國電南瑞-迎接智能電網浪潮發力網外新方向-211209（34頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 國電南瑞國電南瑞(600406)(600406)電氣自動化設備電氣自動化設備/電氣設備電氣設備 Table_Date 發布時間：發布時間：2021-12-09 Table_Invest 增持增持 首次覆蓋 Table_Market 股票數據 2021/12/08 6 個月目標價（元）46.2 收盤價（元）42.93 12 個月股價區間（元）22.0945.00 總市值（百萬元）238,065.61 總股本（百萬股）5,545 A 股（百萬股）5,545 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均

2、成交量（百萬股）28 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 14%35%131%相對收益 11%34%131%Table_Report 相關報告 風電步入發展新周期，優秀塔筒企業揚帆起航-20211001 分時電價機制完善，用戶側儲能空間打開-20210730 儲能系列報告之三：氫儲能潛力巨大，產業化尚需時日-20210728 Table_Author 證券分析師：笪佳敏證券分析師：笪佳敏 執業證書編號：S0550516050002(021）20361230 研究助理：周穎研究助理：周穎 執業證書編號：S055052110

3、0002 19801271353 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 迎接智能電網浪潮，發力網外新方向迎接智能電網浪潮，發力網外新方向 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 業務覆蓋發輸變配，受益電網投資結構性景業務覆蓋發輸變配，受益電網投資結構性景氣。氣。隨著新能源大比例接入電網，對電網的安全穩定性及新能源消納比例提出了更高要求?！笆奈濉逼陂g國網計劃投入 3500 億美元，南網規劃投資 6700 億用于新型電力系統建設。預計“十四五”期間在輸電端特高壓、調峰調頻領域抽水蓄能、電網信息化數字化改造、智能配電網領域電網投資將呈現結構性景氣。公司是電網二次設備和信息化領

4、軍企業，擁有四大業務板塊：電網自動化及工業控制、繼電保護及柔性輸電、電力自動化信息通信、發電及水利環保，業務基本覆蓋從發電到用電全產業鏈，將受益于電網“十四五”期間新型電力系統建設在以上領域投資的爆發增長。憑借雄厚研發實力，憑借雄厚研發實力，布局新型電力電子核心零部件和布局新型電力電子核心零部件和儲能，十四五期間儲能，十四五期間迎高速發展迎高速發展。南瑞集團 2007 年起開始研發新型電力電子核心零部件IGBT(絕緣柵雙極型晶體管)，并于 2021 年成功打造部分高壓、中壓系列自主 IGBT 產品用于風電變流器和柔性直流換流閥，成功實現高電壓IGBT 的國產替代；同時應用于儲能變流器，布局抽水

5、蓄能二次側成套系統，電化學儲能電池管理系統等。國家能源局提出“十四五”期間抽水蓄能開工 1.8 億千瓦，到 2025 年投產 6200 萬千瓦目標，隨著電網對調峰調頻的需求增加，十四五期間抽蓄電站將迎高速發展。多點突破，同源技術向軌交工控自動化拓展。多點突破，同源技術向軌交工控自動化拓展。國家“十四五”規劃提出加快交通、能源、市政等傳統基礎設施數字化改造，軌道交通保持高景氣度，軌道交通投資穩中有增。公司將電網自動化的同源技術拓展至軌道交通自動化及工控自動化等領域，2020 年已中標多條城市軌道交通項目，在軌交綜合監控系統領域中標份額位列前三，未來軌交工控自動化等網外業務將為公司貢獻新增長點。盈

6、利預測盈利預測：新型電力系統建設帶來結構性增長，網外拓展貢獻增量，預計 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 60.16/71.65/81.56 億元，對應 PE為 39.58/33.23/29.19 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：電網投資不及預期；電網外業務拓展不及預期；電網投資不及預期；電網外業務拓展不及預期；IGBT 產業產業化進程不及預期化進程不及預期；業績業績預測預測和和估值估值判斷判斷不達不達預期預期 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 32,424 38

7、,502 44,410 51,653 57,170(+/-)%13.61%18.75%15.34%16.31%10.68%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 4,343 4,852 6,016 7,165 8,156(+/-)%4.35%11.71%24.00%19.09%13.84%每股收益（元）每股收益（元）0.94 1.06 1.08 1.29 1.47 市盈率市盈率 22.53 25.07 39.58 33.23 29.19 市凈率市凈率 3.21 3.60 6.30 5.65 5.06 凈資產收益率凈資產收益率(%)14.23%14.21%15.93%17.01%17.32%股息收益率

8、股息收益率(%)0.68%0.98%1.01%1.18%1.34%總股本總股本(百萬股百萬股)4,622 4,622 5,545 5,545 5,545-50%0%50%100%150%200%2020/122021/32021/62021/9國電南瑞滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.電網核心標的，支撐電力系統改造電網核心標的，支撐電力系統改造.5 1.1.脫胎于國家電網，全產業鏈布局.5 1.2.網內網外齊發力，研發驅動提質增效雙管齊下.6 2.鞏固基本盤，乘電網投資結構性景氣東風鞏固基本盤，乘

9、電網投資結構性景氣東風.9 2.1.公司業務覆蓋發輸變配，受益電網投資結構性景氣.9 2.1.1.配電自動化“十四五”期間井噴.9 2.1.2.用電自動化升級補缺.12 2.1.3.新一代調度系統迎來更換周期.16 2.1.4.變電自動化中低壓擴容.17 2.2.加快電網數字化轉型，泛在電力物聯網深化應用.20 2.3.大比例新能源接入，特高壓輸電持續景氣.23 3.憑借雄厚研發實力，憑借雄厚研發實力，IGBT 和儲能業務迎高速發展和儲能業務迎高速發展.25 3.1.柔性直流換流閥關鍵零部件 IGBT 達到國際領先水平.26 3.2.IGBT 廣泛應用于發電側光伏逆變器和風電變流器.28 3.

10、3.布局儲能，支撐電力系統調峰調頻.28 4.多點突破，同源技術向軌交工控自動化拓展多點突破，同源技術向軌交工控自動化拓展.29 5.盈利預測盈利預測.31 6.風險提示風險提示.31 圖目錄圖目錄 圖 1：公司股權變遷.5 圖 2：公司主營業務構成（2020）.6 圖 3：公司主營業務及全資/控股子公司.6 圖 4：公司營收/凈利潤增速.7 圖 5：電網投資額.7 圖 6：電網及網外營收/增速.8 圖 7：公司在手/新增訂單.8 圖 8：公司/可比公司毛利率.8 圖 9：公司期間費用率.8 圖 10：公司員工專業構成人數（2020）.9 圖 11：公司/可比公司應收賬款周轉率.9 圖 12：

11、我國電力工程投資分布.10 圖 13：我國配電自動化覆蓋率.10 圖 14：配電自動化系統示意圖.11 圖 15：配網招標額占比.11 zXgZ8ViY7UmMrRrObRaOaQpNoOpNtReRpPxPfQnMrO8OmNtMuOmNuMwMnMnQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 圖 16：公司 2021 在融合終端招標中市占率.11 圖 17：國網電能表招標量（萬只）.12 圖 18：新一代電能表技術確定周期.13 圖 19：新一代電能表功能示意圖.13 圖 20：新能源車保有量和車樁保有量.15 圖 21：運營

12、商充電樁保有量占比.15 圖 22：國家電網充電樁招標市占率.15 圖 23：新一代調度系統示意圖.17 圖 24：全國累計新增 220kv 以上變電設備容量（萬千伏安）.18 圖 25：國家電網 2020-2021 前五次變電設備招標情況.18 圖 26：公司在變電保護類招標中占比（2021 前五次）.19 圖 27：公司在變電監控類招標中占比（2021 前五次）.19 圖 28：電力信息化投資規模.21 圖 29：公司電力自動化信息通信業務示意圖.21 圖 30：信息化服務類中標份額（2020）.22 圖 31：信息化硬件類中標份額（2020）.22 圖 32：數字化服務類中標份額（202

13、1 前兩次）.22 圖 33：數字化設備類中標份額（2021 前兩次）.22 圖 34：2016-十四五期間特高壓開工數量（條）.24 圖 35：特高壓各環節投資占比.25 圖 36：特高壓項目設備價值量占比.25 圖 37：直流特高壓設備格局.25 圖 38：IGBT 應用分類.26 圖 39：特高壓換流閥.27 圖 40：內部示意圖.27 圖 41：國內光伏集中/分布式累計裝機規模.28 圖 42：國內風電新增裝機規模（GW）.28 圖 43：抽水蓄能累計裝機規模（GW）.29 圖 44：2016-2020 年全國鐵路/高鐵營業里程（萬公里）.30 圖 45：2015-2020 年中國城市

14、軌道交通建設投資（億元）.30 圖 46：軌交行業投資構成.30 圖 47：公司在軌道交通領域布局.31 表表目錄目錄 表 1：國電南瑞 2020 年在部分省/市配網物資中標情況.12 表 2：電能表單價.14 表 3：國電南瑞中標情況.14 表 4：國電南瑞充電樁中標情況.16 表 5：一輪替換周期中各級調度產值系統空間測算.17 表 6：國電南瑞在 2021 年部分調度類軟硬件中標情況.17 表 7：公司 2021 前四次變電保護類設備中標情況.19 表 8：公司 2021 前四次變電監控設備中標情況.20 表 9：公司 2021 變電通信設備中標情況.20 表 10：公司在 2021 前

15、三次電網數字化項目招標的中標情況.23 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 表 11：“十四五”期間已規劃 7 條特高壓直流項目.24 表 12：國電南瑞部分 2021 年特高壓中標情況.25 表 13：常規直流與柔性直流對比.27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 1.電網核心標的，支撐電力系統改造電網核心標的，支撐電力系統改造 1.1.脫胎于國家電網，全產業鏈布局 公司實控人是國務院國有資產監督管理委員會，公司成立于 2001 年，由南京南瑞集團公司（國

16、網電科院的全資公司，最終實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會）作為主發起人，聯合國電電力發展股份有限公司等七家發起人共同發起設立。2003 年在 A 股上市，由南瑞集團部分改制而來，上市時公司主營業務為電網調度自動化、變電站自動化、火電廠及工業控制自動化產品的研究、開發、銷售，南瑞集團其余分、子公司主要從事除電力監控領域外的繼電保護、電力系統穩定、水電自動化、電力信息技術和農村電氣化等五個領域的業務。2004 年公司協議受讓南瑞集團所持南京中德保護控制系統有限公司 63%的股權，并將業務拓展向軌道交通電氣業務。2006 年進行股權分置改革，京瑞科將其持有的國電南瑞 12.66%的股權及國電

17、南瑞北京公司 38%的權益無償劃轉給南瑞集團，劃轉后南瑞集團將全資持有京瑞科并持有國電南瑞北京公司 38%的權益,在國電南瑞的持股比例由 26.59%上升到 39.25%。2007 年購南瑞集團擁有的農電自動化業務資產，主要為配網的自動化調度系統、變電站系統等。2009 年收購南京南瑞集團公司城鄉電網自動化、電氣控制及成套設備加工業務，新增“電氣控制自動化業務”。2010 年為抓住新能源發展機遇，共同推動自主風電控制技術等新能源發電領域關鍵核心技術和設備的產業化進程，和吉電股份共同出資 1800 萬元設立南京國電南瑞吉電新能源有限公司，公司以現金方式出資918 萬元，占投資標的注冊資本的 51

18、%。2013 年，公司收購了南瑞集團所持的北京科東 100%股權，并入電力自動化產品及集成業務，收購電研華源 100%股權、國電富通 100%股權、南瑞太陽能 75%股權，解決了集團內在電網調度自動化、配電自動化及相關領域的同業競爭。2017 年收購南京南瑞繼保電氣有限公司 79.239%股權、信通公司 100%股權、普瑞工程 100%股權、普瑞科技 100%股權、北京南瑞 100%股權、上海南瑞 100%股權、印尼公司 90%股權、巴西公司 99%股權、瑞中數據 60%股權、云南南瑞 100%股權，普瑞特高壓 100%股權，從業務結構，資產體量，盈利能力方面給公司帶來顯著提升。圖圖 1：公司

19、股權變遷：公司股權變遷 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 經過成立以來的并購投資和 2013、2017 年的重大資產重組，目前公司擁有四大業務板塊：電網自動化及工業控制、繼電保護及柔性輸電、電力自動化信息通信、發電及水利環保，在公司 2020 年報中營收占比分別為 51%、19%、18%、7%。下設 1 個研究院、4 個事業部、15 家分公司、28 家子公司。公司是以電力智能化為核心的能源互聯網整體方案領軍企業。圖圖 2：公司主營業務構成（：公司主營業務構成（2020）數據來源：wind，東北證

20、券 圖圖 3：公司主營業務及全資：公司主營業務及全資/控股子公司控股子公司 數據來源：公司公告，東北證券 1.2.網內網外齊發力，研發驅動提質增效雙管齊下 伴隨電網投資增長及結構性變化，營收凈利穩步增長。伴隨電網投資增長及結構性變化，營收凈利穩步增長。受全社會用電量增速環比下行影響，電網基本建設投資額在 2010-2016 的連年高增之后增速逐漸放緩，2017 年起開始出現負增長。國電南瑞作為業務涵蓋發、輸、變、配全產業鏈的電力自動化領軍企業，營收受電網基本建設投資額影響。公司近年來加快在電網投資中結構性51%19%18%7%5%電網自動化及工業控制繼電保護及柔性輸電電力自動化信息通信發電及水

21、利環保集成及其他其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 景氣的領域布局，不斷加大電網外業務的拓展，自 2017 年起，公司營收、利潤實現平穩增長，和電網投資同比增速出現背離，公司 2011-2020 營業收入 CAGR19.6%，歸母凈利潤 CAGR18.86%。圖圖 4：公司營收：公司營收/凈利潤增速（百萬元）凈利潤增速（百萬元）數據來源：wind，東北證券 圖圖 5：電網投資額（億元）：電網投資額（億元）數據來源：國家電網，南方電網，東北證券 電網外業務加速發展電網外業務加速發展。2018 年-2021 年上半年，公司電

22、網外其他行業營收加速增長，分別為 67.83/72.43/75.45/45.85 億元，增速由-6.34%逐步轉正增長至 27.5%，增速首次超越電網業務營收增速（19.56%）。截至 2021 年上半年，公司在電網外客戶收入占比 31.04%。隨著“十四五”期間南方電網投資在抽水蓄能和配電網方向結構性傾斜，以及公司在新能源發電、儲能的深度參與，預計公司未來網外業務增速將進一步提高。在手訂單充裕支撐業務增長在手訂單充裕支撐業務增長。2012 年以來公司在手訂單充裕，2017 年實現資產重組后新簽訂單穩步增長，2017-2020 新簽訂單增長率分別為 11%/19.94%/9.94%，增長趨勢與

23、營收、凈利潤增長趨勢保持一致，2020 年末在手訂單 455.72 億元，新簽訂單 255.46 億元。30%15%-7%144%30%-14%18%14%19%24%52%-20%91%29%2%28%5%11%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%01000020000300004000050000201120132015201720192021Q3營業收入凈利潤營收增速凈利潤增速21.64%15.17%10.79%-1.41%1.62%-3.99%-0.38%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.0

24、0%201320142015201620172018201920200100020003000400050006000國網投資額南網投資額總投資增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 圖圖 6：電網及網外營收：電網及網外營收/增速（億元）增速（億元）圖圖 7：公司在手：公司在手/新增訂單（億元）新增訂單（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司銷售毛利率和銷售凈利率保持穩定公司銷售毛利率和銷售凈利率保持穩定，處行業中上分位，處行業中上分位。在可比公司中，公司毛利率整體維持在 25%-30%之間，

25、處中上分位，主要系公司營收占比過半的電網自動化及工業控制業務毛利率 30%左右，略低于繼電保護二次設備領域 40%上下毛利率;由于公司各項業務所處領域競爭格局和發展階段不一，不同板塊間毛利率存在此消彼長態勢，未來隨著新能源大比例接入電網，繼電保護和柔性直流業務景氣度提升，毛利率有望保持穩中微升趨勢。加強內部資金運作，加強內部資金運作，管理費用和銷售費用嚴控指標，研發投入穩中有增。管理費用和銷售費用嚴控指標，研發投入穩中有增。2018 年受會計政策變更影響，管理費用和研發費用分開列示，研發費用率在期間費用率中占比最高。公司承擔了諸多國家級科技項目公關以及關鍵技術和核心裝備研發任務，研發費用逐年增

26、長，2021Q3 升至 5.75%；公司員工專業人數構成中技術人員占比維持在 70%以上，始終堅持技術驅動。管理費用和銷售費用嚴控指標，其中管理費用率在 2018 年后維持在 2.5%左右，銷售費用率維持在 5%左右。2020 年整體受疫情影響，銷售費用和管理費用小幅下滑至 2.3%和 3.78%；加強內部資金運作，發行低利率超短融和公司債，降低公司財務費用。圖圖 8：公司：公司/可可比公司毛利率比公司毛利率 圖圖 9：公司期間費用率：公司期間費用率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：wind，東北證券-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25

27、.00%30.00%0501001502002503003502018201920202021H1電網收入網外收入電網收入增速網外收入增速01002003004005002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020在手訂單新簽訂單0.0010.0020.0030.0040.0050.00國電南瑞許繼電氣四方股份國電南自思源電氣平高電氣-3%0%3%5%8%10%201120132015201720192021Q3管理費用銷售費用研發費用財務費用 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 提

28、質增效改善應收賬款周轉率。提質增效改善應收賬款周轉率。公司應收賬款周轉率在同行業公司中處于中上分位，由于公司按欠款放歸集后應收賬款方前四均為母公司或同受國家電網控制下其他關聯方，因此在 2017 年重大資產重組后應收賬款周轉率提高至 2.23，此后公司緊抓應收賬款回收管理，開展“三去一補一降”等提質增效舉措，應收賬款周轉率和回款率呈平穩上升趨勢。圖圖 10：公司員工專業構成人數（：公司員工專業構成人數（2020）圖圖 11：公司：公司/可比公司應收賬款周轉率可比公司應收賬款周轉率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：wind，東北證券 2.鞏固基本盤，乘電網投資結構性景氣東風鞏固基本盤，乘

29、電網投資結構性景氣東風 2.1.公司業務覆蓋發輸變配，受益電網投資結構性景氣 2.1.1.配電自動化“十四五”期間井噴 配電環節作為智能電網建設的配電環節作為智能電網建設的主要環節之一，是新型電力系統投資建設主要環節之一，是新型電力系統投資建設重點。重點。發達國家中，電網投資一般為電源投資的 1.2 倍，電網投資中配網投資明顯高于輸電網投資。隨著城鎮化推進，大規模分布式電源，電動汽車充電樁等多樣性負荷的接入，傳統配電網面臨著短路電流增大、清潔能源消納能力不足、潮流控制和電能質量控制難度增加等諸多挑戰。我國在 2000 年以前電力投資主要解決電源供給不足的問題，75%的電力投資投向發電側，電網投

30、資僅占 25%；20002010 年電網建設占比逐步提高，特別是輸電線路投資；“十二五”期間重輸輕配的情況開始扭轉，2014 年起電網建設投入超過電源建設投入，電力投資逐步轉向特高壓、全球能源互聯網、電網智能化、配電網、售電側建設，更加偏向于配、用電側?！笆濉币詠?，我國電網投資建設持續向配網、農網傾斜。2010 年以來，國網已累計投入 10826 億元用于農網建設，但城農網之間的差距仍然較大。8017926279106828生產人員銷售人員技術人員財務人員行政人員0.000.501.001.502.002.503.003.5020112012201320142015201620172018

31、20192020國電南瑞許繼電氣四方股份國電南自思源電氣平高電氣 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 圖圖 12：我國電力工程投資分布（億元）：我國電力工程投資分布（億元）數據來源：國家電網，南方電網，中電聯，東北證券*2017 年后無官方配網投資數據，圖表以電網投資和電源投資列示 “十四五”期間國網和南網在配網投資年均約“十四五”期間國網和南網在配網投資年均約 3000 億。億。國家電網在構建新型電力系統 2021-2030 年重點任務中，提到加大配電網投入，以適應分布式電源、微電網的需求。國家電網配電網投資規模十四五期間

32、初步規劃 1.2 萬億，占電網整個建設總投資60%以上。南方電網“十四五”規劃將投資約 6700 億元，其中配網建設投資 3200 億元。兩網旨在加強農配網和國際領先城市電網建設、老舊小區配電網建設、中壓配電網智能終端，智能配電網終端的建設，配電自動化建設，低壓自動化向低壓配電網延伸，推動需求側管理，低壓儲能等技術提升配電網的調節和適應能力。預計 2025 年城鄉供電可靠率分別達到 99.97%、99.88%。未來配電網不單是分配電能的系統，需要滿足靈活高效的智慧配電網要求，在十三五基礎上有一定的提升。圖圖 13：我國配電自動化覆蓋率：我國配電自動化覆蓋率 數據來源：國家電網，東北證券 配網投

33、資主要投向配網設備、線路材料、配網投資主要投向配網設備、線路材料、EPC、技改擴容和信息通信軟件。、技改擴容和信息通信軟件?！笆濉逼陂g我國配網投資中，國家電網公司占 80%，南方電網占 15%，獨立電網、地方管委會等配網投資占 3%-5%左右。國家電網配網招標中，設備招標約占配網投資總額的10-15%，配網線路及材料占15%左右，EPC環節占50%左右，技改擴容部分10%，信息通信軟件類占 10%左右。025005000750010000125002011201220132014201520162017201820192020電源投資輸電網投資配電網投資00.2250.450.6750.9

34、1.1252014201620172020 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 公司在配電網自動化領域主要產品公司在配電網自動化領域主要產品含配電終端、智能一體化系統、含配電終端、智能一體化系統、通信單元等通信單元等。2020年全國中包含山東、江蘇等 17 個省進行了兩次配網物資協議庫存招標，截至到 2021年 11 月，全國 2021 年共 22 個省、直轄市進行配網物資協議庫存招標，其中上海招標共計 4 次，江蘇 3 次，根據不完全統計，各省第一次配網協議庫存中標總金額約500 億元。其中配電終端（DTU/TTU/配電箱

35、）、一二次融合設備、通信單元招標占比分別約 5.19%、0.76%、3.77%。目前配網智能化改造中，終端設備主要為一二次融合成套設備，公司中標主要產品包括一二次融合成套環網箱，一二次融合成套柱上斷路器、配電終端 DTUTTU、通信單元-HPLC 等，在 2021 年各省市第一次配網協議庫存招標中，公司市占率 16%左右。圖圖 14：配電自動化系統示意圖：配電自動化系統示意圖 數據來源：公開資料整理，東北證券 圖圖 15：配網招標額占比：配網招標額占比 圖圖 16：公司：公司 2021 在融合終端招標中市占率在融合終端招標中市占率 數據來源：國家電網，東北證券 數據來源：國家電網，東北證券 1

36、5.00%15.00%50.00%10.00%10.00%終端設備線路及材料EPC技改擴容信息通信軟件3.16%2.81%2.31%2.27%2.13%1.98%1.94%1.79%1.74%國電南瑞江蘇米特國網思極紫光中宸微電子江蘇南瑞帕威爾山東電工大燁智能廣東歐文特巨邦集團 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 表表 1：國電南瑞國電南瑞 2020 年在部分省年在部分省/市配網物資中標情況市配網物資中標情況 中標公司中標公司 中標省份中標省份 中標總價（億元）中標總價（億元）中標份額中標份額 智 能 配 變 終 端智 能

37、配 變 終 端（DTU/TTU）南京南瑞繼保工程技術有限公司 國電南瑞南京控制系統有限公司 北京科東電力控制系統有限責任公司 天津、陜西、浙江 1.45 0.12%一二次融合設備一二次融合設備 南京南瑞繼保工程技術有限公司 國電南瑞南京控制系統有限公司 河北、江蘇、甘肅 0.92 0.07%HPLC 通信單元通信單元 國電南瑞南京控制系統有限公司 山東、江蘇 0.5 0.04%監控系統、報警監控系統、報警系統、管理系統、系統、管理系統、仿真培訓、仿真仿真培訓、仿真控制系統控制系統 南京南瑞信息通信科技有限公司 北京南瑞怡和環?？萍加邢薰?安徽南瑞繼遠電網技術有限公司 山西、青海、江蘇 0.8

38、9 0.07%數據來源：國家電網，東北證券 2.1.2.用電自動化升級補缺 電表使用周期電表使用周期 8-10 年，迎來電表更換周期年，迎來電表更換周期。2009 年以來，我國智能電能表開始逐步取代機械式電能表。2010 年，國家能源局組織中國電力企業聯合會、電力行業測量標準化技術委員會啟動了能源行業智能電能表技術規范的制定工作，并于 2015 年發布了智能電能表功能規范。2014 年和 2015 年，國家電網的智能電表招標數量超過 9000 萬臺，2016 年首批招標的數量達 3794 萬臺，但在 2016 年第二批招標中，智能電表招標數量直接滑落到近 826 萬臺，分包數量也有明顯下滑，有

39、 17 個網省未上報智能電表需求，說明截至到 2016 年，首輪智能電表替換中多數網省智能電表全覆蓋已經接近尾聲。按照規定，智能電表的使用周期為 8-10 年，因此 2018-2020年是第一代智能電表的更新周期，2018 年開始第二輪智能電表將逐年完成替換。體現在招標量上，2018 年更新更換的熱潮帶領智能電表迎來需求拐點；2019 年電能表招標持續高增，維持在 200 億元規模；2020 年受疫情影響疊加新標準出臺部分省份替換進程放緩，國網智能電表分別進行了兩次招標，4 月份總共招標電表 2475.2 萬只，同年 10 月份招標電表 2730.4 萬只，總共全年統計 5205.6 萬只，相

40、對于 2019 年的智能電表招標總量下滑了 32.5%。隨著 2020 年 8 月電表新標準落地，疊加疫情緩解帶來積壓更換需求的釋放，2021 年開始，智能電表需求加速回暖。圖圖 17：國網電能表招標量（萬只）：國網電能表招標量（萬只）數據來源：國家電網，東北證券 0250050007500100002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 新一代智能電表技術確定，新標準新一代智能電表技術確定，新標準 2020

41、年出臺。年出臺。國家電網在 2019 年開始推行新一代智能電表，國網計量中心有限公司在 2019 年 4 月確定新一代單相智能電表技術方案。2021 年 3 月，國網計量中心國家電網公司發布了 2020 版智能電能表系列標準。新一代電能表在 2020 年國網電能表中已有招標，新一代的 IR46 智能電表，主要由計量模組、管理模組和擴展模組三部分構成，涉及到計量和管理同時進行，芯片可拓展空間，含用電信息采集。圖圖 18：新一代電能表技術確定周期：新一代電能表技術確定周期 數據來源：國網計量中心有限公司，東北證券 圖圖 19：新一代電能表功能示意圖：新一代電能表功能示意圖 數據來源：儀表網，東北證

42、券 新標準新標準下下電能表價格顯著提升。電能表價格顯著提升。2020 年電表新標準出臺后中標均價大幅提升。以 A級（2 級）單相智能電表為例，2020 年中標均價為 146 元/只，2021 年中標均價為200 元/只，增幅 37%；性能標準較高的 D 級三相智能電表均價漲幅更高，超 104%。2021 年前兩次電能表招標總金額約 200 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 表表 2：電能表單價：電能表單價 2020 平均單價（元）平均單價（元）2021 平均單價（元）平均單價（元）2021 招標量（只）招標量（只）D

43、 級三相智能電表級三相智能電表 735 1500 27493 C 級三相智能電表級三相智能電表 384 546 880680 B 級三相智能電表級三相智能電表 368 520 8279008 專變采集終端專變采集終端 450 1345 1272486 集中器及采集器集中器及采集器 617 700 3882314 A 級三相智能電級三相智能電表表 146 200 58067856 數據來源：國家電網，東北證券 中標候選人減少，中標候選人減少，公司中標份額提高公司中標份額提高。公司實控人國網電科院為新一代電表標準的牽頭單位，2020 年三次電能表招標中，國電南瑞下屬子公司安徽南瑞中天電力電子有限公

44、司、國電南瑞南京控制系統有限公司、國電南瑞三能電力儀表（南京）有限公司共計中標 5.91 億元，中標份額約為 4.5%；2021 年已公開的兩次招標中，國電南瑞上述三家子公司共計中標 12.06 億，中標份額約 6.06%。隨著替換需求逐步釋放，公司中標份額提高，未來智能用電領域將會為公司貢獻相當業績增量。表表 3：國電南瑞中標情況國電南瑞中標情況 中標公司中標公司 中標產品中標產品 中標總價（億元）中標總價（億元）中標份額中標份額 2020 第一次招標第一次招標 安徽南瑞中天電力電子有限公司 國電南瑞南京控制系統有限公司 國電南瑞三能電力儀表（南京）有限公司（40.48%股權）A 級單相智能

45、表 B 級三相智能表 集中器及采集器 專變集采終端 2.6 5.06%2020 第二次招標第二次招標 同上 同上 3.31 4.03%2021 第一次招標第一次招標 同上 同上 6.2 6.2%2021 第二次招標第二次招標 同上 同上 5.86 5.92%數據來源：國家電網，東北證券 新能車滲透率快速提升，充電樁需求缺口擴大。新能車滲透率快速提升，充電樁需求缺口擴大。新能車充電樁據中國充電聯盟數據，新能源汽車充電車樁比達到 3：1 時可以基本滿足新能源車充電需求。截至 2021 年10 月，我國公共充電樁保有量 198 萬臺，到 2021 年底預計新能源車保有量約 740萬輛，車樁比為 3.

46、73，如達到車樁比為 3，預計 2021 年仍有有 48 萬臺缺口，隨著新能車滲透率快速提升，2022 年將面臨約 200 萬臺充電樁需求缺口。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 圖圖 20：新能源車保有量和車樁保有量：新能源車保有量和車樁保有量 數據來源：公安部，EVCIPA，東北證券 國內充電樁運營商集中度較高國內充電樁運營商集中度較高。截至 2021 年 9 月，充電樁運營商保有量 CR3 為67.1%，前三家特來電、星星充電、國家電網市占率分別為 23.9%、21.9%、21.3%。隨著未來充電樁運營商商業模式向數據

47、運維探索轉變，預計集中度將進一步提升，呈現強者恒強的局面。在國網充電樁招標中，國電南瑞市占率約 15%。圖圖 21：運營商充電樁保有量占比：運營商充電樁保有量占比 圖圖 22：國家電網充電樁招標市占率：國家電網充電樁招標市占率 數據來源：EVCIPA，東北證券 數據來源：國家電網，東北證券 2021 年年公司公司充電樁中標總價及份額雙升。充電樁中標總價及份額雙升。國電南瑞南京控制系統有限公司在 2020年國網兩次充換電設備招標中，共計中標 0.22 億元，占比 7.25%；2021 年國電南瑞南京控制系統有限公司和北京國網普瑞特高壓輸電技術有限公司在國網第一次充換電設備招標和協議庫存招標中共計

48、中標 0.44 億元，綜合占比約 17%；中標金額和份額雙升。公司主要產品為直流充電樁，價值量相對較高，從 2021 年中標結果推算，DC200-1000V，160kw 充電樁單套價格約為 6.3 萬元，其余額定電壓和功率略低的產品單價在 3.5-5.5 萬元之間。23.9%21.9%21.3%7.8%4.4%3.1%2.3%2.2%13.10%特來電星星充電國家電網云快充南方電網依威能源匯充電上汽安悅其他01.252.53.7556.250300600900120015002015201620172018201920202021E2022E純電動新能源車保有量（萬輛）充電樁保有量（萬臺）車樁

49、比16%10%15%60%國電南瑞山東魯能智能許繼電氣其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 表表 4：國電南瑞充電樁中標情況國電南瑞充電樁中標情況 中標公司中標公司 中標產品中標產品 中標總價中標總價（億元）（億元）中標份額中標份額 2020 第一次充換第一次充換電設備招標電設備招標 國電南瑞南京控制系統有限公司 充電設備,DC200-750V,80kW，278 套 充電設備,DC200-750V,160kW，12 套 0.12 7.25%2021 第一次充換第一次充換電設備招標電設備招標 國電南瑞南京控制系統有限公司

50、北京國網普瑞特高壓輸電技術有限公司 充電設備，DC200-750V,480kW，20 套 充電設備，DC200-750V,240kW，51 套 充電設備，DC200-750V,160kW，127 套 充電設備，DC200-750V,80kW，160 套 0.22 14.47%2021 第一次充換第一次充換電設備協議庫存電設備協議庫存招標招標 國電南瑞南京控制系統有限公司 北京國網普瑞特高壓輸電技術有限公司 充電設備,DC200-1000V,160kW，350 套 0.22 20.37%數據來源：國家電網，東北證券 2.1.3.新一代調度系統迎來更換周期 電網調度系統更新周期到來，國網電科院牽頭

51、設計新一代調度系統電網調度系統更新周期到來，國網電科院牽頭設計新一代調度系統。電力調度自動化技術更新換代較快，隨著大電網的發展，調度系統經歷了從上世紀 80 年代研制出第一套國產調度系統到 OPEN-2000、OPEN-3000，再到 D5000。隨著新能源大比例接入電網，對電網計算規模，負荷峰谷差及新能源消納比例都提出較高要求。上一代調度系統 D5000 在 2010 年開始試點，電網調度系統更新周期一般為 8-10 年，國家電網公司組織中國電力科學研究院、南瑞集團、各分中心和?。ㄊ?、區）調提出研發新一代調度控制系統，2020 年迎來新一代調度系統的試點時間節點。其中，中國電科院牽頭了新一代

52、調控系統的總體設計和研發工作。目前新一代調度系統已經在華東網調，江蘇、浙江、河北、青海、雄安、蘇州、寧波實施試點應用。預計三年左右實現省級以上電網全面建設。新一代調度系統與原來調度系統的區別在于電力電子技術可應用于調峰調頻調壓；從平臺層面看，大數據等新技術拉動使得在原有平臺支撐能力的基礎上，擴展了支撐信息化的能力，在應用層面可以實現一體化，高可靠高效率，全景控制，多級電網協調，以及源網荷儲協調控制。新一代調度自動化系統使試點電網負荷峰谷差將降低 5%、新能源消納能力將提高 3%，在造價上由于新增需求和架構變化，投資增量 30%左右。公司在各級調度系統招標中占較高份額。公司在各級調度系統招標中占

53、較高份額。根據上一輪調度系統招標結果，由于國調、網調系統技術壁壘較高，中標市場集中度較高，公司在網調和省調中中標份額約占70%，地調中份額約 20%，其他參與者主要為積成電子、東方電子等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 圖圖 23：新一代調度系統示意圖新一代調度系統示意圖 數據來源：公司公告，東北證券 表表 5：一輪替換周期中各級調度產值系統空間測算：一輪替換周期中各級調度產值系統空間測算 需求量需求量 單價（億元）單價（億元）規模規模 公司份額公司份額 國調國調 1 1.3 1.3 億 100%網調網調 6 0.65-

54、1.3 3.9-7.8 億 70%省調省調 27 0.65-1.3 17.55-35.1 億 70%地調地調 300 0.65 195 億 20%數據來源：國家電網，公開資料整理，東北證券 表表 6：國電南瑞在國電南瑞在 2021 年部分調度類軟硬件中標情況年部分調度類軟硬件中標情況 硬件硬件 中中標金額（億）標金額（億）軟件軟件 中標金額中標金額（億）（億）總份額總份額 2021 第一次第一次 機架式服務器、磁盤陣列 0.055 電網調度控制系統，主調新建改造工程集成 0.015 100%2021 第二次第二次 二次系統安全防護設備、機架式服務器、磁盤陣列 1.16 數據庫軟件、電網調度控制

55、云、調度生產可視化軟件、二次系統安全防護設備 0.33 45.85%2021 第三次第三次 磁盤陣列、顯示器、臺式工作站、網絡交換機、網絡路由器 0.63 地理信息系統、安全監控軟件、流程控制軟件 0.74 76.47%數據來源：國家電網，公開資料整理，東北證券 2.1.4.變電自動化中低壓擴容 高壓變電自動化維持穩定，新增中低壓變電容量高壓變電自動化維持穩定，新增中低壓變電容量。2012 年以來，全國累計新增 220kv以上變電設備容量年均 2.2 億千伏安，基本保持穩定。從國網 2020-2021 前五次變電設備招標看，220kv 以下變電設備招標高增。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱

56、讀正文后的聲明及說明 18/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 圖圖 24：全國累計新增：全國累計新增 220kv 以上變電設備容量（萬千伏安）以上變電設備容量（萬千伏安）數據來源：wind，東北證券 圖圖 25：國家電網：國家電網 2020-2021 前五次變電設備招標情況前五次變電設備招標情況 數據來源：國家電網，東北證券 公司在變電站自動化公司在變電站自動化二次設備二次設備中份額突破中份額突破 40%。公司提供的變電二次設備和變電監控系統采用計算機電子及通信技術，通過優化站內二次設備的設計，實現對變電站主要設備的監視、測量、保護及調度通信功能。在國網變電自動化招標中，二次設備格局穩

57、定，從 2021 年前五次變電類設備招標看，繼電保護和變電站計算監控系統招標量同比增長 60.49%；國網輸變電設備招標每年均 6-7 次，其中繼電保護及監控類設備招標金額次平均 6 億元，占比 6%-8%左右。公司在變電保護類設備中的份額約為56.5%，在變電監控類設備中的份額約為 40.5%。0500010000150002000025000300002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020新增220kv以上變電設備容量01000020000300004000050000電抗器消弧線圈：臺復合屏蔽封閉絕

58、緣母線：米變壓器組合電器互感器：臺斷路器開關柜：臺/只電容器隔離開關：臺/組通信設備集成服務及新建通信網設備:套繼電保護和變電站計算監控系統：套避雷器支柱絕緣子運檢監控系統大屏幕儀器儀表數據通信網設備2021前六次2020 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 圖圖 26：公司在變電保護類招標中占比（：公司在變電保護類招標中占比（2021 前五次）前五次）圖圖 27：公司在變電監控類招標中占比（：公司在變電監控類招標中占比（2021 前五次）前五次）數據來源：國家電網，東北證券 數據來源：國家電網，東北證券 表表 7：公司公司

59、 2021 前四次變電保護類設備中標情況前四次變電保護類設備中標情況 產品產品 數量數量 中標價格中標價格 二次設備中標份額二次設備中標份額 2021 第一次變第一次變電保護設備招電保護設備招標標 智能變電站保護系統、備用設備及備用電源，電壓切換裝置、PT 并列裝置、預制艙式二次組合設備、變壓器保護、斷路器保護 1160 套 2.5 億 53.84%2021 第二次變第二次變電保護設備招電保護設備招標標 智能變電站線路保護、電壓切換、無功自動投切裝置、母線保護、相量測量裝置、短引線保護、斷路器保護、變壓器保護、解列裝置、減載裝置、消諧裝置、穩定控制裝置 1985 套 2.98 億 50.12%

60、2021 第三次變第三次變電保護設備招電保護設備招標標 同上 2956 套 5.06 億 57.78%2021第一次第一次35-220千伏設備協千伏設備協議庫存招標議庫存招標 工業級交換機、智能變電站備用設備及備用電源、母線保護等 264 套 0.29 億 24.17%2021 第四次變第四次變電保護設備招電保護設備招標標 智能變電站母聯（分段）保護、母線保護、線路保護、斷路器保護、PT 并列裝置、無功自動投切裝置、電壓切換裝置、預制艙式二次組合設備等 1310 套 2.8 億 57.62%數據來源：國家電網，東北證券 56.51%16.56%8.31%13.43%1.93%1.05%1.19

61、%1.02%國電南瑞四方股份長園股份許繼電氣思源弘瑞積成電子東方電子磐能電力40.47%21.35%10.18%6.66%2.90%4.04%1.81%12.59%國電南瑞四方股份珠海優特長園股份南京悠闊齊豐科技東方電子許繼電氣 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 表表 8：公司公司 2021 前四次變電監控設備中標情況前四次變電監控設備中標情況 產品產品 數量數量 中標價格中標價格 中標份額中標份額 2021 前四次變前四次變電監控設備招電監控設備招標標 站端消防信息傳輸控制單元、集控站設備監控系統、遠程智能巡視集中監控系

62、統 59 套 1.28 億 40.47%數據來源：國家電網，東北證券 表表 9：公司公司 2021 變電通信設備中標情況變電通信設備中標情況 產品產品 數量數量 中標價格中標價格 變電通信設備中標變電通信設備中標份額份額 2021 前前 4 次變電次變電通信設備通信設備/數據通數據通信網設備招標信網設備招標 SDH 設備、SDH 子系統色散補償模塊、光纖配線架（ODF）、數字配線架（DDF）、PTN 設備板卡、PTN 光模塊接口、OTN 電子交叉框、OTN 光路子系統光功率放大器等 網絡交換機、光模塊 1174 套 1328 臺/塊 0.94 億 44.12%2021 第一次第一次 35-22

63、0 千伏通信設千伏通信設備招標備招標 光纖配線架（ODF）、音頻配線架(VDF)、SDH 設備、綜合配線架、OTN 光傳輸子框等 16767 臺/塊 0.23 億 33.64%數據來源：國家電網，東北證券 2.2.加快電網數字化轉型，泛在電力物聯網深化應用 能源行業數字化轉型進入快車道，泛在電力物聯網進入深化應用階段能源行業數字化轉型進入快車道，泛在電力物聯網進入深化應用階段。隨著新能源大比例接入電網，以及分布式發電余量并網使得用電側電流雙向流動，建設源網荷儲可預測可調節可協同需要加快能源行業數字化信息化建設。國家電網 2016-2018年社會責任報告中顯示，國網信息化和通信項目的投資額分別為

64、 110.73 億、123.7億和 117.6 億，占總投資額比例不足 3%，較“十三五”期間信息化投資占比 10%的目標相距一段距離。2019 年，國家電網提出“三型兩網，世界一流”的戰略目標，其中“三型”指樞紐型、平臺型、共享型企業；“兩網”指堅強智能電網和泛在電力物聯網；其中 2019-2021 年搭建泛在電力物聯網網架，到 2021 年初步建成泛在電力物聯網，到 2024 年建成泛在電力物聯網。2020 年是國網數字化轉型的關鍵期，2020 年 6 月國家電網發布“數字新基建”十大重點建設任務，聚焦大數據、物聯網、綜合能源服務、人工智能等“新基建”領域，2020 年總體計劃投資約 24

65、7 億元，約拉動社會投資約 1,000 億元。從相關企業營業收入看，國網信息化數字化投資在 2019-2020 年呈快速增長趨勢。據中電聯數據，2021 年智能化投資將超過 900億，占比超過 20%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 國網數字化信息化投資國網數字化信息化投資涵蓋從終端層到應用層的軟硬件及服務。涵蓋從終端層到應用層的軟硬件及服務。數字化轉型建立在數據的準確采集、高效傳輸和安全可靠利用的基礎上，離不開網絡、平臺等軟硬件基礎設施的支撐，公司信通業務主要在電網運檢、調度、安監、營銷等業務環節提供運行管理、狀態監測

66、、輔助決策等系統支撐及相關信息安全防護技術產品。通過智能硬件終端采集信息，在網絡層標準化接入網關，平臺層實現數據存儲管理，數據建模，應用層進行大數據分析，故障診斷，從而實現電力和信息的自由流動。在信息化設備招標中，主要涵蓋信息化服務器（負載均衡器、PC 服務器等）、信息化存儲設備（磁盤陣列、光纖交換機）、網絡設備（路由器、交換機）、安全設備（防火墻、入侵檢測/防御系統）等，信息化服務中包含統一云管建設服務、研發仿真環境建設、PIS 系統等。圖圖 29：公司電力自動化信息通信業務示意圖：公司電力自動化信息通信業務示意圖 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 28：電力信息化投資規：電力信息化投資規

67、模模 數據來源：國家電網社會責任報告，東北證券 037.575112.5150187.52016201720182019電力信息化投資規模(億元)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 公司全鏈條布局，中標份額領先。公司全鏈條布局，中標份額領先。從 2020 年國網信息化項目中標結果看，公司在信息化服務類中標份額為 48.94%，在信息化硬件的中標份額為 47.35%；2021 年前兩次的數字化招標中，公司服務類項目份額 28.83%，硬件類中標份額 40.11%。從中標格局上看，信息化數字化招標呈現南瑞集團和信產集團雙寡頭格局

68、，其他參與者包括太極計算機、遠光軟件、金智科技等。隨著電網數字化轉型提速，公司有望獲益。圖圖 30：信息化服務類中標份額（：信息化服務類中標份額（2020）圖圖 31：信息化硬件類中標份額（：信息化硬件類中標份額（2020）數據來源：國家電網，東北證券 數據來源：國家電網，東北證券 圖圖 32：數字化服務類中標份額（：數字化服務類中標份額（2021 前兩次）前兩次）圖圖 33：數字化設備類中標份額（：數字化設備類中標份額（2021 前兩次）前兩次）數據來源：國家電網，東北證券 數據來源：國家電網，東北證券 信通板塊投資需求下半年集中釋放信通板塊投資需求下半年集中釋放。從以往招標情況看，國網信息

69、化數字化項目招標主要集中在下半年，公司信通板塊 2021 上半年營收增長 5%，下半年預計增速20%。預計數字化等的應用和與網絡安全相關的裝置在下半年投資的需求集中釋放。48.49%22.95%13.78%0.72%4.40%6.67%國電南瑞信產集團江蘇電力信息福建億榕國網匯通遠光軟件47.35%38.66%8.42%3.02%1.95%0.63%國電南瑞信產集團南瑞集團太極計算機金智科技其他28.83%41.23%6.47%6.57%4.14%3.46%9.30%國電南瑞信產集團南瑞集團匯通金財國網區塊鏈福建億榕其他40.11%38.74%3.11%3.00%1.88%13.16%國電南瑞

70、信產集團太極計算機東方電子許繼電氣其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 表表 10：公司在公司在 2021 前三次電網數字化項目招標的中標情況前三次電網數字化項目招標的中標情況 設備設備 中標價（億元）中標價（億元）服務服務 中標價格（億中標價格（億元）元）2021 第一次第一次 光模塊、網絡路由器、網絡交換機 0.4 基于綜合能源服務的商業化運營研究及咨詢設計 0.23 2021 第二第二次次/2.11 云平臺架構設計、總部數據中臺數據接入與遷移 3.22 2021 第三次第三次 負載均衡器、定制化服務器、基礎設施、數

71、字化安全設備、存儲設備、網絡設備 6.8 研發仿真環境建設、云管建設、數據中臺組件優化提升等 3.27 數據來源：國家電網，東北證券 2.3.大比例新能源接入，特高壓輸電持續景氣 大風光基地建設推進，大風光基地建設推進，電網投資特高壓呈現結構性景氣。電網投資特高壓呈現結構性景氣。國家“十四五”規劃綱要中提出推進現代能源體系建設工程，其中一項為“大型清潔能源基地”，第一期裝機容量約 1 億千瓦的大型風電光伏基地項目于今年 10 月有序開工，首批招標項目預計 2023 年并網。由于大基地建設地區以沙漠、戈壁、荒漠為主，所在區域電能消費能力有限，因此需要特高壓輸電進行跨區域調節輸送電力。國家電網董事

72、長辛保安提出目標：目前跨省跨區輸電能力超過 2.3 億千瓦，到 2025 年，公司經營區跨省跨區輸電能力達到 3.0 億千瓦，輸送清潔能源占比達到 50%，2030 年將提升至 3.5 億千瓦。目前我國已經建成投運“十三交十一直”24 項特高壓工程，核準、在建“一交三直”4 項特高壓工程?！笆奈濉逼陂g規劃 7 回特高壓直流存量項目，新增輸電能力 5600 萬千瓦。其中白鶴灘浙江特高壓直流輸電工程的全長約 2140 公里，計劃投資額為 293 億元；為提升未來清潔能源優化配置和消納能力，特高壓項目中除已建成的線路，目前仍陸續擴展華北華東的特高壓網架，加快建設華中的特高壓網架，在送端完善西南西北

73、的特高壓網架建設，推進西南特高壓網架建設，完善西北、東北 750/500 千伏網架，支撐跨區直流安全高效運行?！笆奈濉?00 千伏及以上電網建設投資約 7000 億元，2025 年華北、華東、華中和西南特高壓網架全面建成。除 7 條特高壓線路外，隨著風光水平臺和海上風電基地的建設，還規劃有 9 大清潔能源基地，4 大海上風電基地。公司在 2021H1 已經確認雅安-江西，陜北-湖北項目加快推進，完工收入同比大幅增長 95.81%。在手白鶴灘-江西，閩粵聯網項目及交流項目訂單，以及特高壓交流配套項目。目前金上，雅魯藏布江已經過預可研階段，現在已經納入國家規劃。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

74、閱讀正文后的聲明及說明 24/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 圖圖 34：2016-十四五期間特高壓開工數量（條）十四五期間特高壓開工數量（條）數據來源：國家電網，東北證券 表表 11：“十四五”期間已規劃“十四五”期間已規劃 7 條特高壓直流條特高壓直流項目項目 開工開工/投產時間投產時間 線路長度（線路長度（km）投資額（億元）投資額（億元）雅中雅中/江西江西 2020/2021 2969 244 陜北陜北/武漢武漢 2020/2021 1137 185 白鶴灘白鶴灘-江蘇江蘇 2020 2087 307 白鶴灘白鶴灘-浙江浙江 2018 2140 293 哈密哈密-重慶重慶 2

75、020/隴東隴東-山東山東 2020 1000+/金上金上-湖北湖北 2020 1842 264 數據來源：國家電網，東北證券 特高壓工程投資大、鏈條長。特高壓工程投資大、鏈條長。特高壓建設將帶動換流站，調相機，變電站的改擴建工程及一系列電力電子設備和控制器件投資增加，根據國網投資估算，白鶴灘-江蘇工程將增加輸變電裝備制造業產值約 180 億元，帶動電源等相關產業投資約 1000億元。據賽迪數據，2020 年我國特高壓建設及其配套環節帶動的投資金額超 3000億元，帶動社會投資超 2000 億。特高壓項目投資中土建和線路鐵塔投資大約占總投資額 65%，設備投資占比 35%；在直流特高壓項目中換

76、流閥占成本 10%，國電南瑞市占率 50%，保護設備市占率52.9%。國網 2021 上半年合計招標 3 條交流線路 1 直條直流線路。03.256.59.751316.25201620172019十四五 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 圖圖 35：特高壓各環節投資占比：特高壓各環節投資占比 圖圖 36：特高壓項目設備價值量占比：特高壓項目設備價值量占比 數據來源：公開資料整理，東北證券 數據來源：公開資料整理，東北證券 圖圖 37：直流特高壓設備格局：直流特高壓設備格局 數據來源：國家電網，東北證券 表表 12：國電南

77、瑞部分國電南瑞部分 2021 年特高壓中標情況年特高壓中標情況 中標產品中標產品 中標公司中標公司 招標項目招標項目 中標總價（億中標總價（億元）元）中標份額中標份額 換流閥換流閥 中電普瑞電力工程有限公司 南京南瑞繼保工程技術有限公司 白鶴灘-江蘇第一次設備 11.12 42.22%二次設備二次設備 國電南瑞南京控制系統有限公司 白鶴灘-江蘇第二次設備 0.29 40.78%直流控制保護系直流控制保護系統統 南京南瑞繼保電氣有限公司 白鶴灘-江蘇第一次設備 3.08 100%可控自恢復消能可控自恢復消能裝置裝置 中電普瑞科技有限公司 白鶴灘-江蘇第一次設備 1.09 100%輔助監控系統輔助

78、監控系統 國電南瑞南京控制系統有限公司 白鶴灘-江蘇第二次設備 0.16 34.74%消防設備消防設備 南瑞繼保工程技術有限公司 白鶴灘-江蘇第一次設備 0.07 25.07%測量裝置測量裝置 南瑞繼保工程技術有限公司 白鶴灘-江蘇第一次設備 0.86 50.92%數據來源：國家電網，東北證券 3.憑借雄厚研發實力，憑借雄厚研發實力，IGBT 和儲能業務迎高速發展和儲能業務迎高速發展 40%25%35%基建線路/鐵塔設備9%20%6%43%23%GIS換流閥電容器換流變壓器其他設備50%30%15%5%國電南瑞許繼電氣中國西電四方股份+瑞典通用電氣 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

79、的聲明及說明 26/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 IGBT 是能源變換與傳輸的核心器件，具有高頻率、高電壓、大電流、易于開關等性能，廣泛應用于軌道交通、智能電網、航空航天、電動汽車、可再生能源發電等領域。IGBT 項目成果落地，掌握新型電力電子器件核心技術項目成果落地，掌握新型電力電子器件核心技術。IGBT 模塊產業化項目是公司發展的重點項目之一。南瑞集團 2007 年起自主研發風電變流器，2019 年 11 月，公司成立南瑞聯研半導體有限責任公司，在電力及其他領域開展功率半導體器件的研發和制造。公司以 5.59 億元出資，持股比例為 69.83%。2021 年 8 月，公司公告成

80、功打造部分高壓、中壓系列自主 IGBT 產品，其中 IGBT(絕緣柵雙極型晶體管)風電變流器應用 1700V/450A IGBT 器件，于 2021 年 6 月在湖南梅崗風電場 2.5 兆瓦直驅機組上一次性投運成功，實現滿載運行。IGBT 模塊封裝測試生產線完成設備聯調，并攻關高壓 3300V/1500A IGBT 器件 150C 工作結溫等關鍵技術，計劃年底實現在廈門柔性直流輸電項目的試點應用。目前公司自建的首條全自動化 IGBT 封裝測試線已建成，規劃 20 萬片年產規模。圖圖 38：IGBT 應用分類應用分類 數據來源：中國產業信息網，東北證券 3.1.柔性直流換流閥關鍵零部件 IGBT

81、 達到國際領先水平 柔性直流應用場景廣闊，可增強系統對清潔能源消納能力。柔性直流應用場景廣闊，可增強系統對清潔能源消納能力。柔性直流輸電是最近幾十年發展起來的新型直流輸電技術，由于其響應速度快、可控性好、占地規模小等特點，成為目前國際上適應性較好的輸電技術。與傳統直流輸電相比，傳統直流需要消耗大量無功功率進行換相，必要時需要接入調相機，而柔性直流傳統直流進行互補，在可再生能源并網、弱系統聯網、孤島供電等場景中具有優勢。其結構和傳統直流輸電相似，由換流站和直流輸電線路組成，關鍵設備為換流器、直流側電容、換流電抗器、交流濾波器等，其中換流器是有具有關斷能力的器件如絕緣柵雙極晶體管（IGBT）組成的

82、電壓源換流器。柔性直流可應用于連接小型發電廠、與常規直流組合模式的背靠背直流工程，可以提升電力系統穩定性，優化電能質量、增強系統對清潔能源的消納能力。隨著國家 3060 雙碳目標的規劃，高比例清潔能源接入電網，對電網的靈活可調節性提出更高要求，柔性直流與傳統直流互補，產業趨勢明確。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 表表 13：常規直流與柔性直流對比常規直流與柔性直流對比 常規直流常規直流 柔性直流柔性直流 核心電力電子器件核心電力電子器件 晶閘管器件，關斷不可控 IGBT 器件，全控型 無功補償無功補償 需輔助無功補償 可

83、四象限運行 有功與無功功率控制有功與無功功率控制 有功無功不可獨立控制 有功無功可獨立控制 無源系統供電問題無源系統供電問題 不可向無源系統供電 可向無源系統供電 換相問題換相問題 交流系統故障可能換相失敗 無換相失敗問題 潮流反轉潮流反轉 換流站需退出運行 可直接實現 濾波裝置濾波裝置 較多 較少 模塊化程度模塊化程度 低 高 數據來源：公開資料整理，東北證券 深遠海上風電通過柔性直流并網可保障電網安全穩定深遠海上風電通過柔性直流并網可保障電網安全穩定性性。由于陸上和海上風電都是交流電，交流電的電壓與電流的波形，都以一定的頻率正弦曲線波動，如果需要通過交流電纜連接兩交流電系統，必須保證波動的

84、同步性才可以實現并網，且交流電網互聯會導致故障傳播范圍加大，威脅大電網安全，因此深遠海上風電只能通過柔性直流并網。南方電網在粵港澳大灣區構建柔性直流電網，多地形成強直弱交電網。目前國內柔性直流項目主要是昆柳龍項目，采用柔性互聯項目。我國目前的柔直項目一般采用常規直流和柔性直流相結合，送端采用常規直流技術，柔直對受段電網要求低，受端采用柔性直流，以發揮直流輸送能力強，柔性直流靈活性高互補的優勢。圖圖 39：特高壓換流閥：特高壓換流閥 圖圖 40：內部示意圖：內部示意圖 數據來源：智能電網，東北證券 數據來源：智能電網，東北證券 在柔性輸電領域，公司的高壓大容量柔性直流換流閥、直流斷路器、柔直控制

85、保護在柔性輸電領域，公司的高壓大容量柔性直流換流閥、直流斷路器、柔直控制保護和電流電壓高速測量裝置等關鍵設備整體達到國際領先水平。和電流電壓高速測量裝置等關鍵設備整體達到國際領先水平。換流閥是柔性直流輸電工程的核心設備，整流和逆變過程均通過換流閥完成，IGBT 與晶閘管搭配在直流換流閥中使用。根據廈門柔直項目測算，換流閥約占整體柔直項目投資的 20%，IGBT 器件占柔直換流閥價格的 17%-26%，未來隨著大比例新能源發電并網及深遠海上風電發展，IGBT 的需求空間將會進一步打開。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 3.2

86、.IGBT 廣泛應用于發電側光伏逆變器和風電變流器 IGBT 是光伏逆變器和風電變流器的核心器件。是光伏逆變器和風電變流器的核心器件。根據已公布的 31 省“十四五”能源規劃，預計全國“十四五”期間每年光伏新增裝機50-70GW，風電每年新增裝機50GW。目前集中式光伏逆變器成本在 0.16-0.17 元/W，組串式光伏逆變器成本在 0.2 元/W左右，總體光伏逆變器成本在 0.2 元/W 左右。IGBT 模塊占光伏逆變器總成本比例約為 10%，模塊價值量約為 0.02 元/W。風電變流器以 1700V/2400A IGBT 為例，成本約 0.025 元/W。預計我國光伏和風電裝機在“十四五”

87、期間年新增 IGBT 需求規模分別為 10 億/12.5 億元。圖圖 41：國內光伏集中：國內光伏集中/分布式累計裝機規模分布式累計裝機規模 圖圖 42：國內風電新增裝機規模（：國內風電新增裝機規模（GW）數據來源：國家能源局，東北證券 數據來源：中國風能協會，東北證券 3.3.布局儲能，支撐電力系統調峰調頻 抽水蓄能抽水蓄能 2021 年年政策密集出臺，儲能剛需增強。政策密集出臺，儲能剛需增強。抽水蓄能是目前技術最為成熟的大規模儲能方式，具有調峰、調頻、調相、儲能、系統備用和黑啟動等“六大功能”。2021 年，國家能源局下發的 抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035 年）提出目標，到 2

88、030 年，全國抽水蓄能投產總規模達到 1.2 億千瓦左右。要求到 2035 年，抽水蓄能電站投產總規模達到 3 億千瓦。其中，“十四五”期間開工 1.8 億千瓦，到 2025年投產 6200 萬千瓦；截止目前，已裝機規模 3249 萬千瓦，其中國家電網經營區抽蓄占 2057 萬千瓦；全國在建 5373 萬千瓦，其中國家電網占 4100 萬千瓦。按 2020年已投抽水蓄能項目單位容量投資額約 58 億元/GW 測算，預計“十四五”期間國網抽水蓄能項目新增投資額約 1752 億元?！笆奈濉逼陂g南方電網計劃新增抽水蓄能裝機 6GW(目前在運裝機 7.88GW)，推動新能源配套新型儲能 20GW。

89、目前，國家電網經營區在運抽水蓄能電站 28 座、裝機 2341 萬千瓦，在建 35 座、裝機 4853萬千瓦，力爭 2030 年運行裝機達到 1 億千瓦。對于電網來說抽水蓄能主要應用在調峰調頻，實現電網安全，目前國家電網正在同時協同推進儲能建設和需求側響應，力爭到 2030 年將經營區內可調節負荷容量從目前的 3320 萬千瓦提升至 7000 萬千瓦。預計到 2025 年新型儲能裝機規模 3000 萬 W 以上。050100150200250300集中式分布式0100200300400500600201020112012201320142015201620172018201920202021E

90、2022E2023E2024E2025E累計裝機新增裝機 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 圖圖 43：抽水蓄能累計裝機規模（：抽水蓄能累計裝機規模（GW）數據來源：國家能源局，東北證券 布局抽水蓄能二次側成套系統布局抽水蓄能二次側成套系統。公司目前在開展儲能相關技術研究，抽水蓄能領域具備提供二次側全部系統能力，包括機組變頻系統，SFC，發電機勵磁系統，調速器勵磁系統，發電機及整站保護系統，監控設備，工程檢測安全傳感器，掌握核心技術，在國內占主導地位，已參與多個抽水蓄能項目建設。二次側成套二次側成套系統系統投資占比約投資占

91、比約 2%。目前抽水蓄能，各地政府投資意愿強烈，抽水蓄能電站投資主要成本是建筑安裝和設備采購，占總投資額 60%，其中設備投資約占25%-30%。公司提供的二次側成套系統解決方案約占整體投資成本的 2%。預計達到 2025 年投產 6200 萬千瓦，目前裝機 3249 萬千瓦計算，未來 4 年仍需投資 1752億元，預計公司抽蓄二次側成套設備約 35.04 億元。公司在電化學儲能領域開展儲能變流器，電池管理系統，能量管理系統等產品和系統集成業務，相關產品已應用電網側、發電側、用戶側等多個項目。公司未來公司將加速在儲能安全，系統控制，智能化電池管理系統 EMS，大規模儲能運維分析系統的研制。4.

92、多點突破，同源技術向軌交工控自動化拓展多點突破，同源技術向軌交工控自動化拓展 十四五軌交保持高景氣度，軌道交通投資穩中有增。十四五軌交保持高景氣度，軌道交通投資穩中有增。國家“十四五”規劃中明確提出推動制造業優化升級，其中包括先進軌道交通裝備，及加快交通、能源、市政等傳統基礎設施數字化改造，加強泛在感知、終端聯網、智能調度體系建設，加快城市群和都市圈軌道交通網絡建設。近年來，全國鐵路運營里程不斷增加，其中高速鐵路運營里程占比不斷提升；2020 年我國城市軌道交通運營線路 233 條，比 2019年增加 43 條;運營線路長度為 7545.5 公里，同比增長 22.25%。城市軌道交通建設投資雖

93、增速放緩，2020 年投資環比增長 5.49%，但絕對額穩中有增，2020 年達到 6286億元，軌交行業依然保持較高景氣度。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%03060901201502015201620172018201920202021E2025E2030E抽水蓄能累積裝機規模GW（國家能源局）環比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 圖圖 44：2016-2020 年全國鐵路年全國鐵路/高鐵營業里程（萬公高鐵營業里程

94、（萬公里）里）圖圖 45：2015-2020 年中國城市軌道交通建設投資（億年中國城市軌道交通建設投資（億元）元）數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：城市軌道交通協會，東北證券 城軌交通投資主要成本為土木工程成本和機電設備成本。城軌交通投資主要成本為土木工程成本和機電設備成本。土木工程占比 70%，機電設備占比 30%。其中機電設備包括機車購置、信號系統建設等。參考北京市 4 號線建設成本，車輛費用總成本占比約 9.1%，綜合監控系統占比 4.6%，信號系統占比5.6%，通信系統占比 2.3%。圖圖 46：軌交行業投資構成：軌交行業投資構成 數據來源：前瞻產業研究院，中國產業信息，東北證

95、券 拓展電網外業務是公司重要的發展方向。拓展電網外業務是公司重要的發展方向。公司將電網自動化同源技術拓展至推到交通自動化及工控自動化等領域，提供軌道交通自動化、軌道交通信息化、電氣化鐵路自動化、工礦企業電力自動化等產品研發、設備制造、系統集成、工程安裝和服務咨詢等。2020 年中標南寧、廣州、南通等 7 條軌道交通自動化項目，2021 年公司承建電力監控系統的重慶軌道交通 4 號線二期項目在 2021 年 7 月通過驗收，該項目電力監控系統項目主要包括 2 座 110kV 主所和 22 座 35kV 變電站；并承擔了重慶軌道交通 2 號線較新線運營設備大修和更新改造工程 FAS/BAS 系統，

96、于 2021 年9 月通過廠驗。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%024681012141620162017201820192020全國鐵路營業里程高速鐵路營業里程占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%01000200030004000500060007000201520162017201820192020投資額增速70.0%5.6%9.1%4.6%3.2%2.9%2.3%2.3%0.2995土木工程機電設備信號系統機車綜合監控系統自動檢/售票系統綜合安防系統通信系統乘客咨詢系統 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

97、必閱讀正文后的聲明及說明 31/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 圖圖 47：公司在軌道交通領域布局：公司在軌道交通領域布局 數據來源：公司官網，東北證券 公司在軌交綜合監控及乘客咨詢系統中標份額領先。公司在軌交綜合監控及乘客咨詢系統中標份額領先。根據中國軌道交通網，2020 年南瑞集團在中國城市軌道交通綜合監控領域中標份額第三名，僅綜合監控系統集成市場2020年合計中標金額達32.44億元。其中南瑞集團中標4.92億元，占比15.18%。5.盈利預測盈利預測 隨著新型電力系統建設，智能配電網、特高壓、柔性輸電、抽水蓄能等領域帶來結構性增長，同事公司受益于電網數字化和信息化建設加速，電

98、網外業務順利拓展，未來預計為公司收入貢獻新的增長點；公司在柔性輸電中關鍵技術及光伏、海上風電、儲能等新能源領域的布局有利于提高公司毛利率。預計 2021-2023 年實現營業收入 444.10/516.53/571.7 億，實現歸母凈利潤分別為 60.16/71.65/81.56 億元，對應PE 為 39.58/33.23/29.19 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。6.風險提示風險提示（1）電網投資不及預期（2）電網外業務拓展不及預期（3）IGBT 產業化進程不及預期（4）業績預測和估值判斷不達預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/34 國電南瑞國電南瑞/公司

99、深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020A 2021E 2022E 2023E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020A 2021E 2022E 2023E 貨幣資金 12,129 13,163 13,324 17,244 凈利潤凈利潤 5,212 6,409 7,632 8,688 交易性金融資產 1,513 1,513 1,513 1,513 資產減值準備 595-137-155-194 應收款項 19,007 26,024 29,882 32,545 折舊及攤銷 1,135 1,587 1,772

100、1,960 存貨 7,820 9,318 10,069 13,551 公允價值變動損失-50 0 0 0 其他流動資產 7,271 7,528 8,802 10,088 財務費用 162 71 54 54 流動資產合計流動資產合計 47,739 57,547 63,590 74,941 投資損失-50-75-88-97 可供出售金融資產 運營資本變動-1,369 1,290-1,413-876 長期投資凈額 86 108 128 143 其他 1-25-25-25 固定資產 8,935 9,588 9,726 9,744 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 5,635 9,119 7,778

101、 9,510 無形資產 1,084 1,086 1,091 1,052 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-476-4,468-4,763-2,336 商譽 1 1 1 1 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-609-3,616-2,854-3,254 非非流動資產合計流動資產合計 18,223 21,200 24,299 24,793 企業自由現金流企業自由現金流 6,097 5,652 4,015 5,876 資產總計資產總計 65,962 78,747 87,889 99,734 短期借款 1,163 0 0 0 財務與估值指標財務與估值指標 2020A 2021E 2022E 20

102、23E 應付款項 21,275 24,519 28,586 31,757 每股指標每股指標 預收款項 5 3,553 5,165 7,432 每股收益（元）1.06 1.08 1.29 1.47 一年內到期的非流動負債 16 16 16 16 每股凈資產（元）7.39 6.81 7.60 8.49 流動負債合計流動負債合計 27,923 36,681 40,990 47,347 每股經營性現金流量（元）1.22 1.64 1.40 1.71 長期借款 200 200 200 200 成長性指標成長性指標 其他長期負債 1,447 1,465 1,465 1,465 營業收入增長率 18.7%1

103、5.3%16.3%10.7%長期負債合計長期負債合計 1,647 1,665 1,665 1,665 凈利潤增長率 11.7%24.0%19.1%13.8%負債合計負債合計 29,570 38,346 42,655 49,012 盈利能力指標盈利能力指標 歸屬于母公司股東權益合計 34,146 37,762 42,126 47,082 毛利率 26.8%28.0%28.4%28.7%少數股東權益 2,246 2,639 3,107 3,640 凈利潤率 12.6%13.5%13.9%14.3%負債和股負債和股東權益總計東權益總計 65,962 78,747 87,889 99,734 運營效率

104、指標運營效率指標 應收賬款周轉天數 180.19 190.00 185.00 179.00 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020A 2021E 2022E 2023E 存貨周轉天數 101.28 106.00 99.00 121.00 營業收入營業收入 38,502 44,410 51,653 57,170 償債能力指標償債能力指標 營業成本 28,182 31,986 37,000 40,742 資產負債率 44.8%48.7%48.5%49.1%營業稅金及附加 205 231 269 303 流動比率 1.71 1.57 1.55 1.58 資產減值損失-245 29 33 45 速動

105、比率 1.31 1.24 1.23 1.23 銷售費用 1,454 1,874 2,180 2,413 費用率指標費用率指標 管理費用 886 1,066 1,188 1,258 銷售費用率 3.8%4.2%4.2%4.2%財務費用 45-296-330-389 管理費用率 2.3%2.4%2.3%2.2%公允價值變動凈收益 50 0 0 0 財務費用率 0.1%-0.7%-0.6%-0.7%投資凈收益 50 75 88 97 分紅指標分紅指標 營業利潤營業利潤 5,874 7,341 8,748 9,962 分紅比例 39.6%39.9%39.1%39.2%營業外收支凈額 60 25 25

106、25 股息收益率 1.0%1.0%1.2%1.3%利潤總額利潤總額 5,934 7,366 8,773 9,987 估值指標估值指標 所得稅 723 958 1,140 1,298 P/E（倍）25.07 39.58 33.23 29.19 凈利潤 5,212 6,409 7,632 8,688 P/B（倍）3.60 6.30 5.65 5.06 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 4,852 6,016 7,165 8,156 P/S（倍）6.18 5.36 4.61 4.16 少數股東損益 360 393 468 533 凈資產收益率 14.2%15.9%17.0%17.3%資料來源：東

107、北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 笪佳敏：上海交通大學工業工程碩士，南京大學工業工程本科，現任東北證券中小盤行業首席分析師。曾任上海通用汽車動力總成新項目部工程師，宏源證券研究所研究員。2014 年以來具有 6 年證券研究從業經歷，2017 年金牛分析師第 4 名，多年深厚的產業跟蹤和研究經驗，重點覆蓋新能車、電子、軍民融合等領域。周穎：伯明翰大學國際商業學碩士，現任電力設備新資源組研究助理，2019 年加入東北證券研究所 重要重要聲明聲明 本報告由

108、東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直

109、接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分

110、析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指

111、數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/34 國電南瑞國電南瑞/公司深度公司深度 Table_SalesTabl

112、e_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區三里河東路五號中商大廈 4 層 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷

113、售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監）021-61001986 13636606340 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-61001965 18221628116 李流奇 021-61001807 13120758587 L 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 劉彥琪 021-61002025 13122617959 周之斌 021-61002073 18054655039 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 021-61

114、001986 19921892769 屠誠 021-61001986 13120615210 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）075

115、5-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王星羽 0755-33975865 15622820131 wangxy_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099