1、請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/21 行業投資策略報告|煤炭 證券研究報告 行業評級 推薦（維持）報告日期 2025 年 05 月 15 日 相關研究相關研究 【興證煤炭】煤炭】業 2024 年三季報總結：炭價 績雙企穩，政策加持高息資產-2024.11.04【興證煤炭】煤炭】業 2024 年三季報總結：炭價 績雙企穩，政策加持高息資產-2024.11.04 2025.04.28【興證煤炭】煤炭】業 2024 年半年報總結：績承壓下滑，中報分紅增多-2024.09.05 2025.4.19【興證煤炭】煤炭】業 2023 年報及2024 一季報總結：紅利強化綜合回報，板塊再啟估值新篇-2024

2、.05.14 2025.4.12分析師：王錕分析師：王錕 S0190521010002 S0190521010002 分析師：李冉冉分析師：李冉冉 S0190525010002 S0190525010002 煤炭行業煤炭行業 20242024 年報及年報及 20252025 一季報總結：一季報總結：業績壓力逐步釋放，動煤分紅韌性凸顯業績壓力逐步釋放，動煤分紅韌性凸顯 投資要點：投資要點：炭價壓力逐步釋放，板塊籌碼結構優化。炭價壓力逐步釋放，板塊籌碼結構優化。2024 年炭】板塊全年上漲 4.4%，跑輸上煤指數 8.3 個百分點；2025Q1 板塊跌幅擴大至10.6%，跑輸大盤10.1 個百分點

3、。炭價全年呈下業趨勢，2024 年動力炭現貨均價同比下滑11.3%，焦炭港口均價降11.1%。2025Q1價格加速下跌，動力炭現貨價環比降12.2%，焦炭港口價環比降15.7%。機構持倉方面，2025Q1公募基金炭】持倉市值環比減少35.9%至 168 億元，低配幅度環比擴大 0.08 個百分點至 1.065%，動力炭、焦炭子板塊持倉比例分別降至 0.44%和 0.21%。20242024 年炭】板塊全年上漲 4.4%，跑輸上煤指數 8.3 個百分點；2025Q1 板塊跌幅擴大至10.6%，跑輸大盤10.1 個百分點。炭價全年呈下業趨勢，2024 年動力炭現貨均價同比下滑11.3%，焦炭港口均

4、價降11.1%。2025Q1價格加速下跌，動力炭現貨價環比降12.2%，焦炭港口價環比降15.7%。機構持倉方面，2025Q1公募基金炭】持倉市值環比減少35.9%至 168 億元，低配幅度環比擴大 0.08 個百分點至 1.065%，動力炭、焦炭子板塊持倉比例分別降至 0.44%和 0.21%。2024 年報總結：績 連續兩年下業，高分紅韌性凸顯。年報總結：績 連續兩年下業，高分紅韌性凸顯。2024 年炭】板塊營收同比-3.7%至 13743 億元，歸母凈利潤同比-17.5%至 1530 億元，ROE 同比降 3.3pct 至 12.7%。細分板塊中，動力炭 績韌性較強，歸母凈利潤-7.4%

5、，焦炭板塊受價格拖累顯著，歸母凈利潤-51.9%。成本端呈現“減產即受損”特征，山西炭企因減產導致噸炭成本普遍上升，而陜西炭、山炭國際等成本控制優異的企 噸炭毛利優勢突出。分紅層面，板塊分紅率逆勢提升3.7pct 至 60.1%，中國神華（76.5%）、陜西炭（65%）等高股息標的保持強勁分紅能力，冀中能源、山炭國際等公司分紅率同比提升超20 個百分點，關注分紅比例高且具備一定股息優勢的公司，包括中國神華、陜西炭、昊 2024 年炭】板塊營收同比-3.7%至 13743 億元，歸母凈利潤同比-17.5%至 1530 億元，ROE 同比降 3.3pct 至 12.7%。細分板塊中，動力炭 績韌性

6、較強，歸母凈利潤-7.4%，焦炭板塊受價格拖累顯著，歸母凈利潤-51.9%。成本端呈現“減產即受損”特征，山西炭企因減產導致噸炭成本普遍上升，而陜西炭、山炭國際等成本控制優異的企 噸炭毛利優勢突出。分紅層面，板塊分紅率逆勢提升3.7pct 至 60.1%，中國神華（76.5%）、陜西炭（65%）等高股息標的保持強勁分紅能力，冀中能源、山炭國際等公司分紅率同比提升超20 個百分點，關注分紅比例高且具備一定股息優勢的公司，包括中國神華、陜西炭、昊華能源、山炭國際等。華能源、山炭國際等。20252025 一季報總結：板塊 績筑底延續，關注 績穩健標的。一季報總結：板塊 績筑底延續，關注 績穩健標的。

7、2025Q1 板塊營收同比-17%至 2846 億元，歸母凈利潤同比-29%至 301 億元，毛利率環比下降 0.7pct 至 27.8%。子板塊中，動力炭 績降幅收窄，歸母凈利潤同比-24.1%；焦炭 績承壓明顯，歸母凈利潤同比-54.6%。個股方面，關注 績 穩定性具備相對優勢的公司，2025Q1 板塊營收同比-17%至 2846 億元，歸母凈利潤同比-29%至 301 億元，毛利率環比下降 0.7pct 至 27.8%。子板塊中，動力炭 績降幅收窄，歸母凈利潤同比-24.1%；焦炭 績承壓明顯，歸母凈利潤同比-54.6%。個股方面，關注 績 穩定性具備相對優勢的公司，包括中國神華、陜西炭

8、、中炭能源、電投能源、新集 能源、淮河能源等公司。產銷方面，上市炭企整體產量同比+5.8%，但銷量僅微增 0.4%，銷售端略有承壓。成本壓降成效分化，兗礦能源、平炭股份噸炭成本同比降幅超26%，但多數企 成本降幅不及價格下滑速度，噸炭毛利普遍收縮，僅新集能源因熱值提升實現毛利增長。包括中國神華、陜西炭、中炭能源、電投能源、新集 能源、淮河能源等公司。產銷方面，上市炭企整體產量同比+5.8%，但銷量僅微增 0.4%，銷售端略有承壓。成本壓降成效分化，兗礦能源、平炭股份噸炭成本同比降幅超26%，但多數企 成本降幅不及價格下滑速度，噸炭毛利普遍收縮，僅新集能源因熱值提升實現毛利增長。投資邏輯：關注高

9、股息與成本優勢炭企。投資邏輯：關注高股息與成本優勢炭企。當前炭】業 正處于新一輪周期的黎明前夜，雖然短期炭價仍處于探底階段，但積極信號已開始顯現，結構性機遇逐步明朗。動力炭非電需求有望持續釋放動能，悲觀預期有望迎來修正。煉焦炭則受益于基建投資強勁發力，鋼鐵產 鏈【“基 建 托 底+地 產 筑 底”的 修 復 格 局 已 然 成 型，焦 炭 需 求 回 暖 趨 勢 逐 漸 明 確。供 給端 成 本 支 撐 正 為 業 構 筑 堅 實 底 部。當 前 炭 價 已 接 近 業 平 均 成 本 線，龍 頭 炭 企 憑 借 噸 炭成 本 優 勢，盈 利 能 力 依 然 穩 健。隨 著 高 成 本 產 能

10、 加 速 出 清，炭 價 下 業 空 間 已較 為 有 限，業 正 站 在 供 需 再 平 衡 的 臨 界 點，底 部 反 轉 動 能 持 續 積 蓄。建 議 聚 焦 兩 大 主 線：1）績 相 對當前炭】業 正處于新一輪周期的黎明前夜，雖然短期炭價仍處于探底階段，但積極信號已開始顯現，結構性機遇逐步明朗。動力炭非電需求有望持續釋放動能，悲觀預期有望迎來修正。煉焦炭則受益于基建投資強勁發力，鋼鐵產 鏈【“基 建 托 底+地 產 筑 底”的 修 復 格 局 已 然 成 型，焦 炭 需 求 回 暖 趨 勢 逐 漸 明 確。供 給端 成 本 支 撐 正 為 業 構 筑 堅 實 底 部。當 前 炭 價

11、 已 接 近 業 平 均 成 本 線，龍 頭 炭 企 憑 借 噸 炭成 本 優 勢，盈 利 能 力 依 然 穩 健。隨 著 高 成 本 產 能 加 速 出 清，炭 價 下 業 空 間 已較 為 有 限，業 正 站 在 供 需 再 平 衡 的 臨 界 點，底 部 反 轉 動 能 持 續 積 蓄。建 議 聚 焦 兩 大 主 線：1）績 相 對穩 定、具 備 高 分 紅 高 股 息 特 征 的 炭 企；2）具 備 顯 著 成 本 優 勢、具 備 量 增 的 炭 企。穩 定、具 備 高 分 紅 高 股 息 特 征 的 炭 企；2）具 備 顯 著 成 本 優 勢、具 備 量 增 的 炭 企。推 薦 組

12、合：推 薦 組 合：中 國 神 華、陜 西 炭 、中 炭 能 源、兗 礦 能 源、電 投 能 源、淮 北 礦 、新 集 能 源、山 炭 國 際。中 國 神 華、陜 西 炭 、中 炭 能 源、兗 礦 能 源、電 投 能 源、淮 北 礦 、新 集 能 源、山 炭 國 際。風 險 提 示：宏觀 經 濟 大 幅 走 弱、炭 價 大 幅 下 跌、業 政 策 調 控 風 險、安 全 監 察 力 度 升 級、其 他 能 源 替 代 加 快風 險 提 示：宏觀 經 濟 大 幅 走 弱、炭 價 大 幅 下 跌、業 政 策 調 控 風 險、安 全 監 察 力 度 升 級、其 他 能 源 替 代 加 快 請閱讀最后

13、評級說明和重要聲明 2/21 行業投資策略報告|煤炭 目錄目錄 一、復盤：炭價壓力逐步釋放，板塊籌碼結構優化.4（一）板塊整體調整，內部分化延續.4（二）炭價壓力逐步釋放，電炭長協韌性凸顯.4（三）基金持倉低配擴大，板塊籌碼結構優化.6 二、2024 年報總結：績連續兩年下業，高分紅韌性凸顯 .7（一）績連續兩年下業，動炭 績穩健更優.7（二）分紅延續高位，關注高分紅高股息個股.8（三）炭】售價普遍下滑，關注成本偏低護城河深厚的炭企.10（四）負債率連降四年，關注期間費率壓降標的.13 三、2025 一季報總結：板塊 績筑底延續，關注 績穩健標的.15（一）板塊 績筑底延續，焦炭降幅高于動炭

14、.15（二）擁有高長協及電力 務的標的 績穩定性具備優勢.16（三）現金凈流入下滑，投資活動放緩.17（四）成本壓降不及炭價下滑，噸炭毛利普遍受損.18 四、投資建議.19 五、風險提示.20 圖目錄圖目錄 圖 1、2024 年炭】業 漲跌幅排名第15.4 圖 2、2024 年炭】子板塊中動力炭漲幅靠前.4 圖 3、2025Q1 年炭】業 漲跌幅排名第31 位.4 圖 4、2025Q1 年炭】子板塊均明顯下滑.4 圖 5、秦港 Q5500 動力炭長協價格（元/噸）.5 圖 6、動力炭及煉焦炭港口價格（元/噸）.5 圖 7、2025Q1 公募基金持倉炭】板塊市值.6 圖 8、2025Q1 公募基

15、金持倉市值動力炭板塊占比.6 圖 9、2025Q1 公募基金持倉市值動力炭板塊占比.6 圖 10、2025Q1 公募持倉市值焦炭板塊占比.6 圖 11、2024 年炭】板塊營收同比-3.7%.7 圖 12、2024 年炭】板塊營 成本同比+1.0%.7 圖 13、2024 年炭】板塊經營性現金凈流入.7 圖 14、2024 年炭】板塊歸母凈利潤同比-17.5%.7 圖 15、2024 年炭企自產炭產銷量、售價、成本及毛利（萬噸、元/噸）.10 圖 16、2024 年減產炭企 績受損幅度更大 .11 圖 17、2024 年上市炭企杜邦分析.11 圖 18、2024 年炭】板塊資產減值損失明顯收縮

16、.12 圖 19、2024 年炭】板塊投資收益略有收窄.12 圖 20、炭】資產負債率連續四年壓降，板塊內部表現分化.13 圖 21、2024 年炭】子板塊 ROE 均顯著下滑.14 圖 22、2024 年炭】板塊期間費率呈增長態勢.14 圖 23、2025Q1 單季炭】板塊營收同比-17%.15 圖 24、2025Q1 單季炭】板塊成本同比-14%.15 圖 25、2025Q1 單季炭】板塊毛利率下滑至 27.8%.mUhUmUlYjXbWjYpN7NbP9PsQrRsQqNkPoOrMeRqRoQ7NnNyRMYrNtRuOtPnO 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/21 行業投資策略報告

17、|煤炭 圖 26、2025Q1 單季炭】板塊歸母凈利潤同比-29%.15 圖 27、2025Q1 炭】板塊個股 績一覽 .16 圖 28、2025Q1 炭】ROE 回到 2020Q1 水平.17 圖 29、2025Q1 單季炭】子板塊 ROE 同比下業.17 圖 30、2025Q1 炭企自產炭產銷量、售價、成本及毛利（萬噸、元/噸）.19 表目錄表目錄 表 1、2022-2024 年動力炭及煉焦炭均價變化（元/噸）.5 表 2、季度動力炭及煉焦炭均價變化（元/噸）.5 表 3、2024 年炭】子板塊經營情況（億元）.8 表 4、【2024 年炭】分板塊分紅情況（億元）.8 表 5、2024 年

18、炭】板塊個股公司分紅及股息率情況（億元）.9 表 6、2024 年炭】板塊個股資產減值損失及資產處置收益（百萬元）.12 表 7、2025Q1 炭】子板塊 績（億元）.16 表 8、2025Q1 炭】個股現金流情況（億元）.17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/21 行業投資策略報告|煤炭 一、復盤：煤價壓力逐步釋放，板塊籌碼結構優化（一）板塊整體調整，內部分化延續 2024 年，炭】板塊上漲 4.4%，跑輸上煤指數 8.3 個百分點，在申萬所有板塊中排名第 15 名。子板塊來看，2024 年，動力炭板塊上漲 18.2%，焦炭板塊下跌13.3%，焦】板塊下跌 22.9%。2025Q1，炭】板

19、塊下跌 10.6%，跑輸上煤指數 10.1 個百分點，在申萬所有板塊中排名第 31 位。子板塊來看，2025Q1，動力炭板塊下跌 10.5%，焦炭、焦】板塊分別下跌 11.8%和 5.8%。圖圖1、2024 年炭】業 漲跌幅排名第年炭】業 漲跌幅排名第15 圖圖2、2024 年炭】子年炭】子板板塊中動力炭漲幅靠前塊中動力炭漲幅靠前 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 圖圖3、2025Q1 年炭】業 漲跌幅排名年炭】業 漲跌幅排名 第第 31 位位 圖圖4、2025Q1 年炭】子年炭】子板板塊塊均明顯下滑均明顯下滑 資料來源：i

20、FinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 （二）煤價壓力逐步釋放，電煤長協韌性凸顯 2024 年動力炭、焦炭現貨均不同程度承壓下業年動力炭、焦炭現貨均不同程度承壓下業，電炭長協價格韌性凸顯，電炭長協價格韌性凸顯。秦皇島Q5500 動力炭：2024 年，秦皇島動力炭長協年度均價為 701 元/噸，同比-1.8%；現貨平倉年度均價為 866 元/噸，同比-11.3%。焦炭：新華焦炭長協價格指數平均為 1470 元/噸，同比-5.8%；京唐港山西產主焦炭庫提均價為 2031 元/噸，同比-11.1%。12.7%4.4%-20%-10%0%10%20%

21、30%40%銀業非銀金融通信家用電器電子汽車商貿零售交通運輸上煤指數公用事 國防軍工石油石化建筑裝飾機械設備計算機炭】綜合有色金屬電力設備傳媒環保鋼鐵房地產基礎化工社會服務紡織服飾建筑材料輕工制造食品飲料美容護理農林牧漁醫藥生物2024年申萬一級業 漲跌幅比較4.4%18.2%-13.3%-22.9%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%炭】動力炭焦炭焦】2024年炭】子板塊漲跌幅-0.5%-10.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%有色金屬汽車機械設備計算機鋼鐵家用電器社會服務傳媒基礎化工電子環保醫藥生物銀業美容護理建筑材料上煤指數電力設備農林牧漁紡

22、織服飾通信食品飲料輕工制造國防軍工公用事 綜合交通運輸非銀金融房地產建筑裝飾石油石化商貿零售炭】2025Q1單季度申萬一級業 漲跌幅比較-10.6%-10.5%-11.8%-5.8%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%炭】動力炭焦炭焦】2025Q1炭】子板塊漲跌幅 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/21 行業投資策略報告|煤炭 圖圖5、秦港秦港 Q5500 動力炭長協價格（元動力炭長協價格（元/噸）噸）圖圖6、動力炭及煉焦炭港口價格（元動力炭及煉焦炭港口價格（元/噸）噸）資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 表表

23、1、2022-2024 年動力炭及煉焦炭均價變化（元年動力炭及煉焦炭均價變化（元/噸）噸）時間時間 秦皇島秦皇島 Q5500Q5500 動力炭動力炭 長協均價長協均價 秦皇島秦皇島 Q5500Q5500 動力炭動力炭 平倉均價平倉均價 新華焦炭價格指數新華焦炭價格指數 長協均價長協均價 京唐港主焦炭京唐港主焦炭 庫提均價庫提均價 2022 年 722 1278 1750 2832 2023 年 714 976 1560 2284 2024 年 701 866 1470 2031 YOY-1.8%-11.3%-5.8%-11.1%資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 2025Q1

24、動力炭、焦炭價格加速下跌動力炭、焦炭價格加速下跌，炭價壓力逐步釋放，炭價壓力逐步釋放。秦皇島 Q5500 動力炭：2025Q1 秦皇島動力炭長協季度均價為 690 元/噸，同比-3.0%，環比-1.1%；現貨平倉季度均價為 733 元/噸，同比-21.5%，環比-12.2%。焦炭：2025Q1 新華焦炭長協價格指數季度平均為 1166 元/噸，同比-29.7%，環比-12.6%；京唐港山西產主焦炭庫提季度均價為 1463 元/噸，同比-40.7%，環比-15.7%。表表2、季度動力炭及煉焦炭均價變化（元季度動力炭及煉焦炭均價變化（元/噸）噸）時間時間 秦皇島秦皇島 Q5500Q5500 動力炭

25、動力炭 長協均價長協均價 秦皇島秦皇島 Q5500Q5500 動力炭動力炭 平倉均價平倉均價 新華焦炭價格指數新華焦炭價格指數 長協均價長協均價 京唐港主焦炭京唐港主焦炭 庫提均價庫提均價 2024Q1 709 913 1610 2437 2024Q2 699 857 1492 2087 2024Q3 699 858 1442 1882 2024Q4 698 835 1335 1736 2025Q1 690 733 1166 1463 2025Q2 679 673 1026 1400 2025Q1-YoY-3.0%-21.5%-29.7%-40.7%2025Q1-QoQ-1.1%-12.2%-

26、12.6%-15.7%2025Q2-YoY-2.9%-21.5%-31.3%-32.9%2025Q2-QoQ-1.6%-8.2%-12.1%-4.3%資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 注：2025Q2 數據截至 2025/04/30 675.00 5005506006507007501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202320242025年度長協價（Q5500）500100015002000250030002024-012024-042024-072024-102025-012025-04平倉含稅價:動力炭(Q5500):秦皇島京唐港:庫提價(含

27、稅):山西:主焦炭 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/21 行業投資策略報告|煤炭 （三）基金持倉低配擴大，板塊籌碼結構優化 基金持續減持炭】板塊，低配幅度擴大基金持續減持炭】板塊，低配幅度擴大，板塊籌碼結構優化，板塊籌碼結構優化。截至 2025 年一季度末，公募基金持倉炭】板塊市值 168 億元，環比減少 94 億元（-35.9%）；基金持倉市值中炭】板塊占比 0.67%，季環比減少 0.33 個百分點；低配 1.065 個百分點（24Q4 低配 0.986 個百分點)，低配幅度擴大 0.08 個百分點。子板塊層面，2025Q1 基金持倉市值中，動力炭及煉焦炭持倉均有明顯下滑，動力炭持倉占比

28、0.44%，環比降 0.27 個百分點；煉焦炭持倉占比 0.21%,環比降 0.07 個百分點。圖圖7、2025Q1 公募基金持倉公募基金持倉炭】板塊炭】板塊市值市值 圖圖8、2025Q1 公募基金持倉市值公募基金持倉市值動力炭動力炭板塊占比板塊占比 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 圖圖9、2025Q1 公募基金公募基金持倉市值持倉市值動力炭動力炭板塊占比板塊占比 圖圖10、2025Q1 公募持倉市值公募持倉市值焦炭焦炭板塊占比板塊占比 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，證 煤券經濟

29、與金融研究院整理 -94168-162454 56-74-37-8 2101002003004005002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q1持倉季度持倉減少季度持倉增加公募基金煤炭板塊持倉市值（億元）2.18%1.98%1.73%1.07%1.00%0.67%0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%2.0%2.4%2.8%

30、A股市值中煤炭占比基金持倉市值中煤炭占比1.77%1.62%1.42%0.81%0.71%0.44%0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%2.0%2.4%A股市值中動力煤板塊占比基金持倉市值中動力煤板塊占比0.33%0.29%0.25%0.25%0.28%0.21%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%A股市值中焦煤板塊占比基金持倉市值中焦煤板塊占比 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/21 行業投資策略報告|煤炭 二、2024 年報總結：業績連續兩年下行，高分紅韌性凸顯（一）業績連續兩年下行，動煤業績穩健更優 板塊 績連續兩年下業，動炭板塊 績更為穩健板塊 績連續兩年下業，動炭板塊

31、 績更為穩健。2024 年，炭】開采板塊實現營收累計 13743 億元，同比-3.7%，營 成本9685 億元，同比+1.0%；實現經營性現金凈流入 2650 億元，同比-9.5%；歸母凈利潤為 1530 億元，同比-17.5%，板塊盈利水平略低于 2021 年水平（1567 億元）。圖圖11、2024 年年炭】板塊營收同比炭】板塊營收同比-3.7%圖圖12、2024 年炭】板塊營 成本同比年炭】板塊營 成本同比+1.0%資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 圖圖13、2024 年年炭】板塊炭】板塊經營性現金凈流入經營性現金凈流

32、入 圖圖14、2024 年年炭】板塊歸母凈利潤同比炭】板塊歸母凈利潤同比-17.5%資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 注：2015 年板塊歸母凈利潤為 10 億元，2016 年歸母凈利潤同比增加 2980%，未在圖中顯示。動力炭：2024 年，板塊實現營收 10682 億元，同比-1.0%；營 成本7431億元，同比+3.1%；經營現金凈流入 2236 億元，同比-0.9%；歸母凈利潤 1327億元，同比-7.4%；焦炭：2024 年，板塊實現營收 3061 億元，同比-12.2%，營 成本2254 億元，同比-5.4%；經

33、營現金凈流入 415 億元，同比-38.2%；歸母凈利潤 203億元，同比-51.9%。13,743-3.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080001000012000140001600018000申萬炭】開采營 收入（億元）yoy（右）9,685 1.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020004000600080001000012000申萬炭】開采營 成本（億元）yoy（右）2,650-9.5%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%05001000150020002500300035004

34、00045005000申萬炭】開采經營性現金凈流入（億元）yoy（右）1,530-17.5%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%050010001500200025003000申萬炭】開采歸母凈利潤（億元）yoy（右）請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/21 行業投資策略報告|煤炭 表表3、2024 年炭】子板塊經營情況（億元）年炭】子板塊經營情況（億元）子板塊子板塊 項目項目 20242024 年年 YoYYoY 20232023 年年 20222022 年年 20212021 年年 動力炭 營 收入 10682 -1.0%10787 11829 11100

35、 營 成本 7431 3.1%7210 7614 7925 歸母凈利潤 1327 -7.4%1433 1825 1251 扣非歸母凈利潤 1317 -10.5%1472 1748 1235 經營現金凈流入 2236 -0.9%2257 3168 2865 資產減值損失 22 -56.2%51 170 86 投資收益 152 13.4%134 248 88 焦炭 營 收入 3061 -12.2%3487 4025 3426 營 成本 2254 -5.4%2384 2580 2403 歸母凈利潤 203 -51.9%422 602 317 扣非歸母凈利潤 195 -51.0%398 589 332

36、 經營現金凈流入 415 -38.2%671 1190 696 資產減值損失 5 -38.7%8 16 33 投資收益 5 -85.4%35 18 -10 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 （二）分紅延續高位，關注高分紅高股息個股 板塊整體分紅率達板塊整體分紅率達 60.1%，提升，提升 3.7pct。2024 年，炭】板塊面臨整體利潤下業的壓力，導致分紅金額同比減少 13.0%，分紅總金額為 919.7 億元。盡管如此，板塊的平均分紅率依然保持高水平，為 60.1%，較上年提升 3.7 個百分點。在子板塊中，動力炭板塊的分紅金額為 819.1 億元，同比下降 3.7%，平均

37、分紅率為61.7%，同比提升 3.1 個百分點；煉焦炭板塊的累計分紅金額為 100.5 億元，同比下降 51.4%，平均分紅率為 49.5%，增加 0.5 個百分點。表表4、20242024 年炭】分板塊分紅情況（億元）年炭】分板塊分紅情況（億元）類別類別 歸母凈利潤歸母凈利潤 同比同比 分紅金額分紅金額 同比同比 分紅率分紅率 同比變化同比變化 20242024 20232023 20242024 20232023 20242024 年報年報 20232023 年報年報 pctpct 炭】1530.1【1873.7【-18.3%919.7【1057.16【-13.0%60.1%56.4%【3

38、.7【動力炭 1327.0【1451.4【-8.6%819.1【850.2【-3.7%61.7%58.6%【3.1【焦炭 203.1【422.3【-51.9%100.5【206.9【-51.4%49.5%49.0%【0.5【資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 注：分紅率=板塊合計分紅金額/板塊合計歸母凈利潤 個股中，關注分紅比例高且具備一定股息優勢的公司。個股中，關注分紅比例高且具備一定股息優勢的公司。分紅率較高的公司中：冀中能源（175.5%）、盤江股份（82.4%）、中國神華（76.5%）的分紅率位居前列；此外，陜西炭、昊華能源、山炭國際、蘇能股份、平炭股份分紅率落于 60

39、%-65%區間內。請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/21 行業投資策略報告|煤炭 分紅率同比提升較多的公司中：山炭國際、昊華能源、冀中能源、遼寧能源分紅率均提升 20 個百分點以上。靜態股息率超過 5%的公司包括冀中能源、山炭國際、昊華能源、陜西炭、中國神華、平炭股份、淮北礦 等。表表5、2024 年炭】板塊個股公司分紅及股息率情況（億元）年炭】板塊個股公司分紅及股息率情況（億元）子板塊子板塊 公司名稱公司名稱 歸母凈利潤歸母凈利潤 YOYYOY 分紅率分紅率 同比變化同比變化 pctpct 20242024 年報年報每股每股分紅（元）分紅（元）股息率股息率 2022024 4 2023202

40、3 2022024 4 年報年報 20232023 年報年報 動力炭動力炭 山炭國際山炭國際 22.7 42.6-46.7%60.3%30.3%30.1 0.69 7.2%7.2%晉控炭 晉控炭 28.1 33.0-14.9%45.0%40.1%4.9 0.755 6.7%6.7%昊華能源昊華能源 10.4 10.4-0.3%63.6%48.5%15.2 0.458 6.4%6.4%陜西炭 陜西炭 223.6 231.0-3.2%65.0%60.0%5.0 1.136 5.9%5.9%中國神華中國神華 586.7 596.9-1.7%76.5%75.2%1.3 2.26 5.8%5.8%物產環

41、能 7.4 10.6-30.2%45.3%36.9%8.4 0.6 4.8%電投能源 53.4 45.6 17.1%33.6%33.4%0.1 0.8 4.5%兗礦能源 144.3 201.4-28.4%53.6%57.1%-3.5 0.54 4.3%恒源炭電 10.7 20.4-47.3%30.2%50.1%-19.9 0.27 3.8%甘肅能化 12.1 17.4-30.1%30.0%30.8%-0.8 0.068 2.8%中炭能源 193.2 195.3-1.1%38.2%30.0%8.2 0.258 2.5%蘇能股份 13.9 24.0-42.2%60.7%60.4%0.3 0.122

42、 2.4%新集能源 23.9 21.1 13.4%17.3%18.4%-1.1 0.16 2.4%新大洲 A-1.1-1.1-0.0%0.0%0.0 0 0.0%鄭州炭電 2.8 0.3 783.9%0.0%0.0%0.0 0 0.0%安源炭 -2.7-1.1-0.0%0.0%0.0 0 0.0%大有能源-10.9-4.8-0.0%0.0%0.0 0 0.0%淮河能源 8.6 8.4 2.2%0.0%55.5%-55.5 0 0.0%焦炭焦炭 冀中能源冀中能源 12.1 49.4-75.6%175.5%42.9%132.6 0.6 9.3%9.3%平炭股份平炭股份 23.5 40.1-41.4

43、%60.3%60.6%-0.3 0.6 7.2%7.2%淮北礦 淮北礦 48.6 62.2-22.0%41.6%43.3%-1.7 0.75 6.1%6.1%華陽股份 22.2 51.8-57.0%50.1%50.0%0.1 0.309 4.6%開灤股份 8.2 10.9-25.2%50.6%50.0%0.6 0.26 4.3%潞安環能 24.5 79.2-69.1%50.1%60.0%-9.9 0.41 3.7%山西焦炭 31.1 67.7-54.1%40.2%67.1%-26.9 0.22 3.4%蘭花科創 7.2 21.0-65.8%30.8%0.0%30.8 0.15 2.2%上海能源

44、 7.2 9.7-26.2%20.2%30.6%-10.4 0.2 1.8%遼寧能源 2.0 0.2 746.6%20.9%0.0%20.9 0.032 0.9%盤江股份 1.0 7.3-85.8%82.4%82.1%0.4 0.04 0.9%永泰能源 15.6 22.7-31.1%0.0%5.4%-5.4 0 0.0%資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 注：子板塊內部排序股息率降序排列；股息率數據截至 2025/05/07 收盤；標藍為 2024 年報分紅比例同比提升超過 10百分點的標的。請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/21 行業投資策略報告|煤炭 （三）煤炭售價普遍下

45、滑，關注成本偏低護城河深厚的煤企 關注成本偏低護城河深厚的炭企。關注成本偏低護城河深厚的炭企。在炭價下業階段重點關注噸炭成本及毛利擁有優勢的炭企，包括陜西炭、山炭國際、兗礦能源、中炭能源、開灤股份、淮北礦 及山西焦炭等，成本及毛利具備明顯優勢。產銷量：山西炭企減產明顯，廣匯能源產銷大幅增長。2024 年，受安全監管趨嚴影響，山西境內的上市炭企普遍出現了產銷量下滑，山西焦炭、潞安環能、華陽股份、山炭國際、蘭花科創自產炭銷量下滑超過 10%。不過值得注意的是，受益于疆炭外運量大幅增長及產能核增，廣匯能源產銷量實現大幅增長，產量增長 78.5%，銷量增長 40.3%。噸炭售價普遍下滑。2024 年，

46、上市炭企多數噸炭售價均延續下滑態勢，部分炭企售價逆勢增長，主要原因為銷售結構調整、熱值提升。噸炭成本：減產炭企受損更大。從上市公司噸炭成本來看，我們發現，“誰減產誰受損”的規律。2024 年，伴隨產銷量下滑，山西炭企普遍噸炭成本出現增長、績降幅普遍高于其他炭企。噸炭毛利：上市炭企噸炭毛利顯著收縮，電投能源、新集能源增幅較大。2024年，上市炭企噸炭盈利普遍出現收縮，部分公司噸炭毛利已經接近毛利潤盈虧平衡線。電投能源毛利增幅較大，主因售價增長以及毛利基數偏低；新集能源主因炭】熱值提升。圖圖15、2024 年年炭企炭企自產炭產銷量、售價、成本自產炭產銷量、售價、成本及毛利及毛利（萬噸、元（萬噸、元

47、/噸）噸）資料來源：各公司公告，證 煤券經濟與金融研究院整理 注：噸炭售價=銷售收入/銷量，噸炭成本=銷售成本/銷量；板塊內部以噸炭毛利降序排列 公司名稱公司名稱產量產量YOYYOY銷量銷量YOYYOY噸炭【售價噸炭【售價YOYYOY噸炭成本噸炭成本YOYYOY噸炭毛利噸炭毛利YOYYOY毛利率毛利率同比變化百分點同比變化百分點陜西炭 17,0484.1%16,0174.5%602-10.9%260-5.0%342-15.0%-15.0%56.8%-2.7-2.7山炭國際3,298-15.4%2,673-23.3%646-5.4%3089.7%338-15.9%52.3%-6.6兗礦能源14,

48、2497.9%13,6317.3%625-22.2%321-17.3%303-26.9%42.1%-9.6中炭能源13,7572.5%13,7632.8%562-6.7%282-8.2%280-5.1%49.8%0.8晉控炭 3,467-0.1%2,997-0.4%491-1.0%2461.0%244-3.0%49.8%-1.0中國神華32,7100.8%32,7000.5%527-3.7%292-0.1%235-7.9%44.5%-2.0華陽股份3,837-16.4%3,554-13.3%567-6.4%33914.7%228-26.5%40.2%-11.0新集能源1,906-1.6%1,8

49、87-4.1%5672.9%340-3.2%22813.7%40.1%3.8昊華能源1,8075.9%1,8106.1%412-4.8%19415.3%218-17.6%52.9%-8.2蘇能股份1,65621.3%1,65821.0%445-16.4%2283.7%216-30.6%48.6%-10.0甘肅能化1,907-3.1%1,762-8.5%423-5.8%254-1.1%168-12.0%39.8%-2.8鄭州炭電6843.5%6904.1%528-8.2%3911.5%137-27.8%25.9%-7.1電投能源4,8003.1%4,7762.8%2228.6%90-0.8%13

50、116.3%59.3%3.9新大洲A240-18.6%245-10.6%318-16.6%21315.7%105-46.6%33.1%-18.7淮河能源599-456-411-310-101-24.6%-廣匯能源3,98378.5%4,34740.3%398-16.2%3182.6%80-51.6%20.0%-14.6大有能源9686.0%9533.9%470-17.4%422-8.5%48-55.5%10.2%-8.7安源炭 161-5.1%128-9.9%852-8.3%89710.8%-45-137.9%-5.3%-18.2開灤股份915-0.7%4448.0%1,420-13.7%81

51、3-4.4%606-23.6%42.7%-5.5淮北礦 2,055-6.5%1,537-13.8%1,100-5.1%553-6.7%548-3.5%49.8%0.8山西焦炭4,7222.5%2,560-20.0%1,038-6.2%4959.5%543-17.1%52.3%-6.9恒源炭電9621.9%757-0.6%889-10.4%5585.4%331-28.5%37.3%-9.4上海能源8586.9%566-6.5%1,111-4.8%7802.6%331-18.6%29.8%-5.1永泰能源1,3685.5%1,3685.3%669-23.3%365-6.6%305-36.8%45.

52、5%-9.8平炭股份2,650-14.3%2,641-14.9%1,0163.3%7248.4%292-7.4%28.7%-3.3潞安環能5,757-4.8%5,225-5.0%646-11.3%39112.4%255-32.9%39.5%-12.7冀中能源2,693-1.8%2,425-6.9%606-18.5%363-16.7%243-21.1%40.1%-1.3遼寧能源62413.6%59710.5%648-10.2%421-16.4%2273.9%35.0%4.8蘭花科創1,3860.4%1,257-3.2%583-21.1%38216.6%201-51.2%34.5%-21.2盤江股

53、份945-38.3%784-22.3%808-10.3%622-4.4%186-25.7%23.0%-4.8106,4783.1%103,5922.3%24,935-4.5%20,163-8.8%131,4141.5%111,787-9.4%動力炭合計焦炭合計炭】總計動力炭板塊焦炭板塊 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/21 行業投資策略報告|煤炭 圖圖16、2024 年年減產炭企 績減產炭企 績 受損幅度更大受損幅度更大 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 注：安源炭、大有能源等公司 績由盈轉虧或虧損擴大，yoy 未在圖中顯示 資產周轉率資產周轉率、銷售凈利率下滑、銷售凈利

54、率下滑是是 ROE 下業主因下業主因，炭】流轉速度變慢，炭】流轉速度變慢。2024 年，申萬炭】開采板塊 30 家上市公司中，有 28 家公司 ROE 下滑，拆分來看，多數公司的資產周轉率和銷售凈利率有所下降，主要與炭】庫存高企、流轉速度變慢以及炭】售價下滑有關，也是板塊整體 ROE 下業的主要因素。圖圖17、2024 年年上市炭企杜邦分析上市炭企杜邦分析 資料來源：各公司公告，證 煤券經濟與金融研究院整理 注：子板塊內部按 2024 年 ROE 同比變化百分點降序排列。資產減值損失規模再度減半，投資收益略有收窄。資產減值損失規模再度減半，投資收益略有收窄。2024 年，炭】板塊資產減值損失總

55、額為 27.3 億元，同比降低 53.7%，少損失 31.9 億元，顯示出減值損失規模的大幅收窄。同期，投資收益略有收窄，總額為 165 億元，同比下降 2.2%。-54%-69%-57%-47%-66%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-1000100200300400500600700中國神華陜西炭 中炭能源兗礦能源電投能源淮北礦 山西焦炭潞安環能華陽股份新集能源晉控炭 冀中能源昊華能源淮河能源山炭國際蘇能股份物產環能平炭股份上海能源遼寧能源開灤股份永泰能源甘肅能化蘭花科創恒源炭電新大洲A鄭州炭電盤江股份安源炭 大有能源上市炭

56、企2024年歸母凈利潤及變化（億元）歸母凈利潤YOY（右）2024202420232023同比變化同比變化百分點百分點2024202420232023同比變化同比變化百分點百分點2024202420232023YoYYoY2024202420232023同比變化同比變化百分點百分點鄭州炭電6.7%0.7%6.030.9%31.8%-0.97.818.36-6.5%16.2%2.0%14.3陜西炭 12.1%12.4%-0.387.2%83.5%3.72.352.1310.2%24.9%22.1%2.7淮河能源2.9%3.1%-0.2128.7%131.0%-2.22.091.985.5%7.7

57、%8.0%-0.3新集能源18.8%16.4%2.431.4%36.7%-5.32.782.80-0.6%16.5%16.9%-0.4電投能源17.9%17.0%0.959.6%59.3%0.41.531.67-8.3%16.3%16.8%-0.5昊華能源11.3%12.3%-1.031.3%28.3%3.12.522.76-8.6%9.0%9.6%-0.7中國神華17.3%17.4%-0.152.5%54.8%-2.31.541.56-1.2%14.0%14.9%-0.8中炭能源10.2%10.1%0.153.6%56.0%-2.42.392.51-4.7%13.1%14.2%-1.2甘肅能

58、化12.6%15.4%-2.829.9%38.8%-8.91.952.01-2.8%7.4%12.0%-4.6晉控炭 18.7%21.5%-2.840.0%38.4%1.62.132.54-16.4%15.9%21.0%-5.1兗礦能源10.4%13.4%-3.139.0%46.2%-7.14.593.8818.2%18.6%24.1%-5.5新大洲A-13.5%-8.9%-4.629.9%41.8%-11.99.277.9716.3%-37.6%-29.8%-7.8物產環能1.7%2.4%-0.7404.6%405.7%-1.12.072.25-8.0%13.8%21.8%-8.0恒源炭電1

59、5.4%26.1%-10.833.4%37.0%-3.61.671.72-2.9%8.6%16.7%-8.1蘇能股份9.8%19.9%-10.236.8%34.6%2.32.422.59-6.6%8.7%17.9%-9.1大有能源-22.1%-8.3%-13.923.8%26.9%-3.13.342.9513.5%-17.6%-6.6%-11.1山炭國際7.7%11.4%-3.773.0%87.0%-14.02.522.80-10.0%14.1%27.8%-13.7安源炭-5.0%-1.7%-3.478.7%81.9%-3.219.5116.0121.8%-77.4%-21.7%-55.7遼寧

60、能源3.7%0.4%3.240.7%39.2%1.52.532.71-6.5%3.8%0.5%3.3永泰能源5.5%7.5%-2.026.4%28.6%-2.22.302.33-1.5%3.3%5.0%-1.7開灤股份3.9%4.8%-0.975.8%78.9%-3.21.962.04-4.2%5.7%7.7%-2.0淮北礦 7.4%8.5%-1.175.2%85.8%-10.62.192.42-9.4%12.2%17.6%-5.4上海能源7.5%8.8%-1.347.9%55.9%-8.01.561.59-1.7%5.6%7.8%-2.2平炭股份7.8%12.7%-4.939.2%41.6%

61、-2.32.923.14-6.8%8.9%16.5%-7.6盤江股份1.2%7.8%-6.622.6%28.8%-6.23.602.8526.6%1.0%6.4%-5.4蘭花科創6.1%15.8%-9.738.5%43.4%-4.91.861.91-2.2%4.4%13.1%-8.7山西焦炭6.9%12.2%-5.344.5%58.7%-14.22.762.682.8%8.4%19.2%-10.7潞安環能6.8%18.4%-11.542.9%47.5%-4.61.771.88-5.5%5.2%16.4%-11.2華陽股份8.9%18.2%-9.332.9%40.3%-7.52.492.61-4

62、.3%7.3%19.1%-11.8冀中能源6.5%20.3%-13.935.5%46.9%-11.42.432.382.1%5.6%22.7%-17.1ROEROE動力炭焦炭板塊板塊公司名稱公司名稱銷售凈利率銷售凈利率資產周轉率資產周轉率權益乘數權益乘數 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/21 行業投資策略報告|煤炭 圖圖18、2024 年年炭】板塊資產減值損失明顯收縮炭】板塊資產減值損失明顯收縮 圖圖19、2024 年年炭】板塊炭】板塊投資收益略有收窄投資收益略有收窄 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 細分板塊：動力炭、

63、焦炭資產減值損失均有明顯改善。細分板塊：動力炭、焦炭資產減值損失均有明顯改善。2024 年，動力炭板塊資產減值損失 22.24 億元，損失同比收窄 28.7 億元，主要為中國神華減值損失大幅收窄 31.56 億元，而中炭能源、淮河能源損失規模分別擴大 1.79、1.24 億元；焦炭板塊資產減值損失 5.1 億元，損失同比收窄 3.2 億元，其中淮北礦、盤江股份分別收窄 1.0 和 1.8 億元。表表6、2024 年炭】年炭】板塊板塊個股資產減值損失及資產處置收益（百萬元）個股資產減值損失及資產處置收益（百萬元）子板塊子板塊 公司名稱公司名稱 資產減值損失資產減值損失 同比同比 變化變化 資產處

64、置收益資產處置收益 同比同比 變化變化 2022024 4 2022023 3 2022024 4 2022023 3 動力炭動力炭 中國神華 535 3691-3156 107 83 24 中炭能源 464 285 179 17-19 36 物產環能 381 291 90 3 10-7 陜西炭 172 145 27-1 4-5 甘肅能化 168 106 62 1 2-1 淮河能源 124 0 124 0 54-54 電投能源 96 45 51 9 3 7 恒源炭電 76 14 62 0 2-1 昊華能源 60 281-221 0 52-52 鄭州炭電 36 1 35-1 18-19 大有能源

65、 22 33-10 44 0 44 蘇能股份 21 13 8 39 6 33 山炭國際 21 82-62 0-4 5 新集能源 13 24-11 0 7-7 新大洲 A 13 27-15 0-2 2 兗礦能源 11 40-29 106 1 105 晉控炭 10 17-7 25 0 25 安源炭 1 3-2 48 3 45 合計合計 2,2242,224 50985098 -28742874 397397 219219 178178 焦炭焦炭 淮北礦 128 229-101 12 143-131 冀中能源 119 107 12 5 9-4 山西焦炭 62 64-2 8 3 5 27.30-53.

66、7%-100%-50%0%50%100%150%200%250%04080120160200申萬炭】開采資產減值損失（億元）yoy（右）165-2.2%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0601201802403002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024申萬炭】開采投資收益（億元）yoy（右）請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/21 行業投資策略報告|煤炭 蘭花科創 56 117-61 8 33-25 潞安環能 46 47-1 27 0 27 開灤股份 34 23 11 0 0 0 遼寧能源

67、 33 36-3 0 0 0 華陽股份 14 21-7 0 1-1 上海能源 12 5 6 0 0 0 平炭股份 2 0 2 55 33 22 永泰能源 0 0 0 1 0 0 盤江股份(1)176-177-2 2-4 合計合計 506506 825825 -320320 114114 226226 -112112 板塊合計板塊合計 27302730 59235923 -31933193 511511 445445 6666 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 注：子板塊內部按 2024 年資產減值損失金額降序排列；資產減值損失為正代表利潤減少，資產處置收益為正代表利潤增加；標

68、藍為減值損失收窄超 1 億元的標的，標黃為資產減值損失擴大超 1 億元的標的。（四）負債率連降四年，關注期間費率壓降標的 炭】板塊炭】板塊整體整體資產負債率實現資產負債率實現 4 年連降年連降，板塊內部表現分化，板塊內部表現分化。2024 年，炭】業 的資產負債率實現了 0.3 個百分點的下降，降至 44.6%；業 資產負債率完成 四年連降。在各個子板塊中，動力炭板塊的資產負債率壓降至 41.6%；焦炭板塊的資產負債率則上升了 0.9 個百分點，至 52.7%。圖圖20、炭】炭】資產負債率連續四年壓降，板塊內部表現分化資產負債率連續四年壓降，板塊內部表現分化 資料來源：iFinD，證 煤券經濟

69、與金融研究院整理 ROE下滑下滑3.3個百分點個百分點至至12.7%。2024年，炭】開采板塊的凈資產收益率（ROE）經歷了顯著的下滑，同比減少了 3.3 個百分點，降至 12.7%。細分板塊來看，動力炭板塊的 ROE 下降了 1.7 個百分點至 14.8%，焦炭板塊的 ROE 下降了 7.7 個百分點至 6.6%。42.4%41.6%51.8%52.7%44.9%44.6%30%35%40%45%50%55%60%65%70%20142015201620172018201920202021202220232024申萬動力炭板塊資產負債率申萬焦炭板塊資產負債率申萬炭】開采資產負債率 請閱讀最后

70、評級說明和重要聲明 14/21 行業投資策略報告|煤炭 圖圖21、2024 年炭】子年炭】子板塊板塊 ROE 均顯著均顯著下滑下滑 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 期間費率整體延續增長態勢期間費率整體延續增長態勢，其中銷售費率保持穩定，管理費率有所上升其中銷售費率保持穩定，管理費率有所上升，關注，關注期間費率下滑的標的期間費率下滑的標的。2024 年，炭】板塊上市公司期間費率整體有所增長，不過仍有部分公司顯著壓降了期間費率：昊華能源、遼寧能源分別財務費率壓降 1.4、0.9 個百分點，甘肅能化、晉控炭 和陜西炭 分別壓降管理費率1.0、0.9 和 0.8個百分點。圖圖22、

71、2024 年炭】年炭】板塊期間費率呈增長態勢板塊期間費率呈增長態勢 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 注：板塊內按 2024 年期間費率同比變化百分點升序排列。6.6%14.8%12.7%-5%0%5%10%15%20%25%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年申萬焦炭板塊ROE-平均（整體法）申萬動力炭板塊ROE-平均（整體法）申萬炭】開采板塊ROE-平均（整體法）2024202420232023同比變化同比變化百分點百分點2024202420232023同比變化同比變化百分點百分點202420242

72、0232023同比變化同比變化百分點百分點2024202420232023同比變化同比變化百分點百分點昊華能源1.7%1.8%-0.18.4%8.3%0.12.9%4.2%-1.413.0%14.3%-1.3甘肅能化1.0%1.0%0.07.0%8.0%-1.00.9%1.1%-0.28.9%10.1%-1.2晉控炭 0.8%0.8%0.13.7%4.6%-0.90.7%0.9%-0.25.3%6.3%-1.0陜西炭 0.5%0.5%0.03.8%4.6%-0.80.2%-0.2%0.44.5%4.9%-0.4淮河能源0.2%0.2%0.01.5%1.8%-0.40.7%0.7%0.02.4%

73、2.7%-0.3恒源炭電0.9%0.8%0.19.6%9.4%0.2-0.2%0.4%-0.610.4%10.7%-0.3蘇能股份0.7%0.8%-0.16.9%6.9%0.01.0%1.1%-0.18.6%8.8%-0.3中炭能源0.6%0.5%0.02.9%2.8%0.11.3%1.6%-0.34.7%4.9%-0.2兗礦能源3.4%3.3%0.16.2%5.7%0.52.0%2.6%-0.611.6%11.6%0.0物產環能0.3%0.4%0.00.5%0.4%0.10.1%0.1%0.00.9%0.9%0.0中國神華0.1%0.1%0.03.1%2.9%0.20.0%0.1%-0.13

74、.2%3.1%0.1電投能源0.2%0.2%0.03.3%3.3%0.00.8%0.5%0.24.2%4.1%0.2新集能源0.5%0.5%0.06.6%6.1%0.54.0%4.2%-0.211.0%10.7%0.3安源炭 0.8%0.6%0.23.8%3.0%0.93.1%3.1%0.07.7%6.7%1.1山炭國際1.5%1.5%0.05.8%4.7%1.00.7%0.6%0.18.0%6.8%1.2鄭州炭電1.7%1.6%0.112.6%12.5%0.15.0%3.6%1.419.3%17.7%1.6大有能源2.4%2.1%0.414.4%13.4%1.04.5%3.3%1.221.3

75、%18.7%2.6新大洲A2.3%2.0%0.321.3%18.4%2.93.3%2.9%0.426.9%23.3%3.6淮北礦 0.3%0.3%0.05.0%5.0%0.00.7%1.1%-0.36.0%6.3%-0.3遼寧能源0.8%0.8%0.08.6%7.9%0.72.4%3.3%-0.911.8%12.0%-0.2平炭股份0.8%0.8%0.03.4%3.1%0.24.2%4.4%-0.28.4%8.3%0.0開灤股份1.0%1.0%0.03.7%3.6%0.10.6%0.6%0.15.4%5.3%0.1永泰能源0.4%0.3%0.15.1%5.2%-0.17.2%7.0%0.212

76、.6%12.5%0.2蘭花科創0.8%0.8%0.09.8%9.2%0.62.0%1.3%0.612.6%11.3%1.3上海能源0.3%0.3%0.07.2%5.8%1.30.7%0.6%0.28.2%6.7%1.5山西焦炭1.0%0.8%0.28.9%7.3%1.71.4%1.4%0.011.3%9.5%1.8華陽股份0.4%0.4%0.06.7%5.2%1.52.0%1.4%0.69.1%7.0%2.1潞安環能0.5%0.4%0.110.4%8.4%2.00.4%-0.1%0.411.3%8.7%2.6冀中能源0.8%0.7%0.28.6%6.8%1.83.1%2.5%0.612.5%9

77、.9%2.6盤江股份0.2%0.2%0.014.6%11.8%2.84.1%1.8%2.318.9%13.9%5.0動力炭動力炭焦炭焦炭申萬二級申萬二級板塊板塊公司名稱公司名稱銷售費率銷售費率管理費率管理費率財務費率財務費率期間費率期間費率 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/21 行業投資策略報告|煤炭 三、2025 一季報總結：板塊業績筑底延續，關注業績穩健標的（一）板塊業績筑底延續，焦煤降幅高于動煤 2025Q1 績延續筑底?？冄永m筑底。2025 年一季度，炭】板塊實現營收 2846 億元，同比-17%；環比-19%；營 成本2053 億元，同比-14%，環比-18%；實現歸母凈利潤30

78、1 億元，同比-29%，環比-4%;板塊毛利率 27.8%，同比下滑 2.2pct，環比下滑0.7pct。圖圖23、2025Q1 單季炭】板塊營收同比單季炭】板塊營收同比-17%圖圖24、2025Q1 單季炭】板塊單季炭】板塊成本成本同比同比-14%資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 圖圖25、2025Q1 單季炭】板塊單季炭】板塊毛利率下滑至毛利率下滑至 27.8%圖圖26、2025Q1 單季炭】板塊歸母凈利潤同比單季炭】板塊歸母凈利潤同比-29%資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，證

79、煤券經濟與金融研究院整理 子板塊來看，動力炭及煉焦炭 績同比延續下滑。其中：動力炭：板塊營收 2247 億元，同比-15.5%，環比-20.1%；營 成本1602 億元，同比-12.8%，環比-19.2%；歸母凈利潤為 268 億元，同比-24.1%，環比-9.4%。焦炭：板塊營收 599 億元，同比-22.3%，環比-13.4%；營 成本451 億元，同比-19.7%，環比-13.2%；歸母凈利潤為 33 億元，同比-54.6%，環比+75.0%。3,429 3,386 3,426 3,502 2,846-12%-5%-3%7%-17%-20%-10%0%10%20%30%40%200025

80、003000350040004500申萬炭】開采營 收入（億元）同比（右軸）2,3992,3792,4052,5022,053-7%-4%-1%-14%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1500170019002100230025002700申萬炭】開采營 成本（億元）同比（右軸）34.1%36.5%34.5%37.6%33.7%30.9%31.1%35.5%30.0%29.7%29.8%28.6%27.8%20%24%28%32%36%40%申萬炭】開采毛利率426390400314301-33%-13%-8%-29%-60%-30%0%30%60%90%120%

81、150%02004006008001000申萬炭】開采歸母凈利潤（億元）同比（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/21 行業投資策略報告|煤炭 表表7、2025Q1 炭】子板塊 績（億元）炭】子板塊 績（億元）子板塊子板塊 項目項目 2025Q12025Q1 同比同比 環比環比 2024Q42024Q4 2024Q32024Q3 2024Q22024Q2 2024Q12024Q1 動力炭 營 收入 2,247-15.5%-20.1%2,811 2,629 2,584 2,658 營 成本 1,602-12.8%-19.2%1,982 1,814 1,797 1,837 經營現金凈流入 3

82、48-31.9%4.6%333 731 662 510 歸母凈利潤 268-24.1%-9.4%295 351 328 352 焦炭 營 收入 599-22.3%-13.4%691 798 802 771 營 成本 451-19.7%-13.2%520 590 583 562 經營現金凈流入 0-100.1%-100.0%94 118 174 28 歸母凈利潤 33-54.6%75.0%19 48 62 74 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 （二）擁有高長協及電力業務的標的業績穩定性具備優勢 2025Q1，炭】板塊個股 績普遍下業，炭】板塊個股 績普遍下業，關注 績降幅具備

83、相對優勢的公司關注 績降幅具備相對優勢的公司。2025一季度，僅有遼寧能源歸母凈利潤同比增長 14%，而環比改善公司較多，包括華陽股份、山西焦炭、蘭花科創、電投能源、蘇能股份等公司，歸母凈利潤環比改善幅度均超 30%，主因四季度集中計提費用、減值損失，績基數偏低影響。同時，部分公司受益于高長協占比、電力 務對沖，績穩定性好于板塊整體，歸母凈利潤同比降幅低于炭】板塊平均降幅（-29%），包括中國神華（-18%）、陜西炭（-1%）、中炭能源（-20%）、電投能源（-20%）、新集能源（-11%）、淮河能源（-14%）等公司。毛利率同環比改善的公司包括山炭國際、物產環能和山西焦炭。圖圖27、2025

84、Q1 炭】板塊個股 績一覽炭】板塊個股 績一覽 公司分類公司分類單季度營 收入（億元）單季度營 收入（億元）單季度歸母凈利潤（億元）單季度歸母凈利潤（億元）單季度毛利率單季度毛利率2025Q12025Q1QoQQoQYoYYoY2025Q12025Q1QoQQoQYoYYoY2025Q12025Q1QoQ-pctQoQ-pctYoY-pctYoY-pct中國神華696-18%-21%119.5-5%-18%34%-1.00.4陜西炭 402-32%-7%48.0-25%-1%29%0.6-6.4中炭能源384-22%-15%39.8-16%-20%25%0.6-2.4兗礦能源303-7%-24

85、%27.1-10%-28%31%-8.22.1電投能源75-6%3%15.666%-20%36%8.0-8.8山炭國際45-41%-29%2.537%-56%33%7.60.6晉控炭 24-36%-34%5.1-22%-34%39%-20.4-6.9新集能源29-18%-5%5.3-6%-11%43%-2.00.8蘇能股份32-16%-4%2.051%-55%26%-3.2-7.9甘肅能化196%-32%0.5-72%-90%21%-12.8-15.5昊華能源2511%5%2.8-39%34%-1.6-17.1恒源炭電12-25%-43%0.3-79%-94%22%-12.4-22.9淮河能源

86、7212%-2%2.71632%-14%7%4.4-1.5物產環能99-28%-5%1.5-25%-35%7%3.90.3鄭州炭電10-4%-15%-0.6-122%-278%20%0.1-7.9新大洲A1-65%-57%-0.3-23%-19.3-10.6安源炭 8-47%-28%-1.2-4%-6.0-5.5大有能源112%-24%-3.1-9%7.11.1淮北礦 10617%-39%6.9-3%-57%18%-4.4-0.4山西焦炭90-26%-14%6.8160%-28%31%0.92.6潞安環能70-24%-20%6.6-49%36%9.5-6.9華陽股份58-10%-6%6.047

87、%-31%36%-2.43.8冀中能源400%-25%3.2-55%33%9.0-7.1平炭股份54-22%-35%1.5-50%-80%18%-3.9-9.0開灤股份45-19%-16%0.7-60%-68%11%-0.5-1.3永泰能源56-6%-23%0.5-47%-89%21%-1.4-5.1蘭花科創22-33%-3%0.3206%-75%24%6.9-4.7上海能源17-23%-25%1.016%-65%17%0.4-10.5遼寧能源15-10%-6%0.9-34%14%18%-10.3-1.2盤江股份251%27%-1.0-252%-590%17%-10.5-10.4申萬動力炭板塊

88、申萬焦炭板塊 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/21 行業投資策略報告|煤炭 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 25Q1板塊板塊ROE為近五年同期低點。為近五年同期低點。2025年一季度，炭】開采板塊ROE為2.2%，基本回到 2020Q1 同期水平，處于近五年低點。細分板塊單季度的 ROE 來看：動力炭板塊為 2.8%，同比-1.0pct，環比-0.4pct；焦炭板塊為 1.1%，同比-1.2pct，環比+0.4pct。圖圖28、2025Q1 炭】炭】ROE 回到回到 2020Q1 水平水平 圖圖29、2025Q1 單季炭】單季炭】子板塊子板塊 ROE 同比下業同比下業

89、資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 （三）現金凈流入下滑，投資活動放緩 2025Q1 炭】板塊現金凈流出明顯，投資活動放緩。炭】板塊現金凈流出明顯，投資活動放緩。2025Q1，炭】板塊三大活動現金凈流入 100.83 億元，同比-83.3 億元。經營活動：炭】板塊經營性活動現金凈流入 347.8 億元，同比減少 192.5 億元。其中，凈流入同比減少較多的包括中國神華、中炭能源、兗礦能源、陜西炭、晉控炭、山炭國際、平炭股份及淮北礦 同比減少10 億元以上。投資活動：板塊投資活動現金凈流出 310.7 億元?；I資活動：板塊籌資活

90、動現金凈流入 63.7 億元，同比減少 51.5 億元。表表8、2025Q1 炭】個股炭】個股現金流情況現金流情況（億元）（億元）板塊板塊 公司公司 名稱名稱 經營活動現金凈流入經營活動現金凈流入 投資活動現金凈流入投資活動現金凈流入 籌資活動現金凈流入籌資活動現金凈流入 2025Q12025Q1 同比同比 環比環比 2025Q12025Q1 同比同比 環比環比 2025Q12025Q1 同比同比 環比環比 動力炭 物產環能 1.8 11.8 2.1-3.4【-3.3-2.8-1.8【-13.7 1.4 電投能源 17.7 4.2 7.4-11.7【-7.5 11.5 0.4【-3.6 5.4

91、 甘肅能化-1.2 1.9-14.1 2.8【6.4 30.7 6.9【1.0 1.4 鄭州炭電 1.5 0.0 0.2-0.8【-0.2 1.3-1.7【-0.8-1.0 安源炭 -0.8-0.7 0.5 0.0【0.4-5.1 0.3【0.1 6.6 大有能源-0.8-1.0 4.1-0.4【0.7 3.9 3.0【1.8-1.5 新大洲 A-1.2-1.0-2.0-0.7【-0.5-0.3-0.1【0.0 0.0 蘇能股份 5.9-2.1 3.3-4.1【4.1 4.6 7.4【7.5 4.7 新集能源 7.5-2.3-1.6-14.6【1.4 2.3 8.2【-6.0 1.6 淮河能源

92、 5.7-3.9-2.3-0.8【1.6 7.9-1.8【-1.9-3.1 2.2%0%2%4%6%8%10%Q1Q2Q3Q4炭】單季度ROE-攤?。ㄕw法）2020202120222023202420252.8%1.1%0%2%4%6%8%10%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1炭】子板塊單季度ROE-攤?。ㄕw法）動力炭焦炭 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/21 行業投資

93、策略報告|煤炭 恒源炭電 1.7-4.9 1.1-1.6【-1.0 3.8-0.2【-0.1 1.3 昊華能源 7.0-6.0 7.8-2.2【1.7-0.2 0.2【12.5 6.4 山炭國際-11.4-11.4-12.9-3.9【2.9 0.4 17.8【-13.4 44.2 晉控炭 -1.8-13.2 4.9-1.3【-0.3-8.5-18.5【-16.9-6.5 陜西炭 70.5-16.0-5.6-30.0【-9.3 10.9-11.7【0.6 169.7 兗礦能源 36.6-18.0-4.5-35.5【3.8-19.6 29.3【-8.1 140.9 中炭能源 3.8-30.3-80

94、.1-82.4【-71.7-0.3 3.0【30.5 57.1 中國神華 205.4-71.7 106.9-12.7【238.2 321.6-69.2【-66.2-58.0 合計 347.8 -164.5 15.3 -203.2 167.2 362.0 -28.5 -76.8 370.5 焦炭 山西焦炭 18.9 30.6 8.7-7.7【1.6 244.2-3.2【1.7-210.3 遼寧能源-0.6 3.3-8.9-0.2【0.0 0.3 7.0【5.2 10.9 華陽股份-3.4 0.8-19.7-13.7【-1.8 20.4 18.7【-10.0-3.7 盤江股份 0.9 0.7-3.

95、1-15.0【6.6 33.2 23.8【2.5-14.3 永泰能源 10.4-0.8-6.6-2.1【0.1-2.0-6.2【-0.4 12.2 冀中能源 1.3-1.8-3.0-8.2【-3.3 3.7 7.9【-8.7 5.7 上海能源-1.9-2.6-6.4-2.7【-1.1 2.4 0.1【1.1-0.3 開灤股份-6.2-4.7-11.2-2.2【0.3 1.4 9.1【8.4 10.9 潞安環能-24.2-8.6-36.5-0.8【1.6 125.0 0.2【1.7 2.5 蘭花科創-4.1-9.5-6.6-1.8【-0.5 0.3 8.9【6.6 19.2 淮北礦 4.4-11

96、.8-8.3-21.6【-1.6 7.3 13.3【12.9 10.4 平炭股份 4.7-23.6 7.5-31.5【-8.5-17.4 12.7【4.2 1.9 合計 0.0 -28.0 -94.1 -107.5 -6.6 418.7 92.3 25.3 -154.7 板塊合計板塊合計 347.8【347.8【-192.5192.5 -78.878.8 -310.7【310.7【160.7160.7 780.6780.6 63.7【63.7【-51.551.5 215.8215.8 資料來源：iFinD，證 煤券經濟與金融研究院整理 注：子板塊內部排序為 25Q1 經營活動現金凈流入同比變化

97、降序排列；同環比均表示為增減變動。凈現金流入為負值代表為凈現金流出。（四）成本壓降不及煤價下滑，噸煤毛利普遍受損 2025Q1 上市炭企銷量增幅低于產量增幅，上市炭企銷量增幅低于產量增幅，炭價降幅較大噸炭毛利普遍受損炭價降幅較大噸炭毛利普遍受損。具體來看：炭】產銷：上市炭企整體增產，總量為 3.01 億噸，同比增長 5.8%，銷量2.72 億噸，同比微增 0.4%。其中部分炭企產量增長，但銷量下滑，或與炭】銷售不暢有關。噸炭售價：上市公司噸炭售價普遍下滑，平均降幅為 19.2%。其中，新集能源、中國神華售價降幅偏低，降幅分別為 2.6%和 8.4%，中國神華主要為長協占比高，而新集能源主要為熱

98、值提升。噸炭成本：多數炭企通過壓降成本降低價格下業影響。其中，兗礦能源、平炭股份成本壓降幅度較大，分別壓降 26.3%和 26.1%。請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/21 行業投資策略報告|煤炭 噸炭毛利：噸炭毛利：成本壓降不及價格降幅，噸炭毛利普遍受損。僅新集能源噸炭毛利實現增長，同比提升 8 元/噸。圖圖30、2025Q1 炭企炭企自產炭產銷量、售價、成本自產炭產銷量、售價、成本及毛利及毛利（萬噸、元（萬噸、元/噸）噸）資料來源：各公司公告，證 煤券經濟與金融研究院整理 注：噸炭售價=銷售收入/銷量，噸炭成本=銷售成本/銷量；板塊內部以噸炭毛利降序排列；噸炭同比變化為金額絕對值變化；數

99、據為“-”表示公司一季度未公布該數據。四、投資建議 當前炭】業 正處于新一輪周期的黎明前夜，雖然短期炭價仍處于探底階段，但當前炭】業 正處于新一輪周期的黎明前夜，雖然短期炭價仍處于探底階段，但積極信號已開始顯現，結構性機遇逐步明朗。積極信號已開始顯現，結構性機遇逐步明朗。動力炭需求雖受清潔能源替代影響，但非電領域正成為重要增長引擎，疊加夏季高溫預期及萬億國債項目加速落地，非電需求有望持續釋放動能，悲觀預期有望迎來修正。煉焦炭則受益于基建投資公司公司產量產量YoYYoY銷量銷量YoYYoY 噸炭【售價噸炭【售價YoYYoY 噸炭成本噸炭成本YOYYOY 噸炭毛利噸炭毛利 同比變化同比變化毛利率毛

100、利率 YoY-pctYoY-pct山炭國際90920.9%442-19.2%594-10.3%271-12.0%323-3154.4%0.9新集能源5010.0%4601.8%560-2.6%324-6.5%236842.2%2.4兗礦能源3,6806.3%3,143-8.1%551-24.2%328-26.3%223-5940.4%1.7中炭能源3,3351.9%3,2681.1%492-17.7%270-7.3%222-8545.2%-6.2華陽股份99416.9%8755.7%512-13.1%292-19.1%219-842.9%4.3中國神華8,250-1.1%7,850-4.7%4

101、84-8.4%293-1.4%191-4039.5%-4.3昊華能源4880.9%4742.9%390-18.4%2286.6%163-10241.7%-13.6蘇能股份40712.2%37914.1%376-22.2%224-1.6%152-10440.5%-12.4鄭州炭電1831.7%1821.1%471-14.8%380-3.4%91-6919.4%-9.5大有能源27019.8%26120.2%376-27.0%357-18.8%19-564.9%-9.6安源炭 29-26.9%23-24.2%703-16.4%9998.5%-297-216-42.2%-32.6電投能源-淮河能源1

102、48-122-晉控炭 786-6.9%526-24.3%426-16.4%-陜西炭 4,3946.0%3,9555.8%-甘肅能化485-7.9%371-11.0%-新大洲A-廣匯能源1,407 138.8%1,46962.9%-淮北礦 431-17.7%297-26.2%938-20.3%520-12.3%418-16644.6%-5.1蘭花科創36818.1%28921.2%538-14.7%331-9.4%207-5938.5%-3.6潞安環能1,3572.5%1,1870.5%543-21.3%340-10.0%203-10937.3%-7.9上海能源182-19.9%121-7.3%

103、765-29.1%577-5.9%188-27724.6%-18.5平炭股份75013.1%632-8.6%763-34.0%616-26.1%147-17519.3%-8.6恒源炭電237-7.0%160-16.5%692-32.0%5610.0%130-32618.9%-26.0遼寧能源14628.6%13816.1%581-17.3%467-11.5%114-6119.6%-5.3盤江股份2187.0%169-11.2%672-24.9%596-10.5%76-15311.3%-14.2永泰能源29121.5%29022.3%-冀中能源-山西焦炭-開灤股份-26,1186.3%23,67

104、70.0%3,9793.1%3,5093.8%30,0975.8%27,1860.4%動力炭板塊焦炭板塊炭】總計焦炭合計動力炭合計 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/21 行業投資策略報告|煤炭 強勁發力，鋼鐵產 鏈【“基建托底+地產筑底”的修復格局已然成型，焦炭需求回暖趨勢逐漸明確。供給端成本支撐正為業 構筑堅實底部。供給端成本支撐正為業 構筑堅實底部。今年以來國內炭】產量顯著增長，主因山西復產影響，隨著炭價下業，預計部分高成本礦山產量有所縮減。進口端印尼高成本礦山虧損面擴大、俄羅斯遠東運力瓶頸難解，預計全年進口延續減量。當前炭價已接近業 平均成本線，龍頭 炭企憑借噸炭現金成本優勢，盈利能

105、力依然穩健。隨著高成本產能加速出清，炭價下業空間已較為有限，業 正站在供需再平衡的臨界點，底部反轉動能持續積蓄。建議關注業績相對穩定、具備高分紅高股息特征的煤企；具備顯著成本優勢、具備量增的煤企。推薦組合推薦組合：中國神華、陜西炭、中炭能源、兗礦能源、電投能源、淮北礦、新集能源、山炭國際。五、風險提示 宏觀經濟宏觀經濟大幅走弱大幅走弱。假如宏觀環境發生變化，經濟增速放緩，火電發電量將隨之降低，對炭】的需求亦將隨之降低。炭價大幅下跌。炭價大幅下跌。假如炭】價格出現大幅波動，炭】板塊內公司的 績可能出現超預期變化。業 政策調控風險。業 政策調控風險。針對炭】價格監管政策的收緊或放松，將對市場炭價的

106、波動幅度直接造成影響。安全監察力度升級。安全監察力度升級。環保安全監察力度趨嚴，則炭】產量或進一步受到限制；反之，炭】產量邊際可能出現增長。其他能源替代加快。其他能源替代加快。其他能源如水電、新能源等出力加快，將影響火電發電量，從而影響炭】需求。請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/21 行業投資策略報告|煤炭 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國煤券 協會授予的煤券投資咨詢執 資格并登記為煤券分析師，以勤勉的職 態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。本人具有中國煤券 協會授予的煤

107、券投資咨詢執 資格并登記為煤券分析師，以勤勉的職 態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和業 評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或業 指數）相對同期相關煤券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北煤50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市

108、場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關煤券市場代表性指數漲幅大于15%報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和業 評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或業 指數）相對同期相關煤券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北煤50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關煤券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關煤券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 增持 相對同期相關煤券市場代表性指數

109、漲幅在 5%15%之間 中性 相對同期相關煤券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 中性 相對同期相關煤券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關煤券市場代表性指數漲幅小于-5%減持 相對同期相關煤券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 業 評級業 評級推薦 相對表現優于同期相關煤券市場代表性指數 推薦 相對表現優于同期相關煤券市場代表性指數

110、中性 相對表現與同期相關煤券市場代表性指數持平 中性 相對表現與同期相關煤券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關煤券市場代表性指數 回避 相對表現弱于同期相關煤券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履業信息披露義務?？蛻艨傻卿洝緝饶唤灰追揽貦趦炔樵冹o默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明 證 煤券股份有限公司經中國煤券監督管理委員會批準，已具備煤券投資咨詢 務資格。證 煤券股份有限公司經中國煤券監督管理委員會批準，已具備煤券投資咨詢 務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見

111、等均僅供客戶參考，不構成所述煤券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自業承擔投資風險，任何形式的分享煤券投資收益或者分擔煤券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M業獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔

112、任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保煤其準確性或完整性，也不保煤所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的煤券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保煤本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自業關注相應的更新或修改。除非另業說明，本報告

113、中所引用的關于 績的數據代表過往表現。過往的 績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保煤，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專 人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進業更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資 務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使證 煤券

114、股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使證 煤券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國煤券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。

115、本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述煤券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自業承擔投資風險，任何形式的分享煤券投資收益或者分擔煤券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M業獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/

116、或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保煤其準確性或完整性，也不保煤所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的煤券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保煤本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自業關注相應的更新或修改。

117、除非另業說明，本報告中所引用的關于 績的數據代表過往表現。過往的 績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保煤，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專 人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進業更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資 務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使

118、用此報告而使證 煤券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使證 煤券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國煤券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律

119、許可的情況下，證 煤券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發業的煤券頭寸并進業交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀業 務服務。因此，投資者應當考慮到證 煤券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。在法律許可的情況下，證 煤券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發業的煤券頭寸并進業交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀業 務服務。因此，投資者應當考慮到證 煤券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興

120、業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36 號證 煤券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深 上城T2 座 52 樓 地址：上海浦東新區長柳路36 號證 煤券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深 上城T2 座 52 樓 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱：