安恒信息-三輪驅動下向綜合型廠商進軍-221017（27頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：155.01 元 目標價格（人民幣）：196.30 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)0.79 已上市流通 A股(億股)0.57 總市值(億元)121.69 年內股價最高最低(元)343.73/111.02 滬深 300 指數 3842 上證指數 3072 紀超紀超 聯系人聯系人 孟燦孟燦 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522050001 三輪驅動下向綜合型廠商進軍三輪驅動下向綜合型廠商進軍 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入

2、(百萬元)1,323 1,820 2,362 3,082 4,039 營業收入增長率 40.14%37.59%29.74%30.49%31.06%歸母凈利潤(百萬元)134 14 30 82 152 歸母凈利潤增長率 45.43%-89.71%120.35%169.00%85.43%攤薄每股收益(元)1.811 0.176 0.388 1.042 1.933 每股經營性現金流凈額 3.78 -0.78 2.50 3.64 5.11 ROE(歸屬母公司)(攤薄)8.03%0.45%0.97%2.53%4.48%P/E 143.66 1,425.73 400.00 148.70 80.19 P/B

3、 11.54 6.37 3.87 3.77 3.59 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 發力新興技術安全，打造平臺化產品。發力新興技術安全，打造平臺化產品。公司發力新場景下的安全保障，集多云安全和多云管理于一體的安恒云與 10 多家國內主流公有云完成了適配對接，為其提供云安全服務，并累計服務約 700 家私有云客戶，連續三年被Gartner 評為云安全“標桿供應商”。公司是態勢感知國家標準的核心起草單位，態勢感知產品服務于全球 2500+客戶，為國際重大活動的網絡安全保障提供支撐，被 IDC 評為態勢感知領導者。此外公司 AiGuard 產品覆蓋數據資源活動全生命周期，AiLa

4、nd 數據安全島通過了信通院、公安部等 10 多項測評認證，實現了數據共享過程的可靠、可控和可溯。把握安全服務云化趨勢，加速服務模式轉型把握安全服務云化趨勢，加速服務模式轉型。數字化、云化、智能化背景下，安全服務在行業中占比不斷提升，根據 IDC 數據，預計安全服務市場2026 年將達到 86.1 億美元的市場規模，五年 CAGR 約為 21.6%，公司SaaS 云服務能夠為用戶提供訂閱式安全能力，在安全云服務市場排名第一。MSS 服務在大客戶和中小客戶場景加速落地，2022 年上半年客戶數量增速連續數月超 110%。公司在公有云托管安全服務市場位居第三，在網絡安全廠商中位居第一，MSS技術實

5、力受到高度認可，未來有望帶動訂閱式收入增長并提升安全服務業務的毛利率水平。三輪驅動下收入快速增長三輪驅動下收入快速增長，向綜合安全廠商轉型。向綜合安全廠商轉型。公司 2019-2021 年收入CAGR 約為 39%，毛利率保持在 63%以上，2021 年研發費用率約為 30%，基礎安全產品、安全平臺、安全服務是拉動公司業績增長的三駕馬車。公司在監管側經驗豐富，并且不斷完善生態合作體系，截止目前已獲得 240 余份兼容性認證，完成 19 個品類 70 余型號的國產化規格適配。公司于 2021 年10 月以 324.23 元/股的發行價定向增發約 411.23 萬股，募集資金約 13.33億元，通

6、過本次定增公司補齊了基礎層安全產品，目前形成了以“新場景”及“新服務”為方向的安全平臺產品和服務體系的綜合方案能力，高度契合行業發展的新場景和新方向，未來有望持續保持快速增長。投資建議投資建議 我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 23.62/30.82/40.39 億元，凈利潤分別為 0.3/0.82/1.52 億元，對應 SPS 30.08/39.26/51.45 元/股，當前股價對應 2022-2024 年 PS分別為 5.2x/4x/3x，給予公司 2023 年 5 倍 PS，對應 2023 年目標價 196.3 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示 解

7、禁風險；新興安全市場競爭加劇風險；研發進展不及預期。0100200300400500600700800110.78146.92183.06219.2255.34291.48327.62211018220118220418220718人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 安恒信息 滬深300 2022 年年 10 月月 17 日日 創新技術與企業服務研究中心 安恒信息(688023.SH)買入（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1.目前市場認為安全服務業務的毛利率相對較低，未

8、來可能會拖累公司的整體毛利率水平。但是我們認為，一方面 2021 年公司在安全服務業務上投入人員較多，雖然拉低了當年該業務的毛利率，但是隨著后續規?；男纬?，投入產出比將趨于合理；另一方面，公司推出的 MSS（托管運營服務）在今年顯著放量，客戶數量增速連續數月超 110%，MSS 業務在人員成本上相對較低，隨著其快速發展以及體量的不斷擴大，公司安全服務業務毛利率后續有望得到顯著改善。2.目前市場認為公司的云安全、大數據安全等新興安全業務是公司的核心增長驅動力，但是我們認為市場對公司的安全服務業務存在一定的低估。2021年公司安全服務業務占比 32.35%，貢獻了最多的收入，且近年來安全服務

9、業務的增速不斷提高，在線上化、云化、智能化的大背景下，SaaS 安全能力訂閱的方式能夠幫助客戶快速便捷地獲取到安全服務，客戶可以按需獲取且成本大大降低。隨著公司在安全服務業務上持續的投入，我們認為安全服務業務將成為支撐公司未來業績增長的強大引擎，安全服務業務收入占比有望持續提升。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1.公司 MSS快速落地并放量 2.數據安全重視程度攀升，公司數據安全產品放量 3.安全服務業務產出陸續釋放 估值和目標價格估值和目標價格 我們預計 2022-2024 年公司的營業收入分別為 23.62/30.82/40.39 億元，凈利潤分別為 0.3/0.82/1.52 億元

10、，對應 SPS 30.08/39.26/51.45 元/股，當前股價對應2022-2024年 PS分別為 5.2x/4x/3x，給予公司 2023 年 5 倍 PS，對應 2023 年目標價 196.3 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資風險投資風險 解禁風險；新興安全市場競爭加劇風險；研發進展不及預期。QU9UoW8VeZiVnNmMpN8OdN9PmOoOpNtRfQpOoOjMrQzR7NpPwPuOmPzQMYoOmR公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件.2 1.發力新興技術安全，打造平臺化產品.5 1.1 云安全：發力多云及多云安全管理.5 1

11、.2 大數據安全：AiGuard 覆蓋數據活動全周期.6 1.3 態勢感知：國內態勢感知領導者.8 1.4 物聯網安全：基于“云、邊、管、端”，賦能智慧物聯.9 2.把握安全服務云化趨勢，加速服務模式轉型.10 2.1 數字化、云化、智能化趨勢下，我國安全服務市場成長空間巨大.10 2.2 持續推進安全服務戰略升級，安全服務體系日趨完善.11 2.3 專家服務體系完善，發力城市級安全運營.14 3.三輪驅動下收入快速增長，向綜合型安全廠商轉型.16 3.1 基礎產品、平臺產品、安全服務是拉動業績增長的三駕馬車.16 3.2 監管側優勢顯著，不斷完善生態合作體系.18 3.3 定增補齊產品線，向

12、綜合型廠商進軍.19 4.盈利預測與投資建議.21 5.風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：新興技術發展帶來新的安全需求.5 圖表 2：中國云安全市場增速連續四年超過 45%.5 圖表 3：數據加密產品部署比例最高.5 圖表 4：安恒云 SaaS核心產品.6 圖表 5：我國大數據市場規模 2021-2026 年的 CAGR 約為 21.4%.7 圖表 6：AiGuard 數據安全管控平臺覆蓋數據活動全周期.7 圖表 7：AiGuard 數據安全管控平臺涵蓋多種數據安全能力.8 圖表 8：AiLand 數據安全島獲華為鯤鵬全面技術認證.8 圖表 9：AiLand 數據安全島專注于保障數據

13、安全流通.8 圖表 10：公司被 IDC 評為中國態勢感知解決方案領導者.9 圖表 11：公司大數據態勢感知作為全球唯一廠商入選.9 圖表 12：我國物聯網設備連接量快速增長.10 圖表 13：我國物聯網安全市場增速逐年提升.10 圖表 14：基于“云、邊、管、端”賦能智慧物聯.10 圖表 15：我國網絡安全市場五年 CAGR 是全球的兩倍.11 圖表 16：全球網絡安全行業結構以安全服務為主.11 圖表 17：我國安全服務在行業中占比不斷提升.11 圖表 18：公司安全服務體系日趨完善.12 圖表 19：安恒云 SaaS服務能夠提供“事前、事中、事后”一體化解決方案.12 公司深度研究-4-

14、敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 20：公司在安全云服務市場市占率第一（按銷售額）.13 圖表 21：安恒 MSS服務“天地人機一體化”運營機制.13 圖表 22：我國公有云托管安全服務處于快速成長期.14 圖表 23：公司市占率位居公有云托管安全服務市場第三.14 圖表 24：公司具備完善的專家服務團隊.14 圖表 25：公司實現了 15 年安保實戰零事故.15 圖表 26：公司智慧城市安全運營中心助力城市數字化轉型.16 圖表 27：基礎產品、安全平臺、安全服務收入占比均約 30%.16 圖表 28：公司基礎安全產品體系相對完善.17 圖表 29：公司市占率位居硬件 WAF 市場第二.17

15、圖表 30：公司市占率位居軟件 WAF 市場第四.17 圖表 31：公司近年來收入快速增長.18 圖表 32：投入加大致使 2021 年利潤有所下滑.18 圖表 33：公司近三年毛利率保持在 60%以上.18 圖表 34：公司 2021 年費用端投入加大.18 圖表 35：公司已形成綜合信創解決方案.19 圖表 36：公司已獲得 240 余份兼容性互認證明.19 圖表 37：公司定增補齊產品線.20 圖表 38：公司 EDR V3.0 版本新增超過 10 項核心能力.20 圖表 39：公司收入體量相對較?。▎挝唬簝|元）.21 圖表 40：公司近年收入增速保持在 37%以上.21 圖表 41：公

16、司毛利率保持在 63%以上.21 圖表 42：公司研發費用率逐年提升.21 圖表 43：核心估值假設.23 圖表 44：可比公司估值比較（市銷率法）.23 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 1.發力新興技術安全，發力新興技術安全，打造平臺化產品打造平臺化產品 新興技術不斷發展，安全問題接踵而至。當前云計算、大數據、物聯網等新興技術快速發展，全新的應用場景下網絡安全的防護對象有所改變，企業的網絡邊界逐漸消失，網絡和信息安全風險全面泛化，種類和復雜度顯著增加，新的使用場景催生了新的安全需求。圖表圖表1：新興技術發展帶來新的安全需求：新興技術發展帶來新的安全需求 來源：中國網絡安全產業白皮

17、書，國金證券研究所 1.1 云云安全：發力多云及多云安全管理安全：發力多云及多云安全管理 云安全市場空間超過百億，連續四年增速超過 45%。在數字化轉型的大背景下，相對于傳統的 IT 架構，云架構不僅能夠提升企業運營效率，而且能夠降低成本，企業上云趨勢呈現加速態勢。伴隨著云服務模式應用的不斷深化，下游客戶對云安全的需求水漲船高。根據 CCW Research 數據，2021 年我國云安全市場規模達到 117.7 億元，同比增長 46.4%，近年來增速水平始終保持在 40%以上，呈現高速增長趨勢。數據加密、網絡加密、安全信息與事件管理產品位居部署比例前三。從產品層面來看，根據 Cybersecu

18、rity Research 數據，數據加密、網絡加密、安全信息與事件管理產品的部署比例分別為 62%、51%、51%，在眾多的云安全產品中位居前三。圖表圖表2：中國云安全市場：中國云安全市場增速連續四年超過增速連續四年超過45%圖表圖表3：數據加密數據加密產品產品部署比例最高部署比例最高 來源：CCW Research，國金證券研究所 來源：Cybersecurity Research，國金證券研究所 發力多云及多云安全管理，連續三年被發力多云及多云安全管理，連續三年被 Gartner 評為云安全“標桿供應評為云安全“標桿供應商”商”。公司自 2013 年起將云安全作為重點戰略發展方向，在安恒

19、天池云安全管理平臺和玄武盾 SaaS服務基礎上，公司于 2020 年發布了集多云安公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 全和多云管理于一體的一站式服務平臺安恒云。安恒云可以連接國內外主流公有云、私有云以及傳統數據中心實現多云的統一管理，還可以提供多云場景、混合云場景的一站式安全防護服務。2021 年公司多款產品由單租戶應用升級改造到 SaaS集群多租戶應用，并且與 10 多家主流公有云完成了適配對接，為公有云客戶提供云安全服務。私有云領域，目前公司累計服務約 700 家私有云客戶，為公司的 SaaS 安全服務建立了廣泛的客戶基礎。安恒云的核心還是安全。安恒云的核心還是安全。安恒云主要通過

20、 SaaS 化的服務模式輸出安全能力，用戶無需在本地或云上部署各類安全設備或組件，僅通過開通賬號的方式，即可實現按需訂閱、服務化交付以及云端的 0 部署 0 運維。公司的云 SaaS 產品包含了堡壘機、Web 應用防火墻、玄武盾云檢測、數據庫審計等眾多服務，在多云場景下能夠實現安全集中建設、統一管理，并提供涵蓋事前監測、事中防護、事后審計的全生命周期安全能力。通過將安全能力進行整合，安恒云 SaaS 服務還能夠以較低的成本幫助客戶實現云上等保，保障用戶滿足等級保護合規。圖表圖表4：安恒云安恒云SaaS核心產品核心產品 產品產品 功能介紹功能介紹 安恒云-堡壘機服務 提供主機運維審計服務，覆蓋多

21、種運維協議，支持通過瀏覽器 Web 頁面和本地 C/S客戶端工具的方式訪問主機 安恒云-Web 應用防火墻 提供云端安全防護服務，為用戶提供云端 Web 應用安全防護、入侵防護、實時攻擊監測、防掃描、CC 攻擊防護等安全能力 安恒云-玄武盾云監測服務 提供 web 漏洞監測、篡改變更監測、外鏈監測、掛馬監測、web-shell 監測、不良信息等內容監測、可用性監測服務等網絡安全動態訂閱服務 安恒云-數據庫審計服務 對進出核心數據庫的訪問流量進行解析，解決數據庫權限劃分混亂、賬號復用、事故追查難、安全規章制度難以落實等問題 安恒云-日志審計服務 對網絡日志、安全日志、主機日志和應用系統日志進行全

22、面的標準化處理，一站式提供數據收集、清洗、分析、可視化和告警功能 安恒云-主機安全服務 提供主機系統防護與加固、主機網絡防護與加固等功能，幫助用戶快速發現網站潛在安全隱患、并對網站進行文件保護、目錄保護、斷線監測防護等 安恒云-APT 攻擊預警服務 APT 采用深度威脅檢測技術，對 APT 攻擊行為進行檢測，能檢測到傳統安全設備無法檢測的攻擊 安恒云-Web 漏洞掃描服務 提供主機漏洞或 web 漏洞掃描服務，快速發現網站或主機漏洞風險 安恒云-下一代云防火墻服務 提供應用層防護墻、入侵防護、防病毒、反 APT、VPN、智能帶寬管理、多出口鏈路負載均衡、內容過濾、URL 過濾等多重安全功能 安

23、恒云-多云管理平臺服務 對多個云平臺的資源進行統一管理，實現云資源全生命周期管理、主機監控、成本分析與優化、自動化運維等多云一體化管理 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 1.2 大數據大數據安全安全：AiGuard 覆蓋覆蓋數據活動數據活動全周期全周期 大數據市場規模五年 CAGR 為 21.4%，大數據安全受重視程度日益攀升。數據要素是數字經濟的基礎與核心，大數據資產中往往蘊含著豐富的使用價值。根據 IDC 數據，預計到 2025 年，我國產生的數據總量將達 48.6ZB，占全球的 27.8%，此外，我國大數據市場規模將在 2026 年達到 359.5 億美元，市場規模位列單體國家第二，

24、2021-2026 年五年 CAGR 約為 21.4%，位列全球第一。大數據安全是用以搭建大數據平臺所需的安全產品和服務，以及大數據場景下圍繞數據安全展開的大數據全生命周期的安全防護。隨著大數據市場的快速增長，大數據的安全保障將成為數據創造價值的剛需。公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表5：我國大數據市場規模我國大數據市場規模2021-2026年的年的CAGR約為約為21.4%來源：IDC，國金證券研究所 公司公司 AiGuard 覆蓋數據資源活動覆蓋數據資源活動全全生命周期。生命周期。AiGuard 數據安全解決方案基于公司 CAPE 能力模型為核心思想，即風險核查（Chec

25、k）、數據梳理（Assort）、數據保護（Protect）、監控預警（Examine），圍繞建設數據安全風險態勢感知為目標，整體協同 AiSort（數據安全分級與風險評估系統）、AiMask（數據脫敏系統）、AiGate（數據安全網關系統）、AiThink（用戶與實體行為分析系統）、AiTrust（零信任）、AiLand（安全島）等多種數據安全能力，對數據資源行為活動的整個生命周期提供全天候全方位的感知保護，建立數據安全運營的全過程自適應安全支撐能力，以實現整體智治的安全目標。圖表圖表6：AiGuard數據安全管控平臺數據安全管控平臺覆蓋數據活動全周期覆蓋數據活動全周期 來源：公司微信公眾號，

26、國金證券研究所 公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：AiGuard數據安全管控平臺數據安全管控平臺涵蓋多種數據安全能力涵蓋多種數據安全能力 主要產品主要產品 產品介紹產品介紹 AiSort數據安全分級與風險評估系統 AiSort 基于網絡嗅探技術，充分發現網絡環境中存在的數據庫資產，基于深度學習+條件隨機場等 AI 識別模型算法，進行敏感數據識別和自動分類分級。同時對數據庫系統用戶權限、弱口令、安全配臵基線、安全漏洞和威脅等全方位梳理，進行風險評估。AiMask數據脫敏系統 AiMask 采用獨有的脫敏與水印溯源算法對敏感數據進行去標識化、匿名化處理。所有敏感數據全部在內存

27、中處理，可保證整個環節敏感數據不落地。AiGate數據安全網關系統 AiGate 集動態脫敏、訪問控制、漏洞防護、運維管控等多種功能于一體，能夠有效防止未授權人員接觸敏感數據，大大降低數據泄露的風險。AiThink用戶與實體行為分析系統 AiThink/UEBA 通過收集整合全方位多維度以及用戶上下文等數據信息，全局關聯，進行行為基線分析和群體異常分析，通過 AI 機器學習異常檢測算法，更深層次的進行安全事件洞察，迅速識別異常事件。AiLand安全島 安全島綜合應用安全計算沙箱，聯邦學習，MPC 等多種前沿技術，配合關鍵行為數字驗簽和區塊鏈審計技術，實現共享數據的所有權和使用權分離，保障多方數

28、據聯合計算過程的可靠、可控和可溯。AiTrust零信任 AiTrust 秉持零信任安全理念，針對遠程業務訪問及數據開放共享場景下數據安全痛點，打造可信的數字身份體系。來源：公司 2022 年半年報，國金證券研究所 AiLand 數據安全島為打破數據孤島，實現數據價值構筑安全屏障。AiLand數據安全島是致力于解決數據共享過程中的安全、信任和隱私保護問題的隱私計算平臺。目前累計獲得信通院、國家密碼管理局、公安部網絡安全保衛局等權威機構 10 多項測評認證，在 BDTee 大數據可信執行環境、MPC 多方安全計算和聯邦學習 3 個隱私計算方向都形成了成熟的商用軟件，能夠提供一整套基于數據要素全生命

29、周期加密、區塊鏈、隱私計算、BDTee(大數據可信執行環境）、數字驗簽和全業務流程追蹤審計技術，實現共享數據的所有權和使用權分離，確保原始數據的“可用不可見、可用不可取”，保障數據共享交換過程的可靠、可控和可溯。公司 AiLand 數據安全島產品覆蓋政務、跨境數據流通、金融、公益、醫療、教育等多個領域。在同類產品中，AiLand 數據安全島也是唯一具備銷售許可證的產品。此外，該產品全面支持主流國產信創服務器，在隱私計算可信執行環境方向實現了全自研、國產化和自主可控。圖表圖表8：AiLand數據安全島獲華為鯤鵬全面技術認證數據安全島獲華為鯤鵬全面技術認證 圖表圖表9：AiLand數據安全島專注于

30、數據安全島專注于保障保障數據數據安全安全流通流通 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 1.3 態勢感知：國內態勢感知領導者態勢感知：國內態勢感知領導者 公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 態勢感知已成為網絡安全戰略方向。2016 年發布的網絡安全法提出建立網絡安全監測預警和信息通報制度，將網絡安全監測預警和信息通報法制化，標志著態勢感知成為國家網絡安全戰略方向。態勢感知的概念最早在軍事領域被提出，覆蓋感知、理解和預測三個層次，并隨著網絡的興起而升級為網絡態勢感知，旨在大規模網絡環境中對能夠引起網絡態勢發生變化的安全要素進行獲取、理解、顯示以及最近發展趨

31、勢的順延性預測，進而進行決策與行動。根據數世咨詢數據，預計 2021 年我國態勢感知市場規模約為 54 億元，2019-2021 年的 CAGR 約為 30%。態勢感知是網絡安全技術、產品、方案不斷創新、發展、演進的匯集體現，同時代表了當前網絡安全攻防對抗的新趨勢。網絡安全事件頻發下網絡安全的重要性不斷提升，預計未來態勢感知市場仍將保持快速增長態勢。公司態勢感知位居中國態勢感知領導者地位。公司態勢感知位居中國態勢感知領導者地位。AiLPHA 大數據態勢感知以智能大腦為核心，以安全數據中臺和能力中臺為技術支撐，基于 ATT&CK、UEBA、SOAR 等核心技術，實現高級威脅智能分析、縱深防御。平

32、臺通過資產、攻擊者等不同視角，協同各安全產品進行安全事件統一分析和溯源處臵，支持云、管、端的協同處臵，以實現更快速的響應。目前AiLPHA 威脅線索分析和網絡攻擊追溯能力處于領先水平，對同源黑客的追蹤和匹配上準確率達到 95%，累計完成 1000+網絡實戰攻防打磨，涉及數百個模型、上千個數據源。通過利用 AI 智能分析，該產品能夠將復雜的網絡攻擊簡化成易于理解的安全決策，并且具備較高的自動化工具、自動化流程和劇本，80%的重復性工作無需人工介入實現自動處臵。目前該產品服務全球超過 3000 家客戶，支撐了包括“G20 峰會”、“亞運會”、“世界互聯網大會”等幾十場國際重大活動的網絡安全保障。公

33、司在 IDC 發布的IDC MarketScape:中國態勢感知解決方案市場 2021，廠商評估報告中被評為中國態勢感知解決方案領導者企業，同時公司也是態勢感知國家標準的核心起草單位。公司憑借 AiLPHA 大數據態勢感知解決方案成為入選中央網信辦“攜手構建網絡空間命運共同體精品案例”的全球唯一安全廠商。目前我國態勢感知技術還處于起步階段，產品成熟度不高，態勢感知功能存在迭代空間，市場前景廣闊。圖表圖表10：公司被公司被IDC評為中國態勢感知解決方案領導者評為中國態勢感知解決方案領導者 圖表圖表11：公司大數據公司大數據態勢感知作為全球唯一廠商入選態勢感知作為全球唯一廠商入選 來源：公司微信公

34、眾號，國金證券研究所 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 1.4 物聯網安全：基于“云、邊、管、端”，賦能智慧物聯物聯網安全：基于“云、邊、管、端”，賦能智慧物聯 物聯網設備連接量快速增長，催生大量安全需求。物聯網將各種信息傳感設備和互聯網結合形成一個巨大的網絡，實現在任何時間、任何地點人、機、物的互聯互通。根據艾瑞咨詢數據，2020 年我國物聯網設備連接量為74 億個，2016-2020 年的 CAGR 達到了 69.1%。物聯網產業不斷壯大的公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 同時，伴隨針對用戶隱私、基礎網絡環境的安全攻擊不斷增多，從而催生了物聯網安全市場的發展。物聯網安全市場

35、增速近年來呈現不斷上升趨勢。根據觀研天下數據，物聯網安全市場的規模 2020 年達到 195.1 億元，同比增長 51.5%，并且近年來市場增速逐年提升。未來隨著智能化場景和應用的不斷落地，各種網聯設備的數量將進一步增加，物聯網安全的重要性和重視程度將不斷提升，從而促進整個市場快速發展。圖表圖表12：我國物聯網設備連接量：我國物聯網設備連接量快速增長快速增長 圖表圖表13：我國物聯網安全市場：我國物聯網安全市場增速逐年提升增速逐年提升 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 來源：觀研天下，國金證券研究所 產品不斷迭代，賦能智慧物聯。產品不斷迭代，賦能智慧物聯。在物聯網安全領域，公司持續加大在國網電力

36、、大數據局、園區等多個行業的投入，中標項目數不斷提升。公司在產品上迭代改進安全心 SDK，推出的外臵安全心產品實現了 IoT 終端防護的技術創新和突破。此外，公司基于端+平臺的全場景安全防護體系、網絡進程關系的自防護安全技術、自適應的物聯網安全防護技術架構、關聯預測的區域異常態勢分析技術，從“云、邊、管、端”四個層面，共建物聯網領域安全生態體系，賦能智慧物聯服務。圖表圖表14：基于“云、邊、管、端”賦能智慧物聯基于“云、邊、管、端”賦能智慧物聯 來源：國金證券研究所 2.把握安全服務把握安全服務云云化趨勢，化趨勢，加速服務模式轉型加速服務模式轉型 2.1 數字數字化、化、云云化、智能化趨勢下，

37、化、智能化趨勢下，我國安全服務市場成長空間巨大我國安全服務市場成長空間巨大 我國網絡安全市場處于快速發展期，五年 CAGR 是全球兩倍。根據 IDC 數據，我國網絡安全市場規模將在 2026 年達到 318.6 億美元，五年 CAGR約為 21.2%，近乎全球兩倍。其中安全服務市場將在 2026 年達到 86.1 億美元的市場規模，五年 CAGR 約為 21.6%。公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：我國網絡安全市場五年我國網絡安全市場五年CAGR是全球的兩倍是全球的兩倍 來源：IDC，國金證券研究所 全球網絡安全行業服務占比全球網絡安全行業服務占比在在 44%，我國安

38、全服務在網絡安全行業中占比，我國安全服務在網絡安全行業中占比呈現逐年提升態勢。呈現逐年提升態勢。對標全球，2020 年安全服務在全球網絡安全行業結構中占比最高，達到 44%。我國則是硬件產品占比最高，同期達到 41%，但我國安全服務占比從 2016 年的 11%提升至 2021 年的 20%。這主要是由于歷史上我國的網絡安全建設主要受合規需求驅動，在政府和大企業的預算體制下，硬件產品更加容易核算導致安全硬件支出占比較高。與全球相比，我國網絡安全技術仍處于快速發展期，在數字化、云化、智能化的背景下，企業安全架構和管理變得更加復雜，網絡安全的邊界逐漸模糊，安全咨詢、安全托管服務等受重視程度不斷加深

39、，隨著虛擬化以及云服務理念的滲透，企業對于持續性的安全服務需求將逐漸增加，安全服務在未來網絡安全行業中的占比將不斷提升。圖表圖表16：全球網絡安全行業結構以安全服務為主全球網絡安全行業結構以安全服務為主 圖表圖表17：我國：我國安全服務在行業中占比不斷提升安全服務在行業中占比不斷提升 來源：IDC，國金證券研究所 來源：觀研天下，國金證券研究所 2.2 持續推進持續推進安全服安全服務戰略務戰略升級升級，安全服務體系日趨完善安全服務體系日趨完善 公司安全服務體系日趨完善，已覆蓋 SaaS 云安全服務、安全托管運營服務 MSS、專家服務、智慧城市安全運營中心服務和網絡安全人才培養服務等。目前公司在

40、持續推進安全能力及服務 SAAS 化、云化的轉型，持續提高訂閱式收入比例，通過云服務的推廣覆蓋以實現安全服務成本的降低以及毛利的提升。公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：公司安全服務體系公司安全服務體系日趨日趨完善完善 來源：公司 2022 年半年報，國金證券研究所 安恒云在線 SaaS 服務玄武盾能夠為用戶提供“事前、事中、事后”全周期的防控一體化解決方案。在事前監測方面，安恒云 SaaS 安全保障服務能夠全面探測用戶互聯網資產信息，對暴露的資產進行安全掃描體檢，并對風險點進行監測；在事中防護方面，安恒云 SaaS 安全保障服務通過云端多節點進行智能持續防護，協同云端

41、安全專家進行 7*24h 的安全值守，同時在用戶主機端部署輕量級 Agent，實現了云端協同；在事后保障方面，安恒云 SaaS安全保障服務通過在線運營中心，提供敏感時期的 0day 應急響應服務、人機對抗服務、攻擊上報服務和溯源分析服務等。圖表圖表19：安恒云安恒云SaaS服務能夠提供“事前、事中、事后”一體化解決方案服務能夠提供“事前、事中、事后”一體化解決方案 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 緊抓云安全發展機遇，公司安全云服務市場排名第一。緊抓云安全發展機遇，公司安全云服務市場排名第一。在云安全市場快速增長的背景下，SaaS 云安全服務具備靈活、便捷的特性使得其被接受程度不斷提升。根

42、據賽迪顧問數據，公司 2020 年在安全云服務市場的銷售規模為 2.08 億元，以 7.1%的市占率位居我國安全云服務市場第一，并且在 2020 年中國云安全市場品牌排名中銷售額位列第二。隨著各領域對于“安全即服務”理解的不斷深入，安全云服務市場有望迎來新一輪增長，公司有望持續受益。公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：公司在安全云服務市場市占率第一公司在安全云服務市場市占率第一（按銷售額）（按銷售額）來源：賽迪顧問，國金證券研究所 MSS 有望帶動公司訂閱式收入持續增長。安全托管運營服務（MSS）基于IPDRO 模型（安全運營服務框架模型），結合公司安全運營中心的安全運

43、營梯隊、標準化運營流程、安全運營平臺/工具，從風險識別、安全防護、威脅檢測、應急響應、安全運營五個階段提供體系化、常態化的安全托管服務，協助構建 7*24 小時全天候、全方位的安全運營服務體系。云端安全運營中心每日采集 10 億級安全告警數據，通過機器學習、大數據分析和人工智能等技術并結合實際攻防對抗經驗，已積累 2000+Usecase 規則。此外 MSS 還實現了將用戶網絡攻擊的平均檢測時間（MTTD）和平均響應時間（MTTR）由業界普遍的數天級縮短到分鐘級。截止目前，公司 MSS服務在全國已設立北京、西安、廣州、杭州 4 大運營服務中心，累計服務近 100 家客戶，在教育、醫療、企業和政

44、務市場建立了數十個標桿，客戶數量連續數月增速超過 110%，不僅在中小客戶場景得到了客戶高度認可，在大型客戶場景也有對應模式成功落地。隨著 MSS服務用戶數量的不斷提升，云端積累的數據和經驗也將不斷增加，從而帶動服務效能和產品競爭力的提升。此外隨著公司 MSS 業務的快速發展，有望帶動公司訂閱式收入占比進一步提高。圖表圖表21：安恒安恒MSS服務“天地人機一體化”運營機制服務“天地人機一體化”運營機制 公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 我國公有云托管安全服務市場快速增長，公司市占率位居第三。我國公有云托管安全服務市場快速增長，公司市占率位居第三

45、。目前我國公有云托管安全服務還處于快速成長期，2021 年市場規模約為 4.1 億元，同比增長 41.6%，公司以 9.7%的市占率位居第三，在網絡安全廠商中位居第一，充分彰顯了公司在 MSS領域的技術實力。圖表圖表22：我國公有云托管安全服務處于快速成長期我國公有云托管安全服務處于快速成長期 圖表圖表23：公司市占率位居公有云托管安全服務市場第三公司市占率位居公有云托管安全服務市場第三 來源：中商情報網，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 2.3 專家服務體系完善，專家服務體系完善，發力城市級安全運營發力城市級安全運營 建立業界首創全周期及多交付模式的全新一代安全服務，獲得多項行業

46、最高級別服務資質。公司安全服務依托十大實驗室、九維安全能力專家、八大核心平臺技術支撐保障，基于 IPDRO 攻防對抗的五個安全運營能力域，建立了業界首創的全周期及多交付模式的全新一代安全服務，其中九維安全能力專家團隊從九個不同的維度基本實現了對網絡安全攻防全流程的覆蓋，此外公司擁有中國信息安全測評中心安全工程類三級、國家計算機網絡應急技術處理協調中心網絡安全應急服務支撐單位（國家級）、中國網絡安全審查技術與認證中心應急處理一級、中國網絡安全審查技術與認證中心風險評估一級等在內的多項行業最高級別服務資質，安全服務能力受到廣泛認可。圖表圖表24：公司公司具備完善的專家服務團隊具備完善的專家服務團隊

47、 來源：公司官網，國金證券研究所 公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司網絡安保服務經驗豐富，15 年安保實戰零事故。自 2008 年至今，公司先后參與了 2008 年北京奧運會、上海世博會、廣州亞運會、連續五屆世界互聯網大會烏鎮峰會、G20 杭州峰會、廈門金磚會議、青島上合峰會、上海國際進口博覽會等近百場國家重大活動的網絡安保，公司作為國家級核心安保單位，實現了 15 年安保實戰零事故。圖表圖表25：公司實現了：公司實現了15年安保實戰零事故年安保實戰零事故 來源：公司官網，國金證券研究所 以“百城運營”為目標，提供托管式城市級安全運營保障服務。在當前城市數字化、萬物互聯不斷演進

48、的背景下，公司依托互聯網、物聯網和工業互聯網三網合一的態勢感知技術，結合玄武盾與安全大腦的能力，利用團隊多年國家重大活動網絡安保經驗，建立城市級安全運營中心，提供全方位的安全運營服務。公司是首批國家級安全運營類一級網絡安全企業。目前，公司已擁有杭州、廣州、西安、北京四個一級安全運營能力中心，同時擁有上海、長春、濟南、遼陽等 20 多個二級城市級安全運營中心。在十四五規劃不斷落地、數字經濟蓬勃發展、城市數字化轉型加速的大背景下，公司以“百城運營”為戰略目標，在持續擴大已有安全運營業務的基礎上，將向三四線城市不斷拓展，通過分布全國各地的安全運營中心，為客戶提供全鏈路的安全運營服務及全方位安全預警、

49、安全處臵和安全響應能力。公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26：公司智慧城市安全運營中心助力城市數字化轉型公司智慧城市安全運營中心助力城市數字化轉型 來源：公司官網，國金證券研究所 3.三三輪輪驅動下收入快速增長，向綜合型安全廠商轉型驅動下收入快速增長，向綜合型安全廠商轉型 3.1 基礎產品、平臺產品、安全服務是拉動業績增長的三駕馬車基礎產品、平臺產品、安全服務是拉動業績增長的三駕馬車 公司網絡安全基礎產品、安全平臺、安全服務占比皆在 30%左右。近年來，公司不斷加強安全平臺業務和安全服務業務的開拓和投入，兩者占比不斷提升。安全平臺業務占比從 2016 年的 5.67%提升

50、至 2021 年的 32.29%，安全服務業務從 2016 年的 21.29%提升至 2021 年的 32.35%。截至 2021年，公司三部分核心業務占比皆保持在 30%左右，業務結構相對均衡，是拉動公司業績增長的三駕馬車。圖表圖表27：基礎產品、安全平臺、安全服務收入占比均約基礎產品、安全平臺、安全服務收入占比均約30%來源：Wind，國金證券研究所 公司核心基礎安全產品持續多年市場份額領先。公司核心基礎安全產品持續多年市場份額領先。公司于成立之初便以應用安全和數據安全作為切入點，推出市場首創性產品數據庫審計與風險控制系統和 Web 應用防火墻，此后公司不斷拓展邊界防護產品體系，陸續推出運

51、維審計與風險控制系統、Web 應用弱點掃描器、信息安全保護等級保護公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 檢查工具箱等多款基礎安全產品。公司核心基礎安全產品經過多年持續更新和迭代，市場認可度持續保持領先。圖表圖表28：公司基礎安全產品體系相對完善：公司基礎安全產品體系相對完善 分類分類 二級分類二級分類 主要產品主要產品 網絡信息安全基礎產品 網絡信息安全防護產品 Web 應用防火墻 綜合日志審計系統 數據庫審計與風險控制系統 運維審計與風險控制系統 APT攻擊（網絡戰）預警平臺 全流量深度威脅檢測平臺 網絡信息安全檢測產品 Web 應用弱點掃描器 信息安全等級保護檢查工具箱 遠程安全評

52、估系統 網絡安全事件應急處臵工具箱 迷網系統 來源：公司 2022 年半年報，國金證券研究所 公司數據庫審計與風險控制系統在數據庫審計行業位居國內前三，擁有超過 10 年技術積累和實戰經驗。該產品能夠對進出核心數據庫的訪問流量進行數據報文字段級的解析操作，完全還原出操作細節，并給出詳盡的操作返回結果，以可視化的方式進行訪問痕跡呈現。該產品在政府、金融、運營商等行業客戶的覆蓋率位居國內前列，在賽迪調研中國數據庫審計與防護產品市場市占率位居第二，累計銷售量超過 50000 套，服務各行業客戶20000 余家，市場地位領先。公司 Web 應用防火墻在硬件 WAF 市場市占率第二，軟件 WAF 市場市

53、占率第四。公司 Web 應用防火墻于 2008 年正式發布，2017 年起公司將語義分析、機器學習、行為分析等技術融入 WAF，經過持續的打磨和迭代，公司新一代智能 WAF 廣泛應用于政府部門、金融、運營商等眾多客戶場景。此外，公司 WAF 已上架華為云、亞馬遜云等公有云市場，同時廣泛應用于金融云、行業云等私有云領域。根據 IDC 數據，2021 年我國硬件 WAF 市場規模超過 2.1 億美元，同比增長 17.8%，軟件 WAF 市場規模超過 1.9 億美元，同比增長 38.6%。公司在硬件 WAF 市場位居第二，在軟件 WAF 市場位居第四，其中前三名均為云計算廠商，公司位列網絡安全廠商第

54、一，市場競爭力領先。近年來，公司基礎安全產品占比有所下滑，主要是公司發展戰略向新興安全和安全服務有所傾斜，但是公司在基礎安全產品領域仍具備領先競爭優勢。圖表圖表29：公司公司市占率市占率位居硬件位居硬件WAF市場第二市場第二 圖表圖表30：公司公司市占率市占率位居軟件位居軟件WAF市場第四市場第四 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 投入加大，向“云、大、物、工、智、信、人”領域全面戰略升級。公司2021 年實現收入 18.20 億元，同比增長 37.59%，凈利潤 0.14 億元，下降89.71%，主要由于公司在 2021

55、 年加強了在數據安全、信創安全、終端安全及智能安全網關等戰略新方向相關產品的技術研發、市場開拓和管理優化等的投入力度。公司近三年毛利率保持在 60%以上，2021 年毛利率下滑主要由于涉及安全服務人員的大型平臺類產品占比上升，此外公司在西安、深圳建立了運維中心，但在 2021 年還未產生收入。公司 2021 年費用端投入加大，與 2020 年相比，銷售、管理、研發費用率合計增長約 9pct。根據公司 2022 年半年報，2022 年上半年公司實現收入 5.35 億元，同比增長 15.78%，實現凈利潤-3.72 億元，虧損幅度同比擴大約 2 億元，公司在報告期內持續推進安全服務業務，云安全、大

56、數據等新一代網絡安全產品銷量快速增長，但是受到疫情影響，項目的開展和推進有所延誤。此外公司在 2021 年加大投入，成本和費用端存在一定慣性從而影響了 2022 年上半年的毛利率和凈利潤。圖表圖表31：公司近年來收入快速增長公司近年來收入快速增長 圖表圖表32：投入加大致使投入加大致使2021年利潤有所下滑年利潤有所下滑 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表33：公司近三年毛利率保持在公司近三年毛利率保持在60%以上以上 圖表圖表34：公司公司2021年費用端投入加大年費用端投入加大 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3.2 監

57、管側優勢顯著，不斷完善生態合作體系監管側優勢顯著，不斷完善生態合作體系 監管側安全產品頂層規劃、設計者，公司在監管側競爭優勢顯著。監管側安全產品頂層規劃、設計者，公司在監管側競爭優勢顯著。公司從2015 年開始加入公安部最初的態勢感知平臺規劃并成為主要的技術支持單位，是公安和網信行業態勢感知的主要建設和推動者。公司參與了多項態勢感知行業和國家標準的制定，也是業內少數能夠提供從底層數據采集、處理、存儲、分析挖掘和上層業務應用建設全方位建設能力的安全企業。公司態勢感知產品覆蓋數十個省級平臺以及近百個地市級平臺，多年來在監管客戶側樹立了良好的口碑。公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 從各行

58、業營收占比的角度看，根據公司招股說明書，公司 2018 年來自政府的收入占總收入比例為 34.04%，其中公安占比 14.56%，是公司的核心收入來源。多年來公司在監管客戶側積累了豐富的經驗，并且技術實力受到了廣泛認可，已經形成了一定的用戶粘性，有利于后續產品的推廣。此外，由于監管側對于產品的技術硬實力要求相對較高，公司在監管客戶側建立的良好口碑為向其他行業拓展打下了良好基礎。發力信創，完善生態合作體系。目前公司已實現基礎網絡安全產品、云安全產品、大數據安全類產品、商用密碼產品等產品領域的全面突破，形成網絡安全、數據安全、商用密碼應用等綜合信創解決方案。公司與飛騰、兆芯、龍芯中科、鯤鵬、海光、

59、申威、麒麟軟件、統信軟件、衛士通等公司皆開展了戰略合作。截至 2022 年上半年，公司已獲得 240 余份網安產品與國產芯片、操作系統、數據庫及中間件的兼容性互認證明，完成 19 個品類 70 余款型號的國產化規格適配，其中態勢感知平臺全面兼容鯤鵬、海光、飛騰的技術架構，并在公安、網信、金融行業持續落地。在信創的大背景下，公司持續加大信創產品開發，不斷完善自身生態合作體系。信創市場預期為公司打開新的增長空間，公司市場份額有望進一步擴大。圖表圖表35：公司公司已形成綜合信創解決方案已形成綜合信創解決方案 圖表圖表36：公司已獲得公司已獲得240余份兼容性互認證明余份兼容性互認證明 來源：公司微信

60、公眾號，國金證券研究所 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 3.3 定增補齊產品線，向綜合型廠商進軍定增補齊產品線，向綜合型廠商進軍 定增補齊基礎層安全產品，進一步提升整體競爭力。定增補齊基礎層安全產品，進一步提升整體競爭力。公司于 2021 年 10 月以 324.23 元/股的發行價定向增發約 411.23 萬股，募集資金約 13.33 億元，其中將投入 1.79 億元用于新一代智能網關產品的研發及產業化項目。此前公司業務主要集中在應用層安全領域，基礎層安全產品市場份額較小，公司完善網關產品核心技術以提升在云計算、大數據、物聯網等新興技術領域綜合安全解決方案的完整性和適配性。公司深度研究

61、-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表37：公司定增補齊產品線：公司定增補齊產品線 來源：公司公告，國金證券研究所 公司 EDR 產品迭代至 V3.0 版本，不斷完善投資生態體系。伴隨復雜網絡環境下高級威脅層出不窮，終端安全的重要性日益凸顯。公司終端安全EDR 是集成了主機加固與防護、網絡加固與防護等功能的主機安全產品，經過持續的更新迭代，最新版本 EDR V3.0 優化產品特性超過 50 項，新增核心能力超過 10 種。公司 EDR 產品榮獲 2021 年賽可達優秀產品獎，在2021中國數字安全能力圖譜EDR 領域能力者排名以及數世咨詢發布的2021 年度EDR 能力指南中均位居行業前三

62、，還入選了CCSIP 2021中國網絡安全產業全景圖并在 EDR/主機安全領域排名第一。公司 EDR產品廣泛應用于金融、政務、電信、互聯網等領域，服務各類政企用戶超過 10000 家，產品全面覆蓋移動、聯通、電信三大運營商。值得注意的是，公司 EDR 產品于 2021 年入圍了央采殺毒軟件項目，并于今年再次入圍了中國聯通集采，充分彰顯了公司在終端安全領域的優勢地位。此外，公司2021 年還通過收購弗蘭科公司對密碼產品體系進行了布局。綜上可以看到，近年來公司通過定增、內部產品持續更迭、外部投資生態持續完善等多種方式不斷豐富自身網絡安全產品體系，向綜合型廠商進軍。圖表圖表38：公司公司EDR V3

63、.0版本新增超過版本新增超過10項核心能力項核心能力 來源：安恒 EDR3.0 線上發布會，國金證券研究所 行業下游客戶需求趨向體系化、實戰化，綜合型廠商優勢顯著。行業下游客戶需求趨向體系化、實戰化，綜合型廠商優勢顯著。我們認為公司向綜合型廠商進軍的原因主要有以下兩點：第一，行業下游客戶需求在變化。具體來說，頻發的網絡安全事件對行業下游客戶產生了一定程度的負面影響，新興技術快速發展下網絡攻擊手段日趨復雜，各種高級威脅層出不窮，云化背景下網絡安全邊界逐漸模糊化，傳統的僅僅依靠單品的“堆砌型”網絡安全建設在防御能力上顯得“捉襟見肘”，而綜合型廠商產品體系豐富，能夠提供體系化、實戰化、具備協同聯動能

64、力的完整網絡安全建設方案，更加符合下游客戶的新需求；第二，從攻防對抗的視角看，公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 網絡安全體系的建設類似于木桶效應，是一個“補短板”的過程，“云、網、邊、端”都需要對應的安全產品和服務的支持，任何一塊“短板”的存在都可能使得攻擊者趁虛而入，體系化的交付方案能夠提供全方位、全周期、全鏈條的安全產品和服務，這也將帶動公司訂單量快速提升。公司收入增速行業領先，毛利率和研發投入位居行業高位。與同行業可比公司相比，公司目前收入體量相對較小，收入增速行業領先，2019-2021年收入的 CAGR 約為 39%，毛利率保持在 63%以上，2021 年公司毛利率僅低于

65、深信服和啟明星辰。研發費用率不斷上升，2021 年研發費用率與深信服和奇安信基本持平。公司向“云、大、物、工、智、信、人”領域進行全面戰略升級，形成了以“新場景”及“新服務”為方向的專業安全平臺產品和服務體系的綜合方案能力，高度契合網絡安全發展的新場景和新方向，公司正逐步轉型為平臺化產品及綜合方案服務商，未來有望持續保持快速增長。圖表圖表39：公司收入體量相對較小公司收入體量相對較?。▎挝唬簝|元）（單位：億元）圖表圖表40：公司公司近近年年收入收入增速保持在增速保持在37%以上以上 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表41：公司毛利率保持在公司毛利率保持在6

66、3%以上以上 圖表圖表42：公司研發費用率逐年提升公司研發費用率逐年提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設 1）營收&毛利：網絡信息安全服務業務：公司 2021 年在安全服務業務上投入較大，致使2021 年安全服務業務毛利率有所下滑?？紤]到公司安全服務體系完善，在安全云服務市場市占率領先，公司推出的安全托管運營服務 MSS 保持快速增長，訂閱制收入占比和安全服務業務毛利率有望進一步提升。我們預計公司安全服務業務 2022-2024 年的增速分別為 42.1%、40.5%、39.8%，毛利率分別為 51.1%、52

67、.5%、53.3%。公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 網絡信息安全平臺業務：新興技術的廣泛應用帶來眾多新的安全場景，公司安全平臺業務覆蓋云安全、大數據安全、物聯網安全等眾多新場景，公司打造的各個平臺一方面能夠實現和生態伙伴的橫向兼容，另一方面能夠提升用戶粘性，更好地滿足客戶新場景的安全需求；同時考慮到公司安恒云平臺、態勢感知、大數據安全平臺等產品市場競爭力領先，我們預計該業務 2022-2024 年的收入增速分別為 29.5%、30.8%、31.2%，毛利率分別為 73.5%、72.9%、71.6%。網絡信息安全基礎產品業務：基礎產品業務是公司的基礎支撐業務并且核心產品具備較強的競

68、爭能力，公司基礎產品主要滿足下游客戶的合規需要。雖然網絡安全下游客戶需求逐步向實戰化主動防御合法轉變，但是合規產品仍然是下游客戶網絡安全建設的剛需，考慮到下游客戶需求將保持相對平穩態勢，我們預計該業務 2022-2024 年的收入增速分別為 13.1%、12.7%、12.5%，毛利率分別為 76.9%、76.7%、76.3%。第三方硬件產品業務：預計公司該業務 2022-2024 年的增速分別為 50.5%、47.3%、43.2%，毛利率分別為 12.5%、12.3%、12.1%。2）研發、銷售、管理費用率：研發費用率：近年來公司研發費用率保持在 20%以上，2021 年公司向“云、大、物、工

69、、智、信、人”領域進行全面戰略升級，公司研發投入將持續保持一定的強度，預計 2022-2024 年的研發費用率分別為 23.79%、23.21%、22.82%。銷售費用率：公司近年來銷售費率保持在 30%以上，公司平臺類產品不斷落地、MSS 業務處于快速推廣期，我們預計公司 2022-2024 年的銷售費用率分別為 32.6%、31.54%、30.31%。管理費用率：隨著公司管理效能以及對管理人員管控能力的逐步提高，我們預計公司 2022-2024 年的管理費用率分別為 8%、7%、6%。3）投資收益：公司 2021 年投資收益約 7196 萬元，主要是公司 2021 年收購參股公司弗蘭科，由

70、于分步合并產生投資收益約 7041 萬元，考慮到公司于 2021 年 8月參與認購中國電信首次公開發行戰略配售并認購約 1.10 億股，占公開發行后總股本的 0.12%，并于近期收到其中期分紅約 1324.5 萬元，我們預計公司 2022-2024 年的投資收益分別為 3400、4500、5700 萬元。盈利預測 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 23.62、30.82、40.39 億元，凈利潤分別為 0.3、0.82、1.52 億元，現價對應 5.2、4、3 倍 PS。公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表43：核心估值假設：核心估值假設 來源：Wind，國金證

71、券研究所 投資建議及估值 我們采用市銷率法對公司進行估值，預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為23.62、30.82、40.39 億元，對應 SPS 30.08、39.26、51.45 元/股，對應 PS 5.2、4、3 倍。公司發力新興技術安全以及安全服務，打造以“新場景”及“新服務”為方向的專業安全平臺和服務體系的綜合方案能力，近年來公司收入增速保持在 35%以上，正處于快速成長期。公司在銷售端和研發端投入力度較大，導致目前凈利潤水平相對較低，因此采用 PS 估值法進行估值?？紤]到公司在新興技術安全領域的競爭優勢和領先地位以及中長期的成長性，疊加公司訂閱式收入占比在未來有望進一

72、步提升，我們選取奇安信。深信服、衛士通、廣聯達作為可比公司，給予 2023 年 5 倍 PS，2023 年的目標價 196.3 元/股，給予“買入”評級。圖表圖表44：可比公司估值比較（市銷率法）可比公司估值比較（市銷率法）來源：Wind，國金證券研究所（截至 2022 年 10 月 14 日）公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 5.風險提示風險提示 解禁風險解禁風險 公司有 2168.5 萬股首發原股東限售股份將于 2022 年 11 月 7 日上市流通，預計占解禁前流通股的 38.16%，占解禁后流通股的 27.62%，占總股本的27.62%，該解禁事項可能對公司股價表現產生影響

73、。新興安全市場競爭加劇風險新興安全市場競爭加劇風險 近年來，網絡安全廠商陸續在新興安全領域加大投入并逐步形成一定的規模，新興安全市場競爭程度日益加劇，公司安全平臺業務面臨一定的競爭風險。研發進展不及預期研發進展不及預期 云計算、大數據、物聯網等新興技術發展較快，下游客戶對于新興技術安全的需求處于動態的變化之中，若公司安全平臺業務研發進展不及預期，可能對相關產品的推廣產生一定的影響。公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021

74、 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 944 1,323 1,820 2,362 3,082 4,039 貨幣資金 1,483 1,313 2,014 2,069 2,109 2,155 增長率 40.1%37.6%29.7%30.5%31.1%應收款項 243 347 582 641 718 811 主營業務成本-288-411-656-886-1,183-1,598 存貨 116 115 193 208 240 284%銷售收入 30.5%31.0%36.0%37.5%38.4%39.6%其他流動資

75、產 12 191 422 466 510 560 毛利 656 912 1,164 1,476 1,899 2,441 流動資產 1,853 1,967 3,211 3,385 3,578 3,810%銷售收入 69.5%69.0%64.0%62.5%61.6%60.4%總資產 85.3%79.8%66.2%65.4%65.2%65.1%營業稅金及附加-12-17-18-23-31-40 長期投資 22 145 828 879 940 1,011%銷售收入 1.2%1.3%1.0%1.0%1.0%1.0%固定資產 281 317 468 521 551 577 銷售費用-316-439-636

76、-770-972-1,224%總資產 12.9%12.9%9.6%10.1%10.0%9.9%銷售收入 33.5%33.2%34.9%32.6%31.5%30.3%無形資產 10 25 193 216 241 266 管理費用-85-102-166-189-216-242 非流動資產 319 497 1,641 1,788 1,912 2,043%銷售收入 9.0%7.7%9.1%8.0%7.0%6.0%總資產 14.7%20.2%33.8%34.6%34.8%34.9%研發費用-205-312-536-562-715-922 資產總計資產總計 2,172 2,463 4,852 5,173

77、5,490 5,852%銷售收入 21.7%23.6%29.4%23.8%23.2%22.8%短期借款 23 22 216 258 255 152 息稅前利潤（EBIT）39 43-191-68-35 13 應付款項 187 222 316 348 407 485%銷售收入 4.1%3.2%n.a n.a n.a 0.3%其他流動負債 289 451 524 648 811 1,031 財務費用 3 22 5-14-15-11 流動負債 499 695 1,056 1,253 1,473 1,668%銷售收入-0.3%-1.7%-0.3%0.6%0.5%0.3%長期貸款 107 85 619

78、687 687 687 資產減值損失-7-13-29-36-43-49 其他長期負債 16 11 67 71 76 83 公允價值變動收益 0 1 1 1 2 3 負債 622 791 1,742 2,011 2,237 2,439 投資收益-2 3 72 34 45 57 普通股股東權益普通股股東權益 1,550 1,669 3,091 3,142 3,232 3,388%稅前利潤 n.a 2.6%-163.1%97.4%48.3%32.9%其中：股本 74 74 79 79 79 79 營業利潤 92 140-41 37 94 172 未分配利潤 209 303 299 330 400 5

79、36 營業利潤率 9.8%10.6%n.a 1.6%3.1%4.3%少數股東權益 0 3 18 19 21 25 營業外收支-1-9-3-2-1 1 負債股東權益合計負債股東權益合計 2,172 2,463 4,852 5,173 5,490 5,852 稅前利潤 91 131-44 35 93 173 利潤率 9.6%9.9%n.a 1.5%3.0%4.3%比率分析比率分析 所得稅 1 1 55-3-9-17 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率-1.3%-0.6%n.a 10.0%10.0%10.0%每股指標每股指標 凈利潤 92 132 11 31

80、84 156 每股收益 1.245 1.811 0.176 0.388 1.042 1.933 少數股東損益 0-2-3 1 2 4 每股凈資產 20.930 22.537 39.379 40.022 41.169 43.157 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 92 134 14 30 82 152 每股經營現金凈流 2.923 3.780-0.781 2.503 3.637 5.105 凈利率 9.8%10.1%0.8%1.3%2.7%3.8%每股股利 0.378 0.200 0.000 0.000 0.150 0.200 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣

81、百萬元）凈資產收益率 5.95%8.03%0.45%0.97%2.53%4.48%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 4.25%5.44%0.28%0.59%1.49%2.59%凈利潤 92 132 11 31 84 156 投入資本收益率 2.34%2.43%1.23%-1.49%-0.75%0.27%少數股東損益 0-2-3 1 2 4 增長率增長率 非現金支出 31 51 112 111 134 159 主營業務收入增長率 50.66%40.14%37.59%29.74%30.49%31.06%非經營收益 5 1-111 23 12-7 EBI

82、T增長率 139.31%10.53%-544.67%-64.29%-48.72%-135.93%營運資金變動 88 97-73 31 57 93 凈利潤增長率 19.96%45.43%-89.71%120.35%169.00%85.43%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 217 280-61 196 285 401 總資產增長率 143.55%13.39%96.98%6.61%6.14%6.60%資本開支-126-126-282-163-144-157 資產管理能力資產管理能力 投資 0-274-977-60-69-78 應收賬款周轉天數 71.7 66.3 75.0 84.0 75.0 66

83、.0 其他 7 3 4 34 45 57 存貨周轉天數 104.2 102.6 85.8 88.0 78.0 70.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -119-397-1,256-189-168-178 應付賬款周轉天數 157.6 145.6 119.2 117.0 104.0 93.0 股權募資 952 2 1,367 0 0 0 固定資產周轉天數 108.5 85.0 88.2 72.8 61.1 50.3 債權募資 43-23 699 112-1-103 償債能力償債能力 其他-6-34-60-57-70-71 凈負債/股東權益-87.26%-82.30%-50.51%-48.89

84、%-49.73%-52.65%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 988-55 2,006 55-72-174 EBIT利息保障倍數-13.8-2.0 37.5-4.8-2.3 1.1 現金凈流量現金凈流量 1,086-172 689 63 46 49 資產負債率 28.63%32.12%35.91%38.89%40.74%41.68%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 1 19 22 52 增持 0 0 3 3

85、 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 1.00 1.14 1.12 1.00 來源：朝陽永續 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00=買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612

86、 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為

87、可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融

88、工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就

89、報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，

90、不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402