傳媒行業深度研究報告：從中美日韓看傳媒細分賽道的放開彈性尋找確定性“真”復蘇-230109（21頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 傳媒傳媒 2023 年年 01 月月 09 日日 傳媒行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）尋找確定性“真”復蘇尋找確定性“真”復蘇 從中美日韓看傳媒細分賽道的放開彈性從中美日韓看傳媒細分賽道的放開彈性 簡單回顧中美日疫情回顧，不同“放開”路徑下的恢復情形：簡單回顧中美日疫情回顧，不同“放開”路徑下的恢復情形：美國日本：從確診數看美國日本在疫情上整體隨著毒株不斷變種，呈現著一美國日本：從確診數看美國日本在疫情上整體

2、隨著毒株不斷變種，呈現著一波三折的趨勢。但從整體的防疫強度上來看，則呈現著波折中一路放松的態波三折的趨勢。但從整體的防疫強度上來看，則呈現著波折中一路放松的態勢勢（美國：2020.6 第一輪解封、2021.1 口罩令、2021.4 放松旅行限制、2021.11放松入境限制、2022.3“共存”）。我國態勢：我國態勢：在較長一段時間內我國維持“動態清零”政策，因此嚴格指數長期保持高位；2022 年 11 月國務院出臺“二十條”開啟防疫優化，我國也逐步步我國也逐步步入類似海外國家的“入類似海外國家的“re-open”階段?！彪A段。廣告行業，復蘇確定性強；線下場景直接受益于“廣告行業，復蘇確定性強；

3、線下場景直接受益于“reopen”，線上關注景氣度”，線上關注景氣度復蘇：復蘇：放開前后美日情形相似，我們以美國為例將海外廣告公司的復蘇分為三個階段。第一階段：第一階段：2020Q12020Q3，疫情爆發，實行一定程度上的封控，用戶需求受到一定抑制，線下場景受阻明顯但線上不受影響；線上廣告公司保持正常增長但線下廣告公司大幅下滑。第二階段：第二階段：2020Q42021Q4，初步放開，未再實行嚴格封控疊加降息大放水效果體現；即線下場景得到部分恢復+需求受到刺激。線上廣告快速增長，線下廣告從下滑到增速轉正。第三階段：第三階段：2022Q12022Q3，基本完全放開（場景流量修復）+大放水結束加息周

4、期來臨（抑制整體需求）。2022 年戶外廣告得益于場景修復保持增長，但線上廣告增年戶外廣告得益于場景修復保持增長，但線上廣告增速有所下滑。其中選中的戶外廣告公司已恢復至速有所下滑。其中選中的戶外廣告公司已恢復至 2019 疫情前水平、線上廣告疫情前水平、線上廣告公司巨頭相較公司巨頭相較 2019 實現較多增長?？春梦覈鴮崿F較多增長?？春梦覈?2023 年線下廣告公司迎來同樣年線下廣告公司迎來同樣的修復，且有望在兩年內增長至高于疫情前水平。的修復，且有望在兩年內增長至高于疫情前水平。電影行業：全球恢復較為緩慢，供需雙弱格局扭轉仍需時間：電影行業：全球恢復較為緩慢，供需雙弱格局扭轉仍需時間：年度角

5、度看，美日韓皆逐年開啟恢復；美國美國 2022 年票房恢復至年票房恢復至 2019 年的大年的大約約 61%水平，日本恢復至水平，日本恢復至 69%水平，韓國恢復水平，韓國恢復 40%水平。水平。2020 年美國下滑最多，20212022 年的反彈也最為猛烈，但即使在基本完全放開的 2022 年，整體票房成績也未恢復到疫前水平。我們認為海外電影行業疲軟主要是由于流媒體沖擊分走需求+疫情陰影持續下聚集消費習慣改變+供給產能受到抑制；2022 年美國月度電影在映數量占比基本在年美國月度電影在映數量占比基本在 4070%之間波動。之間波動。2022 年中國電影行業場景收緊再次承壓，落至低位；但我們看

6、好年中國電影行業場景收緊再次承壓，落至低位；但我們看好 2023 年迎來年迎來復蘇。復蘇。2021 年行業曾由于疫情得到控制，供給得到正常放量（600 余部）。行業表現同樣有所恢復，全年票房恢復至 2019 年的 72%。2022 年由于疫情再次沖擊，國內場景與影片供給皆受到較大影響。3 月上海疫情嚴重防控加碼，今年總計只實現了 2019 年的 46%水平。參考海外經驗與國內市場參考海外經驗與國內市場 2021 年表現，年表現，防控放開防控放開+供給恢復的電影行業在供給恢復的電影行業在 2023 年仍有極大恢復潛力。年仍有極大恢復潛力?？紤]到國內電影制作周期更短且不存在明顯的流媒體沖擊問題；整

7、體供給放量相較海外有望更快，相信樂觀情況下，相信樂觀情況下 2023 年票房有望恢復至年票房有望恢復至 19 年的年的 8 成以上，目前僅為成以上，目前僅為 4成多。成多。游戲娛樂業：線上游戲體現需求程度變化，線下游藝廳呈現復蘇態勢：游戲娛樂業：線上游戲體現需求程度變化，線下游藝廳呈現復蘇態勢：從過去三年海外游戲巨頭的數據看，游戲行業未明顯受到線下場景變化影響，從過去三年海外游戲巨頭的數據看，游戲行業未明顯受到線下場景變化影響，更多源自用戶需求更多源自用戶需求&消費力波動。消費力波動。更多反映的其實是刺激政策下用戶消費能力與消費意愿的變化。以休閑游戲巨頭 king 的數據為例，其 MAU 早已

8、在 2020Q2見頂，之后體現的主要是用戶 ARPU 值的不斷提升。往后看 2023 年的我國，預計放開不會對線上游戲造成明顯的負面影響；反而在經歷宏觀景氣度修復后有望看到我國線上娛樂游戲公司的修復。線下游藝需求兼顧線下場景和娛樂需求（且相對不依賴新供給），日本市場存線下游藝需求兼顧線下場景和娛樂需求（且相對不依賴新供給），日本市場存在許多公司有特色的線下街機（相對全球化）銷售業務。在許多公司有特色的線下街機（相對全球化）銷售業務。2020 年 SEGA 與KONAMI 的街機銷售業務 2020 年約只有 2019 年的 67 成左右。20212022年實現不同程度的復蘇（波動較大，SEGA

9、明顯更好）。而從 Bandai 的游藝廳運營收入看整體趨勢類似，但更加平緩。2022Q2 迎來絕對值低點，后續多個 證券分析師：劉欣證券分析師：劉欣 電話：010-63214660 郵箱： 執業編號：S0360521010001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)149 0.02 總市值(億元)13,018.72 1.45 流通市值(億元)11,315.13 1.66 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 2.9%3.8%-24.5%相對表現 2.3%15.4%-6.0%相關研究報告相關研究報告 傳媒行業周觀察（20221226-20221230）：游戲進口版號再

10、度發放，騰訊獲批九款產品 2023-01-03 傳媒行業周觀察（20221212-20221216）：中央經濟工作會議鼓勵發展數字經濟，中概互聯網漸行漸明 2022-12-18 傳媒行業周觀察（20221205-20221209）：阿凡達 2 預售總票房破 9000 萬，莉莉絲自研 SLG 戰火勛章將于 23 年 4 月上線 2022-12-12 -39%-26%-13%0%22/0122/0322/0522/0822/1023/012022-01-052023-01-06傳媒滬深300華創證券研究所華創證券研究所 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

11、文號：證監許可（2009）1210 號 2 季度逐步恢復。2021Q4 徹底恢復至疫情前，2022Q3 實現 2019 年同期的105.70%水平。相信我國在放開的短期沖擊后，同樣有望迎來線下娛樂模式的相信我國在放開的短期沖擊后，同樣有望迎來線下娛樂模式的復蘇。復蘇。行業投資評級與投資策略行業投資評級與投資策略：以 2019 收入絕對數為基準橫向比較，線下場景逐步放開后，線下廣告恢復，線下廣告恢復線下游藝娛樂（街機）線下電影；線上廣告與游戲相對不受線下場景受阻線下游藝娛樂（街機）線下電影；線上廣告與游戲相對不受線下場景受阻影響，更多反應用戶需求與消費能力。影響，更多反應用戶需求與消費能力。展望

12、 2023 年，我們認為線上娛樂如游戲、互聯網有望跟隨宏觀周期迎來景氣度修復。線下則有望同時迎來流量場景與景氣度同步向上。廣告線下側主要推薦分眾、建議關注兆訊；線上側關注騰訊、芒果、快手有望間接受益。電影具體公司建議關注中國電影、萬達電影、博納影業、光線傳媒。線下游藝娛樂建議關注華立科技。線上游戲推薦騰訊、網易、三七、吉比特；建議關注愷英網絡、心動公司。風險提示風險提示：內容政策發生變化風險、用戶消費力恢復不及預期風險、線下出行意愿恢復不及預期風險。VUmVpNoMUUkXpXZWsUaQdN9PpNmMmOpMjMoOmNjMqRoO7NmNqQMYmPpNNZrNoP 傳媒行業深度研究報告

13、傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 市場對于疫情“放開”后的復蘇存在共識，但普遍對于復蘇的程度存在一定市場對于疫情“放開”后的復蘇存在共識，但普遍對于復蘇的程度存在一定分歧。分歧。本文選擇海外相關公司進行回溯，更加具體的量化了各個行業放開后的恢復程度。從海外經驗看，線下場景逐步放開后；以 2019 為基準，線下廣告恢復線下游藝娛樂（街機）線下電影；線上廣告與游戲相對不受線下場景受阻影響，更多反應用戶需求與消費能力。投資邏輯投資邏輯 2022 年是由于防疫需要線

14、下線上傳媒娛樂行業嚴重受限的一年，年是由于防疫需要線下線上傳媒娛樂行業嚴重受限的一年，2023 正式正式開啟放開后則有望成為復蘇的一年。開啟放開后則有望成為復蘇的一年。我們認為主要是雙重邏輯，一是“reopen”后直接受益的線下流量，二是經濟景氣度提升后用戶消費支出能力的恢復?？春迷趦烧叩墓餐饔孟?，線下廣告在 12 年內恢復至高于 19 年水平、線下游藝恢復至 19 年水平、線下電影樂觀情況下恢復至 19 年 8 成以上水平；同時看好線上娛樂受益于整體經濟景氣度提升。傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目

15、 錄錄 一、簡單回顧中美日疫情回顧，不同一、簡單回顧中美日疫情回顧，不同“放開放開”路徑下的恢復情形路徑下的恢復情形.7（一）美國日本，疫情一波三折；防疫政策逐步放松至放開.7（二）我國態勢：防疫壓力從緊到松到緊（20202022），二十條后進入“reopen”區間.8 二、廣告行業：復蘇確定性強，線下場景直接受益于二、廣告行業：復蘇確定性強，線下場景直接受益于“reopen”；線上關注景氣度復；線上關注景氣度復蘇蘇.9（一）美、日頭部廣告公司相較疫前已實現收入增長，線上巨頭受宏觀景氣度需求波動，線下受宏觀需求于場景修復雙重影響.9（二）中國廣告，從 2021 的率先恢復到 2022 的“二次

16、沖擊”，看好 2023 的再次復蘇.11（三）橫向比較三年廣告表現：線上廣告緊受益于經濟景氣度，線下廣告受線下場景與景氣度雙影響.11 三、三、電影行業：全球恢復較為緩慢，供需雙弱格局扭轉仍需時間電影行業：全球恢復較為緩慢，供需雙弱格局扭轉仍需時間.13（一）美日韓電影行業復蘇不易，美國電影供給相較疫前仍處低位。.13（二）中國電影行業場景收緊再次承壓，2022 再次落至低位；看好 2023 年迎來復蘇.14 四、四、游戲娛樂業：線上游戲體現需求程度變化，線下游藝廳呈現復蘇態勢游戲娛樂業：線上游戲體現需求程度變化，線下游藝廳呈現復蘇態勢.15（一）海外線上游戲公司：從快速增長到放緩，“ARPU

17、 值”或才是當前重點.15 1、“放開”前受益于放水刺激，“放開后”增速逐步放緩.15 2、以“king”產品數據為例：宅紅利早已度過，消費力為主導.16（二）海外線下游藝公司：線下游藝信心逐步恢復，日本游戲廳基本恢復至疫前水平.16 五、五、風險提示風險提示.18 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 中美日防疫嚴格指數（截止 2022 年 12 月 4 日）.7 圖表 2 美國確診病例（當日新增，人）.7 圖表 3 日本確診病例（當日新增，人）.7 圖表 4 美國嚴格指數.8 圖

18、表 5 日本嚴格指數.8 圖表 6 中國確診病例（當日新增）.8 圖表 7 中國嚴格指數.8 圖表 8 線上廣告，以 google&facebook 美國收入為例.9 圖表 9 線下廣告，以美國戶外廣告公司 Lamer&Outfront Media 收入為例.9 圖表 10 美債收益率(一年期)，市場需求的起與落.10 圖表 11 線上廣告，以 google&facebook 亞太收入為例.10 圖表 12 傳統廣告，以 Dentsu 日本收入為例.10 圖表 13 線上廣告，以騰訊控股廣告收入為例.11 圖表 14 線下廣告，以分眾傳媒收入為例.11 圖表 15 中國互聯網廣告大盤與 GDP

19、 強相關.12 圖表 16 中日美線上/線下廣告公司表現（不考慮 2020 年）.12 圖表 17 美國電影票房數據（年度，百萬美元）.13 圖表 18 日本電影票房數據（年度，百萬美元）.13 圖表 19 韓國電影票房數據（年度，百萬美元）.13 圖表 20 美國電影票房/在映數據（月度，百萬美元/部）.13 圖表 21 國內電影行業票房數據（億元）.14 圖表 22 2018-2022（截止 M11）年新上映影片數（部）.14 圖表 23 國內電影行業票房恢復率（%）.14 圖表 24 美日韓電影行業票房恢復率（%）.14 圖表 25 sony 游戲收入走勢圖.15 圖表 26 微軟游戲收

20、入走勢圖.15 圖表 27 任天堂游戲收入（日本&美洲）.15 圖表 28 King 游戲 MAU 走勢圖（百萬人）.16 圖表 29 King 游戲收入走勢圖（百萬美元）.16 圖表 30 king ARPU（美元/人）.16 圖表 31 SEGA 街機銷售收入.17 圖表 32 Konami 街機銷售收入.17 圖表 33 Bandai Namco 街機銷售收入.17 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 Bandai Namco 游藝廳運營收入.17 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告

21、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、簡單回顧中美日疫情回顧，不同“放開”路徑下的恢復情簡單回顧中美日疫情回顧，不同“放開”路徑下的恢復情形形 二十條防疫政策優化后，我國的防疫形勢產生了較大的轉變；由此前“動態清零”的場二十條防疫政策優化后，我國的防疫形勢產生了較大的轉變；由此前“動態清零”的場景逐步過渡到線下較少直接干預的“景逐步過渡到線下較少直接干預的“re-open”?！?。因此市場預期產生較大變化，我們的研究目標也因此圍繞以美日經驗嘗試推導我國未來 1 年后的傳媒細分行業情況，在偏模糊的市場認知中嘗試更加準確的梳理傳媒細分行業未來可能的恢

22、復進展。圖表圖表 1 中美日防疫嚴格指數（截止中美日防疫嚴格指數（截止 2022 年年 12 月月 4 日）日）資料來源：wind，華創證券（嚴格指數記錄對人的封鎖式政策的嚴格程度）（一）（一）美國日本，疫情一波三折；防疫政策逐步放松至放開美國日本，疫情一波三折；防疫政策逐步放松至放開 若僅從病例確增數來看，美國與日本的疫情實際上隨著毒株變種一波三折若僅從病例確增數來看，美國與日本的疫情實際上隨著毒株變種一波三折：從 2020 年34 月開始的第一輪疫情（相對我國時間上略有滯后）、之后更有著毒株、2021 年開始流行的毒株與德爾塔毒株、2021 年 11 月發現并在 2022 大流行的奧密克戎

23、毒株。因此因此美國日本在疫情上整體隨著毒株不斷變種，呈現著一波三折的趨勢。美國日本在疫情上整體隨著毒株不斷變種，呈現著一波三折的趨勢。但從整體的防疫強度上來看，則呈現著波折中一路放松的態勢：但從整體的防疫強度上來看，則呈現著波折中一路放松的態勢：比如美國在 2020 年的34 月開啟第一波疫情，6 月后便開啟第一輪解封與重啟（取消居家限制令）；然而 2020Q4再次面臨疫情爆發，2021 年 1 月開啟“口罩令”。但之后卻逐步進入放松周期，2021 年4 月美國取消完全接種疫苗人群境內旅行限制、2021 年 11 月放松入境限制、2022 年 3月美國進入“與病毒共存階段”并逐步結束口罩令與取

24、消入境限制。整體嚴格指數自 2021年起不斷下行。圖表圖表 2 美國確診病例（當日新增，人）美國確診病例（當日新增，人）圖表圖表 3 日本確診病例（當日新增，人）日本確診病例（當日新增，人）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 0.0020.0040.0060.0080.00100.00嚴格指數:日本嚴格指數:美國嚴格指數:中國020000040000060000080000010000002020-01-202020-03-202020-05-202020-07-202020-09-202020-11-202021-01-202021-03-202021-05-2020

25、21-07-202021-09-202021-11-202022-01-202022-03-202022-05-202022-07-202022-09-202022-11-20美國:確診病例:新冠肺炎:當日新增與變種新一輪沖擊奧密克戎變種最近的一波沖擊0500001000001500002000002500003000002020-01-202020-03-202020-05-202020-07-202020-09-202020-11-202021-01-202021-03-202021-05-202021-07-202021-09-202021-11-202022-01-202022-03-

26、202022-05-202022-07-202022-09-202022-11-20日本:確診病例:新冠肺炎:當日新增第一波 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 而日本的防疫政策整體走勢與美國相似，2020 年 34 月開始第一輪緊急事態宣言，5 月第一次解除緊急事態。但此后 2021 年 1 月與 2021 年 4 月再次兩次進入緊急事態宣言，保持高位較嚴格的態勢。直到 2022 年 3 月開始放寬入境政策，10 月恢復簽證自由行。略晚于美國開啟了防疫政策的放松。因此三年來美日的疫情形勢雖然一波三折不斷加重

27、，但線下防控強度卻在波動中不斷放松，因此民眾線下場景受到的干預也在不斷減少。圖表圖表 4 美國嚴格指數美國嚴格指數 圖表圖表 5 日本嚴格指數日本嚴格指數 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券（二）（二）我國態勢：防疫壓力從緊到松到緊（我國態勢：防疫壓力從緊到松到緊（20202022），二十條后進入“），二十條后進入“reopen”區間”區間 在較長一段時間內我國維持“動態清零”政策，因此嚴格指數長期保持高位；但防疫壓在較長一段時間內我國維持“動態清零”政策，因此嚴格指數長期保持高位；但防疫壓力由于疫情傳播情況則力由于疫情傳播情況則大致大致經歷了緊、松、緊三個階段：經歷了

28、緊、松、緊三個階段：2020 年 4 月以前，防疫態勢相對緊張；但 2020 年 4 月后國內疫情明顯早于海外得到抑制。2021 年零星爆發，但持續動態清零起到一定作用，因此 2021 年國內與海外較緊張的態勢出現較大的背離。2022 年病毒傳播力大幅加強，我國堅持延續“動態清零”方針；因此 Q1 起我國部分城市陸續施行階段性靜態管理；此后零星爆發并在 10 月后開始新一輪無癥狀感染者的大幅增長帶來封控壓力。2022 年 11 月國務院出臺“二十條”開啟防疫優化，我國也逐步步入類似海外國家的“re-open”階段。圖表圖表 6 中國確診病例（當日新增）中國確診病例（當日新增）圖表圖表 7 中國

29、嚴格指數中國嚴格指數 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00嚴格指數:美國0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00嚴格指數:日本05000100001500020000250003000035000400002020-01-202020-03-202020-05-202020-07-202020-09-202020-11-202021-01-202021-03-202021-05-202021-07-202021-09-202021-11-202022-01

30、-202022-03-202022-05-202022-07-202022-09-202022-11-20全國:確診病例:新冠肺炎:當日新增全國:本土無癥狀感染者:新冠肺炎:當日新增0.0020.0040.0060.0080.00100.00嚴格指數:中國 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 二、二、廣告行業：復蘇確定性強，線下場景直接受益于“廣告行業：復蘇確定性強，線下場景直接受益于“reopen”；線上關注景”；線上關注景氣度復蘇氣度復蘇（一）（一）美、日頭部廣告公司相較疫前已實現收入增長，線上巨頭受宏觀

31、景氣度需求波動，美、日頭部廣告公司相較疫前已實現收入增長，線上巨頭受宏觀景氣度需求波動，線下受宏觀需求線下受宏觀需求與與場景修復雙重影響場景修復雙重影響 我們將美國的廣告行業表現根據疫情分為三個階段，我們將美國的廣告行業表現根據疫情分為三個階段，背后經歷著疫情防控的不斷放松+行業景氣度與需求的起落。我們選取了 google 和 facebook 的北美收入作為衡量線上廣告情況的指標，戶外廣告公司 Lamer、Outfront Media 的收入作為線下廣告情況的指標。第一階段：第一階段：2020Q12020Q3，疫情爆發，第一階段持續時間長于我國且稍為滯后。實行一定程度上的封控，用戶需求受到一

32、定抑制，線下場景受阻明顯但線上不受影響；2020年 3 月起美聯儲降息。線上的 Google、FB 保持正增長但 Q2 有所放緩。2020Q1 分別實現 14%與 16%的增速，2020Q2 分別實現 1%與 14%的增速。全美頭部戶外廣告公司 Lamer Q1 上漲 6%，Q2 與 Q3 分別下滑 23%與 16%；Outfront Media 則是 Q1 上漲 9%，Q2 與Q3 分別下滑 48%與 40%。第二階段：第二階段：2020Q42021Q4，初步放開，未再實行嚴格封控疊加降息大放水效果體現，即線下場景得到部分恢復+需求受到刺激。線上廣告隨著宏觀需求繼續快速增長，2021Q2增速

33、見頂，而絕對值的見頂出現在 2021 年 Q4；兩家戶外廣告公司則都在需求增長與線下場景修復的情況下 2021Q2 增速轉正。第三階段：第三階段：2022Q12022Q3，基本完全放開+大放水結束加息周期來臨。戶外廣告得益于場景修復保持增長，但線上廣告增速進一步下滑。跟疫情前比較，LAMR 與 OM 廣告收入 2022 前三季度收入分別為 2019 年的 116%與 100%，2021 年的 116%與 128%；Google與 FB 分別實現 2019 年的 184.22%與 160.10%、實現 2021 年的 117.78%與 97.97%；相較疫情前基本都實現了增長或較強恢復韌性。圖表

34、圖表 8 線上廣告，以線上廣告，以 google&facebook 美國收入為例美國收入為例 圖表圖表 9 線下廣告，以美國戶外廣告公司線下廣告，以美國戶外廣告公司Lamer&Outfront Media 收入為例收入為例 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 14%1%15%23%33%57%39%30%27%16%12%16%14%20%31%42%48%31%15%1%-4%-3%-20%0%20%40%60%-10,000 20,000 30,000 40,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4202

35、1Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3Google（百萬美元）Facebook（百萬美元）yoy（GOOGLE）yoy（FB）6%-23%-16%-7%-9%28%24%15%22%16%11%9%-48%-40%-30%-34%43%42%39%45%31%14%-100%-50%0%50%-200 400 6002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3LAMR（百萬美元）Outfront Media(百萬美元)y

36、oy（LAMR）傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 10 美債收益率美債收益率(一年期一年期)，市場需求的起與落，市場需求的起與落 資料來源：wind，華創證券 日本（OR 亞太）廣告公司表現類似美國，我們選取了 google 和 facebook 的亞太區收入作為衡量線上廣告情況的指標，本土廣告營銷巨頭 Dentsu 的日本收入作為傳統廣告情況（包含廣告類型較多）的指標。第一階段：第一階段：2020Q12022Q3，疫情爆發，第一階段持續時間長于我國且發生的稍為滯后，需求受到干擾。實行一定程度上

37、的封控，線下場景部分受阻。線上的 Google、FB 保持正增長。2020Q1 分別實現 18%與 21%的增速，2020Q2 分別實現 6%與 11%的增速（需求壓制）。頭部廣告營銷公司電通日本的收入 Q1 上漲 4%，Q2 下滑 8%。此后兩個季度持續加速下滑（-10.72%&-12.17%），預計線下場景受限為主要原因。第二階段：第二階段：2020Q42021Q4，逐步接種疫苗+相對較少限制出行，市場恐慌逐步減少行業開啟恢復；隨著美國的放水刺激，日本地區的線上廣告同樣快速增長并在 2021Q2 增速見頂，但絕對值見頂同樣在 2021 年 Q4。Q1Q2 仍有兩輪緊急事態狀態，2021Q3

38、Q4 傳統廣告 Dentsu 在日本實現收入的快速恢復。第三階段：第三階段：2022Q12022Q3，基本完全放開+大放水結束加息周期來臨。傳統廣告營銷巨頭收入除 Q3 外保持增長，線上廣告增速進一步下滑。需求弱但線下場景恢復。傳統廣告 Dentsu2022 前三季度收入為 2019 年的 118%，2021 年的 109%。Google 與 FB 分別實現 2019 年的 189.80%與 187.20%、實現 2021 年的 104.95%與 108.98%；相較疫情前都實現了正增長。圖表圖表 11 線上廣告，以線上廣告，以 google&facebook 亞太收入為例亞太收入為例 圖表圖

39、表 12 傳統廣告，以傳統廣告，以 Dentsu 日本收入為例日本收入為例 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，公司官網，華創證券 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2018-12018-32018-52018-72018-92018-112019-12019-32019-52019-72019-92019-112020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-9降息開始刺激需求加息開始抑制需求18%

40、6%24%32%44%62%38%28%13%4%-2%21%11%30%29%46%56%28%31%20%13%-4%-50%0%50%100%-5,000 10,000 15,000201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022Google（百萬美元）Facebook（百萬美元）yoy（GOOGLE）yoy（FB）4.36%-8.03%-10.72%-12.17%0.27%9.72%48.46%20.02%14.24%14.59%-9.94%-20%0%20%40%60%-50,000 100,000 150,00

41、02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3Dentsu（日本，百萬日元）yoy 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 （二）（二）中國廣告，從中國廣告，從 2021 的率先恢復到的率先恢復到 2022 的“二次沖擊”，看好的“二次沖擊”，看好 2023 的再次復蘇的再次復蘇 第一階段：第一階段：2020Q12020Q2，消費力與習慣仍在，且疫情壓平更快；線上廣告快速爆發，

42、線下廣告塌陷。騰訊 2020Q1 廣告收入實現 177 億元（yoy+32.19%），Q2 實現 186 億元（yoy+13.06%）。分眾2020Q1實現19億元（yoy-25.76%），Q2實現27億元（yoy-13.95%）。這一階段的特征是廣告投放需求仍在，但線下場景受阻。對應著疫情嚴重+中度封控。第二階段：第二階段：2020Q32021Q3，線下場景基本正常，需求較為平穩；相對海外受干擾更小。線上線下同步增長。對應著基本無疫情對應著基本無疫情+極少封控，領先海外實現了線下場景的極少封控，領先海外實現了線下場景的復蘇。復蘇。第三階段：第三階段：2021Q42022Q3，新毒株帶來沖擊，

43、線下場景極其受阻，需求因政策和經濟線下場景極其受阻，需求因政策和經濟周期整體下滑，線上線下廣告同步向下。周期整體下滑，線上線下廣告同步向下。對應著疫情新一輪大爆發+較為嚴格的實行封控。Q3 出現邊際好轉，后續或進入第四階段開啟修復。線下廣告中的分眾傳媒 2022 前三季度收入僅為 2019 年的 82%，2021 年的 66%，線上廣告中的騰訊廣告業務 2022 前三季度收入僅為 2019 年的 120.54%，2021 年的 86.48%，2022 年前三季度線上廣告龍頭公司好于疫情前，線下龍頭公司差于疫情前；但實際上分眾但實際上分眾 2021 年表現已好于疫年表現已好于疫情前，情前，202

44、2主要受困于新毒株帶來的防控“二次沖擊”。主要受困于新毒株帶來的防控“二次沖擊”。圖表圖表 13 線上廣告，以騰訊控股廣告收入為例線上廣告，以騰訊控股廣告收入為例 圖表圖表 14 線下廣告，以分眾傳媒收入為例線下廣告，以分眾傳媒收入為例 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券（三）（三）橫向比較三年廣告表現：線上廣告橫向比較三年廣告表現：線上廣告僅僅受益于經濟景氣度，線下廣告受線下場景與受益于經濟景氣度，線下廣告受線下場景與景氣度雙影響。景氣度雙影響。由于互聯網廣告流量場景三年間并未受到影響，我們認為真正影響其收入表現的仍是宏觀景氣度(用戶預算&客戶支付能力)，我們復盤了

45、2021 年主流互聯網公司廣告季度收入加總后的同比增速變化趨勢與 GDP 季度同比增速變化的趨勢，可以看出兩者變化基本趨同；但 2021Q3 后增速開始下滑，整個 2022 年維持較低水平，我們認為行業 2022 年主要受困于景氣度影響。線下廣告則同時受到線下場景流量與整體景氣度的影響，因此因此 2022 年的雙重壓力可能轉年的雙重壓力可能轉換為換為 2023 年景氣度與場景流量的同步向上。年景氣度與場景流量的同步向上。32.19%13.06%16.25%21.90%23.19%23.06%5.36%-12.72%-17.56%-18.36%-4.68%-30%-20%-10%0%10%20%

46、30%40%-50 100 150 200 250 3002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3騰訊控股廣告收入(億元)yoy（騰訊）-25.76%-13.95%2.37%30.70%85.35%39.72%17.04%-12.63%-18.20%-48.77%-34.10%-100%-50%0%50%100%-10 20 30 40 502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021

47、Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3分眾傳媒(億元)yoy（分眾）傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 15 中國互聯網廣告大盤與中國互聯網廣告大盤與 GDP 強相關強相關 資料來源：wind，bloomberg，公司公告，華創證券 從近兩年美日逐步放開情況復盤廣告變化：從近兩年美日逐步放開情況復盤廣告變化：2021 年：年：中日美需求都極好，中國疫情階段性效果突出，國內場景快速恢復；海內外線上相較 2019 年快速增長，國內線下相較 2019 年快速增長，即海外線下恢復

48、但不如國內。即海外線下恢復但不如國內。2022 年：年：各國需求由不同原因受到抑制；美日防疫動作上進一步放開，線下場景大幅恢復。海外線下廣告公司 2022 年相較 2021 年基本實現增長：美國 1020%、日本 5%左右（傳統廣告代理商，存在偏差）;線上開始隨著需求放緩，FB 與 Google 增速放緩。中國線下由于疫情二次爆發中國線下由于疫情二次爆發+動態清零動態清零，線下場景受到類似，線下場景受到類似 2020 年壓制。年壓制。線下大幅下滑，同時低于 2019 年與 2021 年。線上騰訊情況類似 FB，相較 2019 年仍有增長但相較 2021年出現下滑（國內短視頻競爭更加明顯+景氣度

49、下滑）。但同樣可以預期的是明后年國內但同樣可以預期的是明后年國內的廣告市場有望隨著整體需求的廣告市場有望隨著整體需求+場景開放實現復蘇。場景開放實現復蘇?？偨Y起來我們看好明后年分眾傳媒有極大潛力修復至疫情前收入水平以上（彈性相對線總結起來我們看好明后年分眾傳媒有極大潛力修復至疫情前收入水平以上（彈性相對線上更加明顯，目前僅為疫情前上更加明顯，目前僅為疫情前 80%水平，恢復至疫情前對應至少水平，恢復至疫情前對應至少 25%以上收入增速；若以上收入增速；若恢復至恢復至 2021 年水平，則對應年水平，則對應 40%以上收入彈性）以上收入彈性），互聯網的線上廣告業務同樣有望隨著需求疲弱過去恢復正增

50、長，但海外互聯網廣告 2022 年并未跟隨放開實現超額恢復；線下側主要推薦分眾、建議關注兆訊；線上側關注騰訊、芒果、快手有望間接受益。圖表圖表 16 中日美線上中日美線上/線下廣告公司表現（不考慮線下廣告公司表現（不考慮 2020 年）年）美國（美國（2022q13）恢復至恢復至 2019 年比例年比例 恢復至恢復至 2021 年比例年比例 2021 年需求年需求 2021 年場景年場景 2021 年結果年結果 2022 年需求年需求 2022 年場景年場景 2022 年結果年結果 Google（北美）184.22%117.78%放水極好 無變化 高速增長高速增長 走弱 短視頻競爭 增長增長

51、Facebook（北美）160.10%97.97%放水極好 無變化 高速增長高速增長 走弱 短視頻競爭 下滑 LAMR 115.93%115.76%放水極好 疫情抑制 持平 走弱 線下向好 增長增長 Outfront Media 99.72%128.09%放水極好 疫情抑制 弱于弱于 2019 走弱 線下向好 增長 日本（日本（2022q13）恢復至恢復至 2019 年比例年比例 恢復至恢復至 2021 年比例年比例 Google 179.80%104.95%放水極好 無變化 高速增長高速增長 明顯走弱 短視頻競爭 小幅增長 Facebook 187.20%108.98%放水極好 無變化 高速

52、增長高速增長 明顯走弱 短視頻競爭 小幅增長 Dentsu（日本）118.27%105.05%放水極好 疫情抑制 增長 明顯走弱 線下向好 小幅增長 中國（中國（2022q13）恢復至恢復至 2019 年比例年比例 恢復至恢復至 2021 年比例年比例 分眾傳媒 82.75%66.11%壓住疫情向好 線下向好 高速增長高速增長 明顯走弱 疫情嚴重抑制 大幅下滑大幅下滑-6.9%3.1%4.8%6.4%18.3%7.9%4.9%4.0%4.8%0.4%3.9%4.0%22%29%35%36%59%39%20%9%7%1%9%11%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40

53、.0%50.0%60.0%70.0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4互聯網廣告大盤增速趨勢與GDP強相關，但自21Q3開始增速大幅下滑GDP(不變價）-YOY頭部平臺加總-YOY 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 騰訊控股廣告 120.54%86.48%壓住疫情向好 無變化 高速增長高速增長 明顯走弱 短視頻競爭 下滑 資料來源：華創證券 三、三、電影行業：全球恢復較為緩慢，供需雙弱格局扭轉仍需時間電影行業：全球恢復較為緩慢，供需雙弱格局扭轉

54、仍需時間（一）（一）美日韓電影行業復蘇不易，美國電影供給相較疫前仍處低位。美日韓電影行業復蘇不易，美國電影供給相較疫前仍處低位。年度角度看，美日韓皆逐年開啟恢復；美國 2022 年票房恢復至 2019 年的大約 61%水平，日本恢復至 69%水平，韓國恢復 40%水平。2020 年美國下滑最多，20212022 年的反彈也最為猛烈，但即使在基本完全放開的 2022 年，整體票房成績也未恢復到疫前水平。我們認為海外電影行業疲軟主要是由于流媒體沖擊分走需求+疫情陰影持續下聚集消費習慣改變+供給產能受到抑制；結合美國月度票房與在映電影數量來看，疫情后兩者皆未恢復到疫情前水平；2022 年美國月度電影

55、在映數量占比基本在年美國月度電影在映數量占比基本在 4070%之間波動。之間波動。但整體看由于防疫政策未出現類似我國 2020 年（緊）2021 年（相對放松）2022 年11 月前（緊）的疫情防控變化，海外整體電影市場隨著防控放松是實現了逐年恢復的，海外整體電影市場隨著防控放松是實現了逐年恢復的，只是弱于廣告恢復幅度。只是弱于廣告恢復幅度。圖表圖表 17 美國電影票房數據（年度，百萬美美國電影票房數據（年度，百萬美元）元）圖表圖表 18 日本電影票房數據（年度，百萬美元）日本電影票房數據（年度，百萬美元）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 19 韓國電影票房

56、數據（年度，百萬美元）韓國電影票房數據（年度，百萬美元）圖表圖表 20 美國電影票房美國電影票房/在映數據（月度，百萬美元在映數據（月度，百萬美元/部）部）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券-1.54%-87.53%240.92%44.26%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0200040006000800010000120001400020182019202020212022美國yoy17.44%-44.30%2.33%20.85%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500

57、600700800900100020182019202020212022日本yoy-0.36%-80.64%50.18%38.97%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001000120020182019202020212022韓國yoy0%20%40%60%80%100%120%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11恢復到2019年

58、（美國在映電影數量，%）恢復到2019年（美國票房收入，%）傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 （二）（二）中國電影行業場景收緊再次承壓，中國電影行業場景收緊再次承壓，2022 再次落至低位；看好再次落至低位；看好 2023 年迎來復蘇年迎來復蘇 國內電影市場同樣整體承壓，供給端受疫情壓縮產能+監管政策收緊。場景端由于疫情反復，電影院開業受到壓制。2021 年行業曾由于疫情得到控制，供給得到正常放量（600 余部）。行業表現同樣有所恢復，全年票房恢復至 2019 年的 72%。（2020 年票房為 2019

59、 年的 38%）2022 年由于疫情再次沖擊，國內場景與影片供給皆受到較大影響。一二月份及春節期間仍能達到 2019 年 89%水平的票房，此后 3 月上海疫情開始嚴重，防控加碼。今年總計只實現了 2019 年的 46%水平，上映影片數量同樣大幅減少。圖表圖表 21 國內電影行業票房數據（億元）國內電影行業票房數據（億元）圖表圖表 22 2018-2022（截止（截止 M11）年新上映影片數（部）年新上映影片數（部）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 23 國內電影行業票房恢復率（國內電影行業票房恢復率（%）圖表圖表 24 美日韓電影行業票房恢復率（美日韓電影

60、行業票房恢復率（%）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 參考海外經驗與國內市場參考海外經驗與國內市場 2021 年表現，防控放開年表現，防控放開+供給恢復的電影行業在供給恢復的電影行業在 2023 年仍有極年仍有極大潛力恢復至疫情前大潛力恢復至疫情前 7 成以上水平?？紤]到國內電影制作周期更短成以上水平?？紤]到國內電影制作周期更短（美國六大制片廠平均一部影片制作周期為 871 天，即 2 年+；而國內電影平均制作周期為 2 個月-1 年），且，且國內不存在明顯的流媒體沖擊問題；整體供給放量有望更快，相信樂觀情況下國內不存在明顯的流媒體沖擊問題；整體供給放量有望更快，相信

61、樂觀情況下 2023 年電年電影票房有望恢復至影票房有望恢復至 19 年的年的 8 成以上。成以上。020406080100120M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11 M122019202020212022531584348642364010020030040050060070020182019202020212022上映影片數（部）18.67%38.09%105.67%72.09%88.66%45.87%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%春節票房恢復率2022年票房恢復率20202021202219.36%29.08%40.4

62、1%55.70%57.00%68.89%12.47%42.52%61.34%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2020相比2019年的恢復程度2021相比2019年的恢復程度2022相比2019年的恢復程度韓國日本美國 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 目前僅為目前僅為 4 成多；成多；明年行業收入側存在 5070%以上修復空間。但絕對值相較廣告更弱，且短期較難恢復至疫情前水平。具體公司建議關注中國電影、萬達電影、博納影業、光線傳媒。

63、四、四、游戲娛樂業：線上游戲體現需求程度變化，線下游藝廳呈現復蘇態勢游戲娛樂業：線上游戲體現需求程度變化，線下游藝廳呈現復蘇態勢（一）（一）海外線上游戲公司：從快速增長到放緩，“海外線上游戲公司：從快速增長到放緩，“ARPU 值”或才是當前重點值”或才是當前重點 1、“放開”前受益于放水刺激，“放開后”增速逐步放緩“放開”前受益于放水刺激，“放開后”增速逐步放緩 海外游戲行業與國內存在一定不同，傳統巨頭相對專注于買斷制游戲；因此部分公司業績收入波動隨產品上線較大。因此選擇三家傳統巨頭收入進行拆分來看疫情三年對其海外線上娛樂影響（業務涵蓋主機硬件、買斷制游戲、長期服務類游戲、平臺分成收入，相對最

64、全面）。索尼+任天堂+微軟趨同點在于 2020Q2 后收入大幅增長（放水刺激 ARPU 提升+娛樂需求放大），此前 20192020Q1 表現都較為疲軟期，疫情居家+后續的刺激政策大幅拉動娛樂需求，2021 有所放緩，2022 年進一步下探。行業未明顯受到線下場景變化影響，更多源行業未明顯受到線下場景變化影響，更多源自用戶需求自用戶需求&消費力波動。消費力波動。圖表圖表 25 sony 游戲收入走勢圖游戲收入走勢圖 資料來源：wind，公司官網，華創證券 圖表圖表 26 微軟游戲收入微軟游戲收入走勢圖走勢圖 圖表圖表 27 任天堂游戲收入（日本任天堂游戲收入（日本&美洲）美洲）資料來源：win

65、d，公司官網，華創證券 資料來源：wind，公司官網，華創證券 12.04%-3.10%-17.39%-20.05%-12.95%32.49%11.50%39.72%52.29%1.60%27.40%-7.92%0.75%-1.90%11.67%-50%0%50%100%150%200%0200,000400,000600,000800,0001,000,000sony游戲和網絡服務（百萬日元）yoy恢復至2019年比例（%）4.98%-10.19%-7.16%-21.38%-0.59%63.52%21.64%51.22%50.40%10.63%16.20%8.17%5.86%-6.97%0.

66、47%-100%0%100%200%02,0004,0006,0002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3微軟gaming（$million）yoy恢復至2019年比例（%）放水刺激區間放水刺激區間-100%0%100%200%0200,000400,000日本（millions of yen）美洲（millions of yen）yoy（日本）yoy（美洲）放水刺激區放水刺激區間間放水刺激區間放水刺激區間

67、 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 2、以“以“king”產品數據為例：宅紅利早已度過，消費力為主導”產品數據為例：宅紅利早已度過，消費力為主導 新興的美國本土手游公司中，我們選擇 King 作為參考案例：其作為美國最頭部的休閑手游公司，其特點為數據披露詳細，老產品長尾效應突出，休閑游戲其特點為數據披露詳細，老產品長尾效應突出，休閑游戲 DAU/MAU 基數大?；鶖荡?。疫情發生后的 2020Q1Q2,king 的 MAU 增長達到 2.7 億人的短期高點，此后同比緩慢下滑（或許對應線下場景的恢復，所謂的線

68、上紅利早已過去）；但流水保持增長。即用戶的ARPU 值在疫情后快速增長，但近兩季度同樣呈現一定的放緩趨勢?；仡檨砜船F階段成回顧來看現階段成熟市場線上游戲最主要的影響因素其實還是用戶熟市場線上游戲最主要的影響因素其實還是用戶 ARPU 值（消費意愿值（消費意愿&消費能力）。消費能力）。往后看往后看 2023 年的我國，預計放開不會對線上游戲造成明顯的負面影響；反而在經歷宏觀年的我國，預計放開不會對線上游戲造成明顯的負面影響；反而在經歷宏觀景氣度修復后有望看到我國線上娛樂游戲公司的修復，推薦騰訊、網易、三七、吉比特；景氣度修復后有望看到我國線上娛樂游戲公司的修復，推薦騰訊、網易、三七、吉比特；建議

69、關注愷英網絡、心動公司。建議關注愷英網絡、心動公司。圖表圖表 28 King 游戲游戲 MAU 走勢圖走勢圖（百萬人）（百萬人）圖表圖表 29 King 游戲收入走勢圖（百萬美元）游戲收入走勢圖（百萬美元）資料來源：wind，公司公告，華創證券 資料來源：wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 30 king ARPU（美元（美元/人）人）資料來源：wind，公司公告，華創證券（二）（二）海外線下游藝公司：線下游藝信心逐步恢復，日本游戲廳基本恢復至疫前水平海外線下游藝公司：線下游藝信心逐步恢復，日本游戲廳基本恢復至疫前水平 線下游藝需求兼顧線下場景和娛樂需求（且相對不依賴新供給），線下游藝需求

70、兼顧線下場景和娛樂需求（且相對不依賴新供給），日本市場存在許多公司有特色的線下街機（相對全球化）銷售業務。我們選取傳統廠商 SEGA&KONAMI&Bandai Namco 作為樣本。3.80%4.03%4.82%-0.30%-6.20%5.51%6.34%19.01%29.40%22.03%23.63%18.54%15.57%14.45%8.35%-10%0%10%20%30%40%0.000.501.001.502.002.503.003.50king ARPU（美元/人）傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

71、17 結論是線下游藝娛樂代表的街機業務恢復程度好于電影但明顯差于線下廣告。結論是線下游藝娛樂代表的街機業務恢復程度好于電影但明顯差于線下廣告。2020 年SEGA 與 KONAMI 的街機銷售業務 2020 年約只有 2019 年的 67 成左右。20212022 年實現不同程度的復蘇（波動較大，SEGA 明顯更好）。圖表圖表 31 SEGA 街機銷售收入街機銷售收入 圖表圖表 32 Konami 街機銷售收入街機銷售收入 資料來源：wind，公司公告，華創證券 資料來源：wind，公司公告，華創證券 由于由于 SEGA 與與 Konami 當前缺乏直接的游藝廳運營數據，我們引入日本街機行業另

72、一巨當前缺乏直接的游藝廳運營數據，我們引入日本街機行業另一巨頭，頭，Bandai Namco 分業務數據。分業務數據。從機器銷售收入看，Bandai Namco2020 年同樣面臨重創，2020Q2 數據僅為 2019 年同期的 27%。此后數個季度在 5070%波動；2021Q3 則迎來大幅復蘇（SEGA 與 Konami 類似），后續多個季度基本在 80100%波動。而從游藝廳運營收入看整體趨勢類似，但更加平緩。而從游藝廳運營收入看整體趨勢類似，但更加平緩。2022Q2 迎來絕對值低點，后續多個季度逐步恢復。2021Q4 徹底恢復至疫情前，2022Q3 實現實現 2019 年同期的年同期的

73、 105.70%水平。水平。相信我國在放開的短期沖擊后，同樣有望迎來線下娛樂模式的復蘇。相信我國在放開的短期沖擊后，同樣有望迎來線下娛樂模式的復蘇。圖表圖表 33 Bandai Namco 街機銷售收入街機銷售收入 圖表圖表 34 Bandai Namco 游藝廳運營收入游藝廳運營收入 資料來源：wind，公司公告，華創證券 資料來源：wind，公司公告，華創證券 以以 2019 收入絕對數為基準橫向比較，線下場景逐步放開后，線下廣告恢復收入絕對數為基準橫向比較，線下場景逐步放開后，線下廣告恢復線下游藝娛線下游藝娛樂（街機）線下電影；線上廣告與游戲相對不受線下場景受阻影響，更多反映用戶需樂（街

74、機）線下電影；線上廣告與游戲相對不受線下場景受阻影響，更多反映用戶需求與消費能力。求與消費能力。展望展望 2023 年，我們認為線上娛樂如游戲、互聯網有望迎來景氣度修復。線下則有望同時年，我們認為線上娛樂如游戲、互聯網有望迎來景氣度修復。線下則有望同時迎來流量場景與景氣度同步向上。迎來流量場景與景氣度同步向上。-100%-50%0%50%100%150%051015202019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3SEGA 街機銷售（單位：十億日元）SEGA y

75、oy(%)恢復至2019年比例（%）-50%0%50%100%150%0510152019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3Konami 街機銷售（單位：十億日元）Konami yoy(%)恢復至2019年比例（%）傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 五、五、風險提示風險提示 內容政策發生變化風險：電影&游戲供給審核再次趨嚴風險，可能導致供給修復不及預期。用戶消費力恢復不

76、及預期風險：疫情放開后若用戶消費能力恢復程度不及預期，或將影響用戶在相關細分行業的支出情況。線下出行意愿恢復不及預期風險：由于我國放開節奏較晚，民眾出行意愿恢復所需時長與周期可能與海外不同，存在線下出行意愿恢復不及預期風險。傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 傳媒組團隊介紹傳媒組團隊介紹 組長，首席研究員：劉欣組長，首席研究員：劉欣 中國人民大學碩士。先后于中金公司（2015-2016）、海通證券（2016-2019）、民生證券（2019-2020），從事 TMT 行業研究工作。所在團隊 2016/2017

77、 年連續兩年獲得新財富最佳分析師評選文化傳媒類第三名，2016 年水晶球評選第三名，2016 年金牛獎第三名，2017 年水晶球第五名，2017 證券時報金翼獎第一名，2019 年獲得 WIND 第七屆金牌分析師評選傳播與文化類第五名等。分析師：張靜雯分析師：張靜雯 中國人民大學碩士。曾就職民生證券，2019 年獲得 WIND 第七屆金牌分析師評選傳播與文化類第五名。2021 年加入華創證券研究所。研究員：費磊研究員：費磊 南開大學碩士。曾就職民生證券，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：廖志國助理研究員：廖志國 莫納什大學碩士。2021 年加入華創研究所。傳媒行業深度研究報告傳媒行業

78、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 0

79、10-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經

80、理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 0755827

81、56805 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中

82、性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日

83、的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以

84、任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522