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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 12 月 26 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）經營穩健經營穩健，有望在有望在電池技術變革之際占據先機電池技術變革之際占據先機 中游制造/電力設備及新能源 目標估值：163.00-190.00 元 當前股價：140.19 元 公司是光伏銀漿龍頭，公司是光伏銀漿龍頭，2021 年市占率高達年市占率高達 37%，在未上市的背景下，公司經營在未上市的背景下，公司經營已表現的比較穩健，預計上市后龍頭地位將進一步得到鞏固。已表現的比較穩健，預計上市后龍頭地位將進一步得到鞏固。TOPCon 是大趨勢，是大趨勢，在電池技術迭代的過程中，

2、銀漿耗量及加工費均有提升，門檻也在提高，這些變在電池技術迭代的過程中，銀漿耗量及加工費均有提升，門檻也在提高，這些變化對企業綜合素質提出更高要求化對企業綜合素質提出更高要求。在電池技術迭代的過程中在電池技術迭代的過程中，預計公司會表現的，預計公司會表現的比較有后勁比較有后勁?；厩闆r基本情況。公司成立于 2015 年 8 月，自設立以來就專注于新型電子漿料的研發、生產和銷售，2018 年公司突破單晶電池銀漿產品技術難點，推出并量產單晶 PERC電池正面銀漿，2022 年公司于科創板上市，主營業務為正面銀漿。重視研發，重視研發，已成為光伏銀漿龍頭已成為光伏銀漿龍頭。公司多位高管均從業多年，在光伏

3、銀漿制備領域具備豐厚的技術研發經歷，對行業理解深刻，同時，公司重視研發投入，并通過寧波鵬季、寧波鵬翼、寧波鵬曦、寧波鵬騏等員工持股平臺合計持股比例達8.26%。2021 年全球正面銀漿總消耗量為 2546 噸，公司正面銀漿銷量為 944.32噸，市占率達到 37.09%，位列全行業第一。經營穩健，為研發出好產品奠定基礎。經營穩健，為研發出好產品奠定基礎。銀漿生產過程所需設備較為簡單，行業資產較輕，千噸投資額在 1 億元左右。由于漿料上游銀粉通常無賬期，而下游電池廠有一定賬期，因此對運營資金的要求較高。漿料產品價格差異不是很明顯，但品質之間有差別，好產品是企業能否勝出的關鍵。與行業平均水平相比，

4、公司多項經營指標均優于行業均值。此前公司尚未上市，在此背景下，公司已成為行業龍頭，預計公司上市之后，經營方面的領先優勢可能會進一步擴大，為相關產品研發及研發體系的完善提供較強保障。IPO 募資擴充產能募資擴充產能，進一步鞏固龍頭地位，進一步鞏固龍頭地位。公司 IPO 募投擬募資 10.27 億，其中2.73 億用來建設“常州聚和新材料股份有限公司年產 3000 噸導電銀漿建設項目（一期）”、0.54 億用來升級建設常州公衡技術中心并補充流動資金 7 億元，IPO項目到位后，公司銀漿總產能提升至 1700 噸（1200 噸正面銀漿+500 噸的背面銀漿），行業龍頭地位有望進一步得到鞏固。頭部漿料

5、企業將受益于頭部漿料企業將受益于 TOPCon推廣加速推廣加速。在TOPCon電池片銀漿用量較PERC提升 40-50%，考慮到無主柵推廣之后的下降空間也比較有限，仍會高于 PERC，此外，TOPCon 銀漿難度相對較高，因此加工費也相對高一些，在電池行業向TOPCon 逐步切換的過程中，漿料環節可能會量利齊升。PERC 與 TOPCon 電池正背面對漿料要求不同，優秀產品是能否勝出的關鍵，而穩定的經營及研發環境是培養或留住優秀研發人才的基礎，在切換至 TOPCon 的過程中，頭部漿料企業經營穩健，對各種材料的理解及協調能力更強，預計將受益于 TOPCon 推廣加速。盈利預測與盈利預測與投資建

6、議：投資建議：預計公司 2022-2023 年歸母凈利潤為 4.04、6.09 億元，對應估值 39 倍、26 倍，考慮到公司 2023 年業績增速為 51%，且公司是行業龍頭、各項經營指標高于行業平均水平、質地較好，給予 2023 年 30-35 倍估值，對應目標價 163-190 元，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：TOPCon 產業化進度不及預期產業化進度不及預期，競爭格局惡化競爭格局惡化。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)2503 5084 6973 9236 11432 同比

7、增長 180%103%37%32%24%營業利潤(百萬元)139 266 432 654 924 同比增長 78%91%62%51%41%歸母凈利潤(百萬元)124 247 404 609 860 同比增長 76%99%64%51%41%每股收益(元)1.48 2.94 3.61 5.44 7.69 PE 94.7 47.7 38.9 25.8 18.2 PB 11.9 9.5 9.4 7.3 5.5 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）11191 已上市流通股（萬股）2375 總市值（億元）157 流通市值（億元）33 每股凈資產（MRQ）13.7 ROE（TTM）

8、24.0 資產負債率 52.1%主要股東 劉海東 主要股東持股比例 11.06%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 27 27 27 相對表現 26 39 50 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 游家訓游家訓 S1090515050001 劉文平劉文平 S1090517030002 趙旭趙旭 S1090519120001 張偉鑫張偉鑫 S1090521070003 -15-10-505Dec/22(%)聚和材料滬深300聚和材料聚和材料（688503.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司基本情況.4 1.1 歷史沿革與股權結構.4

9、 1.2 主營業務與產品.4 1.3 生產模式、銷售結構、客戶結構.5 二、公司已成長為光伏銀漿龍頭.7 2.1 深耕行業多年，已成為光伏銀漿龍頭.7 2.2 經營穩健，為研發提供強保障.9 2.3 IPO 募資進一步擴充產能，鞏固龍頭的地位.9 三、頭部漿料企業將受益于 TOPCon 推廣加速.11 3.1 TOPCon 銀漿用量增加，制造難度加大.11 3.2 優秀產品是能否勝出的關鍵，頭部企業具備較強優勢.13 投資建議.15 盈利預測.15 風險提示.16 圖表圖表目錄目錄 圖 1：聚和材料股權結構.4 圖 2：公司主要產品銷售情況（單位：億元）.5 圖 3：公司主要產品毛利及毛利率情

10、況（單位：億元）.5 圖 4：光伏銀漿.5 圖 5：光伏銀漿使用示意圖.5 圖 6：公司銀料成本占成本的絕對比例（單位：億元、%）.6 圖 7：公司研發費用與同比增速（萬元）.8 圖 8：公司研發費用穩定.8 圖 9：PERC 電池非硅成本占比.11 圖 10：多主柵技術市占率提升.11 圖 11：PERC 與 TOPCon 正背面對漿料的要求不同.12 圖 12：與漿料相關的電池提效要點.13 圖 13：不同用途的漿料對企業能力有不同要求.14 0VuY9XlYaZmNxPmOaQdN8OsQrRsQtRfQnMnPeRoMsNbRmMzQuOoNqQwMoOrM 敬請閱讀末頁的重要說明 3

11、 公司深度報告 圖 14：聚和材料歷史 PE Band.16 圖 15：聚和材料歷史 PB Band.16 表 1：公司歷史沿革.4 表 2：公司主要產品分類.4 表 3：公司前五大客戶占總銷售額比例較高.6 表 4：公司高管多數在行業內有較長經歷.7 表 5：截至 2022 年 H1 公司員工構成.8 表 6：公司取得的重要榮譽.8 表 7：單噸設備投資額匯總.9 表 8：聚和材料與行業平均水平相關經營數據.9 表 9：公司產能利用率較高.10 表 10：公司募投項目一覽.10 表 11：細柵寬度下降（m）.11 表 12：銀漿市場空間測算.12 表 13：TOPCon 將提升銀漿環節利潤空

12、間.12 表 14：盈利預測.15 附：財務預測表.17 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、公司基本情況公司基本情況 1.1 歷史沿革與股權結構歷史沿革與股權結構 歷史沿革：歷史沿革：公司成立于 2015 年 8 月，自設立以來就專注于新型電子漿料的研發、生產和銷售，2018 年公司突破單晶電池銀漿產品技術難點，推出并量產單晶 PERC 電池正面銀漿，2022 年公司于科創板上市。股權結構：股權結構：公司實控人為劉海東，累計持股 24.14%。截至 2022 年 12 月，劉海東先生直接持有公司 11.06%的股份，通過寧波鵬季、寧波鵬翼、寧波鵬曦、寧波鵬騏間接控制公司8.26

13、%的股份，通過其一致行動人岡本珍范、朱立波、蔣欣欣、張曉梅、敖毅偉合計控制公司 4.82%。表表 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 年份年份 項目項目 2015 年 公司注冊成立，研發重心聚焦于多晶硅電池用銀漿領域.2017 年 高效全面聚焦單晶 P 多晶硅正面銀漿產品完成研發并量產，PERC 正面銀漿開發。2018 年 突破單晶電池銀漿產品技術難點，推出并量產單晶 PERC 電池正面銀漿。實現對東方日升的穩定銷售，逐步向通威太陽能、中來光電等客戶供應產品。2019 年 公司業績快速增長，客戶結構持續優化。實現對通威太陽能、潤揚悅達、中來光電、英發睿能等直銷客戶的穩定銷售。2020 年 完成購買三

14、星 SDI 及無錫三星相關資產。已成為正面銀漿領域領先企業，5G 濾波器等領域用銀漿產品形成收入。2022 年 公司在科創板上市 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 1：聚和聚和材料材料股權結構股權結構 資料來源：公司公告、招商證券 1.2 主營業務與產品主營業務與產品 公司主營業務為正面銀漿，收入占比自 2019 年起均在 99%以上，在 P 型、N 型電池銀漿均有完備的產品布局。目前，公司已經掌握了高效晶硅太陽能電池主柵及細柵銀漿技術、TOPCon 高效電池成套銀漿技術、超低體電阻低溫銀漿等多項核心技術，并基于核心技術開發初滿足單晶單面/雙面氧化鋁 PERC 電池、N 型 TOPCon、H

15、JT 電池等多種主流及新型高效電池對正面銀漿的需求。表表 2：公司主要產品分類公司主要產品分類 產品大類產品大類 細分產品細分產品 P 型單晶 PERC 正面銀漿 單晶單面氧化鋁鈍化 PERC 電池用銀漿、雙面氧化鋁及疊層鈍化 PERC 電池用銀漿、N 型電池銀漿 TOPCon 電池用銀漿、HJT 電池細柵銀漿、HJT 電池主柵銀漿、多晶硅電池正面銀漿 多晶金剛線及黑硅制絨電池用銀漿 實際控制人 騏 人 1.12%GP 56.29%敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 資料來源：招股說明書，招商證券 圖圖 2：公司主要產品銷售情況（單位：億元）公司主要產品銷售情況（單位：億元）圖圖 3：公

16、司主要產品毛利及毛利率情況（單位：億元）公司主要產品毛利及毛利率情況（單位：億元）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 4：光伏銀漿光伏銀漿 圖圖 5：光伏銀漿使用示意圖光伏銀漿使用示意圖 資料來源：光伏學習，招商證券 資料來源：光伏學習，招商證券 1.3 生產模式、銷售結構、客戶結構生產模式、銷售結構、客戶結構 生產生產模式模式：以銷定產，圍繞銷售制定采購和生產計劃。銷售模式：銷售模式：直銷為主、經銷為輔。公司深耕正銀行業多年，積累了眾多優質客戶，直銷占比逐年提升，2022 年一季度達 93.2%。針對直銷客戶，公司會指定銷售人員維護客戶關系，對接客戶采購需求，并

17、不斷迭代技術來適配客戶發展?？蛻艚Y構：客戶結構：公司前五大客戶營收占比較高，長期維持在 60%以上的水平，具體客戶包括通威太陽能、天合光能、晶澳科技、東方日升等頭部公司。頭部客戶需求大、信用較好，通過與規模較大的直銷客戶建立良好的合作關系，有利于公司提升品牌知名度和行業影響力，同時增強公司抗風險能力。8.92550.733.799.7%100.0%99.9%99.8%99.5%99.6%99.7%99.8%99.9%100.0%01020304050602019202020212022H1正面銀漿（左軸）正面銀漿占比（右軸）1.643.445.313.8618.40%13.80%10.50%1

18、1.40%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01234562019202020212022H1毛利（左軸）毛利率（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 6：公司銀料成本占成本的絕對比例（單位：億元、公司銀料成本占成本的絕對比例（單位：億元、%）資料來源：公司公告、招商證券 表表 3：公司前五大客戶占總銷售額比例較高公司前五大客戶占總銷售額比例較高 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022H1 客戶名稱 銷售占比 客戶名稱 銷售占比 客戶名稱 銷售占比 客戶名稱 銷售占比 第一大客戶 東方日升 23.41%通威太陽能 32.47%通威太陽能

19、26.49%通威太陽能 22.73%第二大客戶 通威太陽能 20.28%東方日升 9.47%晶澳科技 13.63%天合光能 14.62%第三大客戶 潤陽悅達 8.21%橫店東磁 7.12%天合光能 12.16%晶科能源 9.95%第四大客戶 蘇民新能源 8.18%晶澳科技 6.55%阿特斯 6.59%晶澳科技 8.62%第五大客戶 中來光電 6.47%中來廣電 4.40%東方日升 6.19%東方日升 7.20%合計占比合計占比 66.55%60.01%65.06%63.12%資料來源：公司公告，招商證券 97.85%98.20%97.21%98.13%96.46%94.92%82.19%52.

20、64%21.95%0%20%40%60%80%100%120%010203040502019年2020年2021年2022H1銀料采購總額（左軸）銀料采購占總成本比例（右軸）DOWA銀粉采購占總成本比例（右軸）銀錠采購占總成本比例（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 二、二、公司已成長為公司已成長為光伏銀漿龍頭光伏銀漿龍頭 2.1 深耕行業多年深耕行業多年，已成為光伏銀漿龍頭，已成為光伏銀漿龍頭 管理層管理層深耕行業多年深耕行業多年，對行業理解深刻對行業理解深刻。公司多位高管均從業多年，目前已經形成以岡本珍范、敖毅偉、鄭建華、任益超為核心的研發團隊，其中首席技術官岡本珍范曾就職于

21、Du Pont Japan Ltd.、三星 SDI 等公司研發部門，在光伏銀漿制備領域具備豐厚的技術研發經歷，對行業理解深刻。公司公司重視研發重視研發。公司重視研發投入，研發費用自 2019 年起逐年提升，2022 年已達 1.61億元，研發費用占比為 3.16%。目前公司研發人員共計 122 人，占總員工比例達到 43.3%，其中本科及以上研發人員達到 74 人，包括 20 名碩士和 9 名博士，多位研發人員擁有微納米材料、無機非金屬材料等方面的學術及研發經驗。此外，公司通過寧波鵬季、寧波鵬翼、寧波鵬曦、寧波鵬騏等員工持股平臺合計持股比例達 8.26%。2 2021021 年市占率年市占率為

22、行業為行業第一。第一。公司聚焦光伏銀漿主業，根據2021-2022 年中國光伏產業年報披露，2021 年全球正面銀漿總消耗量為 2546 噸，公司正面銀漿銷量為 944.32 噸，市占率達到 37.09%，位列全行業第一。表表 4：公司高管多數在行業內有較長經歷公司高管多數在行業內有較長經歷 姓名姓名 職務職務 學歷背景學歷背景 專業能力專業能力 劉海東 董事長、總經理 華東理工大學應用化學專業碩士研究生 曾任職于韓國第一毛織株式、樂天愷美科材料科技（上海）有限公司。目前為聚和材料董事長、總經理。岡本珍范（OKAMOTO KUNINORI）董事、首席技術官 日本山形大學高分子 合成專業碩士研究

23、生 曾任職于 Du Pont Japan Ltd.、三星 SDI，并曾擔任三星 SDI 研發副總裁，在漿料領域具有三十余年的研發經驗。帶領團隊持續優化銀漿配方、完善產品組合，開發出 TOPCon 電池、HJT 電池用銀漿等產品。李浩 董事、副總經理、財務負責人 華東理工大學材料工程專業碩士研究生 曾任職于上海工程化學設計院、3M 中國，并曾擔任3M 中國有限公司建筑及商業服務部總經理。敖毅偉 董事、副總經理 研發團隊創建人 華東理工大學材料學 專業碩士研究生 主導了公司 PERC 電池用銀漿的開發，是公司 12 項發明專利的發明人，具備十余年的漿料研究經驗。樊昕煒 公司董事、副總經理 復旦大學

24、電子 工程專業學士 曾擔任愛德威軟件開發（上海）有限公司客戶經理，三星能源貿易（上海）有限公司及相關公司銷售經理。陳纓 獨立董事 復旦大學工商管理專業碩士研究生 曾就職于寶山鋼鐵、寶鋼集團、上海重陽投資、東方海外國際等著名公司。羅英梅 獨立董事 北京大學國際經濟專業學士 曾任昌盛海運株式會社海運經紀人，三星愷美科材料貿易（上海）有限公司銷售總監。姚劍 董事、制造部負責人 浙江理工大學材料學專業碩士研究生 曾擔任浙江正泰太陽能科技有限公司研發工程師，REC Cell Co.,Ltd.（Singapore）工藝工程師，鎮江大全太陽能有限公司運營副總經理，晉能清潔能源生產運營總監。鄭建華 研發團隊創

25、建人 華東理工大學材料科學與工程專業博士研究生 主導了公司單/多晶硅電池用銀漿的開發，并參與對產品持續技術升級，是公司 7 項發明專利的發明人，具有十余年的漿料研究經驗；任益超 研發團隊創始人 華東理工大學材料科學與工程專業碩士研究生 負責公司正銀用玻璃粉及相關材料的研究，是公司 6 項發明專利的發明人，具有十余年的漿料研究經驗。資料來源：招股說明書，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 7：公司研發費用與同比增速（萬元）公司研發費用與同比增速（萬元）圖圖 8：公司研發費用穩定公司研發費用穩定 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 表表 5：截至截至

26、2022 年年 H1 公司員工構成公司員工構成 人數人數 占員工總數比例（占員工總數比例（%）生產人員 94 33.3%研發人員 122 43.3%管理及行政人員 40 14.2%銷售人員 26 9.2%合計合計 282 100.0%資料來源：Wind、招商證券 表表 6：公司取得的重要榮譽公司取得的重要榮譽 榮譽名稱榮譽名稱 頒發單位頒發單位 頒發時間頒發時間 專精特新“小巨人”企業 國家工業和信息化部 2022 年 高端外國專家引進計劃-N型TOPCon電池用高效成套導電銀漿研發與產業化 國家外國專家局、科學技術部 2021 年 高端外國專家引進計劃-納米銀導電漿料的研發與產業化 國家外國

27、專家局、科學技術部 2021 年 企業類產業貢獻榮譽獎 亞洲光伏產業協會 2021 年 省國際科學技術合作獎 江蘇省人民政府 2021 年 常州市高新技術產品一正銀（太陽能電池正面厚膜銀漿）常州市科學技術局 2020 年 蘇南國家自主創新示范區瞪羚企業 江蘇省蘇南國家自主創新示范區建設促進服務中心 2020 年 蘇南國家自主創新示范區潛在獨角獸企業 江蘇省蘇南國家自主創新示范區建設促進服務中心 2020 年 專精特新“小巨人”企業 國家工業和信息化部 2022 年 2019 年度重大貢獻獎企業 中共常州國家高新技術產業開發區工作委員會 2020 年 2019 年年度畝均貢獻十強企業 中共常州國

28、家高新技術產業開發區工作委員會 2020 年 常州市外國專家工作室 常州市科學技術局 2019 年 江蘇省電子材料（銀漿）工程技術研究中心 江蘇省科學技術廳 2019 年 常州市高新技術產品-高導電性HJT電池用低溫銀漿 常州市科學技術局 2019 年 江蘇省雙創團隊 2019-2022 中共江蘇省委組織部 2019 年 江蘇省科技企業家 中共江蘇省委組織部 2018 年 江蘇省民營科技企業 江蘇省民營科技企業協會 2017 年 江蘇省高新技術產品一正銀（太陽能電池正面厚膜銀漿）江蘇省科學技術廳 2016 年 資料來源：招股說明書，招商證券 3,893.4 9,337.3 16,058.9 1

29、0,252.4 139.8%72.0%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002019年2020年2021年2022H1聚和研發費用（左軸）聚和研發費用增速（右軸）4.35%3.73%3.16%3.03%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2019年2020年2021年2022H1 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 2.2 經營經營穩健穩健，為研發提供強保障，為研發提供強保障 銀漿行業銀漿行業對運營資金有一定要求對運營資金有一定要求，產品是決勝因素產品是

30、決勝因素。銀漿生產過程所需設備較為簡單，行業資產較輕，千噸投資額在 1 億元左右。由于漿料上游銀粉通常無賬期，而下游電池廠有一定賬期，因此對運營資金的要求較高。漿料產品價格差異不是很明顯，但品質之間有差別，好產品是企業能否勝出的關鍵。公司公司經營穩健，為研發出好產品奠定基礎經營穩健，為研發出好產品奠定基礎。與行業平均水平相比，公司多項經營指標均優于行業均值。此前公司尚未上市，在此背景下，公司已成為行業龍頭，預計公司上市之后，相關經營指標可能會進一步優化，為相關產品研發及研發體系的完善提供較強保障。表表 7：單噸設備投資額匯總：單噸設備投資額匯總 規模（噸）設備投資及安裝（萬元）單噸設備投資（萬

31、元）蘇州固锝 500 4845 10 聚和材料 1700 9664 6 帝科股份 500 6578 13 帝科股份 1000 12723 13 平均平均 10 資料來源：公司公告、招商證券 表表 8：聚和材料聚和材料與行業平均水平相關經營數據與行業平均水平相關經營數據 聚和材料 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022Q1-3 流動資產（億元）1.26 4.67 14.03 27.12 29.23 非流動資產（億元）0.08 0.10 0.82 1.52 2.88 固定資產合計（億元）0.07 0.07 0.18 0.21 0.82 固定資產周轉率 33.05 127.

32、58 200.00 264.68 95.02 ROE（加權）6.58 55.05 28.48 22.19 21.81 銷售毛利率 0.16 0.18 0.14 0.10 0.11 銷售凈利率 0.02 0.08 0.05 0.05 0.06 營業周期 49.78 69.91 70.98 73.34 83.94 行業均值 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022Q1-3 流動資產（億元）4.10 6.52 14.52 23.87 27.87 非流動資產（億元）0.25 0.29 1.00 1.78 2.66 固定資產合計（億元）0.16 0.20 0.24 0.63 0.

33、86 固定資產周轉率 34.72 85.63 124.96 153.18 60.89 ROE（加權）12.59 37.15 20.88 16.42 11.67 銷售毛利率 0.18 0.18 0.14 0.10 0.09 銷售凈利率 0.04 0.07 0.05 0.04 0.03 營業周期 78.72 85.47 101.30 93.92 100.15 資料來源：Wind、招商證券 2.3 IPO 募資進一步擴充產能募資進一步擴充產能，鞏固龍頭的地位，鞏固龍頭的地位 產能產能緊張緊張制約制約公司發展公司發展。目前公司已成為光伏銀漿龍頭，產能利用率也維持較高水平，展望 2023 年及后續年份，

34、隨著 TOPCon 成為主力路線，銀漿單位用量提升，疊加行業景氣度向上，對銀漿的需求有望持續增加。2020 年公司產能利用率達到 106.7%，產能瓶頸開始顯現。2021 年公司通過新增、改造產線等方式提升產能，但產能利用率仍維持高位，敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 產能成為制約公司發展的重要因素。IPO 募資擴充產能募資擴充產能，進一步鞏固龍頭地位進一步鞏固龍頭地位。公司 IPO 募投擬募資 10.27 億，其中 2.73 億用來建設“常州聚和新材料股份有限公司年產 3000 噸導電銀漿建設項目（一期）”、0.54億用來升級建設常州公衡技術中心并補充流動資金 7 億元，IPO 項

35、目到位后，公司銀漿總產能提升至 1700 噸（1200 噸正面銀漿+500 噸的背面銀漿），行業龍頭地位有望進一步得到鞏固。表表 9：公司產能利用率較高公司產能利用率較高 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年年 1-6 月月 產能（噸）264 487.5 1,088.10 702 產量（噸）215.82 520.15 966.91 714.62 銷量（噸）210.56 500.76 945.37 690.41 產能利用率產能利用率 81.75%106.7%88.86%101.8%產銷率 97.56%96.27%97.77%96.61%資料來源：Wind、招商

36、證券 表表 10：公司募投項目一覽公司募投項目一覽 項目名稱項目名稱 項目投資總額（萬元）項目投資總額（萬元）擬使用募集資金額（萬元）擬使用募集資金額（萬元）常州聚和新材料股份有限公司年產3,000 噸導電銀漿建設項目（一期）27,287 27,287 常州工程技術中心升級建設項目 5,400 5,400 補充流動資金 70,000 70,000 合計合計 102,687 102,687 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 三、三、頭部漿料企業將頭部漿料企業將受益于受益于 TOPCon 推廣加速推廣加速 3.1 TOPCon 銀漿用量增加銀漿用量增加，制造

37、難度加大，制造難度加大 TOPCon 漿料單位用量提升漿料單位用量提升，加工費增加，加工費增加。電池非硅成本中漿料占比最高，約為 30-35%，以 PERC 電池為例測算，182 電池非硅成本約為 0.15 元/W，其中漿料成本約為 0.05-0.06元/W，因此降低銀漿單耗一直是電池環節的重點降本方向。過去主要通過兩條途徑降本：（1）降低細柵寬度；（2）增加主柵數量，主柵增加后寬度變細，降低銀耗。PERC 初期電池片漿料用量有冗余，目前按 TOPCon 領先企業銀耗（182，16bb，100mg/片）估算，目前 TOPCon 單片銀漿用量較 PERC 高 40-50%，考慮到無主柵應該是未來

38、方向，預計銀漿環節用量的下降空間在 10-15%左右，即降低至 85-90mg/片，仍然高于 PERC 銀耗。TOPCon 銀漿難度相對較高，因此加工費也相對高一些，在電池行業向 TOPCon 逐步切換的過程中，2025 年銀漿加工費空間較 2021 年有望翻倍。TOPCon 漿料制造難度加大。漿料制造難度加大。PERC 與 TOPCon 電池正背面對漿料要求不同，PERC 正面需要重點考慮漿料與硅片的歐姆接觸、降低復合，而背面更多需要考慮與鈍化層的附著力。TOPCon 漿料要求更高，制造的難度更大，正面漿料中的銀粉參數有變化，需要考慮摻雜與歐姆接觸，玻璃與有機體系的要求也在提升，難度相對較大

39、，而背面重點除需要考慮歐姆接觸、降低復合外，還要燒穿鈍化層，但不能損傷 POLY 層，對玻璃體系的要求也比較高。在 TOPCon 加速推廣的過程中，預計漿料的技術門檻會進一步提升。表表 11：細柵寬度下降（細柵寬度下降（m）2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 細柵寬度 50 47 45 40 35.8 32.5 印刷設備精度 10 9.5 9 8.4 7.9 7.7 資料來源：CPIA、招商證券 圖圖 9：PERC 電池非硅成本占比電池非硅成本占比 圖圖 10：多主柵技術市占率提升多主柵技術市占率提升 資料來源：PVinfo、招商證券

40、 注：以銀漿 4600 元/kg，95mg/片測算 資料來源：CPIA，招商證券 34%14%1%13%11%27%漿料設備折舊廠房電力人工其他成本0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年2020年2021年3主柵4主柵5主柵9主柵及以上其他 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 11：PERC 與與 TOPCon 正背面對漿料的要求不同正背面對漿料的要求不同 資料來源：賀麗氏、招商證券 表表 12：銀漿市場空間測算銀漿市場空間測算 全球全球 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

41、 2025E 電池片產量（GW）109 135 161 227 276 360 450 563 銀耗合計（噸）2028 2167 2337 2835 2931 3799 4756 6017 市場空間（億元）市場空間（億元）91 98 106 129 135 179 230 298 PERC 銀耗（mg/片）125 115 107 96 80 75 70 70 PERC 銀耗（mg/w）16 15 14 13 11 10 9 9 PERC 占比 34%65%86%91%83%60%35%7%PERC 銀耗（噸）601 1328 1958 2615 2411 2132 1451 363 價格（元/

42、kg）4500 4500 4500 4500 4500 4500 4500 4500 市場空間（億元）27 60 88 118 109 96 65 16 TOPCon 銀耗（mg/片）181 156 133 115 105 100 95 TOPCon 銀耗（mg/w）22 19 16 14 13 12 11 TOPCon 占比 1%1%6%28%50%75%TOPCon 銀耗（噸）31 36 229 1275 2679 4715 價格（元/kg）4800 4800 4800 4800 4800 4800 4800 4800 市場空間（億元）2 2 11 61 129 226 HJT 銀耗（mg

43、/片）300 223 190 170 155 145 140 HJT 銀耗（mg/w）37 27 23 21 19 17 16 HJT 占比 1%1%1%1%2%3%5%7%HJT 銀耗（噸）49 44 53 114 202 388 649 價格（元/kg）6500 6500 6500 6500 6500 6500 6500 6500 市場空間（億元）3 3 3 7 13 25 42 其他銀耗（mg/片）140 130 110 70 60 50 45 40 其他銀耗（mg/w）20 19 16 8 7 6 5 5 其他占比 66%32%12%7%9%9%10%11%其他銀耗（噸）1428 79

44、0 304 131 175 191 238 291 價格（元/kg）4500 4500 4500 4500 4500 4500 4500 4500 市場空間（億元）64 36 14 6 8 9 11 13 資料來源：wind，招商證券 表表 13：TOPCon 將提升銀漿環節利潤空間將提升銀漿環節利潤空間 全球全球 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E PERC 銀耗（噸）601 1328 1958 2615 2411 2132 1451 363 TOPCon 銀耗（噸）31 36 229 1275 2679 4715 HJT 銀耗（噸）49

45、44 53 114 202 388 649 其他銀耗（噸）1428 790 304 131 175 191 238 291 銀耗合計（噸）銀耗合計（噸）2028 2167 2337 2835 2931 3799 4756 6017 PERC背面漿料，不需要考慮歐姆接觸，和鈍化層附著力好，腐蝕好即可PERC正面，需要重點考慮漿料與硅片的歐姆接觸、降低復合TOPCon背面與PERC正面類似，重點考慮漿料與硅片的歐姆接觸、降低復合。此外要燒穿鈍化層，但不能損傷POLY層（對玻璃粉要求高）TOPCon正面為銀鋁漿，銀粉參數（粒徑、振實密度、比表）有變化，需要考慮摻雜與歐姆接觸，難度相對較大 敬請閱讀末

46、頁的重要說明 13 公司深度報告 全球全球 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E PERC 加工費（元/kg）760 738 726 633 559 518 479 444 TOPCon 加工費（元/kg）926 833 739 668 619 574 HJT 加工費（元/kg）2000 2000 2000 2000 1800 1700 1600 其他加工費（元/kg）760 738 726 633 559 518 479 444 加工費合計（億元）加工費合計（億元）15 17 18 19 18 24 31 40 資料來源：wind，招商證券

47、3.2 優秀產品是能否勝出的關鍵優秀產品是能否勝出的關鍵，頭部企業具備較強優勢，頭部企業具備較強優勢 漿料對電池片效率影響較大漿料對電池片效率影響較大。根據 ISFH 數據，在與漿料相關的電池提效要點中，降低TOPCon 發射極復合損失（0.36%）、降低遮擋（0.46%）、降低正面復合（0.60%）共計可提效 1.42 個百分點，對電池提效影響較大。優秀產品是能否勝出的關鍵優秀產品是能否勝出的關鍵。漿料中的原材料占總成本比重約為 99%，定價模式為成本加成模式（原材料+加工費），因此產品價格差異不是很明顯，但品質之間有差別，好產品是企業能否勝出的關鍵，其本質是對企業提出了多方面要求。穩定的經

48、營及研發環境是培養或留住優秀研發人才的基礎，研發能力則體現于多方面，漿料配方的研發能力、不同原材料的理解能力、漿料內部體系之間的調整能力尤為重要，銀漿起家的企業對銀粉理解較深，這可能不是產品形成差異的根本原因，有機（提供流動性，印刷）、無機（玻璃粉，粘接）體系的重要性可能在提升。在切換至 TOPCon 的過程中，頭部漿料企業積淀深厚，對各種材料的理解及協調能力可能更強，預計將受益于 TOPCon 推廣加速。圖圖 12：與漿料相關的電池提效要點：與漿料相關的電池提效要點 資料來源：ISFH，招商證券 PERC電池TOPCon電池降低正面復金屬化復合損失（0.36%）降低柵線遮擋（0.46%）降低

49、發射極復合損失（0.60%）敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 13：不同用途的漿料對企業能力有不同要求不同用途的漿料對企業能力有不同要求 資料來源：ISFH，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 投資建議投資建議 公司是光伏銀漿龍頭，2021 年市占率高達 37%，在未上市的背景下，公司經營已表現的比較穩健，預計上市后龍頭地位將進一步得到鞏固。TOPCon 是大趨勢，在電池技術迭代的過程中，銀漿耗量及加工費均有提升，門檻也在提高，這些變化對企業綜合素質提出更高要求。在電池技術迭代的過程中，預計公司會表現的比較有后勁。預計公司 2022-2023 年歸母凈利潤為

50、4.04、6.09 億元，對應估值 39 倍、26 倍，考慮到公司 2023 年業績增速為 51%，且公司是行業龍頭、各項經營指標高于行業平均水平、質地較好，給予 2023 年 30-35 倍估值，對應目標價 163-190 元，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。盈利預測盈利預測 表表 14：盈利預測盈利預測 百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 正面銀漿 營業收入 2,502 5,066 6,438 8,691 10,969 YOY(%)181 103 27 35 26 毛利率(%)14 10 12 13 13 其他業務 營業收入 1 18 20 23 25 Y

51、OY(%)-73 1,824 15 10 10 毛利率（%）92 24 25 25 25 匯總 營業收入 2,503 5,084 6,458 8,713 10,994 YOY(%)180 103 27 35 26 毛利率（%）14 10 12 13 13 資料來源：wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 風險提示風險提示 1）TOPCon 產業化進度不及預期產業化進度不及預期。TOPCon 處于規?；瘧玫某跗?，可能會有推廣進度不及預期的可能。2）競爭格局惡化競爭格局惡化。新玩家進入會對行業格局產生影響，相關企業盈利能力可能也會受到影響。圖圖 14：聚和材料聚和材料歷史

52、歷史 PE Band 圖圖 15：聚和材料聚和材料歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 25x35x45x55x70 x050100150200250Dec/22(元)9.8x10.1x10.5x10.8x11.1x125130135140145150155Dec/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1403 2712 4238 5515 6789 現金 30 107 715 858 104

53、0 交易性投資 11 0 0 0 0 應收票據 308 950 1302 1725 2135 應收款項 383 774 1035 1370 1696 其它應收款 27 47 64 85 105 存貨 286 533 711 934 1145 其他 358 301 411 542 668 非流動資產非流動資產 82 152 147 141 136 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 18 21 22 24 25 無形資產商譽 45 69 62 56 50 其他 19 63 62 61 61 資產總計資產總計 1485 2865 4385 5656 6926 流動負債流動負債 494 16

54、18 2706 3490 4082 短期借款 346 1265 2269 2949 3443 應付賬款 85 237 321 422 517 預收賬款 1 2 3 3 4 其他 63 114 114 116 119 長期負債長期負債 1 11 11 11 11 長期借款 0 0 0 0 0 其他 1 11 11 11 11 負債合計負債合計 495 1629 2717 3501 4093 股本 84 84 112 112 112 資本公積金 705 705 705 705 705 留存收益 201 447 851 1338 2016 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所

55、 有 者 權 益 989 1236 1667 2155 2833 負債及權益合計負債及權益合計 1485 2865 4385 5656 6926 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流(815)(1058)(413)(402)(120)凈利潤 124 247 404 609 860 折舊攤銷 4 22 12 12 12 財務費用(13)(26)40 30 25 投資收益 0 20(39)(24)(24)營運資金變動(924)(1318)(841)(1042)(1006)其它(6)(3)11 13 13 投資活動現

56、金流投資活動現金流(79)(96)31 16 16 資本支出(69)(88)(8)(8)(8)其他投資(10)(9)39 24 24 籌資活動現金流籌資活動現金流 901 1194 990 529 286 借款變動 223 1205 1002 680 494 普通股增加 17 0 28 0 0 資本公積增加 667 0 0 0 0 股利分配 0(21)0(121)(183)其他(6)10(40)(30)(25)現金凈增加額現金凈增加額 7 40 608 143 182 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 2503 5084

57、6973 9236 11432 營業成本 2158 4551 6158 8090 9912 營業稅金及附加 4 10 13 18 22 營業費用 19 20 21 23 29 管理費用 54 56 105 135 160 研發費用 93 161 220 286 354 財務費用 6(0)40 30 25 資產減值損失(26)(23)(23)(25)(30)公 允 價 值 變 動 收 益 (10)(2)4 4 4 其他收益 7 23 15 15 15 投資收益(0)(20)20 5 5 營業利潤營業利潤 139 266 432 654 924 營業外收入 0 1 1 1 1 營業外支出 0 0

58、0 0 0 利潤總額利潤總額 139 267 433 654 925 所得稅 15 20 29 45 64 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 124 247 404 609 860 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 180%103%37%32%24%營業利潤 78%91%62%51%41%歸母凈利潤 76%99%64%51%41%獲利能力獲利能力 毛利率 13.8%10.5%11.7%12.4%13.3%凈利率 5.0%4.9%5.8%6.6%7.

59、5%ROE 12.6%20.0%24.2%28.2%30.4%ROIC 9.7%9.9%11.2%12.5%14.1%償債能力償債能力 資產負債率 33.4%56.9%62.0%61.9%59.1%凈負債比率 23.3%44.2%51.7%52.1%49.7%流動比率 2.8 1.7 1.6 1.6 1.7 速動比率 2.3 1.3 1.3 1.3 1.4 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.7 1.8 1.6 1.6 1.7 存貨周轉率 11.6 11.1 9.9 9.8 9.5 應收賬款周轉率 4.8 4.2 3.4 3.4 3.3 應付賬款周轉率 32.0 28.3 22.1 21.8

60、21.1 每股資料每股資料(元元)EPS 1.48 2.94 3.61 5.44 7.69 每股經營凈現金-9.72-12.61-3.69-3.59-1.08 每股凈資產 11.79 14.73 14.90 19.26 25.31 每股股利 0.25 0.00 1.08 1.63 2.31 估值比率估值比率 PE 94.7 47.7 38.9 25.8 18.2 PB 11.9 9.5 9.4 7.3 5.5 EV/EBITDA 90.1 49.1 27.4 19.1 13.8 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一

61、位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。劉文平：劉文平：招商證券有色金屬首席分析師。中科院理學碩士，中南大學本科。10 年有色金屬和新材料研究和投資經驗。曾獲金牛最佳分析師、水晶球最佳分析師、金翼分析師、同花順最具影響力分析師、wind 最具影響力分析等。劉偉潔：劉偉潔：招商證券有色研究員。中南大學碩士，11 年有色金屬行業研究經驗。2017 年加入招商證券。賴如川：賴如川：招商證券有色研究員。中國人民大學金融碩士、理學學士，曾就職于中國銀行總行。2021 年加入招商證券

62、。杜開欣：杜開欣：招商證券有色研究員。香港中文大學會計理學碩士，吉林大學本科，中國注冊會計師（CPA）。2021 年加入招商證券。游家訓：游家訓：浙江大學碩士，曾就職于國家電網公司上海市電力公司、中銀國際證券，2015 年加入招商證券，現為招商證券電氣設備新能源行業首席分析師。劉?。簞⑽。旱聡箞D加特大學車輛工程碩士，曾就職于保時捷汽車、沙利文咨詢公司，2020 年加入招商證券，覆蓋新能源車汽車產業鏈、工控自動化。趙旭：趙旭：中國農業大學碩士，曾就職于川財證券，2019 年加入招商證券，覆蓋風電、光伏產業。張偉鑫：張偉鑫：天津大學電氣工程碩士，曾就職于國金證券，2021 年加入招商證券，覆蓋新

63、能源發電產業。投資投資評級定義評級定義 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面

64、穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。