分拆上市

根據中國管理科學學會組織國家相關部委(局)、教育科研院(所)編寫的《管理學大辭典》對分拆上市的定義可知，分拆上市指的是：“母公司將資產的一部分轉移到新設立的子公司，再將該子公司股權對外出售的行為?？稍诒３挚刂茩嗟那闆r下為母公司帶來現金收入。認購股權者既可以是母公司股東，也可以是外來股東……”

分拆上市是一種收縮型的資產重組方式，是指已經上市或者尚未上市的集團母公司將旗下的子公司或者部分業務板塊分拆出來，使其獨立上市，分拆后的母公司可以縮小自己的資產規模。選擇分拆上市的母公司，通常是出于優化資源、彌補虧損或者資本增值的目的，將集團的業務范圍進行核心化，把旗下發展較好的板塊拆分，釋放其價值。在分拆的過程中，企業可以從市場中獲得更多的資金支持，重新整合自身的資源，還可以激發管理層的工作動力，從而提升企業的經營績效。

分拆上市是一種資本運作方式，它屬于資本收縮型資本運作的范疇，分拆上市與分立(spin-off)、股權再融資(seasoned equity offering)、資產出售(asset sale)、解散分立(split-up)等資本運作方式區別如下：

(1)分拆上市與存續式分立

分立是指將子公司的所有股份，按照母公司股東的持股比例，全部分配給母公司股東。它與分拆上市的差異有：第一，股權結構，分立后使得原母子公司關系不再成立，而是變為兄弟公司，但分拆上市不會改變母子公司關系；第二，控制權關系，分立使得原母公司股東直接持有子公司的股權，分拆上市的母公司股東不會直接持有母公司股權；第三，子公司股票是否在二級市場進行交易，分拆上市后子公司股票在二級市場進行交易，分立不會；第四，是否產生融資現金流，分拆上市會帶來新的權益資本和現金流，分立不會。

(2)分拆上市與股權再融資

股權再融資通常針對的是上市公司，指其利用配股、增發股票、發行可轉債等方法向公眾融資的行為。它與分拆上市的差異有：第一，標的股份不同，股權再融資是對母公司自身的股份進行資本運作，分拆上市是對子公司股份進行資本運作；第二，股票是否可以公開交易，無論是股權再融資前后，公司股份都能在市場上公開交易，分拆上市前，子公司股份不能進行公開交易；第三，股份的稀釋問題，實施股權再融資會使企業總股份數量增加，導致稀釋效應，分拆上市則通常不會產生稀釋效應。

(3)分拆上市與資產出售

資產出售是指母公司通過出售的方式，剝離部分業務、資產或者子公司以換取現金流。它與分拆上市的差異有：第一，資本運作前后關系變化，資產出售使得母公司徹底退出子公司，而分拆上市不會。第二，子公司是否到二級市場交易，分拆上市后子公司股份在二級市場交易，資產出售不會導致子公司站到二級市場的舞臺。

(4)分拆上市與解散式分立

解散式分立又被稱作新設分立，指原公司將其資產、業務、債務等全部分割，注入兩個或者多個新公司，原公司股東獲得新公司的股份，原公司解散。它與分拆上市的最大區別在于母公司的存續性，分拆上市不會導致母公司解散。

(1)在分拆上市前，子公司隸屬于母公司，是母公司的一個業務板塊，且母公司占子公司一半以上的股權比例，擁有子公司的絕對控制權。

(2)在分拆上市后，由于子公司的股權可對外部投資者售出，母公司的持股比例會有所變化，對子公司的控制程度可能會降低，甚至失去其控制權。在實際情況中，企業有多種多樣的動機和發展戰略，因此會出現分拆后母公司繼續保持絕對控股，或大量減持子公司股票，或減持后又回購等情況。

(3)子公司從母公司旗下分拆上市后，地位發生轉變，其股票可以在資本市場上公開交易，可以擴大融資渠道，但也需要直接且獨立地面對公眾投資者，還不得不定期對外披露公司經營成果和更多內部信息。

(4)為了保護母公司股東的利益，激發子公司管理層的工作動力等，針對這些利益相關者，企業通常會在分拆上市過程中衍生出優先購買權。這種情況下，母公司對子公司進行分拆上市，其本質上相當于“子股換母股的IPO”^[1]。

(5)子公司成為上市公司。分拆上市使得原來附屬于母公司的子公司或某一業務部門變為直接面對大眾的上市公司，通過將公司信息公開廣泛地向市場披露，吸引更多投資人，從而拓寬自身融資渠道。其組織結構與資本結構上都產生了轉變。

(6)分拆上市后子公司可能不再受母公司控制。母公司是否繼續持有上市子公司大量股份，可能會根據母公司業務發展需要或子公司財務報告披露的公司狀況等因素而發生變化。通常情況下，母公司仍將持有子公司大部分股權成為實際控制人，但也不排除母公司會選擇出售部分或全部股

分拆上市分為三種，分別是橫向、縱向和混合分拆上市。橫向分拆上市是指母公司對旗下相同業務類型的資產進行拆分并上市的行為，缺點是母子公司互為同業競爭對手。在縱向分拆上市中，母子公司則容易形成同一產業鏈的上游與下游的關系，缺點是母子公司很可能產生嚴重的關聯交易。在混合分拆上市中，母子公司不存在同業競爭，也不存在嚴重的關聯交易

根據分拆上市的動因及業務特點的差異，可將分拆上市所采用的模式分為PE孵化器模式、業務相近模式和業務差異模式。

(1)PE孵化器模式

該模式下，母公司以資金入股，并給予發展資金和技術支持，待子公司發展成熟，母公司再以將子公司分拆上市的方式退出。該模式所涉及的上市母公司通常有如下特點：第一，旗下有眾多業務板塊，并且各板塊的關聯度不大；第二，主要存在于PE類型的集團；第三，擁有較多的參股或控股子公司；第四，所涉及的子公司通常是受政策扶持、成長性強、具有自主創新能力的新型產業。應用該模式的案例有“同方股份”分拆“同方國芯”等。

(2)業務相近模式

該模式下，母公司與子公司處于同一領域開展業務，而母公司在該領域中處于主導地位，子公司是細分領域的翹楚。擬分拆上市的子公司通常具有核心技術及有競爭力的產品，可以通過分拆上市優化資源配置，互補或延伸產業鏈。應用該模式進行分拆上市的案例有“海王生物”分拆“佐力藥業”、“同仁堂”分拆“同仁堂科技”等。

(3)業務差異模式

該模式下，母公司和子公司的業務具有一定差異性。通常母公司屬于傳統行業，而子公司屬于受投資者青睞的新興行業。分拆上市可以給予子公司經營自主權，集中力量發展優勢業務，為其搭建長期融資平臺，同時有利于降低母公司的經營風險。

(1)按發行方式劃分上市公司的發行方式包括發售以供認購、發售以供配售、發售現有證券和介紹上市，不同的發行方式可以配合使用。

①發售以供認購

發售以供認購是指發行人以公眾名義出售其證券或出售發行人的證券以進行認購。該方式通過公開認購新股來增加子公司的股本，其發行價格主要取決于證券市場競價，已有股東一般只能被動接受市場定價，而當市場活躍時，原始發行人常常面臨高價配股或在發行價格過高時放棄配股的兩難困境。

②發售以供配售

發售以供配售是指發行人或認購人向某一特定投資者發售證券，以認購或出售股份。該方式可以在擴股融資的同時達到控制風險的目的。配售方案由于在分拆上市時可以根據母公司原股東的持股比例認購子公司的新股，可以解決原股東利益受到侵蝕的問題，從而得到母公司股東的認可，降低了發行難度，成為資本市場上較為常用的方式。但該方式由于要考慮利益補償因素，其配售價格通常低于市場競價，從而會限制子公司的融資規模。

③發售現有證券

發售現有證券是指上市母公司將其持有的子公司的股權進行出售的行為，而其出售的內在原因是獲得二級市場溢價。采用這種方法則不會有子公司的資金流入，股本也不會增加。對于母公司來說，其持有的子公司股份比例則大大降低。實際運作中較少采用該方式，是由于市場擇機難度、大股東限售條款以及大股東減持會向市場傳遞負面信息等原因。

④介紹上市

介紹上市是指母公司通過股利形式將部分子公司股權發放給股東，完成股權轉移。該模式未涉及資金往來，無需發行新股。以介紹上市實現分拆的成功率高，并且由于未支付股利，可以避免現金流出，從而實現避稅，但該方式無法為子公司帶來實質性的資金流入，因此也無法立即產生融資效應，并且采用該方式上市會使得母公司股東股權集中化，可能損害中小股東利益。

(2)按上市地點劃分

①境內上市

境內上市，是指證券發行人將公開發行的證券在本國證券交易所上市的方式。雖然近年來我國境內分拆上市的規則有所放松，但目前來看還是十分嚴苛的。我國對于分拆上市加強監管是為了避免分拆可能導致的母公司“空心化”、同業競爭加劇、利益輸送和二級市場炒作等問題的發生。受制于嚴苛的制度管理，房地產企業在分拆物管公司上市時往往難以達到各項要求，特別是房地產母公司與物業管理子公司關聯密切，獨立性難以準確界定，對于A股IPO審核時企業關聯交易的比例低于30%的設定是大部分物業管理企業都難以滿足的。因此此種路徑目前還并非主流的選擇。但不可否認的是公司在境內上市能夠更好地適應國內的法律與財務制度。未來我國資本市場會日漸完善，上市規則有望得到進一步修訂，因此此種路徑在將來也有較大的打開空間。

②境外上市

分拆子公司境外上市具體可分為直接境外上市和搭建紅籌架構至境外上市。H股上市是指在內地注冊的中資企業在港交所直接上市，該種方式不涉及境內資金流出，可以避免外匯風險，并且在未來可以實現A+H上市模式，實現融資多元化，H股上市的公司無需搭建海外紅籌架構，但是要求更高、上市審核的時間更長。紅籌上市是指中國公司的資產和主營業務均在國內，但間接以注冊在境外離岸法域的離岸公司名義而在境外交易所掛牌上市的模式，與H股上市相比，紅籌上市的規定較為寬松，上市費用也更低，并且上市后涉及到融資、增發、退市等股權運作時公司的自由度更高，大部分物業管理公司選擇通過搭建紅籌架構進行上市^[2]。

企業分拆上市，不同的上市地對應不同的政策要求，是否滿足上市地分拆上市條件，決定著分拆上市能否順利進行。在分拆上市時，上市地的選擇分為兩大陣營，一種是境內資本市場，又可分為A股主板、創業板、新三和科創板；另外一種是境外資本市場，主要以港股、美股為代表。不同的準入條件為企業提供了選擇的余地。

(一)分拆至A股主板

不論是從發行成本，還是市盈率角度看，A股主板都是理想的上市地。但美中不足的是A股主板上市門檻較高且審批流程繁瑣，加之此前證監會對企業在A股市場分拆上市的態度一直不明朗，導致分拆上市的成功率很低。在實際操作中，監管部門一般會限定發行人凈資產、營業收入及凈利潤不能超過分拆前上市公司的30%，否則無法通過上市申請。申請A股主板分拆上市自然首先要滿足主板上市條件。如此嚴苛的上市條件也在很大程度上阻礙了境內企業于A股主板分拆上市的腳步。

(二)分拆至創業板

2009年，深圳證券交易所創業板正式開板，一時間引來不少境內上市公司躍躍欲試，紛紛籌劃要將下屬子公司分拆至創業板上市。2010年4月，中國證監會在對各機構保薦代表人進行的創業板政策培訓會議上，明確了主板上市公司子公司分拆至創業板上市的若干條件，標志著我國境內上市公司分拆上市的監管體系逐步形成。主板上市公司分拆子公司在創業板上市，最基本的條件是子公司的主營業務要符合國家戰略新興產業要求。此外，還須滿足以下六個條件：(1)母公司通過公開募集獲得的資金未投向子公司業務；(2)母公司最近3年盈利；(3)母公司與子公司目前及未來均不構成同業競爭；(4)子公司最近一年凈資產不得超過上市公司凈資產的30%；(5)子公司最近一年凈利潤不得超過上市公司凈利潤的50%；(6)母公司及下屬企業董、監、高及親屬持有子公司發行前股份不得超過10%。

(三)分拆至新三板

由于證監會對境內上市公司分拆子公司到新三板掛牌沒有做出規定，因此只需滿足新三板上市要求，即掛牌企業經營滿兩年、業務明確、股權明晰、治理機制健全、主辦券商推薦并持續督導。與此同時，發行人與上市公司不存在同業競爭和關聯交易仍舊是審查重點，且目前在新三板掛牌的企業分拆前在母公司中的營業占比均顯示為不重要。

(四)分拆至中國境內上市(2019年新規)

2019年12月13日，證監會頒布了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》至此，國內分拆上市有了明確的法律規范。該規定一經公布，資本市場再次掀起了一波分拆上市熱潮，有很大一部分企業將目光投向了幾個月前剛開板的科創板。規定要求上市公司具備一定的盈利能力，規范的運作手段，同時也要嚴格遵守獨立性要求，聘請中介機構獨立財務顧問進行上市督導工作。試點若干規定可以簡要概括為以下幾個條件：

(五)分拆至港股

首先，分拆子公司赴境外上市的境內上市公司須嚴格遵守《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》(以下簡稱“通知”)(證監發[2004]67號)的相關規定。該通知對上市公司的募集資金用途、盈利狀況、同業競爭限制、擬分拆子公司凈資產和凈利潤占比等情況進行了規定。同時，發行人到境外上市還須滿足境外上市地的發行上市條件。香港主板分拆上市的條件相較于境內更加寬松、更具有可操作性，這也使得赴港上市越來越受到境內企業的青睞。根據香港聯交所發布的《上市規則》第15項應用指引《有關發行人呈交的將其現有集團全部或部分資產或業務在本交易所或其他地方分拆作獨立上市的建議之指引》(以下簡稱“第15項應用指引”)的要求，除擬被分拆對象須符合基本上市規則外，各主體還需要滿足以下六個條件：

(1)母公司最初上市后的3年內不得作分拆上市；

(2)母公司須保留足夠的業務及相當價值資產，以支持其獨立上市地位；具體來講，新公司上市后，母公司須通過《上市規則》第8.05條的“盈利測試”、“市值/收益/現金流量測試”、“市值/收益測試”三項中的任意一項。

(3)母公司與被分拆對象保持相互獨立運作；上市委員會評價原則包括：母、子公司業務范圍能夠清楚劃分，不存在同業競爭；子公司保持相對獨立性，主要體現為子公司的經營管理獨立、業務開展獨立、董事職能獨立，并且與母公司不存在重大關聯交易；母、子公司的商業利益可以在上市文件中清楚展示和詳盡說明；分拆上市不會損害母公司股東的利益。

(4)分拆上市建議須獲得股東批準若有關交易的財務比率計算高于25%，須獲得母公司股東大會審核批準。若母公司控股股東通過分拆上市建議能夠獲取重大利益，那么應當在會上放棄其表決權。

(5)保證母公司現有股東有獲得新公司股份的權利；

(6)發行人必須在呈交A1表格(或任何海外司法管轄區所規定的同等文件)時或之前公布其分拆上市申請。

(六)分拆至美股

中國企業赴美上市有兩種選擇，一是紐約證券交易所，二是納斯達克。相較于紐交所，納斯達克掛牌標準和信息披露要求較低，此處只列舉紐交所上市標準。我國在美上市的企業以互聯網、高科技企業和大型國企為主，一方面，這些企業的融資需求較大，另一方面，這些企業在上市前在國際上已經擁有了一定的知名度和用戶群體。另外，兩家證券交易所均未對分拆上市做出明確規定，因此只需滿足上市基本要求即可。非美國公司在紐約證券交易所掛牌上市需滿足下列條件：

(1)公司股票市值不少于1億美元；(2)有100股以上的股東人數不少于5000名；(3)社會公眾持有的股票數目不少于250萬股；(4)公司的有形資產凈值不少于1億美元；(5)公司必須在最近3年連續盈利，且在最后一年不少于250萬美元、前兩年每年不少于200萬美元或在最后一年不少于450萬美元、3年累計不少于650萬美元^[3]。

參考資料：

[1]李美慧.綠城服務分拆上市的經濟效果研究

[2]黃慕璇.房企物業板塊分拆上市的動因及市場反應研究

[3]侯靖宇.房地產企業分拆上市及其經濟后果研究——以花樣年控股分拆彩生活為例

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分拆上市的案例

大全能源-國產硅料先行者分拆回A上市長期增長可期-210721（18頁）.pdf

【公司研究】上海建工-國企改革不斷深化優質資產分拆上市穩步推進-20200826（30頁）.pdf

【研報】建筑裝飾行業：從國企分拆上市案例看共性特征誰會是下一個？-20200208[21頁].pdf