食品飲料行業：瀾滄古茶普洱茶業龍頭產研銷為一體的綜合茶企-220629（26頁）.pdf

1、1證券研究報告作者：海外行業報告 | 行業研究簡報請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明瀾滄古茶瀾滄古茶2022年06月29日分析師 吳立SAC執業證書編號：S1110517010002分析師 孔蓉SAC執業證書編號：S1110521020002分析師 蔣夢晗 SAC執業證書編號：S1110519110001普洱茶業龍頭，產研銷為一體的綜合茶企普洱茶業龍頭，產研銷為一體的綜合茶企摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1、普洱茶業龍頭，產研銷為一體的綜合茶企、普洱茶業龍頭，產研銷為一體的綜合茶企普洱瀾滄古茶股份有限公司位于云南省普洱市瀾滄拉祜族自治縣，品牌歷史可追溯至1966年，其以景邁山

2、古茶園為依托，掌握云南省多座名山一手優質原料供應資源，是集種植、生產加工、銷售為一體的綜合性茶葉企業。旗下主要有兩條產品線，分別為1966（經典產品線，專注于主打普洱茶愛好者及資深茶友的普洱茶葉產品）和茶媽媽（健康生活時尚產品線，面向大眾客戶群），以及預期于2022年6月推出的新產品線巖冷。根據弗若斯特沙利文報告，按2021年普洱茶產品收益計算，公司是中國第二大普洱茶公司，產品連續四年入選云南省十大名茶，于公司是中國第二大普洱茶公司，產品連續四年入選云南省十大名茶，于2021年名列榜首。年名列榜首。2021年公司實現收入5.59億元，同比增長38%，2019-2021年CAGR為22%，實現凈

3、利潤1.29億元，同比提升5%，凈利率為23.1%。2、中國為全球最大茶葉市場，普洱茶細分品類增速較快、中國為全球最大茶葉市場，普洱茶細分品類增速較快中國茶葉市場規模2021年達3049億元，預計2026年將達4080億元，2021-2026年CAGR為6%，根據國際茶葉委員會統計，中國茶葉產銷量均為世界第一。而人均消費方面，2018年全球茶葉人均消費量排名第一位的是土耳其，人均消費茶葉約3.04千克，中國內地茶葉年人均消費量為1.48千克，仍具備較大提升空間。普洱茶細分品類為云南省特產，原材料以及加工工藝壁壘較高，近年市場規模穩健增長，由2016年的94億元增長至2021年的185億元，20

4、16-2021年CAGR為14.5%，預計2026年將達到311億元，2021-2026年間CAGR為10.9%。中國普洱茶市場相對較為集中，其中中國前五大普洱茶公司共占有22.1%的市場份額，并且其售價及毛利率較其他品類較高。并且其售價及毛利率較其他品類較高。3、原料產地及生產工藝優勢突出，產品、原料產地及生產工藝優勢突出，產品+服務持續提升品牌知名度服務持續提升品牌知名度公司茶葉當前聚焦兩條產品線，品類日益豐富，同時向消費者提供茶館服務滿足其社交需求，配套銷售茶器及沏茶用具。原料端，公司絕大部分茶葉都采自云南普洱茶的三個主要產區普洱、臨滄及西雙版納，根據弗若斯特沙利文報告，按采購量計，公司

5、是往期優質景邁山古茶樹毛茶的最大買公司是往期優質景邁山古茶樹毛茶的最大買家。家。同時公司與各主要產區合作社關系牢固，截至截至2021年年50%以上購買毛茶的開支源于有五年以上業務關系的茶葉合作社以上購買毛茶的開支源于有五年以上業務關系的茶葉合作社，其中30%以上源于有十年以上業務關系的茶葉合作社。生產端，公司有數十年發酵及拼配工藝經驗，實現產品標準化生產，普洱熟茶市占率行業領先，實現產品標準化生產，普洱熟茶市占率行業領先，同時傳統生茶和熟茶的生產基地位于云南省西南部瀾滄江畔的瀾滄拉祜族自治縣，其氣候、土壤和水質獨特而穩定，為公司優質普洱茶的生產提供了優越而完整的生態系統。銷售端，公司銷售網絡亦

6、遍及全國，線上線下渠道同步發力積極打造品牌影響力。風險提示風險提示：行業競爭風險，原材料供應及價格波動風險，品牌推廣風險，存貨余額較高的風險。jXiXqV9XeXaXvYoYrUbRdN7NsQmMpNsQjMpPpRiNtQoO7NmMvMwMsPrPNZsRqQ目錄1、普洱茶業龍頭，產研銷為一體的綜合茶企、普洱茶業龍頭，產研銷為一體的綜合茶企3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2、中國為全球最大茶葉市場，普洱茶細分品類增速較快、中國為全球最大茶葉市場，普洱茶細分品類增速較快3、原料產地及生產工藝優勢突出，產品、原料產地及生產工藝優勢突出，產品+服務持續提升品牌知名度服務持續提升品牌知名

7、度4、風險提示、風險提示1. 普洱茶業龍頭，產研銷為一體的綜合茶企普洱茶業龍頭，產研銷為一體的綜合茶企4請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1、公司概覽：普洱茶業龍頭，產研銷為一體的綜合茶企普洱瀾滄古茶股份有限公司位于云南省普洱市瀾滄拉祜族自治縣，品牌歷史可追溯至1966年，其以景邁山古茶園為依托，掌握云南省多座名山一手優質原料供應資源，是集種植、生產加工、銷售為一體的綜合性茶葉企業。旗下主要有兩條產品線，分別為1966（經典產品線，專注于主打普洱茶愛好者及資深茶友的普洱茶葉產品）和茶媽媽（健康生活時尚產品線，面向大眾客戶群），以及預期于2022年6月

8、推出的新產品線巖冷。根據弗若斯特沙利文報告，按2021年普洱茶產品收益計算，公司公司是中國第二大普洱茶公司，產品連續四年入選云南省十大名茶，于是中國第二大普洱茶公司，產品連續四年入選云南省十大名茶，于2021年名列榜首，年名列榜首，2019年公司亦獲中國農業農村部認定為農業產業化國家重點龍頭企業，是該名單中少數的普洱茶公司。圖：公司發展歷程圖：公司發展歷程資料來源：公司招股書，公司官網，天風證券研究所6請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1.1、股權結構公司股權較為集中，管理層從業經驗豐富。公司股權較為集中，管理層從業經驗豐富。創始人杜春嶧為公司實際控制人，截至2022年5月30日，其持有股

9、份18.07%，前五大股東合計持股47.96%。公司同時設立兩家子公司，業務包括制造和銷售茶葉產品。公司創始人杜春嶧女士從2002年9月成立以來一直擔任執行董事兼主席，其在普洱茶行業深耕普洱茶行業深耕55年之久，年之久，于1966年聯同其他地方制茶大師加入景邁茶訓班，成為主要成員，標志其制茶事業的起點，之后帶領瀾滄縣制茶廠的一班前員工成立本公司。創始人通過發展獨特的拼配和發酵工藝以及標準化的生產流程，創造了公司的獨特瀾滄味，創造了公司的獨特瀾滄味，被公認為普洱茶行業的核心人物，獲普洱茶十大杰出人物和茶馬獎，普洱茶傳承工藝大師，杰出中華茶人等獎項?？偨浝硗蹙隇楣緢绦卸录婵偨浝?，畢業于中山大學

10、，在茶葉產品銷售和企業運營方面有超過16年的經驗，成功幫助公司擴大產品體系以及優化銷售網絡。圖：截至圖：截至2022年年5月月30日公司股權結構示意圖日公司股權結構示意圖資料來源：公司招股書，wind，天風證券研究所姓名姓名履歷履歷杜春嶧公司創始人、主席兼執行董事，負責公司整體決策。擁有超過55年的茶行業經驗，于2019年獲全國三八紅旗手稱號，2007年4月于第八屆中國普洱茶節及第二屆全球普洱茶嘉年華會組委會上獲頒授全球十大普洱茶杰出人物稱號，現任中國人民政治協商會議普洱市委員會及中國人民政治協商會議瀾滄拉祜族自治縣委員會委員。王娟公司執行董事兼總經理，負責公司整體管理及業務運營，擁有16年的

11、茶行業經驗，于2005年1月創辦廣州市純茗茶業有限公司，至2018年3月擔任該公司執行董事。于2021年9月獲選為廣州市荔灣區人民代表大會代表，自2013年12月起擔任廣東省茶文化促進會常務副會長。張慕衡公司執行董事兼副總經理，負責公司的整體財務及經銷管理。分別自2021年11月及2021年9月起擔任中國人民政治協商會議廣州市荔灣區委員會委員及廣州市荔灣區工商業聯合會副主席，現亦擔任廣州市工商聯合會執行委員會常務委員。石一景公司執行董事，自2017年7月擔任普洱茶小鎮投資有限公司的監事，自2022年3月起擔任瀾滄拉祜族自治縣工商業聯合會兼任副主席。表：公司管理層簡介表：公司管理層簡介7請務必閱

12、讀正文之后的信息披露和免責申明1.2、財務分析近近3年營收穩步增長。年營收穩步增長。2021年公司實現收入5.59億元，同比增長38%，2019-2021年CAGR為22%。分產品看，公司旗下分產品看，公司旗下1966產產品線貢獻主要收益，品線貢獻主要收益，2021年1966產品線實現收入4.14億元，同比增長38.4%，占比達74.1%，2019-2021年占比均在70%以上，其中普洱生茶產品實現收入1.91億元，占比總收入34.2%，普洱熟茶產品實現收入1.97億元，占比總收入35.3%；茶媽媽產品線2021年實現收入1.27億元，同比增長34%，占比22.7%；其他服務及產品（茶器等）實

13、現收入0.18億元，同比增長56%，占比3.2%。分銷售渠道看，公司以經銷商銷售為主。分銷售渠道看，公司以經銷商銷售為主。2021年公司向經銷商銷售4.48億元，同比增長40%，占比達80.3%，2019-2021年銷售占比均在80%左右；2021年公司向直營客戶銷售0.94億元，同比增長11%，占比達16.8%，向大客戶銷售0.16億元，占比2.9%。圖：公司歷年總營收及圖：公司歷年總營收及yoy（億元，（億元，%）資料來源：公司招股書，天風證券研究所80.30%16.80%2.90%向經銷商銷售向直營客戶銷售向大型客戶銷售圖：公司圖：公司2021年分銷售渠道營收占比（年分銷售渠道營收占比（

14、%）圖：公司圖：公司2021年分產品營收占比（年分產品營收占比（%）3.774.055.598%38%0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.00201920202021總收入yoy74.10%22.70%3.20%1966茶媽媽其他服務及產品8請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1.2、財務分析整體利潤率較為平穩，普洱熟茶毛利率較高。整體利潤率較為平穩，普洱熟茶毛利率較高。2021年公司實現毛利3.68億元，同比提升29%，毛利率為65.9%，其中1966產品線毛利貢獻占比81%，細分產品來看，2021年1966普洱生茶毛利率為69%，普洱熟茶

15、毛利率為74.4%，普洱茶套裝毛利率為71.5%。根據弗若斯特沙利文數據，一般普洱熟茶產品的毛利率高于普洱生茶產品，主要由于普洱熟茶的發酵工藝會改變茶葉的化學及物理特質，從而產生與普洱生茶相異的口感，成熟穩定的發酵工藝需要數十年的研發經驗，發酵會增加普洱茶產品的價值，使普洱熟茶產品的毛利率普遍較高。因此公司每年推出的產品組合就發酵狀態不同，會影響該年的總毛利率。凈利率方面，2021年公司實現凈利潤1.29億元，同比提升5%，凈利率為23.1%，同比下降7.2 pct，主要由于產品結構變化使毛利率下降所致。圖：公司歷年整體毛利以及毛利率（億元，圖：公司歷年整體毛利以及毛利率（億元，%）資料來源：

16、公司招股書，天風證券研究所圖：公司圖：公司1966產品線下分產品毛利率（產品線下分產品毛利率（%）50%55%60%65%70%75%00.511.522.533.54201920202021毛利毛利率30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%201920202021普洱生茶普洱熟茶普洱茶套裝圖：公司歷年凈利潤及凈利率（億元，圖：公司歷年凈利潤及凈利率（億元，%）0.811.231.2921.5%30.3%23.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%00.20.40.60.811.21.4201920202021凈利潤凈利率

17、2.中國為全球最大茶葉市場，普洱茶細分品類增速較快中國為全球最大茶葉市場，普洱茶細分品類增速較快9請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.1、茶起源于中國，可分為六大基本品類茶是世界三大飲品之一，全球產茶國和地區達茶是世界三大飲品之一，全球產茶國和地區達 60 多個，飲茶人口超過多個，飲茶人口超過 20 億。億。茶葉中含有茶多酚、茶多糖、茶氨酸、維生素和礦物質等多種成分，具備提神醒腦、助消化、抗氧化等功能，受到世界各地消費者的喜愛。2019 年 12 月，聯合國大會宣布將每年 5 月 21 日確定為“國際茶日”，以贊美茶葉的經濟、社會和文化價值，促進

18、全球農業的可持續發展。根據 GB/T30766-2014茶葉分類，茶葉可以分為綠茶、白茶、黃茶、烏龍茶、紅茶、黑茶（包括普洱茶）六大基本茶類和再加工茶。目前，目前，中國是世界上唯一生產綠茶、白茶、黃茶、青茶、紅茶、黑茶六大茶類的國家。中國是世界上唯一生產綠茶、白茶、黃茶、青茶、紅茶、黑茶六大茶類的國家。表：茶葉的分類表：茶葉的分類資料來源：公司招股書，中國茶葉招股書，國際茶藝師聯盟公眾號，劉莉-淺談茶葉主要功效成分及其生物活性天風證券研究所類型類型氧化程度氧化程度細分品類細分品類綠茶不發酵茶（氧化程度10%）西湖龍井、信陽毛尖、六安瓜片、蒙頂山茶、黃山毛峰、 都勻毛尖、恩施玉露白茶微發酵茶（氧

19、化程度5%15%）白毫銀針、白牡丹、貢眉和壽眉黃茶輕發酵茶（氧化程度10%25%）蒙頂黃芽、君山銀針、北港毛尖、溈山毛尖、霍山黃大茶烏龍茶半發酵茶（氧化程度20%70%）閩南烏龍茶（鐵觀音、 黃金桂等）、閩北烏龍茶（以武夷巖茶為代表，包括大紅袍、白雞冠等）、廣東烏龍茶 （鳳凰單樅、鳳凰水仙等）、臺灣烏龍茶（凍頂烏龍、文山包種）紅茶全發酵茶（氧化程度70%95%）正山小種、 川紅、滇紅、祁門紅茶、英德紅茶黑茶后發酵茶（氧化程度80%98%）云南黑茶（普洱茶等）、湖南黑茶（安化黑茶等）、四川 黑茶（雅安藏茶）、湖北黑茶（蒲圻老青茶等）、廣西黑茶（六堡茶等）再加工茶花茶、緊壓茶、袋泡茶和粉茶表：茶葉

20、主要成分及功能介紹表：茶葉主要成分及功能介紹成分成分介紹介紹含量含量功效功效茶多酚是茶葉發揮其健康保健功效最主要的物質，最典型的代表是兒茶素（酚）含量占干物質總量的20%35%,而在茶多酚總量中，兒茶素約占70%具有抗氧化、抗炎、抗腫瘤、抗輻射、抗病毒、抗過敏和抗菌作用茶氨酸是形成茶葉香氣和鮮爽度的重要成分，對形成綠茶香氣關系極為密切氨基酸含量占干物質總量的1%4%。其中茶氨酸含量約占氨基酸總量50%以上可顯著提高機體免疫力，抵御病毒侵襲，抗焦慮、抗抑郁，增強記憶，增進智力咖啡堿是一種生物堿，易溶于水，是形成茶葉滋味的重要物質是含量最多的生物堿，約占2%5%抗疲勞、抗焦慮，對于癌癥及腫瘤也有一

21、定的防治作用茶多糖包括淀粉、纖維素等物質，不溶于水，是衡量茶葉老嫩度的重要成分含量占茶葉干物質總量的20%以上降血糖，防治糖尿病，抗氧化，免疫調節和抗腫瘤、抗凝血作用11請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.2、全球茶葉消費規模持續擴大，中國茶葉產銷量均位于世界第一全球茶葉消費規模持續擴大。全球茶葉消費規模持續擴大。根據Statista數據，2021年全球茶葉市場規模約為2071億美元，預計到2025年將增至2667億美元，2021-2025年間CAGR為6.5%。產量方面，根據國際茶葉委員會統計，2020年全球茶葉產量為626.9萬噸，同比增長1.9%，其中中其中中國為世界第一產茶大國，

22、產量達國為世界第一產茶大國，產量達298.6萬噸，占比萬噸，占比47.6%，其次為印度、肯尼亞，產量分別占比20.1%，9.1%。消費量方面，中國亦為茶葉主要消費國，根據國際茶葉委員會統計，截至截至2018 年中國為茶葉消費總量最大的國家年中國為茶葉消費總量最大的國家，消費量達 211.9 萬噸，前十大茶葉消費國還包括印度、土耳其、巴基斯坦等，同時全球茶葉多自產自銷（2018年世界茶葉出口量占總產量31.4%）。圖：圖：2020年各國茶葉產量占比（年各國茶葉產量占比（%）資料來源：公司招股書，Statista，國際茶葉委員會、中國茶葉招股書，天風證券研究所圖：全球茶葉市場規模（圖：全球茶葉市場

23、規模（十億十億美元）美元）圖：圖：2018年全球各主要經濟體茶葉消費量年全球各主要經濟體茶葉消費量對比情況（萬噸）對比情況（萬噸）0501001502002503000.050.0100.0150.0200.0250.0中國印度土耳其巴基斯坦俄羅斯美國英國日本印度尼西亞埃及47.60%20.10%9.10%4.40%4.50%3%2%9.30%中國印度肯尼亞斯里蘭卡土耳其越南印度尼西亞其他12請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.3、中國茶葉市場規模穩健增長，人均茶消費量仍具提升空間中國茶葉市場規模穩定增長，休閑放松以及保健養生成為飲茶主要原因。中國茶葉市場規模穩定增長，休閑放松以及保健養

24、生成為飲茶主要原因。根據弗若斯特沙利文數據，2016年中國茶市場規模為3518億元，2021年達5221億元，2016-2021年間CAGR為8.2%，預計2026年中國茶市場規模將達7330億元，2021-2026年間CAGR為7%。其中茶葉市場規模2021年達3049億元，預計2026年將達4080億元，2021-2026年CAGR為6%；產量方面，2021年中國茶葉總產量為310萬噸，預計2026年將達420萬噸，2021-2026年間CAGR達6.3%。而人均消費方面，2020年全球茶葉人均消費量排名第一位的是土耳其，人均消費茶葉約土耳其，人均消費茶葉約3.2千克，而中國大陸茶葉年人均

25、消費量為千克，而中國大陸茶葉年人均消費量為1.64千克，仍具備較大提升空間。千克，仍具備較大提升空間。根據艾媒咨詢數據，27.6%的中國消費者表示喝茶的主要原因是休閑放松，19.5%的消費者表示喝茶已成為一種生活習慣。我們認為，隨著中國消費者健康意識的提高，以及茶葉品類及消費場景的日益多元，未來我國消費者對茶葉的需求有望持續走強。圖：按產品形式劃分的中國茶市場規模（十億元）圖：按產品形式劃分的中國茶市場規模（十億元）資料來源：公司招股書，艾媒咨詢，國際茶葉委員會，天風證券研究所圖：圖：2021年中國消費者喝茶原因年中國消費者喝茶原因TOP4（%）圖：圖：2020年全球各主要經濟體茶葉人均消年全

26、球各主要經濟體茶葉人均消費量對比情況（費量對比情況（kg/人人/年）年）0100200300400500600700800茶葉新鮮茶飲即飲茶27.6%19.5%19.1%18.5%15.3%休閑放松生活習慣保健養生提神其他3.20 2.64 2.10 2.09 1.65 1.64 1.61 1.53 1.36 0.000.501.001.502.002.503.003.5013請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.3.1、消費品類以綠茶為主，電商渠道發展迅速綠茶為中國茶葉主要消費品類，普洱茶、白茶等增速可觀。綠茶為中國茶葉主要消費品類，普洱茶、白茶等增速可觀。分品類看，根據弗若斯特沙利文數

27、據，綠茶為我國茶葉主要消費品類，2021年中國綠茶市場規模達1773億元，同比增長4.42%，占比達58%，同比下降1pct，預計2026年其市場規模將達2196億元，2021-2026年CAGR為4.4%；細分品類普洱茶以及白茶近年增速可觀，2021年其市場規模分別為185億、113億，占比6.1%，3.7%，預計2026年將分別達到311億與292億元，2021-2026年CAGR為10.9%，20.9%。銷售渠道方面，由經銷商主導的線下銷售渠道一由經銷商主導的線下銷售渠道一直是中國茶葉產品的主要銷售渠道直是中國茶葉產品的主要銷售渠道，2021年中國茶葉線下渠道銷售額達2719億元，預計2

28、026年將達3442億元，2021-2026年CAGR為4.8%；近年隨著互聯網電商渠道的興起，線上渠道銷售額增速迅猛，由2016年的148億元增長至2021年的330億元，預計2026年將增長至638億元，2021-2026年間CAGR達14.1%。圖：中國歷年各茶葉品類銷售額（十億元）圖：中國歷年各茶葉品類銷售額（十億元）資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，天風證券研究所圖：圖： 2016-2026E按銷售渠道劃分的中國茶葉市場規模（十億元）按銷售渠道劃分的中國茶葉市場規模（十億元）050100150200250300350400450201620172018201920202021 2

29、022E 2023E 2024E 2025E 2026E普洱茶紅茶黑茶烏龍茶白茶黃茶綠茶14.817.520.523.5283338.243.95056.563.8200223.1245.6 242.2260.9271.9284.1297.4311.7327.3344.20501001502002503003504004502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E線上線下14請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.3.2、行業競爭格局較為分散，品牌突破是關鍵茶葉行業集中度低，不同細分品類競爭格局亦不相同。茶葉行業集中度低，

30、不同細分品類競爭格局亦不相同。根據企查查數據，近年我國茶葉行業進入者不斷增多，行業相關注冊企業數量穩步上升，截至2022年4月，我國現存茶葉相關企業超過154萬家，2012年至2020年相關企業注冊量不斷上升，2020年達到峰值，新增32.46萬家，同比增長4.82%，但達到一定規模并擁有種植、加工、銷售全產業鏈的品牌企業較少，2019年規模較大的企業年規模較大的企業份額不到份額不到2%；同時中國茶行業品牌建設不足，根據浙江大學2019中國茶葉企業產品品牌價值評估報告，2019年參評的173個茶葉品牌，平均品牌價值為2.25億元，從品牌價值分布來看，僅34.68%的居于平均水平以上；有71個品

31、牌的品牌價值不足1億元，占整體有效評估品牌數量的41.04%，整體品牌價值較低，中小品牌占比偏高。分品類來看，不同茶葉品類競爭格局亦不相同，綠茶、綠茶、紅茶等行業集中度相對較低，而烏龍茶及黑茶（包括普紅茶等行業集中度相對較低，而烏龍茶及黑茶（包括普洱茶）等由于產地受限行業集中度較高。洱茶）等由于產地受限行業集中度較高。資料來源：公司招股書，wind，中國茶葉招股書，觀研天下，中商情報網，天風證券研究所圖：中國茶葉細分市場行業集中度圖：中國茶葉細分市場行業集中度品類品類競爭格局競爭格局綠茶（1）產地分布廣泛。河南、貴州、江西、安徽、浙江、江蘇、四川、陜西、湖南、湖北、廣西、福建是我國的綠茶主產省

32、份；（2）綠茶行業中企業數量眾多，規模差異較大，行業集中度低。烏龍茶（1）產地比較集中，主要分布在福建、廣東、臺灣三??；（2) 烏龍茶產區的高度集中帶來了區域品牌的崛起，行業格局呈現出由分散向集中發展的趨勢，行業集中度逐步提高紅茶產地分布廣泛，品種眾多，紅茶生產企業數量較多，行業集中度較低黑茶（1）普洱茶：云南省特產，是中國國家地理標志產品。普洱茶市場行業集中度高，大益、中茶等知名品牌茶企占據了較高的市場份額，市場結構總體穩定。（2）安化黑茶：湖南省益陽市安化縣特產，是中國國家地理標志產品，目前主要品牌為白沙溪、中茶、 湘益等，上述品牌占據了較大的市場份額。（3）六堡茶：廣西壯族自治區梧州市特

33、產，是中國國家地理標志產品。三鶴、中茶等老牌優質六堡茶品牌占據了較大的市場份額。白茶早期因產量不高且長期出口導致國內市場占有率極低。近年來在 政府的大力支持下，白茶在國內的知名度不斷提升，產量和消費量上升空間廣闊。圖：圖：2019年年中中國茶國茶行業行業主要企業競主要企業競爭格局（爭格局（%）圖：中國茶葉行業相關新注冊企業數量圖：中國茶葉行業相關新注冊企業數量（萬家）（萬家）14.7218.622.5930.9732.4623.1705101520253035201620172018201920202021大益茶中國茶葉小罐茶天福八馬其他15請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.4、普洱茶

34、細分品類增速較快，利潤率及行業集中度相對較高普洱茶為云南省特產，原材料以及加工工藝壁壘較高。普洱茶為云南省特產，原材料以及加工工藝壁壘較高。根據中國政府發布的國家普洱茶標準，普洱茶指僅以云南省種植的特定僅以云南省種植的特定品種茶葉品種茶葉經及在云南省進行特定工藝加工后的多種茶產品，產地較為受限。近年中國普洱茶市場穩健增長，由2016年的94億元增長至2021年的185億元，2016-2021年CAGR為14.5%，預計2026年將達到311億元，2021-2026年間CAGR為10.9%。按毛茶是否經過人工發酵，普洱茶產品可進一步細分為普洱熟茶及普洱生茶，普洱熟茶其口感較普洱生茶更為柔滑。20

35、21年中國普洱熟茶市場規模為50億元，同比增長19%，占比27%，普洱生茶市場規模為135億元，同比增長14%，占比73%，弗若斯特沙利文預計普洱熟茶市場有望成為普洱茶市場未來主要增長動力，2026年其市場規模有望達到90億元，2021-2026年間CAGR為12.5%。競爭格局方面，中國普洱茶市場相對較為集中，中國普洱茶市場相對較為集中，2021年中國共有超700位市場參與者，其中中國前五大普洱茶公司共占有22.1%的市場份額，并且普洱茶售價及毛利率較其他品類較高普洱茶售價及毛利率較其他品類較高，以中國茶葉為例，其2019年普洱茶售價及毛利率位于各品類前列。圖：中國普洱生茶以及熟茶市場規模（

36、十億元）圖：中國普洱生茶以及熟茶市場規模（十億元）資料來源：公司招股書，中國茶葉招股書，天風證券研究所圖：圖：2021年中國普洱茶競爭格局（年中國普洱茶競爭格局（%）7.28.81011.211.813.514.516.117.819.822.12.22.73.23.74.255.56.27.88905101520253035生茶熟茶12.90%2.80%2.70%2.20%1.60%77.80%公司A瀾滄古茶公司B公司E公司F其他0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300烏龍茶普洱茶 花茶紅茶 六堡茶 白茶綠茶單價毛利率圖：中國茶葉圖：中國茶葉2019年各茶

37、葉品類單價及毛年各茶葉品類單價及毛利率（元利率（元/kg，%）3. 原料產地及生產工藝優勢突出，產品原料產地及生產工藝優勢突出，產品+服務服務持續提升品牌知名度持續提升品牌知名度16請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明17請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.1、中國最知名普洱茶品牌之一，產品+服務持續提升品牌知名度公司茶葉當前聚焦兩條產品線，品類日益豐富。公司茶葉當前聚焦兩條產品線，品類日益豐富。公司當前主要以兩條產品線營銷茶葉產品，分別為1）1966 （經典產品線，專注于主打普洱茶愛好者及資深茶友的普洱茶葉產品）及2）茶媽媽 （健康生活時尚產品線，產品組合面向大眾客戶群），同時預期于

38、2022年6月推出以新中產消費者（具有較強大購買力及被視為更時尚及更追求享受）為目標的新產品線巖冷。根據弗若斯特沙利文報告，按2021年普洱茶產品收益計算，公司是中國第二大普洱茶公司，市占率為公司是中國第二大普洱茶公司，市占率為2.8%。1966產品線產品線：根據弗若斯特沙利文報告，通過1966 ，公司已將自身打造為首屈一指的普洱茶葉品牌，1966 可進一步分類為三個產品系列，即名山系列、景邁系列及實惠系列。2021年，1966 旗下共銷售超過150款普洱茶葉產品，建議零售價介乎約每公斤人民幣每公斤人民幣500元至每公斤人民幣元至每公斤人民幣60,290元。元。2021年1966產品線實現收入

39、4.14億元，同比增長38.4%，占比達74.1%，毛利率為71.8%。茶媽媽產品線茶媽媽產品線：2021年， 茶媽媽旗下共銷售超過80款產品，包括普洱茶、白茶、紅茶、調味茶等多類茶葉，價格介乎每公斤人民幣價格介乎每公斤人民幣606元至每公斤人民幣元至每公斤人民幣23,600元。元。 此外，為適應現代消費者的快速生活節奏，公司以不同的包裝形式出售茶媽媽 產品，例如茶餅、袋泡茶及杯裝茶等，方便消費者日常飲用。2021年，茶媽媽產品線實現收入1.27億元，同比增長33.7%，毛利率為52.1%。圖：圖： 1966以及茶媽媽產品線歷年毛利率（以及茶媽媽產品線歷年毛利率（%）資料來源：公司招股書，天風

40、證券研究所圖：圖：1966以及茶媽媽產品線歷年收入（億元）以及茶媽媽產品線歷年收入（億元）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502019202020211966茶媽媽59.20%76.70%71.80%62.50%55.90%52.10%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2019202020211966茶媽媽18請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：公司招股書，天風證券研究所圖：公司產品組合圖：公司產品組合注：注：1)名山系列：包括沿用從普洱主要產區的一座或多

41、座以優質茶葉著稱的茶山採摘的茶葉制成的產品。代表性產品包括 烏金、冰島、昔歸及易武 。2)景邁系列：包括沿用從景邁山採摘的茶葉制成的產品，景邁山擁有一些世界上最大、最古老、保存最完好的古茶園，目前該地區的古茶園已被提名列入世界遺產名錄。代表性產品包括 0085 和 001 。3)實惠系列：包括對大眾茶友來說更實惠的產品，適合日常飲用。代表性產品包括0081 和 007 。3.1、中國最知名普洱茶品牌之一，產品+服務持續提升品牌知名度19請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明向消費者提供茶館服務滿足其社交需求，并配套銷售茶器及沏茶用具。向消費者提供茶館服務滿足其社交需求，并配套銷售茶器及沏茶用具

42、。公司提供的的茶室具有統一的室內裝修風格以及具有中國傳統風格的特色裝飾品，適合進行商務會議和朋友聚會。此外大多數門店均有專業茶藝師駐場，其均接受過優良的茶道培訓，截至2021年，共有309名經公司認證的茶藝師在其門店工作。2021年公司該等銷售及服務實現收入0.18億元，同比提升56.12%，于總收入中占比3.2%，毛利率為30%。我們認為，公司在開發和構建核心產品線的同時積極通過營銷以及服務提升品牌知名度，有望接觸更多客戶群，獲得更大增長潛力。圖：公司茶室裝修風格圖：公司茶室裝修風格資料來源：公司招股書，天風證券研究所圖：公司茶室外觀示意圖圖：公司茶室外觀示意圖10.00%15.00%20.

43、00%25.00%30.00%35.00%0.000.050.100.150.20201920202021收入毛利率圖：公司其他產品及服務歷年收入以及毛利率圖：公司其他產品及服務歷年收入以及毛利率（億元，（億元，%）3.1、中國最知名普洱茶品牌之一，產品+服務持續提升品牌知名度20請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明景邁山優質古茶樹種植園最大買家，與云南普洱茶主產區超百個茶葉合作社建立牢固關系。景邁山優質古茶樹種植園最大買家，與云南普洱茶主產區超百個茶葉合作社建立牢固關系。原料端，公司絕大部分的茶葉都采自云南普洱茶的三個主要產區普洱、臨滄及西雙版納，其中普洱的景邁山擁有一些世界上最大、最古老

44、、保存最完好的古茶樹種植園，目前該地區的古茶樹種植園已被提名納入世界文化遺產名錄。根據弗若斯特沙利文報告，按采購量計，公司是往期景邁山古茶樹毛茶的最大買家。同時憑借在當地數十年的經驗，公司與云南普洱茶主要產區的逾百個茶葉合作社建立了牢固而穩定的關系，截至2021年公司50%以上購買毛茶的開支源于有五年以上業務關系的茶葉合作社，其中30%以上源于有十年以上業務關系的茶葉合作社。生產端，公司傳統生茶和熟茶的生產基地位于云南省西南部瀾滄江畔的瀾滄拉祜族自治縣，其氣候、土壤和水質獨特而穩定，為公司優質普洱茶的生產提供了優越而完整的生態系統。我們認為，公司與供應商的牢固關系可保證優質原材料的穩定和持續供

45、應，生產基地優越的生態環境亦可保證其產品品質，帶動業績穩健增長。圖：景邁千年萬畝古茶林圖：景邁千年萬畝古茶林資料來源：公司招股書，公司官網，天風證券研究所圖：公司采購毛茶具體流程圖圖：公司采購毛茶具體流程圖3.2、原料產地及標準化生產工藝優勢突出，保證產品卓越品質21請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明數十年發酵及拼配工藝經驗，實現產品標準化生產，普數十年發酵及拼配工藝經驗，實現產品標準化生產，普洱熟茶市占率行業領先。洱熟茶市占率行業領先。經過數十年的普洱茶專業生產，公司開發出一套獨特的普洱茶產品拼配和發酵工藝，通過對多個產區的茶葉進行研究及試驗，并轉化為豐富的拼配和發酵生產數據，公司能夠控

46、制茶葉發酵過程中的溫度和濕度，將不同年份和不同產區的茶葉拼配成新一代的茶葉產品，且各代的味道維持穩定。公司現已在1966 名下開發出一系列在普洱茶行業備受推崇的基石產品，其中包括烏金、0085 、 01 、0081及007 ，當中大部分都經過了近20年的迭代，為普洱茶行業罕見成就。根據弗若斯特沙利文數據，2021年公司普洱熟茶市占率年公司普洱熟茶市占率行業第二，為行業第二，為6%。2021年同時公司亦同時公司亦規范了傳統陳皮普規范了傳統陳皮普洱茶的制造工藝，根據弗若斯特沙利文報告，此工序現洱茶的制造工藝，根據弗若斯特沙利文報告，此工序現已成為行業標準。已成為行業標準。于2018年，公司領導和指

47、導了新會小青柑皮普洱茶食品標準的制定，參與了普洱茶倉儲技術規范（地方標準DB5308/T 532020 ）和普洱茶工藝技術規范（地方標準DB5308/T 582020 ）的頒布工作。資料來源：公司招股書，天風證券研究所3.2、原料產地及標準化生產工藝優勢突出，保證產品卓越品質圖：公司生茶和熟茶主要生產工藝流程圖圖：公司生茶和熟茶主要生產工藝流程圖圖：公司標準化生產車間示意圖圖：公司標準化生產車間示意圖7.00%6.00%3.80%2.80%2.20%78.20%公司A瀾滄古茶公司B公司E公司F其他圖：圖：2021年中國普洱熟茶市占率（年中國普洱熟茶市占率（%）22請務必閱讀正文之后的信息披露和

48、免責申明健全的研發體系保證產品及工藝持續創新，利潤率位于行業前列。健全的研發體系保證產品及工藝持續創新，利潤率位于行業前列。公司建立了以研發中心為核心，生產、質檢等多部門聯動的研發管理體系，幫助公司持續結合市場趨勢和消費潮流開拓創新，公司近年先后推出了“茶媽媽”陳皮普洱、人參普洱、橘紅普洱，以及方便沖泡的茶媽媽杯裝茶等深受更多消費者喜愛的調味茶新產品。根據弗若斯特沙利文數據，2021年中國調味茶市場規模為中國調味茶市場規模為152億元，預計億元，預計2026年將達年將達286億元，億元，2021-2026年年CAGR為為13.5%。以陳皮普洱產品為例，公司于 2012年開始深入研究普洱茶與陳皮

49、產業的結合，于 2015 年率先向市場推出小青柑產品，該系列產品通過創新融合云南普洱茶和新會柑兩大地理標志產品，易于沖泡且符合健康食養的消費潮流，推出后成為行業內健康品飲的新趨勢。同時公司生產中心主要負責工藝優化、新設備選用改造等工作，標準化生茶車間亦幫助公司降本增效，毛利率位于行業前列。資料來源：各公司招股書，天風證券研究所圖：公司拼配和發酵工藝圖：公司拼配和發酵工藝圖：各茶葉公司圖：各茶葉公司2019年毛利率對比（年毛利率對比（%）58.86%23.75%53.66%40.58%58.70%0%10%20%30%40%50%60%70%3.2、原料產地及標準化生產工藝優勢突出，保證產品卓越

50、品質0%10%20%30%40%0102030402016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E調味茶yoy圖：中國調味茶市場規模及圖：中國調味茶市場規模及yoy（十億元，（十億元，%）23請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.3、銷售網絡遍及全國，線上線下渠道同步發力建立全國性銷售網絡，涵蓋線上和線下渠道。建立全國性銷售網絡，涵蓋線上和線下渠道。線下渠道方面，截至2021年底，公司有534間線下門店，其中26間為自營門店，508間為經銷商營運的門店，基本遍布中國所有省級行政區，并且95%由經銷商銷售所得收入來自專營店（未經允許不得銷售公

51、司產品以外的產品）。公司與經銷商保持長期穩定合作關系，截至2021年底 ，約70%的經銷商已加入其銷售網絡超過三年。同時公司不斷優化經銷商銷售網絡及其整體表現，單店年訂單金額超過人民幣單店年訂單金額超過人民幣2.0百萬元的經銷商數量從百萬元的經銷商數量從2019年底的年底的26家增加至家增加至2021年底的年底的47家。家。此外，公司將選定的建筑面積較大及選址優越的門店戰略定位為城市會客廳，以提高品牌知名度，截至2021年底已將39家門店定位為城市會客廳；線上渠道方面， 公司同時向天貓、微信、抖音、快手及唯品會等電子商務平臺臺上的商店等線上銷售渠道拓展，截至2021年公司總收益的7.5%來自于

52、通過自營網店進行的銷售，并且計劃在2022年底前，促成線下門店在主要直播及短視頻平臺開設超過100間網店。圖：公司線下門店覆蓋區域示意圖圖：公司線下門店覆蓋區域示意圖資料來源：公司招股書，天風證券研究所圖：公司近年各渠道門店數量圖：公司近年各渠道門店數量圖：公司近年各銷售渠道銷售額（億元）圖：公司近年各銷售渠道銷售額（億元）0100200300400500600700800201920202021線下自營門店線下經銷商運營門店大型連鎖超市線上渠道0.001.002.003.004.005.00201920202021向經銷商銷售向直營客戶銷售向大型客戶銷售24請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

53、申明4、風險提示1、行業競爭風險：、行業競爭風險：普洱茶葉企業數量眾多，產業集中度相對分散，未來若公司在原料儲備、工藝研發、品質提升、產品創新、渠道拓展及品牌運營等方面投入不足或效率不高，將影響公司競爭優勢及行業地位，進而對公司經營業績產生不利影響。2、原材料供應及價格波動風險：、原材料供應及價格波動風險：公司產品主要原材料為自茶葉專業合作社采購的毛茶。毛茶的供應數量、采購價格、品質等對公司產品及生產經營具有重要影響。3、品牌推廣風險：、品牌推廣風險：未來隨著公司業務規模的不斷擴大、資金實力的不斷提升，品牌推廣的投入力度也會不斷加大，但品牌推廣投入能否取得預期效果存在不確定性，如果公司無法高效

54、利用投入到品牌推廣方面的資源，則可能對公司的經營帶來不利影響。4、存貨余額較高的風險：、存貨余額較高的風險：公司存貨余額較高系普洱茶行業屬性所決定，根據中華人民共和國國家標準地理標志產品普洱茶（GB/T22111-2008），在符合標準的貯存條件下普洱茶適宜長期保存，但較高的存貨余額規模也增加了資金占用、降低資產周轉能力，對公司財務狀況造成了一定的不利影響。資料來源：招股書，天風證券研究所25請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期

55、股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公

56、司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均

57、不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS26