商貿零售行業專題報告：膠原蛋白系列專題一膠原蛋白材料風起應用場景不斷開拓（52頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2022022 2年年1111月月0808日日膠原蛋白行業專題系列一膠原蛋白行業專題系列一膠原蛋白膠原蛋白材料風起，應用場景不斷開拓材料風起，應用場景不斷開拓行業研究行業研究 深度報告深度報告商貿零售商貿零售 美容護理美容護理投資評級：投資評級：超配超配（維持評級）（維持評級）證券分析師：張峻豪021-S0980517070001聯系人：柳旭0755-請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容行業綜述：百億市場快速成長，重組膠原占比提升0101膠原蛋白材料在專業皮膚護理領域的應用分析0202膠原蛋白材料在醫療美容領域的應用

2、分析0303投資建議及相關企業簡介0404目錄目錄PZaXjZlYeXmWoO2WnUpY8OcM8OsQmMtRmOfQmNrQeRrRyQ8OpPzQvPsRuNMYrMsO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資摘要投資摘要膠原蛋白產業快速成長，美容護理領域應用廣泛。膠原蛋白產業快速成長，美容護理領域應用廣泛。膠原蛋白被廣泛用于醫療、皮膚護理及保健食品等領域。據弗若斯特沙利文數據（引自巨子生物招股書），2021年中國膠原蛋白產品市場規模288億元，其中專業皮膚護理市場占比46.88%；肌膚煥活應用（如注射醫美）市場占比12.85%。未來隨著美麗健康消費需求升級、合規供給豐富，以及

3、監管促行業規范化，行業規模有望持續擴大。膠原蛋白膠原蛋白在專業皮膚護理領域的應用分析。在專業皮膚護理領域的應用分析。膠原蛋白材料用于專業皮膚護理，具有促進組織生長愈合、保濕美白、滋養皮膚等功效，主要包括功效護膚以及醫用敷料兩大方向，2021年基于膠原蛋白的專業皮膚護理市場規模135億元，占整體專業皮膚護理市場23.81%。其中醫用敷料以械字號背書，日益受到消費者青睞，巨子生物作為行業龍頭，2021年市占率達到9%（弗若斯特沙利文數據）。膠原蛋白膠原蛋白在醫療美容領域的應用分析。在醫療美容領域的應用分析。在注射填充應用時，膠原蛋白材料具有支撐填充以及誘導組織再生等作用，并在眼周改善時具有一定優勢

4、。據弗若斯特沙利文數據，2021年中國肌膚煥活市場中，膠原蛋白材料的滲透率8.73%，目前遠低于玻尿酸/肉毒兩大品類。但未來隨著企業研發推動生產技術革新，逐步解決病毒滅活、免疫原性控制、純化周期長等難點，以及隨著重組膠原技術的日益成熟，中長期有望實現低成本量產，預計膠原蛋白材料在肌膚煥活應用市場中的滲透率有望持續提升，成為驅動行業成長的新品類。投資建議：投資建議：整體上，我們認為膠原蛋白行業，有望在醫療美容、功效護膚等終端應用場景的消費需求快速提升背景下，依托自身材料的優勢特點，以及技術的迭代成熟，實現品類滲透率的持續提升。此外，隨著巨子生物近期登陸港股市場，未來資本化有望助力行業實現更快速發

5、展。這一過程中，頭部企業在技術積累、研發投入方面更具優勢，且監管強化也利于格局優化，建議積極關注港股上市的重組膠原蛋白代表性企業巨子生物巨子生物，和擬登陸北交所的錦波生物、創爾生物錦波生物、創爾生物，以及布局膠原蛋白產業以豐富產品矩陣的華熙生物、丸美股份、江蘇吳中華熙生物、丸美股份、江蘇吳中等。風險提示：風險提示：疫情反復；企業研發及產品推廣不及預期；經銷商管理不善帶來價格體系混亂；市場競爭加劇等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容附表：重點公司盈利預測及估值附表：重點公司盈利預測及估值附表：重點公司盈利預測及估值代碼代碼公司公司名稱名稱投資投資評級評級收盤價收盤價總市值（億元）總市

6、值（億元）EPSEPSPEPE11-0711-0720212022E2023E2024E20212022E2023E2024E2367.HK巨子生物暫無31.50312.360.840.901.091.37-34.9528.7823.02688363.SH華熙生物增持109.46526.61.632.062.173.5195.2853.1450.4431.19603983.SH丸美股份增持36.52146.610.620.550.680.8151.6566.4053.7145.09600200.SH江蘇吳中暫無7.2951.930.03-0.030.040.17268.76-162.2942.

7、45資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理預測 注：江蘇吳中為wind一致預測，巨子生物收盤價、總市值為港元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容一、一、行業綜述：百億市場快速成長，行業綜述：百億市場快速成長，重組膠原占比提升重組膠原占比提升請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1 1-1.1.膠原蛋白簡介：膠原蛋白簡介：維持皮膚與肌肉彈性的主要成分維持皮膚與肌肉彈性的主要成分從基礎定義看，膠原蛋白是人體和脊椎動物的主要結構蛋白，作為支持組織和結締組織的主要組分，可起支持、保護、連接等多種作用。對于人體皮膚而言，膠原蛋白在真皮層中含量高達70%80%，是維持皮膚與肌肉彈性的主要

8、成分，能使皮膚保持結實而有彈性。而隨著年齡增長，以及外界因素如紫外線的照耀和體內的氧化作用對膠原蛋白的破壞，人體體內膠原蛋白流失開始加快，導致真皮組織也開始塌陷，皮膚變薄，失去彈性，松弛、老化等。目前已發現的膠原蛋白有近30種，其中I型膠原含量最多，約占膠原總量的80-90%，主要分布在骨骼、跟腱、皮膚(成人)、血管壁中，其質地較堅硬，對皮膚起著支撐作用，在醫美注射、化妝品中運用較為廣泛；II型膠原蛋白主要由軟骨細胞產生，III型膠原蛋白血管中含量較高，作為重要的原料可用于組織修復，改善皮膚干燥、毛孔粗大、皮膚老化等現象。圖1：人體真皮層主要組成部分資料來源：朗生醫療美容科技有限公司（轉引自健

9、康界）、國信證券經濟研究所整理圖2：膠原蛋白流失前后的皮膚狀態對比資料來源：雙美官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1 1-2.2.膠原蛋白來源分類：主要包括動物源和基因重組兩類膠原蛋白來源分類：主要包括動物源和基因重組兩類按照成分來源分類，膠原蛋白大致可以分為動物源膠原蛋白以及基因重組膠原蛋白兩類：前者指利用酸、酶解法從動物結締組織(豬皮、牛皮、驢皮、魚等)中提取膠原蛋白，其中酸解法成本較低，但存在較高的免疫原性風險；酶解法成本和技術要求較高，但同時獲得的膠原純度高、理化性質較好。動物源膠原蛋白的相關代表性企業包括臺灣雙美、創爾生物等?；蛑亟M膠原蛋白指通

10、過基因工程技術，將人體膠原蛋白基因進行特定序列設計、酶切和拼接、連接載體后轉入工程細胞，通過發酵表達生產膠原蛋白。與動物源相比，重組膠原具有免疫原性更低、較好的可加工性（如水溶性和乳化特性）等優勢，但同時存在技術仍待進步、生物活性存疑等不足。目前該項技術在膠原蛋白產業的使用日益廣泛，政策端也逐步促進行業標準、規范化發展，相關代表性企業包括巨子生物、錦波生物等。表1：不同技術路徑下的膠原蛋白優劣勢比較來源來源提取方式提取方式優勢優勢劣勢劣勢動物源膠原蛋白動物源膠原蛋白酸法成本較低，經濟價值高膠原的端肽等區域得以保留存在較高的免疫原性風險；提取時間長、產率較低酶法保持完整的三螺旋結構，具有較高的生

11、物活性。且縮短了反應時間，獲得的膠原純度高、理化性質較好，可用于高附加值產品的開發成本相對較高，技術要求水平也較高重組膠原蛋白重組膠原蛋白具有免疫原性更低、較好的可加工性（如水溶性和乳化特性）生物活性存疑；同時存在技術難度大、研發投入較高等問題資料來源：國家藥監局、創爾生物招股書、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1 1-3.3.膠原蛋白應用場景分類：廣泛用于醫療保健、美容護理等膠原蛋白應用場景分類：廣泛用于醫療保健、美容護理等膠原蛋白的三螺旋構象使其具備了理化支撐特性和生物學活性，使其具備作為人工器官骨架或創傷敷料時促進細胞生長、粘附、與新生細胞和組織協同修復

12、創傷等特性，這讓膠原成為一種適用范圍廣泛的生物醫用材料。如下表所示，其主要應用方向包括醫療健康（含醫療美容）、皮膚護理和保健食品等。下文的應用場景章節也將對其在醫美、皮膚護理的應用等進行重點分析。表2：膠原蛋白產品的主要應用場景適用范圍適用范圍細分細分注釋注釋醫療健康醫療健康創面敷料膠原作為創面敷料具有黏附性好、適于肉芽組織和上皮細胞形成、止血性能好、易吸收等優點，用于燒傷、外力所致的傷口、潰瘍和褥瘡等的治療。止血材料膠原通過激活凝血因子、促進凝血因子和的活化，促進血小板的凝血作用。作為止血劑使用的膠原可以是粉狀、片狀及海綿狀等物理形態。注射填充材料去除端肽的未變性膠原具有低抗原性、生物相容性

13、和可生物降解性，有助成纖維細胞的存活和生長，可用于面部輪廓矯正、皺紋和瘢痕修復等醫學美容。藥物載體在不同條件下發生聚集或組裝等行為而呈現多種形態后，通過結合抗生素、蛋白類和基因等藥物，可以構建出多樣化的藥物釋放體系，從而達到不同的釋放要求和治療效果。皮膚護理皮膚護理膠原具有促進組織生長愈合、保水、美白、滋養皮膚等功效，膠原蛋白護膚原液、膠原蛋白面膜、膠原蛋白潔面乳和乳霜、膠原蛋白注射填充美容針等產品。保健食品保健食品膠原在食品領域中的主要應用是人造膠原腸衣。此外，水解膠原可作為功能性食品直接食用，如咀嚼片、蛋白質粉等。動物膠原蛋白食品則主要作為肉類、糖果和乳制品等食品的食用添加劑。資料來源：C

14、hemicalBook、創爾生物招股書、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2 2-1.1.膠原蛋白產業鏈：中下游產銷一體化，毛利率水平較高膠原蛋白產業鏈：中下游產銷一體化，毛利率水平較高膠原蛋白產業上游：主要系成分原料供應，其中動物源膠原蛋白主要涉及豬、牛及魚；重組膠原蛋白的原材料主要系酵母浸粉、菌種等。相關企業如A股上市公司百洋股份，其生物制品業務以魚皮、魚鱗為原料開發系列膠原蛋白、明膠等，2021年毛利率為20.95%。膠原蛋白產業中下游：產銷一體化趨勢明顯，相關企業從事膠原蛋白產品的研發、生產和銷售，毛利率一般在80%左右。按照應用場景，大致分為醫療健康類

15、企業、皮膚護理類、以及保健食品類企業等。圖3：中國膠原蛋白產業鏈示意圖及相關企業資料來源：商務部、各公司公告、各公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2 2-2.2.膠原蛋白市場規模：行業快速增長，重組膠原蛋白占比逐步提升膠原蛋白市場規模：行業快速增長，重組膠原蛋白占比逐步提升市場規模方面，據弗若斯特沙利文數據（引自巨子生物招股書），2021年中國膠原蛋白產品市場規模288億元，預計未來以35.16%的復合增速增加至2025年的961億元。從品類結構來看，其中2021年重組膠原蛋白市場規模108億元，在整體膠原蛋白市場中的份額為37.5%，未來整體增速將高

16、于行業整體，預計以50%的年復合增速增加至2025年的547億元。具體細分到應用領域看，20212021年中國膠原蛋白市場中，專業皮膚護理市場規模年中國膠原蛋白市場中，專業皮膚護理市場規模135135億元（含功效護膚億元（含功效護膚6262億元，醫用敷料億元，醫用敷料7373億元），占億元），占比比46.88%46.88%；肌膚煥活應用（如注射醫美）市場規模；肌膚煥活應用（如注射醫美）市場規模3737億元，占比億元，占比12.85%12.85%；生物醫用材料市場規模；生物醫用材料市場規模3232億元，占比億元，占比11.11%11.11%；其他市場占比；其他市場占比29.17%29.17%，包

17、括食品領域的應用等。，包括食品領域的應用等。圖4：中國膠原蛋白產品市場規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文（引自巨子生物招股書）、國信證券經濟研究所整理圖5：2021年中國膠原蛋白不同應用場景的市場規模占比（%）資料來源：弗若斯特沙利文（引自巨子生物招股書）、國信證券經濟研究所整理020040060080010001200201720182019202020212022E2023E2024E2025E重組膠原蛋白（億元）動物源膠原蛋白市場規模（億元）中國膠原蛋白產品整體市場規模（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2 2-3.3.行業發展驅動一：消費端受益美麗健康消費升級行業發展

18、驅動一：消費端受益美麗健康消費升級膠原蛋白產品廣泛用于醫療美容、皮膚護理、食品保健等領域，符合當前居民美麗健康消費升級的需求。如在醫美領域，消費者的醫美消費習慣正被加速教育，未來隨著年輕消費者成長后消費力提升以及下沉市場醫美消費崛起，行業紅利有望加速釋放。其中膠原蛋白材料用于填充注射，在淚溝區域具有顯著優勢，且可用于促進組織再生。如代表性產品“雙美”膠原蛋白2009年-2022年，國內臨床使用量已超過100萬支（引自雙美膠原蛋白公眾號）。而在皮膚護理領域，膠原蛋白材料的滲透率不斷提升，以近年來備受關注的功效性護膚市場看：據弗若斯特沙利文數據（引自巨子生物招股書），基于膠原蛋白的功效護膚品市場規

19、模從2017年的16億元提升至2021年的62億元，年復合增速38.8%，在整體功效護膚品市場中的滲透率從12%提升至20%，并預計進一步增加至2025年的328億元，滲透率提升至31%。圖6：中國醫療美容市場規模及增速（億元、%）資料來源：弗若斯特沙利文（引自愛美客招股書）、國信證券經濟研究所整理圖7：中國功效護膚品市場規模及基于膠原蛋白的滲透率（億元、%）資料來源：弗若斯特沙利文（引自巨子生物招股書）、國信證券經濟研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200201720182019202020212022E 2023E 2024E 202

20、5E中國功效護膚品市場整體規模（億元）基于膠原蛋白的滲透率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2 2-4.4.行業發展驅動二：供給端產品不斷出新、政策端推進行業規范化行業發展驅動二：供給端產品不斷出新、政策端推進行業規范化當前膠原蛋白產品隨著技術升級，優質產品供給也在不斷豐富?；蛑亟M技術的成熟也有利于進一步提升產品的安全性及生物相容性。如2021年6月，錦波生物自主研發的三類醫療器械“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”（薇旖美）獲國家藥品監督管理局批準上市，適用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋（包括眉間紋、額頭紋、魚尾紋）。政策方面，監管進一步明確了膠原蛋白產品的管理規格，原

21、料及質量管控方面的標準，有利于行業的規范化發展，進一步促進健康的商業化應用。如2021年4月，國家藥監局公布了重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則，對管理類別進行了明確，其中重組膠原蛋白類產品作為無源植入物應用時，應當按照第三類醫療器械管理。此外，2022年1月，國家藥監局對外發布YY/T1849-2022重組膠原蛋白行業標準，規定了重組膠原蛋白的質量控制要求、檢測指標及其檢測方法、生物學評價等。表3：近年來膠原蛋白行業相關政策政策文件政策文件發布時間發布時間實施時間實施時間發文部門發文部門主要內容主要內容重組膠原蛋白生物材料命名指導原則重組膠原蛋白生物材料命名指導原則2021年3月國家藥監局重

22、組膠原蛋白分為：重組人膠原蛋白、重組人源化膠原蛋白、重組類膠原蛋白三類重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則重組膠原蛋白類醫療產品分類界定原則2021年4月國家藥監局重組膠原蛋白類產品的管理類別應當不低于第二類，管理屬性應當依據產品預期用途、作用機制等進行綜合判定YY/T1849YY/T1849-20222022重組膠原蛋白重組膠原蛋白行業標準行業標準2022年1月2022年8月國家藥監局規定了重組膠原蛋白的質量控制要求、檢測指標及其檢測方法等關于關于重組人源化膠原蛋白重組人源化膠原蛋白醫療器械行業標醫療器械行業標準立項的通知準立項的通知2022年4月國家藥監局為鼓勵重組人源化膠原蛋白新型生物材料

23、研發創新，推動醫療器械產業高質量發展資料來源：國家藥監局、商務部國際貿易經濟合作研究院、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容二、膠原蛋白材料在專業皮膚護理二、膠原蛋白材料在專業皮膚護理領域的應用分析領域的應用分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容一、膠原蛋白在專業皮膚護理領域的應用一、膠原蛋白在專業皮膚護理領域的應用皮膚護理大致分為基礎護膚和專業皮膚護理，其中專業皮膚護理包括功效護膚品及醫用敷料兩大方向，下文我們也將分別具體分析。整體來看，在生活及環境壓力加大帶來肌膚問題背景下，日益受到消費者重視。膠原蛋白材料用于專業皮膚護理時，膠原蛋白材料用于專業皮膚

24、護理時，具有促進組織生具有促進組織生長愈合、保水、美白、滋養皮膚等功效，未來在整體專業皮膚護理市場中的占比有望不斷提升。長愈合、保水、美白、滋養皮膚等功效，未來在整體專業皮膚護理市場中的占比有望不斷提升。據弗若斯特沙利文數據（引自巨子生物招股書），2021年中國皮膚護理市場規模5581億元，其中專業皮膚護理市場規模567億元，基于膠原蛋白的市場規模135億元，占比23.81%。圖8：2021年中國皮膚護理市場規模及細分賽道情況資料來源：弗若斯特沙利文（引自巨子生物招股書）、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.1.功效護膚市場：護膚需求進階，功效護膚市場快速增長

25、功效護膚市場：護膚需求進階，功效護膚市場快速增長從化妝品行業發展階段來看，我國護膚品已經經歷了高速發展期，護膚品的滲透率已經相對較高，整個護膚品行業正在逐漸邁入成熟期，與此相對的就是消費習慣正在不斷地趨于成熟。消費者越來越關注護膚品的具體成分與功效，追本溯源。此外，生活環境的變化，以及工作壓力下的肌膚問題顯現，也加速了功效性化妝品的崛起。弗若斯特沙利文數據顯示，中國功效護膚品市場規模從2017年的133億元快速提升至2021年的308億元，年復合增速23.36%；此外，歐睿國際數據顯示，中國皮膚學級護膚品市場規模2017-2021年的復合增速達到31.86%，顯著高于整體化妝品行業的同期增速。

26、圖9：消費升級下美麗產業的進階升級資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所分析整理圖10：2021年主流功效護膚品天貓增速高于行業平均水平資料來源：魔鏡數據、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1 1-1.1.功效護膚市場發展驅動：消費者需求升級的需要功效護膚市場發展驅動：消費者需求升級的需要需求層面看，目前國內消費者正在不斷地趨于成熟與專業，越來越關注護膚品的具體成分與功效，追本溯源，且追求功效的趨勢本質上是消費升級，具備不可逆性。據艾瑞咨詢，目前產品成分與功效是消費者在購買美妝護膚品時考慮的第一因素。此外，消費者對于肌膚修護的日益重視，從2014年至今，百度平臺

27、搜索“敏感肌”相關內容的指數逐步上升，并且在每年2-5月春季干燥過敏高發季節，呈現出明顯的階段性搜索高峰。對標國際市場看，歐美地區內發達國家的皮膚學級護膚品市場已占護膚品市場較高的水平，如美國/法國2019年分別為14.71%/43.01%，而我國2019年僅約6%左右，因此從行業滲透率角度，對標歐美市場看我國功能性護膚市場仍有數倍的發展空間。圖11：消費者購買化妝品時的關注點資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所分析整理圖12：“敏感肌”詞條的百度搜索指數變化趨勢資料來源：百度指數、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1 1-2.2.功效護膚市場發展驅動：供給端

28、專業合規化創造健康發展土壤功效護膚市場發展驅動：供給端專業合規化創造健康發展土壤供給端，渠道的專業化升級為品牌發展提供土壤。我國過去傳統的化妝品店渠道很難提供給消費者專業、健康的產品體驗。而近年來隨著線上渠道加速發展以及線下CS（日化專營店）渠道轉型升級，有望逐步解決這一行業桎梏。如以天貓旗艦店為主的線上渠道近年來通過內容運營提升了品牌的體驗感和專業度，同時當前電商與內容平臺之間的深度融合，使得功效性護膚品牌能夠實現品宣與銷售的合二為一，有效提升銷售轉化率。此外屈臣氏等專業度和體驗程度較高的化妝品店渠道也在加大功效護膚品的推廣，為功能性護膚品牌的下沉也提供了專業的銷售平臺。政策監管方面，對于品

29、牌“功效”給出了明確的標準，門檻的建立出清了一批以“功效”為旗號打擦邊球的中小品牌，為頭部品牌提供良性發展的環境，也有助于提升消費者對于功效護膚品的使用體驗。據企查查最新數據，2021年美妝相關企業共吊注銷88.6萬余家，同比增長18%。其中，多項新規細則正式開始實施的5、6月份相關企業吊注銷量出現高峰，突破10萬家。圖13：中國美妝個護市場中健康和美容專家渠道占比（%）資料來源：歐睿國際、國信證券經濟研究所整理圖14：2021年美妝企業吊銷數量同比+18%資料來源：啟信寶、國信證券經濟研究所整理0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%健康和美容專業零售商65707580859

30、020202021吊銷企業數量（萬家）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1 1-3.3.從成分看功效護膚市場競爭格局：集中度較高，膠原蛋白材料占比提升從成分看功效護膚市場競爭格局：集中度較高，膠原蛋白材料占比提升據弗若斯特沙利文數據，2021年中國功效護膚品市場規模308億元，前五大企業市占率達到67.5%，其中貝泰妮以21%的市占率排名第一，而以重組膠原蛋白產品為特色的巨子生物，以11.9%的市占率排名第三。以原材料成分來看，目前功效護膚品市場中植物活性成分應用最為廣泛，2021年相關產品的市場規模為93億元，滲透率30.19%；其次是透明質酸材料，2021年相關產品的市場規模78

31、億元，滲透率25.32%；而膠原蛋白如前文所述，2021年相關產品的市場規模62億元，滲透率20.13%，并預期滲透率進一步提升至2025年的31%，未來發展空間廣闊。圖15：2021年中國功效護膚品市場前五大公司及市場份額（%）資料來源：弗若斯特沙利文（引自巨子生物招股書）、國信證券經濟研究所整理圖16：2021年功效護膚品市場按核心成分的占比（%）資料來源：弗若斯特沙利文（引自巨子生物招股書）、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.2.醫用敷料市場：解決肌膚專業問題，市場規?？焖僭鲩L醫用敷料市場：解決肌膚專業問題，市場規?？焖僭鲩L醫療器械類敷料產品是輔助治療

32、產品，用于醫療手術、損傷、慢性濕疹和過敏后的皮膚修護需求。這其中膠原蛋白因其良好的特性常這其中膠原蛋白因其良好的特性常被用作醫用敷料的主要原料。被用作醫用敷料的主要原料。醫用敷料主要有三類消費者：具有皮膚問題需要修復的消費者、急需皮膚修復的醫美群體、追求功能性護膚的普通消費者。隨著皮膚問題越來越多，皮膚修護需求越來越大，“醫美”概念在社交媒體廣泛傳播，推動了醫用敷料行業快速發展。根據弗若斯特沙利文數據（引自巨子生物招股書），中國醫用敷料市場規模從2017年的67億元迅速增加至2021年的259億元，年復合增速40%，并預計進一步增長至2025年的703億元。圖18：中國醫用敷料市場規模及增速（

33、億元、%）資料來源：弗若斯特沙利文（引自巨子生物招股書）、國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E醫用敷料市場規模（億元）增速圖17：醫用敷料產品圖片資料來源：可復美、創?？堤熵埖?、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2 2-1.1.醫用敷料市場發展驅動：消費端肌膚護理需求大醫用敷料市場發展驅動：消費端肌膚護理需求大需求層面看，目前居民肌膚問題日益增長，根據中國皮膚性病學雜志，我國約有36.1%的女性為敏感肌

34、，且25-35歲女性是易敏人群，占比超過七成；另一方面，隨著生活節奏加快、空氣污染加重，皮膚問題越來越多，皮膚修復需求龐大。此外，隨著線上及線下媒體對護膚意識教育的加強，消費者對產品配方的成分、功效及安全性等各個方面的認知度得到提升，更加注重消費品質和產品效果。同時，醫美市場的發展客觀上也帶來醫美術后創面修復需求增長，帶動醫用敷料市場發展。從實際數據來看，據標點醫藥統計，我國貼片式醫用皮膚修復敷料的消費量，從從20172017年的年的1.611.61億片增長至億片增長至20192019年的年的3.343.34億片，億片，20182018年年/2019/2019年同比增速分別達到年同比增速分別達

35、到39.37%/49.95%39.37%/49.95%。圖19：2021年中國消費者疫情下的皮膚問題排行資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所分析整理圖20：中國貼片式醫用皮膚修復敷料的消費量（萬片）資料來源：標點醫藥（轉引自創爾生物招股書）、國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%011223344201720182019中國貼片式醫用皮膚修復敷料市場消費數量(億片)增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛孔粗大 敏感發炎暗沉長痘干燥長閉口老化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2 2-2.2.醫用敷料市場發展驅動：膠原技術迭代優化，

36、提高產品質量醫用敷料市場發展驅動：膠原技術迭代優化，提高產品質量膠原皮膚護理企業研發能力不斷增強，近年來產品種類不斷豐富。同時為打造差異化的產品，各企業加大研發力度，以滿足各種皮膚護理需求。如創爾生物自主研發的生物醫用級活性膠原大規模無菌提取制備技術，有效解決破壞三螺旋結構、產率低、病毒滅活、免疫原性控制等行業共性難點；巨子巨子生物率先研發并實現重組膠原蛋白規?；a突破，開發仿生組合技術專利，將重組生物率先研發并實現重組膠原蛋白規?；a突破，開發仿生組合技術專利，將重組I I型膠原蛋白、重組型膠原蛋白、重組IIII型膠原蛋白、重組類人膠原蛋白、型膠原蛋白、重組類人膠原蛋白、minimini

37、小分子重組膠原蛋白肽，通過不同的仿生組合，滿足不同的功能需求。小分子重組膠原蛋白肽，通過不同的仿生組合，滿足不同的功能需求。定價上看，技術端的進步以及醫用標準的背書也支撐了產品溢價：據各品牌天貓平臺定價，國內醫用敷料貼價格帶在10-40元/片不等，價格均高于普通面膜，均高于普通面膜，其中膠原蛋白敷料價格在25-40元/片不等，透明質酸敷料價格大多在10-20元/片。表4：醫用敷料產品介紹產品敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼可孚醫用透明質酸鈉修復貼可復美類人膠原蛋白敷料敷爾佳醫用重組型人源化膠原蛋白貼創?？的z原貼敷料產品圖關鍵成分透明質酸鈉透明質酸鈉類人膠原蛋白重組人源化膠原蛋白膠原蛋白類型類醫療器械

38、類醫療器械類醫療器械類醫療器械類醫療器械單價20元/片10元/片40元/片35元/片30元/片資料來源：各品牌天貓旗艦店、國信證券經濟研究所整理圖21：巨子生物重組膠原蛋白仿生組合專利技術資料來源：巨子生物公眾號、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2 2-3.3.醫用敷料市場發展驅動：專業渠道背書，線上渠道打開空間醫用敷料市場發展驅動：專業渠道背書，線上渠道打開空間渠道方面，醫用敷料作為械字號產品，線下主要覆蓋醫院及藥房等專業渠道，為產品推廣提供了較好的背書。如巨子生物作為重組膠原代表性企業，線下渠道覆蓋1000多家公立醫院，約1700家私立醫院及診所，約300

39、個連鎖藥房品牌。創爾生物膠原貼敷料產品2019年覆蓋醫院783家（含公立醫院和民營醫院）及94家藥店。線上化方面，各企業紛紛進行數字化轉型，大力發展線上銷售和營銷渠道，推動醫用敷料行業銷售放量。數字化轉型影響從產品設計、品牌建設、市場營銷、消費者教育的全產品生命周期，越來越多的消費者選擇電商渠道。如巨子生物近年來擴張線上渠道，順勢抓住線上化消費機遇，2019-2021年，其DTC線上直銷+電商平臺線上直銷占比從16.52%提升至41.49%。圖23：巨子生物線上渠道銷售占比提升（%）資料來源：巨子生物招股書、國信證券經濟研究所整理0%20%40%60%80%100%201920202021DT

40、C線上直銷電商平臺線上直銷線下直銷經銷商圖22：創爾生物膠原貼敷料產品覆蓋的終端醫院及藥房數量（家）資料來源：創爾生物招股書、國信證券經濟研究所整理020040060080010001200201720182019醫院藥店請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2 2-4.4.醫用敷料市場發展驅動：械字號監管規范化，促行業良性發展醫用敷料市場發展驅動：械字號監管規范化，促行業良性發展早期市場存在“醫美面膜”、“械字號面膜”等產品，整體市場標準較為混亂，也亦對消費者日常使用造成一些誤導。2020年1月，國家藥監局曾發布化妝品科普：警惕面膜消費陷阱一文，指出所謂“械字號面膜”，其實是醫用敷料，

41、屬于醫療器械范疇，按照醫療器械管理的醫用敷料命名不得含有“美容”、“保健”等宣稱詞語，不得含有夸大適用范圍或者其他具有誤導性、欺騙性的內容。2022年3月，國家藥監局發布關于調整醫療器械分類目錄部分內容的公告（2022年第25號），液體敷料、膏狀敷料類產品的管理液體敷料、膏狀敷料類產品的管理類別從一類統一調整為二類醫療器械，進一步明確了管理標準和技術門檻。類別從一類統一調整為二類醫療器械，進一步明確了管理標準和技術門檻。其中辦理第一類醫療器械產品備案的，2023年4月1日前產品備案繼續有效，此后需按二類器械取得注冊，否則不得生產、進口和銷售。此外，2022年5月，國家藥監局組織起草了關于醫用透

42、明質酸鈉產品管理類別的公告（修訂草案征求意見稿），提出作為醫用敷料應用時，若產品可部分或者全部被人體吸收，或者用于慢性創作為醫用敷料應用時，若產品可部分或者全部被人體吸收，或者用于慢性創面，按照第三類醫療器械管理面，按照第三類醫療器械管理。表5：醫用敷料市場監管標準明確、趨嚴政策文件政策文件發文部門發文部門發文時間發文時間調整內容調整內容關于調整關于調整醫療器械分類目錄醫療器械分類目錄部分內容部分內容的公告（的公告（20222022年第年第2525號）號）國家藥監局2022年3月液體敷料、膏狀敷料類產品，由I類調整為類管理，其中2022年1月1日前已按照2017版醫療器械分類目錄辦理第一類醫療

43、器械產品備案的，2023年4月1日前產品備案繼續有效關于醫用透明質酸鈉產品管理類別的公告關于醫用透明質酸鈉產品管理類別的公告國家藥監局2022年5月作為醫用敷料應用時，若產品可部分或者全部被人體吸收，或者用于慢性創面，按照第三類醫療器械管理。若產品不可被人體吸收且用于非慢性創面，按照第二類醫療器械管理。資料來源：國家藥監局、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2 2-5.5.醫用敷料市場競爭格局：市場相對分散，膠原蛋白材料滲透率提升醫用敷料市場競爭格局：市場相對分散，膠原蛋白材料滲透率提升根據弗若斯特沙利文數據（引自巨子生物招股書），2021年中國醫用敷料市場的整

44、體規模為259億元，市場參與者約數千家企業，排名前五的企業市占率約26.5%，整體競爭格局相對化妝品集中但仍較為分散。其中敷爾佳以10.1%的市場份額排名第一，巨子生物以9%的市場份額排名第一，同時在膠原蛋白醫用敷料市場排名第一。從核心成分的占比看，醫用敷料成分主要包括膠原蛋白和透明質酸，其中透明質酸是主流成分，但重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白其中透明質酸是主流成分，但重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白占比正不斷提升。占比正不斷提升。根據弗若斯特沙利文數據，2021年重組膠原蛋白敷料市場規模48億元，在醫用敷料市場占比18.5%，預計2025年進一步提升至24.6%；動物源性膠原蛋白敷料市場規模2

45、5億元，在醫用敷料市場占比9.7%，預計2027年進一步提升至10.8%。圖24：2021年中國醫用敷料市場競爭格局（%）資料來源：弗若斯特沙利文（引自巨子生物招股書）、國信證券經濟研究所整理圖25：中國醫用敷料市場按核心成分的占比變化（%）資料來源：弗若斯特沙利文（引自巨子生物招股書）、國信證券經濟研究所整理0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022E2023E2024E2025E重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白透明質酸其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容三、膠原蛋白材料在醫療美容領域三、膠原蛋白材料在醫療美容領域的應用分析的應用分析請務必閱

46、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容一、膠原蛋白在醫美領域的應用一、膠原蛋白在醫美領域的應用醫療美容指對人的容貌和人體各部位進行修復與再塑的醫療療程，其就診需求以自身需求、營銷引導觸發，具有較高的自主性和可選性，醫美產品常用的核心成分包括透明質酸（玻尿酸）、肉毒毒素、膠原蛋白等。而膠原蛋白作為醫美注射材料時，與玻尿酸同樣具有支撐填充的效果，可填充修復皺紋，達到去除皺紋的效果。此外膠原蛋白還可實現誘導組織再生，與周圍正常皮膚高效協同實現局部矯形的作用；在應用于黑眼圈治療時，膠原蛋白可刺激局部眼周血液循環、增加眼周膠原蛋白新生，改善眼周色沉、細紋，同時膠原蛋白材料具有乳白色的天然遮瑕優勢，以及擁有

47、抑制黑色素合成的能力。圖26：膠原蛋白在注射除皺方面的應用資料來源：中華整形大典、國信證券經濟研究所整理圖27：雙美膠原蛋白產品在醫美領域的應用適應癥資料來源：曙光醫療美容天貓旗艦店、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1.1.醫美市場：千億市場快速放量，整體增長空間廣闊醫美市場：千億市場快速放量，整體增長空間廣闊醫美行業整體上兼具高成長性和廣闊發展空間。據Frost&Sullivan數據（引自愛美客招股書），2021年中國醫美行業市場規模達到1891億元，同比增速達到22%，2017-2021年復合增速達到17.5%，預計至2025年市場規模達到3529億元。其

48、中輕醫美憑借恢復時間短，并發風險較低，起效快等特點，日益受到愛美人士的追捧，重點包括注射填充、光電醫美在內。從市場規模占比看，2021年輕醫美市場規模達到977億元，在整體醫美市場中的占比51.64%。不過對標美國、巴西及韓國等成熟醫美市場，中國醫美市場滲透率仍有較大提升空間，2020年中國每千人醫美治療次數約為韓國的1/4、不及美國和巴西的1/2。圖28：中國醫療美容行業市場規模（億元、%）資料來源：Frost&Sullivan（引自愛美客招股書）、國信證券經濟研究所整理圖29：主要國家每千人醫療美容治療次數（2020年）資料來源：Frost&Sullivan（引自愛美客招股書）、國信證券經

49、濟研究所整理0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E中國醫療美容市場規模（億元）增速（%)0102030405060708090韓國美國巴西日本中國請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1 1-1.1.醫美市場發展驅動：消費端醫美市場發展驅動：消費端長期來看，在美麗健康消費升級趨勢下，消費者的醫美消費習慣正被加速教育，未來隨著年輕消費者成長后消費力提升以及下沉市場醫美消費崛起，行業紅利有望加速釋放，且長期發展確定性高。醫美類項目消費單

50、價較高，且輕醫美消費頻次較高以達到更好地求美效果。因此，醫美項目的發展離不開居民可支配收入增長的支撐。對照美國發展經驗，美國人均收入從2000年的3.12萬美元增長至了2019年的5.41萬美元，同期醫美總療程數從740萬例增長至1816萬例，數量翻了2.5倍。此外，從消費者的年齡結構特點看，根據Frost&Sullivan數據，2021年的醫美消費群體中，19歲以下消費者占比21%，20-25歲消費者占比37%，26-30歲消費者占比24%，未來隨著這部分人群的需求成長和消費升級有望為行業單價水平、消費頻次的持續提升帶來支撐。圖30：中國醫美消費者年齡結構分布（2021年）資料來源：Fros

51、t&Sullivan（引自愛美客招股書）、國信證券經濟研究所整理圖31：美國醫美總療程及人均GDP變化資料來源：ASPS、國信證券經濟研究所整理010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000醫美總療程（萬例）人均GDP（美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1 1-2.2.醫美市場發展驅動：供給端合規產品擴容，醫師資源增長醫美市場發展驅動：供給端合規產品擴容，醫師資源增長2020年以來，肉毒、玻尿酸、再生材料等領域相繼有合規產品獲批，進一步豐富了合規醫美產品

52、供應，進而逐步有望取代水貨市場份額，滿足高景氣的終端醫美需求。且目前注射類醫美產品逐步開始具備不同的作用特征、維持時效，利于滿足消費者個性化的醫美需求。如2021年相繼獲批三款再生材料產品，為求美者提供了即刻填充+刺激自體膠原蛋白再生的效果。另一方面是技術的進步和合規醫生資源的增加，為持續增長的消費需求提供教育支持。從合法從業人數看，中國整形外科醫院和美容醫院的合計執業藥師從2012年的2113人增加至2018年的6597人，復合增速20.89%，有利于為消費需求釋放提供有效的支撐。表6：2020年以來上市銷售的部分醫美產品產品產品所屬生產所屬生產/代代理公司理公司獲批時間獲批時間上市銷售時間

53、上市銷售時間產品類別產品類別吉適（吉適（DysportDysport）高德美2020年6月2020年11月肉毒毒素樂提葆樂提葆四環醫藥2020年10月2021年一季度肉毒毒素喬雅登喬雅登 質顏質顏艾爾建美學2021年4月2021年下半年透明質酸鈉伊妍仕伊妍仕華東醫藥2021年4月2021年8月再生材料艾維嵐艾維嵐長春圣博瑪2021年4月2021年8月再生材料濡白天使濡白天使愛美客2021年6月2021年8月再生材料薇旖美薇旖美錦波生物2021年6月2021年8月重組膠原蛋白資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理圖32：中國整形外科醫院+美容醫院執業醫師數量（人）資料來源：中國衛生統計年鑒、

54、國信證券經濟研究所整理010002000300040005000600070008000900010000201220132014201520162017201820192020中國整形外科醫院+美容醫院執業醫師數量（人）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2 2-1.1.從成分看醫美市場競爭格局：膠原蛋白材料滲透率仍有較大提升空間從成分看醫美市場競爭格局：膠原蛋白材料滲透率仍有較大提升空間目前膠原蛋白用于醫美注射仍處早期，滲透率較低。目前膠原蛋白用于醫美注射仍處早期，滲透率較低。本身我國醫美產業發展仍處于早期階段，而自荷蘭漢福生物旗下的膠原產品“愛貝芙”2002年獲進口注冊證開始，中

55、國醫美膠原蛋白填充劑市場歷史并不長，且由于價格相對較高、市場教育仍待提升等原因，在醫美市場中的應用數量目前仍遠低于玻尿酸和肉毒毒素材料。據Frost&Sullivan數據（引自巨子生物招股書），2021年中國肌膚煥活應用市場規模424億元，其中膠原蛋白市場規模37億，滲透率8.73%，透明質酸/肉毒毒素市場規模分別為217億元/139億元，滲透率分別為51.18%/32.78%。圖33：中國膠原蛋白填充劑市場發展歷史資料來源：國家藥監局、國信證券經濟研究所整理圖34：中國肌膚煥活市場分核心成分的市場規模及膠原蛋白滲透率（億元、%）資料來源：Frost&Sullivan（引自巨子生物招股書）、國

56、信證券經濟研究所整理0%2%4%6%8%10%12%01002003004005006007008009001000201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E膠原蛋白透明質酸肉毒毒素其他（左旋乳酸等）膠原蛋白滲透率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2 2-2.2.膠原蛋白在醫美領域的應用難點膠原蛋白在醫美領域的應用難點目前膠原蛋白在醫美市場滲透率較低，主要原因在于：1 1）技術難度下市場合規供給較少，帶來消費者心智教育相對不足。）技術難度下市場合規供給較少，帶來消費者心智教育相對不足。相較于玻尿酸材料，動物膠原仍存在一定的病毒性和免疫

57、原性，對企業研發、生產技術要求較高，同時監管審核端較為嚴格。從實際競爭格局看，截至2022年上半年，僅4家企業合計6款膠原蛋白注射品獲國家藥監局批準上市，而在玻尿酸材料領域，早在2019年底，就有17家公司取得玻尿酸注射液相關產品的醫療器械注冊證書，合規產品30款以上，相應的市場教育也較為成熟。2 2）成本較高且仍未實現大規模量產，終端消費價格不具備優勢。）成本較高且仍未實現大規模量產，終端消費價格不具備優勢。目前動物膠原產品以牛、豬為主要原料，原料成本較高；同時為實現高質量的病毒滅活、免疫原性控制和純化，需要較高的生產技術投入，整體行業產能待進一步提升。同時在重組膠原技術方面，由于制造技術的

58、難度和膠原蛋白大分子結構的復雜性，目前能大規模生產重組膠原蛋白且滿足臨床需求品質的企業并不多，整體成本亦較高。反映到消費價格層面，目前注射填充膠原蛋白產品價格多超過5000元/支，而玻尿酸產品價格帶較廣，除高端線外，價格大多基本在4000元及以下，因此僅價位因素就導致兩者受眾面存在較大差異。表7：目前獲國家藥監局批準上市的膠原蛋白填充注射劑產品企業企業產品產品持續時間持續時間價格價格技術分類技術分類雙美生物雙美生物膚柔美6個月左右4000-5800元/0.5ml動物源膚麗美8-12個月7800-1000元/ml動物源膚力原（含利多卡因）-動物源長春博泰長春博泰弗曼6-9個月6800元/ml起動

59、物源荷蘭漢福生物荷蘭漢福生物科技科技愛貝芙理論為永久填充，根據個人體質而定15800元/0.5ml起動物源錦波生物錦波生物薇旖美3-6個月5500-8800元/4mg重組膠原資料來源：天貓本地生活美容、各品牌官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2 2-3.3.膠原蛋白技術迭代升級，提升在醫美市場的應用滲透率膠原蛋白技術迭代升級，提升在醫美市場的應用滲透率頭部企業加碼技術突破，逐步解決膠原蛋白材料的痛點問題。頭部企業加碼技術突破，逐步解決膠原蛋白材料的痛點問題。如創爾生物在招股書中表示，自主研發的生物醫用級活性膠原大規模無菌提取制備技術有效解決破壞三螺旋結構、

60、產率低、病毒滅活、免疫原性控制等行業共性難點，另外在純化這一關鍵步驟上，其高通量純化工藝技術確保膠原的純度達到99%以上，高通量純化系統代替傳統透析純化方式，進一步將純化周期從4-5天縮短至8h，有助于膠原蛋白實現更好的產業化應用。從研發投入亦可看出，創爾生物研發費用率自2018年的5.13%持續提升至2021年的9.25%。雙美生物作為膠原蛋白注射劑領先企業，從源頭降低動物免疫原性，采用二代SPF豬（無特定病原豬），養殖至半年進行天然萃取，完整保留活性膠原三螺旋結構。SPF豬是天然的型活性膠原蛋白，性質與人體更為接近，DNA相似度高達93%。此外，雙美核心研發了ZDT酵素處理技術，能有效的去

61、除可能致敏的端肽(Telopeptide)，降低免疫性。圖35：創爾生物研發投入加大（%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2018201920202021創爾生物研發費用率（%）圖36：雙美ZDT酵素處理技術降低免疫性資料來源：雙美公眾號、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2 2-3.3.膠原蛋白技術迭代升級，提升在醫美市場的應用滲透率膠原蛋白技術迭代升級，提升在醫美市場的應用滲透率重組膠原技術日益成熟，中長期有望實現低成本量產。重組膠原技術日益成熟，中長期有望實現低成本量產。目前重組膠原領域廣泛應用的表達

62、體系主要是大腸桿菌表達系統、酵母表達體系，具有低成本、產周期短的優勢，當然目前一定程度上或存在無法獲得穩定的三螺旋結構的問題。不過頭部代表性企業實現技術突破，如錦波生物生產的重組人源型膠原蛋白與天然人型膠原蛋白核心功能區氨基酸序列完全一致，且具備三螺旋結構，且細胞粘附活性高，為天然膠原蛋白的190%以上。公司研發費用率2021年達到12.45%，較2018年提升6.23pct。巨子生物此次港股上市，1600萬港元也將用于醫美注射產品及生物醫用材料的研發，未來預計有兩款醫美產品將積極申報取得三類醫療器械注冊證。另外，針對重組膠原蛋白面臨的純化成本高等問題，巨子生物通過高密度發酵策略及高效分離純化

63、工藝，解決了先前阻礙重組膠原蛋白商業化的效率問題，其重組大腸桿菌靶蛋白在經過一輪的加工后重組膠原蛋白的回收率達到90%，重組膠原蛋白產能為每重組膠原蛋白產能為每年年10.8810.88噸，噸，是全球范圍內擁有最大重組膠原蛋白產能的公司是全球范圍內擁有最大重組膠原蛋白產能的公司之一之一。圖37：錦波生物研發投入加大（%）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018201920202021錦波生物研發費用率（%）圖38：巨子生物核心技術資料來源：巨子生物官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容四、投資建議及相關企業簡

64、介四、投資建議及相關企業簡介請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資建議投資建議整體上，我們認為膠原蛋白行業的增長潛力一方面來自醫美、功效護膚等終端應用場景市場規模的快速增長，另外受益自身材料優勢，以及技術成熟下帶來的品類滲透率提升機遇。據弗若斯特沙利文數據（引自巨子生物招股書），2021年中國膠原蛋白產品市場規模288億元，未來預計以35.16%的復合增速增加至2025年的961億元。其中頭部企業在技術積累、研發投入方面更具優勢，且監管也利于行業集中度提升。此外，隨著巨子生物近期登陸港股市場，未來資本化有望助力行業實現更快速發展。建議積極關注港股上市的重組膠原蛋白代表性企業巨子生物巨

65、子生物，和擬登陸北交所的錦波生物、創爾生錦波生物、創爾生物物，以及布局膠原蛋白產業以豐富產品矩陣的華熙生物、丸美股份、江蘇吳中華熙生物、丸美股份、江蘇吳中等。圖39：膠原蛋白行業投資建議資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所分析整理 受益膠原蛋白產業的快速成長紅利，以及行業未來集中度提升機遇。企業自身積極加碼技術創新、渠道開拓，支撐中長期成長。關注巨子生物、錦波生物、創爾生物等。深耕膠原蛋白領域的企業 通過內生或外延的方式，分享膠原蛋白產業的快速成長紅利。同時也有利于進一步豐富產品矩陣，提升綜合競爭力。關注華熙生物、丸美股份、江蘇吳中等。內生/外延布局膠原蛋白領域的企業請務必閱讀正文之后的免責

66、聲明及其項下所有內容1.1.巨子生物：深耕重組膠原技術，打造多元產品矩陣的護膚龍頭巨子生物：深耕重組膠原技術，打造多元產品矩陣的護膚龍頭公司成立于2000年，主營研發生產以重組膠原蛋白為關鍵生物活性成分的專業皮膚護理產品，以及基于稀有人參皂苷技術的保健食品，旗下擁有8大品牌，其中以可復美（主打皮膚修復）和可麗金（主打抗衰老）為核心品牌，2021年兩大品牌收入占比91.7%。截至2021年，根據弗若斯特沙利文數據，以零售額計算，公司已發展成為中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司、中國第二大的公司已發展成為中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司、中國第二大的專業皮膚護理產品公司，專業皮膚護理產品

67、公司，產品線下渠道覆蓋1000多家公立醫院，約1700家私立醫院及診所，約300個連鎖藥房品牌，以及專業美妝渠道和商超，同時覆蓋天貓、京東、抖音等多平臺的線上渠道，構建了完善的全渠道營銷網絡。圖40：巨子生物發展歷程資料來源：巨子生物招股書、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1 1-1.1.巨子生物：股權結構及管理層巨子生物：股權結構及管理層公司創始人持股比較高，股權結構穩定。按發行后總股本9.92億股計算，公司聯合創始人、執行董事兼首席科學官為范代娣合計持有60.61%股份；員工持股平臺GBEBT Holding持有公司1.92%股權，投票權由范代娣博士擁有；

68、此外，公司37.11%的股權由其他投資機構擁有，包括高瓴、CPE源峰、金鎰資本等。管理層方面，范代娣博士是國內膠原蛋白領域的知名專家，擔任西北大學生物醫藥研究院院長，入選重組膠原蛋白生物材料分類與命名專家組，是中華人民共和國醫藥行業標準重組膠原蛋白起草專家，曾獲國家技術發明獎二等獎及中國專利獎金獎、全國創新爭先獎和2020年陜西省最高科學技術獎。首席執行官嚴建亞畢業于西北大學化學工程系專業，獲得“陜西省科技創新創業人才”、“陜西省優秀民營企業家”等稱號。圖41：巨子生物全球發售后股權結構資料來源：巨子生物招股書、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1 1-2.2.

69、巨子生物：經營業績巨子生物：經營業績經營業績方面，近年來收入增長穩健，加大渠道費用投入影響短期利潤。公司2021年營收15.2億元，同比+30.41%，2019-2021年收入復合增速27.39%。公司2021年凈利潤8.28億元，同比+0.2%，增速較收入低主要系線上營銷費用大幅增長146%等因素影響，2019-2021年凈利潤復合增速20%。同時，從公司今年已披露的2022年1-5月數據看，期間公司取得營收7.23億元，同比+38.88%，取得凈利潤3.14億元，在疫情反復的情況下表現較為平穩。圖42：巨子生物營業收入及增速（億元、%）資料來源：巨子生物招股書、國信證券經濟研究所整理圖43

70、：巨子生物歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：巨子生物招股書、國信證券經濟研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416182019202020212022年1-5月營收（億元）同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01234567892019202020212022年1-5月凈利潤（億元）同比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1 1-3.3.巨子生物：收入分品類、分品牌巨子生物：收入分品類、分品牌分品類看，公司以醫用敷料及功效護膚品為主，保健食品占比較低。2021年醫用敷料/功效護膚品/保健食品

71、及其他收入占比54%/43%/3%，分別同比-0.67pct/+7.38pct/-6.71pct。功效護膚品業務目前已成為公司的增長的主要驅動力。分品牌看，2021年可復美/可麗金/其他品牌收入占比57.38%/33.88%/8.3%，分別同比+22.43pct/-13.11pct/-9.32pct，可麗金占比下降主要系最大客戶西安創客村的采購減少及類人膠原蛋白瀅亮安瓶精華銷量下降影響。如下表所示，公司旗下8大品牌具有不同的功效定位，以及不同的價格區間，滿足消費者多樣化的需求。圖44：巨子生物分品類收入占比（%）資料來源：巨子生物招股書、國信證券經濟研究所整理0%20%40%60%80%100

72、%2019202020212021年1-5月2022年1-5月醫用敷料功效護膚品保健食品及其他表8：巨子生物旗下品牌簡介品牌品牌主打功效主打功效推出時間推出時間建議零售價區間建議零售價區間SKUSKU數量數量可復美可復美皮膚修復2011年99-45932可麗金可麗金抗衰老2009年109-68060可預可預抑制和緩解皮膚炎癥反應2015年86-2834可痕可痕疤痕修復2016年4981可復平可復平口腔潰瘍預防和修復2016年1991利妍利妍女性護理2019年128-3403欣苷欣苷抗衰老2019年445-5984參苷參苷人參皂苷類保健食品2016年5701資料來源：巨子生物招股書、國信證券經濟

73、研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1 1-4.4.巨子生物：收入分渠道巨子生物：收入分渠道分渠道看，公司構建了全渠道運營網絡，其中線下醫院、藥房等專業渠道提供強有力的品牌背書；線上電商渠道順應消費趨勢，實現更快范圍的消費者覆蓋。具體來看，公司目前線下經銷渠道仍占比最高，2021年收入占比55.58%，不過整體占比呈現下降趨勢，2019年/2020年收入占比分別為79.85%/72.20%。線上渠道貢獻占比逐步提升，其中2021年DTC線上店鋪（包括天貓、京東、抖音、小紅書和拼多多）直銷占比36.98%，同比+13.95pct，電商平臺直銷（銷售給電商平臺）占比4.52%，同

74、比+1.75pct。公司核心品牌在線上渠道的運營較為成熟，獲得了優異的復購率表現，2021年可復美、可麗金品牌在天貓商城的復購率分別達到42.9%/32.4%。圖45：巨子生物分渠道收入占比（%）資料來源：巨子生物招股書、國信證券經濟研究所整理圖46：巨子生物渠道網絡資料來源：巨子生物招股書、國信證券經濟研究所整理0%20%40%60%80%100%2019202020212021年1-5月 2022年1-5月通過DTC店鋪線上直銷電商平臺線上直銷線下直銷經銷請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1 1-5.5.巨子生物：盈利預測巨子生物：盈利預測收入預測方面，我們渠道、分品牌收入進行假

75、設預測，其中重點對可復美、可麗金兩大核心品牌進行預測，具體來看：1 1）DTCDTC線上直銷：線上直銷：公司未來將重點通過DTC店鋪拓展直銷，分享線上專業護膚品的增長紅利，以及不斷推出系列新品，預計該渠道2022-2024年的收入分別同比+74.6%/+41.5%/+29.7%，其中可復美品牌收入7.93億元/11.10億元/14.43億元，可麗金品牌收入1.92億元/2.88億元/3.75億元。2 2）電商平臺渠道：）電商平臺渠道：京東、唯品會等電商平臺自身加碼對于美妝品類的重視，以及公司加大對于線上銷售渠道的投入，預計該渠道2022-2024年的收入分別同比+85.8%/+51.5%/+3

76、6.1%，其中可復美及可麗金品牌均保持穩健高增長。3 3）線下直銷平臺：）線下直銷平臺：疫情雖對線下消費造成一定抑制，但整體功效護膚的需求進一步走強，公司憑借品牌知名度，仍實現了醫療機構、藥店、化妝品連鎖店的進一步覆蓋，今年前五個月收入同比+73%，預計全年收入同比+62%，2023-2024年收入分別同比+35.4%/+18.4%。4 4）經銷：）經銷：受疫情影響及線上化消費趨勢，公司經銷渠道占比總體呈現下降趨勢，預計2022-2024年該渠道收入分別同比+7.7%/+21.2%/+11.9%。表9：巨子生物營收分拆預測（百萬元、%）202120212022E2022E2023E2023E2

77、024E2024E營業總收入營業總收入1552.492135.652842.113487.19YOYYOY30.41%37.56%33.08%22.70%一、直銷一、直銷689.551206.131715.112226.15YOYYOY108.33%74.92%42.20%29.80%1 1、DTCDTC店鋪店鋪574.071002.411418.271839.77YOYYOY109.37%74.62%41.49%29.72%2 2、電商平臺、電商平臺70.10130.24197.34268.58YOYYOY112.56%85.80%51.52%36.10%3 3、線下直銷、線下直銷45.39

78、73.4899.51117.80YOYYOY90.51%61.88%35.43%18.38%二、經銷二、經銷862.93929.521126.991261.04YOYYOY0.40%7.72%21.24%11.89%資料來源：巨子生物招股書、國信證券經濟研究所整理預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容1 1-5.5.巨子生物：盈利預測巨子生物：盈利預測毛利率方面，短期受行業競爭加劇、公司開拓線上消費客群等影響，預計給毛利率帶來下行壓力。但隨著消費復蘇，以及公司的品牌力持續增長，毛利率有望穩步提升。我們預計公司2022-2024年毛利率分別為86.2%/85.9%/86.4%。費用率方

79、面，預計短期內，公司仍將增加電商平臺及社媒平臺上的營銷活動支出，以不斷擴張線上銷售渠道，帶來銷售費用率提升。后續隨著精細化投放能力進一步提升，以及前期流量投放逐步沉淀，中長期銷售費用率逐步下降。研發方面，作為重組膠原代表性企業，公司將持續加碼研發投入，預計整體研發費用率略有提升。綜上假設，我們預計公司2022-2024年分別實現營收21.36億元/28.42億元/34.87億元，分別同比+37.6%/+33.1%/+22.7%；分別實現歸母凈利潤8.94億元/10.86億元/13.57億元，分別同比+7.92%/+21.45%/+25.02%。表10：巨子生物盈利預測（百萬元、%）2021 2

80、021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業總收入營業總收入1552.492135.652842.113487.19YOYYOY30.41%37.56%33.08%22.70%毛利率毛利率87.26%86.16%85.88%86.37%銷售費用率銷售費用率22.30%30.16%33.24%33.45%管理費用率管理費用率4.66%6.76%4.48%4.38%研發費用率研發費用率1.61%2.10%2.32%2.40%歸母凈利潤歸母凈利潤828.13893.751085.501357.04YOYYOY0.20%7.92%21.45%25.02%資料來源：巨子生物招

81、股書、國信證券經濟研究所整理預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.2.錦波生物：人源化膠原蛋白開拓者，率先推出可注射重組膠原產品錦波生物：人源化膠原蛋白開拓者，率先推出可注射重組膠原產品公司成立于2008年，是以重組膠原蛋白、抗HPV生物蛋白等功能蛋白產品研究開發為核心，從事醫療器械、功能性護膚品研發、生產及銷售的高新技術企業。其中重組膠原蛋白系列產品主要涵蓋注射填充劑、醫用敷料、精華等。2021年6月，公司“重組型人源化膠原蛋白凍干纖維”（薇旖美）獲國家藥監局批準上市，是國內首個獲批用于填充注射的重組膠原產品，為相關材料臨床應用及產業轉化奠定了良好基礎。此外，公司作為專精特新“

82、小巨人”企業，2022年6月，公司北交所IPO申請獲受理。圖47：錦波生物發展歷程資料來源：錦波生物官網、公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2 2-1.1.錦波生物：經營業績錦波生物：經營業績公司近年來收入增長穩健，2019-2021年營收分別為1.56億元/1.61億元/2.33億元，分別同比+21.77%/+3.42%/+44.75%；2019-2021年歸母凈利潤分別為0.44億元/0.45億元/0.32億元，分別同比+3.28%/-29.42%/+79.62%，其中2020年疫情影響下，公司的產品銷售、渠道開拓受到了一定的影響，但在21年公司迅速調

83、整變革下，整體業績重回高增長態勢。從2022上半年情況看，公司實現營業收入1.54元，同比+50.68%，歸母凈利潤0.39，同比+29.73%，表現靚麗，主要受益于公司積極優化治理結構、創新技術，并大力開拓市場。圖48：錦波生物營業收入及增速（億元、%）資料來源：錦波生物公告、國信證券經濟研究所整理圖49：錦波生物歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：錦波生物營業收入及增速（億元、%）0%10%20%30%40%50%60%01122320182019202020212022H1營收（億元）同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%00000111201820192020

84、20212022H1歸母凈利潤（億元）同比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2 2-2.2.錦波生物：收入分產品、分渠道錦波生物：收入分產品、分渠道重組膠原蛋白產品（功能敷料、功能性護膚品、植入劑等）和抗HPV生物蛋白產品（抗HPV敷料）是公司核心產品。2019-2021年重組膠原蛋白產品占主營業務收入的比重分別為44.21%/62.96%/69.81%，其中醫療器械產品占主營業務收入比重為29.84%/42.74%/50.01%，受益三類醫療器械產品銷售及市場對產品認可銷售持續增長；功效護膚品占主營業務收入比重為65.91%/53.82%/43.12%。分渠道看，公司主營業務

85、收入可以分為OBM和ODM兩種銷售模式，OBM模式是指公司生產、銷售自有品牌產品，ODM模式指公司根據客戶需求，設計、生產符合要求的相關產品，并貼上客戶品牌對外銷售。公司以OBM模式為主，2019-2021年占主營業務收入的比重分別為83.56%/79.67%/77.66%，其中經銷占主營業務收入的比重為65.86%/47.37%/44.17%，線下直銷占比4.71%/26.13%/27.26%，受益線下醫美產品線的開拓等。圖50：錦波生物主營業務收入分產品占比（%）資料來源：錦波生物公告、國信證券經濟研究所整理圖51：錦波生物主營業務收入分渠道占比（%）資料來源：錦波生物招股書、國信證券經濟

86、研究所整理0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1重組膠原蛋白產 品抗HPV生物蛋白產品其他產品0%20%40%60%80%100%201920202021線下直銷線上直銷經銷ODM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3.3.創爾生物：膠原醫用輔料行業領導者創爾生物：膠原醫用輔料行業領導者公司成立于2002年，是一家應用活性膠原生物醫用材料制備關鍵技術，進行活性膠原原料、醫療器械及生物護膚品的研發、生產及銷售的高新技術企業。公司旗下擁有“創?？怠?、“創爾美”兩大核心品牌，產品類別涵蓋膠原貼敷料、膠原蛋白海綿、膠原護膚品等，其中膠原貼敷料最為核心，2020

87、上半年占主營業務收入的比重在51.2%左右。公司擁有的生物醫用級活性膠原大規模無菌提取制備技術，解決了動物源性膠原提取過程中病毒滅活和免疫原性控制兩大行業技術痛點，研發擁有了全國首款無菌類膠原貼敷料，在行業處于領先地位。圖52：創爾生物發展歷程資料來源：創爾生物招股書、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3 3-1.1.創爾生物：經營業績創爾生物：經營業績公司策略調整帶來業績短期承壓，具體來看：公司2021年營收2.4億元，同比-20.8%，主要系受營銷策略調整及營銷部門遷移人員變動影響導致。2021年公司調整營銷策略，減少了護膚品達人直播的銷售場次，增加產品品牌

88、的宣傳推廣費用投入，但品牌費用的投入短期內推廣效果未顯現。2021年取得歸母凈利潤0.34億元，同比-62.73%，主要系收入下降、品牌宣傳推廣費投入1398.17萬元及研發費用投入同比增長20.88%等因素影響。2022上半年看，公司營收1.1億元，同比+1.33%，期間公司取得了四個二類醫療器械注冊證，豐富了醫療器械產品品類，為市場開拓提供了產品保障，另外公司自主研發生產的“創?？怠逼放谱o膚品于6月正式上市銷售。2022上半年歸母凈利潤0.17億元，同比-18.39%，主要系受原材料采購成本和人工上漲的影響。圖53：創爾生物營業收入及增速（億元、%）資料來源：創爾生物公告、國信證券經濟研究

89、所整理圖54：創爾生物歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：創爾生物公告、國信證券經濟研究所整理-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%011223342019202020212022H1營收（億元）同比（%）-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%000001111112019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3 3-2.2.創爾生物：收入分品類、分渠道創爾生物：收入分品類、分渠道公司以膠原類產品為主，2020年/2021年收入分別為2.59億元/2.18億元，分別

90、同比-5.64%/-15.96%，占營業收入比重分別為85.49%/90.71%，2022上半年營收1.04億元，同比+9.87%，占營業收入比重為94.99%。渠道方面，公司構建了全渠道銷售網絡。公司醫療器械類產品采用經銷和直銷相結合的銷售模式，經銷模式下，公司向推廣配送經銷商或配送經銷商銷售產品，再由推廣配送經銷商或者配送經銷商銷售給公立醫院、民營醫院及藥房等終端機構；部分推廣配送經銷商通過零售或者電商平臺向終端消費者銷售。直銷模式下，公司主要通過“天貓旗艦店”、“京東旗艦店”為代表的直營網絡店鋪及自有線上平臺銷售產品。公司生物護膚品采用經銷和直銷相結合的銷售模式，以直銷模式為主，主要通過

91、“天貓旗艦店”、“京東旗艦店”為代表的直營網絡店鋪銷售產品。圖55：創爾生物分品類營業收入（億元）資料來源：創爾生物公告、國信證券經濟研究所整理60%80%100%202020212022H1膠原產品非膠原產品圖56：創爾生物營業收入分品類占比（%）資料來源：創爾生物公告、國信證券經濟研究所整理0112233202020212022H1膠原產品非膠原產品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.4.近兩年布局膠原蛋白產業的其他企業近兩年布局膠原蛋白產業的其他企業華熙生物：華熙生物：2022年4月15日，公司收購北京益而康生物工程有限公司51%的股權，正式進軍膠原蛋白產業。益而康深耕膠原蛋

92、白領域研究二十余年，已實現研發、生產、銷售全鏈條布局，擁有相對成熟的III類醫療器械膠原蛋白海綿以及人工骨產品。此外，華熙生物自主研發膠原蛋白原料已完成關鍵技術突破，目前正在進行中試放大；此外膠原蛋白敷料也正在工藝驗證中。江蘇吳中：江蘇吳中：已啟動重組膠原蛋白相關產品的研發工作，2022年7月，“杭州科創中心生物與分子智造研究院”達成合作協議，雙方共建“生物與分子智造研究院-吳中美學重組膠原蛋白聯合實驗室”，總體目標是實現符合市場需求且有獨特優勢的重組膠原蛋白醫療器械產品的產業化。2022年10月，公司從美國引進具有三螺旋和三聚體結構的重組III型人膠原蛋白生物合成技術，并完成相關協議簽署。公

93、司未來計劃將重組膠原蛋白原料應用場景逐漸覆蓋醫藥、組織工程、食品和化妝品等多個領域，開發以重組膠原蛋白為核心原料的注射填充類產品、醫用敷料、功效型護膚品和功能性食品等。丸美股份：丸美股份：2021年發布了與人體自身膠原蛋白的功能結構域氨基酸序列100%一致“重組人源化膠原蛋白”，此產品為公司與暨南大學及基因工程藥物國家工程研究中心產學研合作多年的成果，公司在此基礎上于2021年四季度上線丸美重組膠原蛋白系列10個SKU。表11：近兩年布局膠原蛋白產業的企業動向企業企業在膠原蛋白領域的布局在膠原蛋白領域的布局華熙生物華熙生物1、收購膠原蛋白企業益而康生物工程有限公司51%的股權；2、自主研發膠原

94、蛋白原料已完成關鍵技術突破；3、膠原蛋白敷料正在工藝驗證中江蘇吳中江蘇吳中1、與“杭州科創中心生物與分子智造研究院”合作，共建“生物與分子智造研究院-吳中美學重組膠原蛋白聯合實驗室”；2、從美國引進具有三螺旋和三聚體結構的重組III型人膠原蛋白生物合成技術丸美股份丸美股份與暨南大學及基因工程藥物國家工程研究中心產學研合作，上線丸美重組膠原蛋白系列產品資料來源：各公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示一、疫情反復：疫情反復帶來線下門店暫停營業的風險，同時終端消費需求意愿和便捷性也會受到影響，可能導致行業規模增速放緩；二、研發不及預期：合規的膠

95、原產品供給是支撐市場發展的重要因素，也利于消費者心智的進一步培養，若企業研發不及預期，可能導致行業規模增速放緩；三、市場競爭加?。盒袠I的快速發展也吸引眾多企業進入本行業，行業技術更新迭代加快，行業競爭進一步加劇。此外，透明質酸等材料應用日益成熟，價格目前更具優勢，若未來出現價格競爭，可能擠壓膠原蛋白材料的份額；四、經銷商管理不善：目前膠原蛋白企業在線下銷售時，多借助經銷模式覆蓋醫院、藥店等渠道，若經銷商管理不善，可能出現價格體系混亂等風險，影響企業盈利能力；五、行業政策或標準變動風險：當前監管進一步明確了膠原蛋白產品的管理規格，原料及質量管控方面的標準，不排除未來行業準入政策、監管規定以及相關

96、標準發生變化，而相關企業若不能在經營上及時調整以適應相關政策的變化，將會對公司的經營產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收

97、到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并

98、進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中

99、國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素

100、進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別定義定義股票投資評級股票投資評級買入預計6個月內，股價表現優于市場指數20%以上增持預計6個月內，股價表現優于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內，股價表現介于市場指數10%之間賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間低配預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032