中航沈飛-陸海并進疊加改革增效殲擊機龍頭迎來二次放量拐點-220724（19頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究航空裝備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中航沈飛（600760）陸海并進陸海并進疊加疊加改革增效，殲擊機龍頭迎來二改革增效，殲擊機龍頭迎來二次放量拐點次放量拐點 2022 年年 07 月月 24 日日 證券分析師證券分析師 蘇立贊蘇立贊 執業證書：S0600521110001 證券分析師證券分析師 錢佳興錢佳興 執業證書：S0600521120002 研究助理研究助理 許牧許牧 執業證書：S0600121120027 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)57.41 一年最低/最高價

2、43.52/82.05 市凈率(倍)9.43 流通 A 股市值(百萬元)112,469.76 總市值(百萬元)112,553.81 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)6.09 資產負債率(%,LF)78.45 總股本(百萬股)1,960.53 流通 A 股(百萬股)1,959.06 相關研究相關研究 合同負債&預付款大幅增長，業績有望持續釋放 2022-04-12 買入（維持）盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）34,088 42,530 53,414 68,215 同比 25%25%26%28%歸屬母公司凈利潤（百萬元）1,

3、696 2,318 3,127 4,094 同比 15%37%35%31%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.86 1.18 1.60 2.09 P/E（現價&最新股本攤?。?6.38 48.56 35.99 27.49 Table_Summary 投資要點投資要點 國內雙發重型殲擊機龍頭。國內雙發重型殲擊機龍頭。中航沈飛是國內雙發重型殲擊機龍頭企業，深度受益于戰略空軍和遠洋海軍的建軍方略；雙發重殲對地對海攻擊力強，擔負著擴大毀傷效果的作用，是國內軍機方陣的主體組成部分，公司當前處于 3.5 代飛機為量產主體，4 代飛機放量在即的二次放量拐點期。在信息化作戰條件下，軍機要提升復雜電磁環境下和反

4、隱身高靈敏探測條件的生存力和攻擊力，公司以 J-16D 為代表的電子戰機型和以J-35 為代表的中型四代隱身機型，有望為公司持續貢獻成長性。陸海并進陸海并進，下游需求廣闊。，下游需求廣闊。公司不僅為空軍提供重型軍機，同時也是國內唯一艦載固定翼飛機制造平臺，除了 J-15/J-35 為代表的機型，還將發展多型海上特種飛機。受益于海軍航母建設規劃，隨著 8 萬噸福建號電磁彈射航母的下水，下一步有望提升到 10 萬噸級，單艘航母艦載飛機數量有望達到 80 架，我國漫長的海岸線以及越來越多的全球利益，預測需要 6-8 個航母戰斗群，未來遠洋海軍建設將有效拉動公司的艦載飛機需求。無人機業務成新業務增長點

5、。無人機業務成新業務增長點。有人機和無人機協同是軍機體系化作戰的方向，在未來軍機作戰想定中，四代機作為指揮和信息中樞，帶領多架不同類型的僚機前出執行偵察和打擊任務，搭配無人機 AI 智能，更充分的發揮集群優勢。以國慶閱兵展示的 GJ11 為例，未來將匹配四代隱身機進行列裝，需求數量非?？捎^，中航沈飛同樣作為艦載無人作戰飛機制造平臺，在研發設計端與沈陽飛機設計研究所高度協同，有望積極參與陸基無人作戰飛機的研發與制造任務。改革增效改革增效，提升盈利能力。，提升盈利能力。公司前期實施股權激勵取得明顯效果，凈利潤率得到顯著提高，在新的裝備定價體制的牽引和持續的股權激勵工具下，公司將進一步提升盈利能力。

6、隨著軍方對于各型號實施大單采購，規模效應帶來的成本下行，有效對沖了不同批次定價的調整，使得配套產業鏈也得到提質增效，在后續批次需求和軍貿增量需求中，將具備更強的綜合競爭力。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：基于考慮 J-35 和無人機等產品階梯放量，我們維持公司 2022-2024 年歸母凈利潤 23.18/31.27/40.94 億元的盈利預測；對應 EPS 分別為 1.18/1.60/2.09 元；PE 分別為 49X、36X、27X，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：1）市場波動風險、行業訂單不及預期；2）產能擴張進度不及預期；3）國企改革進度低于預期。-39%-34%-29%

7、-24%-19%-14%-9%-4%1%6%11%2021/7/262021/11/232022/3/232022/7/21中航沈飛滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/19 內容目錄內容目錄 1.國內雙發重型殲擊機龍頭企業國內雙發重型殲擊機龍頭企業.4 1.1.集科研、生產、試驗、試飛為一體的大型現代化飛機制造企業.4 1.2.業務齊全，生產機型軍方需求全覆蓋.4 1.3.中航工業為控股股東.5 1.4.公司營收和利潤持續增長.5 2.軍工高景氣帶動下游旺盛需求軍工高景氣帶動下游旺盛需求.6 2.1.我國

8、軍機數量和結構都和美國相差較大.6 2.2.地緣政治形勢嚴峻，亟需更多先進戰機.7 2.3.國防預算持續增長，裝備采購比例提升.7 2.4.外部需求旺盛：合同負債大幅增加.8 3.充分受益于戰略空軍和遠洋海軍建設充分受益于戰略空軍和遠洋海軍建設.9 3.1.公司產品是戰略空軍機型的重要組成部分.9 3.2.J-16D 將成為電子戰主力機型.10 3.3.新款四代機海軍空軍均有需求.10 3.4.海軍建設帶動艦載機需求.11 3.5.無人作戰是下一代戰機發展方向.12 3.6.我國忠誠僚機發展迅速.12 4.提質增效改革效果明顯提質增效改革效果明顯.13 4.1.股權激勵大幅提升公司盈利能力.1

9、3 4.2.凈資產收益率高于同行業公司.13 4.3.定價改革提升公司盈利能力.14 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.15 5.1.核心假設.15 5.2.盈利預測.16 5.3.估值與評級.16 6.風險提示風險提示.17 wUhYaXjZ7UpPpPqPaQdNaQpNrRoMpNfQnNsNiNmOnQ7NnMnNMYtRpRvPqRtO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中航沈飛主要系列機型.4 圖 2：中航沈飛股權結構（截至 2022.7.23）.5 圖 3：中航

10、沈飛營業收入（億元）.6 圖 4：中航沈飛歸母凈利潤總額（億元）.6 圖 5：各國固定翼軍機數量（截至 2021-12-31）.7 圖 6：中美俄各代戰機結構（截至 2021-12-31）.7 圖 7：亞太周邊超音速隱身戰機超過百架.7 圖 8：中央國防預算（億元）.8 圖 9：我國軍費構成（億元）.8 圖 10：2017-2022Q1 期末存貨賬面價值（億元）.8 圖 11：2017-2022Q1 預收賬款（合同負債）（億元）.8 圖 12：2018-2021 公司關聯交易總額.9 圖 13：2018-2021E 公司在關聯方財務公司存款.9 圖 14：2018-2021 公司向關聯方采購情

11、況.9 圖 15：2018-2021 公司向關聯方銷售情況.9 圖 16：艦載機主力機型 J-15.10 圖 17：解放軍多用途戰斗轟炸機J-16.10 圖 18：珠海航展上新一代電子戰機型：J-16D.10 圖 19：J-35 首飛成功.11 圖 20：福建號航母下水.11 圖 21：無偵 8 高空高速戰略偵察機.12 圖 22：有人-無人智能協調作戰樣式示意圖.12 圖 23：雙座型 J-20.13 圖 24：攻擊-11：全球首款服役的飛翼隱身攻擊無人機.13 圖 25：近五年毛利率變化情況：2019-2021 上升明顯.13 圖 26：2017-2022Q1 歸母凈利率提升明顯.13 圖

12、 27：2019-2021ROE 同行業對比情況（%）.14 圖 28：2019-2021 權益乘數同行業對比情況.14 圖 29：審價改革釋放提價空間.14 圖 30：從“0118”到“2323”均衡生產.14 圖 31：收購吉林航空維修公司 60%股份，進入維修市場.15 圖 32：吉林航空維修公司通過某飛機修理能力評估會.15 圖 33：公司業務拆分.16 圖 34：可比公司估值（截至 2022/07/23）.16 表 1：中航沈飛主力機型.4 表 2：中美海軍艦艇類型及數量（截至 2021 年）.11 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳

13、證券研究所 公司深度研究 4/19 1.國內雙發重型殲擊機龍頭企國內雙發重型殲擊機龍頭企業業 1.1.集科研、生產、試驗、試飛為一體的大型現代化飛機制造企集科研、生產、試驗、試飛為一體的大型現代化飛機制造企業業 公司是我國航空防務裝備的主要研制基地，主營業務為飛機制造，目前公司在戰斗機領域主要研制生產殲-11、殲-15、殲-16 和殲-35 等系列機型。公司前身為山東黑豹股份有限公司，2017 年通過重大資產重組,黑豹股份置出原有資產和負債，并置入沈飛集團 100%股權，中航沈飛成功借殼上市。圖圖1：中中航航沈飛主要系列機型沈飛主要系列機型 數據來源：公司官網，公司公告，百度百科，東吳證券研究

14、所 1.2.業務齊全，業務齊全，生產機型軍方需求全覆蓋生產機型軍方需求全覆蓋 中航沈飛與六 O 一所合作，共同從事多型號殲擊機、無人機的設計研發和航空前沿技術預研，先后試制成功了殲 5、殲 6、殲 7、殲 8 等一二代殲擊機，目前公司在戰斗機領域主要研制生產殲-11、殲-15、殲-16 和殲-35 等。表表1：中航中航沈飛主力機型沈飛主力機型 戰機型號戰機型號 代次代次 型號特征型號特征 對標機型對標機型 殲-11 系列 殲-11A 三代 蘇-27SK 國產化產物、單座雙發、光纖陀螺、360度視野 美 F-15；俄 Su-27 殲-11B 重型超音速全天候殲擊機、2 臺渦扇-10 發動機、四余

15、度數字式電傳操縱系統、有源電子掃描陣雷達 殲-11BS 殲-11B 雙座版、三軸四余度電傳操縱系統、2臺渦扇-10 發動機 殲-11BH 殲-11BS 海軍航空兵版本、2 臺渦扇-10A 改進型發動機 殲-11D 殲-11B 改進版本、增設空中加油管、新型有源相控陣雷達 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/19 殲-15 系列 殲-15 三代 單座雙發艦載殲擊機、鴨翼折疊式機翼、著艦尾鉤、2 臺渦扇-10H 發動機 美 F-15E；俄 Su-35 殲-15S 殲-15 雙座機、串列雙座、3 個電子戰吊艙、2枚反輻射導

16、彈 美 EA-18G 殲-15D 殲-15 雙座電子戰型、機鼻加長、翼尖雙電子戰吊艙、有源電子掃描相控陣雷達、俄 AL-31 渦扇發動機 美 EA-18G 殲-16 系列 殲-16 三代半 仿制 Su-30MKK、雙座雙發多用途殲擊機、主動電子掃描相控陣雷達、裝備電光瞄準系統、2 臺渦扇-10A 發動機 美 F-15EX；俄 Su-35 殲-16D 殲-16 電子戰型號、共形陣列天線、翼尖新型電子戰吊艙 美 EA-18G 殲-35 殲-35 四代 安裝“龍勃透鏡”，增強隱身戰斗機對雷達波反射的強 美 F22/35 數據來源：賈玉紅航空航天概論，楊飛六十年來我國三代主戰機型研發歷程揭秘，維基百科

17、，百度百科，東吳證券研究所 1.3.中航工業為控股股東中航工業為控股股東 公司控股股東為中航工業集團，中航工業集團直接持有公司 66.10%的股權，通過中航機載系統公司間接持有公司 2.53%的股權。圖圖2：中航沈飛股權結構（截至中航沈飛股權結構（截至 2022.7.23）數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.4.公司公司營收和利潤持續增長營收和利潤持續增長 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/19 中航沈飛近五年來主營業務收入及歸母凈利潤呈穩定增長態勢，主要是得益于資產重組之后，公司業務高度集中，公司內部產業鏈升

18、級及軍機放量的大環境，業務規模大幅度提高；2018 年受置出業務影響，營收和歸母凈利潤增速有所下滑；2021 年主營業務收入 340.88 億元，同比增長 24.79%；實現歸母凈利潤 16.96 億元，同比增長 14.56%，經營狀況良好。從產品結構來看，航空制造業 2021 年實現營收 336.85 億元，占總營收的 98.8%，公司業務高度集中，受益于十四五及十五五計劃，加之我國軍及設備陳舊急需更新換代，公司新型號加速列裝，預期未來營收狀況仍然呈現穩定增長的趨勢。圖圖3：中航沈飛中航沈飛營業收入（億元）營業收入（億元）圖圖4：中航沈飛歸母中航沈飛歸母凈凈利潤總額（億元）利潤總額（億元）數

19、據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.軍工高景氣帶動下游旺盛需求軍工高景氣帶動下游旺盛需求 2.1.我國軍機數量和結構都和美國相差較大我國軍機數量和結構都和美國相差較大 根據World Air Force 2022統計，截至 2021 年，美軍共有 13246 架飛機，俄羅斯共有 4173 架飛機，解放軍共有 3285 架飛機，軍機數量位列世界第三。具體而言，在固定翼戰機方面，美軍共有 2740 架，而解放軍有 1571 架，數量位列世界第二；美軍全球化戰略下，各型軍機需求量遠多于其他國家。截至 2021 年底，我軍仍大量裝備性能較為落后的二代機，二代機占比

20、超過 50%，美軍和俄軍二代機占比均低于 15%，解放軍裝備更新換代需求旺盛。0%5%10%15%20%25%30%010020030040020172018201920202021營業總收入（億元）yoy7.077.438.7814.816.960%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152020172018201920202021歸母凈利潤（億元）yoy（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/19 圖圖5：各國固定翼軍機數量（截至各國固定翼軍機數量（截至 2021-12-31）圖圖6：中美俄

21、各代戰機中美俄各代戰機結構結構（截至（截至 2021-12-31）數據來源：World Air Force 2022，東吳證券研究所 數據來源：World Air Force 2022，東吳證券研究所 2.2.地緣政治地緣政治形勢形勢嚴峻，嚴峻，亟需亟需更多更多先進戰機先進戰機 當前國際形勢復雜，我國與周邊國家在南海以及西南邊境均存在領土爭端，拜登政府任期內已三度對臺軍售。截止 2021 年下半年，美國及其盟友目前部署在亞太周邊的 F-22 和 F-35 系列戰斗機，總數已經超過 100 架，只有四代機才能對抗四代機（美軍分類標準為五代機），目前我國 J-20 數量與美軍存在數量級上的差距，外

22、部形式嚴峻亟需擴大國內四代機數量。圖圖7：亞太亞太周邊超音速隱身戰機超周邊超音速隱身戰機超過過百架百架 數據來源：觀察者網，東吳證券研究所 2.3.國防預算持續增長，裝備采購比例提升國防預算持續增長，裝備采購比例提升 0500100015002000250030000%20%40%60%80%100%中國美國俄羅斯二代機三代機四代機 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/19 我國國防預算逐年增長，位居世界第二，以 2020 年不變價美元匯率計算，2021 年我國軍費已超過俄、法、英三國之和，逆勢同比增長 7.1%，但

23、與美國相比仍有很大差距，而且人均國防預算在世界主要大國中排在后位。在軍費構成中，裝備采購費用比例不斷提升，已達到 40%以上。圖圖8：中央國防預算（億元）中央國防預算（億元）圖圖9：我國軍費構成（億元）我國軍費構成（億元）數據來源：Wind，SIPRI，東吳證券研究所 數據來源：Wind，SIPRI，東吳證券研究所 2.4.外部需求旺盛：合同負債大幅增加外部需求旺盛：合同負債大幅增加 受益于十四五軍備擴張以及軍機更新換代，公司生產規模不斷擴大，存貨數量處于高位狀態。公司近年來訂單量保持穩定且呈增長趨勢，2019 及 2020 年受疫情影響訂單量略有下滑，2021 年實現合同負債 365.35

24、億元，同比增長 672.50%；2022 年 Q1 實現合同負債 304.52 億元，同比增長 800.48%，訂單數量大幅增長，未來業績有望保持高速增長狀態。圖圖10：2017-2022Q1 期末存貨賬面價值（億元）期末存貨賬面價值（億元）圖圖11：2017-2022Q1 預收賬款（合同負債）（億元）預收賬款（合同負債）（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2018-2021 年公司關聯交易相關數據大幅度增長：1）2021 年實現關聯交易總額675.92 億元，同比增長 147.84%；2）關聯方財務公司存款 458.09 億元，同比增長 318.1

25、8%；0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200040006000800010000120001400016000中央本級支出預算:國防增長率%0200040006000800010000120002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017人員生活費訓練維持費裝備費020406080100120201720182019202020212022Q105010015020025030035040020172018201920202021 2022Q1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深

26、度研究 9/19 3）關聯方采購原材料等 172.66 億元，同比增長 38.37%；4）向關聯方銷售 32.14 億元，同比增長 17.13%，有力驗證了十四五期間軍工行業高景氣。圖圖12：2018-2021 公司關聯交易總額公司關聯交易總額 圖圖13：2018-2021E 公司在關聯方財務公司存款公司在關聯方財務公司存款 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖14：2018-2021 公司向關聯方采購情況公司向關聯方采購情況 圖圖15：2018-2021 公司向關聯方銷售情況公司向關聯方銷售情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，

27、東吳證券研究所 3.充分受益于戰略空軍和遠洋海軍建設充分受益于戰略空軍和遠洋海軍建設 3.1.公司產品是公司產品是戰略空軍機型的重要組成部分戰略空軍機型的重要組成部分 公司產品是公司產品是未來戰略空軍機型的未來戰略空軍機型的重要重要組成部分組成部分，我國按照構建戰略空軍的設想，打造以 J-10/15/16 三代或者三代半為主體、J-20/35 四代為骨干的裝備體系，軍機增量市場空間大，戰斗機、戰斗轟炸機批產列裝將加速，沈飛生產機型在未來空軍機型組成中占據主要地位。新一代戰機性能大幅提升：例如上一代戰斗轟炸機 JH-7 載彈量約為 6.5噸，而新一代殲-16 戰機最大載彈量達到 12 噸，后續將

28、逐漸取代 JH-7。公司當前正處于3.5 代飛機為量產主體，4 代飛機放量在即的二次放量拐點期。0%50%100%150%200%02004006008002018201920202021公司關聯交易總額（億元）yoy-100%0%100%200%300%400%01002003004005002018201920202021公司在關聯方財務公司存款（億元）yoy0%10%20%30%40%50%0501001502002018201920202021公司向關聯方采購情況（億元）yoy0%10%20%30%40%50%051015202530352018201920202021公司向關聯方銷售

29、情況（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/19 圖圖16：艦載機主艦載機主力力機型機型 J-15 圖圖17：解放軍多用途戰斗轟炸機解放軍多用途戰斗轟炸機J-16 數據來源：騰訊，東吳證券研究所 數據來源：騰訊，東吳證券研究所 3.2.J-16D 將成為電子戰主力機型將成為電子戰主力機型 我國空軍一直沒有專屬的電子戰機和大規模量產的電子戰機編隊，之前一直是采用殲轟-7 戰斗轟炸機作為臨時改裝的電子戰機，隨著我國 J-20 的逐漸列裝，殲轟-7 飛行機動能力、續航能力、電子干擾和信號追蹤能力等方面已明顯跟

30、不上實戰標準，J-16D的誕生，將我國空軍的電子對抗能力推到全球頂級水平，后續需求旺盛。同時，隨著航母上彈射發射裝置的研發成功，相對應的 J-15 需要進行改型升級，進一步提升飛機的技術含量和價值量。圖圖18：珠海航展上新一代電子戰機型珠海航展上新一代電子戰機型：J-16D 數據來源：騰訊，東吳證券研究所 3.3.新款四代機海軍空軍均有需求新款四代機海軍空軍均有需求 2021 年底 J-35 四代機首飛成功，具備超音速隱身超視距作戰能力，對標美國 F-35戰機，將作為未來我國海軍隱身艦載機。2022 年福建號航母下水，表明飛機彈射裝置等關鍵技術已經攻克，這些技術將成為后續航母的標配，可大幅提升

31、飛機的起飛重量和航程，充分釋放戰機的作戰效能，后續 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/19 將迎來高速量產期，并帶動 J-15/35 數量增長；后發研制優勢，有望列裝空軍：后發研制優勢，有望列裝空軍：J-35 首飛時間 J-20 要晚 10 年，作為一款中型四代隱身戰機，具備后發研制優勢，有望與 J-20 一起共同在空軍列裝。圖圖19：J-35 首飛成功首飛成功 圖圖20：福建號航母下水福建號航母下水 數據來源：網易，東吳證券研究所 數據來源：騰訊，東吳證券研究所 3.4.海軍建設帶動艦載機需求海軍建設帶動艦載機

32、需求 我國海軍與美軍仍有較大差距，補量空間大我國海軍與美軍仍有較大差距，補量空間大：截至 2021 年，美國海軍有 298 艘戰艦，人民海軍共有約 360 艘戰艦，我國海軍艦艇在數量上已超過美軍，但從噸位上對比，美國海軍艦艇總噸位為 460 萬噸，而我國海軍約為 200 萬噸，主要因我國海軍小噸位艦艇數量較多，無論是從火力還是續航能力上來說都落后于美軍。實戰部署的航母數量：考慮到遼寧艦和山東艦的甲板設計，對于飛機航程和起飛重量有比較大的限制，實戰中會有比較大的劣勢。假設我國需求 8 艘直通甲板航母直通甲板航母，艦載機 80 架/艘，未來艦載機需求量 640 架架左右，再考慮備份需求和訓練需求，

33、艦載機數量需求更多。表表2：中美海軍艦艇類型及數量（截至中美海軍艦艇類型及數量（截至 2021 年）年）軍艦類型軍艦類型 中國（艘）中國（艘）美國（艘）美國（艘）航母 2 11 導彈巡洋艦 2（055）22 驅逐艦 34 68 護衛艦 118 22 彈道導彈核潛艇 6 14 攻擊核潛艇 9 50 巡航導彈核潛艇 0 4 常規動力潛艇 56 0 兩棲攻擊艦 1 9 登陸艦 8 22 數據來源：naval news，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/19 3.5.無人作戰是下一代戰機發展方向無人作戰是

34、下一代戰機發展方向 察打協同：察打協同：公司在常規的攻擊性固定翼飛機之外，也發展了高空高速的戰略偵察機型，航空裝備體系更加立體化。有人機和無人機協同是軍機體系化作戰的方向，在未來軍機作戰想定中，四代機作為指揮和信息中樞，帶領多架不同類型的僚機前出執行偵察和打擊任務，搭配無人機AI 智能，更充分的發揮集群優勢。圖圖21：無偵無偵 8 高空高速戰略偵察機高空高速戰略偵察機 圖圖22：有人有人-無人智能協調作戰樣式示意圖無人智能協調作戰樣式示意圖 數據來源：騰訊，東吳證券研究所 數據來源：騰訊，東吳證券研究所 3.6.我國忠誠僚機發展迅速我國忠誠僚機發展迅速 攻擊攻擊 11 已開始服役：已開始服役：

35、攻擊 11 是超音速隱身攻擊無人機，未來可與雙座四代機搭配作戰，目前已經開始服役，是全球首款投入使用的飛翼隱身攻擊無人機?？捎米魅齻€方面：1）配合其他戰斗機，對敵軍戰斗機群進行干擾和壓制，對敵軍戰斗機群進行打擊；2）同時還可以單獨使用，在敵軍的危險地帶執行偵查和打擊任務；3）同時該機型還可以上艦可以上艦，配合航母戰斗集群進行作戰，能進一步增強我軍海域空中作戰的能力，從而推進我國藍海海軍的建設。中航沈飛作為艦載無人作戰飛機制造企業，另外在研發設計端與沈陽飛機設計研究所高度協同，有望積極參與陸基無人作戰飛機陸基無人作戰飛機的研發與制造任務。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

36、明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/19 圖圖23：雙座型雙座型 J-20 圖圖24：攻擊攻擊-11：全球首款全球首款服役服役的飛翼隱身攻擊無人機的飛翼隱身攻擊無人機 數據來源：網易，東吳證券研究所 數據來源：網易，東吳證券研究所 4.提質增效改革效果明顯提質增效改革效果明顯 4.1.股權股權激勵大幅提升公司盈利能力激勵大幅提升公司盈利能力 股權激勵效果明顯：股權激勵效果明顯：中航沈飛 2018 年開始實施股權激勵，也是 A 股主機廠里首個實施股權激勵的單位，激勵效果明顯，公司毛利率和歸母凈利率大幅提升公司毛利率和歸母凈利率大幅提升，為后續實施第二輪激勵提供堅實基礎。圖圖

37、25：近五年近五年毛利率毛利率變化情況：變化情況：2019-2021 上升明顯上升明顯 圖圖26：2017-2022Q1 歸母凈利率歸母凈利率提升明顯提升明顯 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.凈資產收益率高于同行業公司凈資產收益率高于同行業公司 公司提質增效的內部改革效果明顯，2019-2021 年，公司 ROE 遠高于其他同業公司，主要原因是權益乘數高于行業內平均值。9.51%9.09%8.90%9.23%9.76%8.4%8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%9.8%10.0%201720182019202020213.63%3.6

38、9%3.70%5.42%4.97%6.55%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%20172018201920202021 2022Q1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/19 圖圖27：2019-2021ROE 同行業對比情況（同行業對比情況（%）圖圖28：2019-2021 權益乘數同行業對比情況權益乘數同行業對比情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.3.定價改革提升公司盈利能力定價改革提升公司盈利能力 2013 年頒布 裝

39、備購置目標價格論證、過程成本監控和激勵約束定價工作指南 提出“定“定價成本價成本+5%目標成本目標成本+激勵（約束）利潤”激勵（約束）利潤”的定價機制；2019 年頒布的軍品定價議價規則(試行)又對軍品定價議價進行了規范，公司在 2019 年歸母凈利率達到 5.42%，首次突破了首次突破了5%利潤界限利潤界限。在新的裝備定價體制的牽引和持續的股權激勵工具下，公司將進一步提升盈利能力。隨著軍方對于各型號實施大單采購，規模效應帶來的成本下行，有效對沖了不同批次定價的調整，使得配套產業鏈也得到提質增效，在后續批次需求和軍貿增量需求中，將具備更強的綜合競爭力。從“從“0118”到“”到“2323”均衡

40、生產”均衡生產：2017 年航空工業軍品工作會上首次倡導推進“均衡生產”，從之前的從“0118”向“2323”進行轉變，均衡生產能有效避免任務輕松時的生產力浪費與任務緊張時的生產突擊，有利于提高產能利用率，形成規模效應并降低成本。圖圖29：審價改革釋放提價空間審價改革釋放提價空間 圖圖30：從“從“0118”到“”到“2323”均衡生產”均衡生產 數據來源：總裝綜合計劃部，東吳證券研究所 數據來源：中國航空新聞網，東吳證券研究所 中航沈飛業務拓展有兩個方向，分別是向上（研發設計）和向下（維修）：1）向上：公05101520中航沈飛中航西飛洪都航空中直股份2019202020210246中航沈飛

41、中航西飛洪都航空中直股份2019202020210246201920202021平均值中航沈飛 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/19 司與 601 所做研發能力協同，延伸設計能力，可以降低成本，提升盈利能力；2）向下：收購吉林航空維修公司 60%股權。布局飛機后端市場，拓展服務保障，同時也是現有資源的整合。維修價值量占整個飛機生命周期價值量的接近一半接近一半。吉航公司于 2022 年 1 月 14 日通過了海軍裝備部航空裝備局召開的殲某型飛機修理能力評估會，后續主要專注大修和專項維修，有望給公司帶來新的業績增量

42、。圖圖31：收購吉收購吉林林航航空維修空維修公司公司 60%股份，進入維修市場股份，進入維修市場 圖圖32：吉吉林林航航空維修空維修公司通過某公司通過某飛機修理能力評估會飛機修理能力評估會 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：航空工業吉航，東吳證券研究所 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 5.1.核心假設核心假設 中航沈飛是國內雙發重型殲擊機龍頭企業，深度受益于戰略空軍和遠洋海軍的建軍方略；雙發重殲對地對海攻擊力強，擔負著擴大毀傷效果的作用，是國內軍機方陣的主體組成部分，公司當前處于 3.5 代飛機為量產主體，4 代飛機放量在即的二次放量拐點期。在信息化作戰條件下，軍機要提升

43、復雜電磁環境下和反隱身高靈敏探測條件的生存力和攻擊力，公司以J-16D 為代表的電子戰機型和以 J-35 為代表的中型四代隱身機型，有望為公司持續貢獻成長性。公司不僅為空軍提供重型軍機，同時也是國內唯一艦載固定翼飛機制造平臺，除了J-15/J-35 為代表的機型，還將發展多型海上特種飛機。受益于海軍航母建設規劃，隨著 8 萬噸福建號電磁彈射航母的下水，下一步有望提升到 10 萬噸級，單艘航母艦載飛機數量有望達到 80 架，我國漫長的海岸線以及越來越多的全球利益，預測需要 6-8 個航母戰斗群，未來遠洋海軍建設將有效拉動公司的艦載飛機需求。有人機和無人機協同是軍機體系化作戰的方向，在未來軍機作戰

44、想定中，四代機作為指揮和信息中樞，帶領多架不同類型的僚機前出執行偵察和打擊任務，搭配無人機 AI 智能，更充分的發揮集群優勢。以國慶閱兵展示的 GJ11 為例，未來將匹配四代隱身機進行列裝，需求數量非?？捎^，中航沈飛同樣作為艦載無人作戰飛機制造平臺，在研發設計端與沈陽飛機設計研究所高度協同，有望積極參與陸基無人作戰飛機的研發與制造任務。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/19 公司前期實施股權激勵取得明顯效果，凈利潤率得到顯著提高，在新的裝備定價體制的牽引和持續的股權激勵工具下，公司將進一步提升盈利能力。隨著軍方對

45、于各型號實施大單采購，規模效應帶來的成本下行，有效對沖了不同批次定價的調整，使得配套產業鏈也得到提質增效，在后續批次需求和軍貿增量需求中，將具備更強的綜合競爭力。5.2.盈利預測盈利預測 圖圖33：公司業務拆分公司業務拆分 數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.3.估值與評級估值與評級 中航西飛、中直股份和洪都航空業務類似，均是我國航空裝備整機產品主要供應商，可將它們選作可比公司進行相對估值法測算。圖圖34：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2022/07/23）數據來源：中航西飛、洪都航空、中直股份以及中航沈飛均為東吳證券研究所測算 綜合上述，基于考慮 J-35 和無人機等產品階梯放量

46、，我們維持公司 2022-2024 年歸母凈利潤 23.18/31.27/40.94 億元的盈利預測；對應 EPS 分別為 1.18/1.60/2.09 元；PE 分別為 49X、36X、27X，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/19 6.風險提示風險提示 1）市場波動風險、行業訂單不及預期市場波動風險、行業訂單不及預期風險：風險：奧米克戎的高傳染性會對產業鏈造成不可控影響，疊加宏觀經濟下行可能使得訂單不及預期；2）產能擴張進度不及預期產能擴張進度不及預期風險：風險：下公司產能擴張速度可能不及預

47、期；3）國企改革進度低于預期國企改革進度低于預期風險：風險：國企改革進度不可控，存在不及預期的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/19 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 56,286 60,659 65,695 75,362 營業總收入營業總收入 34,088 42,530 53,414 68,215 貨幣資金及交易性金融資產 21

48、,621 26,808 32,629 39,092 營業成本(含金融類)30,761 38,724 48,631 62,101 經營性應收款項 25,298 24,256 22,435 24,536 稅金及附加 39 43 53 68 存貨 8,790 9,018 9,993 11,059 銷售費用 21 21 27 34 合同資產 414 425 481 512 管理費用 809 851 908 955 其他流動資產 164 151 157 163 研發費用 663 568 618 869 非流動資產非流動資產 6,495 6,237 5,935 5,607 財務費用-250-108-134

49、-163 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 94 128 134 150 固定資產及使用權資產 3,796 3,953 3,986 3,922 投資凈收益 11 17 21 27 在建工程 933 669 491 374 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 930 894 849 816 減值損失-287-38-39-38 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 10 0 0 0 長期待攤費用 4 7 9 11 營業利潤營業利潤 1,874 2,538 3,427 4,491 其他非流動資產 831 714 599 484 營業外凈收支 -10 10 10 9 資產總計資產總計 62

50、,780 66,896 71,630 80,969 利潤總額利潤總額 1,864 2,548 3,437 4,500 流動負債流動負債 49,351 51,772 54,076 60,089 減:所得稅 168 229 309 405 短期借款及一年內到期的非流動負債 2 2 2 2 凈利潤凈利潤 1,696 2,319 3,128 4,095 經營性應付款項 11,816 12,731 13,990 15,312 減:少數股東損益 1 1 1 1 合同負債 36,535 37,950 38,904 43,470 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,696 2,318 3,127 4,094

51、 其他流動負債 998 1,088 1,180 1,304 非流動負債 1,129 1,129 1,129 1,129 每股收益-最新股本攤薄(元)0.86 1.18 1.60 2.09 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 1,603 2,323 3,177 4,188 租賃負債 6 6 6 6 EBITDA 2,357 3,110 4,010 5,073 其他非流動負債 1,123 1,123 1,123 1,123 負債合計負債合計 50,480 52,901 55,205 61,218 毛利率(%)9.76 8.95 8.96 8.96 歸屬母公司股東權益 11

52、,413 13,106 15,535 18,861 歸母凈利率(%)4.97 5.45 5.85 6.00 少數股東權益 888 888 889 890 所有者權益合計所有者權益合計 12,300 13,995 16,424 19,751 收入增長率(%)24.79 24.76 25.59 27.71 負債和股東權益負債和股東權益 62,780 66,896 71,630 80,969 歸母凈利潤增長率(%)14.56 36.69 34.91 30.91 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2

53、022E 2023E 2024E 經營活動現金流 10,095 6,352 7,056 7,790 每股凈資產(元)5.82 6.69 7.92 9.62 投資活動現金流-733-542-539-560 最新發行在外股份（百萬股）1,961 1,961 1,961 1,961 籌資活動現金流-375-624-698-768 ROIC(%)12.60 16.07 19.00 21.06 現金凈增加額 8,985 5,186 5,819 6,462 ROE-攤薄(%)14.86 17.69 20.13 21.70 折舊和攤銷 754 787 832 885 資產負債率(%)80.41 79.08

54、77.07 75.61 資本開支-936-560-560-586 P/E（現價&最新股本攤?。?6.38 48.56 35.99 27.49 營運資本變動 7,400 3,132 3,004 2,691 P/B（現價）9.86 8.59 7.25 5.97 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任

55、何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東

56、吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/