路斯股份：境外零食OEM起家向境內主糧市場進軍-220624（42頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 中小盤中小盤 審慎增持審慎增持 ( 首次首次 ） marketData 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2022/06/23 收盤價（元） 5.60 總股本（百萬股） 104 流通股本 （百萬股） 44 總市值（百萬元） 582.4 流通市值 （百萬元） 246.4 凈資產（百萬元） 400 總資產（百萬元） 498 每股凈資產（元） 3.85 來源：WIND，興業證券經濟與金融 研究院整 理 r

2、elatedReport 相關報告相關報告 【興證商貿零售&社服】“它經濟”興起，寵物用品行業空間廣闊 【興證社服&零售】 寵物食品行業深度：國產品牌正迅速崛起，乖寶線上突圍領風騷 【興證社服&零售】佩蒂股份2021 及 22Q1 點評：越南工廠停產 21 年業績承壓，22Q1 業績快速增長 emailAuthor 分析師： 劉嘉仁 S0190518080001 代凱燕 S0190519050001 研究助理： 涂佳妮 assAuthor 主要財務指標主要財務指標 zycwzb|主要財務指標 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 45

3、9 531 631 742 同比增長同比增長 8.2% 15.8% 18.7% 17.6% 歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元) 30 36 36 38 同比增長同比增長 -21.6% 17.7% 1.4% 5.4% 毛利率毛利率 16.5% 16.9% 18.4% 19.1% 凈利率凈利率 6.6% 6.8% 5.8% 5.2% 每股收益每股收益(元元) 0.34 0.39 0.40 0.42 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 0.43 0.38 0.48 0.55 市盈率市盈率 16.7 14.2 14.0 13.3 市凈率市凈率 1.7 1.5 1.4 1.3 來源：WIND，興業證

4、券經濟與金融研究院整理 投資要點投資要點 summary 路斯股份坐落于山東壽光， 專業從事寵物食品的研發、 生產和銷售， 深耕行業二十余年。主要產品包括肉干產品、寵物罐頭、寵物餅干、寵物潔牙骨，2021年實現營收 4.59 億元，近 3 年復合增速 10.61%，實現歸母凈利潤 0.30 億元。 公司境外業務公司境外業務 2021 年占年占比達比達 83.43%，境外業務的穩定性對于公司業績有決，境外業務的穩定性對于公司業績有決定性作用定性作用， 我們分別從收入與利潤率兩個角度分析公司境外業務的影響因素：我們分別從收入與利潤率兩個角度分析公司境外業務的影響因素：1）影響營業收入的因素：）影響

5、營業收入的因素：境外寵物行業：穩定增長且較為剛性；下游客戶：路斯股份客戶較為優質且合作穩定，一般下游品牌客戶的供應商確定時間較長，因此不會輕易更換；競爭：境外競爭格局分散，呈現差異化競爭。2）影響利潤率的因素：）影響利潤率的因素：原材料：上游原材料以大宗商品為主，寵物食品企業議價能力較弱， 因此原材料價格對于毛利率影響較大； 匯率： 若人民幣對美元匯率升值，或有匯兌損失；產品結構：不同產品毛利率有一定差距，因此產品銷售結構對公司利潤率也有一定影響；政策：美國對中國寵物食品加征收關稅，但對公司影響已經反映，或有邊際改善。 中國寵物食品行業正處高速成長期， 公司中國寵物食品行業正處高速成長期， 公

6、司募集資金布局主糧業務，募集資金布局主糧業務， 并專注并專注細分賽道，或有望獲益增長。細分賽道，或有望獲益增長。公司此次上市募集資金將用于“年產 3 萬噸寵物主糧項目”建設。研發方面，在抗病毒提升免疫力等功能性寵物食品領域持續發力，并專注于高端鮮肉主糧前端肉制品處理工藝。 中國寵物行業在飼養率不斷增長和養寵觀念轉變、 消費升級等驅動因素下發展迅速， 各細分賽道成長空間廣闊， 行業成長空間和盈利能力值得期待。路斯股份深耕行業多年， 境外業務穩定發展的同時， 境內主糧業務有望放路斯股份深耕行業多年， 境外業務穩定發展的同時， 境內主糧業務有望放量量，我們預計公司 22-24 年的歸母凈利潤分別為

7、0.36、0.36、0.38 億元，對應 EPS 分別為 0.39、0.40、0.42 元，對應 2022 年 6 月 23 日收盤價 PE分別為 14.2、14.0、13.3 倍，首次覆蓋予以“審慎增持”評級。 風險提示：風險提示：原材料價格波動；原材料價格波動；匯率風險匯率風險；市場競爭加??；市場競爭加??；產能；產能過剩風險過剩風險等。等。 dyCompany 路斯股份路斯股份 dyStockcode832419 title 境外境外零食零食 OEM 起家，向起家，向境境內主糧市場進軍內主糧市場進軍 createTime1 2022 年年 6 月月 24 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露

8、和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、路斯股份基本情況 . - 5 - 1.1、路斯股份：坐落于山東壽光的寵物食品廠商 . - 5 - 1.2、股權結構清晰，管理層穩定 . - 6 - 1.3、發展歷史：深耕寵物食品行業二十余年. - 7 - 1.4、產品：主打寵物零食，積極拓展寵物主糧. - 7 - 1.5、商業模式：上游雞鴨肉原材料為主，下游出口 OEM 占比達 83% . - 9 - 1.6、產能：寵物零售產能穩步提升，主糧項目順利推進 . - 10 - 2、寵物食品需求剛性空間大，本土企業以境外代工寵物零食為主 . -

9、11 - 2.1、境外寵物市場發展成熟，中國寵物行業潛力巨大 . - 11 - 2.2、寵物產業鏈：寵物食品及醫療賽道優質、潛力大 . - 12 - 2.3、寵物食品競爭格局：境外相對穩定，境內競爭激烈 . - 14 - 2.4、寵物食品：種類多元化，主糧剛需消耗大. - 14 - 2.5、從行業各公司主營業務看寵物食品競爭格局 . - 15 - 3、境外業務：占比高達 85.59%，需求穩定，利潤受多因素擾動 . - 17 - 3.1、境外代工是公司當前的核心業務 . - 17 - 3.2、境外寵物行業發展成熟，呈現平穩增長趨勢 . - 19 - 3.3、從上市寵物食品企業看寵物零食出口競爭

10、格局 . - 22 - 3.4、原材料：雞肉鴨肉價格對毛利率影響較大. - 23 - 3.5、匯率變化對寵物食品公司利潤的影響 . - 24 - 3.6、政策：受美國加征關稅影響，已基本反映，未來或有望邊際改善 . - 24 - 4、中國寵物食品發展潛力大，路斯精益布局有望豐厚業績 . - 24 - 4.1、中國寵物食品行業快速發展，多因素推動有望量價齊升 . - 24 - 4.2、中國寵物食品市場空間或達 2000 億元. - 30 - 4.3、整體格局：CR10 僅 31%，國產品牌百花齊放 . - 31 - 4.4、路斯股份：積極開拓境內市場，專注優勢細分賽道 . - 34 - 4.5、

11、市場競爭激烈，短期利潤率預計較低 . - 36 - 5、財務分析 . - 36 - 5.1、公司營收持續增長，成本匯率承壓利潤小幅下滑 . - 36 - 5.2、盈利能力分析 . - 37 - 5.3、運營能力分析 . - 38 - 6、投資建議 . - 38 - 7、風險提示 . - 39 - 圖圖目錄目錄 圖 1、路斯股份總部 . - 5 - 圖 2、2017-2022Q1 營業收入（百萬元） . - 5 - 圖 3、2017-2022Q1 歸母凈利潤（百萬元） . - 5 - 圖 4、路斯股份股權結構圖 . - 6 - 圖 5、路斯股份發展歷史 . - 7 - 圖 6、18-21 年各產

12、品營收及增速（百萬元） . - 8 - 圖 7、18-21 年各產品毛利潤及毛利率（百萬元） . - 8 - 圖 8、2021 年各產品營收占比 . - 9 - 圖 9、2021 年各產品毛利占比 . - 9 - 圖 10、2021 年路斯股份商業模式 . - 9 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 深度研究報告深度研究報告 圖 11、現有產能及新增產能 . - 10 - 圖 12、2018-2021 年各產品產能(噸) . - 10 - 圖 13、2018-2021 年 1-6 月各產品產能利用率 . - 10 - 圖 14、世界寵物

13、行業市場規模及增速 . - 11 - 圖 15、美國寵物行業市場規模及增速 . - 11 - 圖 16、中國寵物行業市場規模及增速 . - 11 - 圖 17、歐洲寵物行業市場規模及增速 . - 11 - 圖 18、寵物行業產業鏈 . - 12 - 圖 19、2021 年中國寵物行業消費市場占比統計. - 12 - 圖 20、寵物經濟各細分行業分布圖 . - 13 - 圖 21、寵物食品占比變化：世界 . - 13 - 圖 22、寵物食品占比變化：中國 . - 13 - 圖 23、2012-2021 年世界寵物食品市場市占率變化情況 . - 14 - 圖 24、2012-2021 年中國寵物食

14、品市場市占率變化情況 . - 14 - 圖 25、寵物食品分類及功能介紹 . - 15 - 圖 26、各企業歷年寵物食品業務營收（百萬元） . - 16 - 圖 27、2018 年寵物食品內外銷占總營收比例. - 17 - 圖 28、2019 年寵物食品內外銷占總營收比例. - 17 - 圖 29、2020 年寵物食品內外銷占總營收比例. - 17 - 圖 30、2021 年寵物食品內外銷占總營收比例. - 17 - 圖 31、路斯股份境外業務營收 . - 18 - 圖 32、境外業務影響因素 . - 19 - 圖 33、歐洲食品市場規模及增速 . - 19 - 圖 34、美國食品市場規模及增

15、速 . - 19 - 圖 35、日本食品市場規模及增速 . - 20 - 圖 36、韓國食品市場規模及增速 . - 20 - 圖 37、主要地區客戶數量（家） . - 20 - 圖 38、分地區營業收入堆積圖（萬元） . - 20 - 圖 39、不同類型客戶數量堆積圖（家） . - 21 - 圖 40、分類型營業收入堆積圖（萬元） . - 21 - 圖 41、路斯股份分客戶營業收入（百萬元）. - 22 - 圖 42、原材料價格波動情況（元/千克） . - 23 - 圖 43、綜合毛利率變化 . - 23 - 圖 44、雞肉價格波動情況（元/千克） . - 23 - 圖 45、同行業毛利率變化

16、（%） . - 23 - 圖 46、即期匯率:美元兌人民幣（RMB/USD） . - 24 - 圖 47、三家寵物食品公司匯兌損益（百萬元）. - 24 - 圖 48、中國寵物行業發展階段梳理 . - 25 - 圖 49、中國城鎮寵物（犬貓）食品市場規模變化（中國寵物行業白皮書） . - 26 - 圖 50、中國寵物（犬貓）食品市場規模變化（Euromonitor） . - 26 - 圖 51、寵物食品行業發展動力分析 . - 26 - 圖 52、中國 65 歲以上老年人口占比逐年提升 . - 27 - 圖 53、各年齡段婚姻登記人數變化情況 . - 27 - 圖 54、我國獨居人口比例呈現上

17、漲趨勢 . - 27 - 圖 55、各國養寵滲透率 . - 27 - 圖 56、2011-2020 年我國城鎮居民人均可支配收入 . - 28 - 圖 57、2019-2021 年我國養寵人群月收入（%） . - 28 - 圖 58、2018-2021 年我國養寵人群學歷分布：% . - 28 - 圖 59、2018-2021 年我國養寵人群年齡分布：% . - 28 - 圖 60、2020 年寵物主對寵物角色的認知 . - 29 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度研究報告深度研究報告 圖 61、2019-2020 年主人將寵物視

18、為孩子的比例 . - 29 - 圖 62、2021 年消費者購買寵物主糧的考慮因素. - 29 - 圖 63、寵物主糧產品形態及功能革新 . - 30 - 圖 64、寵物食品在社交媒體的可視化傳播 . - 30 - 圖 65、2012 年中國寵物食品市場各公司市占率. - 32 - 圖 66、2021 年中國寵物食品市場各公司市占率. - 32 - 圖 67、2012-2021 年中國寵物食品市場市占率前 10 公司市占率情況（%） . - 33 - 圖 68、2012-2021 年中國寵物食品市場市占率前 10 品牌市占率情況（%） . - 33 - 圖 69、本土自有品牌業務營收（億元）

19、. - 34 - 圖 70、境內各銷售渠道的營收情況（萬元）. - 35 - 圖 71、2018-2021 年可比公司自有業務毛利率 . - 36 - 圖 72、2018-2021 年可比公司銷售費用率 . - 36 - 圖 73、營業收入 . - 37 - 圖 74、毛利潤 . - 37 - 圖 75、歸母凈利潤 . - 37 - 圖 76、扣非歸母凈利潤 . - 37 - 圖 77、2017-2021 年公司利潤率情況 . - 38 - 圖 78、2017-2021 年公司期間費率情況 . - 38 - 圖 79、2017-2021 年公司現金流情況（億元） . - 38 - 圖 80、2

20、017-2021 年公司運營能力情況 . - 38 - 表目錄表目錄 表 1、路斯股份高層人員信息 . - 6 - 表 2、路斯股份主要產品 . - 8 - 表 3、境內公司主營業務 . - 15 - 表 4、主要客戶簡介 . - 21 - 表 5、與同行業上市公司對比 . - 22 - 表 6、寵物食品行業市場空間敏感性分析 . - 31 - 表 7、行業內主要公司及旗下品牌介紹 . - 31 - 表 8、主要自有品牌及代表產品 . - 34 - 表 9、公司主糧產品研發情況 . - 34 - 表 10、公司境內銷售渠道布局 . - 35 - 表 11、公司分產品業績預測 . - 39 -

21、附表 . - 41 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、路斯股份基本情況路斯股份基本情況 1.1、路斯股份：坐落于山東壽光的寵物食品廠商、路斯股份：坐落于山東壽光的寵物食品廠商 山東路斯寵物食品股份有限公司專業從事寵物食品的研發、生產和銷售寵物食品的研發、生產和銷售。公司位于壽光市羊口先進制造園區，主要產品包括肉干產品、寵物罐頭、寵物餅干、寵物潔牙骨、寵物主糧等品類。目前公司擁有兩個現代化工廠，下設 6 個高標準加工車間，一個市級技術研發中心。公司產品主要出口到德國、俄羅斯、美國等國家，并

22、逐步開始境內寵物食品銷售。2021 年度，公司實現營業收入 4.58 億元，近3 年的復合增速為 10.61%，實現歸母凈利潤為 0.30 億元。 圖圖 1、路斯股份總部、路斯股份總部 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 2、2017-2022Q1 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 圖圖 3、2017-2022Q1 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元） 資料來源： 招股說明書， 公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 310.46339.12346.41423.91458.88117.9505010015

23、0200250300350400450500201720182019202020212022 Q1營業收入（百萬元）37.7444.0729.6038.7730.395.0505101520253035404550201720182019202020212022 Q1歸母公司凈利潤（百萬元） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 深度研究報告深度研究報告 1.2、股權結構清晰，管理層穩定、股權結構清晰，管理層穩定 核心管理層任職公司或關聯企業多年，結構穩定。核心管理層任職公司或關聯企業多年，結構穩定。天成集團持股 35.71%，為公司的控股股

24、東，郭洪謙持天成集團 47.05%股權，系天成集團第一大股東，公司董事長郭百禮系郭洪謙之子，直接持有公司 4.51%的股權；郭洪謙、郭百禮父子系公司實際控制人。公司核心高管人員多數從 2000 年前后就開始從事相關行業工作，經驗豐富。 圖圖 4、路斯股份股權結構圖、路斯股份股權結構圖 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 注：以上為發行后的股權結構，發行前的股本結構截至 2021 年 6 月 30 日。 表表 1、路斯股份高層人員信息、路斯股份高層人員信息 姓名姓名 職位職位 學歷學歷 出生日期出生日期 履歷履歷 郭百禮 董事長 高中 1950 年 3 月 1980-2001 任

25、壽光縣第二食品負責人；2001-2010.9 任壽光市天成食品董事長兼總經理；2010.9 至今任山東壽光天成食品集團董事長；2011.8-2018.12 任公司董事長；2018.12-2020.11 任公司董事；現兼任壽光市天健化工有限公司董事、時樂達工程董事長、天成置業執行董事兼總經理、山東東方宏業化工監事。 孫洪學 董事、總經理 本科 1980 年 5 月 2004.1-2004.9 任哈爾濱正大集團生產部生加工主任及計劃科主任；2004.10-2005.9 任煙臺利昌食品銷售經理；2005.10-2011.7 任新城食品銷售經理；2011.8-2017.6 任公司職工監事、內銷部總監；

26、2017.6 至今任公司董事、總經理。2021.8 至今任路海生物董事兼總經理、路陽寵物執行董事兼經理。 鄭保永 董事、副總經理 初中 1973 年 6 月 1997.1-2010.1 歷任壽光天健化工車間主任、生產經理、副總經理、1-1-72 總經理；2010.1-2011.1 任泗水圣昌特種紙副總經理；2012.1-2015.2 任壽光天成飼料總經理；2016.2-2017.6任山東乾德生物副總經理；2017.6 至今，歷任公司行政部經理、董事、副總經理；現兼任壽光市天健化工監事。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 深度研究報告深度研

27、究報告 付曉明 董事 高中 1963 年 6 月 1995.2-2005.5任壽光市制冰冷藏廠銷售經理； 2005.6-2020.1任山東天成鑫利總經理； 2020.2至今任山東壽光天成食品集團總經理；2020.12 至今任公司董事；現兼任天成種禽監事、天成鑫利董事。 寇興剛 財務總監、董事會秘書 本科 1976 年 8 月 2008.10-2014.10 任天成集團資本運營部總監；2014.11 月至今，任公司董事會秘書；2017.6至今任公司財務總監。 李海清 副總經理 高中 1963 年 11 月 2000.2-2012.6 歷任新城食品采購經理、車間主任、生產經理職務；2012.6 至

28、今任公司生產經理；2017.6 至今任公司副總經理。 孫艷平 副總經理 大專 1980 年 10 月 2005.3-2009.6 任公司外銷部業務主管；2009.6 至今任公司外銷部經理；2017.6 至今任公司副總經理。 郭百磊 副總經理 大專 1984 年 8 月 2006.11-2012.3 任山東壽光天成食品集團財務主管；2012 年 3-2017.6 歷任公司財務經理、財務總監；2017.6-2018.9 個體經營；2018.9-2020.6 歷任公司采購經理、采購總監；2020.6至今任公司副總經理。 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 1.3、發展歷史：深耕寵物食品

29、行業二十余年、發展歷史：深耕寵物食品行業二十余年 深耕寵物食品行業二十余年，近年增強資本運作擴大知名度、提升競爭力。深耕寵物食品行業二十余年，近年增強資本運作擴大知名度、提升競爭力。路斯股份從 1998 年開始進入寵物食品領域，經歷多年擴建產能，在 2011 年時成立山東路斯股份有限公司，并推出全新寵物食品系列。2015 年，在新三板掛牌，成為中國寵物食品領域第一家掛牌企業， 此后兩次定增募資， 并于 2022 年在北交所成功過會。 圖圖 5、路斯股份發展歷史、路斯股份發展歷史 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.4、產品：主打寵物零食，積極拓展寵物主糧、產品：主打寵物零食，

30、積極拓展寵物主糧 主打寵物零食，包括肉干、寵物罐頭、寵物餅干、寵物潔牙骨四大類多個品種細主打寵物零食，包括肉干、寵物罐頭、寵物餅干、寵物潔牙骨四大類多個品種細分， 肉干貢獻主要營收。分， 肉干貢獻主要營收。 2021年肉干產品實現營收3.93億元， 占營收比重達85.62%，實現毛利 0.70 億元，占比達 92.58%；罐頭、餅干、潔牙骨分別實現營收 0.26、0.19、0.03 億元。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 深度研究報告深度研究報告 近年來公司開始主動探索并逐步布局寵物主糧，在主打寵物零食產品的基礎上正在不斷豐富自身產品種

31、類。未來，公司將力爭通過科學的配方改良持續滿足差異化的市場需求，通過進一步加大境內市場開發力度提高主糧產品比重，致力于成致力于成為零食、主糧全品系一站式供應的寵物食品供應商。為零食、主糧全品系一站式供應的寵物食品供應商。 表表 2、路斯股份主要產品、路斯股份主要產品 主要產品主要產品 產品成分產品成分 肉干產品肉干產品 主要成分：雞肉、鴨肉，營養鈣奶骨，不飽和脂肪酸（歐米茄-3、歐米茄-6） ，維生素 A、C、D、E、K、B1、B2、B12，天然植物提取物微量元素鋅、磷、鎂、鉀、鈉等。 寵物罐頭寵物罐頭 主要成分：雞肉、鴨肉、谷類、植物淀粉、營養增強劑（Ca、P、Fe 類營養來源物質） 、低聚

32、果糖、不飽和脂肪酸（歐米茄-3、歐米茄-6） 、綠茶提取物、益生菌、維生素類（A、B2、B3、B5、B12、C、D3、E）等。 寵物餅干寵物餅干 主要成分：玉米粉、麥麩、發酵豆粕（益生肽） 、棕櫚油、雞肉、白砂糖、大豆卵磷脂、黃酮、綠茶提取物、魚肝油、食鹽、復合營養素（乳酸鋅、碳酸鈣、泛酸鈣、維生素 A、B1、B2）等。 寵物潔牙骨寵物潔牙骨 主要成分：玉米淀粉，大豆分離蛋白，碳酸鈣，雞肝粉，葉綠素，硫酸軟骨素，胡蘿卜粉，維生素 A、E、Ca、P、Fe 等。 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 6、18-21 年各產品營收及增速（百萬元）年各產品營收及增速（百萬元） 圖圖

33、 7、18-21 年各產品毛利潤及毛利率（百萬元）年各產品毛利潤及毛利率（百萬元） 資料來源： 招股說明書， 公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 -60%-40%-20%0%20%40%60%01002003004005002018年2019年2020年2021年肉干產品罐頭產品餅干產品潔牙骨產品其他肉干(%)-右軸罐頭(%)-右軸餅干(%)-右軸潔牙骨(%)-右軸-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-200204060801002018年2019年2020年2021年肉干產品罐頭產品餅干產品潔牙

34、骨產品其他肉干(%)-右軸罐頭(%)-右軸餅干(%)-右軸潔牙骨(%)-右軸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 深度研究報告深度研究報告 1.5、商業模式：上游雞鴨肉原材料為主，下游出口、商業模式：上游雞鴨肉原材料為主，下游出口 OEM 占比達占比達 83% 2021 年，年，上游雞鴨肉原材料為主，下游出口上游雞鴨肉原材料為主，下游出口 OEM 占比達占比達 83%。路斯股份上游是原材料供應商，主要采取以產定量的模式。下游分為境內與境外業務。境外業務以 OEM 為主，采取成本加價定價法，占據營收的 83.26%，客戶主要包括寵物食品品牌方

35、和貿易商、連鎖商超和零售商；境內業務以自主品牌為主，線上在天貓開設旗艦店，線下也有實體店銷售產品，占營收的 16.53%。 圖圖 10、2021 年年路斯股份商業模式路斯股份商業模式 資料來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 8、2021 年各產品營收占比年各產品營收占比 圖圖 9、2021 年各產品毛利占比年各產品毛利占比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 85.62%5.71%4.11%0.59%3.97%肉干罐頭餅干潔牙骨其他92.58%-3%6.35%1.48%2.48%肉干罐頭餅干潔牙骨其他

36、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 深度研究報告深度研究報告 1.6、產能：寵物零售產能穩步提升，主糧項目順利推進、產能：寵物零售產能穩步提升，主糧項目順利推進 2021 年 1-6 月，肉干、餅干、罐頭、潔牙骨四種主要產品的產能分別為 4000 噸、500 噸、1250 噸、200 噸。公司主糧項目推進順利，預計兩年后實現新增犬糧系列主糧產能 1.80 萬噸，貓糧系列主糧 1.20 萬噸。 圖圖 11、現有產能及新增產能、現有產能及新增產能 資料來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2021 年產能是根據半年度數

37、據*2 進行估計的。 圖圖 12、2018-2021 年各產品產能年各產品產能(噸噸) 圖圖 13、2018-2021 年年 1-6 月各產品產能利用率月各產品產能利用率 資料來源： 招股說明書， 公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 60006000800080001000100010001000150020002500250040040040040001000200030004000500060007000800090002018201920202021寵物肉干（噸）寵物餅干（噸）寵物罐頭（噸）寵物潔牙骨（噸）92.41%96

38、.49%92.74%95.08%92.09%90.11%81.78%50.07%92.34%71.96%69.86%67.96%54.76%33.31%38.94%37.77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年1-6月肉干產品罐頭產品餅干產品潔牙骨產品 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 深度研究報告深度研究報告 2、寵物食品需求剛性空間大，寵物食品需求剛性空間大，本土企業本土企業以以境外境外代工寵物零代工寵物零食為主食為主 2.1、境外境外寵物市場發展成熟，中國寵物

39、行業潛力巨大寵物市場發展成熟，中國寵物行業潛力巨大 全球寵物行業萌芽于英國工業革命后，在二戰后進入高速發展期，目前在發達國家，寵物行業已經經歷了 100 多年的發展，形成了寵物用品、寵物食品、寵物飼養、寵物醫療、寵物培訓以及寵物保險等產品和服務組成的成熟行業體系。其中美國是全球寵物市場最大消費地，已成為全球第一的寵物經濟大國，養寵物已成為美國人生活的重要組成部分。中國寵物市場發展受益于人均中國寵物市場發展受益于人均 GDP 增長、中西增長、中西部地區發展、以及獨居群體擴大等因素影響，目前正處于快速發展時期部地區發展、以及獨居群體擴大等因素影響，目前正處于快速發展時期。 圖圖 14、世界寵物行業

40、市場規模及增速、世界寵物行業市場規模及增速 圖圖 15、美國寵物行業市場規模及增速、美國寵物行業市場規模及增速 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 16、中國寵物行業市場規模及增速、中國寵物行業市場規模及增速 圖圖 17、歐洲寵物行業市場規模及增速、歐洲寵物行業市場規模及增速 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 979.33 1430.78 1597.05 1714.04 -8%-6%-4%-2%0%2%4

41、%6%8%10%12%14%020040060080010001200140016001800世界寵物行業市場規模（億美元）-左軸YOY（%）-右軸351.26 580.58 641.26 678.56 0%2%4%6%8%10%12%0100200300400500600700800美國寵物行業市場規模（億美元）-左軸YOY（%）-右軸134.24 703.52 799.89 904.10 0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009001000中國寵物行業市場規模（億元）-左軸YOY（%）-右軸341.71 399.43 437.28 462.

42、57 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250300350400450500歐洲寵物行業市場規模（億美元）-左軸YOY（%）-右軸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 12 - 深度研究報告深度研究報告 2.2、寵物產業鏈：寵物食品及醫療賽道優質、潛力大、寵物產業鏈：寵物食品及醫療賽道優質、潛力大 隨著人類生活水平的提高， 在寵物數量不斷增加的同時， 其生存質量也不斷提高。人類為自己的寵物購買食品、服裝、附屬用品，接受醫療、美容、馴養等服務，由此形成了蓬勃發展的寵物產業。寵物產業鏈包括寵物飼養、寵物食品、寵物

43、用寵物產業鏈包括寵物飼養、寵物食品、寵物用品、寵物醫療、寵物美容、寵物培訓、寵物保險以及寵物善終等。品、寵物醫療、寵物美容、寵物培訓、寵物保險以及寵物善終等。 圖圖 18、寵物行業產業鏈、寵物行業產業鏈 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 寵物食品是最大的細分市場，剛需且高頻寵物食品是最大的細分市場，剛需且高頻的特點使得寵物食品成為寵物市場主要的競爭領域。中國寵物市場近年迅速發展，養寵新手增多，寵物食品消費占比不斷加大，寵物食品市場潛力巨大。寵物醫療涉及到寵物健康寵物醫療涉及到寵物健康，是養寵過程中必須是養寵過程中必須面對的問題面對的問題，而且診療主要以線下為主，有望成為線下流

44、量聚合地，未來發展前景巨大。 圖圖 19、2021 年中國寵物行業消費市場占比統計年中國寵物行業消費市場占比統計 資料來源：中國寵物行業白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 寵物用品、寵物食品和寵物醫療比較容易形成競爭壁壘。寵物用品、寵物食品和寵物醫療比較容易形成競爭壁壘。1）寵物用品和寵物食品51.5%29.2%12.8%6.5%寵物食品寵物醫療寵物用品其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 13 - 深度研究報告深度研究報告 由于細分產品眾多， 需要公司強大的供應商整合能力， 同時消費頻次高、 場景多，對供應商渠道覆蓋能力要求高， 規模效應能

45、有效降低單位成本。 相較于用品行業，食品更看重品質，因而口碑和品牌效應更重要。2）寵物醫生人才缺口大，寵物醫療專業性強、壁壘高，寵物醫院可以利用專業性得到寵物主信任，從而拓展其他產品和服務的售賣。 圖圖 20、寵物經濟各細分行業分布圖、寵物經濟各細分行業分布圖 資料來源：中國寵物行業白皮書，億歐智庫，興業證券經濟與金融研究院整理 境外境外寵物食品占比穩定，中國寵物食品占比逐年增加寵物食品占比穩定，中國寵物食品占比逐年增加。發達國家寵物行業發展較早，消費結構已趨于穩定，寵物食品消費占比穩定在 25%-30%。中國寵物市場近年迅速發展，養寵新手增多，寵物食品消費占比不斷加大，寵物食品市場潛力巨大。

46、 圖圖 21、寵物食品占比變化：世界、寵物食品占比變化：世界 圖圖 22、寵物食品占比變化：中國、寵物食品占比變化：中國 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他寵物產品寵物食品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他寵物產品寵物食品 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 14 - 深度研究報告深度研究報告 2.3、寵物食品競爭格局：、寵物食品競爭格局：境外境外相對

47、穩定，相對穩定，境內境內競爭激烈競爭激烈 境外競爭相對穩定，巨頭瑪氏、雀巢合計市占率高達 40%。中國寵物食品市場競中國寵物食品市場競爭格局相對分散爭格局相對分散，但本土企業正逐漸躋身行業頭部。2021 年，排名 TOP10 的公司中中本土本土企業已達企業已達 7 家，蘇寵、華興等本土企業正躋身行業頭部。家，蘇寵、華興等本土企業正躋身行業頭部。 2.4、寵物食品：種類多元化，主糧剛需消耗大、寵物食品：種類多元化，主糧剛需消耗大 寵物食品可分為寵物主糧、寵物零食和寵物保健品等。寵物主糧是寵物最主要的食品；寵物零食能夠補充單一或部分營養素但不追求全面平衡營養；寵物保健品是為滿足寵物各生命階段及其生

48、理需要而制作的營養補充劑。 我國養寵不斷精細化，寵物犬貓經歷由一開始吃剩飯菜，到食用專門主糧，再到主糧以外食用零食與保健品的變化。隨著我國人民生活水平進一步提高，科學養寵進一步普及，食品分類將會更加細化。 圖圖 23、2012-2021 年世界寵物食品市場市占率變年世界寵物食品市場市占率變化情況化情況 圖圖 24、2012-2021 年中國寵物食品市場市占率變年中國寵物食品市場市占率變化情況化情況 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 0%20%40%60%2012 2013 2014 2015 2016

49、 2017 2018 2019 2020 2021瑪氏雀巢高露潔棕欖盛美家食品通用磨坊科博Agrolimen SAGrandfood稻葉冠軍華興比瑞吉依蘊中寵0%20%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021瑪氏比瑞吉雀巢蘇寵華興依蘊榮喜乖寶中寵佩利安 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 15 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 25、寵物食品分類及功能介紹、寵物食品分類及功能介紹 資料來源：福貝寵物招股書，中寵股份公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2.5、從行業各公司主營業務看寵物

50、食品競爭格局、從行業各公司主營業務看寵物食品競爭格局 目前國內規模體量較大的上市或擬上市公司，除了福貝外，均以境外境外代工模式代工模式為主，且產品以寵物零食寵物零食為主。但各公司的主營產品差異較大，每個細分賽道都有充分發展空間，我們認為彼此境外業務的競爭相對較小。食品細分又有犬貓類，肉感餅干類，干濕，適齡等區別，利于各個公司發展特色產品，在特定品類下占領細分賽道。 隨著各家公司的規模逐步擴大、境內寵物食品的快速發展，中寵、佩蒂、乖寶、路斯股份等均加速布局境內主糧業務。預計主糧業務的競爭較為激烈。預計主糧業務的競爭較為激烈。 表表 3、境內境內公司主營業務公司主營業務 寵物行業公司寵物行業公司/

51、占公司營收比例占公司營收比例 中寵中寵 佩蒂佩蒂 福貝福貝 乖寶乖寶 源飛源飛 朝云朝云 依依依依 路斯路斯 產品分類 主營寵物零食，有肉干類與餅干類，肉干類生產經驗更豐富。 主營畜皮咬膠、植皮咬膠。 主營產品主要包括犬糧、貓糧等寵物干糧類主糧。 主要產品為寵物犬用、貓用食品，涵蓋主糧系列、零食系列及保健品系列等。 主要產品包括寵物牽引用具、寵物注塑玩具等寵物用品，狗咬膠等寵物零食等。 有分支業務為寵物護理產品。 主營寵物一次性衛生護理用品（寵物墊，寵物尿褲） 主要產品包括肉干產品、寵物罐頭、寵物餅干、寵物潔牙骨四大類。 寵物食品 糧食 干糧 10.64% 98.82% 35.62% 濕糧 1

52、6.50% 11.79% 5.60% 零食 食用類零食 68.70% 19.93% 63.67% 92.52% 咬膠 65.11% 33.79% 磨牙棒 0.62% 保健品 維生素片等 0.71% 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 16 - 深度研究報告深度研究報告 寵物用品 一次性產品 寵物墊，尿不濕 3.27% 94.00% 其他用具 玩具，牽引繩等 0.85% 63.16% 資料來源：福貝寵物招股書，乖寶寵物招股書，招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 龍頭企業穩定增長，中小企業發展空間充足。龍頭企業穩定增長，中小企業發展空間充足。本土

53、企業發展較早的如中寵、佩蒂已經形成可觀規模，近年營收平穩增長。中小企業生存狀態良好，營收亦穩健增長。未來寵物食品呈現科學化+品牌化+精細化趨勢，寵物食品行業將形成多元生態，為各類品牌和企業創造生存空間。 圖圖 26、各企業歷年寵物食品業務營收（百萬元）、各企業歷年寵物食品業務營收（百萬元） 資料來源：同花順，福貝寵物招股書，乖寶寵物招股書，招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 本土本土企業企業境外境外出口為主，今年內銷比例逐步抬升。出口為主，今年內銷比例逐步抬升。納入統計的公司中僅福貝為全內銷模式，其他公司均為外銷內銷結合的模式。其中，乖寶內外銷均衡且逐漸偏向內銷；路斯等公司為外銷為主內銷

54、為輔的模式。但相較 2018 年，各個企業的內銷比例呈現增加趨勢，積極探索境內市場。 050010001500200025003000350020142015201620172018201920202021中寵乖寶佩蒂福貝路斯源飛 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 17 - 深度研究報告深度研究報告 3、境外境外業務：占比高達業務：占比高達 85.59%，需求穩定，利潤受多因素，需求穩定，利潤受多因素擾動擾動 3.1、境外境外代工是公司當前的核心業務代工是公司當前的核心業務 公司當前大部分收入由公司當前大部分收入由境外境外業務貢獻，業務貢獻，境外

55、境外業務的穩定性對于公司業績有決定性業務的穩定性對于公司業績有決定性作用。作用。由于歐美寵物產業較為成熟，新進品牌營銷成本及風險較大，因此路斯股份與當地知名廠商合作，以 OEM 代工的方式進入境外市場。路斯股份境外業務占比較高，2021 年占總營收的 83.43%。 圖圖 27、2018 年寵物食品內外銷占總營收比例年寵物食品內外銷占總營收比例 圖圖 28、2019 年寵物食品內外銷占總營收比例年寵物食品內外銷占總營收比例 資料來源： 各公司招股書及財報， 同花順， 興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：各公司招股書及財報，同花順，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 29、2020 年寵物食

56、品內外銷占總營收比例年寵物食品內外銷占總營收比例 圖圖 30、2021 年寵物食品內外銷占總營收比例年寵物食品內外銷占總營收比例 資料來源： 各公司招股書及財報， 同花順， 興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：各公司招股書及財報，同花順，興業證券經濟與金融研究院整理 100.00%44.36%22.88%7.83%1.57%17.82%0.00%55.64%77.12%92.17%98.43%82.18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%福貝乖寶路斯佩蒂源飛中寵內銷比例外銷比例100.00%53.93%19.99%14.04%2.89%20.01%0.00%

57、46.07%80.01%85.96%97.11%79.99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%福貝乖寶路斯佩蒂源飛中寵內銷比例外銷比例100.00%51.83%16.14% 14.86%3.17%24.70%0.00%48.17%83.86% 85.14%96.83%75.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%福貝乖寶路斯佩蒂源飛中寵內銷比例外銷比例100.00%53.37%14.41%16.55%3.91%24.74%0.00%46.63%85.59%83.45%96.09%75.26%0%10%20%30%40%50%60%

58、70%80%90%100%福貝乖寶路斯佩蒂源飛中寵內銷比例外銷比例 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 18 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 31、路斯股份、路斯股份境外境外業務營收業務營收 資料來源：路斯股份招股說明書，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 我們分別從我們分別從收入與利潤率收入與利潤率兩個角度分析公司兩個角度分析公司境外境外業務的影響因素：業務的影響因素： 1）影響營業收入的因素：境外寵物行業：穩定增長且較為剛性；下游客戶：路斯股份客戶較為優質且合作穩定，一般下游品牌客戶的供應商確定時間較長，因此不會輕易更換；競爭：境外競爭

59、格局分散，呈現差異化競爭。 2）影響利潤率的因素：原材料：上游原材料以大宗商品為主，寵物食品企業議價能力較弱，因此原材料價格對于毛利率影響較大；匯率：若人民幣對美元匯率升值，或有匯兌損失；產品結構：不同產品毛利率有一定差距，因此產品銷售結構對公司利潤率也有一定影響；政策：美國對中國寵物食品加征收關稅，但對公司影響已經反映，或有邊際改善。 2.773.553.826.15%28.27%7.56%80.01%83.86%83.43%20.46%21.97%17.38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.511.522.533.544.5190519051905境外營業收

60、入(億）境外收入-YoY(右軸）占總營業收入比（右軸）毛利率（右軸） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 19 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 32、境外境外業務影響因素業務影響因素 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2、境外境外寵物行業發展成熟，呈現平穩增長趨勢寵物行業發展成熟，呈現平穩增長趨勢 歐美寵物食品行業近年平穩增長，市場龐大，需求旺盛。日韓寵物食品行業發展較緩慢，市場規模較穩定。整體來看，境外寵物產業發展時間長，養寵物模式較為穩定，整體需求較為剛性，即便在經濟下行的階段，也保持較為穩定的市場規模。 圖圖 33、歐

61、洲食品市場規模及增速、歐洲食品市場規模及增速 圖圖 34、美國食品市場規模及增速、美國食品市場規模及增速 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 -0.37%4.58%6.65%-1.21%5.79%9.12%5.42%-2%0%2%4%6%8%10%05000100001500020000250003000035000400002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E歐洲寵物食品行業市場規模（百萬美元）-左軸YoY(%)-右軸4.25%4.16%5.21%5.85%

62、8.16%11.76%6.34%0%2%4%6%8%10%12%14%050001000015000200002500030000350004000045000500002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E美國寵物食品行業市場規模（百萬美元）-左軸YoY(%)-右軸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 20 - 深度研究報告深度研究報告 分地區來看，分地區來看，公司主要客戶主要集中在歐洲、日韓、美國，主要客戶有德國福潤斯公司 （占營收 19.83%） 、 俄羅斯丹尼斯公司 （占營收 9.83%） 、 德國

63、飛達公司 （占營收 9.28%） 。分類型來看，分類型來看，公司主要客戶為品牌及貿易商，此類公司存在較為嚴格的供應商認定體系，故此路斯股份與核心客戶合作較為穩定。且前五大客戶營收占比達到 50.37%， 客戶集中度較高。 過去幾年， 客戶數量變化是中美貿易摩擦、原材料價格上漲及公司業務調整等因素造成。 圖圖 35、日本食品市場規模及增速、日本食品市場規模及增速 圖圖 36、韓國食品市場規模及增速、韓國食品市場規模及增速 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 37、主要地區、主要地區客戶數量（家）客戶

64、數量（家） 圖圖 38、分地區營業收入堆積圖（萬元）、分地區營業收入堆積圖（萬元） 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 1.89%1.36%3.19%0.62%5.20%3.73%3.25%0%1%2%3%4%5%6%01002003004005006002015201620172018201920202021 2022E日本寵物食品行業市場規模（十億日元）-左軸YoY(%)-右軸16.18%15.74%10.24%12.80%11.99%11.45%10.20%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200400

65、600800100012001400160018002015201620172018201920202021 2022E韓國寵物食品行業市場規模（十億韓元）-左軸YoY(%)-右軸010203040506070802018201920202021上半年德國美國俄羅斯芬蘭日本韓國其他05000100001500020000250003000035000400002018201920202021上半年德國美國俄羅斯芬蘭日本韓國其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 21 - 深度研究報告深度研究報告 老客戶合作穩定， 逐步開拓新客戶。老客戶合作穩定，

66、 逐步開拓新客戶。 公司八大客戶合作最早開始于 2005 年， 于 14年開始合作的福潤斯成為最大客戶，側面體現公司的產品品質和服務能力，具備客戶粘性。新客戶方面，目前前八大客戶中有 2 家均于 2019 年才開始合作，主要通過參加國內外展會、線上平臺等方式獲客。 表表 4、主要客戶簡介、主要客戶簡介 客戶名稱客戶名稱 公司簡介公司簡介 營業收入營業收入 （2020 年）年） 銷售占比銷售占比 （2020 年）年） 開始合作時間開始合作時間 德國福潤斯公司 公司成立于 1990 年，主要經營地位于德國，在德國擁有 800 多家連鎖店，遍及歐洲十幾國，歐洲最大的寵物用品連鎖零售商。其提供的寵物用

67、品范圍較廣，與狗、貓、小動物、鳥類、魚類相關的超過 9,000 款產品，包括寵物玩具、食品和常用非處方藥品等。 8,861.58 萬元 20.92% 2014 年 俄羅斯丹尼斯公司 公司主要從事寵物零食及寵物用品的銷售， 產品主要銷往俄羅斯及周邊國家，總部位于莫斯科。 4,436.92 萬元 10.82% 2009 年 德國飛達公司 公司主要從事寵物食品銷售業務，產品主要銷往德國，部分商品出口到其他國家及地區。 3,346.10 萬元 7.90% 2005 年 韓國 PJ 公司 公司下轄兩家主要從事寵物食品銷售的公司，分別為 PJKOREAINC.及GOODAYCO.,LTD， 大多數產品主要

68、通過線上方式出售， 擁有 GOODAY和 Naturalcore 等品牌， 線下銷售擁有易買得等大客戶， 同時其在中國國內也建立了銷售渠道。 1,074.59 萬元 2.54% 2019 年 德國衛塔卡夫公司 公司于 1837 年成立于德國，二十世紀初發展成為歐洲可信賴的寵物品牌，目前其已建立全球架構，全球約 1,600 名員工可確保每天生產和銷售約 120 萬件高品質寵物食品及用品。 公司產品涉及包括狗、 貓、 倉鼠、豚鼠、 熱帶魚等豐富的寵物種類， 現已發展成為寵物食品國際知名品牌。 1,660.40 萬元 3.92% 2019 年 芬蘭皮特公司 公司主要經營地位于芬蘭，主要從事寵物食品及

69、鳥類食品銷售，產品主要在波羅的海周邊國家銷售，包括芬蘭、波蘭、瑞典和愛沙尼亞等。 2,860.12 萬元 6.75% 2009 年 美國唯一公司 公司主要從事寵物食品的銷售，主打超值優質的產品，產品主要在美國本土銷售，主要供應商來自中國，北美和南美。 2,059.72 萬元 4.86% 2012 年 美國 DZLP 公司 公司主要從事寵物食品進出口貿易，產品主要面向日本國內大型超市，批發商。 1,054.18 萬元 2.49% 2017 年 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 39、不同類型客戶數量堆積圖、不同類型客戶數量堆積圖（家）（家） 圖圖 40、分類型營業收入堆積

70、圖（萬元）、分類型營業收入堆積圖（萬元） 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 010203040506070802018201920202021上半年連鎖商超連鎖零售商品牌及貿易商05000100001500020000250003000035000400002018201920202021上半年連鎖商超連鎖零售商品牌及貿易商 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 22 - 深度研究報告深度研究報告 境外境外核心客戶收入增長穩定，供應商選擇嚴格。核心客戶收入增長穩定，供應商選擇嚴格。

71、公司的核心客戶的銷售額大多逐年增長，并且合作持續較長。新增客戶如韓國 PJ 公司、德國衛卡夫公司銷售額增長迅速，均從 2019 年開始合作，并成為公司前十的核心客戶。 圖圖 41、路斯股份分客戶營業收入（百萬元）、路斯股份分客戶營業收入（百萬元） 資料來源：路斯股份招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 備注：藍色系為老客戶，紅色系為新增客戶 3.3、從上市寵物食品企業看寵物零食出口競爭格局、從上市寵物食品企業看寵物零食出口競爭格局 公司主要客戶聚集在歐洲，而行業龍頭中寵佩蒂客戶主要位于北美、東亞?？傮w而言，貼牌模式企業雖然皆為境外銷售，但客戶分散，市場之間比較獨立。境外境外寵物食品代工行業

72、產品差異化程度高，在細分賽道下企業發展空間充分。寵物食品代工行業產品差異化程度高，在細分賽道下企業發展空間充分。 表表 5、與同行業上市公司對比、與同行業上市公司對比 公司公司 出口市場出口市場 主要產品主要產品 業務模式業務模式 21 年年 境外營收境外營收 路斯股份 出口客戶主要集中在歐洲地區歐洲地區，德國、俄羅斯、芬蘭為公司傳統優勢市場。 在美國， 韓日等地也有銷售。 以寵物零食肉干寵物零食肉干為主， 主要產品包括肉干產品、寵物罐頭、寵物餅干、寵物潔牙骨四大類。 OEM 3.82 億元 中寵股份 產品出口至美國、歐洲、日本等主流寵物市場，三大市場較為均衡三大市場較為均衡 雞肉干為主的寵物

73、零食雞肉干為主的寵物零食是其主要產品。產品涉及寵物零食、寵物干糧、寵物濕糧等產品。 OEM/ODM 20.97 億元 佩蒂股份 美國美國為最主要市場，出口客戶來自美國、加拿大、英國等多個國家。 寵物咀嚼食品寵物咀嚼食品是最主要的產品，寵物零食、寵物干糧、寵物濕糧也有銷售。 ODM 10.61 億元 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00201820192020德國福潤斯公司俄羅斯丹尼斯公司德國飛達公司韓國 PJ 公司（新）德國衛塔卡夫公司（新）芬蘭皮特公司美國唯一公司美國

74、 DZLP 公司德國愛批池公司 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 23 - 深度研究報告深度研究報告 3.4、原材料：雞肉鴨肉價格對毛利率影響較大、原材料：雞肉鴨肉價格對毛利率影響較大 公司主要原材料為雞肉、鴨肉等農副產品，路斯股份公司地處壽光地區，為國內大型農業聚集地，從上游采購的原料品質、穩定性具有一定優勢。但由于寵物食品采購在上游產業占比較小，所以對上游的議價能力較弱。由于近年鴨肉價格呈上升趨勢，公司產品毛利率逐年下滑。 寵物食品行業上市公司均受上游原材料價格影響較大。寵物食品行業上市公司均受上游原材料價格影響較大。中寵佩蒂近年毛利率變化趨

75、勢相同，均為先上升后下降；變化趨勢基本為雞肉價格變化曲線倒置，原料采購價格對毛利率有較大影響。 圖圖 42、原材料價格波動情況（元原材料價格波動情況（元/千千克）克） 圖圖 43、綜合綜合毛利率變化毛利率變化 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 44、雞肉價格波動情況（雞肉價格波動情況（元元/千克千克） 圖圖 45、同行業毛利率變化（、同行業毛利率變化（%） 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源： 招股說明書， Wind， 興業證券經濟與金融研究院整理 10.3813.369.349.759.2812

76、.3213.0114.6628.71%-30.09%4.39%32.76%5.60%12.68%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02468101214162018201920202021上半年雞肉鴨肉YoY-雞肉（右軸）YoY-鴨肉（右軸）28.88%27.35%21.45%21.49%16.52%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021綜合毛利率1011121314151636個城市平均零售價:雞肉0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2018Q12018

77、Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1佩蒂中寵路斯 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 24 - 深度研究報告深度研究報告 3.5、匯率變化對寵物食品公司利潤的影響、匯率變化對寵物食品公司利潤的影響 作為出口占比較大的公司，匯兌損益波動較大。作為出口占比較大的公司，匯兌損益波動較大。公司主要通過境外市場銷售，受到人民幣匯率波動影響，2021 年上半年人民幣對美元匯率升值，導致路斯股份外銷受損。而接下來由于

78、美聯儲加息，美元升值，進入向好時期。 3.6、政策：受美國加征關稅影響，已基本反映，未來或有望邊際改善、政策：受美國加征關稅影響，已基本反映，未來或有望邊際改善 美國政府自 2018 年 9 月 24 日起對約 2,000 億美元的中國商品加征 10%關稅，并自 2019 年 5 月 10 日起， 對 2,000 億美元中國商品加征的關稅從 10%上調至 25%，相關產品包括公司銷往美國客戶的肉干產品及其他產品。受此沖擊，2020 年起，路斯股份與美國派斯特有限公司和 PetBrands 公司停止合作。中美貿易摩擦雖對公司在美國市場的銷售業務產生了一定影響，但由于對美國的銷售占比較少，目前受到

79、的影響較小，且未來或有望邊際改善。 4、中國中國寵物食品發展潛力大，路斯精益布局有望豐厚業績寵物食品發展潛力大，路斯精益布局有望豐厚業績 4.1、中國寵物食品行業快速發展，多因素推動有望量價齊升中國寵物食品行業快速發展，多因素推動有望量價齊升 相較于發達國家，我國寵物行業興起較晚，于相較于發達國家，我國寵物行業興起較晚，于 20 世紀世紀 90 年代初起步，大致經歷年代初起步，大致經歷了啟蒙期、成長期和高速發展期三個階段：了啟蒙期、成長期和高速發展期三個階段： 1）20 世紀 90 年代至 1999 年為啟蒙期，隨著中國小動物保護協會的成立，“寵物 圖圖 46、即期匯率即期匯率:美元兌人民幣（

80、美元兌人民幣（RMB/USD） 圖圖 47、三家寵物食品公司匯兌損益（百萬元）、三家寵物食品公司匯兌損益（百萬元） 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源： 招股說明書， Wind， 興業證券經濟與金融研究院整理 5.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20007.40006.46 7.62 (23.68)(22.57)10.33 6.29 (17.62)(6.83)0.37 1.07 (4.38)(1.24)-30-25-20-15-10-50510152018201920202021佩蒂匯兌損益(百萬元）中寵匯兌損益(百萬

81、元）路斯匯兌損益(百萬元） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 25 - 深度研究報告深度研究報告 伴侶”理念逐漸在中國興起， 隨后， 國際品牌“皇家”、 “瑪氏”等正式進入中國市場； 2）2000 年至 2014 年為成長期，在這一階段，寵物由“功能性”角色逐漸轉型為“情感性”角色。同時，伴隨互聯網的發展，第一批網絡寵物服務平臺興起，國內開始出現小規模寵物用品制造廠商； 3） 2015 年至今為高速發展期， 伴隨國民經濟的發展、 人均可支配收入的提升和消費升級的趨勢，各類新型服務模式在寵物行業展開，國產寵物品牌發展迅速，我國寵物行業發展逐漸走向規

82、范。 圖圖 48、中國寵物行業發展階段梳理、中國寵物行業發展階段梳理 資料來源：乖寶寵物招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 寵物食品行業規?？焖僭鲩L寵物食品行業規?？焖僭鲩L。根據中國寵物白皮書，2017-2020 年復合增速達15.00%。從 Euromonitor 的統計口徑來看，2021 年中國寵物食品市場規模達 524億元，占寵物行業市場規模的 62.2%，近三年復合增速達 22.98%。 1992年，中國小動物保護協會成立“寵物伴侶”理念在中國興起1993年，國際品牌正式進入中國市場啟蒙期（20世紀90年代-1999年）寵物角色發生轉變第一批網絡寵物服務平臺興起國內開始出現小規模

83、寵物用品制造廠商成長期（2000年-2014年）國民經濟不斷發展，人均可支配收入提升各類新型服務模式在寵物行業展開國產寵物品牌發展迅速且逐漸規范高速發展期（2015年至今） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 26 - 深度研究報告深度研究報告 我們認為寵物行業空間廣闊，有望繼續維持增長，我們認為寵物行業空間廣闊，有望繼續維持增長，下文將分別從養寵滲透率、單養寵滲透率、單只寵物食品花費、消費者教育及觸達只寵物食品花費、消費者教育及觸達等方面分析寵物食品行業發展動力。 圖圖 51、寵物食品行業發展動力分析、寵物食品行業發展動力分析 資料來源：乖寶寵物

84、招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 中國養寵滲透率有望持續提升，且對標歐美等寵物行業發展較為成熟的國家，空中國養寵滲透率有望持續提升，且對標歐美等寵物行業發展較為成熟的國家，空間較大：間較大：在人口老齡化、結婚年齡不斷推遲、獨居人口比例逐漸提升的社會背景下， 人們對于寵物的陪伴需求不斷增加， 養寵滲透率從 2010 年的 5-8%提升至 2019年的約 19%，相較于歐、美、日等地，還有較大提升空間。 寵物食品行業發展動力分析養寵滲透率社會背景養寵花費寵物食品：剛性、高復購寵物主畫像：年齡、收入、認知寵物角色認知寵物食品滲透率提升高端寵物食品迭代消費者教育及觸達直播電商等新媒體發展圖圖

85、49、中國城鎮寵物（犬貓）食品市場規模變化、中國城鎮寵物（犬貓）食品市場規模變化（中國寵物行業白皮書）（中國寵物行業白皮書） 圖圖 50、中國寵物（犬貓）食品市場規模變化、中國寵物（犬貓）食品市場規模變化（Euromonitor） 資料來源： 中國寵物行業白皮書， 興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 注：中國寵物行業白皮書數據根據城鎮超 3 萬名消費者調研而來，歐睿國際數據源自行業協會及企業，故數據有差異。 1192113027%21%37%39%63%20%34%-5%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040

86、06008001000120014002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020寵物食品市場規模（億元）寵物食品市場規模YoY（右軸）4265240%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021寵物食品市場規模（億元）寵物食品市場規模yoy（右軸） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 27 - 深度研究報告深度研究報告 從單只寵物年度寵物食品支出來看從單只

87、寵物年度寵物食品支出來看， 中國單只寵物年寵食消費金額已經從 2017 年的 850 元增長至 2020 年的 1,121 元 （根據白皮書數據推算） ， 預計仍將持續增長： 1）我國居民收入不斷提升，高收入寵物主占比提高，且具備高學歷我國居民收入不斷提升，高收入寵物主占比提高，且具備高學歷+年輕化的特年輕化的特征：征：我國城鎮居民人均可支配收入從 2011 年的 21,427 元增加至 2020 年的 43,834元， 2021 年超 1/3 的寵物主月收入在萬元以上， 本科及以上學歷寵物主占比超 60%，80、90 后等年輕寵物主占比較高； 圖圖 52、中國、中國 65 歲以上老年人口占比

88、逐年提升歲以上老年人口占比逐年提升 圖圖 53、各年齡段婚姻登記人數變化情況、各年齡段婚姻登記人數變化情況 資料來源：中國統計年鑒 2021，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 54、我國獨居人口比例呈現上漲趨勢、我國獨居人口比例呈現上漲趨勢 圖圖 55、各國養寵滲透率、各國養寵滲透率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：此處獨居人口為 Wind 中“一人戶”口徑 資料來源：普華永道，興業證券經濟與金融研究院整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.52011 2012 2013 20

89、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020人口（億人）占比（%）-右軸020040060080010001200200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019按年齡分:20-24歲按年齡分:25-29歲按年齡分:30-34歲按年齡分:35-39歲按年齡分:40歲以上0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820195-8%8-12%17%67%62%44%0%10%20%30

90、%40%50%60%70%80%201020142019中國美國澳大利亞英國 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 28 - 深度研究報告深度研究報告 2）從消費意愿來看從消費意愿來看，超 90%的寵物主將寵物視為家人或朋友。隨著科學養寵觀念的普及，寵物主對于商品糧消費的意愿逐漸增強。 圖圖 56、2011-2020 年我國城鎮居民人均可支配收年我國城鎮居民人均可支配收入入 圖圖 57、2019-2021 年我國養寵人群月收入（年我國養寵人群月收入（%） 資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源： 中國寵物行業白皮書， 興業證券經

91、濟與金融研究院整理 圖圖 58、2018-2021 年我國養寵人群學歷分布：年我國養寵人群學歷分布：% 圖圖 59、2018-2021 年我國養寵人群年齡分布：年我國養寵人群年齡分布：% 資料來源： 中國寵物行業白皮書， 興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源： 中國寵物行業白皮書， 興業證券經濟與金融研究院整理 0%2%4%6%8%10%12%14%050001000015000200002500030000350004000045000500002011201220132014201520162017201820192020城鎮居民人均可支配收入（元）YoY-右軸49.6%22.3%18.

92、7%26.2%47.6%46.4%12.5%14.4%17.5%11.7%15.7%17.4%0%20%40%60%80%100%2019202020214000元以下4000-9999元10000-14999元15000元以上15.2%15.2%9.8%10.2%32.0%27.5%22.2%27.1%45.2%47.7%53.9%53.1%7.6%9.6%14.1%9.5%0%20%40%60%80%100%2018201920202021高中及以下大專大學本科碩士及以上8.7%8.7%8.2%7.5%16.0%16.6%17.5%15.7%32.3%29.5%36.2%30.5%43.0

93、%45.2%38.1%46.3%0%20%40%60%80%100%201820192020202170前70后80后90后 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 29 - 深度研究報告深度研究報告 3） 從寵物食品產品自身的革新來看從寵物食品產品自身的革新來看， 寵物食品呈現科學化寵物食品呈現科學化+品牌化品牌化+精細化趨勢精細化趨勢，寵物的適口性和產品功效成為消費者的重點考慮因素，未來寵物食品有望向更高端的天性糧、功能糧發展，進一步提升客單價。 圖圖 62、2021 年消費者購買寵物主糧的考慮因素年消費者購買寵物主糧的考慮因素 資料來源：艾瑞咨詢

94、，興業證券經濟與金融研究院整理 95%70%36%23%23%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%產品因素寵物因素渠道因素品牌因素營銷因素物流因素購買寵物主糧的考慮因素圖圖 60、2020 年寵物主對寵物角色的認知年寵物主對寵物角色的認知 圖圖 61、2019-2020 年主人將寵物視為孩子的比例年主人將寵物視為孩子的比例 資料來源： 中國寵物行業白皮書， 興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源： 中國寵物行業白皮書， 興業證券經濟與金融研究院整理 57.1%28.4%6.7%6.8%1.0%0%10%20%30%40%50%60%孩子親人朋友只是寵物其他5

95、0.1%49.4%47.6%63.0%0%10%20%30%40%50%60%70%20192020單身人士已婚人士 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 30 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 63、寵物主糧產品形態及功能革新、寵物主糧產品形態及功能革新 資料來源：艾瑞咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理 從消費者教育及觸達來看，社交媒體平臺以及直播電商平臺的蓬勃發展，加速了從消費者教育及觸達來看，社交媒體平臺以及直播電商平臺的蓬勃發展，加速了寵物食品的消費者教育，有利于養寵人群更快接受寵物食品的消費者教育，有利于養寵人群更快接受“食用專業寵物糧食

96、用專業寵物糧”這一觀念。這一觀念。近年來，以小紅書為代表的圖文平臺，及以抖音、快手為代表的短視頻平臺迅速興起，為寵食類產品的普及提供了良好的媒介，使得消費者教育更加直觀，可觸達的用戶范圍更廣。而直播電商平臺的崛起更有利于提升消費者的購物體驗以及寵食的“種草”效率，使消費者產生消費沖動。 圖圖 64、寵物食品在社交媒體的可視化傳播、寵物食品在社交媒體的可視化傳播 資料來源：小紅書，興業證券經濟與金融研究院整理 4.2、中國寵物食品市場空間或達、中國寵物食品市場空間或達 2000 億元億元 如上文所述，寵物食品行業市場規模主要受到養寵滲透率（戶均養寵數量） 、單只局限于生活條件與養寵知識，初期階段

97、貓狗等寵物的糧食以人類剩飯為主。1.01.0階段（貓階段（貓狗吃剩飯）狗吃剩飯）膨化糧：高溫膨化烘焙糧：低溫烘焙風干糧：自然風干凍干糧：低溫鎖鮮2.02.0階段（貓階段（貓狗糧的誕生）狗糧的誕生）天然糧/無谷天然糧以來自天然動植物不含人工化學物質的原材料為主的寵物食品。3.03.0階段（貓階段（貓狗吃天性糧）狗吃天性糧）處方糧/功能糧針對寵物疾病、寵物健康、外形管理等功能開發出的寵物食品。4.04.0階段（貓階段（貓狗吃功能糧）狗吃功能糧） 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 31 - 深度研究報告深度研究報告 寵物食品花費影響，對標過往增速及境外

98、寵物成熟寵物市場，我們預計未來我國寵物食品行業增速將繼續維持高增長，對標韓國，保守估計市場空間有望達到2000 億元。 表表 6、寵物食品行業市場空間敏感性分析、寵物食品行業市場空間敏感性分析 總戶數（億戶）總戶數（億戶） 5.8 戶均養寵數量（只）戶均養寵數量（只） 單只寵物年度寵物食品支出（元）單只寵物年度寵物食品支出（元） 0.35 0.38 0.41 0.44 0.47 0.5 0.53 0.56 0.59 281.61（2021 年）年） 572 621 670 719 768 817 866 915 964 400 812 882 951 1021 1090 1160 1230 1

99、299 1369 600 1218 1322 1427 1531 1636 1740 1844 1949 2053 800（韓國（韓國 2021） 1624 1763 1902 2042 2181 2320 2459 2598 2738 1000 2030 2204 2378 2552 2726 2900 3074 3248 3422 1200 2436 2645 2854 3062 3271 3480 3689 3898 4106 1400（日本（日本/美國美國 2021） 2842 3086 3329 3573 3816 4060 4304 4547 4791 1600（英國（英國 202

100、1） 3248 3526 3805 4083 4362 4640 4918 5197 5475 1800 3654 3967 4280 4594 4907 5220 5533 5846 6160 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理與預測 注：藍底數據為團隊預測?！翱倯魯怠?、“寵物數量”、“單只寵物年度寵物食品支出”、“寵物食品市場規?！备鶕A測數據計算所得 4.3、整體格局：、整體格局：CR10 僅僅 31%，國產品牌百花齊放，國產品牌百花齊放 以瑪氏、雀巢普瑞納為代表的外資企業先于本土企業建立了技術、品牌和渠道的優勢，占據較高的市場份額。但近年來，隨著市場規模的擴

101、張，有越來越多的本土廠商以自有品牌加入本土市場的競爭，如蘇寵、華興、乖寶、中寵、佩蒂等，本土本土廠商憑借其在產品生產工藝、銷售渠道建設及品牌推廣等環節的后發廠商憑借其在產品生產工藝、銷售渠道建設及品牌推廣等環節的后發優勢也優勢也取得了一定的市場地位，國產品牌逐漸嶄露頭角。取得了一定的市場地位，國產品牌逐漸嶄露頭角。 表表 7、行業內主要公司及旗下品牌介紹、行業內主要公司及旗下品牌介紹 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 主營產品主營產品 旗下主要品牌旗下主要品牌 比瑞吉 2002 年 寵物干糧、寵物罐頭、寵物零食等 比瑞吉、開飯樂等 蘇寵 2013 年 寵物食品、用品批發、零售等 瘋狂小狗 華

102、興 1996 年 犬糧、貓糧的研發、生產和銷售 奧丁、迪尤克、力狼等 依蘊 2009 年 寵物干糧、寵物濕糧及寵物保健品等 伯納天純、維斯康等 榮喜 2002 年 寵物食品的研發、生產和銷售 艾爾、靚貝 乖寶寵物 2006 年 寵物主糧、寵物零食、寵物保健品等 麥富迪等 中寵股份 2002 年 寵物干糧、寵物濕糧、寵物零食等 Wanpy 頑皮、Zeal 真致等 佩蒂股份 2002 年 咬膠、營養肉質零食、寵物干糧、濕糧等 好適嘉、齒能、爵宴等 福貝寵物 2005 年 犬糧、貓糧等寵物干糧類主糧 比樂、愛倍等 路斯股份 2011 年 肉干產品、寵物罐頭、餅干、潔牙骨等 路斯、金曼、冠均、手工坊等

103、 資料來源：各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 32 - 深度研究報告深度研究報告 從市場集中度來看，我國寵物食品市場競爭格局相對分散，但從市場集中度來看，我國寵物食品市場競爭格局相對分散，但本土本土企業正逐漸躋企業正逐漸躋身行業頭部。身行業頭部。2011 年，排名前十的寵物食品企業市場占有率合計約 40%左右，其中行業國際龍頭瑪氏、雀巢的市場占有率分別為 20.4%、8.6%，國外企業占據重要地位。截至 2020 年，寵物食品行業 CR10 約 31%，相較于 2011 年來看，隨著行業內競爭公司越來越多

104、，市場更加分散。其中，瑪氏憑借 10.5%的市場占有率仍舊排名首位，但排名 TOP10 的公司中本土企業已達 7 家，蘇寵、華興等本土企業正躋身行業頭部。 頭部公司市占率變化來看，頭部公司市占率變化來看，雖然瑪氏和雀巢仍然處于領先地位，但近年來市占率顯著下滑。本土企業中，蘇寵、華興、依蘊、榮喜、乖寶、中寵逐漸嶄露頭角，市占率逐年提升。 圖圖 65、2012 年中國寵物食品市場各公司市占率年中國寵物食品市場各公司市占率 圖圖 66、2021 年中國寵物食品市場各公司市占率年中國寵物食品市場各公司市占率 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Euromonito

105、r，興業證券經濟與金融研究院整理 15.9%7.9%5.7%1.7%1.6%1.3%1.2%0.9%0.4%0.4%61.1%瑪氏雀巢比瑞吉耐威克通威寶潔天津海泰中寵多格漫尤妮佳其他7.9%2.8%2.4%2.2%2.1%2.0%1.4%1.4%0.9%0.9%71.7%瑪氏雀巢華興中寵比瑞吉依蘊冠軍容喜耐威克乖寶其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 33 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 67、2012-2021 年中國寵物食品市場市占率前年中國寵物食品市場市占率前 10 公司公司市占率情況市占率情況（%） 資料來源：Euromonitor

106、，興業證券經濟與金融研究院整理 注：紅色系為中國企業，藍色系為外國企業。 品牌市占率變化來看品牌市占率變化來看，外資品牌中，瑪氏旗下品牌較為強勢，皇家、偉嘉、寶路分別位居第 1、7、10 位，但市占率均呈下降趨勢，國產品牌比瑞吉近年市占率下降， 頑皮、 伯納天純、 麥富迪市占率快速提升， 2021 年市占率分別達 2.2%、 2.0%、0.9%。 圖圖 68、2012-2021 年中國寵物食品市場市占率前年中國寵物食品市場市占率前 10 品牌市占率情況品牌市占率情況（%） 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 注：紅色系為國產品牌，藍色系為外國品牌。 路斯股份成立時間

107、較晚，路斯股份成立時間較晚， 本土本土自有品牌業務營收較低， 與其他幾家可比公司相比，自有品牌業務營收較低， 與其他幾家可比公司相比，處于較為早期的階段，公司正逐步加強處于較為早期的階段，公司正逐步加強境內境內市場的開拓力度。市場的開拓力度。 051015202530352012201320142015201620172018201920202021瑪氏雀巢華興中寵比瑞吉依蘊容喜乖寶佩利安蘇寵0510152025302012201320142015201620172018201920202021皇家瘋狂小狗比瑞吉伯納天純麥富迪頑皮偉嘉冠能Go!寶路 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必

108、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 34 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 69、本土本土自有品牌業務營收（億元）自有品牌業務營收（億元） 資料來源：Wind，路斯股份招股說明書，福貝寵物招股說明書，乖寶寵物招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2021 年福貝寵物營收是根據半年報數據*2 進行估計的。 4.4、路斯股份：積極開拓、路斯股份：積極開拓境境內市場，專注優勢細分賽道內市場，專注優勢細分賽道 公司目前擁有四大自有品牌，分別是路斯、金曼、冠均和手工坊公司目前擁有四大自有品牌，分別是路斯、金曼、冠均和手工坊。前期已對主糧產品進行了試銷，讓消費者了解商品性能，收集消費者意見，為

109、進一步投產銷售奠定基礎。研發方面研發方面，在抗病毒提升免疫力等功能性寵物食品領域持續發力，并專注于高端鮮肉主糧前端肉制品處理工藝。產能方面產能方面，募集資金將用于“年產 3 萬噸寵物主糧項目”建設，達產后犬糧系列產品產能將達到達產后犬糧系列產品產能將達到 1.80 萬噸萬噸/年，貓糧系列年，貓糧系列產品產能將達到產品產能將達到 1.20 萬噸萬噸/年年。 表表 8、主要自有品牌及代表產品、主要自有品牌及代表產品 自有品牌自有品牌 商標商標 熱銷產品熱銷產品 月銷量月銷量 單價單價 路斯 路斯貓用小魚餅干 8000+ 19.7 元/320g 金曼 金曼雞肉磨牙硬條 100+ 22 元/100g

110、冠均 冠均牛肉粒狗濕糧 200+ 3.82 元/375g 手工坊 手工坊犬用零食雞小胸 6000+ 23.8 元/330g 資料來源：招股說明書，公司官網，淘寶，百度，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 9、公司主糧產品、公司主糧產品研發情況研發情況 項目名稱項目名稱 研發狀態研發狀態 研發內容研發內容 研發成果或目標研發成果或目標 產品試劑及銷售情況產品試劑及銷售情況 用于寵物主糧生產的肉類酶解技術的研發 在研 該技術擬通過對照實驗整體優化肉類酶解技術，以取得酶解過程中加酶量、反應溫度、反應時間、料水比等參數的最優值，同時探索利用超聲波強化肉類酶解反應的可行性及最佳處理參數。 工藝類：經過優

111、化的肉類酶解技術 該研發項目目前處于小試階段，進展順利，尚未產生銷售收入。 用于寵物食品生產的高鮮肉低溫預處理技術的研發 在研 該項目擬開發的一種高鮮肉低溫預處理技術，保證了鮮肉的新鮮度、營養物質的完整度，縮短鮮肉處理時間， 提升鮮肉在寵物糧中的添加量至 70%。 工藝類：高鮮肉低溫預處理技術 該研發項目目前處于小試階段，進展順利，尚未產生銷售收入 0.77 0.69 0.68 0.76 0.68 1.42 1.99 2.10 1.12 1.78 2.82 3.59 2.51 3.43 5.38 6.89 7.06 9.93 13.30 024681012142018年2019年2020年20

112、21年路斯股份佩蒂股份福貝寵物中寵股份乖寶寵物 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 35 - 深度研究報告深度研究報告 易消化吸收的貓食風干糧方法的研究 已完成 該技術通過利用酶解技術處理部分原料， 使其容易消化吸收，利用熱風干燥，使其風味更濃郁，適口性好。 工藝類：酶解肉類制備技術 該工藝應用于功能性主糧產品， 2021 年 1-6月試銷產生銷售收入43.96 萬元。 免疫抗病毒寵物貓糧的研發 已完成 該研究開發一款全價貓糧， 配方結合使用肉與植物， 氨基酸平衡， 充分提供貓日常營養所需，增強免疫力、抗病毒，本產品各項感官和營養指標符合標準。 配

113、方類：提高免疫力的貓糧功能配方 該配方應用于生產繁育系列貓糧產品中，2021 年 1-6 月試銷售產生銷售收入21.99萬元 免疫抗病毒寵物狗糧的研發 已完成 該研究開發一款全價狗糧， 配方結合使用肉與植物， 氨基酸平衡， 充分提供貓日常營養所需，增強免疫力、抗病毒，本產品各項感官和營養指標符合標準。 配方類：提高免疫力的狗糧功能配方 該配方應用于生產倍能系列犬糧產品中，2021 年 1-6 月試銷售產生銷售收入11.61萬元。 資料來源：路斯股份招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 公司積極布局公司積極布局境內境內寵物食品線上線下推廣寵物食品線上線下推廣。線上主要通過天貓開設線上自營店，

114、推廣路斯品牌以及進行產品銷售。線下通過實體店推銷路斯產品，主要包括大型商超、渠道商、寵物店等。 表表 10、公司、公司境內境內銷售渠道布局銷售渠道布局 銷售渠道銷售渠道 主要平臺主要平臺/客戶客戶 主要區域主要區域 定價方式定價方式 線上 天貓 全國 零售 商超 沃爾瑪（中國）投資有限公司 全國 批發 渠道商 深圳市利邦達實業有限公司 華南 杭州華元寵物用品有限公司 華東 江蘇麥樂多科技有限公司 華東 批發 成都伊之東寵物用品有限公司 華西 上海橙貓寵物用品有限公司 華東 資料來源：路斯股份招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 70、境內境內各銷售渠道的營收情況（萬元）各銷售渠道的營

115、收情況（萬元） 資料來源：路斯股份招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 1650.831616.191656.19761.575691.935075.644957.842184.71397.28226.85222.72101.7501000200030004000500060002018201920202021年H1線上渠道商商超 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 36 - 深度研究報告深度研究報告 4.5、市場競爭激烈，短期利潤率預計較低、市場競爭激烈，短期利潤率預計較低 中國中國寵物食品行業市場競爭加劇趨勢明顯，寵物食品行業市場競爭加劇趨

116、勢明顯，在線上渠道快速發展的過程中，折扣力度加大，近年自有業務毛利率有所下滑。從各公司的銷售費率來看從各公司的銷售費率來看，自有品牌發展最佳、營收占比最高的乖寶寵物銷售費率顯著高于其他公司，此外自有品牌業務占比較高的中寵和福貝銷售費率亦顯著高于路斯股份，預計隨著境內主糧業務的推進，公司銷售費率或有所提升。 5、財務分析財務分析 5.1、公司營收持續增長，成本匯率承壓利潤小幅下滑、公司營收持續增長，成本匯率承壓利潤小幅下滑 2021 年，公司實現營業收入 4.59 億元，同比增加 8.25%，實現毛利潤 0.76 億元，同比下滑 16.48%，實現歸母凈利潤 0.3 億元，同比下滑 21.61%

117、，實現扣非后歸母凈利潤 0.26 億元，同比下滑 27.52%。營收整體呈現平穩增長，利潤主要受到原材營收整體呈現平穩增長，利潤主要受到原材料價格、人民幣匯率等因素影響。料價格、人民幣匯率等因素影響。 圖圖 71、2018-2021 年可比公司自有業務毛利率年可比公司自有業務毛利率 圖圖 72、2018-2021 年可比公司銷售費用率年可比公司銷售費用率 資料來源：Wind，招股說明書， 福貝寵物招股書，乖寶寵物招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 注： 中寵、 佩蒂和路斯采用境內業務數據， 乖寶和福貝采用自有品牌業務數據。 資料來源：Wind，招股說明書，福貝寵物招股書，乖寶寵物招股書，興業

118、證券經濟與金融研究院整理 注：福貝 2021 年自有業務毛利率和銷售費率參考的是中報 0%10%20%30%40%50%60%2018年2019年2020年2021年路斯股份佩蒂股份福貝寵物中寵股份乖寶寵物0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018年2019年2020年2021年路斯股份佩蒂股份福貝寵物中寵股份乖寶寵物 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 37 - 深度研究報告深度研究報告 5.2、盈利能力分析盈利能力分析 利潤率方面利潤率方面，毛利率和凈利率均呈整體下降趨勢，主要受人民幣匯率、原材料價格、人工成本和生產設施更

119、新投入增加等影響。 期間費率來看期間費率來看，公司銷售費率和管理費率呈下降趨勢，由于主糧等新產品的不斷研發，研發費率逐年上升。 圖圖 73、營業收入、營業收入 圖圖 74、毛利潤、毛利潤 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 75、歸母凈利潤、歸母凈利潤 圖圖 76、扣非歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 31033934642445913.69%9.23%2.15%22.37%8.25%0%5%10%15%20%25%0501

120、0015020025030035040045050020172018201920202021營業收入（百萬元）-左軸YOY-右軸0.90.930.740.910.7616.88%3.33%-20.43%22.97%-16.48%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9120172018201920202021毛利潤（億元）-左軸Yoy-右軸384430393068.82%16.78%-32.84%30.97%-21.61%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025303540455

121、020172018201920202021歸母凈利潤（百萬元）-左軸YOY-右軸374128362671.30%9.12%-31.19%27.38%-27.52%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253035404520172018201920202021扣非歸母凈利潤（百萬元）-左軸YOY-右軸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 38 - 深度研究報告深度研究報告 5.3、運營能力分析運營能力分析 現金流方面現金流方面，經營性現金流凈額變化不大，由于進一步擴大生產規模，投資性現金流凈額為負且顯著減少。 運營能力來看運營

122、能力來看，公司存貨周轉率穩步提升，應收賬款周轉率逐年下降，主要由于大客戶固定賬期所致，應付賬款周轉率呈現上升趨勢。 6、投資建議投資建議 中國寵物行業在飼養率不斷增長和養寵觀念轉變、消費升級等驅動因素下發展迅中國寵物行業在飼養率不斷增長和養寵觀念轉變、消費升級等驅動因素下發展迅速，各細分賽道成長空間廣闊，行業成長空間和盈利能力值得期待。速，各細分賽道成長空間廣闊，行業成長空間和盈利能力值得期待。公司海外業務以肉干為主， 增長較為穩定， 一般而言收入取決于下游客戶的情況， 波動較小，圖圖 77、2017-2021 年公司利潤率情況年公司利潤率情況 圖圖 78、2017-2021 年公司期間費率情

123、況年公司期間費率情況 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 79、2017-2021 年公司現金流情況（億元）年公司現金流情況（億元） 圖圖 80、2017-2021 年公司運營能力情況年公司運營能力情況 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 28.88%27.35%21.45%21.49%16.52%12.03%13.08%8.68%9.32%6.64%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021毛利率（%）凈利率（

124、%）-1%0%1%2%3%4%5%6%7%20172018201920202021銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）0.520.390.420.420.39-0.170.1-0.15-0.21-0.76-0.53-0.33-0.070.17-0.01-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.620172018201920202021經營性現金流投資性現金流籌資性現金流02468101214161820172018201920202021存貨周轉率應收賬款周轉率應付賬款周轉率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

125、- 39 - 深度研究報告深度研究報告 因此預計寵物零食（肉干、餅干）保持小幅增長。主糧主要用于國內業務布局，盈利預測主要參考公司募集資金的新增產能，以及同類上市公司開展主糧業務的增長情況。毛利率方面，當前公司主糧主要依靠外采，產能釋放前期預計毛利率也比較低，后期隨著收入體量的提升有望顯著改善。我們預計公司 22-24 年的歸母凈利潤分別為 0.36、0.36、0.38 億元，對應 EPS 分別為 0.39、0.40、0.42 元，對應 2022 年 6 月 23 日收盤價 PE 分別為 14.2、14.0、13.3 倍，首次覆蓋予以“審慎增持評級”。 表表 11、公司分產品業績預測、公司分產

126、品業績預測 年份年份 2020 2021E 2022E 2023E 主糧 主營業務收入（百萬元） 30.00 100.00 180.00 同比增長率 233.33% 80.00% 毛利率 5.00 18.00 20.00 肉干 主營業務收入（百萬元） 392.89 424.32 445.54 467.81 同比增長率 5.67% 8% 5% 5% 毛利率 17.87 18.87 18.87 18.87 罐頭 主營業務收入（百萬元） 26.22 30.15 31.66 33.24 同比增長率 -1.47% 15% 5% 5% 毛利率 -8.39 -5.00 10.00 15.00 餅干 主營業務

127、收入（百萬元） 18.85 20.36 21.38 22.44 同比增長率 -3.78% 8% 5% 5% 毛利率 25.56 27.56 27.56 27.56 寵物用品 主營業務收入（百萬元） 17.25 22.43 28.03 33.64 同比增長率 513.88% 30% 25% 20% 毛利率 10.60 12.60 13.60 13.60 潔牙骨 主營業務收入（百萬元） 2.71 2.93 3.07 3.23 同比增長率 -1.81% 8% 5% 5% 毛利率 41.47 40.00 40.00 40.00 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 7、風險提示風險提示 1

128、、原材料價格波動原材料價格波動。寵物食品的主要原材料包括主料、輔料和包裝材料，若原材料價格上漲，將直接影響各公司營業成本，導致短期內毛利率水平下滑；若原材料價格下降，各公司將可能面臨存貨跌價損失的風險，從而影響其盈利水平。 2、匯率風險匯率風險。公司產品銷售以出口為主，出口業務主要使用美元作為結算貨幣，近年來人民幣對美元的匯率波動幅度較大，對公司出口產品的盈利能力產生不確定性影響。 3、市場競爭加劇市場競爭加劇。公司所處寵物食品行業，產品同質化情況較多，參與的競爭主體較多。隨著外資品牌加大對中國市場投入，國內競爭廠商不斷加入，使得公司面臨行業競爭加劇的風險。如果公司無法有效加強市場推廣、完成自

129、主品牌建設和差異化產品開發、提升自身競爭實力，鞏固其在行業中的競爭優勢地位，則可能出現主要產品價格或市場占有率降低等情形，對公司業績產生不利影響。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 40 - 深度研究報告深度研究報告 4、產能產能過剩風險過剩風險。若因宏觀經濟形勢、市場容量、養寵習慣等變化導致擴大后的產量無法及時消化， 將對募投項目的經濟效益以及公司的經營業績產生不利影響。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 41 - 深度研究報告深度研究報告 附表附表 gscwbb|公司財務報表 資產負債表資產負債

130、表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 197 226 255 286 營業收入營業收入 459 531 631 742 貨幣資金 47 60 60 58 營業成本 383 442 515 600 交易性金融資產 0 0 0 0 稅金及附加 3 3 4 5 應收票據及應收賬款 39 47 56 65 銷售費用 11 16 28 41 預付款項 5 5 6 7 管理費用 17 19 23 27 存貨 96 106 124 145 研發費用 15

131、17 21 24 其他 9 9 10 10 財務費用 2 -3 3 6 非流動資產非流動資產 212 259 298 330 其他收益 5 4 4 4 長期股權投資 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 固定資產 126 180 222 254 公允價值變動收益 0 0 0 0 在建工程 42 31 25 23 信用減值損失 0 -0 -0 -0 無形資產 42 40 38 36 資產減值損失 -0 -0 -1 -0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 33 41 41 43 其他 2 7 12 17 營業外收入 0 0 0

132、0 資產總計資產總計 409 485 553 616 營業外支出 0 0 0 0 流動負債流動負債 67 112 143 167 利潤總額利潤總額 33 41 41 43 短期借款 0 43 66 83 所得稅 3 5 5 5 應付票據及應付賬款 33 37.75 44.27 51.53 凈利潤 30 36 37 38 其他 34 32 33 33 少數股東損益 0 0 0 0 非流動負債非流動負債 29 29 29 29 歸屬母公司凈利歸屬母公司凈利潤潤 30 36 36 38 長期借款 0 0 0 0 EPS(元元) 0.34 0.39 0.40 0.42 其他 29 29 29 29 負

133、債合計負債合計 96 141 172 197 主要財務比率主要財務比率 股本 91 91 91 91 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 資本公積 21 21 21 21 成長性成長性 未分配利潤 187 216 249 284 營業收入增長率 8.2% 15.8% 18.7% 17.6% 少數股東權益 13 13 13 13 營業利潤增長率 -29.8% 22.5% 1.0% 5.0% 股東權益合計股東權益合計 313 344 381 419 歸母凈利潤增長率 -21.6% 17.7% 1.4% 5.4% 負債及權益合計負債及權益合計 409 485 553 61

134、6 盈利能力盈利能力 毛利率 16.5% 16.9% 18.4% 19.1% 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 百萬元 凈利率 6.6% 6.8% 5.8% 5.2% 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE 10.1% 10.8% 9.9% 9.4% 歸母凈利潤 30 36 36 38 償債能力償債能力 折舊和攤銷 15 18 25 32 資產負債率 23.6% 29.1% 31.2% 31.9% 資產減值準備 0 -0 0 0 流動比率 2.92 2.02 1.78 1.71 資產處置損失 0 0 0 0 速動比率 1.50 1.07 0.92 0.84 公

135、允價值變動損失 0 0 0 0 營運能力營運能力 財務費用 1 -3 3 6 資產周轉率 1.17 1.19 1.22 1.27 投資損失 -0 -0 -0 -0 應收帳款周轉率 11.35 12.36 12.25 12.22 少數股東損益 0 0 0 0 存貨周轉率 4.45 4.34 4.45 4.43 營運資金的變動 -8 -15 -21 -26 每股資料每股資料(元元) 經營活動產生現金經營活動產生現金流量流量 39 35 44 50 每股收益 0.34 0.39 0.40 0.42 投資活動產生現金投資活動產生現金流量流量 -76 -64 -64 -64 每股經營現金 0.43 0.

136、38 0.48 0.55 融資活動產生現金融資活動產生現金流量流量 -1 42 20 12 每股凈資產 3.31 3.65 4.05 4.48 現金凈變動 -39 13 -0 -2 估值比率估值比率(倍倍) 現金的期初余額 84 47 60 60 PE 16.7 14.2 14.0 13.3 現金的期末余額 46 60 60 58 PB 1.7 1.5 1.4 1.3 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 42 - 深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨

137、立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準，香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15% 審慎增持 相

138、對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5% 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。 使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究

139、報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構

140、成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日

141、后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。 本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易

142、觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外） 。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬

143、本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。 興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：