率（%） 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 冷卻業務：冷卻業務：2020 年冷卻業務營業成本為 24.91 億元，同比上升 7%，毛利率 17.86%，主要系產品價格下降，影響盈利能力。 密封及減震業務：密封及減震業務：2020 年密封件和減震制品合計營業成本為 40.84 億元

20、，同比下降 6.29%，毛利為 13.71 億元，同比增長 6.03%，主要系 2020 年原材料橡膠、鋼材價格下降。 空氣懸掛及輕量化業務：空氣懸掛及輕量化業務：2021 年 H1 空氣懸掛及輕量化業務合計成本 5 億元，占總成本比例較小，分別為 4.22%、6.17%。 -20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035402016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年Q1-Q3 毛利潤（億元） 同比增長率（%） -100%-50%0%50%100%150%200%0246810122016 年 2017 年 2018 年 2019

21、 年 2020 年 2021 年Q1-Q3 歸母凈利潤(億元) 同比增長率(%) -100102030405001020304050607080901002016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年Q3 營業成本(億元) 同比增長率(%) 0%5%10%15%20%25%30%35%2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年Q3 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：中鼎股份各業務營業成本及占比（億元、：中鼎股份各業務營業成本及占比（億元、%） 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表11

22、：中鼎股份各業務毛利潤（億元）：中鼎股份各業務毛利潤（億元） 圖表圖表12：中鼎股份各業務毛利率（：中鼎股份各業務毛利率（%） 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 費用：精細化管理，期間費用率有所下降。費用：精細化管理，期間費用率有所下降。2017-2021 年公司期間費用率呈下降趨勢，從 2017 年的 16.86%降至 2021 年三季度的 10.85%，2021年前三季度期間費用率較 2020 年下降 2.4%，主要系公司推進海外業務整合及成本管控，管理費用率穩步下降。公司研發費用逐步提升，近年來研發費用率穩定在 4.5%左右?？杀裙局?，保隆科技研發費用率穩

23、定在 7%左右，與公司的研發投入逐年縮小。 圖表圖表13：中鼎股份期間費用率（：中鼎股份期間費用率（%） 圖表圖表14：中鼎股份與保隆科技研發費用及研發費率：中鼎股份與保隆科技研發費用及研發費率（億元、（億元、%） 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 16.83 20.96 23.28 24.91 14.23 21.94 21.56 21.41 20.45 11.94 19.94 22.06 22.17 20.39 10.00 11.54 11.04 8.82 6.85 2.03 14.23 14.23 11.90 16.72 6.93 0%20%40%60%80%

24、100%2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年H1 冷卻系統 降噪減振底盤系統 密封系統 空氣懸掛及電機系統 智能底盤-輕量化 其他 05101520253035402017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年H1 冷卻系統 降噪減振底盤系統 密封系統 空氣懸掛及電機系統 智能底盤-輕量化 其他 0510152025303540452017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年H1 冷卻系統 降噪減振底盤系統 密封系統 空氣懸掛及電機系統 智能底盤-輕量化 其他 0%5%10%15%20%2017 年 2018 年 2

25、019 年 2020 年 2021 年Q3 銷售費用率 管理費用率 期間費用率 0%2%4%6%8%10%01234562018 年 2019 年 2020 年 2021 年Q3 中鼎股份研發費用 保隆科技研發費用 中鼎股份研發費用率 保隆科技研發費用率 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 三、空懸：標配化趨勢明朗，稀缺性保障公司成長三、空懸：標配化趨勢明朗，稀缺性保障公司成長 國產化降本，加速空懸滲透國產化降本，加速空懸滲透 空懸標配化趨勢逐步明朗，滲透率正處于大幅提升階段?？諔覙伺浠厔葜鸩矫骼?，滲透率正處于大幅提升階段。按目前裝配情況，30+萬價格的車型基本逐步標配。未來

26、隨核心部件國產化，空懸系統成本下探，疊加車型配臵上探，空懸滲透率有望持續提升。預計 2025 年空懸國內乘用車市場 160 億元。 圖表圖表15：搭載空懸的主要車型：搭載空懸的主要車型 國內主要應用車型國內主要應用車型 價格級別價格級別 車型車型 能源類型能源類型 裝配情況裝配情況 6060 萬及以上級萬及以上級別別 奔馳 S 級、寶馬 7 系、奧迪 A8 等 傳統汽車 空氣懸架屬于該級別傳統汽車標配 高合 HiPhi X 新能源汽車 標配 4040- -6060 萬級別萬級別 奔馳 E 級、寶馬 5 系、奧迪 A6 傳統汽車 選配 4040 萬級別萬級別 紅旗 HS7 新能源汽車 蔚來 ES

27、6、ES8 新能源汽車 3030 萬級別萬級別 嵐圖 FREE 新能源汽車 2525- -3030 萬級別萬級別 極氪 001 新能源汽車 2020- -2525 萬元萬元 未來預計安裝 空懸系統規?；仙?、價格會降低，會逐漸匹配該價位車型 來源：汽車之家，國金證券研究所 空懸系統國產化后成本有望下降空懸系統國產化后成本有望下降 30%+?？諔蚁到y單車價值 1.2-1.3 萬元，國產化后有望達到 0.8-0.9 萬元，降幅達到 30%+?？諔胰蠛诵牟考謩e是減震器、空壓機、空簧，國產化后，減震器單車價值約為 2000 元，空壓機約 2000 元，空簧約 2500-3000元。 圖表圖表16：

28、空懸系統成本拆分：空懸系統成本拆分 部件部件 單車價值量單車價值量 打氣泵（空氣壓縮機）打氣泵（空氣壓縮機） 約 2000 元 空氣彈簧空氣彈簧 約 2000-3000 元 減震器減震器 約 2000 元 其他其他 約 2000 元 合計合計 80008000- -90009000 元元 來源：市場調研，國金證券研究所 外資企業壟斷，國產化持續加速外資企業壟斷，國產化持續加速?？諔蚁到y的主要外資生產企業有大陸、威伯科等。由于外資企業暫時還未布局國內產線+主機廠采取軟硬件解耦的采購方式，主機廠對空懸系統國產化意愿較強。目前，國內生產空懸產品的上市企業主要有中鼎股份（空壓總成單元） 、保隆科技（空

29、氣彈簧）等。 圖表圖表17：國內外主要企業的空懸、智能底盤系統產品：國內外主要企業的空懸、智能底盤系統產品 廠商廠商 供應產品供應產品 大陸（國外企業）大陸（國外企業） 空氣懸架系統、空氣供給單元、空氣彈簧 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 威伯科（國外企業）威伯科（國外企業） 空氣供給單元、電子控制單元 AMKAMK（國外企業，被中鼎收購）（國外企業，被中鼎收購） 空氣供給單元 威巴克（國外企業）威巴克（國外企業） 空氣懸架系統、空氣彈簧 倍適登（國外企業）倍適登（國外企業） 可調阻尼減震器、空氣彈簧減震器支柱（空簧外購） 采埃孚采埃孚- -薩克斯（國外企業）薩克斯（國外企

30、業） 可調阻尼減震器 凡士通（國外企業）凡士通（國外企業） 空氣彈簧 保隆科技（中國企業）保隆科技（中國企業） 空氣彈簧 伯特利（中國企業）伯特利（中國企業） 行車制動相關產品 來源：公司官網，國金證券研究所 稀缺的空壓總成供應商，充分受益于行業擴張稀缺的空壓總成供應商，充分受益于行業擴張 AMK 國產化落地順利，增強公司產品競爭力。國產化落地順利，增強公司產品競爭力。2016 年，中鼎收購 AMK，切入空氣懸架系統領域。作為空懸系統全球龍頭之一，AMK 客戶結構高端，包括沃爾沃、奧迪、奔馳、寶馬等。目前 AMK國產化落地順利，突出產品成本優勢，提高公司空懸產品競爭力。 國內唯一一家空壓總成單

31、元供應商，高技術壁壘充分受益于行業擴張。國內唯一一家空壓總成單元供應商，高技術壁壘充分受益于行業擴張。目前公司是國內唯一一家空壓總成單元供應商，客戶覆蓋頭部車企及造車新勢力。在產業鏈的稀缺性將保障公司產品的議價能力，從而促進公司業務持續增長。 圖表圖表18：2021年年-2022年年3月月公司空懸項目主要定點情況公司空懸項目主要定點情況 公告時間公告時間 客戶客戶 產品產品 生命周期生命周期（年）（年） 生命周期總金額生命周期總金額（億元）（億元） 2022/3/4 某頭部自主品牌主機廠 空氣供給單元總成 5 2.44 2022/2/25 某自主品牌頭部企業 空氣供給單元總成 5 3.4 20

32、21/12/24 某頭部新能源品牌主機廠 空氣供給單元總成 5 4.7 2021/10/16 國內某頭部新能源品牌主機廠 空氣供給單元總成 4 1.7 2021/8/27 國內某輕型商用車頭部企業 空氣供給單元總成 5 0.36 2021/8/13 國內某新能源汽車頭部品牌主機廠 空氣供給單元總成 4 2.95 2021/7/9 國內某頭部品牌主機廠 空氣供給單元總成 5 0.58 2021/6/26 國內某頭部品牌主機廠 空氣供給單元總成 5 2.6 2021/2/2 東風汽車嵐圖 H56 項目 空氣懸掛系統核心部件小總成產品 6 2.02 來源：公司公告，國金證券研究所 持續向空懸三大部件

33、全部國產化目標邁進。持續向空懸三大部件全部國產化目標邁進。公司將持續開拓空懸另兩大部件產品，進一步提升公司空懸系統供應產品的價值量，助力業績增長。1）空簧:公司以橡膠業務起家，目前商用車空簧進展順利，未來將開拓乘用車空簧產品；2）減震：公司 2021 年 12 月份公告將收購日本普利司通股份有限公司旗下減震業務公司 100%的股權。 四、冷卻：新能源車用產品價值提升，精細化管理修復海外盈利能力四、冷卻：新能源車用產品價值提升，精細化管理修復海外盈利能力 冷卻行業趨勢冷卻行業趨勢 1：新能源車用產品單車價值量大幅提升。：新能源車用產品單車價值量大幅提升。由于新能源車電池模組對溫控要求更高，新能源

34、車用冷卻管路單車價值量更高。傳統車用公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 冷卻管路的單車價值約 350 元，純電動用約 700 元，插混用約 1200 元，增程式用約 1600 元。 冷卻行業趨勢冷卻行業趨勢 2：以塑代金屬、橡膠管路。：以塑代金屬、橡膠管路。尼龍管由于重量輕、加工工藝簡單，已經逐漸成為冷卻潤滑管路的主要使用材料。同時，塑性彈性體TPV兼具橡膠和塑料的特性，有望成為未來行業使用趨勢。 圖表圖表19：不同硬度的：不同硬度的 TPV 材料性能比較材料性能比較 指標指標 密度密度 硬度硬度 拉伸強度拉伸強度/MPa/MPa 斷裂伸長率斷裂伸長率/%/% 撕裂強度撕裂強度

35、/MPa/MPa ASTM 測試標準 D297 D2240 D412 D412 D624 101-73 0.97 78A 386 386 4.3 101-80 0.97 86A 493 493 5.6 101-87 0.96 34D 434 434 6.9 103-40 0.95 40D 610 610 6.7 來源：公司公告，國金證券研究所 公司自主培育公司自主培育+并購并購 TFH，冷卻系統業務實力強勁。，冷卻系統業務實力強勁。公司旗下全資子公司中鼎膠管主要生產冷卻膠管總成，冷卻油管，電池模塊冷卻進出水鋁管等產品，相關技術全國領先。2017 年公司收購德國 TFH，切入新能源電池冷卻系統。

36、作為發動機/新能源汽車電池冷卻系統優秀供應商，TFH 擁有自主專利的獨家生產技術 creatube（自動一體成型膠管生產技術） ，在所處的細分領域排名全球前三。 橫向看競爭對手主要是川環，未來有望搶占運營成本高的康迪等的份額。橫向看競爭對手主要是川環，未來有望搶占運營成本高的康迪等的份額。公司主要競爭對手包括康迪、川環等。和國外企業相比，公司產品成本優勢更加明顯，未來有望進一步擴大市場份額。 縱向看拓展產品品類，提升供縱向看拓展產品品類，提升供應產品價值。應產品價值。目前，公司積極布局熱泵空調領域的相關管路產品，拓張產品品類，進一步增厚利潤。 圖表圖表20：2021年年-2022年年3月公司冷

37、卻項目主要定點情況月公司冷卻項目主要定點情況 公告時間公告時間 客戶客戶 產品產品 生命周期生命周期（年）（年） 生命周期總金額生命周期總金額（億元）（億元） 2022/1/19 國內某頭部新勢力品牌主機廠 熱管理管路總成產品 4.5 3.81 2021/11/10 國內某頭部新能源電池廠商 儲能熱管理管路總成產品 10 3.16 2021/11/9 國內某頭部新能源品牌主機廠 熱管理管路總成產品 5 1.68 2021/9/11 國內某頭部新勢力品牌主機廠 熱管理管路總成產品 5 2.26 2021/7/29 理想汽車 X03 熱管理管路總成產品 4 11.24 2021/5/17 零跑新能

38、源汽車 C01 項目 熱管理管路總成產品 6 4 2021/4/30 國內某知名新能源龍頭汽車公司 B 級 SUV 純電動汽車 熱管理管路總成產品 5 1.85 來源：公司公告，國金證券研究所 五、輕量化：國內稀缺的球頭鉸鏈總成供應商，拓展品類助力增長五、輕量化：國內稀缺的球頭鉸鏈總成供應商，拓展品類助力增長 底盤輕量化是必然趨勢。底盤輕量化是必然趨勢。電動車：由于電池能量密度不高，新能源汽車質量增加、續航里程不足，刺激了輕量化的需求；燃油車：由于全球主要地區都出臺了相應的乘用車碳排放政策，要求主機廠每年平均油耗下降 4%左右，倒逼車企進行輕量化。轉向節、懸架件等是最先輕量化的部件。 公司深度

39、研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 掌握球頭技術，補足底盤核心工藝，高技術壁壘成就寬護城河。掌握球頭技術，補足底盤核心工藝，高技術壁壘成就寬護城河。2015 年，公司全資收購德國 WEGU，切入高端底盤減震領域；2019 年，公司收購四川望錦，掌握了底盤核心部件球頭的生產技術；2021 年，公司設立安徽中鼎輕量化子公司，從事輕量化底盤的生產。輕量化市場競爭較為激烈，主要對手有拓普集團等。但公司掌握底盤核心部件球頭鉸鏈技術，技術壁壘高，國產化率低，競爭優勢明顯。 產品品類拓展，提升業績增速。產品品類拓展，提升業績增速。目前，公司輕量化產品主要有控制臂、擺臂、球頭，單車價值 1000-1

40、500 元，覆蓋比亞迪等頭部車企。未來，公司有望通過拓展產品品類來提升輕量化產品供應價值，助力業績加快增長。 圖表圖表21：2021年年-2022年年3月公司輕量化項目主要定點情況月公司輕量化項目主要定點情況 公告時間公告時間 客戶客戶 產品產品 生命周期生命周期（年）（年） 生命周期總金額（億生命周期總金額（億元）元） 2022/2/15 國內某頭部新能源品牌主機廠 底盤輕量化總成 5 11.79 2022/1/18 國內某頭部品牌主機廠 底盤輕量化總成 5 12.11 2022/1/14 國內某頭部新能源品牌主機廠 底盤輕量化總成 5 7.67 2021/12/28 國內某頭部新能源品牌主

41、機廠 底盤輕量化總成 5 8.34 2021/7/7 比亞迪 底盤輕量化總成 4 2.82 來源：公司公告，國金證券研究所 六、盈利預測與投資建議六、盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：2021-2023 年，我們預計公司營業收入分別為 134.61、154.45、184.20 億元，同比增速分別為 17%、15%、19%；毛利分別為 32.1、37.1、44.4 億元，同比增速分別為 17%、16%、20%；毛利率分別為23.9%、24.0%、24.1%。 1）冷卻：）冷卻：由于相較傳統車，新能源車用冷卻管路單車價值量更高，我們預計 2021-2023 年新能源車用冷卻

42、管路產品單價分別為 950、900、870 元，傳統車用產品分別為 400、390、390 元。由于新能源車銷量增長較快，同時公司的客戶優質，我們預計 2021-2023 年公司冷卻產品配套量分別為680、810、970 萬輛。因此我們預計 2021-2023 年，公司冷卻業務營收分別為 32、40、50 億元，毛利分別為 6、8、11 億元。我們預計未來原材料、運費價格將逐步回歸正常水平，同時公司將通過精細化管理修復海外業務的盈利能力，因此我們預計 2021-2023 年公司毛利率分別為 19%、20%、21%，呈小幅上升； 2）智能底盤）智能底盤：我們預計公司空壓機單車價值量約 2000

43、元，輕量化產品單車價值量約 1000-1500 元。由于空懸標配化趨勢明朗+公司輕量化業務客戶拓展順利，我們預計 2021-2023 年，公司智能底盤業務營收分別為 40、51、69 億元，毛利分別為 9、11、16 億元。由于公司是國內唯一一家空壓機供應商，競爭格局好，議價能力強，且下游客戶對配備空懸的動力十分充足，我們預計 2021-2023 年公司毛利率分別為 22%、22%、23%，呈小幅上升； 3）密封：）密封：根據行業內產品價格，我們預計公司新能源車用密封產品單價約900 元，傳統車用密封產品單價約 680 元。由于新能源車用密封件技術要求較高，行業競爭格局有望進一步改善。公司技術

44、積累深厚，有望持續開拓新能源車客戶，實現銷量增長。我們預計 2021-2023 年公司密封件配套量分別為 450、485、530 萬輛。因此我們預計 2021-2023 年，公司密封公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 件業務營收分別為 32、34、35 億元，毛利分別為 8、8、8 億元。由于密封業務市場空間較穩定，且存在年降現象，我們預計 2021-2023 年公司毛利率分別為 25.0%、24.5%、24.0%，呈小幅下滑。 費用假設：費用假設：2021 年，公司并購的海外企業人員調整陸續結束。因此假設 21- 23 年銷售費用率/管理費用率較 2020 年小幅下降，研發

45、費用率在 2020年基礎上小幅提升，21-23 年分別為 4.3%/4.5%/4.5%。 圖表圖表22：盈利預測盈利預測 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營收營收 收入合計（億元）收入合計（億元） 123.7 117.1 115.5 134.6 154.5 184.2 yoyyoy 5.1% -5.4% -1.3% 16.5% 14.7% 19.3% 冷卻（億元）冷卻（億元） 28.7 29.9 30.33 32.2 39.8 49.8 智能底盤（億元）智能底盤（億元） 45.6 37.6 34.4 40.

46、1 51.2 69.4 密封（億元）密封（億元） 29.5 29.5 28.0 32.4 33.5 35.0 其他（億元）其他（億元） 19.9 20.0 22.8 30 30 30 毛利率毛利率 整體毛利率整體毛利率 27.2% 25.2% 23.7% 23.9% 24.0% 24.1% 冷卻冷卻 27.0% 22.2% 18% 19% 20% 21% 智能底盤智能底盤 25.3% 19.6% 20.7% 22.2% 22.1% 23.0% 密封密封 25.1% 24.9% 27% 25.0% 24.5% 24.0% 其他其他 34.9% 40.5% 32% 30% 32% 32% 毛利毛利

47、 合計毛利（億元）合計毛利（億元） 33.6 29.5 27.4 32.1 37.1 44.4 yoyyoy 1.2% -12.4% -7.1% 17.3% 15.5% 19.8% 冷卻（億元）冷卻（億元） 7.8 6.7 5.4 6.1 8.0 10.5 智能底盤（億元）智能底盤（億元） 11.5 7.4 7.1 8.9 11.3 16.0 密封（億元）密封（億元） 7.4 7.3 7.5 8.1 8.2 8.4 其他（億元）其他（億元） 6.9 8.1 7.3 9.0 9.6 9.6 來源：公司公告，國金證券研究所 投資建議及估值投資建議及估值 預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤為

48、 9.80、11.19、13.54 億元，對應EPS為 0.81、0.92、1.11 元，對應 PE為 19、17、14 倍。 我們采用 PE 估值法對公司進行估值。我們選取 3 家可比公司對中鼎股份進行估值，分別為保隆科技、伯特利、拓普集團。2021-2023 年，3 家可比公司的平均 PE分別為 50、37、29 倍。 我們認為，作為國內唯一一家空壓總成供應商，中鼎股份有望憑借高技術壁壘，充分受益于空懸滲透率加速。同時，公司通過精細化管理，修復海外業務盈利能力。因此我們給予公司 2022 年 PE 36 倍，目標市值 403 億元，目標價 30.61 元/股，給予公司“增持”評級。 圖表圖

49、表23：可比公司估值比較（市盈率法）：可比公司估值比較（市盈率法） 代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元） EPSEPS PEPE 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 603197.SH 保隆科技 43.82 1.3 1.66 2.12 33.77 26.4 20.71 603596.SH 伯特利 80.12 1.34 1.77 2.21 59.72 45.16 36.19 601689.SH 拓普集團 59.49 - 1.46 1.93 55.88 40.62 30.87 平均值 49.79 3

50、7.39 29.26 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 000887.SZ 中鼎股份 16.6 0.8 0.92 1.11 19.24 16.85 13.92 來源：Wind 一致預期，國金證券研究所 注：可比公司數據來源于 wind 一致預期，股價截止于 2022年 3 月 17日。 七、風險提示七、風險提示 國內外汽車銷量不及預期。國內外汽車銷量不及預期。由于俄羅斯與烏克蘭之間爆發戰爭，部分整機廠關閉了在歐洲地區的生產工廠，銷量可能不及預期，從而導致公司收入、毛利率低于預期。 空懸等部件國產化進展不及預期?？諔业炔考a化進展不及預期。由于國內疫情沒有被完全控制，汽車零