食品、飲料與煙草行業：新一輪豬周期已開啟靜待股價與豬價共振-220531（20頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 / 20 行業研究|日常消費|食品、飲料與煙草 證券研究報告 食品、飲料與煙草行業研食品、飲料與煙草行業研究報告究報告 2022 年 05 月 31 日 新一輪豬周期已開啟，靜待股價與豬價新一輪豬周期已開啟，靜待股價與豬價共振共振 報告要點：報告要點： 新一輪豬周期已經開啟新一輪豬周期已經開啟，豬價的拐點仍需確認，豬價的拐點仍需確認 從 2021 年 10 月上旬到 2022 年 3 月下旬，生豬價格已經演繹了一次“W”型的二次探底。按照生豬價格的最低點為新一輪周期的起點的劃分標準，本輪周期的起已經確認。但是本輪周期兩次探底的時間間隔僅有 5 個月，明顯

2、短于前兩輪周期。我們認為 3 月底以來生豬價格反彈主要是受新冠疫情、廣東生豬禁運及收儲等因素影響。首先，受疫情防控政策的影響，養殖端出欄節奏有所打亂，同時生豬運輸也出現了一定困難。另外，疫情影響下，局部地區的管控政策導致囤肉現象增加，帶動豬肉價格上漲。此外，連續多輪的凍肉收儲，極大的提振了市場信心，導致市場看漲情緒不斷積累，對豬價的反彈起到了推波助瀾的作用。而行業內壓欄和二次育肥現象的增多，可能會造成短期的供給增加。再考慮到上一輪周期養殖盈利的高度以及持續時間，豬價三次探底可能會出現。 產能去化產能去化已經放緩，已經放緩，但并不意味著馬上停止但并不意味著馬上停止 從去年 7 月份開始到今年 4

3、 月份，生豬產能去化時間已經達到 10 個月，自高點的去化幅度達到 8.3%。對比前幾輪豬周期來看，本輪周期產能去化速度不慢，但是時間稍短一些。受豬價反彈的影響，養殖虧損收窄，盈利預期向好，導致產能去化幅度在 4 月份出現了明顯的放緩。但是本輪養殖成本中樞已抬高至 16-17 元/公斤，疊加飼料原料價格易漲難跌等因素，養殖主體在補欄后備母豬時會更趨于理性。 本輪周期的高度應參考常規周期本輪周期的高度應參考常規周期 參考官方數據，我們預計本輪產能去化的幅度可能在 10%左右，遠小于上一輪“超級豬周期” ，而更接近于前幾輪的豬周期。前幾輪常規豬周期內，豬價高點與豬價低點的價差范圍在 1012 元/

4、公斤，所以本輪豬周期的高點可能在 21-24 元/公斤。 由于今年生豬和豬肉供需處于基本平衡的狀態，所以生豬全年均價可能位于盈虧平衡線 16-18 元/公斤附近。根據去年季度能繁母豬存量數據，在正常的出欄節奏下，今年生豬價格的高點可能出現在 4 季度。 投資建議投資建議： 我們認為目前生豬養殖板塊即將進入板塊配置的第二階段。在前段時間大幅調整的背景下，板塊配置價值凸顯。我們從性價比、養殖成本和財務風險三個角度出發推薦新五豐、牧原股份，建議重點關注唐人神、溫氏股份、天邦股份等生豬養殖企業。 風險提示風險提示：疫病風險、生豬產能去化不及預期、豬肉需求下降、生豬出欄量不及預期、財務風險。 推薦推薦|

5、首次首次 過去一年市場行情 資料來源：Wind 相關研究報告 農業每日一圖2022.05.30 農業每日一圖2022.05.27 報告作者 分析師 熊子興 執業證書編號 S0020522030001 電話 021-51097188 郵箱 -29%-21%-14%-6%2%5/318/3011/292/285/30食品、飲料與煙草滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 / 20 附表：重點公司盈利預測附表：重點公司盈利預測 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 投資評級投資評級 昨收盤昨收盤 （元）（元） 總市值總市值 （百萬元）（百萬元） EPS PE 2021A 2022E 2023

6、E 2021A 2022E 2023E 002714 牧原股份 買入 49.15 261580.41 1.28 1.61 5.93 38.40 31.77 8.63 600975 新五豐 買入 7.87 6335.67 -0.41 -0.69 1.12 -19.20 -11.60 7.20 資料來源：Wind，國元證券研究所 rQrOmNsRuMnQoMmPwPtRnM7NcM6MtRqQoMtRfQqQqOfQrRnP6MmMyRMYmNtMxNpOoM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 20 目 錄 1.新一輪豬周期已經開啟 . 5 1.1 新一輪豬周期的起點已經確認 . 5 1.

7、2 豬價拐點仍需確認，不排除三次探底的可能性 . 9 2.生豬產能去化已經放緩但并不意味著馬上停止 . 11 2.1 產能去化速度不慢，但目前時間上偏短 . 11 2.2 去化速度放緩但并不意味著停止 . 12 3.本輪豬周期的高度應參考常規豬周期 . 14 4.投資策略 . 16 4.1 即將進入到板塊配置的第二階段 . 16 4.2 三個維度選擇生豬養殖標的 . 17 5.風險提示 . 19 圖表目錄 圖 1：2006 年以來的四次豬周期復盤 . 5 圖 2：2021 年-2022 年 4 月能繁母豬存欄量 . 6 圖 3：生豬存欄量環比同比變化 . 6 圖 4：廣東省生豬屠宰前平均重量（

8、單位：公斤）. 7 圖 5：全國生豬宰后白條均重（單位：公斤） . 7 圖 6：生豬價格年內呈現季節性的特點（單位：元/公斤） . 7 圖 7：豬肉價格呈現季節性的特點（單位：元/公斤） . 7 圖 8：生豬定點屠宰企業月度屠宰量（單位：萬頭） . 8 圖 9：豬肉產量的季節性特點 . 8 圖 10：2020 年-2022 年 4 月豬肉及豬雜碎進口量 . 8 圖 11：2020-2022 年 4 月豬肉進口量 . 8 圖 12：上海批發市場白條豬肉價格（單位：元/公斤） . 10 圖 13：節后南北方生豬價差明顯拉大（單位：元/公斤） . 10 圖 14：2005-2021 年能繁母豬存欄量

9、 . 11 圖 15：自繁自養生豬頭均盈利（單位：元/頭） . 12 圖 16：外購仔豬育肥盈利（單位：元/頭） . 12 圖 17：仔豬價格（單位：元/公斤） . 13 圖 18：后備二元母豬價格（單位：元/公斤） . 13 圖 19：豬料比價和豬料比價平衡點 . 13 圖 20：豬糧比價 . 13 圖 21：玉米平均價格（單位：元/噸） . 14 圖 22：小麥平均價格（單位：元/噸） . 14 圖 23：豆粕價格（單位：元/噸） . 14 圖 24：育肥豬配合飼料平均價（元/噸） . 14 圖 25：養殖板塊配置的三個階段 . 17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 20 表 1

10、：本輪周期兩次探底的時間較短 . 9 表 2：今年以來八批豬肉收儲的具體情況 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 表 3：前幾輪豬周期高低價差統計 . 15 表 4：能繁母豬存欄與生豬出欄及生豬價格的關系. 15 表 5：當前主要上市養殖企業的 PB 水平 . 18 表 6：主要生豬養殖企業的頭均市值水平 . 18 表 7：從養殖成本和財務風險角度看生豬養殖股的配置機會 . 19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 20 1.新一輪豬周期已經開啟新一輪豬周期已經開啟 1.1 新一輪新一輪豬周期的豬周期的起起點已經確認點已經確認 新一輪豬周期已經開啟新一輪豬周期已經開啟。今年 3 月底

11、以來豬價持續反彈，截至 5 月 27 日，生豬平均價格為 15.69 元/公斤。同歷史價格相比，當前生豬價格已經處于正常水平。我們以生豬價格為參考，通過復盤前幾輪豬周期發現新一輪豬周期實際上在 2021 年 10月已經啟動。最直接的證據就是從去年 10 月上旬到今年 3 月下旬，生豬價格已經演繹了一次“W 型”的二次探底。2021 年 10 月 8 日的生豬價格 10.78 元/公斤基本可以確定為本輪豬周期的起點。 這里需要強調的是在劃分豬周期時，行業內的標準并不統一。我們是以每輪周期中生豬價格的最低點作為該輪周期的起點，暫且稱之為理論上的豬周期拐點。而在實際交流的過程中，也有不少投資者或行業

12、專家把生豬價格大幅拉升的時點作新一輪周期的起點，為了區分，我們在這里稱之為實際拐點。 . . 圖圖 1：2006 年以來的四次年以來的四次豬周期復盤豬周期復盤 +資料來源：wind，國元證券研究所 根據前幾輪豬周期演繹的情況來看，每一輪豬周期都會經歷一次“W 型探底” ，而在探底的過程中就會出現一個理論拐點和一個實際拐點，實際拐點對應的生豬價格高于理論拐點對應的生豬價格。上文中我們已經提到，從圖像上看本輪豬周期的理論拐點已經出現，背后的主要原因有以下幾個方面： 1）生豬生豬和豬肉和豬肉供給已經供給已經呈現改善趨勢呈現改善趨勢。根據農業農村部和國家統計局公布的能繁母豬存欄數據顯示：2021 年

13、6 月全國能繁母豬存欄量為 4564 萬頭，達到周期內產能的頂峰，7 月份開始能繁母豬存欄量整體保持下滑的趨勢。最新公布的 2022 年 4月份全國能繁母豬存欄量為 4177.3 萬頭，環比下降 0.2%。截至到今年 4 月份，國051015202530354045理論拐點理論拐點 理論拐點理論拐點 實際拐點實際拐點 理論拐點理論拐點 實際拐點實際拐點 實際拐點實際拐點 理論拐點理論拐點 第一輪豬周期第一輪豬周期（2 20 00 06.56.5- -2009.52009.5） 第二輪豬周期第二輪豬周期（2 200009 9.5.5- -20201414. .4 4） 第三輪豬周期第三輪豬周期（

14、2 20 01414.5.5- -2012018 8. .5 5） 第四輪豬周期第四輪豬周期（2 2018.6018.6- -2022021.101.10） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 20 內能繁母豬存欄量已經連續 10 個月出現環比下降，較去年 6 月份的高點累計下降了 8.5%。從生豬存欄量數據來看，去年下半年開始，生豬存欄量環比和同比增速都出現了放緩趨勢。4 月份的數據顯示，全國生豬存欄量為 4.24 億頭，同比下降0.2%。這也是在 2020 年 6 月份之后的首次同比下降。 圖圖 2：2021 年年-2022 年年 4 月能繁母豬存欄量月能繁母豬存欄量 圖圖 3：生豬

15、存欄量環比同比變化生豬存欄量環比同比變化 資料來源：wind，國元證券研究所 資料來源：wind，國元證券研究所 按照生豬正常的生長規律，10 個月前的能繁母豬存欄量決定了當前的生豬出欄量。也就是說今年 5 月份的出欄量實際上是由去年 7 月份的能繁母豬存欄量決定。因此在出欄節奏正常的情況下，今年下半年的生豬出欄量理論上是逐月遞減的。 從豬肉供給的角度來看，一方面根據廣東省統計的月度屠宰企業生豬屠宰前平均重量，今年 1-4 月宰前均重基本維持在 124.5 公斤左右，跟去年持平。另一方面，全國生豬宰后均重在 2021 年 6 月達到 95 公斤的高位后出現了明顯回落。 今年 1-5 月全國生豬

16、宰后均重基本維持在 88 公斤左右，整體重心較去年下移了 4 公斤左右。5月之后不排除宰后均重階段性小幅上升的可能性，但是鑒于去年壓欄的慘痛教訓，出現持續大幅增加的概率較小，窄幅震蕩的可能性更大一些。 總的來看，在生豬出欄量邊際下降，宰后均重窄幅震蕩的情況下，下半年供給端將得到改善。生豬價格擊穿第一次探底時的低點 10.78 元/公斤的可能性極低，所以國內供給的角度基本可以確定去年 10 月份就是新一輪豬周期的理論拐點。 -3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%39004000410042004300440045004600能繁母豬存欄量（萬頭）環比%(50)(40)(30)(20)(10)

17、0102030402012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-10生豬存欄變化率:環比增減生豬存欄變化率:同比增減 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 20 圖圖 4：廣東省生豬屠宰前平均重量（單位：公斤）廣東省生豬屠宰前平均重量（單位：公斤） 圖圖 5：全國生豬宰后白條均重（單位：公斤）全國生豬宰后白條均重（單位：公斤） 資料來源：wind，國元證券研究所

18、資料來源：wind，國元證券研究所 2）豬肉需求下半年有望修復。）豬肉需求下半年有望修復。首先，國內豬肉消費表現出明顯的季節性：年內生豬和豬肉價格呈現“兩頭高，中間低”的趨勢。這主要跟國內豬肉消費習慣有關。1-2 月是春節前后的消費高峰，三季度受階段性供應下降和中秋國慶節日效應拉動，豬價往往也有較好表現。因此 5 月之后豬價重心上移的可能性較大。 圖圖 6：生豬價格年內生豬價格年內呈現季節性的特點呈現季節性的特點（單位：元（單位：元/公斤）公斤） 圖圖 7：豬肉價格呈現季節性的特點（單位：元豬肉價格呈現季節性的特點（單位：元/公斤）公斤） 資料來源：wind，國元證券研究所 資料來源：wind

19、，國元證券研究所 其次，我們從定點生豬屠宰量和豬肉產量數據也可以驗證下半年豬肉消費是有支撐的。從 6 月份之后生豬屠宰量趨勢是向上的。另外，年內生豬產量也顯示從 3 季度開始豬肉產量也是增加的。這兩個數據同時反映了下半年豬肉消費需求整體是好于上半年，所以從需求的角度來看去年 10 月份就是新一輪豬周期的理論拐點基本成立。 951001051101151201251301月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2016201720182019202020212022707580859095100101214161820221月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 1

20、2月2018201720162015201420131719212325272931331月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201820172016201520142013 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 20 圖圖 8：生豬定點屠宰企業：生豬定點屠宰企業月度月度屠宰量（單位：萬頭）屠宰量（單位：萬頭） 圖圖 9：豬肉產量的季節性特點豬肉產量的季節性特點 資料來源：wind，國元證券研究所 資料來源：wind，國元證券研究所 3）豬肉進口壓力大幅豬肉進口壓力大幅緩解緩解。根據海關發布的數據，2022 年 4 月份共進口豬肉及雜碎 23 萬噸，與 3 月持平，但

21、是同比下降 58.2%。今年前 1-4 月累計進口 91 萬噸，同比下降 55%，僅相當于去年全年進口量的 18%。單獨考慮進口豬肉量，今年 4月進口豬肉 14 萬噸，與 3 月持平，1-4 月累計進口量 56 萬噸，同比下降 65%。由此可見豬肉進口量的下降要更迅速。鑒于國內生豬產能已經恢復至非洲豬瘟發生前的水平，4 月份之后的豬肉進口量大幅上漲的可能性較小。我們預計 2022 年的豬肉進口量有望下降至 200 萬噸左右，與非瘟前的水平相當。此外，自 2022 年 1 月1 日起，國內對豬肉進口取消進口暫定關稅，恢復執行最惠國稅率，使得今年豬肉進口關稅將從去年的 8%提高到 12%。 這在一

22、定程度上也會抑制貿易商的進口需求。 圖圖 10：2020 年年-2022 年年 4 月月豬肉及豬雜碎進口量豬肉及豬雜碎進口量 圖圖 11：2020-2022 年年 4 月豬肉進口量月豬肉進口量 資料來源：wind，國元證券研究所 資料來源：wind，國元證券研究所 1000120014001600180020002200240026001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2018201720162015201420130%5%10%15%20%25%30%35%201820172016201520142013Q1Q2Q3Q4-70%-60%-50%-40%-30%-20

23、%-10%0%10%20%30%40%010203040506070豬肉及豬雜碎進口量（萬噸）同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%05101520253035404550豬肉進口量（萬噸）同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 / 20 1.2 豬價豬價拐點仍需確認拐點仍需確認，不排除三次探底的可能性，不排除三次探底的可能性 1）二次探底時間）二次探底時間間隔間隔過短。過短。今年 3 月底以來，生豬價格持續大幅反彈，使得豬價呈現“淡季不淡”的現象。直接反應到生豬價格走勢圖上，似乎已經走出了一次“W型”的二次探底，但是本輪周期跟前幾輪周期比較還是有一些不同的地方。首先，如果我

24、們比較一下本輪周期和前幾輪周期兩次探底的時間間隔可以發現，本次時間間隔要明顯短于前幾輪。具體來看，本輪周期兩次探底的時間分別發生在 2021 年10 月 8 號和 2022 年 3 月 25 日，兩次探底間隔時間僅有 5 個月，而前三輪豬周期兩次探底的間隔時間分別為 11 個月、11 個月和 9 個月?？紤]到上一輪周期養殖盈利的高度以及養殖盈利持續的時間，從兩次探底間隔時間的角度，我們仍需考慮出現第三次探底的可能。 表表 1：本輪周期兩次探底的時間較短：本輪周期兩次探底的時間較短 周期時間跨度周期時間跨度 周期時長周期時長 第一次探底時間第一次探底時間 第二次探底時間第二次探底時間 兩次探底時

25、間間隔兩次探底時間間隔 第二輪豬周期 2009.5-2014.4 59 個月 2009/5/1 2010/4/9 11 第三輪豬周期 2014.4-2018.5 49 個月 2014/4/18 2015/3/13 11 第四輪豬周期 2018.5-2021.10 41 個月 2018/5/18 2019/2/1 9 第五輪豬周期第五輪豬周期 2021.112021.11- -至今至今 - - 2021/10/82021/10/8 2022/3/252022/3/25 5 5 資料來源：wind，國元證券研究所 2）豬價豬價反彈原因博弈成分較重反彈原因博弈成分較重。最近反彈的原因大致可以總結為以

26、下幾個方面；首先，3 月以來新冠疫情有所抬頭，受疫情防控政策的影響，養殖端出欄節奏有所打亂，同時生豬運輸也出現了一定困難。其次，受疫情影響，局部地區囤貨現象增加，導致白條價格上漲明顯。以上海為例，3 月 20 日上海農產品批發市場的豬白條價格僅為 15.35 元/公斤，3 月 21 日到 5 月 4 日期間市場暫停報價，這段時間正好跟疫情防控措施升級時間吻合。5 月 5 日，市場白條報價直接上漲到 22 元/公斤，較暫停報價前上漲了 43%。截至 5 月 29 日，市場白條報價為 23.8 元/公斤。由此可見囤貨需求很大程度上推動了豬價的上漲。另外，廣東禁運政策也推高了短期豬價。5 月 1 日

27、起，廣東省禁止外省生豬調入省內屠宰，導致省內豬價大幅上漲并帶動周邊省份漲價。通過跟蹤廣東省與河南省的標豬價差可以發現節后兩省價差明顯拉大，平均價差達到 2.4 元/公斤。此外，3 月份以來國家已經啟動了 9 批次的凍肉收儲，總共計劃收儲 35.8 萬噸，實際收儲 9.9 萬噸。收儲成交價格不斷抬升，使得對應的毛豬價格要明顯高于當時的市場價格。雖然收儲量不大，但是釋放的漲價信號很明確。收儲極大的提振了市場信心，導致市場看漲情緒不斷積累，進而帶動了豬價的不斷上漲。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 / 20 圖圖 12：上海批發市場白條豬肉價格（：上海批發市場白條豬肉價格（單位：單位：元元/

28、公斤）公斤） 圖圖 13：節后南北方生豬價差明顯拉大（單位：元節后南北方生豬價差明顯拉大（單位：元/公斤）公斤） 資料來源：wind，國元證券研究所 資料來源：wind，國元證券研究所 表表 2：今年以來九批凍肉收儲的情況：今年以來九批凍肉收儲的情況 收儲時間收儲時間 計劃收儲數量計劃收儲數量 （萬噸）（萬噸） 實際成交量實際成交量 （萬噸）（萬噸） 成交率成交率 成交均價成交均價 （元（元/ /噸）噸） 成交價對應的毛豬價格成交價對應的毛豬價格 （元（元/ /公斤）公斤） 收儲時對應的市場豬價收儲時對應的市場豬價（元（元/ /公斤）公斤） 第一批第一批 2022/3/3 1.94 1.94

29、100% 19135 13.37 12.36 2022/3/4 2.06 2.06 100% 19135 13.37 12.36 第二批第二批 2022/3/10 3.8 2.2 58% 21870 15.33 11.99 第三批第三批 2022/4/2 1.18 1.18 100% 19464 13.61 12.53 2022/4/3 2.82 0.85 30% 21000 14.7 12.53 第四批第四批 2022/4/14 4 0.27 7% 21800 15.28 12.56 第五批第五批 2022/4/22 4 0 0% 21950 15.38 14.27 第六批第六批 2022/

30、4/29 4 0.18 5% 22910 16.07 14.91 第七批第七批 2022/5/13 4 0.45 11% 24090 16.91 15.32 第八批第八批 2022/5/20 4 0.03 1% 24380 17.12 15.74 第九批第九批 2022/5/26 0.5 0.5 100% 24710 17.36 15.86 2022/5/27 3.5 0.24 7% 24710 17.36 15.85 合計合計 35.8 9.9 28% 資料來源：華儲網，國元證券研究所 除了上面這兩個主要因素外，當前生豬養殖行業內的一些變化也值得我們關注。特別是近期生豬壓欄和二次育肥的現象明

31、顯增多。壓欄和二次育肥雖然不會導致生豬出欄量的增加，但是會導致豬肉供給量短期內增多。假設正常標豬出欄體重為 120公斤，壓欄或者二次育肥后的出欄生豬體重會達到 140-150 公斤，單頭生豬可提供的豬肉量將增加 17%-25%，如果正好碰上消費不好的情況，無疑會加重生豬的供需矛盾。放到目前這個時點來考慮，養殖戶在 3 月中下旬選擇壓欄或者二次育肥，可能是為了趕在端午節前后出售?？偟膩砜?，無論是從近期生豬反彈的原因還是從業內的近期變化來看，還不足以支持實際拐點已經到來的判斷，我們覺得“三次探0102030405060-2-101234562020/12/292021/1/292021/2/282

32、021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/282022/3/312022/4/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 / 20 底”的可能性是存在的。 2.生豬生豬產能去產能去化化已經放緩已經放緩但并不意味著但并不意味著馬上馬上停止停止 2.1 產能產能去化去化速度不慢速度不慢，但目前時間上偏短，但目前時間上偏短 豬周期實際上也包括生豬的產能周期。 生豬的價格周期本質上是由產能周期決定的。生豬產能的去化先于生豬價格的

33、上漲。按照我們上文所劃分的周期，每輪周期生豬產能的去化時間和幅度都不相同。第一輪豬周期（2006.5-2009.5）期間，由于高致病藍耳病的爆發，使得生豬產能在 2006 年較前期高點下降了 19.8%，豬價在 2007年開始大幅上漲，并在 2008 年 3 月達到了本輪周期的高點 17.45 元/公斤。第二輪豬周期（2009.5-2014.4）期間，生豬產能在 2010 年較上年高點下降了 2%，雖然產能下降得不多，但是當年全國范圍內爆發了嚴重的仔豬腹瀉病，導致仔豬大量非正常死亡，實際的產能損失可能在 10%左右。豬價在 2010 年下半年大幅上漲，并在2011年9月達到了本輪周期的高點19

34、.92元/公斤。 第三輪豬周期 （2014.5-2018.5）期間， 由于環保禁養的影響， 生豬產能在 14、 15、 16 連續三年分別調減 3.4%、 5.3%和 4.9%，累計調減幅度達到 13.6%。豬價在 2015 年開始大幅上漲，并在 2016 年6 月達到周期高點 21.2 元/公斤。 第四輪豬周期 （2018.6-2021.10） 期間， 由于 2018年爆發了非洲豬瘟疫情， 導致18、 19年能繁母豬存欄量同比分別下降4.7%和27.7%，兩年累計調減幅度達到 32.4%， 創下有數據記錄以來的最大去化幅度。 豬價在 2019年上半年大幅上漲，并于 2019 年 10 月達到

35、本輪周期的高點 40.98 元/公斤。對比來看， 本輪周期用了10個月的時間實現了 8.5%的產能去化幅度， 去化速度并不慢，但目前來看時間上稍短一些。 - 圖圖 14：2005-2021 年能繁母豬存欄量年能繁母豬存欄量 資料來源：國家統計局，國元證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000600020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021能繁母豬年末存欄（萬頭）同比增減% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 / 20 2.2

36、 去化速度放緩但并不意味著停止去化速度放緩但并不意味著停止 影響生豬產能影響生豬產能去去化化原因主要有兩個：一是養殖盈利，二是對未來豬價的預期。原因主要有兩個：一是養殖盈利，二是對未來豬價的預期。也就是說如果行業內出現持續深度的虧損，那么一定伴隨著產能的深度去化。2021 年8-10 月自繁自養養殖戶虧損嚴重，頭均虧損從 310 元一路上升至 771.5 元。 外購仔豬育肥戶從 2021 年 6 月份開始頭均虧損就超過 1000 元，一直持續到 9 月底，在此期間的最大虧損達到 1570 元/頭。受持續深度虧損的影響，養殖主體對后市普遍持悲觀預期。在 2021 年 7-10 月期間，能繁母豬存

37、欄量環比也出現加速下滑的趨勢，而且正好在 10 月份創下最大環比降幅。 圖圖 15：自繁自養生豬頭均盈利（自繁自養生豬頭均盈利（單位：單位：元元/頭）頭） 圖圖 16：外購仔豬育肥盈利（外購仔豬育肥盈利（單位：單位：元元/頭）頭） 資料來源：wind，國元證券研究所 資料來源：wind，國元證券研究所 當前當前養殖虧損正在收窄。養殖虧損正在收窄。今年 3 月下旬開始豬價持續反彈，目前已經反彈至 15.5元以上。受豬價反彈的影響養殖虧損幅度收窄。截至 5 月 27 日，自繁自養生豬頭均虧損 155 元，外購仔豬育肥頭均盈利 47 元，而在 3 月底兩者分別虧損 549 元和287 元。4 月全國

38、能繁母豬存欄量環比下降 0.2%，降幅明顯收窄。同時，仔豬價格和二元后備母豬價格也出現了上漲。特別是仔豬價格漲幅最大，目前 15 公斤仔豬價格已接近 560 元/頭，相較于三月下旬上漲幅度達到 50%。二元母豬價格漲幅相對較小，5 月 27 日二元后備母豬報價為 34.54 元/公斤，相當于 1727 元/頭，價格較三月下旬僅上漲 5.9%。仔豬補欄的現象比較明顯。 盈利預期已經形成盈利預期已經形成。豬料比價和豬糧比價在一定程度上可以反映未來的生豬養殖盈利情況。 從豬料比價來看， 5 月 25 日豬料比價為 4.48， 而豬料比價平衡點為 4.22，說明按照當前的養殖成本和生豬價格，養殖戶是略

39、有盈利的。從豬糧比價來看，5月 27 日豬糧比價回升至 5.48，已經接近 6 的盈虧平衡點。 (1000)(500)0500100015002000250030003500(2000)(1500)(1000)(500)050010001500200025003000 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 / 20 圖圖 17：仔豬價格（單位：元仔豬價格（單位：元/公斤）公斤） 圖圖 18：后備二元母豬價格（單位：元后備二元母豬價格（單位：元/公斤）公斤） 資料來源：wind,國元證券研究所 資料來源：wind，國元證券研究所 圖圖 19：豬料比：豬料比價價和豬料比和豬料比價價平衡點平衡點

40、圖圖 20：豬糧比價豬糧比價 資料來源：wind，國元證券研究所 資料來源：wind，國元證券研究所 到目前為止，我們能夠確定的是產能去化已經放緩到目前為止，我們能夠確定的是產能去化已經放緩，但是并不意味著去化但是并不意味著去化馬上馬上停止停止或者是逆轉或者是逆轉。主要的理由除了上文提到的可能會出現“三次探底” 。養殖成本易漲難跌也是一個很重要的影響因素。具體來看，玉米價格從 21 年 10 月份開始重回上漲趨勢，而且今年 3 月以來又加速上升，目前穩定在 2900 元/噸左右的高位。作為玉米的替代品小麥， 今年2月份以來其價格直線攀升， 5月31日小麥價格達到3118.3元/噸。從成本的角度

41、出發小麥已經完全不具備替代玉米的可能性。豆粕價格在今年3 月份達到 5222 元/噸的高點之后出現回調，但是從 5 月中旬開始上漲，5 月 31 日豆粕價格為 4328 元/噸，較 5 月中旬的低點上漲了 164 元/噸。在飼料原料漲價的背景下，育肥豬配飼料價格也呈現漲價趨勢，5 月 18 日，飼料價格達到 3.86 元/公斤，較年初上漲 5.5%。在俄烏沖突持續發酵以及印度禁止小麥出口等因素的作用下，飼料價格易漲難跌，而且后期不排除階段性上漲的可能。所以養殖主體在補欄后備母豬時相較以前可能會更加理性一些。 0204060801001201401602006-07-072007-07-0720

42、08-07-072009-07-072010-07-072011-07-072012-07-072013-07-072014-07-072015-07-072016-07-072017-07-072018-07-072019-07-072020-07-072021-07-070102030405060708090024681012141618豬料比價豬料比價平衡點0510152025 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 / 20 圖圖 21：玉米平均價格（單位：元：玉米平均價格（單位：元/噸）噸） 圖圖 22：小麥平均價格（單位：元小麥平均價格（單位：元/噸）噸） 資料來源：wind，國元

43、證券研究所 資料來源：wind，國元證券研究所 圖圖 23：豆粕價格（單位：元豆粕價格（單位：元/噸）噸） 圖圖 24：育肥豬配合飼料平均價（元育肥豬配合飼料平均價（元/噸）噸） 資料來源：wind，國元證券研究所 資料來源：wind，國元證券研究所 3.本輪豬周期的高度應參考常規本輪豬周期的高度應參考常規豬豬周期周期 生豬價格在一個周期內上漲的高度生豬價格在一個周期內上漲的高度主要主要取決于周期內產能去化取決于周期內產能去化幅度幅度和和速度速度。以上一輪“超級豬周期”為例，非洲豬瘟疫情于 2018 年 8 月傳入我國，隨后國內能繁母豬存欄量出現加速下滑的態勢，2018 年 8 月至 2019

44、 年 9 月期間，能繁母豬存欄量降幅達到 39%。短短一年時間就完成了前幾輪周期 2-3 倍的產能去化幅度。隨之而來的是豬價的劇烈上漲，周期內生豬價格高點達到了 40.98 元/公斤，較低點上漲30.97 元/公斤。目前生豬產能去化已經進入尾聲，參考官方發布的數據，我們預計本輪周期產能去化幅度在 10%左右，遠小于上一輪“超級豬周期” ，而更接近于前幾輪常規豬周期。在前幾輪周期常規里，豬價高點與豬價低點的價差范圍在 1012元/公斤，所以本輪豬周期的高點也可能在 21-24 元/公斤。 100015002000250030003500150017001900210023002500270029

45、00310033003500200025003000350040004500500055002.42.62.83.03.23.43.63.84.0 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 / 20 表表 3：前幾輪豬周期高低價差統計前幾輪豬周期高低價差統計 起止時間起止時間 上行周期上行周期 （月）（月） 下行周期下行周期 （月）（月） 周期長度周期長度 （月）（月） 豬價低點豬價低點 （元（元/ /公斤）公斤） 豬價高點豬價高點 （元（元/ /公斤）公斤） 波動因素波動因素 2006.5-2009.5 22 14 36 6.23 17.45 2006 年高致病性豬藍耳病疫情；玉米和飼料價格上

46、漲 2009.5-2014.4 28 31 59 8.98 19.92 仔豬腹瀉病大流行；玉米和飼料價格上漲 2014.5-2018.5 25 24 49 10.45 21.2 環保禁養導致產能持續去化 2018.6-2021.10 31 10 41 10.01 40.98 非洲豬瘟疫情；飼料價格大幅上漲；豬肉進口大幅上漲 資料來源：wind，國元證券研究所 對于今年對于今年生豬的平均價格，生豬的平均價格，我們認為我們認為會圍繞盈虧平衡線上下波動會圍繞盈虧平衡線上下波動。首先，我們需要預測今年生豬出欄量和豬肉產量。按照正常的生豬生長和繁殖的節奏，前一年的能繁母豬存欄量基本上決定了當年的生豬出欄

47、量，當然還需要考慮母豬的生產效率和仔豬存活率等問題。從近五年官方發布的能繁母豬存欄量、生豬出欄量和當年的生豬價格可以發現： 當年生豬出欄量和豬肉產量基本和年內生豬平均價格是負相關的，也就是說全年生豬出欄數量越多，豬肉產量越高，年內的生豬平均價格就越低。由于 2021 年生豬價格快速下降， 導致當年配種母豬妊娠分娩率較 2020 年下降 4.7 個百分點，具體表現為去年 4-8 月份期間配種的母豬后期妊娠死淘發生率較高。這一現象的出現有可能會導致單頭母豬對應的的生豬出欄量下降。假設 2021 年每頭能繁母豬對應的生豬出欄量為 16，每頭生豬的出肉量為 79 公斤，今年生豬出欄量大致為 7.07

48、億頭，豬肉產量為 5584 萬噸。以 5500 萬噸作為豬肉的供需平衡點，那么今年豬肉供需處于基本平衡的狀態，全年均價理論上應位于盈虧平衡線 16-18 元/公斤附近。 表表 4：能繁母豬存欄與生豬出欄及生豬價格的關系：能繁母豬存欄與生豬出欄及生豬價格的關系 年均年均能繁母豬存欄量能繁母豬存欄量 ( (萬頭）萬頭） 生豬出欄量生豬出欄量 （萬頭）（萬頭） 豬肉產量豬肉產量 （萬噸）（萬噸） 生豬出肉量生豬出肉量 （公斤（公斤/ /頭）頭） 豬價高點豬價高點 （元（元/ /公斤）公斤） 豬價低點豬價低點 （元（元/ /公斤）公斤） 年內年內生生豬豬平均價格平均價格 （元（元/ /公斤）公斤） 2

49、017 4344 68861 5451.8 79.17 18.14 12.82 15.37 2018 4236 69382 5403.7 77.88 15.2 9.9 12.58 2019 3331 54419 4255.3 78.20 40.98 11.32 21.82 2020 3748 52704 4113.3 78.05 38.32 27.61 34.01 2021 4418 67128 5296 78.89 36.34 10.78 20.28 資料來源：wind，國元證券研究所 對于年內價格高點的預判，則需要依據季度能繁母豬存欄數據來預測。對于年內價格高點的預判，則需要依據季度能繁母

50、豬存欄數據來預測。2021 年Q1-Q4 能繁母豬存欄量分別為 4318 萬頭、4564 萬頭、4459 萬頭和 4329 萬頭， 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 / 20 大致分別對應了今年Q1-Q4的生豬出欄量。 根據官方數據2022年Q1出欄生豬1.96億頭，同比增長 49%，生產豬肉 1561 萬噸，同比增長 14%。2022 年 Q1 的生豬平均價格為 13.3 元/公斤，同比下降 58%，所以季度內的生豬出欄量和豬肉產量跟生豬價格也是成反向變動關系的。2021 年 Q2 的能繁母豬存欄量環比增長 5.7%，然而今年 2 季度的生豬價格卻從 3 月底的 12.12 元/公斤反