食品飲料行業復盤系列之十：2018~2019年小周期中白酒行業經歷了什么？-221123（28頁）.pdf

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1、復盤系列之十：復盤系列之十：20182018-20192019年小周期中年小周期中白酒行業經歷了什么白酒行業經歷了什么？20222022年年1111月月2323日日行業評級行業評級食品飲料食品飲料強于大市（維持）強于大市（維持）證券研究報告證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款請務必閱讀正文后免責條款證券分析師證券分析師張晉溢張晉溢投資咨詢資格編號投資咨詢資格編號:S1060521030001:S1060521030001電電子郵箱子郵箱:ZHANGJINYI112PINGAN.COM.CN:ZHANGJINYI112PINGAN.COM.CN王萌王萌投資咨詢資格編號投資咨詢資格編號:S1060

2、522030001:S1060522030001電子郵箱電子郵箱:WANGMENG917PINGAN.COM.CNWANGMENG917PINGAN.COM.CN研研究助理究助理潘俊汝潘俊汝一般證券業務一般證券業務:S1060121120048:S1060121120048 電子郵箱電子郵箱:PANJUNRU787PINGAN.COM.CNPANJUNRU787PINGAN.COM.CN20182018-20192019年，白酒經歷了由旺轉衰再轉旺的小周期年，白酒經歷了由旺轉衰再轉旺的小周期1 12018年白酒股價回調周期中，白酒滬（深）股通持股比例仍然持續攀升。2019年1季度外資率先加倉，

3、貴州茅臺滬（深）股通持股比例從2019年年初的8.0%（對應當年估值18倍）提升至3月5日的9.61%（對應當年估值24倍），2019年4月開始逐漸減持，年末滬（深）股通持股比例為8.1%；五糧液滬（深）股通持股比例從2019年年初的8.7%（對應當年估值12倍）提升至3月1日的11.1%（對應當年估值19倍），2019年3月開始逐漸減持，年末滬（深）股通持股比例為8.6%。2018-2019年，白酒行業經歷了一輪由旺轉衰再轉旺的小周期，此輪周期是白酒行業自2015年復蘇以來經歷的第一次考驗，最終白酒行業憑借自身深厚的安全墊和對上下游較強的掌控力，克服了經濟下行壓力，重回上行周期。我們復盤18

4、-19年宏觀環境影響、行業發生的變化、股價表現等多維度進行分析，以史鑒今。股價彈性：一線白酒二線白酒三線白酒2018年下行周期中，股價跌幅呈現：一線白酒（-28.81%）二線白酒（-28.59%）三線白酒（-19.35%）；2019年上行周期中，股價漲幅呈現：一線白酒（+128.84%）二線白酒（+98.17%）三線白酒（+51.26%）。業績增速：2018年白酒上市公司報表保持較快增長，2019年降速去庫存2018年下行周期中，一線/二線/三線白酒收入增速分別為28%/29%/11%；歸母凈利潤增速分別為32%/32%/40%。2019年上行周期中，一線/二線/三線白酒收入增速分別為19%/

5、11%/14%；歸母凈利潤增速分別為21%/7%/4%。2018年下行周期中，估值倍數（年初-最高-最低-年末）：一線（37-42-17-19）、二線（55-61-19-21）三線（38-42-20-20）；2019年上行周期中，估值倍數（年初-最高-最低-年末）：一線（19-36-19-32）、二線（21-35-20-33）三線（19-30-19-25）。北向資金：2019年1季度外資率先大幅加倉，2季度逐漸減持估值情況：2018年年中開始殺估值，年底白酒指數PE跌至20倍，2019年1季度估值快速反彈5WgUcZrVmVlXtRtRoM7NcM8OsQqQsQoMjMrQmNlOmOqMb

6、RrRvMuOoOrOMYsPnO目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S1919年復盤年復盤：延續消費升級主線，白酒呈現超額阿爾法：延續消費升級主線，白酒呈現超額阿爾法1818年復盤年復盤：經歷三次股價回調，全年業績未明顯放緩：經歷三次股價回調，全年業績未明顯放緩投資建議：靜待消費需求回暖，立足長期戰略布局投資建議：靜待消費需求回暖，立足長期戰略布局風險提示風險提示2 220182018年國內經濟下行壓力加大，社零總額增速下滑年國內經濟下行壓力加大，社零總額增速下滑3 3 2018年，中美貿易摩擦、金融結構性去杠桿等因素的影響下，國內經濟面臨下行壓力，2018年全年

7、國內生產總值（GDP）90萬億元人民幣，同比增長6.6%，這是自2000-2018年以來最低經濟增速。2018年，社會消費品零售總額為38.1億，同比增長9.0%，增速較2017年回落1.1pct。18年1季度，社零消費品零售總額當月增速持續攀升，18年3月同比增速達到10.3%，但2季度、4季度增速出現降速，2018年11月同比增速放緩至8.1%。2018年，城鎮居民可支配收入為39251元，同比增長7.8%，較上年同期下降0.5pct。20172017-20182018年我國年我國M2M2同比增速同比增速20172017-20182018年社會消費品零售總額同比增速年社會消費品零售總額同比

8、增速7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%17-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-11M2:同比7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%05000100001500020000250003000035000400004500017-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-12城鎮居民人均可支配收入:累計值（元）城鎮居民人均可支配收入:累計同比20172017-20182018年居民可支配收入及同比增速年

9、居民可支配收入及同比增速7%8%9%10%11%12%13%17-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-12社會消費品零售總額:當月同比餐飲收入:當月同比數據來源：wind，平安證券研究所茅五批價上漲勢頭停滯，經銷商利潤下滑茅五批價上漲勢頭停滯，經銷商利潤下滑4 4數據來源：wind，平安證券研究所 2016-2017年，消費升級帶動白酒終端需求持續攀升，白酒行業景氣度持續上行，產品批價也不斷提升，飛天茅臺一批價從17年1100元左右攀升至年底1650元，五糧液從760元提升至850元。2018年年初，貴州茅臺出廠價從81

10、9元提升至969元，五糧液出廠價從739元提升至789元。但由于宏觀經濟放緩導致了白酒需求有所回落，2018年部分白酒的批價上漲勢頭放緩，經銷商庫存增加，渠道利潤下降。2018年12月，飛天茅臺一批價1750元，較2017年底僅提升100元，一批價年度上漲幅度明顯放緩；五糧液年底批價降至810元，較上年同期下降20元。20172017-20182018年五糧液出廠價、一批價及渠道利潤（元）年五糧液出廠價、一批價及渠道利潤（元）2003004005006007008009005007009001,1001,3001,5001,7001,90017-0117-0217-0317-0417-0517

11、-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-12渠道利潤（右軸）茅臺批價出廠價010203040506070809010070072074076078080082084017-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-12渠道利潤（右軸）五糧液一批價出廠價20172017-

12、20182018年飛天茅臺出廠價、一批價及渠道利潤（元）年飛天茅臺出廠價、一批價及渠道利潤（元）20182018年復盤：年年復盤：年中白酒動銷受阻，全線股價回調中白酒動銷受阻，全線股價回調5 5數據來源：wind，平安證券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%上證指數白酒指數20182018年白酒指數（年白酒指數（884705.WI884705.WI，等權重）與上證指數（，等權重）與上證指數（000001.SH000001.SH）漲跌幅情況）漲跌幅情況 白酒行業年初行情與大盤基本一致，但5月份至年中，白酒指數大幅跑贏上證指數，原因為：1、隨著白酒企業年報、一季報披露，行業

13、業績持續快速增長，超于市場預期；2、口子窖、古井貢酒、瀘州老窖等白酒企業淡季陸續提價，提振市場信心。2018年年中，白酒企業陸續出現庫存增加、批價回落等現象，渠道價差縮小，利潤下降導致部分經銷商出現拋貨現象，進一步刺激白酒批價下行，白酒行業景氣度持續向下，白酒指數也出現回調，頭部白酒企業三季報不達預期導致股價大幅下挫后，11月股價見底。20182018年復盤：白年復盤：白酒經歷三次比較明顯的回調酒經歷三次比較明顯的回調6 6數據來源：wind，平安證券研究所20182018年各價格帶白酒股價表現年各價格帶白酒股價表現一線白酒：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖二線白酒：山西汾酒、古井貢酒、洋河股份、舍

14、得酒業、水井坊、今世緣、酒鬼酒三線白酒：口子窖、迎駕貢酒、伊力特、金徽酒、老白干酒、順鑫農業-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%一線白酒二線白酒三線白酒渠道普遍反映情況比較好，但是沒有超預期。年初這波下跌的原因：1、業績預期過高。2、發改委告誡白酒。3、前期獲利盤流出。年中，高端酒現疲態。瀘州老窖庫存增加，動銷不暢；五糧液批價下降。10月，秋糖、茅臺業績低預期，市場情緒最低谷股價上漲：5月，包材大幅上漲，淡季二、三線白酒提價1.30 山西汾酒業績預告低預期2.28洋河業績預告低預期4.16 口子窖提價5.10 古井貢酒提價老窖總經銷商產品提價10%6.19 國窖1573

15、提價6.25 洋河年內第二次提價5.27 酒鬼酒正式并入中糧10.23 秋糖反饋較為悲觀10.29 茅臺三季報大幅低預期9.20 今世緣提價1.31 發改委告誡春糖中秋春節春節秋糖各價格帶白酒分類各價格帶白酒分類1月中下旬，主要原因：由于前期業績預期過高，部分企業發布業績預告低預期；發改委召開白酒業價格政策告誡會。8月，主要原因：白酒基本面呈現出庫存增加、批價回落、動銷不暢的情況。10月，主要原因：秋糖渠道反饋比較消極，茅臺業績低預期。20182018年二季度地產酒明顯跑贏白酒指數年二季度地產酒明顯跑贏白酒指數7 7數據來源：wind，平安證券研究所20182018年順鑫農業等地年順鑫農業等地

16、產產酒及白酒及白酒酒指指數漲跌幅數漲跌幅白酒行業歷次股價上漲都存在一定的規律，即貨幣放松優先帶動高端白酒投資需求，經濟復蘇后以餐飲為代表的消費場景增加帶動次高端白酒回暖，居民收入提升后帶動地產及地產酒消費需求提升，因此，白酒股價一般會有高端-次高端-地產酒各價格帶的依次上漲。高端白酒和次高端白酒在2016-2017年相繼上漲后，2018年2季度，順鑫農業、古井貢酒、今世緣、口子窖、洋河股份等為代表的地產酒大幅跑贏白酒指數。順鑫農業全年逆勢上漲66.9%，大幅跑贏白酒指數，也是唯一全年取得正收益的白酒公司。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%洋河股份古井貢

17、酒今世緣口子窖順鑫農業白酒指數20182018年全年白酒收入和利潤增速并無明顯放緩年全年白酒收入和利潤增速并無明顯放緩8 820152015-20192019年高端白酒收入年高端白酒收入/歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速2018年，在宏觀經濟下行壓力之下，白酒行業整體收入和利潤并無明顯放緩，一線/二線/三線白酒收入增速分別為28%/29%/11%，分別較上一年-10pct/+8pct/+4pct；一線/二線/三線白酒歸母凈利潤增速分別為32%/32%/40%，分別較上一年-23pct/+10pct/+20pct。一線白酒：收入利潤均出現下滑主要來自于茅臺高基數下出現回落，五糧液、瀘州老窖2018年

18、均環比提升，且高端白酒收入利潤仍然保持在30%左右的高增速。二線白酒：收入和利潤均出現提升。我們認為，二線白酒整體仍然受益于新周期以來的消費升級及次高端價格帶擴容所帶來的增長紅利。三線白酒：收入利潤提升，且利潤增速彈性較大。三線白酒整體價格提升對利潤的貢獻較大。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400160020152016201720182019一線總收入二線總收入三線總收入一線增速（右軸）二線增速（右軸）三線增速（右軸）20152015-20192019年各線白酒歸母凈利潤總額及增速（億元）年各線白酒歸母凈利潤總額及增速（億元）0

19、%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070020152016201720182019一線歸母凈利潤二線歸母凈利潤三線歸母凈利潤一線增速（右軸）二線增速（右軸）三線增速（右軸）20152015-20192019年各線白酒收入總額及增速（億元）年各線白酒收入總額及增速（億元）0%20%40%60%80%20152016201720182019貴州茅臺收入五糧液收入瀘州老窖收入貴州茅臺利潤五糧液利潤瀘州老窖利潤注：按照各現公司白酒收入加總后得到收入/利潤總額，再計算增速。數據來源：wind，平安證券研究所20182018年季度間業績波動與股價基本同頻年季度間業績

20、波動與股價基本同頻9 920182018年白酒指數與上證指數月度漲跌幅情況（年白酒指數與上證指數月度漲跌幅情況（%）從各季度的股價表現來看，Q1白酒指數走勢基本與大盤相同，Q2白酒指數明顯跑出相對收益，但Q3、Q4白酒出現了大幅回調，其中Q4主要由于10月三季報陸續發布，部分白酒低預期導致了股價大幅下挫。從各價格帶白酒收入和業績季度間表現來看，與股價基本同頻，Q2各價格帶白酒收入和利潤仍然逆勢增長，Q3由于行業景氣度下降以及高基數，白酒企業高增態勢嘎然而止，收入和利潤增速環比均出現了大幅下滑，Q4一線和三線白酒收入和利潤回升，其中三線白酒業績大幅反彈，而二線白酒利潤增速持續下降。2018年，白

21、酒股價與業績以及基本面同頻。20182018年年Q1Q1-Q4Q4白酒歸母凈利潤總額及增速（億元）白酒歸母凈利潤總額及增速（億元）20182018年年Q1Q1-Q4Q4白酒收入總額及增速（億元）白酒收入總額及增速（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503003504002018Q12018Q22018Q32018Q4一線白酒收入二線白酒收入三線白酒收入一線增速（右軸）二線增速（右軸）三線增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401602018Q12018Q22018Q32018Q4一

22、線白酒歸母利潤二線白酒歸母利潤三線白酒歸母利潤一線增速（右軸）二線增速（右軸）三線增速（右軸）季度月度白酒指數上證指數白酒超額收益季度超額Q11月3.25.3-2.0-6.62月-9.9-6.4-3.63月-3.5-2.8-0.7Q24月2.1-2.74.834.45月25.10.424.76月-3.1-8.04.9Q37月-0.61.0-1.6-10.48月-16.1-5.3-10.99月5.63.52.1Q410月-26.3-7.7-18.5-10.911月7.9-0.68.512月-4.5-3.6-0.8注：按照各現公司白酒收入加總后得到收入/利潤總額，再計算增速。數據來源：wind，平

23、安證券研究所20182018年估值高位回調，白酒指數年底估值僅為年估值高位回調，白酒指數年底估值僅為2020倍倍1010數據來源：wind，平安證券研究所 2018年年初，白酒指數（884705.WI）PE（ttm）為35倍，顯著高于2009-2018年25倍的平均估值，隨著業績的陸續公布以及股價的回調，2018年底白酒指數PE（ttm）跌至20倍，其中10月30日估值最低跌至18倍，2018年全年平均估值為29倍。分價格帶白酒來看，一線白酒年初PE（ttm）平均為37倍，全年估值呈現振蕩向下，年底估值跌至19倍；以舍得酒業、水井坊等次高端估值較高，年初二線白酒平均估值達到了55倍，1月中旬一

24、度攀升至61倍，之后估值一直回落，年底二線白酒估值跌至21倍；三線白酒年初平均估值為38倍，一季度估值持續消化，年中隨著股價反彈估值回升至年初水平，但隨后也出現回調，年末估值為20倍。20182018年白酒指數年白酒指數PEPE（TTMTTM）及平均估值情況）及平均估值情況1520253035404501-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2510-0910-2311-0611-2012-0412-18市盈率TTM2018年平均值過去十年平

25、均值2018年平均估值為年平均估值為28.7X2009-2018平均估值為平均估值為25.1X152025303540455055606501-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2510-0910-2311-0611-2012-0412-18一線白酒二線白酒三線白酒20182018年各線白酒年各線白酒PEPE（TTMTTM）走勢）走勢20182018年重點白酒公司估值情況年重點白酒公司估值情況1111數據來源：wind，平安證券研究所貴州茅

26、臺：最高估值41倍，最低估值21倍，平均估值30倍1520253035404501-0201-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-2311-1312-0412-25貴州茅臺PE(TTM)五糧液：最高估值40倍，最低估值16倍，平均估值26倍1520253035404501-0201-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-2311-1312-0412-25五糧液PE(TTM)1520253035404501-02

27、01-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-2311-1312-0412-25瀘州老窖PE(TTM)舍得酒業：最高估值141倍，最低估值20倍，平均估值67倍 山西汾酒：最高估值59倍，最低估值19倍，平均估值40倍 順鑫農業：最高估值44倍，最低估值22倍，平均估值31倍153555759511513515501-0201-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-2311-1312-0412-25舍得酒業PE(T

28、TM)152025303540455055606501-0201-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-2311-1312-0412-25山西汾酒PE(TTM)1520253035404501-0201-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3108-2109-1110-0210-2311-1312-0412-25順鑫農業PE(TTM)瀘州老窖：最高估值44倍，最低估值16倍，平均估值28倍目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T

29、 S1919年復盤年復盤：延續消費升級主線：延續消費升級主線，白酒呈現超額阿爾法，白酒呈現超額阿爾法1818年復盤年復盤：經歷三次股價回調，全年業績未明顯放緩：經歷三次股價回調，全年業績未明顯放緩投資建議：靜待消費需求回暖，立足長期戰略布局投資建議：靜待消費需求回暖，立足長期戰略布局風險提示風險提示121220182018年年4 4季度政策轉向，“三支箭”組合支持民營企業季度政策轉向，“三支箭”組合支持民營企業1313數據來源：wind，平安證券研究所6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1

30、2月20172018201920172017-20192019年新增人民幣貸款情況（萬億）年新增人民幣貸款情況（萬億）在民營企業經營和融資均不佳的背景下，政策推出了信貸、債券、股權三個融資渠道（“三支箭”）的組合政策，支持民營企業融資。2018年4季度-2019年1季度，支持民企的相關政策集中出爐，其中，11月1日習總書記主持召開的民營企業座談會更是加速促進了包括紓困基金、紓困債等多項政策的落地。2019年1月，人民幣貸款余額139.53萬億元，同比增長13.4%，比上年同期高0.2個百分點。當月人民幣貸款增加3.23萬億元，同比多增3284億元。2019年3月人民幣貸款增加1.69萬億元，同

31、比多增5700億元。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20172018201920172017-20192019年年M2M2同比增速同比增速需求回暖，白酒批價上行，經銷商利潤攀升需求回暖，白酒批價上行，經銷商利潤攀升1414數據來源：wind，平安證券研究所 2019年，隨著民營企業經營持續向好，白酒需求隨之回暖，基本面持續上行，以茅臺、五糧液為代表的白酒企業批價持續攀升。其中五糧液推出第八代五糧液產品（出廠價從原來789元提升至889元），原有第七代產品全部停貨，在產品更新換代下五糧液批價

32、快速提升，從2019年1月的910元提升至2019年9月的970元，經銷利潤也是近五年的新高。飛天茅臺的一批價從2019年1月的1800元攀升至2019年8月2550元。20182018-20192019年五糧液出廠價、一批價及渠道利潤（元）年五糧液出廠價、一批價及渠道利潤（元）20182018-20192019年飛天茅臺出廠價、一批價及渠道利潤（元）年飛天茅臺出廠價、一批價及渠道利潤（元）2004006008001,0001,2001,4001,6001,8005001,0001,5002,0002,5003,00018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-

33、0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12渠道利潤（右軸）茅臺批價出廠價0204060801001207007508008509009501,00018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12渠道利潤（右軸）五糧液一批價出廠價20192019年產品迭代提價，白酒大幅跑贏大盤年產品迭

34、代提價，白酒大幅跑贏大盤1515數據來源：wind，平安證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%上證指數白酒指數20192019年白酒指數（年白酒指數（884705.WI884705.WI）與上證指數（）與上證指數（000001.SH000001.SH）漲跌幅情況）漲跌幅情況 2019年低估值下的白酒板塊受到外資持續關注，同時基本面企穩回升后白酒行業景氣度提振，五糧液等產品更新換代后價格持續攀升，1月起超跌后的白酒板塊出現快速反彈，大幅跑贏大盤，全年白酒指數上漲82.5%，跑贏上證指數60.2pct。20192019年白酒復盤：延續消費升級主線，高端白酒表現強勁年白酒復盤：延續消

35、費升級主線，高端白酒表現強勁1616數據來源：wind，平安證券研究所16-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%高端白酒次高端白酒三線白酒糖酒會糖酒會春節春糖期間，渠道、廠家反映信心較足，疊加春節銷售情況超出悲觀預期，外資流入修復估值7.13 五糧液提價5.10 國窖1573停貨調價7.8 國窖1573停貨調價3.5 政府工作報告提及下調3%增值稅春節期間，茅臺持續缺貨，高端白酒需求外溢，五糧液、老窖等受益4月，茅臺首次向商超公開招商，并提及成立集團營銷公司6月份，第八代五糧液上市5.21洋河提價5.18山西汾酒提價6.25 今世緣提價6.4 洋河停貨挺價5月底至

36、6月，中高端酒企紛紛提價，疊加外資持續流入，白酒板塊持續向好10月，國務院印發通知，提及將后移消費稅征收環節10月秋糖，渠道反映較為平穩，板塊持續調整12月，消費稅征求意見稿靴子落地，稅負不變，短期擔憂解除12.20 酒鬼酒被代理商實名舉報添加“甜蜜素”，引發對食品安全擔憂1月，前期超跌，同時多家酒企預告業績優異，疊加：1）進入春節旺季備貨期，酒企持續控貨挺價、2）政策利好，外資持續流入，保險資金流入A股，板塊估值修復5.5 茅臺集團營銷公司揭牌，引發市場擔憂，股價從高點回落150，帶動高端白酒下跌水井坊發布半年報，不達預期，白酒板塊持續調整高端白酒：茅臺關聯交易受控，疊加預期持續調整、中秋旺

37、季將到、MSCI再擴容，催化股價向好三線白酒：順鑫披露半年報，業績超預期，領漲三線白酒茅臺9月底要求提前執行年度剩余計劃，飛天整箱批價自2700元高點回落至2100元中秋節20192019年年各價格帶白酒股價表現各價格帶白酒股價表現 2019年年初，以古井貢酒、今世緣為代表的地產酒率先開啟反彈，1-2月分別上漲44.2%、43.4%。二季度，隨著糖酒會的召開，渠道、廠家反映信心較足，疊加春節銷售情況超出悲觀預期，外資流入修復估值。糖酒會上，五糧液推出第八代五糧液且全年提出高目標以提振市場，高端白酒開啟了全年領漲行情。三季報后，白酒業績持續超預期，白酒股價持續走高。四季度，秋糖整體反饋較為平穩，

38、疊加國務院印發后移消費稅的通知，白酒震蕩調整為主。但隨著消費稅征求意見稿靴子落地，稅負不變，短期擔憂解除，年底白酒股價回升。20192019年去庫存，全年白酒收入和利潤增速放緩年去庫存，全年白酒收入和利潤增速放緩20152015-20192019年高端白酒收入年高端白酒收入/歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 2018年經銷商及渠道庫存明顯增加，2019年需求回暖下，白酒庫存有所消化，因此2019年白酒上市公司收入和利潤增速較上年有所放緩。2019年一線白酒總收入1513.6億元，同比增長19%；二線白酒總收入579.9億元，同比增長11%；三線白酒總收入322.2億元，同比增長14%。2019年一

39、線白酒歸母凈利潤632.5億元，同比增長21%；二線白酒歸母凈利潤145.1億元，同比增長7%；三線白酒歸母凈利潤43.8億元，同比增長4%。高端白酒收入和利潤增速都高于二線和三線白酒，一方面說明居民消費升級的趨勢尚未改變，高端白酒在經濟下行環境下抗風險能力較強；另一方面也印證了高端白酒在貨幣寬松下的投資屬性，渠道加庫存的意愿提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400160020152016201720182019一線總收入二線總收入三線總收入一線增速（右軸）二線增速（右軸）三線增速（右軸）20152015-20192019年各線

40、白酒歸母凈利潤總額及增速（億元）年各線白酒歸母凈利潤總額及增速（億元）0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070020152016201720182019一線歸母凈利潤二線歸母凈利潤三線歸母凈利潤一線增速（右軸）二線增速（右軸）三線增速（右軸）20152015-20192019年各線白酒收入總額及增速（億元）年各線白酒收入總額及增速（億元）0%50%100%20152016201720182019貴州茅臺收入五糧液收入瀘州老窖收入貴州茅臺利潤五糧液利潤瀘州老窖利潤注：按照各現公司白酒收入加總后得到收入/利潤總額，再計算增速。數據來源：wind，平安證券研

41、究所171720192019年季度間業績波動與股價基本同頻年季度間業績波動與股價基本同頻20192019年白酒指數與上證指數月度漲跌幅情況（年白酒指數與上證指數月度漲跌幅情況（%）注：按照各現公司白酒收入加總后得到收入/利潤總額，再計算增速。數據來源：wind，平安證券研究所 從各季度的股價表現來看，Q1白酒指數跑出較強超額收益，跑贏上證指數29.7pct，Q2、Q3分別跑贏上證指數9.0、8.4pct，Q4由于消費稅前置等政策的影響，跑輸上證指數2.9pct。從各價格帶白酒收入和業績季度間表現來看，與股價基本同頻，Q1各價格帶白酒收入和利潤增速均實現了較快增長，但Q2-Q4增速有所放緩。20

42、192019年年Q1Q1-Q4Q4白酒歸母凈利潤總額及增速（億元）白酒歸母凈利潤總額及增速（億元）20192019年年Q1Q1-Q4Q4白酒收入總額及增速（億元）白酒收入總額及增速（億元）季度月度白酒指數上證指數白酒超額收益季度超額Q11月9.93.66.229.72月16.613.82.83月25.75.120.6Q24月-0.9-0.4-0.59.05月-5.4-5.80.46月11.92.89.2Q37月-2.9-1.6-1.48.48月7.2-1.68.89月1.70.71.0Q410月-2.20.8-3.0-2.911月-0.4-1.91.512月4.86.2-1.40%5%10%1

43、5%20%25%30%0501001502002503003504004505002019Q12019Q22019Q32019Q4一線白酒收入二線白酒收入三線白酒收入一線增速（右軸）二線增速（右軸）三線增速（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002502019Q12019Q22019Q32019Q4一線白酒歸母利潤二線白酒歸母利潤三線白酒歸母利潤一線增速（右軸）二線增速（右軸）三線增速（右軸）18181820192019年行情反應較快，估值提升集中在一季度年行情反應較快，估值提升集中在一季度數據來源：wind，平安證券研究所 2019年一季度

44、，白酒指數估值（TTM）快速提升，從年初的19.8倍提升至4月10日的32倍，年底估值達到32.5倍，全年平均估值為29.4倍。分價格帶來看，一線白酒估值從年初的19.0倍提升至4月10日的32.3倍，年底估值達到31.9倍，全年平均估值為29.4倍；二線白酒估值從年初的20.6倍提升至4月10日的34.8倍，年底估值達到32.8倍，全年平均估值為29.6倍；三線白酒估值從年初的19.4倍提升至4月10日的30.3倍，年底估值達到25.3倍，全年平均估值為25.0倍。20192019年白酒指數年白酒指數PEPE（TTMTTM）及平均估值情況）及平均估值情況20192019年各線白酒年各線白酒P

45、EPE（TTMTTM）走勢）走勢1517192123252729313335估值TTM2019年平均估值2018年平均估值15202530354001-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-02一線白酒二線白酒三線白酒191920192019年重點白酒公司估值情況年重點白酒公司估值情況數據來源：wind，平安證券研究所貴州茅臺：最高估值39倍，最低估值23倍，平均估值32倍 五糧液：最高估值35倍，最低估值16倍，平均估值29倍瀘州老窖：最高估值34倍，最低估值17倍，平均估值27倍古井貢酒：最高估值35倍，最低估值16倍

46、，平均估值28倍 山西汾酒：最高估值44倍，最低估值20倍，平均估值35倍 洋河股份：最高估值24倍，最低估值17倍，平均估值20倍15202530354001-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2510-0910-2311-0611-2012-0412-18貴州茅臺(TTM)15202530354001-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-030

47、7-1707-3108-1408-2809-1109-2510-0910-2311-0611-2012-0412-18五糧液(TTM)151719212325272931333501-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2510-0910-2311-0611-2012-0412-18瀘州老窖(TTM)152025303540455001-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-220

48、6-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2510-0910-2311-0611-2012-0412-18山西汾酒(TTM)15202530354001-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2510-0910-2311-0611-2012-0412-18古井貢酒(TTM)15202530354001-0201-2302-1303-0603-2704-1705-0805-2906-1907-1007-3

49、108-2109-1110-0210-2311-1312-0412-25洋河股份(TTM)202020192019年年1 1季度外資率先大幅加倉，季度外資率先大幅加倉，2 2季度逐漸減持季度逐漸減持數據來源：wind，平安證券研究所2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%10152025303518-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12當年預測P

50、E（左軸）滬(深)股通持股占比（右軸）2018年白酒股價回調周期中，白酒滬（深）股通持股比例仍然持續攀升。2019年1月，白酒估值持續消化，按照當年預測估值來看，貴州茅臺當年預測估值最低僅為18倍，五糧液當年預測估值最低僅為12倍。而外資注重企業長期發展、現金流等指標，白酒具有較大的估值優勢，2019年1月開始，外資持續加大白酒配置，貴州茅臺滬（深）股通持股比例從2019年年初的8.0%（對應當年估值18倍）提升至3月5日的9.61%（對應當年估值24倍），2019年4月開始逐漸減持，年末滬（深）股通持股比例為8.1%；五糧液滬（深）股通持股比例從2019年年初的8.7%（對應當年估值12倍）

51、提升至3月1日的11.1%（對應當年估值19倍），2019年3月開始逐漸減持，年末滬（深）股通持股比例為8.6%。20182018-20192019年貴州茅臺滬（深）股通持股比例及當年預測年貴州茅臺滬（深）股通持股比例及當年預測PEPE20182018-20192019年五糧液滬（深）股通持股比例及當年預測年五糧液滬（深）股通持股比例及當年預測PEPE5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%15202530354018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-011

52、9-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12當年預測PE（左軸）滬(深)股通持股占比（右軸）2121目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S1919年復盤年復盤：延續消費升級主線：延續消費升級主線，白酒呈現超額阿爾法，白酒呈現超額阿爾法1818年復盤年復盤：經歷三次股價回調，全年業績未明顯放緩：經歷三次股價回調，全年業績未明顯放緩投資建議：靜待消費需求回暖，立足長期戰略布局投資建議：靜待消費需求回暖，立足長期戰略布局風險提示風險提示2 22 2投資建議投資建議2323 白酒板塊股價從2021年2月見頂以來

53、，經歷了近2年的持續調整。隨著疫情管控政策的逐漸完善，同時國家對企業信貸支持力度的加大，房地產“第二支箭”已射出，我們認為白酒商務宴請需求將回升，宴席、聚餐等與餐飲管控息息相關的消費場景將迎來消費回補，白酒整體需求將持續回暖。截止11月22日，根據wind一致預期，茅臺/五糧液/瀘州老窖/山西汾酒對應2023年的估值分別為26倍/19倍/21倍/32倍，貴州茅臺略高于過去十年平均估值，而五糧液、瀘州老窖、山西汾酒等落于平均估值下方，白酒企業估值具有性價比優勢。我們看好白酒板塊的投資機會，建議立足長期戰略布局，推薦關注三條主線，一是需求堅挺的高端及次高端酒企，推薦貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、舍得

54、酒業，建議關注瀘州老窖；二是受疫情沖擊較小的蘇皖區域龍頭酒企，推薦古井貢酒、洋河股份、今世緣，三是受益大眾消費、光瓶酒擴容的白酒企業，建議關注金種子酒。所屬行業所屬行業股票名稱股票名稱收收盤價（元盤價（元）（）（1111月月2222日）日）EPSEPS（元元/股）股）P/EP/E評級評級2021A2021A2022E2022E2023E2023E2021A2021A2022E2022E2023E2023E食品飲料貴州茅臺1539.9541.7650.1258.2836.930.726.4推薦五糧液150.236.026.817.7825.022.119.3推薦古井貢酒236.204.355.6

55、57.2454.341.832.6推薦山西汾酒255.804.366.127.9458.741.832.2推薦今世緣42.031.982.463.0521.217.113.8推薦舍得酒業139.013.754.515.4137.130.825.7推薦洋河股份142.954.986.397.6828.722.418.6推薦金種子酒25.97-0.25-0.050.30-103.9-519.486.6/瀘州老窖177.905.436.918.6032.825.720.7/數據來源：wind，平安證券研究所（金種子酒、瀘州老窖EPS預測為Wind一致預期，其余為平安證券預測）目錄目錄C CO N T

56、 E N T SO N T E N T S1919年復盤年復盤：延續消費升級主線：延續消費升級主線，白酒呈現超額阿爾法，白酒呈現超額阿爾法1818年復盤年復盤：經歷三次股價回調，全年業績未明顯放緩：經歷三次股價回調，全年業績未明顯放緩投資建議：靜待消費需求回暖，立足長期戰略布局投資建議：靜待消費需求回暖，立足長期戰略布局風險提示風險提示2 24 4風險提示風險提示數據來源：wind，平安證券研究所 1）宏觀經濟波動影響：白酒等子行業受宏觀經濟影響較大，如果宏觀經濟下行對行業需求有較大影響；2）疫情反復的影響：疫情如果反復發生將造成餐飲等消費場景的缺失，影響白酒行業需求，進而對公司業績造成影響；

57、3）食品安全問題：食品安全關乎消費者人身安全，是行業發展的紅線，一旦出現食品安全問題，對行業將產生巨大的負面影響，行業恢復或將需要較長時間；4）行業競爭加劇風險：競爭格局惡化會一定影響食品飲料行業的價體系，對行業造成不良影響。2525食品飲料復盤系列報告：食品飲料復盤系列報告：數據來源：wind，平安證券研究所【平安證券】食品飲料行業深度報告-復盤系列之 通脹期白酒表現復盤:量穩利增，不懼通脹影響20220809 【平安證券】食品飲料行業深度報告-復盤系列之 通脹期調味品表現復盤:調味品通過提價應對，與通脹賽跑 20220805 【平安證券】食品飲料行業深度報告-復盤系列之 白酒韌性十足，不懼

58、調整再攀高峰20220427 【平安證券】食品飲料行業深度報告-復盤系列之 2020 年疫情期間白酒表現復盤20220401 【平安證券】食品飲料行業深度報告-復盤系列之 2020 年疫情期間食品表現復盤20220330 【平安證券】食品飲料行業深度報告-復盤系列之 復盤徽酒變革，洞察升級趨勢 20220210【平安證券】食品飲料行業深度報告-復盤系列之 2012-2021年白酒春節行情總結20211220【平安證券】食品飲料行業深度報告-復盤系列之 美國70年代滯漲期食品飲料行業表現20211117【平安證券】食品飲料行業深度報告-復盤系列之 我國食品三次漲價潮啟示錄202111032626

59、股票投資評級股票投資評級:強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數20%以上）推薦（預計6個月內，股價表現強于滬深300指數10%至20%之間）中性（預計6個月內，股價表現相對滬深300指數在10%之間）回避（預計6個月內，股價表現弱于滬深300指數10%以上）行業投資評級行業投資評級:強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于滬深300指數5%以上）中性（預計6個月內，行業指數表現相對滬深300指數在5%之間）弱于大市（預計6個月內，行業指數表現弱于滬深300指數5%以上）公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業

60、協會授予的證券投資咨詢執業資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式

61、傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告

62、所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司2020版權所有。保留一切權利。2727股票投資評級股票投資評級:強烈推薦（預計6個月內，股價表現強于市場表現20%以上）推薦（預計6個月內，股價表現強于市場表現10%至20%之間）中性（預計6個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回避（預計6個月內，股價表現弱于市場表現10%以上）行行業投資評級業投資評級:強于大市（預計6個月內，行業指數表現強于市場表現5%以上）中性（預計6個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計6個月內，行業指數

63、表現弱于市場表現5%以上）公公司聲明及風險提示：司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券

64、交易。市場有風險，投資需謹慎。免免責條款：責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司2022版權所有。保留一切權利。