從規模制造到創新工藝，降本增效新周期、產品結構再切換。①增長驅動：2022 年核心產品量價齊升，期待新工藝、新產品增量貢獻。根據川寧生物招股書，2022 年 1-6 月硫氰酸紅霉素收入占比 40.2%、6-APA 收入占比 28.8%、7-ACA 收入占比 16.6%，總收入同比增長 19.5%，我們認為增速可能來自于主要產品量價齊升（如硫紅等）；展望后續增長，我們預計 2022-2024 年川寧生物收入增長來自于存量優勢產品價格波動和新品種（如熊去氧膽酸粗品、輔酶 Q10 菌絲體、麥角甾醇、紅沒藥醇等）商業化增量。②盈利能力：期待產品結構優化下凈利率中樞提升。根據川寧生物招股說明書，2022 年 1-9 月川寧生物凈利率為 11.3%，基本達到 2018 年水平（11.7%），年化 ROE 約 9%，體現出核心產品量價回升下的盈利彈性，結合川寧生物主要產品的競爭格局、量價周期（具體分析見后文）等，我們預計 2023 年川寧生物凈利率略有下降，此后在降本增效、產品結構優化的背景下凈利率有所提升。③增長階段：降本增效新周期。根據川寧生物年報，2014 年 4 月川寧一期通過環保驗收、正式投產以來，經歷了 2015 年初及 2015 年中旬的停產檢查、2017 年二期項目環保優化改造、2018 年 4 月全面滿產且盈利 6.1 億元、2019 年硫紅等價格下降導致盈利能力下降等，截至 2022 年 9 月 30 日，川寧在建工程 4184 萬元（總資產占比 0.4%）、固定資產 55.5 億元（總資產占比 58.1%），我們認為從在建工程明細和絕對額看，川寧生物已經進入運營效率提升新周期。