海倫司-港股公司首次覆蓋報告：定位年輕群體社交空間輕量模型驅動快速擴張-220601（20頁）.pdf

1、非必需性消費非必需性消費/旅游及消閑設施旅游及消閑設施 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 20 海倫司海倫司（09869.HK） 2022 年 06 月 01 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2022/6/1 當前股價(港元) 14.060 一年最高最低(港元) 25.750/8.350 總市值(億港元) 178.13 流通市值(億港元) 178.13 總股本(億股) 12.67 流通港股(億股) 12.67 近 3 個月換手率(%) 19.28 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 定位年輕群體社交空間定位年輕群體社交空間，輕量模型驅動快速擴張輕量模型驅動快

2、速擴張 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 吳柳燕（分析師）吳柳燕（分析師） 證書編號：S0790521110001 中國最大的線下連鎖酒館網絡中國最大的線下連鎖酒館網絡，定位年輕人的社交空間，定位年輕人的社交空間 海倫司是中國最大的連鎖酒館，截至 2021 年底擁有 782 家線下酒館。公司聚焦年輕群體打造線下社交空間， 通過輕量化門店模型和標準化運營方式實現快速擴張，我們預計公司 2022 歸母凈利潤由虧轉盈為 1.8 億元，2023、2024 年歸母凈利潤 5.1、8.4 億元，對應 EPS 0.14、0.40、0.66 元， 2023、2024 年同比增速190.3%、 63.8

3、%。 當前股價 14.06 港幣分別對應 2022/2023/2024 年 87.1/29.7/18.2倍 PE，首次覆蓋給予“買入”評級。 絕對低價鎖定目標絕對低價鎖定目標客群客群，輕量門店模型驅動快速復制輕量門店模型驅動快速復制 酒館本質在于酒水零售，海倫司低門檻定價疊加精準營銷鎖定年輕群體，通過輕量化運營及標準化門店實現快速擴張。品牌層面，海倫司憑借絕對低價策略鎖定價格敏感的年輕群體，所有瓶裝啤酒的售價均在 10 元以內；產品層面，海倫司通過自有產品為主的產品組合提高毛利率；門店層面，通過精簡 SKU 及“好商圈、差位置”的差異化選址策略降低人員和租金開支，結合標準化運營實現快速復制。從

4、門店模型看，受制于營業時長及社交場景下消費者停留時長原因，海倫司單店營收、坪效及翻臺率低于餐飲行業，主要通過連鎖擴張驅動整體效益提升，2021 年海倫司翻座率為 2.1 次/天，低于海底撈的 3.0 次/天（翻臺率）和太二的 3.4 次/天。 高效模型助力快速擴張，高效模型助力快速擴張，預計預計門店中期空間門店中期空間 2000 家以上家以上 我們從目標客群及門店選址兩個角度對海倫司門店增長空間進行測算，從目標客群出發，海倫司針對 18-25 歲以高校學生為主的年輕群體，從門店分布看，目前海倫司近 60%的門店選址在高校附近，假設未來高校門店/商圈門店的數量比例保持不變，悲觀/中性/樂觀情景下

5、展店空間分別對應 1900/2600/3300 家。此外，海倫司積極拓寬線上電商平臺和自有渠道，未來或成為第二增長曲線。 風險提示：風險提示：門店擴張及新店表現不及預期、食品安全風險、原材料成本上漲、疫情擾動、宏觀經濟增長放緩。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 818 1836 3176 5632 8095 YOY(%) 44.8 124.4 73.0 77.3 43.7 凈利潤(百萬元) 70 -230 176 510 836 YOY(%) -11.5 -428.2 -176.4 190.3 63.8

6、 毛利率(%) 66.8 68.6 69.6 69.7 69.8 凈利率(%) 8.6 -12.5 5.5 9.1 10.3 ROE(%) 43.7 -8.0 5.8 14.4 19.3 EPS(攤薄/元) 0.1 -0.2 0.1 0.4 0.7 P/E(倍) 224.6 -63.3 87.1 29.7 18.2 P/B(倍) 99.8 5.1 5.0 4.3 3.5 數據來源：聚源、開源證券研究所(注:2022 年 6 月 1 日匯率 1HKD=0.860RMB) -80%-64%-48%-32%-16%0%2021-062021-102022-022022-06海倫司恒生指數開源證券開源

7、證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 20 目目 錄錄 1、 海倫司：中國最大的連鎖酒館，定位年輕人線下社交空間 . 4 1.1、 業務概覽：中國最大的線下連鎖酒館網絡 . 4 1.2、 發展歷程：定位年輕人的聚會空間，發力全國擴張 . 5 1.3、 股權結構相對集中，管理團隊經驗豐富 . 6 2、 酒館行業：行業集中度有待提升，年輕人群成為消費主力 . 7 2.1、 千億規模，高度分散 . 7 2.2、 增長驅動：夜間經濟快速發展，年輕人群成為消費主

8、力，下沉市場充滿潛力 . 8 3、 核心優勢：定位年輕群體形成品牌認知，輕量模型實現快速復制 . 10 3.1、 品牌層面：低消費門檻疊加精準營銷鎖定年輕群體 . 10 3.2、 門店層面：輕量化、標準化運營驅動擴張帶動收益提升 . 11 4、 成長空間：線下門店持續擴張，線上零售或成為第二增長曲線 . 13 4.1、 線下高效模型助力快速擴張，門店中期空間 2000 家以上 . 13 4.2、 線上零售拓寬自有酒飲銷售渠道，或成為第二增長曲線 . 15 5、 盈利預測與投資建議 . 15 6、 風險提示 . 17 附：財務預測摘要 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 2021 年公司收入同

9、比增長 124% . 4 圖 2： 2021 年公司 non-IFRS 凈利潤同比增長 32% . 4 圖 3： 海倫司門店集中在華南、華中、華東地區 . 4 圖 4： 海倫司門店分布以二、三線及以下城市為主 . 5 圖 5： 2021 年二線及以下城市收入占比達 88% . 5 圖 6： 海倫司定位“年輕人的聚會空間”，發力全國擴張 . 6 圖 7： 中國酒館行業 2021 年收入約 1150 億元 . 7 圖 8： 中國酒館行業 CR5 低于美英日 . 8 圖 9： 中國夜間經濟消費規模持續增長 . 9 圖 10： 酒吧在夜間消費業態中占比約 19.3% . 9 圖 11： 社交需要成為酒

10、館消費的主要動機. 9 圖 12： 2021 年成都小酒館數量全國第一 . 10 圖 13： 海倫司三線及以下城市酒館經營利潤率最高 . 10 圖 14： 海倫司自有品牌酒飲毛利率持續提升 . 11 圖 15： 海倫司精簡菜單 SKU . 11 圖 16： 海倫司租金開支占收入比重低于奈雪的茶 . 12 圖 17： 海倫司在長沙解放西路商圈內設 10 家門店 . 12 圖 18： 海倫司拓店流程全標準化 . 12 圖 19： 海倫司奶啤月付款人數超過 2 萬人 . 15 表 1： 管理團隊經驗豐富，4 人擁有海倫司酒館實際運營經驗 . 6 表 2： 中國酒館行業高度分散 . 8 表 3： 海倫

11、司啤酒定價低于其他酒吧 . 10 表 4： 海倫司單店坪效受制于營業時間及消費者停留時長 . 13 lU9WoQnOnQtOnMoQsR6M8Q9PoMqQoMsQfQpPpRfQmMqPaQnMpPxNqQqNvPmQrO港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 20 表 5： 海倫司高校門店仍有較大擴展空間 . 14 表 6： 悲觀/中性/樂觀情景下海倫司展店空間分別對應 1900/2600/3300 家 . 15 表 7： 預計 2022 年公司歸母凈利潤由虧轉盈 . 16 表 8： 海倫司可比公司估值一覽 . 17 港股公司首次覆蓋報告港

12、股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 20 1、 海倫司：中國最大的連鎖酒館，定位年輕人線下社交空間海倫司：中國最大的連鎖酒館，定位年輕人線下社交空間 1.1、 業務業務概覽：概覽：中國最大的線下連鎖酒館網絡中國最大的線下連鎖酒館網絡 海倫司是中國最大的線下連鎖酒館網絡。海倫司是中國最大的線下連鎖酒館網絡。2021 年公司收入 18.4 億元，同比增長124%，non-IFRS 凈利潤 1 億元，同比增長 32.3%。根據弗若斯特沙利文數據，按酒館數量計， 海倫司于 2018、 2019、 2020 年在中國酒館行業中連續三年保持規模最大；2020 年按收入計算海

13、倫司市占率達 1.1%，為行業第一。 圖圖1：2021 年公司收入同比增長年公司收入同比增長 124% 圖圖2：2021 年公司年公司 non-IFRS 凈利潤同比增長凈利潤同比增長 32% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖3：海倫司門店集中在華南、華中、華東地區海倫司門店集中在華南、華中、華東地區 資料來源：窄門餐眼小程序（注：數據統計截至 6 月 1 日） 定位以大學生為主的年輕消費群體，提供高性價比產品組合，疊加標準化門店定位以大學生為主的年輕消費群體，提供高性價比產品組合，疊加標準化門店模型實現全國擴張。模型實現全國擴張。 海倫司定位年輕群體

14、， 借助自有品牌為主、 第三方產品為輔的精簡產品策略， 提供高性價比酒飲， 同時圍繞高校等目標客群聚集地段選址， 通過標準化門店模型實現快速擴張。截至 2022 年 3 月 25 日，公司在全國擁有 854 家酒館，覆蓋全國 26 個省級行政區及 152 個城市，在國內一線、二線及三線及以下城市的海0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002018201920202021收入（百萬元，左軸）YOY(%,右軸）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%

15、0204060801001202018201920202021non-IFRS歸母凈利潤（百萬元，左軸）YOY(%，右軸） 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 20 倫司酒館數量分別為 88、458、307 家，占比為 10.3%、53.6%、35.9%，收入貢獻分別為 12%、57%、31%。 圖圖4：海倫司門店分布以二、三線及以下城市為主海倫司門店分布以二、三線及以下城市為主 圖圖5：2021 年二線及以下城市收入占比達年二線及以下城市收入占比達 88% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、

16、發展歷程：發展歷程：定位年輕人的聚會空間，發力全國擴張定位年輕人的聚會空間，發力全國擴張 海倫司酒館發展歷程可劃分為三個階段， 分別為品牌創立期、 門店打磨期、 快速擴張期： （1）2009-2012 年年-品牌創立期：品牌創立期：海倫司創始人徐炳忠先生曾于 2005 年、2007年分別在老撾和北京創辦酒吧及復合餐酒吧，2009 年在北京五道口胡同建立第一家海倫司門店；2012 年，海倫司調整目標人群，從定位外國人轉變為以大學生群體為主的國內年輕群體。 （2）2013-2017 年年-門店打磨期：門店打磨期：2013 年，海倫司引入 ERP 系統，為全國化連鎖經營體系提供基礎；2015 年，海

17、倫司啟動連鎖管理系統規范化項目，以加盟方式進行全國擴張；2017 年，海倫司確立“小酒館”品牌定位，2017 年底海倫司酒館數量超過 80 家。 （3）2018 年至今年至今-快速擴張期：快速擴張期：2018 年，海倫司確定直營模式，同時自有品牌啤酒上線，以提供高性價比產品組合；2019 年，海倫司門店突破 200 家并推出自有品牌低度果酒；2021 年海倫司完成 3300 萬美元融資并于港股上市。 02004006008001,0002018201920202021一線城市二線城市三線及以下城市05001,0001,5002,0002018201920202021三線及以下城市收入（百萬元）

18、二線城市收入（百萬元）一線城市收入（百萬元） 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 20 圖圖6：海倫司定位海倫司定位年輕人的聚會空間，發力全國擴張年輕人的聚會空間，發力全國擴張 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、 股權結構相對集中，管理團隊經驗豐富股權結構相對集中，管理團隊經驗豐富 創始人集中持股，股權激勵綁定核心團隊。創始人集中持股，股權激勵綁定核心團隊。 截至 2021 年底創始人徐炳忠持股67.96%。此外，公司公告 2022 年將進一步擴增限制性股份單位計劃項下授出份額，預計占發行股本的 4.55%。 管理團隊穩定，管理團

19、隊穩定，行業行業經驗經驗豐富豐富。創始人徐炳忠先生自 2005 年在老撾創立酒吧，自 2009 年起深耕國內小酒館，擁有豐富行業經驗；高級副總裁張波、趙俊，營運總監劉毅、開發總監楊志剛此前均實際經營海倫司酒館，熟悉門店運營及管理。 表表1：管理團隊經驗豐富，管理團隊經驗豐富，4 人擁有海倫司酒館實際運營經驗人擁有海倫司酒館實際運營經驗 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 加入集團日期加入集團日期 主要職責主要職責 相關經歷相關經歷 徐炳忠 48 執行董事、董事會主席、行政總裁 2005.08 公司整體發展戰略及業務規劃 在酒館營運市場及企業管理超 17 年經驗 雷星 30 執行董事、總經理 2018

20、.04 日常營運及制定管理機制及例行機制 此前擔任海倫司營銷總監、2017-2018 年擔任海倫司酒館 IT 開發工程師 張波 34 執行董事、高級副總裁 2018.04 技術研究及開發 曾于 2014-2020 年經營海倫司酒館，此前曾任百納及阿里巴巴前段工程師 趙俊 48 執行董事、副總裁 2018.04 業務拓展 曾于 2012-2020 年經營海倫司酒館 蔡文君 33 運營副總監 2018.04 運營標準化、營運監管、食品安全管理等 / 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 20 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 加入集團日期加入集團日期

21、 主要職責主要職責 相關經歷相關經歷 余臻 29 CFO 2021.10 資本運作及財務管理 / 劉毅 45 營運總監 / 整體營運管理 曾于 2016-2020 年經營海倫司酒館，在深圳市永和酒樓有限公司工作超 15 年 楊志剛 43 開發總監 2008.09 監督餐廳擴張及發展 朱明哲 33 工程總監 2018.04 酒館設計、裝修施工及日常維護 2015.6 起擔任海倫司品牌酒館設計師及工程部主管 陳馳達 29 營銷總監 2021.10 品牌傳播及市場營銷 張穹 32 戰略投資總監 2021.03 投融資及投資者關系 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2、 酒館行業：酒館行業：行業集中

22、度有待提升，年輕人群成為消費主力行業集中度有待提升，年輕人群成為消費主力 2.1、 千億規模，高度分散千億規模，高度分散 從市場規?？?，疫情對酒館行業收入造成一定擾動，從市場規?？?，疫情對酒館行業收入造成一定擾動，2021 年基本恢復至疫情前年基本恢復至疫情前水平。水平。中國的酒館指以供應酒飲為主小吃為輔的餐飲場所，根據弗若斯特沙利文數據，中國酒館行業規模由 2015 年的 844 億元增長至 2019 年的 1179 億元，CAGR 約為 8.7%，低于同期餐飲行業 CAGR 9.7%；2020、2021 年酒館行業受疫情擾動，行業收入分別為 776、1150 億元，與疫情前基本持平。未來預

23、計隨著疫情影響消退、夜間經濟增長及二三線城市化將推動酒館行業收入持續增長。據弗若斯特沙利文測算，2025年中國酒館行業收入有望在2025達到1839億元， 2020-2025年CAGR達18.8%。 圖圖7：中國酒館行業中國酒館行業 2021 年收入年收入約約 1150 億元億元 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 20 從競爭格局看，中國酒館行業高度分散從競爭格局看，中國酒館行業高度分散，品牌連鎖化率存在提升空間品牌連鎖化率存在提升空間。據弗若斯特沙利文數據，截至 2020 年末，中國約有 3.5

24、 萬家酒館，其中 95%以上為少于 3間的獨立酒館。按收入計算，2020 年中國酒館行業 CR5 僅為 2.2%，相較美國、英國及日本酒吧和酒館行業 CR5 19.3%、25.5%、15.0% 仍有較大差距。海倫司作為市占率第一的酒館品牌，行業市場份額為 1.1%。 表表2：中國酒館行業高度分散中國酒館行業高度分散 酒館經營者酒館經營者 2020 年收入（億元）年收入（億元） 2020 年市場份額（年市場份額（%） 2020 年底酒館數量年底酒館數量 1 海倫司 8.2 1.1% 351 家 2 公司 A 3.4 0.4% 約 40 家 3 公司 B 2.7 0.3% 約 70 家 4 公司

25、C 2.6 0.3% 約 40 家 5 公司 D 1.0 0.1% 約 65 家 數據來源：公司公告、弗若斯特沙利文、開源證券研究所 圖圖8：中國酒館行業中國酒館行業 CR5 低于美英日低于美英日 數據來源：公司公告、頭豹研究院、開源證券研究所 2.2、 增長驅動：夜間經濟快速發展，年輕人群成為消費主力，下沉市場增長驅動：夜間經濟快速發展，年輕人群成為消費主力，下沉市場充滿充滿潛力潛力 宏觀層面，宏觀層面，夜間經濟成為消費核心驅動力，餐飲、酒吧、文化活動成為夜間消夜間經濟成為消費核心驅動力，餐飲、酒吧、文化活動成為夜間消費主要場景。費主要場景。夜間經濟受政府直接推動和鼓勵，2020 年，中國夜

26、間消費占社會消費零售總額的 47.7%。餐飲、酒吧、文化活動成為夜間消費主要場景，2020 年占比分別為 22.4%、19.3%、14.8%。夜間經濟持續增長將進一步提高酒館市場參與度。 19.3%25.5%15.0%2.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%美國英國日本中國 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 20 圖圖9：中國夜間經濟消費規模持續增長中國夜間經濟消費規模持續增長 圖圖10：酒吧在夜間消費業態中占比約酒吧在夜間消費業態中占比約 19.3% 數據來源：頭豹研究院、開源證券研究所 數據來源：頭豹

27、研究院、開源證券研究所 需求層面，需求層面，Z 世代購買力高于整體，世代購買力高于整體，社交成為社交成為 Z 世代最主要的消費動機，酒館世代最主要的消費動機，酒館為年輕人提供社交場景。為年輕人提供社交場景。2020 年中國 Z 世代人群年均可支配收入達 49314 元，高于全國整體的 32189 元。而社交是年輕人最主要的消費動機之一，據騰訊Z 世代消費力白皮書 ，65%的年輕人出于社交進行消費。而酒館能夠提供社交場景，據 NCBD數據，61.5%的酒館消費者出于社交需要進行消費，預計未來酒館行業將持續受益于年輕群體消費能力的增長。 圖圖11：社交需要成為酒館消費的主要動機社交需要成為酒館消費

28、的主要動機 資料來源：NCBD 地域分布上， 一線城市酒館行業較為飽和， 下沉市場充滿潛力。地域分布上， 一線城市酒館行業較為飽和， 下沉市場充滿潛力。 據 NCBD 數據，從數量分布來看，2021 年成都小酒館數量位居全國第一，超過 2500 家；北京、上海小酒館數量也超過 2000 家。從利潤率看，參考海倫司數據，一線城市酒館經營利潤率最低，三線城市酒館經營利潤率最高，2021 年海倫司一線、二線、三線及以下城市經營利潤率分別為 0.01%、16.9%、23.3%。 0%2%4%6%8%10%12%14%0510152020162017201820192020夜間消費規模（萬億元,左軸）Y

29、OY(%，右軸)22.4%19.3%14.8%12.9%9.8%5.8%15.0%餐飲酒吧文化活動購物休閑娛樂體育健身其他 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 20 圖圖12：2021 年成都小酒館數量全國第一年成都小酒館數量全國第一 圖圖13：海倫司三線及以下城市酒館經營利潤率最高海倫司三線及以下城市酒館經營利潤率最高 資料來源：NCBD 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3、 核心優勢： 定位年輕群體形成品牌認知， 輕量模型實現快速核心優勢： 定位年輕群體形成品牌認知， 輕量模型實現快速復制復制 酒館酒館本質在于酒水零售，本質在于酒

30、水零售，海倫司海倫司通過通過輕量化運營輕量化運營及及標準化門店實現快速擴張，標準化門店實現快速擴張，低門檻定價策略疊加精準營銷鎖定年輕群體低門檻定價策略疊加精準營銷鎖定年輕群體。海倫司對消費者而言，價值在于提供社交空間， 對公司而言， 酒飲是主要盈利點， 通過門店及品牌兩個層面打造核心競爭力： （1） 通過自有產品和差異化選址策略打造高效模型， 結合標準化運營實現快速復制； （2）品牌層面，針對價格敏感的年輕群體，通過高性價比產品組合和營銷活動鎖定目標消費者。 3.1、 品牌層面：低消費門檻疊加精準營銷鎖定年輕群體品牌層面：低消費門檻疊加精準營銷鎖定年輕群體 品牌層面， 海倫司以絕對低價策略疊

31、加精準營銷活動鎖定年輕人客群， 提供低門檻社交空間，形成高粘性。 依靠自有產品依靠自有產品為主、第三方品牌為為主、第三方品牌為輔輔的產品策略的產品策略，海倫司，海倫司憑借憑借絕對低價策略吸絕對低價策略吸引引價格敏感的價格敏感的年輕群體。年輕群體。目前海倫司所有瓶裝啤酒的售價均在 10 元以內，不設開桌費和最低消費。除自有品牌外，百威、1633、科羅納、野格等第三方品牌啤酒價格也低于同行業平均價格。海倫司的絕對低價策略適用于對酒館及線下社交需求強勁卻價格敏感的年輕人，驅動其成為海倫司高粘性客戶群。 表表3：海倫司啤酒定價低于其他酒吧海倫司啤酒定價低于其他酒吧 海倫司售價（元）海倫司售價（元） P

32、errys 售價（元）售價（元） 喜力 9.99 15 科羅娜 9.99 / 百威 9.99 19 1664 9.99 19 資料來源：海倫司公眾號、Perrys 公眾號、開源證券研究所 圍繞以大學生為主的年輕群體進行精準和私域精細化營銷圍繞以大學生為主的年輕群體進行精準和私域精細化營銷。（1） 線下聚焦高校，借助半封閉地理優勢放大營銷效果。海倫司 60%的門店選址在大學城商圈范圍內，此后通過贊助高校社團活動、 招聘會、 歌手比賽等校園活動， 為線下門店積累種子用戶并實現口碑傳播。目前海倫司已贊助超過 100 所高校大型活動。 （2）線上社交媒-20%-10%0%10%20%30%202020

33、21一線城市二線城市三線及以下城市 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 20 體曝光疊加精細化運營：一方面，通過互動營銷吸引聲量，2020 年 12 月海倫司“喝完可樂桶后的統一姿勢”挑戰在抖音播放量超過 10 億次；此外根據用戶在酒館內的消費記錄，通過線上手段向其優先推送靈活多樣的精準營銷，并隨后根據用戶線下消費行為實施富有成效的分析和復盤。 3.2、 門店層面門店層面：輕量化、標準化運營驅動擴張帶動收益提升輕量化、標準化運營驅動擴張帶動收益提升 （1）發展發展自有品牌，形成以自有品牌為主，第三方品牌為輔的產品組合提高酒自有品牌，形成以

34、自有品牌為主，第三方品牌為輔的產品組合提高酒飲毛利率。飲毛利率。2021 年公司自有酒飲毛利率達 80.2%， 第三方酒飲毛利率為 48.8%。 目前海倫司門店銷售產品中，78%收入來自自有產品，19% 來自第三方品牌。 圖圖14：海倫司自有品牌酒飲毛利率持續提升海倫司自有品牌酒飲毛利率持續提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 （2）降低酒飲和小食）降低酒飲和小食 SKU 從而降低員工數量實現成本控制。從而降低員工數量實現成本控制。目前海倫司菜單共包含 41 個 SKU,包括 24 款酒飲、6 款軟飲料、 8 款小食、3 款其他產品，不提供調制酒飲降低對調酒師依賴，不設置后廚，單店員工僅

35、10-12 人，規避業務復雜性同時降低成本。 圖圖15：海倫司精簡菜單海倫司精簡菜單 SKU 資料來源：大眾點評 APP （3） 差異化選址策略：好商圈差異化選址策略：好商圈+差位置，局部加密。差位置，局部加密。一線城市酒吧及酒館競爭0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018A2019A2020A2021A海倫司自有酒飲毛利率第三方品牌酒飲毛利率 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 20 激烈， 海倫司門店選址集中于二線、 三線及以下城市， 且多位于優質地段的非核心點位（如二層、三層或地下）以控制租金成本。此外，公

36、司在個別優質區域內會加大門店密度，以加深品牌認知并滿足客戶需求，例如在長沙解放西路商圈內共有 10 家海倫司門店。 圖圖16：海倫司海倫司租金開支租金開支占收入比重低于奈雪的茶占收入比重低于奈雪的茶 圖圖17：海倫司在長沙解放西路商圈內設海倫司在長沙解放西路商圈內設 10 家門店家門店 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司公告 （4） 運營標準化驅動快速復制擴張。運營標準化驅動快速復制擴張。海倫司門店均為直營模式，實行一體化標準運營， 總部設置職能部門對酒館選址、 裝修、 物流采購、 音樂播放等實行統一管理。此外，通過自研 Future BI 系統為研發、管理、運營提供數字化支持

37、，例如結合酒館累計下單用戶數和等候情況判斷周邊布局新店可能性等。 圖圖18：海倫司拓店流程全標準化海倫司拓店流程全標準化 資料來源：公司公告 海倫司輕量化商業模式下毛利率較高，但單店營收、坪效及翻臺率低于餐飲行海倫司輕量化商業模式下毛利率較高，但單店營收、坪效及翻臺率低于餐飲行業的太二及海底撈，通過連鎖擴張驅動整體效益提升。業的太二及海底撈，通過連鎖擴張驅動整體效益提升。 （1）海倫司坪效及翻臺率低于太二酸菜魚和海底撈，2021 年海倫司翻座率為 2.1 次/天，低于海底撈的 3.0 次/天（翻臺率）和太二的 3.4 次/天，主要源于營業時間（一般為晚上 7 點至凌晨 2 點）限制及社交場景下

38、消費者停留時間更長。 （2） 從投資回報看， 海倫司以更低的前期投入獲得更高利潤率，據公司招股書披露，單店資本投入 90 萬元，盈虧平衡期約為 2-0%5%10%15%20%25%2018201920202021海倫司九毛九奈雪的茶 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 20 3 個月。 表表4：海倫司單店坪效受制于營業時間及消費者停留時長海倫司單店坪效受制于營業時間及消費者停留時長 海倫司海倫司 太二太二 海底撈海底撈 定位 酒館 中式正餐 中式正餐 主打菜系 酒飲+小食 酸菜魚 火鍋 總收入（百萬元） 1,836 3,285 39,58

39、4 門店數 782 350 1,443 單店收入（百萬元） 2.3 11.3 27.4 單店面積（平方米） 300-500 200-300 800-1000 單店坪效（千元/平方米） 5.8 45.1 30.5 客單價（元） 109 80 104.7 翻座率/翻臺率（次/天） 2.1 3.4 3.0 單店員工數（人） 10-12 34 100 成本構成 原材料 31.4% 37.0% 43.7% 員工成本 26.9% 19.2% 36.2% 租金 14.6% 12.3% 3.6% 折舊攤銷 4.5% 4.2% 8.3% 水電開支 3.1% 3.8% 3.5% 外賣服務費及其他費用 3% 2.7

40、% 14.5% 經營利潤率 16.6% 20.8% -4.0% 單店投資成本（萬元） 90 230（2019H1) 500 投資回收期 10-11 個月 7 個月 6-13 個月 數據來源：公司公告、開源證券研究所（注：海底撈為翻臺率；除單店投資成本外其余均采用 2021年數據） 4、 成長空間成長空間： 線下門店持續擴張， 線上零售或成為第二增長曲線下門店持續擴張， 線上零售或成為第二增長曲線線 4.1、 線下高效模型助力快速擴張，門店中期空間線下高效模型助力快速擴張，門店中期空間 2000 家以上家以上 截至 2022 年 5 月 29 日，據窄門餐眼小程序數據，海倫司門店共 878 家；

41、招股書指引預計 2024 年酒館總數達 2200 家。我們從目標客群及門店選址兩個角度對海我們從目標客群及門店選址兩個角度對海倫司門店增長空間進行測算，倫司門店增長空間進行測算，預計預計悲觀悲觀/中性中性/樂觀情景樂觀情景下展店空間分別對應下展店空間分別對應1900/2600/3300 家家： （1）高校門店：從目標客群出發，考慮到海倫司針對 18-25 歲以高校學生為主的年輕群體，悲觀/中性/樂觀情景下全國展店空間 1200/1600/2000 家。 以海倫司布局最為密集的湖北省為例，當前湖北省共有 111 家海倫司門店，在校學生數/海倫司門店值為 1.46； 分布最為稀少的新疆省在校學生數

42、/海倫司門店值為48.67；全國范圍看 2021 年底全國普通高等學校在校學生數 3496 萬，海倫司大陸門店數 781 家，在校學生數/海倫司門店值為 4.48。 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 20 中性情景下，假設全國范圍在校學生數/海倫司門店值達 2.25，則海倫司全國高校門店空間約 1600 家；樂觀情景下，若全國范圍在校學生數/海倫司門店值達 1.75，則海倫司全國高校門店空間約 2000 家； 悲觀情景下， 若全國范圍在校學生數/海倫司門店值達 3.0，則海倫司全國高校門店空間約 1200 家。 （2）商圈門店：從門店分

43、布看，目前海倫司近 60%的門店選址在高校附近，假設未來高校門店/商圈門店的數量比例保持不變，悲觀/中性/樂觀情景下商圈門店展店空間分別為 700/1000/1300 家。 表表5：海倫司高校門店仍有較大擴展空間海倫司高校門店仍有較大擴展空間 2020 年普通高等學校數年普通高等學校數 2020 年在校學生數（萬）年在校學生數（萬） 海倫司門店數海倫司門店數 在校學生數在校學生數/海倫司門店海倫司門店 湖北 129 161.69 111 1.46 江蘇 167 201.47 44 4.63 廣東 154 240.02 81 1.90 河南 151 249.22 41 3.68 山東 152 2

44、29.15 40 3.80 四川 132 180.09 35 5.14 湖南 128 151.03 85 1.78 河北 123 160.48 20 8.00 安徽 121 136.85 34 4.03 遼寧 114 114.08 41 2.78 浙江 109 114.87 65 1.77 江西 105 124.20 37 3.35 陜西 96 121.00 21 5.76 北京 92 60.89 7 8.71 福建 89 94.72 66 1.43 廣西 82 118.42 10 11.84 山西 82 84.20 11 6.65 云南 82 96.42 11 8.76 黑龍江 80 82.

45、56 6 13.8 貴州 75 84.02 17 4.94 重慶 68 91.56 20 4.58 吉林 66 72.70 7 10.38 上海 64 54.07 33 1.64 天津 56 57.22 28 2.04 新疆 56 48.67 1 48.67 內蒙古 54 48.66 0 / 甘肅 50 58.11 3 19.37 海南 21 23.01 3 7.67 寧夏 20 14.67 0 / 青海 12 7.41 0 / 西藏 7 3.86 0 / 數據來源：國家統計局、窄門餐眼小程序、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1

46、5 / 20 表表6：悲觀悲觀/中性中性/樂觀情景下樂觀情景下海倫司海倫司展店空間分別對應展店空間分別對應 1900/2600/3300 家家 全國在校學生數全國在校學生數/海倫司門店數海倫司門店數 海倫司高校門店占比海倫司高校門店占比 海倫司大陸門店數量海倫司大陸門店數量 2021 年 4.48 60% 781 中期 樂觀情景 1.75 60% 3300 中性情景 2.25 60% 2600 悲觀情景 3.0 60% 1900 數據來源：國家統計局、公司公告、開源證券研究所 4.2、 線上零售拓寬自有酒飲銷售渠道，或成為第二增長曲線線上零售拓寬自有酒飲銷售渠道，或成為第二增長曲線 除除線下連

47、鎖酒館線下連鎖酒館外外，海倫司積極海倫司積極拓寬線上拓寬線上電商平臺和自有渠電商平臺和自有渠道道，未來或成為第，未來或成為第二增長曲線二增長曲線。 通過海倫司小酒館線上官方商城小程序及天貓、 京東等線上平臺， 銷售自有品牌酒飲。 售價方面， 產品售價低于門店， 線上官方商城海倫司自有品牌精釀啤酒 6 瓶僅售 47.8 元，對應單瓶 7.96 元，相比門店價格 8.99 元低約 12%。銷量方面，以天貓旗艦店為例，店鋪銷量第一產品為海倫司奶啤，線上銷量與主要競爭對手天潤奶啤接近。 圖圖19：海倫司奶啤月付款人數超過海倫司奶啤月付款人數超過 2 萬人萬人 資料來源：天貓海倫司酒類旗艦店、天貓 te

48、run 天潤食品旗艦店（注：統計時間為 2022 年 5 月 31日） 5、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 關鍵假設：關鍵假設： （1）收入端：海倫司目前仍處于快速擴張期，假設 2022/2023/2024 新增門店數 300/600/500 家。（2） 成本端： 考慮到公司自有酒飲銷售占比有望持續提高，我們預計原材料成本占比將有所下降，假設 2022/2023/2024 年原材料成本占收入比例對應 30.4%/30.3%/30.2%；員工成本方面，單店員工人數較為穩定，考慮到人力成 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 20 本上

49、升及股權激勵預計 員工成本開支占收入比重 2022-2024 年分別對應27.9%/25.8%/24.4%。 盈利預測盈利預測： 綜合以上假設， 我們預計公司 2022-2024 年收入 31.8/56.3/81.0 億元，對應同比增速 73.0%/77.3%/43.7%；疫情擾動門店經營，我們預計公司 2022 歸母凈利潤由虧轉盈為 1.8 億元，2023、2024 年歸母凈利潤 5.1、8.4 億元，對應 EPS 0.14、0.40、0.66 元， 2023、2024 年同比增速 190.3%、63.8%。 表表7：預計預計 2022 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤由虧轉盈由虧轉盈 20

50、20 2021 2022E 2023E 2024E 新增門店數（個） 116 445 300 600 500 收入（百萬元） 818 1,836 3,176 5,632 8,095 收入增速（%） 44.8% 124.4% 73.0% 77.3% 43.7% 主要成本開支（百萬元） 原材料及耗材（百萬元） -271 -577 -966 -1,708 -2,446 員工成本（百萬元） -179 -582 -885 -1,450 -1,976 主要成本開支占比 （%） 原材料及耗材 -33.2% -31.4% -30.4% -30.3% -30.2% 員工成本 -21.9% -31.7% -27.