【公司研究】通化東寶-經營低點已過重磅品種梯次上市驅動業績增長提速、估值有望得到修復和提升-20200521[40頁].pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 經營低點已過，重磅品種梯次上市驅動業績增 長提速、估值有望得到修復和提升 通化東寶(600867) 高成長的優質賽道，高成長的優質賽道，醫保限費下降價壓力小醫保限費下降價壓力小 胰島素是成長空間大胰島素是成長空間大的優質賽道：的優質賽道：中國作為全球第一大糖尿病國 家，2017 年糖尿病患者人群達到 1.2 億人，未來隨著老齡化和肥 胖率提升、以及糖尿病患者的確診率、有效治療率提升，預期糖 尿病整體市場將繼續保持 10%以上增長；胰島素注射作為中晚期 糖尿病患者的唯一治療方式，其具有很強的剛需性，截止 2019 年國內胰島素市場超 200 億元，且目前胰

2、島素治療率僅為 5%，展 望未來胰島素市場潛在空間巨大。 胰島素作為高壁壘、客戶粘性高的生物藥，降價空間較小胰島素作為高壁壘、客戶粘性高的生物藥，降價空間較?。阂葝u 素行業受到行業壁壘高、客戶粘性大、以及患者后續用藥需要持 續的服務等屬性，產品價格相對較為穩定，例如通化東寶的二代 胰島素在 2010-2019 年的招標價格僅累計下降不到 5%。胰島素作 為特殊的生物藥品種，當前情況下很難做到一致性評價、以及考 慮到胰島素的核心難點在于穩定的規?；糯笊a，我們整體判 斷胰島素很難在短期內作為全國化帶量采購品種，通過產業調研 我們了解到武漢 2019 年第二批集采帶量采購中，胰島素降價幅 度僅為

3、小個位數，相對整體平均降幅 31%呈現較小的幅度，一定 程度上反映了胰島素產品的客戶的高粘性和高生產成本，降價空 間相對較小。 經營低點已過經營低點已過，二代胰島素將呈現穩健增長，二代胰島素將呈現穩健增長 公司是國內二代胰島素規格最全的胰島素行業龍頭，2019 年胰島 素制劑及原料藥實現營業收入 22.14 億元，同比增長 14.09%，其 2005-2019 年復合增長率為 27.94%，實現業績的高速增長。公司 在 2018 年 Q3 由于主動去庫存、單季度業績呈現下滑，至 2019 年 Q2 以后庫存呈現逐漸出清的趨勢，展望未來，公司二代胰島 素將持續受益于分級診療、門診統籌報銷等政策的

4、推進、繼續深 耕基層市場，實現穩健較快增長。 甘精胰島素已經上市，后續多個甘精胰島素已經上市，后續多個三代胰島素及利三代胰島素及利 拉魯肽拉魯肽梯次上市驅動業績中長期梯次上市驅動業績中長期快快速增長速增長 公司在糖尿病領域深度耕耘，研發管線覆蓋三代/四代胰島素、 以及新靶點 GLP-1 和化學口服類降糖藥物。公司甘精胰島素已于 2019 年 12 月獲得注冊批件，年初以來各省掛網和進院工作順利 推進，展望未來 2-3 年，預期 2020 年底或 2021 年上半年門冬胰 島素上市銷售、2022-2023 年門冬胰島素 50/30 實現上市銷售以 及 2023 年前后重磅品種 GLP-1 利拉魯

5、肽實現上市，多個三代胰 島素和利拉魯肽接續上市將為公司的中長期增長增添動力。此 外，公司通過 license-in 引進四代胰島素，積極進行前瞻性布 評級及分析師信息 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 14.8 股票代碼股票代碼： 600867 52 周最高價/最低 價： 19.25/10.16 總市值總市值( (億億) ) 301.03 自由流通市值(億) 301.03 自由流通股數(百萬) 2,033.99 分析師：崔文亮分析師：崔文亮 郵箱： SAC NO：S1120519110002 助理助理分析師：徐順利分析師：徐順利 郵箱： -28% -

6、16% -3% 10% 23% 36% 2019/052019/082019/112020/022020/05 相對股價% 通化東寶滬深300 Table_Date 2020 年 05 月 21 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 局，除此之外公司在口服 GLP-1 類似物和口服降糖仿制藥進行積 極、對降糖藥物進行全方位布局。隨著公司三代胰島素（甘精胰隨著公司三代胰島素（甘精胰 島素、門冬胰島素等品種）以及利拉魯肽、四代胰島素等新品種島素、門冬胰島素等品種）以及利拉魯肽、四代胰島素等新品種 上市，業績

7、將呈現快速增長，上市，業績將呈現快速增長，我們測算，我們測算，2020202520202025 年，公司收年，公司收 入復合增速有望達到入復合增速有望達到 2020% %以上，凈利潤復合增速有望達到以上，凈利潤復合增速有望達到 2323% %以以 上。上。我們分析判斷，隨著新產品持續上市放量，到 2025 年三代 胰島素將貢獻收入為 34.7 億元，占公司收入比重達到 44.5%，產 品結構呈現進一步優化。 經營低點已過，甘精胰島素上市經營低點已過，甘精胰島素上市+ +多個三代胰島素多個三代胰島素 + +利拉魯肽等重磅管線有望帶來公司估值修復利拉魯肽等重磅管線有望帶來公司估值修復 公司二代胰島

8、素呈現去庫存后的恢復性增長，我們預計 2020 年 開始，有望持續保持穩健增長，疊加甘精胰島素 2020 年開始放 量、門冬胰島素 2021 年開始放量帶來的增量利潤貢獻，我們預 計，預期 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 9.50/11.88/14.74 億 元，同比增長 17.1%/25.0%/24.1%，對應 20 和 21 年估值分別為 32/26 倍?？紤]到公司經營低點已過，2020 年開始，甘精胰島素 開始放量驅動業績呈現向上趨勢，20212024 年公司還有門冬、 門冬 30 及門冬 50 等多個三代胰島素及利拉魯肽等多個重磅品種 陸續上市，我們看好公司深耕糖尿病細分領域，

9、未來成長空間 大。歷史上，公司作為生物藥及歷史上，公司作為生物藥及 A A 股胰島素唯一標的，估值中樞股胰島素唯一標的，估值中樞 一直在一直在 40504050 倍，倍，20182018 年年 3 3 季度，由于公司清理渠道庫存，造成季度，由于公司清理渠道庫存，造成 業績大幅波動，與此同時，人事方面的變動、甘精胰島素遲遲不業績大幅波動，與此同時，人事方面的變動、甘精胰島素遲遲不 批、胰島素研發競爭加劇、甚至胰島素納入武漢集采引發降價擔批、胰島素研發競爭加劇、甚至胰島素納入武漢集采引發降價擔 憂等多重因素，使得公司估值一路下行，憂等多重因素，使得公司估值一路下行，2020/20212020/20

10、21 年估值僅年估值僅 3232/ /2 26 6 倍，顯著低于公司歷史上的估值中樞，同時，橫向比較，倍，顯著低于公司歷史上的估值中樞，同時，橫向比較， 在當前醫藥板塊及個股估值中樞持續提升的背景下，公司估值也在當前醫藥板塊及個股估值中樞持續提升的背景下，公司估值也 相對較低相對較低，與此同時，我們認為：，與此同時，我們認為：1 1、公司經營低點已過、渠道、公司經營低點已過、渠道 庫存已經清理完畢、經營輕裝上陣、二代胰島素未來有望保持庫存已經清理完畢、經營輕裝上陣、二代胰島素未來有望保持穩穩 健健增長；增長；2 2、公司人事變動早已完成，并未對公司經營造成影、公司人事變動早已完成，并未對公司經

11、營造成影 響，相反，激勵機制有望極大激發原有的銷售及管理團隊；響，相反，激勵機制有望極大激發原有的銷售及管理團隊；3 3、 甘精胰島素已經上市，正處于快速放量階段，公司已經改變了單甘精胰島素已經上市，正處于快速放量階段，公司已經改變了單 單僅有二代胰島素的不利局面；單僅有二代胰島素的不利局面；4 4、公司在研管線豐富，門冬胰、公司在研管線豐富，門冬胰 島素有望于島素有望于 20202020 年底前后獲批上市，門冬年底前后獲批上市，門冬 3030、門冬、門冬 5050、利拉魯、利拉魯 肽等多個重肽等多個重磅品種有望于磅品種有望于 2022022 22022024 4 年陸續獲批，產品結構持續年陸

12、續獲批，產品結構持續 優化；優化；5 5、胰島素進入壁壘高，雖然很多廠家躍躍欲試，但大生、胰島素進入壁壘高，雖然很多廠家躍躍欲試，但大生 產工藝有望將部分廠家阻擋在外，預計今年甘精胰島素仍將維持產工藝有望將部分廠家阻擋在外，預計今年甘精胰島素仍將維持 現有競爭格局，整體看，高壁壘決定了胰島素競爭格局十分良現有競爭格局，整體看，高壁壘決定了胰島素競爭格局十分良 好；好；6 6、胰島素作為生物藥，直接納入國家集采范圍的概率極、胰島素作為生物藥，直接納入國家集采范圍的概率極 低，此前武漢集采中胰島素降價幅度極其有限，也充分說明了胰低，此前武漢集采中胰島素降價幅度極其有限，也充分說明了胰 島素由于其特

13、殊性、和其他藥品并不相同。綜上，我們認為，隨島素由于其特殊性、和其他藥品并不相同。綜上，我們認為，隨 著此前不利因素的消除，及上述積極變化，公司未來估值有望持著此前不利因素的消除，及上述積極變化，公司未來估值有望持 續修復和提升，續修復和提升，我們看好公司作為胰島素龍頭的核心競爭力，首 次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 二代胰島素銷售收入不達預期；甘精胰島素進院低于預期及收 入低于預期；門冬胰島素、門冬 30 及門冬 50 胰島素等新產品 獲批上市進展低于預期；房地產等其他業務低于預期。 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019

14、A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 2,693 2,777 3,141 3,691 4,377 rQtMoPpMqNoPzQmOyQnRxPaQ9R9PoMpPsQnNiNpPsPkPsQsPaQqRnNwMmMpMNZrRtQ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 資料來源：Wind，華西證券研究所 YoY（%） 5.8% 3.1% 13.1% 17.5% 18.6% 歸母凈利潤(百萬元) 839 811 950 1,188 1,474 YoY（%） 0.2% -3.3% 17.1% 25.0

15、% 24.1% 毛利率（%） 72.3% 74.0% 77.0% 78.5% 79.9% 每股收益（元） 0.41 0.40 0.47 0.58 0.72 ROE 17.8% 16.2% 15.9% 16.6% 17.1% 市盈率 36.50 37.74 32.22 25.78 20.77 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 正文目錄 1. “厚積薄發”的優質賽道，研發管線布局領先 . 6 1.1. 醫保限費下的優質賽道，降價壓力較小 . 6 1.2. 醫藥領域的“慢?！毙袠I，“高粘性”的優質賽道 . 6 1.3. 通化東寶研發管線布局相對領先國內競爭者

16、. 7 2. 國內胰島素行業龍頭，業績呈現趨勢向上 . 7 2.1. 國內胰島素行業龍頭企業 . 7 2.2. 歷史業績表現優秀，新產品+二代胰島素將繼續驅動公司業績維持高速增長. 9 2.3. 渠道庫存清理已經充分，未來業績增長有望輕裝上陣. 10 2.4. 銷售團隊的員工持股計劃解禁，增加未來業績釋放動力. 11 3. 三代胰島素及利拉魯肽等品種梯次上市，驅動業績中長期快速增長 . 12 3.1. 研發管線豐富，三代胰島素及利拉魯肽等品種梯次上市. 12 3.2. 甘精胰島素：重磅單品，已于 2019 年底獲批上市 . 15 3.3. 門冬胰島素：重磅速效三代胰島素，預期將于 2020-2

17、021 年逐步上市 . 19 3.4. 利拉魯肽：潛在重磅 GLP-1 品種，預期將于 2023年前后上市 . 22 4. 國內胰島素市場空間超 200 億元，預期未來十年仍將保持 10%以上復合增長 . 25 4.1. 美國歷史經驗：胰島素占糖尿病市場的 50%以上，尤其是三代胰島素市場空間巨大 . 26 4.2. 國內胰島素使用滲透率僅為 5%，距離成熟市場美國仍有 5 倍提升空間 . 28 4.3. 國內醫保支付改革，尤其是門診報銷，將加速胰島素滲透率 . 30 4.4. 老齡化、確診率提升以及人均治療成本上升等因素驅動糖尿病市場符合增長在 10%以上 . 32 5. 業績預測及估值 .

18、 34 5.1. 業績預測 . 34 5.2. 公司估值及投資建議 . 36 6. 風險提示 . 37 表目錄 表 1 國內二代胰島素上市銷售情況. 8 表 2 2016 年非公開發行限售股解禁 . 11 表 3 銷售團隊員工持股計劃重點對象情況 . 12 表 4 公司在研管線豐富情況 . 12 表 5 全球長效三代胰島素上市情況. 15 表 6 國內甘精胰島素在研及上市情況 . 18 表 7 全球速效三代胰島素及其預混上市情況 . 19 表 8 國內門冬胰島素研發進展情況. 22 表 9 國內已上市 GLP-1 . 24 表 10 國內利拉魯肽研發進展情況. 24 表 11 國內利拉魯肽專利

19、情況 . 25 表 12 全球來看，三代胰島素均已無專利保護 . 26 表 13 美國胰島素市場滲透率測算. 29 表 14 中國胰島素市場滲透率測算. 29 表 15 糖尿病等慢性病門診醫保報銷改革 . 30 表 16 胰島素及其類似物進入醫保目錄和基藥目錄情況 . 31 表 17 通化東寶業務拆分情況 . 35 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 表 18 公司業績預測及估值表 . 36 圖目錄 圖 1 二代及速效胰島素歷史招標價格變化（元） . 6 圖 2 甘精胰島素歷史招標價格變化（元） . 6 圖 3 通化東寶二代胰島素歷史銷售情況（億元） .

20、7 圖 4 國內布局胰島素和 GLP-1 的主要企業 . 7 圖 5 國內二代胰島素競爭格局（億元） . 9 圖 6 通化東寶 2005-2019 年收入業務構成及增長情況（億元） . 9 圖 7 通化東寶 2015-2020Q1 母公司單季度數據變化情況（億元） . 10 圖 8 通化東寶 2015-2020Q1 母公司現金流情況改善（億元） . 11 圖 9 未來 5 年，公司重磅在研品種接連上市（僅統計非口服藥重磅品種） . 12 圖 10 展望到 2030 年，公司收入規模及結構情況 . 14 圖 11 展望到 2030 年，公司預期利潤端增長情況（億元） . 14 圖 12 展望未來

21、，新業務管線將帶來業務結構的改善（營業收入端） . 15 圖 13 全球長效胰島素市場份額變化情況（億美元） . 16 圖 14 全球甘精胰島素及其類似物銷售情況（億美元） . 16 圖 15 國內甘精胰島素米內網樣本醫院銷售情況及其增速（億元） . 17 圖 16 國內甘精胰島素歷史招標掛網價格（平均中標價、元） . 17 圖 17 甘精胰島素與預混胰島素相對治療路徑并行 . 19 圖 18 全球速效胰島素市場份額變化情況 . 20 圖 19 全球門冬胰島素及預混銷售情況（億美元） . 20 圖 20 國內門冬胰島素及其預混劑型銷售情況（億元） . 21 圖 21 國內門冬胰島素歷史招標掛網價格（元） . 21 圖 22 GLP-1 受體激動劑作用原理 . 23 圖 23 全球 GLP-1 銷售規模情況（億美元） . 23 圖 24 國內利拉魯肽市場銷售情況及未來市場展望（億元） . 24 圖 25 糖尿病患者治療起始使用胰島素的周期 . 25 圖 26 中國 2017 年糖尿病治療指南 . 26 圖 27 美國糖尿病用藥結構變遷 . 27 圖 28 美國胰島素市場變化情況（億美元） . 28 圖 29 胰島素市場用藥結構變化 . 28 圖 30 全球主流胰島素生產企業競爭格局 . 28 圖 31 中國糖尿病市場及其增長情況 . 32 圖 32 全球糖尿病市場及其增長情況 .