拼多多-Temu低價包郵開局順利復制社交電商模式具有可能性-221117（21頁）.pdf

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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 拼多多拼多多（PDD.O）：Temu低價包郵低價包郵開局順利，復制社交電商模式具有開局順利，復制社交電商模式具有可能性可能性 2022 年 11 月 17 日 推薦/首次 拼多多拼多多 公司報告公司報告 拼多多公司再次創業，布局跨境電商戰略項目。拼多多公司再次創業，布局跨境電商戰略項目。繼多年創業成功打造國內社交電商平臺拼多多，以及 2020 年上線社區團購項目“多多買菜”并成為行業兩強之一，2022 年9 月 1 日，拼多多正式在海外上線跨境電商平臺 Temu，當前主打美國市場。上線初期進展順利，

2、表現如下：（1）2022.9.1-2022.11.6 期間，Temu 應用在 App Store 的評分為 4.4 分（滿分為 5 分）。其中 1128 人打五星，86 人打4 星，29 人打3 星，28 人打2 星，158 人打 1 星。（2）根據點點數據，截至 2022 年 11 月 8 日，Temu 在美國市場蘋果渠道購物免費榜排名第 1，應用免費榜排名第 3，總榜免費榜排名第 3。（3）根據 Sandalwood 監測數據，2022.10.19-2022.10.25 期間，Temu 每周的 GMV約為 600 萬美元，與 SheIn 在 2022 年上半年的平均周 GMV約 7億美元相

3、比，Temu 不到其 GMV的 1%。Temu 低價策略低價策略成功一半。成功一半。為了打造平臺的低價定位，Temu 采取類自營模式，賣家負責供貨，平臺掌握商品定價權，并要求賣家報送產品底價，價格需要比同類產品在 1688 批發網站或者其他電商平臺更低。目前 Temu 成功吸引海外大批追求性價比的用戶群體。但作為雙邊電商平臺，供應商或賣家追求薄利多銷，Temu 的訂單量還沒有呈現出爆款特征，主要源于拼多多尚未將拼團等社交裂變玩法復制海外。目前 Temu 的流量主要來自向海外第三方流量平臺采購，而不是來自具有網絡效應的社交裂變。入駐 Temu 平臺的商家之所以同意低價，主要是依據拼多多國內商業的

4、成功，認為 Temu 未來也能成為海外電商新型平臺。Temu復制國內社交電商模式具有可能性。復制國內社交電商模式具有可能性。以SheIn和Shopify為代表的DTC獨立站模式的成功，顯示中國的商品、跨境供應鏈，疊加海外社交媒體平臺的引流，可以打破亞馬遜等平臺電商的壟斷地位。但另一方面，新興的電商平臺或者獨立站無法繞過 Meta。根據艾瑞咨詢報告，2022 年跨境電商企業在海外廣告有超過 80%投放到 Meta 旗下 WhatsApp、Messenger、Facebook等社交平臺。我們認為，海外流量成本日益提高，Temu 通過廣告投放推廣較難實現低成本積累龐大用戶數。未來，Temu 或能與

5、Meta 建立合作，打造海外社交電商模式。2021 年以來，Meta 陷入增長困境，而元宇宙新戰略進展同樣遲緩。在此情況下，Meta 需要新的增長點或者商業同盟。而拼多多的社交電商商業模式以及具有數十億美元的年度推廣預算或將促成雙方合作。Temu 低價包郵模式下物流成本可控低價包郵模式下物流成本可控。根據 Temu 官網顯示，Temu 提供標準快遞和商業快遞兩種快遞配送模式，其中標準快遞下，大部分訂單是包郵；商業快遞下，99 美元以上的訂單包郵，其他收費 12.9 美元。根據報告測算：2023 年，Temu 在樂觀/中性/悲觀三種條件下，年 GMV 分別為 30/20/10 億美元，相應的年度

6、物流成本分別為 8.3/5.5/2.8 億美元。我們認為，當前 Temu處于低價拓市場階段，存在客單價低、商品利潤率低等特點，物流成本占比較高，但處于可控范圍，隨著 Temu 在海外市場站穩腳跟，其物流成本占比將逐步下降。公司簡介：公司簡介：拼多多創立于 2015 年 4 月，是上海本土成長的互聯網企業。作為新電商開創者，拼多多致力于以創新的消費者體驗，將“多實惠”和“多樂趣”融合起來為最廣大用戶創造持久的價值。拼多多于 2018 年 7 月在美國納斯達克上市（NASDAQ：PDD）。資料來源：公司官網 未來未來 3 3-6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示：無 發債及交叉持股介紹發債及

7、交叉持股介紹:無 交易數據交易數據 52 周股價區間（美元）25.53-93.96 總市值（億美元）821.59 流通市值（億美元）-總股本/流通 A股（億股）50.42/0 流通 B股/H股（億股）0 52 周日均換手率-5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：iFinD、東興證券研究所 分析師：石偉晶分析師：石偉晶 021-25102907 shi_ 執業證書編號執業證書編號:S1480518080001 -80%-60%-40%-20%0%20%11/1512/151/152/153/154/155/156/157/158/159/1510/15拼多多 標普500指數 投資建議：投

8、資建議：Temu 有望成為海外電商平臺重要一極，成為公司繼拼多多主站、多多買菜之后第三個增長點。目前 Temu 仍處于投入期，2023 年將加大海外營銷推廣支出。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為240.22 億元，218.19 億元和 377.78 億元，對應現有股價 PE 分別為 24X，27X 和 16X，首次評級，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：（1）主站 APP 品牌化進展緩慢；（2）多多買菜盈利能力較弱；（3）跨境電商業務進展緩慢。財務指標預測 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）594.92 939.50

9、1246.06 1528.12 1874.74 增長率（%）97.4%57.9%32.6%22.6%22.7%歸母凈利潤（億元）-71.80 77.69 240.22 218.19 377.78 增長率（%）-209.2%-9.2%73.1%每 ADS 收益(元)-6.02 6.20 19.03 17.16 29.47 PE-24 27 16 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 拼多多（PDD.O）：Temu 低價包郵開局順利，復制社交電商模式具有可能性 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目錄錄 1.拼多多進軍海外拼多多進軍海外.3 1

10、.1 上線跨境電商平臺 Temu.3 1.2 Temu 開局順利.5 2.Temu 主要競爭對手是亞馬主要競爭對手是亞馬遜及遜及 SheIn.6 3.Temu 創業團隊具有跨境電商運營經驗創業團隊具有跨境電商運營經驗.8 4.Temu 低價策略成功一半低價策略成功一半.10 5.當前當前 Temu低價包郵模式下物流成本可控低價包郵模式下物流成本可控.13 6.投資建議投資建議.16 7.風險提示風險提示.16 相關報告匯總相關報告匯總.17 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：Temu應用應用.3 圖圖 2：Temu電腦端官網界面電腦端官網界面.4 圖圖 3：2021.9.1-2021.11.6 Te

11、mu 應用評分歷史記錄應用評分歷史記錄.5 圖圖 4：Temu應用在美國市場蘋果渠道排名應用在美國市場蘋果渠道排名.6 圖圖 5：2022.10.19-2022.10.25 Temu 周周 GMV 和交易量和交易量.6 圖圖 6：B2C跨境電商主要模式及產業鏈要素跨境電商主要模式及產業鏈要素.6 圖圖 7：2014&2020 年全球地區年全球地區 B2C電商電商&跨境電商交易額增長情況跨境電商交易額增長情況.7 圖圖 8：2021年美國電商競爭格局年美國電商競爭格局.8 圖圖 9：跨境出口電商發展歷：跨境出口電商發展歷程程.8 圖圖 10：Temu 應用按類別劃分的應用按類別劃分的 ASP（美

12、元）（美元）.10 圖圖 11：Temu應用按類別劃分的應用按類別劃分的 GMV 金額金額.10 圖圖 12：2016年拼好貨年拼好貨 logo 及拼團產品界面及拼團產品界面.11 圖圖 13：2017Q1-2018Q4 拼多多平臺年化活躍買家數拼多多平臺年化活躍買家數.12 圖圖 14：2017Q1-2018Q4 拼多多平臺年化拼多多平臺年化 GMV.12 圖圖 15：2022年出海企業廣告投放渠道年出海企業廣告投放渠道.12 圖圖 16：2021Q1-2022Q2 Meta 收入與拼多多銷售費用收入與拼多多銷售費用(億美元億美元).12 圖圖 17：B2C跨境電商品牌核心成本構成跨境電商品

13、牌核心成本構成.13 圖圖 18：Temu 履約方式采取直郵模式履約方式采取直郵模式.14 表格目錄表格目錄 表表 1：部分：部分 Temu應用用戶評論應用用戶評論.5 表表 2：黃錚及其創業團隊創業項目：黃錚及其創業團隊創業項目.9 表表 3：Temu與與 SheIn 提供的快遞服務提供的快遞服務.13 表表 4：2023年年 Temu 包郵產生的快遞成本包郵產生的快遞成本.14 表表 5：跨境直：跨境直發物流產品類型發物流產品類型.15 表表 6：2018-2021 年上半年，燕文物流專線類產品經營財務數據年上半年，燕文物流專線類產品經營財務數據.15 表表 7：燕文物流美國專線類產品的計

14、費規則：燕文物流美國專線類產品的計費規則.16 東興證券東興證券深度深度報告報告 拼多多（PDD.O）：Temu 低價包郵開局順利，復制社交電商模式具有可能性 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.拼多多拼多多進軍海外進軍海外 1.1 上線跨境電商平臺上線跨境電商平臺 Temu 拼多多公司再次創業，布局跨境電商戰略項目。拼多多公司再次創業，布局跨境電商戰略項目。繼多年創業成功打造國內社交電商平臺拼多多，以及 2020年上線社區團購項目“多多買菜”并成為行業兩強之一，2022 年 9 月 1 日，拼多多正式在海外上線跨境電商平臺 Temu，當前主打美國市場。圖1：Temu

15、應用應用 資料來源：七麥數據，東興證券研究所 Temu 平臺種類豐富，平臺種類豐富，購物體驗流暢。購物體驗流暢。從類別上看，目前 Temu 已經涵蓋了母嬰用品、家具廚房用品、鞋履、女裝、電子產品和電器、珠寶首飾、男裝、美容與健康等 24 個大品類。作為新上線的電商購物網站/應用，PC 端與 APP 端的頁面布局相近。（1）主頁面上端是新用戶福利，Temu 新用戶注冊即可獲得一張不設最低門檻上限 30 美元的 30%折扣券，并獲得前三單免費配送服務，接受短信推送還可以額外獲得一張不設最低門檻上限 30 美元的 20%折扣券；快遞和物流方面，任何訂單在 90 天內免運費退貨。（2）主頁面向下則依次

16、是新用戶福利區（New user gift）、閃購區（Flash sale）、店鋪推薦區（Recommended shops）、商品分類導航區（Categories）、3.59 美元起的 2022 新品專區、0.99 美元起的圣誕節和冬季用品以及寵物用品專區、達人穿搭展示區（Take a cue from this stylish lot）、商品推薦區（Explore your interests）等。P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 拼多多（PDD.O）：Temu 低價包郵開局順利，復制社交電商模式具有可能性 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖2：Temu 電腦端電

17、腦端官網界面官網界面 資料來源：Temu官網，東興證券研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 拼多多（PDD.O）：Temu 低價包郵開局順利，復制社交電商模式具有可能性 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.2 Temu 開局順利開局順利 Temu 低價低價定位獲得海外用戶認可定位獲得海外用戶認可，配套服務能力，配套服務能力處于完善過程中處于完善過程中。根據我們整理的一部分蘋果應用商店Temu 應用下載用戶評論，可以看到，用戶在 Temu 平臺具有較高的購物熱情，但在產品使用體驗、發貨運輸時間、是否包郵、包裹丟失、售后退款便捷性等方面存在一些問題。我們認為，拼多多公司

18、遵循用戶至上，用戶利益高于商家，當前 Temu 存在的一些問題主要源于產品在海外上線不久，配套服務能力還處于完善過程中。表表1：部分部分 Temu 應用用戶評論應用用戶評論 發表時間發表時間 作者作者 評級評級 評論內容評論內容 2022/11/2 ddhjsdbkdbdjd 2星 介紹朋友下載沒有獲得禮品。2022/11/1 jersey walker 2星 所有東西都很便宜，質量不要期望太高。2022/10/16 jenny_zbx 2星 價格和運費都很好，但退貨很麻煩。2022/10/12 mclenzie 9565 2星 我喜歡這個軟件，但是我丟失了一個包裹。2022/10/11 pe

19、nnacolada 2星 東西很便宜，但交貨時間太長。2022/11/5 ToriTootsieroll 3星 缺少愿望清單或收藏夾，沒有辦法保存你可能想改天再買的東西。2022/10/24 MoNkeedy 3星 我向 Temu 下了兩個訂單，到目前為止很滿意。這些商品質量很好。2022/11/3 Lolita 88M 4星 我買了一副太陽鏡，我很喜歡它。2022/10/25 Kahakumele 4星 有趣的購物場所，商品具有性價比，有很多東西要買，發貨很快，客戶服務很好。如果搞錯了訂單，會退款，這只發生過一次。2022/10/17 cowboyvics 4星 免郵很好，Temu 太棒了。

20、資料來源：七麥數據，東興證券研究所 Temu 應用在北美市場獲得不錯用戶評分。應用在北美市場獲得不錯用戶評分。2022.9.1-2022.11.6 期間，Temu 應用在 App Store 的評分為 4.4分（滿分為 5 分）。其中 1128 人打五星，86 人打 4 星，29 人打 3 星，28 人打 2 星，158 人打 1 星。圖圖3：2021.9.1-2021.11.6 Temu 應用評分歷史記錄應用評分歷史記錄 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 拼多多（PDD.O）：Temu 低價包郵開局順利，復制社交電商模式具有可能性 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料

21、來源：七麥數據，東興證券研究所 Temu 在美國市場日均下載量排名榜單前列，在美國市場日均下載量排名榜單前列，周周 GMV 還處于早期階段。還處于早期階段。（1）根據點點數據，截至 2022 年11 月 8 日，Temu 在美國市場蘋果渠道購物免費榜排名第 1，應用免費榜排名第 3，總榜免費榜排名第 3。（2）根據 Sandalwood 監測數據，2022.10.19-2022.10.25 期間，Temu 每周的 GMV 約為 600 萬美元，與 SheIn在 2022 年上半年的平均周 GMV 約 7 億美元相比，Temu 不到其 GMV 的 1%。圖圖4：Temu 應用在美國市場蘋果渠道排

22、名應用在美國市場蘋果渠道排名 圖圖5：2022.10.19-2022.10.25 Temu 周周 GMV 和交易量和交易量 資料來源：點點數據，東興證券研究所 資料來源：Sandalwood，東興證券研究所 2.Temu 主要競爭對手是亞馬遜及主要競爭對手是亞馬遜及 SheIn Temu 定位定位電商平臺。電商平臺。按照賣家和品牌營銷模式特點劃分，B2C 跨境電商可分為平臺型和 DTC 獨立站兩種模式，其中以亞馬遜、速賣通、eBay、Shopee、Wish 等為代表的電商平臺占據主要市場規模；另一方面，以 SheIn 和 Shopify 為代表的獨立站模式也在興起。Temu 通過集成商品供應商

23、、支付服務商、跨境物流服務商、技術團隊、營銷團隊等資源，成為對標亞馬遜、Wish 的新興電商平臺。圖圖6：B2C跨境電商跨境電商主要模式及產業鏈要素主要模式及產業鏈要素 6.1 2.1 01234567每周GMV(百萬美元)每周銷售量（百萬件）東興證券東興證券深度深度報告報告 拼多多（PDD.O）：Temu 低價包郵開局順利，復制社交電商模式具有可能性 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：東興證券研究所 Temu 跨境電商業務存在廣闊機會?？缇畴娚虡I務存在廣闊機會。根據艾瑞報告，自 2014 年至 2020 年，全球各地的 B2C 跨境電商交易規模都實現了增長，其

24、中北美和西歐兩大發達市場的交易額規模龐大，亞太、中東&非洲、以及拉丁美洲三大地區跨境電商的交易額規模增速較快。當前 Temu 主打美國市場，2020 年北美 B2C 電商交易額 9180 億美元，跨境電商交易額達到 1760 億美元。圖圖7：2014&2020 年全球地區年全球地區 B2C電商電商&跨境電商交易額增長情況跨境電商交易額增長情況 資料來源：艾瑞，埃森哲，東興證券研究所 Temu 主要競爭對手是亞馬遜及主要競爭對手是亞馬遜及 SheIn。目前北美電商市場主要競爭者有亞馬遜、eBay、沃爾瑪、Target、Wish，以及 SheIn 和 Shopify。根據 Marketplacep

25、ulse 報告以及相關公司財報數據，各家公司近期表現如下：（1）2021 年，亞馬遜自營和平臺銷售額在內的 GMV 超過 6100 億美元，其中平臺第三方賣家銷售額為 3900億美元，同比增長 30%，自營銷售額為 2200 億美元，同比增長 14%；（2）2021 年，Shopify 營收為 46.12 億美元，同比增長 57%。其中，訂閱解決方案營收增長 48%至 13.42億美元，商戶解決方案營收增長 62%至 32.7 億美元；2021 年，平臺 GMV 為 1754 億美元，同比增長 47%，占到亞馬遜第三方賣家平臺的 45%；GPV（總支付金額）增長到 858 億美元，占 GMV

26、處理量的 49%；（3）根據財聯社報道，2022 年上半年，SheIn 銷售額突破 160 億美金，同比增速超 50%；（4）2021 年，沃爾瑪銷售額達到 5728 億美元，同比增長 2.5%；電商銷售額 732 億美元，同比增長 11%；（5）2021 年，Target 銷售額 1046 億美元，其中增長 13%，線上電商銷售額 197 億美元，同比增長 19%；（6）2021 年，eBay 在美國的總銷售額為 401 億美元，同比增長 2.8%；年度活躍賣家數量 1700 萬，同比下降 8%；（7）2021 年，Wish 平臺營收為 20.85 億美元，同比下降 18%，未公布 GMV。

27、P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 拼多多（PDD.O）：Temu 低價包郵開局順利，復制社交電商模式具有可能性 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖8：2021 年年美國美國電商電商競爭競爭格局格局 資料來源：Marketplacepulse，東興證券研究所 3.Temu 創業團隊創業團隊具有跨境電商運營具有跨境電商運營經驗經驗 B2C 跨境跨境電商模式興起于電商模式興起于 2010 年前后。年前后。國內跨境出口電商經歷上世紀九十年代初的外貿信息服務模式、21世紀前十年的 B2b 跨境電商平臺模式、2010 年至今 B2C 跨境電商平臺、以及近幾年興起的獨立站模式。其中

28、，蘭亭集勢開創 B2C 跨境電商的先河。根據蘭亭集勢招股書，2007 年 3 月蘭亭集勢正式上線，2008 年至2012 年的營收分別為 626 萬美元、2605 萬美元、5869 萬美元、1.16 億和 2 億美元；2013 年蘭亭集勢在紐交所上市，成為在美國上市的中國跨境電商第一股。圖圖9：跨境跨境出口出口電商電商發展發展歷程歷程 資料來源：艾瑞咨詢，東興證券研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 拼多多（PDD.O）：Temu 低價包郵開局順利，復制社交電商模式具有可能性 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 Temu 創業團隊具有跨境電商創業經驗。創業團隊具有跨境電

29、商創業經驗。自 2007 年黃錚（拼多多創始人之一）開始創業至拼多多在 2015 年創立，黃錚及其創業團隊連續創業 8 年，期間先后創立 B2C 購物網站歐酷網、電商代運營及跨境電商公司樂其電商。（1）在 2007-2010 年跨境電商興起時，黃錚正在創業定位國內 B2C 購物網站的歐酷網。由于京東商城和淘寶網迅速崛起，2010 年 6 月黃錚將歐酷網出售給跨境電商企業蘭亭集勢，彼時蘭亭集勢CEO 郭去疾是黃錚在谷歌的前同事。（2）出售歐酷網之后，黃錚成立電商代運營公司樂其電商，除了代運營業務，2010 年在樂其電商內部學習蘭亭集勢，嘗試跨境電商項目，上線跨境婚紗電商品牌 JJS House。

30、2011 年，樂其電商將跨境電商項目剝離出來，單獨成立公司蘇州樂貝。除了 JJS House，蘇州樂貝之后成立了 Floryday、Azazie 服裝獨立站，其中 JJS House 曾發展為婚紗禮服垂直類目獨立站第一名，Floryday 曾達到快時尚垂直類目獨立站第二名。（3）拼多多創始人及前任 CEO 黃錚、現任 CEO 陳磊、COO 顧娉娉曾是樂貝公司股東，參與以上跨境電商業務。本次拼多多再次進軍海外，由 COO 顧娉娉擔任 Temu 項目負責人，Temu 廣告投放推廣由拼多多主站增長負責人吳垚帶隊，供應鏈由拼多多主站和多多買菜的供應鏈負責人帶隊。表表2：黃錚及其創業團隊創業項目黃錚及其

31、創業團隊創業項目 時間時間 工作經歷及創業項目工作經歷及創業項目 2004-2007 參與谷歌廣告后臺系統開發；2006年回國與李開復一起參與 Google 中國辦公室籌建。2007-2010 在國美和蘇寧商場做柜臺銷售；成立自營電商歐酷網，銷售電子產品，2010年將歐酷網出售給蘭亭集勢。2009-2020 成立樂其電商，主營電商代運營。期間 2010 年孵化跨境電商項目，2012 年孵化游戲研運項目。2020年，CMC資本對樂其電商增資，成為單一最大最大股東。2013-2016 2013年將樂其體內游戲研運項目獨立，成立游戲公司上海尋夢，研發運營頁游和手游產品；2016年游戲業務從上海尋夢體

32、內剝離。2015 5月，成立水果拼單電商公司拼好貨；9月，上海尋夢孵化自營電商平臺拼多多，以拼團模式覆蓋全品類商品。2016-至今 9月，拼好貨與拼多多合并，發展社交電商。2020-至今 3月，拼多多布局社區團購，推出團購工具“快團團”；8月上線買菜業務“多多買菜”。2022-至今 9月，拼多多上線跨境電商平臺 Temu。資料來源：樂其電商官網，拼多多官網，拼多多招股書及年報，東興證券研究所 P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 拼多多（PDD.O）：Temu 低價包郵開局順利，復制社交電商模式具有可能性 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 4.Temu 低價策略低價策略成功

33、成功一半 Temu 定位低價電商平臺。定位低價電商平臺。無論是拼多多前身拼好貨的社交水果電商模式，還是拼多多電商平臺以及社區團購項目多多買菜，其商業模式的核心特征之一均是低價。從目前 Temu 官網看，Temu 依舊延續國內低價策略，主頁面包含 3.59 美元起的 2022 新品專區、0.99 美元起的圣誕節和冬季用品以及寵物用品專區。根據Sandalwood 相關數據顯示，2022 年 10 月，Temu 平臺 ASP（平均銷售價格）為 2.9 美元。其中，男裝的平均售價最高，為 12.1 美元，而大多數品類的平均售價都在 1-3 美元之間。為了保持平臺的低價定位，Temu采取類自營模式，賣

34、家負責供貨，平臺掌握商品定價權，并要求賣家報送產品底價，價格需要比同類產品在1688 批發網站或者其他電商平臺更低。圖圖10：Temu 應用應用按類別劃分的按類別劃分的 ASP（美元）（美元）圖圖11：Temu 應用應用按類別劃分的按類別劃分的 GMV 金額金額 資料來源：Sandalwood，東興證券研究所 資料來源：Sandalwood，東興證券研究所 Temu 低價策略低價策略成功成功一半一半。Temu 作為雙邊電商平臺，成功打造低價定位，并吸引海外大批追求性價比的用戶群體，但平臺的供應商或賣家追求薄利多銷，低價策略下的 Temu 的訂單量還沒有呈現出爆款特征，主要源于拼多多尚未將拼團等

35、社交裂變玩法復制海外。目前 Temu 的流量主要來自向海外第三方流量平臺采購，而不是來自具有網絡效應的社交裂變。入駐 Temu 平臺的商家之所以同意低價，主要是依據拼多多國內商業的成功，認為 Temu 未來也能成為海外電商新型平臺。2.9 1.3 1.4 1.6 1.7 1.9 2.1 2.7 2.7 2.7 2.8 3 3.6 3.7 4.3 4.6 5.6 6.5 6.6 12.1 0.05.010.015.0總計 珠寶首飾 辦公和學校用品 美容與健康 家庭廚房用品 寵物用品 汽車用品 家用裝修工具 工業和商業用品 其他 玩具與游戲 內衣和睡衣 箱包 電子產品和電器 戶外運動鞋服 天井、草

36、坪和花園 母嬰用品 女裝 鞋 男裝 1%1.30%1.40%1.40%1.90%2%2.10%2.80%3.10%4.10%4.40%4.60%4.70%5.70%7.30%8.70%10.10%16%17.50%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%天井、草坪和花園 家用裝修工具 箱包 工業和商業用品 寵物用品 辦公和學校用品 其他 汽車用品 內衣和睡衣 戶外運動鞋服 玩具與游戲 美容與健康 男裝 珠寶首飾 電子產品和電器 女裝 鞋 家庭廚房用品 母嬰用品 東興證券東興證券深度深度報告報告 拼多多（PDD.O）：Temu 低價包郵開局順利，復制社交電商模式具有可能性 P11 敬請參閱

37、報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源（1）拼好貨低價模式是用拼好貨低價模式是用 C 端的龐大用戶訂單量去撬動上游端的龐大用戶訂單量去撬動上游 B 端，獲得與水果源頭直采能力，從而享受在端，獲得與水果源頭直采能力，從而享受在產地設立加工倉的規模效應。產地設立加工倉的規模效應。拼多多的前身拼好貨，其商業模式可以歸納為水果社交電商，主要特征有：1）用戶在拼好貨的微信服務號、APP 上買水果，需要拼團購買（例如 3 人團），才能享受優惠價格；2）成團后，用戶 2 天至 3 天收到水果；3）采取自營模式，水果來自批發市場或者源頭直采。拼好貨自營的水果可以定價更低的原因，主要有：聚焦少量水果種類，通過

38、低價拼團模式聚人氣打造爆款，在量的基礎上從而實現產地源頭直采、設立加工倉分揀以及寄送水果包裹，縮短了供應鏈環節，不需要在用戶端設立存儲倉。圖圖12：2016 年拼好貨年拼好貨 logo 及拼團產品界面及拼團產品界面 資料來源：拼好貨，東興證券研究所（2）拼多多低價電商平臺成功源于用拼多多低價電商平臺成功源于用 C 端龐大用戶流量撬動端龐大用戶流量撬動 B 端商家，讓商家獲得低價走量能力。端商家，讓商家獲得低價走量能力。從拼好貨到拼多多，品類由有限水果種類到數百萬類別，商品由自營模式到平臺模式，為了打造同樣定位“低價”的電商平臺，拼多多強化對商品的定價權。為此，平臺對商家采用每周低價競價模式，只

39、有報價低于同類商品，平臺才會給與相應商品好的展示位置，從而獲得流量以及銷量。2016 年 10 月前，平臺處于早期發展階段，主要采用人工競價模式；2016 年 10 月至今，平臺上線后臺比價系統并逐漸完善?！暗蛢r”模式打通的原因在于拼多多采用具有性價比的商品拼團模式、借助微信的支持低成本獲取下沉市場用戶、通過多款社交養成游戲提升用戶粘性和活躍度等。在低價競價模式下，商家會在拼多多平臺采用低價走量的策略。根據公司招股書披露，2017Q1-2018Q4，拼多多電商平臺的年化活躍買家數由 6770 萬人增長至 4.19 億人；活躍賣家由2017 年二季度約 20 萬家增長至 2018 年底的 360

40、 萬?？梢钥吹?，通過 C 端龐大用戶撬動 B 端商家的模式依舊具有可復制性。P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 拼多多（PDD.O）：Temu 低價包郵開局順利，復制社交電商模式具有可能性 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖13：2017Q1-2018Q4 拼多多平臺拼多多平臺年化年化活躍買家數活躍買家數 圖圖14：2017Q1-2018Q4 拼多多平臺拼多多平臺年化年化 GMV 資料來源：公司招股書，東興證券研究所 資料來源：公司招股書，東興證券研究所 Temu 復制國內社交電商模式復制國內社交電商模式具有可能性具有可能性。以 SheIn 和 Shopify 為代表

41、的 DTC 獨立站模式的成功，顯示中國的商品、跨境供應鏈，疊加海外社交媒體平臺的引流，可以打破亞馬遜等平臺電商的壟斷地位。但另一方面，新興的電商平臺或者獨立站無法繞過Meta。根據艾瑞咨詢報告，2022年跨境電商企業在海外廣告有超過80%投放到 Meta 旗下 WhatsApp、Messenger、Facebook 等社交平臺。我們認為，海外流量成本日益提高，Temu通過廣告投放推廣較難實現低成本積累龐大用戶數。未來，Temu 或能與 Meta 建立合作，打造海外社交電商模式。2021 年以來，Meta 陷入增長困境，而元宇宙新戰略進展同樣遲緩。在此情況下，Meta 需要新的增長點或者商業同盟

42、。而拼多多的社交電商商業模式以及具有數十億美元的年度推廣預算或將促成雙方合作。圖圖15：2022 年出海企業廣告投放渠道年出海企業廣告投放渠道 圖圖16：2021Q1-2022Q2 Meta 收入與拼多多銷售費用收入與拼多多銷售費用(億美億美元元)資料來源：艾瑞咨詢，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所 67.7 99.7 157.7 244.8 294.9 343.6 385.5 418.5 050100150200250300350400450活躍買家數（百萬）209 384 709 1412 1987 2621 3448 4716 05001,0001,5002,0002,

43、5003,0003,5004,0004,5005,000GMV(億元)34%10%33%10%34%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一般企業 跨境電商 其他媒體平臺 GoogleFacebook261.7 290.8 290.1 335.7 279.1 288.2 20.4 16.8 16.1 18.5 18.6 18.2 0501001502002503003504002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2Meta收入 拼多多銷售推廣費用 東興證券東興證券深度深度報告報告 拼多多（PDD.O）：Temu 低價

44、包郵開局順利，復制社交電商模式具有可能性 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 5.當前當前 Temu 低價低價包郵模式包郵模式下物流成本可控下物流成本可控 物流成本是物流成本是跨境電商跨境電商相較相較國內電商支出較高的項目國內電商支出較高的項目?？缇畴娚涛锪鞣瞻〝埵?、國內轉運、倉內分揀處理、出口報關、國際運輸、境外清關、境外轉運、尾程派送等環節。根據艾瑞報告，跨境物流成本平均能占到出口賣家商品或品牌成本的 20%-25%。圖圖17：B2C跨境電商品牌核心成本構成跨境電商品牌核心成本構成 資料來源：艾瑞咨詢，東興證券研究所 Temu 為大部分訂單提供標準快遞為大部分訂單

45、提供標準快遞下的下的包郵服務。包郵服務。根據 Temu 官網顯示，Temu 提供標準快遞和商業快遞兩種快遞配送模式，其中標準快遞下，大部分訂單是包郵；商業快遞下，99 美元以上的訂單包郵，其他收費12.9 美元。目前 Temu 的平均客單價不高，大部分訂單預計都能享受標準快遞下的包郵服務。相比 SheIn，Temu 目前無法為用戶提供 3-7 天的閃送快遞服務，主要源于 SheIn 同時在美國設置前置倉，從而縮短部分商品履約時長。表表3：Temu 與與 SheIn 提供的快遞服務提供的快遞服務 快遞類型快遞類型 運費運費 時效時效 Temu 標準快遞 大部分訂單是包郵 7-15天 商業快遞 9

46、9美元以上的訂單包郵，其他收費 12.9美元 實際時間參考具體訂單預估 SheIn 標準快遞 包郵 12-14天 商業快遞 129美元以上的訂單包郵，其他收費 12.9美元 8-10天 閃送 帶有 QuickShip 標簽的產品可享受閃送服務；低于9.9美元的訂單需要再附加 3.99美元郵費；超過 9.9美元的訂單不用再添加郵費 3-7天 資料來源：Temu官網，SheIn官網，東興證券研究所 Temu 與與第三方物流服務商合作，頭程與尾程物流成本由第三方物流服務商合作，頭程與尾程物流成本由 Temu 承擔承擔。Temu 的履約模式為賣家提前備貨廣東倉、國內中心倉分揀、空運直發海外、時效在 7

47、-15 天。Temu 采購第三方物流公司提供國際快遞全程業務服務，主要服務環節包括出口報關、頭程空運、境外清關、境外轉運、尾程承運、最后一公里派送等，物流成本都由 Temu 承擔。P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 拼多多（PDD.O）：Temu 低價包郵開局順利，復制社交電商模式具有可能性 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖18：Temu 履約方式采取直郵模式履約方式采取直郵模式 資料來源：東興證券研究所 Temu 平臺銷售產品以母嬰用品、家具廚房用品、鞋履、女裝、珠寶首飾等品類為主，具有毛利率高、重量輕、體積小等特征。假設：（1）低價引流策略下，商品平均毛利率 3

48、0%；（2）參考速賣通、Wish 的包裹重量，平均單個包裹重量 300 克；（3）參考燕文物流計費規則，0.201-1.1KG 重量區間的包裹，處理費 17.5 元，公斤運費 91 元/KG；計算得到，計算得到，Temu 的的單個包裹平均快遞成本約單個包裹平均快遞成本約 6.9 美元美元。2023 年，Temu 在樂觀/中性/悲觀三種條件下，年 GMV 分別為 30/20/10 億美元，相應的年度物流成本分別為 8.3/5.5/2.8 億美元。我們認為，當前 Temu 處于低價拓市場階段，存在客單價低、商品利潤率低等特點，物流成本占比較高，但處于可控范圍，隨著 Temu 在海外市場站穩腳跟，其

49、物流成本占比將逐步下降。表表4：2023 年年 Temu 包郵產生的快遞成本包郵產生的快遞成本 樂觀樂觀 中性中性 悲觀悲觀 GMV（億美元）30 20 10 平均毛利率 30%30%30%收入（億美元）收入（億美元）9 6 3 客單價（美元）25 25 25 包裹量（億個）1.2 0.8 0.4 單個包裹平均快遞成本（美元）6.9 6.9 6.9 快遞成本（億美元）快遞成本（億美元）8.3 5.5 2.8 資料來源：東興證券研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 拼多多（PDD.O）：Temu 低價包郵開局順利，復制社交電商模式具有可能性 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興

50、盛之源 附：附：專線類產品專門為滿足跨境出口電商賣家的物流服務需求而設計。專線類產品專門為滿足跨境出口電商賣家的物流服務需求而設計。相比掛號和經濟產品，具有部分線路上成本更低、配送時效更快、包裹追蹤能力更好的優勢，但跨境專線的開通需要有一定規模的穩定貨量為支撐，因而目前主要聚焦于美國、歐洲等主要國家或地區。按照物流環節運營主體進行區分，跨境出口電商物流中的跨境直發模式包按照物流環節運營主體進行區分，跨境出口電商物流中的跨境直發模式包括三類：括三類：（1）掛號和經濟產品是通過萬國郵聯的各國郵政網絡完成跨境電商貨物出口的郵政小包；（2）跨境專線服務商利用自營攬貨、自排航班運力以及尾程配送等組織跨境

51、專線服務；（3）以 DHL、FedEx、UPS 為主導的國際商業快遞服務。表表5：跨境直發物流產品類型跨境直發物流產品類型 產品類型產品類型 通達范圍通達范圍 重量區間重量區間 時效時效 追蹤信息追蹤信息 價格價格 標準類標準類 經濟類 10-45日 半程追蹤 較低 最廣 航空轉機 掛號類 10-45日 全程追蹤 中等 最廣 航空轉機為主 專線類 7-20日 全程追蹤 中等 特定國家/地區 航空直飛占較高比重 國際商業快遞類 3-10日 全程追蹤 較高 特定國家/地區 航空直飛模式為主 資料來源：燕文物流招股書，東興證券研究所 以燕文物流為例，其專線類產品業務的主要客戶有全球速賣通、亞馬遜、W

52、ish、eBay 等跨境電商平臺和電商獨立站。2021 年上半年，其專線類產品的票均重量 332 克/件，票均收入 42 元。表表6：2018-2021 年上半年，年上半年，燕文物流專線類產品經營財務數據燕文物流專線類產品經營財務數據 項目項目 2021 年年 1-6 月月 2020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 票件量（萬件）3,764.83 5,826.71 1,551.13 314.83 票均重量（克/件）331.59 310.11 429.78 500.50 票均收入（元）42.10 42.31 33.03 39.04 票均成本（元）42.46 40.90 33.0

53、1 37.78 票均毛利（元）-0.36 1.41 0.02 1.26 毛利率-0.85%3.34%0.07%3.24%資料來源：燕文物流招股書，東興證券研究所 P16 東興證券東興證券深度深度報告報告 拼多多（PDD.O）：Temu 低價包郵開局順利，復制社交電商模式具有可能性 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 燕文物流美國專線類產品的計費規則如下，運費按照“計費重量公斤運費+處理費+其他”得出。以燕文專線追蹤-普貨為例，0.201-1.1KG 重量區間的包裹，處理費 17.5 元，公斤運費 91 元/KG。表表7：燕文物流美國專線類產品的計費規則燕文物流美國專線類產品的計費

54、規則 目的國目的國 產品類型產品類型 重量區間重量區間 KG 處理費（元處理費（元/件）件）公斤運費（元公斤運費（元/KG）是否計泡是否計泡 限重范圍（限重范圍（KG）美國 燕文專線追蹤-特貨 0.001-0.10 19.5 105 否 30 0.101-0.20 19.5 103 否 0.201-1.10 19.5 103 否 1.101-2.00 10.5 98 否 2.001-5.00 10.5 98 是 5.001-30.00 10.5 91 是 燕文專線追蹤-普貨 0.001-0.1 19.5 96 否 30 0.101-0.2 19.5 91 否 0.201-1.1 17.5 91

55、 否 1.101-2.0 10.5 87 否 2.001-5.0 10.5 83 是 5.001-30.0 10.5 83 是 資料來源：燕文物流招股書，東興證券研究所 6.投資建議投資建議 Temu有望成為海外電商平臺重要一極，成為公司繼拼多多主站、多多買菜之后第三個增長點。目前Temu仍處于投入期，2023年將加大海外營銷推廣支出。我們預計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為240.22億元，218.19億元和377.78億元，對應現有股價PE分別為24X，27X和16X，首次評級，給予“推薦”評級。7.風險提示風險提示（1）主站 APP 品牌化進展緩慢；（2）多多買菜盈利能力較弱；（

56、3）跨境電商業務進展緩慢。東興證券東興證券深度深度報告報告 拼多多（PDD.O）：Temu 低價包郵開局順利，復制社交電商模式具有可能性 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 公司普通報告 閱文集團（00772）：網文市場龍頭，IP 影視化進入快速發展期 2022-07-26 公司普通報告 百納千成（300291.SZ）：劇集產出能力穩健提升，IP 全產業鏈多元變現 2022-07-21 行業深度報告 共享電單車行業：盈利能力優于單車，哈啰、滴滴、美團分享行業紅利 2022-07-07 公司普通報告 浙文影業（

57、601599.SH）覆蓋報告：國有資本完成相對控股，影視板塊重整行裝再出發 2022-07-04 公司普通報告 華策影視（300133.SZ）深度報告：行業供給端收縮，劇集業務有望迎來快速發展期 2022-06-16 公司普通報告 快手 616 購物節專題：品牌自播增長迅速，“快品牌”發展良好 2021-06-04 行業深度報告 傳媒互聯網 2022 年中期策略報告：對比 7 大賽道，下半年首推本地生活 2021-05-25 公司深度報告 途虎養車：線上線下一體化平臺，汽車服務市場新龍頭 2022-03-01 公司深度報告 喜馬拉雅：IoT 助力流量穩定增長，三輪驅動變現效率加速提升 2022

58、-02-28 公司深度報告 美團系列研究之 1-三維度提升外賣履約效率，降低騎手依賴度 2021-02-19 公司普通報告 中概互聯網復盤系列報告之 4-聲網 2021 年復盤：“雙減政策”影響短期增速，中長期成長性無虞 2022-01-21 公司普通報告 中概互聯網復盤系列報告之 3-騰訊控股 2021 年復盤：股價韌性強于市，強監管無礙微信價值 2022-01-18 公司普通報告 中概互聯網復盤系列報告之 2拼多多 2021 年復盤：GMV 增長遭遇挑戰，但長期增長模式有望轉變 2022-01-13 公司普通報告 中概互聯網復盤系列報告之 1快手 2021 年復盤：危機洗禮后，組織效率提升

59、 2022-01-12 公司深度報告 騰訊控股 2004 年-2022 年復盤：當下股價處于第 5 次震蕩期，微信與騰訊云奠定未來成長價值 2022-03-18 公司普通報告 騰訊 2022 年微信公開課點評：微信生態日益豐滿，搜一搜為最大看點 2022-01-14 公司普通報告 騰訊控股：分紅事件有望成為公司市場預期轉好拐點 2021-12-26 行業深度報告 騰訊系列研究之 7-騰訊專題：微信的本質價值是分發 2021-12-21 行業深度報告 騰訊系列研究之 6-騰訊專題：20182019，為何錯過短視頻？2021-11-11 行業深度報告 騰訊系列研究之 5-社交網絡專題：抖音、快手是

60、社區還是社交網絡？2021-09-13 行業深度報告 騰訊系列研究之 4-金融科技行業報告：螞蟻集團支付業務三個維度領先騰訊財付通 2020-09-14 行業深度報告 騰訊系列研究之 3-短視頻行業報告：視頻號為何能迅速突破“快抖”封鎖 2020-08-25 公司深度報告 騰訊系列研究之 2-騰訊控股：微信生態孕育龐大廣告市場 2020-06-17 行業深度報告 騰訊系列研究之 1：微信小程序：下一個十年，下一個入口，進入萬物互聯時代 2018-04-15 行業深度報告 傳媒系列報告之 26-小紅書：優質 UGC 電商生態，內容、用戶、變現多維提升 2021-08-20 行業深度報告 傳媒系列

61、報告之 25-數字營銷產業：中小廠商如何突圍？出海與技術創新是關鍵 2021-08-04 行業深度報告 傳媒系列報告之 24-數字音頻產業商業模式之辨：流量、會員、版權 2021-07-15 行業深度報告 傳媒系列報告之 23-快手達人播，抖音品牌播，共擊十萬億增量市場 2021-05-09 行業深度報告 傳媒系列報告之 22-長視頻行業：TVB 興衰 50 年對國內長視頻平臺的啟示 2021-04-02 行業深度報告 傳媒系列報告之 21-游戲行業：短視頻買量渠道崛起，游戲研發商乘勢而上 2021-02-04 P18 東興證券東興證券深度深度報告報告 拼多多（PDD.O）：Temu 低價包郵

62、開局順利，復制社交電商模式具有可能性 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司深度報告 傳媒系列報告之 20-快手科技：格局確立，電商沖鋒 2021-01-21 公司深度報告 傳媒系列報告之 19-快手科技：社交筑壘，百億沖鋒 2020-12-19 公司深度報告 傳媒系列報告之 18-分眾傳媒：新模式，新估值 2020-10-29 公司深度報告 傳媒系列報告之 17-芒果超媒如何進化？2020-10-20 行業深度報告 傳媒系列報告之 16-金融科技行業報告：螞蟻集團支付業務三個維度領先騰訊財付通 2020-09-14 行業深度報告 傳媒系列報告之 15-短視頻行業報告：視頻號為

63、何能迅速突破“快抖”封鎖 2020-08-25 公司深度報告 傳媒系列報告之 14-字節跳動：征途是星辰大海，堅守全球化愿景 2020-08-07 公司深度報告 傳媒系列報告之 13-中國出版：百年商務印書館價值幾何 2020-07-27 公司深度報告 傳媒系列報告之 12-愛奇藝：中國奈飛，盈利不難 2020-07-20 公司深度報告 傳媒系列報告之 11-掌閱科技：卡位長音頻賽道，稀缺性助推估值 2020-07-02 公司深度報告 傳媒系列報告之 10-騰訊控股：微信生態孕育龐大廣告市場 2020-06-17 公司深度報告 傳媒系列報告之 9-網易游戲：520 產品發布會展現年輕化戰略 2

64、020-06-03 行業深度報告 傳媒系列報告之 8-網紅經濟商業模式合集：模式創新驅動 MCN 提升變現規模與效率 2020-05-26 公司深度報告 傳媒系列報告之 7-分眾傳媒：主營走出最難時刻，競爭格局壓制估值 2020-05-17 行業深度報告 傳媒系列報告之 6-網紅經濟：漸具馬太效應，平臺占據優勢 2020-05-10 行業深度報告 傳媒系列報告之 5-出版產業：互聯網催生新業態，新業態帶來新活力 2020-05-08 公司深度報告 傳媒系列報告之 4-掌閱科技：精細化運營內容與流量，打造第二增長曲線 2020-04-25 行業深度報告 傳媒系列報告之 3-中國云游戲商業模式在哪

65、里 2020-02-21 公司深度報告 傳媒系列報告之 2-光線傳媒：藝術科技結合體，估值對標皮克斯 2019-12-13 行業深度報告 傳媒系列報告之 1-電視游戲行業深度報告：舊娛樂，新風尚，大市場 2019-11-26 資料來源：東興證券研究所 東興證券東興證券深度深度報告報告 拼多多（PDD.O）：Temu 低價包郵開局順利，復制社交電商模式具有可能性 P19 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分析師簡介分析師簡介 分析師：石偉晶分析師：石偉晶 傳媒與互聯網行業首席分析師，上海交通大學工學碩士。6 年證券從業經驗，2018 年加入東興證券研究所。2019 年新浪金麒麟傳

66、媒行業新銳分析師。以騰訊為核心跟蹤內容互聯網行業發展趨勢，覆蓋社區社交、網游、短視頻、長視頻、直播、音樂及有聲書等內容賽道；以美團為核心跟蹤生活服務互聯網發展趨勢，覆蓋餐飲外賣、旅游住宿、汽車服務等生活服務賽道。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供

67、投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。P20 東興證券東興證券深度深度報告報告 拼多多（PDD.O）：Temu 低價包郵開局順利，復制社交電商模式具有可能性 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力

68、求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改

69、。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基

70、準指數收益率5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率5以上。東興東興證券研究所證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 5 層 福田區益田路6009號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526