【公司研究】移遠通信-公司深度報告：物聯網模組行業價格戰接近尾聲龍頭或將進入收獲期-20200109[30頁].pdf

1、研究源于數據1研究創造價值 物聯網物聯網模組模組行業行業價格戰價格戰接近接近尾聲，尾聲，龍頭龍頭或將或將 進入進入收獲期收獲期 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 移遠通信(603236) 公司研究 通信行業通信行業 公司深度報告 2020.01.09/推薦(首次) 分析師：分析師： 樊生龍 執業證書編號： S1220519090001 TEL: E- 聯系人：聯系人： 唐航 TEL： E-mail： 歷史表現：歷史表現： -5% 37% 79% 121% 163% 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 0 200 400 600 800 1000 120

2、0 1400 1600 1800 成交金額(百萬)移遠通信 滬深300 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 從我國物聯網從我國物聯網全球全球領先領先優勢優勢、龍頭集中度龍頭集中度和和主流模組成熟度主流模組成熟度三三 個維度個維度看，都看，都表明表明價格戰接近尾聲，價格戰接近尾聲，我國我國龍頭有望進入獲利期龍頭有望進入獲利期： 1）物聯網物聯網預計預計先在先在我國我國成熟成熟后后推向推向全球全球：由于我國人口密度和 城市密度高以及產業鏈成本優勢，物聯網應用預計首先在我國 落地后再普及全球，全球智慧城市建設預計在未來五年內達到 高峰，物聯網模組行

3、業全球增速保持在 10%以上，我國增速從 20%逐步下降到與全球趨同。 2）物聯網物聯網模組模組行業行業龍頭龍頭格局格局日漸日漸成型成型，價格戰價格戰接近接近尾聲尾聲：我國 模組廠商由于各項費用率遠低于境外廠商，毛利率在 20%以上 仍能獲得 5%以上凈利率， 境外廠商 30%左右毛利率剛好達到盈 虧平衡點，模組行業產能逐步向國內轉移，截止 2018 年芯訊通 和移遠通信合計占有 40%以上市場份額，芯訊通市場份額 2015 年以來保持在 21%-23%，移移遠遠通信通信憑借憑借高高性價比性價比搶占搶占市場市場形形成成 規規模模優勢，優勢，市場市場份額份額從從個位個位數數提提升升到到 20%，

4、其后廠商份額差距 較大，龍頭格局日漸成型，廠商價格戰意愿或下降。 3）主流主流模組模組技術技術成熟成熟，毛利率毛利率趨于趨于穩定穩定：2020 年全球主要國 家和地區 2G/3G 逐步退網， 4G 模組進入成熟期， 均價和毛利率 逐步穩定，價格戰接近尾聲，移遠通信等龍頭或將進入收獲期。 移移遠遠通信通信高研高研發發構筑構筑高壁壘，高壁壘，產業鏈產業鏈管控管控保證保證價格戰價格戰爭取爭取的的大大 份額份額：1)2017 年以來，公司研發支出保持在全行業第一，90 項 專利和 108 項軟件著作權處于行業領先地位，15 個在研高速率 LTE 和 5G 模組項目助力公司技術優勢持續保持。 2)隨著公

5、司市 占率從個位數提升到 20%，規模優勢逐步形成，隨著 4G 模組 良率提升，毛利率穩步回升。3) 公司主要采用自主采購原材料 委托加工模式加強生產管理，實現成本有效控制。 盈利預測盈利預測：預計公司 20192021 年可實現營收為 40.9/59.4/86.7 億元， 歸母凈利為2.2/3.1/4.3億元， 對應ps分別為3.85/2.65/1.82， 參考可比上市公司 2020 年平均 ps 3.46， 以及考慮到公司龍頭地 位和規模優勢，首次覆蓋，給予公司“推薦”評級。 風險提示風險提示：物聯網行業發展不及預期；模組價格戰持續；市占 率提升不達預期；5G 模組推廣進度不達預期；貿易戰

6、等風險。 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業總收入 2701.47 4091.32 5941.09 8666.72 (+/-)(%) 62.66 51.45 45.21 45.88 凈利潤 180.49 215.04 314.08 430.69 (+/-)(%) 121.42 19.14 46.06 37.13 EPS(元) 2.02 3.22 4.70 6.44 P/E 83.94 52.84 36.18 26.38 數據來源：wind 方正證券研究所 研究源于數據2研究創造價值 移遠通信(

7、603236)-公司深度報告 目錄目錄 1 全球物聯網模組龍頭，規模效應推動營收高速增長 . 5 1.1 公司全線產品布局，成為全球龍頭 . 5 1.2 LTE 系列和 NB 系列迅速起量，拉動公司業績高速增長 . 5 1.3 股權結構、激勵情況 . 7 2 龍頭集中是物聯網模組行業發展的必經之路 . 7 2.1 中國有望引領全球物聯網產業發展 . 7 2.2 模組產業行業價格戰接近尾聲，或將進入收獲期 . 10 2.3 低功耗廣域模組助力遠程控制、交通運輸、智能抄表三大應用 . 15 3 研發技術實力雄厚，經營合作模式不斷完善，龍頭地位逐步穩固 . 17 3.1 高研發投入構筑高壁壘，創新研

8、發項目保障技術領先地位 . 17 3.2 高性價比搶占市場份額，優化全球銷售網絡完善客戶服務能力 . 19 3.4 公司與上游供應商、下游客戶合作共贏，打造通信無線模組龍頭 . 25 4 盈利預測和投資建議 . 27 4.1 盈利預測概述 . 27 4.2 可比上市公司估值 . 28 4.3 投資建議 . 28 5 風險提示 . 28 研究源于數據3研究創造價值 移遠通信(603236)-公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 公司發展歷程 . 5 圖表 2： 公司主要產品 . 5 圖表 3： 公司營收（百萬元）結構及同比增速 . 6 圖表 4： 公司凈利潤（百萬元）及同比增速 . 6 圖

9、表 5： 銷售毛利率下降（%） . 6 圖表 6： 各業務板塊毛利（百萬元） . 6 圖表 7： 上市后銷售費用率持續優化 . 7 圖表 8： 股權結構 . 7 圖表 9： 蜂窩模組上下游產業 . 8 圖表 10： 物聯網的體系結構 . 8 圖表 11： 通信模組的核心價值 . 8 圖表 12： 全球物聯網連接數 . 9 圖表 13： 我國物聯網連接數及預測 . 9 圖表 14： 全球城市化趨勢(%) . 9 圖表 15： 全球“智慧城市”投資金額圖（十億美元） . 10 圖表 16： 全球運營商蜂窩物聯網連接數 . 10 圖表 17： 蜂窩物聯網不同制式應用場景 . 10 圖表 18： 全球

10、蜂窩通信模塊市場預測（百萬片） . 11 圖表 19： 我國蜂窩通信模塊市場預測（百萬片） . 11 圖表 20： 我國無線模組規模 . 11 圖表 21： 5G 模組廠商及產品. 12 圖表 22： 全球 2G、3G 退網節奏 . 12 圖表 23： 2020-2025 年通信模組連接方式變化 . 13 圖表 24： 全球無線通信模組規模預測（百萬塊） . 13 圖表 25： 國內外銷售費用率比較 . 13 圖表 26： 國內外管理費用率比較 . 13 圖表 27： 國內外財務費用率比較 . 13 圖表 28： 國內外毛利率智慧能源終端客戶中，包括電網公司設備供應商華立科技、新聯電 子、友迅

11、達等，國際表計廠商 Baylan、Itron 等;車載終端客戶包括國 內杭州中導、慧視通等，國外有俄羅斯的 Autofon、歐洲的 Inosat 等。 美國的 Honeywell 和移遠合作，開發安防產品。移遠通信如今在海內 外有 3,000 多家終端使用客戶，良好的客戶資源為公司持續穩定的發 展提供了保障。 圖表66： 網絡服務商 資料來源：移遠通信官網，方正證券研究所 大份額中標項大份額中標項目目和和大大額額新增客戶營收，新增客戶營收，公司公司龍頭龍頭效應效應明顯明顯。 移遠通信在 NB-IoT 系列領域發展迅猛，在運營商領域多次大份額 中標，在 2018 年的以“5G 連接新時代”主題的

12、中國移動一年一度 的全球合作伙伴大會上，現場簽約中國移動 NB-IoT 模組集采項目， 該項目以采購量近 500 萬片創下運營商 NB-IoT 模組招標之最。 圖表67： 近一年移遠通信中標項目 時間時間中標項目中標項目具體內容具體內容 Dec-18中國移動NB-IoT模組集采項目項目總采購量不超過500萬片，規模創下運營商NB-IoT模組招標之最。 Mar-19 中國電信江蘇公司2019年物聯網NB-IoT 模組第一批集中采購 海思芯片NB-IoT模組和MTK芯片NB-IoT模組各100萬片，均第一名中標，中標份額皆為40%。 May-19 中國電信北京公司2019年物聯網NB-IoT 模組

13、集采項目 BC95-B5和BC28模組聯合拿下60%的份額，中標總量約24萬片 資料來源：移遠通信官網，采招網，方正證券研究所 公司與科技板塊行業巨頭也有較多研發、戰略合作項目，包括阿 里云、騰訊云、中國電信、中國移動、華為等，技術融合精進定將助 力移遠通信在 5G、智能領域進一步發展. 究源于數據27研究創造價值 移遠通信(603236)-公司深度報告 圖表68： 公司與行業巨頭合作項目 時間時間公司公司合作項目合作項目 2018年9月阿里云 公司將推出更多內嵌阿里的AliOS Things操作系統的模組，NB-IoT BC26以及 GSM/GPRS M26模組等，為客戶終端提供高速、高效的

14、接入云端的能力，幫助合作伙 伴縮短研發周期、降低開發成本 2019年5月騰訊云科技 在智能家居、無人超市、無人貨柜、智能酒店改造、智能園區改造等新興的物聯網行業 展開深度作 2019年9月中國電信作為唯一的無線通信模組供應商，成為上海電信5G創新生態圈首批成員單位 2019年9月華為加入華為AIoT產業聯盟 2019年11月中國移動 作為首批合作伙伴簽約入駐智能工廠5G+工業開放實驗室，未來可利用5G專網環境和 技術支持，與合作伙伴一起研究驗證5G端到端應用，并能得到產品孵化、展示、儲備 、落地等一站式服務。 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 4 盈利預測和盈利預測和投投資資建議建議

15、4.1 盈利盈利預測預測概述概述 假假設一設一（收（收入預測）入預測） ：我們預計公司在 5G、4G 模組市占率逐步提 升，2G、3G、NB、GNSS 模組市占率保持穩定。綜合以上，我們預計 公司 20192021 年的營收增長分別為 51.4%、45.2%和 45.9%。 假設二（毛利率）假設二（毛利率） ：隨著良率提升，5G、4G 模組毛利率逐步提升， 2G、3G、NB、GNSS 模組由于已到成熟期，毛利率逐步下滑后趨穩， 由于 5G、4G 模組毛利率仍低于 2G、3G 模組，雖然價格戰逐步接近 尾聲，但模組換代整體毛利率仍將經歷結構性下滑后再回升，因此綜 合各塊業務，我們預計公司 201

16、92021 年的毛利率水平分別為 20.00%、20.07%和 19.98%。 假設假設三（三（費用費用率）率） ：隨著公司營收規模的上升，我們預計公司 20192021 年的費用占比會有小幅度的下降，銷售費用占營業收入比 例分別為 4.6%、4.5%和 4.5%，管理費用占營業收入比例分別為 3.3%、 3.1%和 3.1%，研發費用率分別為 6.5%、6.8%和 7%。 基于上述假設，我們預計公司 20192021 年可實現的營收為 40.9 億元、59.4 億元和 86.7 億元，歸母凈利潤為 2.2 億元、3.1 億元和 4.3 億元。 圖表69： 盈利預測（單位：百萬元） 20182

17、019E2020E2021E 5G0.00.0381.62147.9 同比 -463% 4G-LTE1,667.22,905.54,296.85,255.3 同比 101%74%48%22% 2G-GSM/GPRS471.2452.2409.4300.2 同比 2.5%-4.0%-9.5%-26.7% 3G-WCDMA/HSPA272.8295.6259.8170.6 同比 1.2%8.4%-12.1%-34.3% NB-IOT204.9343.2488.2675.8 同比 717.8%67.5%42.2%38.4% GNSS77.084.793.1102.4 同比 10.5%10.0%10.

18、0%10.0% EVB工具及其他 8.510.212.214.6 同比 50.7%20.0%20.0%20.0% 營業收入 2,701.54,091.35,941.18,666.7 同比 62.7%51.4%45.2%45.9% 凈利潤 180.5215.0314.1430.7 同比 121.4%19.1%46.1%37.1% 資料來源：公司年報，方正證券研究所 究源于數據28研究創造價值 移遠通信(603236)-公司深度報告 4.2 可比上市公可比上市公司司估估值值 模組行業雖然價格戰接近尾聲，但當前仍處在價格下行階段，模 組廠商的主要戰略為低價搶占市場，在當前階段，主要衡量指標為公 司營

19、收，非凈利潤，故我們采用 PS 估值法對公司進行可比上市公司 估值比較。廣和通、日海智能、移為通信的業務和公司較為相近，我 們選取這三家公司作為可比上市公司，2020 年的平均 PS 為 3.46 倍。 圖表70： 物聯網業務可比上市公司估值（PS） 2019E2020E2019E2020E2019E2020E 移為通信300590.SZ39.4163.64687.03980.259.266.4916%18% 廣和通300638.SZ64.4086.442,020.662,897.974.282.9828%30% 日海智能002313.SZ20.8465.025,787.107,325.671

20、.120.895%9% 2831.603734.634.893.4517%19% 移遠通信 603236.SH 176.80157.674091.325941.093.852.6520%24% 平均值 公司名稱公司名稱證券代碼證券代碼 收盤價收盤價* （元）（元） 總市值總市值 （億）（億） 總收入（百萬）總收入（百萬）*PSROE 資料來源：wind，方正證券 *注：收盤價為 2020 年 1 月 9 日收盤價格 圖表71： 物聯網業務可比上市公司估值（PE） 2019E2020E2019E2020E2019E2020E 移為通信300590.SZ39.4163.640.981.3040.3

21、630.4016%18% 廣和通300638.SZ64.4086.441.311.9249.1833.4528%30% 日海智能002313.SZ20.8465.020.380.6355.4132.915%9% 48.3232.2517%19% PEROE 平均值 公司名稱公司名稱證券代碼證券代碼 收盤價收盤價* （元）（元） 總市值總市值 （億）（億） EPS 資料來源：wind，方正證券 *注：收盤價為 2020 年 1 月 9 日收盤價格 4.3 投資建議投資建議 我們預計公司 20192021 年可實現的營收為 40.9 億元、 59.4 億元 和 86.7 億元， 歸母凈利潤為歸母凈

22、利為 2.2 億元、 3.1 億元、 4.3 億元， 對應 ps 分別為 3.85/2.65/1.82，參考可比上市公司估值 2020 年平均 ps 3.45，以及考慮到公司龍頭地位和規模優勢，首次覆蓋，給予公司 “推薦”評級。 5 風險提示風險提示 模組行業主要隨物聯網行業發展而增長，有物聯網行業發展速度 不及預期的風險。 公司主要戰略為低價搶占市場，提高市場占有率，穩定龍頭地位 后進入規模增長期，有模組價格持續下跌的風險； 公司未來主要營收和利潤來源于 4G 和 5G 模組，有 4G 模組份額 拓展不及預期的風險和 5G 模組推廣進度不及預期的風險； 公司近一半營收來源于海外，有貿易戰等國

23、際貿易環境改變的風 險； 此外還有公司新品推出和新市場拓展不及預期的風險。 究源于數據29研究創造價值 移遠通信(603236)-公司深度報告 附錄：公司財務預測表附錄：公司財務預測表 單位：百萬元單位：百萬元 資產負債表資產負債表 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 利潤表利潤表 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 流動資產流動資產 1184.29 1622.24 2310.65 3323.06 營業營業總總收入收入 2701.47 4091.32 5941.09 8666.72 現金 283.4

24、6 468.24 715.39 1032.08 營業成本 2150.20 3273.24 4748.59 6934.73 應收賬款 211.52 234.69 332.10 490.28 營業稅金及附加 1.78 2.87 4.32 6.13 其它應收款 42.75 78.46 113.94 166.21 營業費用 123.50 186.77 268.53 393.78 預付賬款 3.13 22.11 30.68 39.70 管理費用 72.73 134.75 182.19 266.92 存貨 494.66 565.25 806.59 1191.61 財務費用 -1.61 1.82 0.00

25、0.00 其他 148.77 253.49 311.95 403.19 資產減值損失 10.23 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 108.17 117.34 127.12 130.56 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.49 1.01 1.51 投資凈收益 0.43 0.49 0.52 0.50 固定資產 68.29 76.42 81.57 81.00 營業利潤營業利潤 191.46 232.47 340.88 466.11 無形資產 31.54 32.10 36.20 39.71 營業外收入 1.12 0.00 0.00 0

26、.00 其他 8.34 8.34 8.34 8.34 營業外支出 0.00 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 1292.45 1739.58 2437.77 3453.62 利潤利潤總額總額 192.58 234.07 342.40 467.59 流動負債流動負債 637.15 869.24 1253.35 1838.52 所得稅 12.09 19.03 28.32 36.91 短期借款 60.65 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 180.49 215.04 314.08 430.69 應付賬款 384.14 427.93 641.00 942.83 少數股東損益 0

27、.00 0.00 0.00 0.00 其他 192.36 441.31 612.35 895.69 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 180.49 215.04 314.08 430.69 非流動負債非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 204.49 250.39 362.89 495.35 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元） 2.02 3.22 4.70 6.44 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 負債合計負債合計 637.15 869.24 1253.35 1838.52 主要財務比率主要財務比率 20182018 201

28、9E2019E 2020E2020E 2022021E1E 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 成長能力成長能力 股 本 66.88 66.88 66.88 66.88 營業收入 0.63 0.51 0.45 0.46 資本公積 283.46 283.46 283.46 283.46 營業利潤 1.10 0.21 0.47 0.37 留存收益 304.89 519.93 834.00 1264.69 歸屬母公司凈利潤 1.21 0.19 0.46 0.37 歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 655.30 870.33 1184.41 1615.10 獲利能力獲利能力 負債和

29、股負債和股東權益東權益 1292.45 1739.58 2437.77 3453.62 毛利率 0.20 0.20 0.20 0.20 凈利率 0.07 0.05 0.05 0.05 現金流量表現金流量表 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E ROE 0.28 0.25 0.27 0.27 經營活動經營活動現金流現金流 84.3184.31 276.99276.99 284.31284.31 355.01355.01 ROIC 0.41 0.52 0.65 0.73 凈利潤 180.49 215.04 314.08 430.69 償債能力償債能力

30、折舊攤銷 14.82 22.65 29.42 36.85 資產負債率 0.49 0.50 0.51 0.53 財務費用 0.98 1.82 0.00 0.00 凈負債比率 0.09 0.00 0.00 0.00 投資損失 -0.43 -0.49 -0.52 -0.50 流動比率 1.86 1.87 1.84 1.81 營運資金變動 -120.25 39.58 -57.15 -110.56 速動比率 1.08 1.22 1.20 1.16 其他 8.69 -1.60 -1.52 -1.48 營運能營運能力力 投資活動現金流投資活動現金流 -11.99 -29.74 -37.16 -38.32 總

31、資產周轉率 2.61 2.70 2.84 2.94 資本支出 -72.42 -29.74 -37.16 -38.32 應收賬款周轉率 17.30 18.34 20.96 21.08 長期投資 60.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 8.30 10.08 11.12 10.94 其他 0.43 0.00 0.00 0.00 每股指標每股指標( (元元) ) 籌籌資活動現金流資活動現金流 58.42 -62.47 0.00 0.00 每股收益 2.02 3.22 4.70 6.44 短期借款 0.00 -60.65 0.00 0.00 每股經營現金 0.95 3.11 3.19

32、3.98 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 7.35 9.76 13.28 18.11 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00 -5.82 -6.38 -6.66 P/E 83.94 52.84 36.18 26.38 其他 58.42 4.01 6.38 6.66 P/B 23.12 17.41 12.79 9.38 現金凈增加額現金凈增加額 130.74 184.78 247.15 316.68 EV/EBITDA 54.47 -1.87 -1.97 -2.08 數據來源：wind 方正證券研究所 究源于數據

33、30研究創造價值 移遠通信(603236)-公司深度報告 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格， 保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道， 分析邏輯 基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影 響。 研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、 數量化方法、 或行業比較分析所得出的結論， 但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。 免責聲明免責聲明 方正證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司客戶使用。本報告僅在 相關法律許

34、可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、 意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報 告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投 資者應當自行關注相應的更新或修改。 在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或 者關聯機構不承諾投資者一定獲利， 不與投資者分享投資收益， 也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失 負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離制度控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許 可的情況下， 本公司及其所屬關聯機構可能