側袋機制

側袋機制是指把投資組合基金中的特殊資產從原始的賬戶分離到特殊賬戶，以便于進行凈值核算和交易結算。側袋機制實施期間，原有賬戶稱為主袋賬戶，特殊賬戶稱為側袋賬戶。設置兩個賬戶的目的在于有效隔離特定資產，化解基金在特定資產下的估值、申贖等運營風險，確保投資者在相同投資標的、不同份額持有期間下得到公平對待，避免“先贖占優”的情況，屬于流動性風險管理工具。定義中的特定資產主要有：

(1)沒有可以參考較為活躍的市場價格并且在使用估值技術以后仍然導致該資產的公允值具有較大的可變性的一種資產；

(2)基于攤余成本法計量和核算，并在資產計提減值準備情況下仍使該資產的價值具有較大的不確定性的資產；

(3)其他具有較大的可變性的資產。

側袋機制的設計初衷是為了防止發生風險事件后引發的大規模贖回問題，主要用于開放贖回的產品，但也不適用于所有產品。在公開募集證券基金側袋機制的操作細則中約定：貨幣基金和交易開放型指數基金不宜使用側袋機制。這主要是因為貨幣基金主要投資于信用評級較高、剩余期限較短的品種，對流動風險的管理規定相對嚴格，可以當作對現金進行管理的工具，通常情況下，持有特定資產的可能性較??；交易型開放式指數基金(ETF)的申贖對應PCF清單，并且設置現金差額和現金替代指標用于衡量股票流通受限情況和申贖對價與市價之間的差異，能夠抵御流動性風險

啟動側袋機制具有嚴格的標準?！豆_募集證券投資基金側袋機制指引(試行)》(以下稱《指引》)中有約定：當組合投資具有特定的資產且出現風險時，如果特定資產具有可以參考的活躍市場價值，或存在使用特殊估值技術所確定的公允價值不會有重大變化，基金的管理人應優先考慮實施對估值的價格進行調整，而不是直接啟用側袋機制。當特定資產的價格具有很大的不確定時，《指引》規定：當基金持有特定資產并存在可能發生大額贖回申請時，應最大程度地保護該基金持有人的利益，基金管理人與托管人經過協商并達到一致并咨詢會計事務所的意見后，可以根據有關法律法規和基金的合同約定來使用側袋的機制。其中的關鍵詞是“存在或潛在的大額贖回”、“與托管人協商達到一致”和“咨詢會計師事務所意見”，滿足三個條件后可以啟用側袋機制。

啟用側袋機制時，應按原始基金賬戶持有人的具體情況為基準，確認側袋賬戶的份額登記情況，側袋賬戶不得對其他投資者開放，進行申購贖回業務。側袋賬戶可以包含單個特定資產，也可以是將多個特定資產同時放在同一個側袋賬戶中。側袋賬戶僅用于核算特定資產，不可以進行除了特定資產變現以外的其他投資行為操作。等到特定資產恢復流動性后，管理人應當及時予以處置，將已變現部分及時分配給投資者。側袋賬戶運行期間，管理人不能任何與管理人相關的管理費用或者業績報酬，同時不得進行將側袋賬戶中的收益以收益分配形式分配給投資者?；鹳Y產扣除側袋賬戶后，主袋賬戶正常核算，包括日終估值、計算份額凈值，滿足條件時可以進行收益分配。

側袋機制(也稱為“側袋估值”“側袋結算機制”“側袋存放”)，即在基金估值核算中將難以合理估值的資產從基金組合資產賬戶中獨立出來、形成側袋賬戶進行獨立管理，其他基金組合資產仍存放在主袋賬戶的機制。啟用側袋機制后，基金將分割為兩個賬戶，“主袋賬戶”與“側袋賬戶”。

“側袋賬戶”主要核算非流動資產，如長期停牌的股票，確認違約的債券，無法交易的股權以及短期無法出售的其他資產等。側袋機制期間，兩個賬戶分別進行估值核算，權益也分別計算和確認。在此期間，“側袋賬戶”不接受申購或贖回，僅在“側袋賬戶”資產變現時對該“側袋賬戶”啟用時的基金份額持有人按份額比例進行資產分配。

在實務中，側袋機制期間，“側袋賬戶”停止申購贖回，根據“主袋賬戶”是否開放申贖而分為3個業務類型：第一種是在側袋機制啟用期間主側袋機制均封閉運作，停止申贖，并定期公布側袋資產處置進展，如圖1所示。第二種是“主袋賬戶”繼續接受申贖開放(《證券投資基金側袋機制操作規范(征求意見稿)》規定，若存在兩個及兩個以上側袋賬戶，則主袋賬戶不允許開放申贖)，如圖2所示。第三種是“主袋賬戶”僅接受主袋份額的全部贖回而不接受申購(簡稱“主袋贖回模式”)，如圖3所示^[1]。

(1)將原賬戶分為兩個賬戶，即將缺乏流動性的資產進行劃分，從原有賬戶中獨立分割移入側袋賬戶，并且分別估值核算，從而提高估值的準確性；

(2)是運作模式不同，主袋賬戶在公布份額凈值的同時保持正常的申購贖回業務，開放投資者參與資本運作，保障基金資產的流動性，但與此同時封閉側袋賬戶，僅在特定資產處置變現后，將實際收到的現金對價分配給投資者，使得不同時期進入的投資者共同承擔投資特定資產后的整體損失，體現持有份額的公平性^[2]。

從作用機制看，側袋機制可以從以下三個方面發揮基金估值管理作用

(1)側袋機制可以避免風險資產帶來的流動性成本問題，緩解基金經理在資產價格流動性不足時被迫處置該資產的困境。比如在發生債券違約風險事件時，投資者發生恐慌性的贖回，基金公司為滿足大量的贖回需求被迫甩賣正常資產，從而導致流動性風險。

(2)側袋機制有助于在金融市場發生系統性風險時更好地應對基金擠兌贖回的惡性循環。依照傳統的管理模式，在現金流不足的情況下發生基金投資者贖回基金份額時，風險資產難以變現基金經理會選擇優先出售流動性好的資產來應對贖回需求。對于未贖回的投資者而言，可能需要承受流動性好的資產估值錯殺以及因持有流動性較小資產所帶來的雙重損失，甚至會出現基金擠兌贖回的極端情況，造成資產踩踏、流動性完全喪失的局面。

(3)側袋機制通過合理計算基金資產凈值，解決申購贖回制度套利和利益分配不公平問題，即能夠實現不同時期參與基金申購的投資者被公平對待，不同時段贖回的投資者也能夠公平承擔基金整體資產風險，保證基金運營的“三公”原則。如果沒有側袋管理機制，可能引發投資者的基金套利行為，即風險套利者發現基金公司對于低流動性資產難以準確進行估值或對長期停牌的股票、違約債券的估值調整存在過低或過高問題，其通過申贖基金的方式進行變相估值套利，這種套利行為實質上損害了原有基金投資者的利益?；鸸締⒂脗却鼨C制后，所持的低流動性資產(如長期停牌股票、違約債券等)將被隔離至側袋賬戶，原有基金投資者的基金份額會被自動分為主袋份額和側袋份額。后來的投資者和原有基金份額持有人只能對主袋份額進行申購和贖回，側袋份額類似封閉式基金一樣進入封閉期，即停止申購和贖回。這樣的側袋機制安排，使得基金的申購和贖回操作只涉及流動性資產，不會造成市場價格和基金估算凈值之間產生顯著偏差，也可以避免后續的利益分配不公或擠兌套利等潛在問題^[3]

側袋機制(side pocket)也稱側袋存放機制，起源于20世紀90年代。當時，國外對沖基金數量猛增，且相應的投資策略層出不窮，包括信用套利、垃圾債券、固定收益證券、量化投資、股權、房產甚至是藝術品等。與此同時，流動性較差的投資品種越來越多，在客戶發生贖回時，基金頻繁出現兌付風險。為了保證基金的流動性，基金管理人通過變現當前有交易價格的資產進行兌付贖回，使得后期贖回的客戶承擔了所有非流動性資產的風險。因此，為了使基金凈值公允，保證不同持有期客戶的權益，及時暴露風險，側袋機制應運而生。

根據目前相關法律法規的規定，我國公募基金側袋機制可以應用于長期停牌的股票、發生實質性違約的債券等風險資產，有利于解決申購贖回制度套利行為和基金非流動性資產沉淀問題，更好地進行風險資產管理，保護投資者的利益。

(1)長期停牌股票問題。股票長期停牌意味著該部分基金資產短期內無法恢復流動性，也就無法以市場交易價格計算該股票市值?；鸸救绻扇⌒袠I指數收益法或者自主調整估值的方法，很難準確有效地反映該股票未來估值的變化。假設該股票是因重大風險事件導致的停牌，未來復盤后價格可能會出現持續大幅下跌，基金公司出于保護基金投資者利益的目的，會根據市場預期提前計提跌停。計提股票收益與預期實際股票收益之間必然會存在差額，這就給了部分投資者套利的機會，這種套利行為可能導致基金份額間利益分配不公。

(2)債券違約風險事件。隨著我國逐步打破債券的剛性兌付，債券違約事件不斷出現。當基金所持債券出現違約時，對于該基金投資人而言，立即贖回基金是最優選擇，但容易出現“先逃優勢”問題，這也可能導致基金公司被迫出售其他持有的優質資產來滿足贖回需求。而違約債券的流動性受到限制，被沉淀在基金資產中無法賣出，風險資產的比例逐漸升高，過高的單一資產持有率帶來更多的不確定性，可能造成未贖回基金投資人的利益損失。理性的投資者紛紛選擇贖回基金，造成基金份額大幅下降甚至可能發生贖回擠兌^[3]

(1)違約債券

印度Yes Bank債券違約：2020年3月，印度Yes Bank發生債券違約，PGIM India MF等3家共同基金對Yes Bank的債券敞口采用側袋機制管理。

(2)長期停牌股票

紫鑫藥業定增股限售1年：2011年8月，專戶產品興業全球趨勢1號參與紫鑫藥業定增限售1年，紫鑫藥業臨時停牌，該專戶啟動側袋機制，將持有的紫鑫藥業限售股票放入側袋賬戶，并暫停申購。2012年1月4日，所持限售股解禁，該專戶結束側袋機制并支付贖回客戶剩余的贖回款。

(3)流動性出現問題的子基金

未來星—優素私募FOF基金投資的子基金出現流動性問題：2018年10月，優素私募基金投資的底層基金“優素片葉2號”所持債券發生違約，母基金和子基金分別啟動側袋機制，子基金"；優素片葉2號”將違約債券整體放入側袋，母基金"；未來星—優素私募基金”把子基金"；優素片葉2號”的側袋放入母基金的側袋。

參考資料：

[1]陳晶晶，鐘炳華.側袋機制在私募基金實務中的應用探討[J].商業會計，2020(4):12-17.

[2]王依初.R基金違約債券運營管理研究[D].上海:上海財經大學，2021.

[3]張愛軍.基于流動性風險管理的基金側袋機制及應用[J].金融發展研究，2021(5):53-58