眾安在線-公司深度報告：彈性之選預計2023年業績有望顯著修復-230109（52頁）.pdf

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1、眾安在線：彈性之選，預計2023年業績有望顯著修復證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告發布日期：2023年1月9日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。分析師：趙然分析師：趙然021-68801600SAC 執證編號S1440518100009SFC 中央編號：BQQ828 核心觀點公司的長期投資價值體現在，公司的商業模式已經跑通，短期投資與匯兌損益擾動不改長期發展向好，得益于營銷效率和運營效率的持續提升，公司綜

2、合成本率有望持續低于100%，實現持續承保盈利。短期業績來看，2023年向上彈性大。在資本市場波動和會計準則切換影響下，公司2022年投資端表現承壓，并且美元升值帶來匯兌損失。展望2023年，資本市場經過此前調整后向上空間較大，美聯儲加息趨緩和國內經濟復蘇下美元匯率趨穩，投資端和匯兌損失的拖累減少，而疫情后的需求復蘇和公司綜合成本率的改善亦有望帶動公司業績修復。估值來看，公司的金融主業給予公司底部安全邊際，科技輸出與ZA Bank等新興業務有望帶來未來高成長性，也帶來牛市估值提升的向上彈性。摘要互聯網財產險22H1保費略有承壓。2022年上半年，互聯網財產保險累計保費收入530.4億，同比-1

3、.4%，主因互聯網健康險在政策引導下快速整改，短期內業務規模有所下降，但為行業長期健康發展奠定扎實基礎。以直播電商為代表的新電商崛起驅動退運險保費實現高增?；ヂ摼W保險行業長期增長邏輯仍然清晰：1）惠民保對百萬醫療險的沖擊有望逐步鈍化；2）持續產品創新能力助力公司突圍；3）服務能力構建護城河；4）構建生態，運營客戶LTV；5）以科技能力深度賦能保險價值鏈實現降本增效。眾安在線是“保險+科技”雙引擎驅動的專業互聯網保險公司，互聯網財險市占率第二。公司保險主業重點打造健康、數字生活、消費金融和汽車四大核心生態，近年來綜合成本率持續改善，業務實現有質量增長。公司科技能力兼顧內部賦能和外部輸出，技術持續

4、迭代升級，國內外市場全面布局。虛擬銀行業務ZA Bank產品矩陣持續豐富，一站式數碼金融服務平臺逐漸成型。營銷效率和運營效率的持續提升為眾安長期盈利能力打下堅實基礎。綜合費用率的改善是驅動眾安綜合成本率改善的核心驅動，而綜合費用率的改善一方面受益于自營渠道建設和精細化流量投放帶來的營銷費用率改善，另一方面也得益于科技賦能實現業務流程自動化和智能化，規模效應顯現，中后臺費用率優化。而且相比于傳統險企的“人力驅動模式”，互聯網保險的“流量驅動模式”可更充分地受益于客戶的自然復購，長期來看綜合費用率的優化空間更大。投資建議：業績修復可期，向上彈性大，維持“買入”評級。在資本市場波動和會計準則切換影響

5、下，公司2022年投資端表現承壓，并且美元升值帶來匯兌損失。展望2023年，資本市場經過此前調整后向上空間較大，美聯儲加息趨緩和國內經濟復蘇下美元匯率趨穩，投資端和匯兌損失的拖累減少。疫情后的需求復蘇和公司綜合成本率的改善亦有望帶動公司業績修復。我們預計公司2022/2023年保費增速為+15.4%/+13.1%，綜合成本率為99.1%/99.0%，歸母凈利潤為-11.11/9.25億元。若采用分部估值，對金融業務給予2倍PB，科技業務給予5倍PS，則對應公司2023年目標價31.2港元。風險提示：疫情開放后健康險賠付可能上行、“新冠險”導致輿論風險、互聯網保險監管政策趨嚴 提綱一、互聯網財產

6、險：22H1保費略有承壓，但長期增長邏輯仍然清晰二、眾安在線:“保險+科技”雙引擎驅動的專業互聯網保險公司三、如何看待眾安在線的長期投資價值？四、投資建議：業績修復可期，向上彈性大，維持“買入”評級五、風險提示 受健康險整改影響，22H122H1互聯網財產險保費略有下降意健險保費下滑，車險、退運險保費增長，“兩增一減”相互抵消后22H1互聯網財產險保費略有下降。據中保協，2022年上半年，互聯網財產保險累計保費收入530.4億，同比-1.4%，其中退貨運費險和車險分別帶來28.0億和12.7億的增量，意健險同比減少49.2億，其他險類變化不大，“兩增一減”相互抵消之后，上半年互聯網財產保險保費

7、收入同比減少7.3億。車險業務占比有所提升。據中保協，2022年上半年互聯網車險保費占比16.8%，同比+2.6pct；非車險（含意健險）占比83.2%，同比-2.6pct。圖表：互聯網財產保險保費增長情況圖表：2022年上半年主要險類增量情況資料來源：中國保險行業協會，中信建投資料來源：中國保險行業協會，中信建投-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%18H119H120H121H122H1互聯網財產保險保費增速-60-50-40-30-20-10010203040意健險車險退運險其他險種22H1保費收入同比變化（億元）競爭格局相對穩定，集中度略有提升競爭格局相對穩定，集中度

8、略有提升。據中保協，2022年上半年，各經營主體互聯網財產保險保費收入排名相對穩定，保費收入前十的公司較去年同期未發生變化，但排名略有波動。2022年上半年，行業CR3和CR10（按保費收入計)為57.3%、86.4%，同比分別+4.8pct、+3.2pct業務增量主要來自頭部公司。2022年上半年，同比業務增量最高的三家公司分別為平安產險（22.2億）、國壽財險（10.2億）和眾安保險（6.8億）。圖表：2022年上半年互聯網財產保險市場份額圖表：2022年上半年互聯網財產保險保費前十公司資料來源：中國保險行業協會，中信建投注：市場份額按保費收入計資料來源：中國保險行業協會，中信建投28.9

9、0%19.80%8.60%8.30%7.90%3.50%3.10%2.30%2.10%1.80%13.70%平安產險眾安保險人保財險太保產險泰康在線國壽財險國泰產險大地保險天安財險陽光產險其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140160180保費收入（億元）同比增速 車險：增速較快，增量主要來自頭部公司22H1互聯網車險實現保費89.3億，同比+16.6%，增速較車險行業整體高10.4pct?；ヂ摼W車險的快速增長得益于監管政策、保險公司戰略傾斜和客戶投保偏好等多重因素：近年來在銀保監會大力推動車險市場及互聯網保險規范發展

10、、引導行業加速線上化轉型的大背景下，互聯網車險在運營效率、客戶體驗方面具有天然優勢，保險公司對互聯網車險業務的投入逐步加大。新冠疫情影響以及客戶群體代際更迭所帶來的線上自主投保偏好正逐步顯現。業務增量主要來自頭部公司，集中度進一步提升。22H1互聯網車險CR5為76.1%，同比+7.8pct。圖表：互聯網車險增長情況圖表：22H1互聯網車險保費排名前十險企市場份額資料來源：中國保險行業協會，中信建投資料來源：中國保險行業協會，中信建投-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%18H119H120H121H122H1互聯網車險保費增速0%5%10%15%20%25%

11、30%051015202530車險保費（億元）車險市場份額 非車險：首次負增長，主因意健險業務收縮2022年上半年，互聯網非車險保費收入441.1億，同比-4.3%，是十年來的首次負增長，主因意健險業務大幅調整。意健險22H1實現保費收入151.7億，同比-24.5%；非車財險（不含意健險）22H1實現保費收入289.4億，同比+11.2%?；ヂ摼W意健險和非車財險行業集中度較高，眾安在線排名均較為靠前。22H1互聯網意健險和非車財險的CR5分別為74.1%、75.6%，其中眾安在線市場份額分別為33.4%、17.0%，分別位列第一、第二。非車險主銷產品比較集中，保證保險、退貨運費險和健康險三個

12、險類保費占比合計81%。圖表：2022年上半年互聯網意健險市場份額圖表：2022年上半年互聯網非車財產保險市場份額資料來源：中國保險行業協會，中信建投資料來源：中國保險行業協會，中信建投眾安保險泰康在線人保財險平安產險國任財險太保產險中華財險陽光產險國泰產險眾惠相互其他平安產險眾安保險太保產險人保財險國泰產險天安財險國壽財險紫金保險泰康在線大地保險其他 健康險：監管整治背景下保費增速承壓互聯網健康險22H1實現保費收入124.2億，同比-23.2%，占互聯網非車險業務保費比重為28.1%。2021年8月，銀保監會下發關于開展互聯網保險亂象專項整治工作的通知，全面規范互聯網健康險業務，在政策引導

13、下，互聯網健康險快速整改，短期內業務規模有所下降，但為今后的健康持續發展奠定了扎實基礎?；ヂ摼W健康險以醫療保險為主，通過互聯網銷售的惠民保類業務嶄露頭角。2022年上半年，互聯網健康險中醫療險的保費收入109.6億，占比88.2%。圖表：2022年上半年互聯網健康險業務結構圖表：2022年上半年互聯網健康險渠道結構資料來源：中國保險行業協會，中信建投資料來源：中國保險行業協會，中信建投46.3%6.0%8.9%38.8%百萬醫療險區域定制型商業醫療險重疾險其他18.30%35.40%46.00%0.20%保險公司自營業務專業代理渠道經紀人渠道其他 退運險：以直播電商為代表的新電商崛起驅動保費高

14、增退貨運費險22H1實現保費收入82.7億，同比+51.3%，占互聯網非車險業務保費比重為18.7%。退貨運費險的高增長與電商行業的蓬勃發展密切相關，特別是以直播電商為代表的新電商崛起，為退運險帶來新的業務增量。分月度來看，退貨運費險的業務節奏與電商、物流行業同頻共振。2月份春節期間物流暫停、4月份多地疫情導致物流速度放緩等因素影響，退運險月度保費處于相對低點；6月份受電商大促等因素影響，退運險單月保費突破20億。圖表：2022年上半年退貨運費險月度保費收入情況圖表：2022年上半年退運險渠道結構資料來源：中國保險行業協會，中信建投資料來源：中國保險行業協會，中信建投6%52%42%保險公司自

15、營業務專業代理渠道經紀人渠道05101520252022/12022/22022/32022/42022/52022/6退貨運費險月度保費收入（億元）未來展望：惠民保對百萬醫療險的沖擊有望逐步鈍化惠民保的高速發展面臨挑戰：1）保費上升，對居民吸引力可能下降；2）一二線城市逐步飽和；3）賠付壓力處于較高水平。百萬醫療險持續迭代升級：百萬醫療險逐步將覆蓋范圍延伸至慢病人群，并且與醫療健康服務融合進一步加深，客戶廣度和滿足客戶需求的深度均有所提升。2022年12月，眾安在線推出百萬醫療2023，增加了一般門急診責任，并且將保障人群進一步延伸至高血壓、肺結節、甲狀腺結節、2型糖尿病等多種慢病群體。圖表

16、：惠民保產品平均價格對比圖表：2021年部分地區惠民保產品賠付率資料來源：公司公告，中信建投資料來源：艾瑞咨詢，中信建投0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%賠付率020406080100120140202020212022惠民保產品平均價格（元）資料來源：億歐智庫，中信建投資料來源：億歐智庫，中信建投 未來展望：持續產品創新能力助力公司突圍市場上保險產品差異化較小，市場集中度高，創新者依托強大的創新能力引領行業發展，獲取突圍機會，并且創新產品的推出能夠為公司帶來增量收入。優秀的場景挖掘能力及產品開發能力，使公司能夠快速反應、針對新場景設計新保險，適應不同場景的特定

17、需求并能夠保持不斷的迭代更新。近年來，極限運動意外險、出租責任險、景區安全責任險等新產品不斷涌現，互聯網保險在在細分領域積極發揮風險管理的作用。圖表：眾安在線數字生活生態創新產品保費貢獻圖表：保險用戶購買過的新型保險占比資料來源：公司公告，中信建投注：創新業務保費貢獻=創新業務GWP/數字生活生態GWP 資料來源：艾瑞咨詢，中信建投75.2%64.3%55.9%49.4%36.4%33.6%31.0%26.5%2.6%0.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%交通工具意外險（不含航意險）資金賬戶安全險航意險終端醫療航空延誤癌癥醫療取消類保險女性特定疾病醫療險沒有購買過其他0%

18、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202122H1成熟業務創新業務 未來展望：服務能力構建護城河服務創新是提高保險企業核心競爭力的重要途徑。完整的產品，應當是產品本身+配套服務。保險人與被保險人之間的主要關系，就是服務與被服務的關系?？蛻舴召|量的好壞、服務水平的高低對公司競爭力有較大影響。保險服務提供者需要以顧客需求為出發點，主動改進產品和服務,迎合顧客的潛在需求以擴大客戶群體,提升用戶體驗以獲得更高的用戶留存。通過產品創新和服務創新,不僅可以率先獲得重要客戶資源，占領市場、取得良好的經濟效益,而且可以獲得更高的品牌知名度,樹立良好

19、的品牌形象。圖表：眾安在線以服務夯實“保險+科技”為用戶創造價值資料來源：公司業績展示材料，中信建投圖表：眾安在線打造以保險+服務為核心的一站式應用資料來源：公司業績展示材料，中信建投 未來展望：構建生態，運營客戶LTVLTV將“低頻+單維”轉為“高頻+多維”，增強用戶粘性與復購?！案哳l”代表了客戶黏性、“多維”代表了深度業務交叉。從場景切入，由保險出發逐步擴展至醫療、汽車、餐飲、出行等各個領域，構建“保險+”生態服務體系，形成閉環。理論上場景越精細，用戶服務的精準度越高，用戶體驗就會越好。生態的構建能夠讓客戶在一個APP上滿足多樣化需求。資料來源：平安金管家APP，中信建投圖表：平安金管家A

20、PP提供多種服務 未來展望：以科技能力深度賦能保險價值鏈，實現降本增效保險業務價值鏈的重塑需要以科技能力作為支撐，由多種技術與保險業務的深度工程化結合作用。人工智能、云計算、大數據、區塊鏈等核心技術的應用正逐漸重塑保險業務鏈條?？萍假x能貫穿于保險業務流程始終，解決各個環節的痛點問題。產品研發環節的風險定價智能定價、新產品研發，營銷環節的保顧、客戶流量、精準營銷、交叉銷售等等，承包核保環節的智能識別、風險防范、流程簡化高效，理賠環節的智能定損、秒級賠付、控費反欺詐等等。最終才能推動企業從簡單的線上化，轉型為數字化、智能化、敏捷化。圖表：保險科技可為保險業務各個流程賦能資料來源：中信建投產品研發產

21、品研發營銷展業營銷展業承保核保承保核保理賠服務理賠服務保險科技保險科技數字化線上化生態化智能化敏捷化 未來展望：以科技能力深度賦能保險價值鏈，實現降本增效據麥肯錫的測算，現有保險公司數字化運營將對保險行業帶來10%左右的成本下降。艾瑞咨詢認為，2025年一家積極運用保險科技賦能的中型財產險企保守測算企業能夠優化6.6%-8.9%的綜合成本率。圖表：科技賦能降本增效資料來源：公司年報，中信建投科技賦能作用舉例精準營銷借助大數據技術從海量信息中清洗整理出有效信息，從而進行精準營銷，降低用戶獲客成本、運營成本、人力成本，提升ROI。某公司促活運營活動，以1/2的成本激活用戶1.6倍，最終轉化率提升3

22、.2倍。眾安2020年雙十一推出營銷活動激發用戶活躍度和購保需求期間通過眾安保險APP的投保用戶數同比增長247%，保費同比增長180%。智能定價、核保、理賠大數據實現從人定價，識別出優質客戶并重點獲??；通過大數據關聯圖譜分析及人工智能反欺詐，提高核保效率、逆選擇投保行為，識別騙保行為，降低賠付成本 眾安碎屏險的智能賠案審核相比人工審核效率提升60倍；2021年，眾安健康險全智能理賠每28秒有一個理賠結案，獲賠等待時長同比減少57%；平安產險通過“智能風控平臺”實現多業務線、多流程風控能力的共享復用，并將其應用于理賠反欺詐等十多種業務場景，累計減損5.2億元。智能客服使用智能客服、智能保顧介入

23、到售前保險咨詢、保險顧問，售后理賠服務，提升服務效率，替代傳統人工，降低成本 眾安2021年搭建智能服務中控體系，根據需求將客戶平滑分流到最優的服務模式，通過AI客服機器人直接解決客戶訴求，有效替代客服人力23490人/天；平安通過AI技術賦能人工坐席，2020年AI坐席服務量達19.3億次，同比增長41%，覆蓋平安82%的客服總量；AI坐席產品銷售規模覆蓋47%的坐席產品銷售規模。流程線上化、自動化線上投保、保單電子化降低行政費用 2020年平安產險家用車客戶線上自助理賠案件占家用車理賠案件總量的83%。平安壽險全年通過線上渠道辦理的保全、理賠、服務咨詢等業務占比近99%。智能客服已覆蓋公司

24、62%的服務場景，智能IVR巡航率達97%，促進在線運營效能提升108%；尊享e生90%用戶實現在線理賠申請，最快可秒級賠付。概覽：歷史沿革，眾安“大事記”資料來源：公司官網，中信建投2013 4月，上線自營技術平臺“無界山”11月，雙十一購物節售出保單總數連創紀錄約1億份 4月，發布“保貝計劃”7月，成立眾安信息技術服務有限公司 8月，發布醫療保險產品“尊享e生”11月，發布“眾安科技”品牌 1月，提出新零售、新金融、新出行、車聯網四位一體的汽車生態戰略 7月，發布“眾安生命”品牌 8月，與軟銀愿景基金簽署協議 9月，發布面向下一代的保險核心系統Graphene；與日本財險公司SOMPO達成

25、合作 2020.03，眾安銀行（ZA Bank）正式營業 2020.05，眾安人壽獲得香港保監局授予的全數碼化保險公司牌照 2021.06，推出一站式金融服務平臺ZA One 2022.07，首次亮相它博會2015201720192020-2022201820162014 10月，眾安在線成立 11月，公司開始運營 5月，獲批經營車險 6月，完成Pre-IPO，募得人民幣57.75億元 11月，發布首個互聯網至線下車險品牌保骉車險 9月，香港聯交所上市 12月，成立眾安國際 3月，眾安虛擬金融獲虛擬銀行牌照 6月，獲得互聯網醫院牌照 12月，上線“無界山2.0”概覽：財險業務為核心，互聯網財險

26、市占率第二收入核心：財險業務四大分部：根據公司年報，公司收入主要來自保險、科技、銀行和其他四大分部。（保險分部：中國內地財險業務；科技分部：對外科技輸出業務；銀行分部：香港虛擬銀行業務）。2022H1，公司總收入111.9億元，凈虧損6.8億元。財險業務為核心：2022H1，保險分部收入102.7億元，占比92%；科技、銀行、其他分部占比分別為4%、1%、4%?；ヂ摼W保險行業排名前列市占率居于行業第二：根據中保協發布的2022年上半年互聯網財產保險發展分析報告，2222H1眾安在線保費收入市場份額為19.8%，排名行業第二，市場份額僅次于平安產險。資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告

27、，中信建投圖表：各分部收入（百萬元）圖表：2022H1各分部收入占比圖表：互聯網財險市場份額0500010000150002000025000201720182019202020212022H1保險科技銀行其他92%4%1%4%保險科技銀行其他18%21%24%20%46%41%43%57%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022H1眾安CR3資料來源：中國保險行業協會，中信建投 概覽：明星股東云集，但減持動向壓制股價成立伊始九大股東，香港上市股東資源豐厚：公司成立于2013年，由九名股東發起設立，其中螞蟻金服、騰訊、平安保險等互聯網及保險行業巨頭赫然在列。香港

28、上市：2017年9月于香港聯交所上市，持股5%以上股東合計持股占比55.08%，前三大股東持股比例非別為螞蟻金服13.53%、騰訊科技10.2%、平安保險10.2%。螞蟻科技為第一大股東，減持壓力短期無憂，解禁主要集中于2024年底螞蟻科技減持：2022H1，第一大股東螞蟻科技減持4653.71萬股，持股比例由13.54%降至10.37%，仍為第一大股東。騰訊減持：深圳市騰訊計算機系統有限公司減持3507.82萬股，持股比例降至7.82%。平安持股不變：2022H1，中國平安保險(集團)股份有限公司的持股比例保持不變，持股10.21%。圖表：2022H1持股變動圖表：2022H1股權結構資料來

29、源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投股東名稱最終控制人持股數(萬股)占總股本比(%)持股變動(萬股)螞蟻科技集團股份有限公司馬云15246.2910.37-4653.71中國平安保險(集團)股份有限公司中國平安保險(集團)股份有限公司15000.0010.21不變深圳市加德信投資有限公司歐亞非14000.009.53不變深圳市騰訊計算機系統有限公司馬化騰11492.187.82-3507.82優孚控股有限公司張真9000.006.12不變深圳日訊網絡科技股份有限公司歐亞平8100.005.51不變上海遠強投資有限公司鄒松5000.003.40不變螞蟻科技集團有限公司平安保險(集團

30、）股份有限公司深圳加德信投資有限公司深圳市騰訊計算機系統有限公司其他股東眾安在線10.37%10.21%9.53%7.82%62.07%眾安在線保險經紀有限公司眾安信息技術服務有限公司上海德絮投資管理中心（有限合伙）深圳中小財聯投資有限責任公司100%（控股）100%（控股）99.00%2.50%概覽：高管團隊多元背景管理團隊，互聯網+保險血液深厚行業背景：多位高級管理層人員具備多年科技、保險、投資、法律行業從業經歷。年輕化團隊：高級管理層人員平均年齡為43.7歲。圖表：眾安在線高管團隊資料來源：公司官網，中信建投姓名職務本屆任期性別年齡職業經歷姜興總經理2022-11-28至今男452014

31、年4月加入公司，全面負責眾安保險日常經營管理事務。曾任阿里巴巴(中國)網絡技術有限公司研發資深總監、浙江螞蟻小微金融服務集團有限公司保險事業部總經理,現任眾安在線財產保險股份有限公司副總經理兼首席執行官、眾安信息技術服務有限公司執行董事、眾安(深圳)生命科技有限公司董事。CEO2019-07-18至今李高峰副總經理2019-01-23至今男452018年4月加入公司。擔任副總經理兼首席投資官，負責公司資產管理及相關職責。曾擔任光大證券成都業務部負責人、信達證券營銷服務中心副總經理，以及光大永明資產管理公司副總經理。CFO2020-03-23至今王敏常務副總經理2019-07-24至今男37 曾

32、任職于中國保監會系統保險監管部門，參與制定過多項保險監管辦法。董事會秘書2018-05-15至今鄧銳民副總經理2018-07-10至今男58 2017年7月加入集團。在集團從事財務和企業管理工作多年，在財務和管理領域擁有豐富經驗。張勇博副總經理2018-04-20至今男44擁有多年執業律師工作經驗，先后在中宏人壽保險有限公司、永誠財產保險股份有限公司從事公司治理及法律合規管理工作?，F任眾安在線財產保險股份有限公司副總經理兼首席風險官、合規負責人、首席法務官。合規負責人2013-11-07至今楊楠副總經理2021-04-02至今女35 曾先后于頭部投資銀行（UBS）和私募基金（鼎暉）任職。宋振華

33、副總經理2021-07-13至今男46曾就職于中國平安等大型企業，有多次創業經驗。擁有深厚的技術開發背景，在互聯網產品、平臺運營方面有豐富經驗，具備豐富的保險領域理論基礎和多年實戰經驗。林?？偩銕?020-01-02至今男49曾先后在光博商務咨詢（上海）等企業擔任精算業務總監，曾在燕趙財險、天安財險、永安財險等保險公司擔任總精算師、精算責任人以及精算相關部門負責人。王曉明審計負責人2020-04-14至今男40具備十五年以上的金融保險行業內部審計工作經驗和管理經驗，此前曾先后在平安集團、厚相集團、漫道集團的審計及內控部門擔任負責人，主要負責統籌管理內部審計工作。孫睿財務負責人2019-06-

34、21至今男38擁有十年以上的財務工作背景，經驗豐富，曾就職于德勤華永會計師事務所，主要負責美國和香港上市的相關技術研究，并且在并購、反舞弊等領域也有較多研究。概覽：保險主業高質量增長，新興業務仍處于高投入期從高速增長到高質量穩增，綜合成本率有望連續兩年低于100%保費穩健增長：公司總保費收入逐年增長，2016-2018年增速基本保持50%以上。2021年，眾安在線服務超5億被保用戶，全年出具保單量77.45億張；全年實現保費收入203.7億元，同比+21.9%。2022H1實現總保費 105.15億元，同比+6.8%。盈利能力改善：隨著規模效應顯現，自2017年起，綜合成本率持續優化，盈利能力

35、顯著改善，于2021年首次實現承保盈利。2022H1，綜合成本率較去年同期-0.2pct，下降至99.2%；實現承保盈利 0.81 億元，同比+63.4%。預計全年綜合成本率仍低于100%。新興業務持續投入，市場動蕩影響投資收益，盈利短期承壓2022H1凈虧損：歸母凈利潤虧損6.22億元。保險主業經營業績可圈可點，主要系投資波動&美元票據匯兌損失&銀行業務持續投入。投資收益波動：2022H1實現總投資收益和投資收益凈額1.10億元、2.75億元，同比-89.2%、-70.9%。主因上半年資本市場波動、市場利率波動及減值計提增加等因素綜合影響。美元票據匯兌損失：上半年美元走強，公司此前發行的美元

36、計價票據產生匯兌虧損 3.13 億元（去年同期實現匯兌收益0.54 億元），拖累業績表現。圖表：2016-22H1保費收入圖表：2016-22H1歸母凈利潤資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000保費業務收入（人民幣百萬元）YOY-2,000-1,500-1,000-500-500 1,000 1,500201620172018201920202021 2022H1歸母凈利潤（人民幣百萬元）90%95%100%105%110%115%120%12

37、5%130%135%140%綜合成本率圖表：2014-22H1綜合成本率資料來源：公司公告，中信建投 保險主業：覆蓋面廣，健康險占比提升多險種覆蓋：從險種上來看，眾安所涉及的險種逐漸豐富，覆蓋意外險、保證保險、健康險、責任險、信用保險、貨運險、家庭財險、機動車輛保險、退貨運費險等險種。保證保險、健康險保費增長迅猛：2017-2021年，健康險5年期間CAGR達151%，保證保險5年期間CAGR達138%。健康險占比高：截止2021年底，保費規模占比前三位分別是健康險36%、機動車輛保險22%、保證險20%。四大生態COR持續優化：健康生態，賠付率優于行業平均水平，渠道費率持續改善，2022H1

38、，COR為64.4%；數字生活生態，受益于業務結構調整，2022H1，COR為99.8%；消費金融生態，渠道費用率水平相對低，2022H1，COR為63.6%；汽車生態，賠付率水平低于同業，2022H1，COR為65.8%。（COR指標：賠付率與渠道費率之和作為替代）資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表：2016-2021年保費增速圖表：各險種保費收入占比圖表：22H1四大生態賠付率及渠道費率1431.78%357.78%152.04%19.94%95.95%38.65%14.24%-100%100%300%500%700%900%1100%1300%1500%2016

39、A2017A2018A2020A2019A2020A2021A意外險保證保險健康險50.3%66.2%48.8%54.1%14.1%33.6%14.8%11.7%0%20%40%60%80%100%120%健康數字生活消費金融汽車賠付率渠道費用率資料來源：公司公告，中信建投0.0%0.6%6.0%15.8%21.0%31.7%38.5%36.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A意外險保證保險健康險責任險信用保險貨運險家庭財險機動車輛保險其他退貨運費險 保險主業：覆蓋面

40、廣，健康險占比提升保險構建場景與生態的互聯網模式：眾安保險產品銷售渠道主要包括三方面具體場景構建銷售渠道：這一渠道的保費收入占比超過一半以上，也是互聯網保險銷售區別于傳統保險的一個重要特征。代理渠道：此前大部分個人健康險產品通過這一渠道進行銷售，例如與螞蟻金服進行合作，在支付寶平臺上進行產品銷售。自有平臺：部分健康險通過自有平臺銷售，自有平臺主要包括手機應用程序、微信公眾號、QQ號、天貓旗艦店。具體場景下的線上銷售渠道：場景搭建，精準觸達：隨著互聯網以及大數據技術分析的發展，產品的銷售更強調以客戶需求為中心，并通過場景的搭建精準觸達目標客戶，再基于銷售與服務的反饋進行產品的更新與迭代。四大生態

41、：通過將保險產品嵌入其生態系統合作伙伴的平臺，實現銷售。合作伙伴主要包括合作平臺、直銷業務合作伙伴及接入自有開放平臺的合作伙伴，按照不同場景構建了四大核心生態系統：健康、消費金融、汽車、數字生活。合作模式：借用合作方的平臺作為銷售渠道并支付手續費及傭金或者技術服務費，發展初期公司生態系統合作伙伴多為股東或關聯方。以健康生態為核心：2015-2021年，健康生態總保費由0.19億元增長至76.9億，期間CAGR達171%，居于四大生態總保費增速第一；2022H1，健康生態總保費為43.3億元，同比+10%。2022H1，健康生態保費收入占比為41.2%，在四大生態中占比最高。圖表：四大生態保費收

42、入（人民幣百萬元）圖表：四大生態總保費占比0100020003000400050006000700080009000健康數字生活消費金融汽車201420152016201720182019202020212022H10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022H1健康數字生活消費金融汽車其他資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投 保險主業：四大生態，以場景觸達目標客戶資料來源：公司官網，中信建投健康消費金融數字生活汽車圖表：四大核心生態，維持穩健增長 保險主業：覆蓋面廣，健康險占比提

43、升健康生態：深耕廣闊市場，多產品矩陣促健康普惠業務范圍：針對客戶醫療開支風險，提供保險產品和解決方案?，F以個險為主，主要創新品牌包括：尊享e生、步步保、滴滴車主保障計劃等。公司致力于通過大數據、人工智能、區塊鏈等前沿技術，助推醫療、健康機構的智能化運營，以科技構建新一代醫療健康生態圈。孵化健康險科技公司“暖哇科技”，已完成兩輪融資，連接超1000家醫院、16個省市的區衛平臺，實現醫療數據的在線直連。保費增長：公司不斷豐富產品矩陣，提升服務能力，2022年上半年，健康生態實現總保費43.30億元，同比+10.3%，占比41%。ARPU同比+4.9%至451 元。截至2022年6月底，健康生態個險

44、付費用戶數為896萬人。渠道費率改善：健康生態賠付率同比+13.2pct至50.3%，主因推出更多高性價比、低賠付門檻的產品以及賠付率相對更高的團險業務，并且公司也對原有產品進行了保障升級，提升產品的保障價值。渠道費率同比-13.8pct至14.1%，主因自營渠道保費占比進一步提升，并且渠道費率相對較低的團險渠道保費占比亦有所提升。資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表：健康生態產品及服務圖表：健康生態保費收入增長引擎主要產品及服務特定人群保險慢病人群專屬產品42個女性專屬產品15個老年人專屬產品16個少兒專屬產品42個百萬醫療從醫療費用支付方發展到“全流程健康管理”專家

45、更多保障產品門急診險 低門檻賠付，推出至今累計GMV破5億一年期重疾險 創新多次賠付住院醫療險 普惠低價醫療保障企業員工福利 服務1.5萬家企業，覆蓋85萬名員工，保費同比增長46%0192361204286848066604768643300%200%400%600%800%1000%1200%0100020003000400050006000700080009000保費收入（人民幣百萬元）YOY圖表：健康生態賠付率及渠道費率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021 2022H1賠付率渠道費用率圖表：健康生態個險APRU4304514

46、154204254304354404454504551H211H22APRU（人民幣元)資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投 保險主業：數字生活生態技術創新，保障多場景數字生活業務范圍：這一部分業務主要為與主流電商平臺（淘寶、天貓）等提供退貨、產品質量、物流、售后服務、商家保證金等風險保障，在此領域占據市場頭部地位。另外，針對因旅行產生的各類風險，如旅行意外、航班延誤及航班取消提供保障。直播電商退運險和創新業務表現亮眼：22H1數字生活生態實現總保費38.19億元，同比+14.2%，占比36%。電商業務實現保費22.82億元，占數字生活生態保費比重為60%，其中來自直播電商

47、的退運險保費增長強勁，同比+18.6倍至11.58億元。航旅業務實現保費6.61億元，同比-27.9%，占數字生活生態保費比重17.3%。航旅業務保費下滑主因上半年疫情反復。創新業務（包含寵物險、碎屏險和多場景意外險）實現保費8.76億元，同比+30.9%，占數字生活生態保費比重同比+2.9pct至22.9%，其中寵物險年化保費突破1億元。賠付率增長，渠道費率改善：數字生活生態賠付率約66.2%，同比+4.1pct，主因自2021年5月起淘寶和天貓平臺下調了退運險價格。渠道費率約33.6%，同比-1.8pct。圖表：數字生活保費收入圖表：1H22數字生活各業務保費圖表：1H22數字生活各業務占

48、比圖表：數字生活賠付和渠道費率-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010002000300040005000600070008000保費收入（人民幣百萬元）YOY22.826.618.760510152025電商業務旅航業務創新業務保費收入（人民幣億元）59.8%17.3%22.9%電商業務旅航業務創新業務0%20%40%60%80%100%120%賠付率渠道費用率資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投 保險主業：消費金融生態聚焦頭部，技術+風控業務范圍：聯合持牌金融機構，以先進的技術、風

49、控、數據等科技能力連接互聯網平臺為用戶提供有增信的消費金融產品。眾安探索消費場景類平臺的金融業務合作，積極拓展各類互聯網場景平臺合作，如通信場景的翼支付、沃錢包、寺庫等。2017年成立“眾安小貸”；2019年上半年公司相繼與中國移動下屬科技公司、中糧我買網進行合作，目前已經實現與三大運營商在消費金融領域的合作。此外還挑選行業領先的互聯網金融平臺，通過聯合風控、場景聯營等方式為平臺提供消金解決方案。根據宏觀經濟狀況，在風險上升之前主動業務收縮：2022H1實現總保費18.33億元，同比減少16.4%，主因公司綜合考量宏觀經濟環境后主動收縮業務，占比17%。賠付率環比改善：賠付率同比+9.9pct

50、至48.8%，主因上半年國內疫情反復，宏觀經濟承壓，但賠付率環比2021年下半年-1.9pct，主要受益于公司審慎的經營策略和風控模型迭代升級。渠道費率同比-1.4pct至14.8%，與公司縮減業務規模有關。資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表：消費金融生態保費收入圖表：消費金融生態賠付率及渠道費率-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%0500100015002000250030003500400045005000保費收入（人民幣百萬元）YOY0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%

51、201720182019202020212022H1賠付率渠道費用率 保險主業：汽車生態依托平安車險，輕資產模式業務范圍：汽車生態主要就車輛損壞、人身傷亡及車輛失竊提供保險產品、解決方案以及增值服務?？蛻糁饕獊碓从诨ヂ摼W平臺及汽車后市場服務渠道。公司還有瓜子、毛豆、燦谷等汽車新零售平臺、汽車金融平臺合作，以打通汽車生態鏈條，通過開放平臺對接更多線下汽車后市場等長尾渠道如汽車美容店、修理店等，從而使產品觸達更多客戶。依托平安線下資源：2015年與平安保險聯合推出保骉車險，采取共保模式按照5-5分攤保費、賠付及成本，平安產險利用其線下資源提供無差別理賠服務。2019年“車點通”平臺上線，為車險提供

52、一站式精細化經營管控，系統最快能在1秒輸出分析結果。此外，“馬上賠2.0”上線，最快結案時間僅需10分鐘。2020年5月，車險板塊在螞蟻保險上線，半年內在螞蟻保險平臺的共保保費超過5億。保費高增：抓住汽車促消費政策機遇，22H1汽車生態實現總保費5.33億元，同比+41.1%，優于車險行業整體增速（+6%），占比5%。賠付率改善：賠付率同比-17.4pct至54.1%，主因1H22疫情反復與管控下出行受限。渠道費率同比-2.1pct至11.7%。資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表：汽車生態保費收入圖表：汽車生態賠付率及渠道費率-500%0%500%1000%1500%

53、2000%0200400600800100012001400保費收入（人民幣百萬元）YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%201720182019202020212022H1賠付率渠道費用率 保險主業：資產管理投資資產規模擴大，以固收投資為主投資資產規模擴大：投資資產規模在2015、2017及2020年經歷了較大幅度的增長，截至2021年年末，總投資資產353.3億元，占總資產68.3%。資產配置，固收為主：在資產配置結構上，固收類資產是主要投資方向，2021年投資比例為36.2%，以債券投資為主，包括政府債、金融債、公司債，國內信用債評級在AA及以

54、上的占比100%，約87.3%評級在AAA以上?，F金及現金等價物占比約12.2%，權益類投資占比合計28.8%，其中非上市股權2.7%，股票和投資基金占比合計26.0%，另外其他投資占比22.8%，其中理財產品占比20.2%，信托產品占比2.6%。投資收益率波動：從收益率水平上看，2014-2019年凈投資收益率有所提升，2020-2022H1凈投資收益率下行；總投資收益率波動性較大。2021年未年化的凈投資收益率為2.4%，總投資收益率為6.8%。2022H1公司實現總投資收益和投資收益凈額1.10億元、2.75億元，同比-89.2%、-70.9%，總投資收益率和凈投資收益率分別-3.2pc

55、t、-0.2pct至0.3%、1.1%，主因上半年資本市場波動（滬深300指數上半年-9.2%）、市場利率波動及減值計提增加等因素綜合影響。資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500010000150002000025000300003500040000投資資產總值（人民幣百萬元）投資資產/總資產圖表：投資資產規模及占總資產比例圖表：投資收益率表現圖表：資產配置結構7.3%12.6%1.8%7.7%2.6%9.3%5.7%6.8%0.3%0%2%4%6%8%10%12%14%總投資收益率凈投資收益率-20%

56、0%20%40%60%80%100%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A現金及現金等價物債券定期存款其他固定收入投資凈額股票投資基金非上市股權股份理財產品信托資料來源：公司公告，中信建投 科技輸出：研發投入大，研發人員占比高保險+科技雙輪驅動，科技布局，對外輸出研發投入：公司在研發方面的投入力度大，2018年、2019、2020、2021、2022H1研發費用投入分別為8.5億元/9.8億元/9.0億元/11.3億元/6.6億元，占總保費比例分別為7.6%/6.7%/5.4%/5.5%/6.1%。公司工程技術人員：截至2022年上半年末

57、，公司工程技術人員總計2104人，占總人數比例為49.4%?？萍驾敵隹蛻舴诸悾?021年，服務保險產業鏈客戶擴大至109家，其中，11家為合同金額1000萬的高價值客戶，26家為合同金額100-1000萬的戰略客戶，72家為合同金額100萬的潛力客戶。2021H1，公司跨行業簽約，新簽5家銀行及券商客戶?？萍驾敵鍪召M模式：科技對外輸出的收費模式包括產品授權收費、按定制化服務收費以及SaaS模式收取技術服務費。資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表：研發費用圖表：工程技術人員數量圖表：科技輸出營業收入0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%024681012研發費用(

58、人民幣億元）研發費用/總保費0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0100200300400500600201720182019202020212022H1科技輸出營收（人民幣百萬元）科技輸出營收/總收入42%44%46%48%50%52%54%56%0200400600800100012001400160018002000201620172018201920202021工程技術人員占比資料來源：公司公告，中信建投 科技輸出：不斷迭代，行業領先對外輸出從科技1.0到科技3.0科技1.0-云端系統：以“無界山”云平臺技術為基礎，完全在云平臺上運作核心保險

59、系統，在營銷、承保、定價以及索賠處理及理賠等各個環節應用大數據分析及人工智能，自行處理大量復雜的數據，大幅降低成本、提升運營效率?？萍?.0-開放平臺：2019年，眾安科技投入同比+14.65%，并于2020年12月全面升級保險核心系統，從無界山1.0迭代至到無界山2.0。2.0時期逐漸搭建開放平臺，通過不同的技術和機制將保險產品嵌入各種生態系統、包括標準API、嵌入式頁面組件及嵌入到操作系統中的軟件開發套件，通過開放平臺實現外部伙伴快速對接，為生態系統合作伙伴及金融業其他參與者提供數據、技術及模型解決方案。國內精簡產品矩陣：保險+科技+服務，探索通用產品跨行業贏利點，擁有保險業務生產系列、基

60、建系列和增長系列三條主要產品線。1）可視化回溯：運用數據可視化還原、數據編排等技術，解決互聯網保險銷售行為可視化回溯管理問題，滿足監管要求，助力險企解決互聯網保險糾紛。2）經代中臺：解決渠道對接、展業、獲客、培訓等中介公司痛點問題。3）大運維：2022H1，與首位券商客戶達成合作，以研發運維（DevOps）平臺為核心，在研發效能提升、敏捷項目管理、過程管理、統一測試、業務價值交付等領域開展長期合作。圖表：眾安科技演進脈絡圖表：科技賦能，提升運營效率資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表：國內精簡產品矩陣，探索通用產品跨行業贏利點資料來源：公司公告，中信建投 科技輸出：不斷

61、迭代，行業領先對外輸出從科技1.0到科技3.0科技3.0-科技輸出：2016年成立眾安科技向海外輸出科技能力，并逐漸開啟科技3.0階段，主要覆蓋日本、新加坡、泰國等市場。2019年，眾安科技輸出收入與去年同期相比實現1.4倍增長，在馬來西亞等地區落地。2020年7月，眾安科技與Grab合作定制馬來西亞首款按日付費互聯網商業車險，在8小時內積累了1萬司機用戶，出具2萬保單。2020年8月，與NTUCINCOME合作上限CIPPT。國內業務開展受阻：由于疫情因素影響，2022H1公司科技輸出業務實現收入2.34億元，同比-12.0%，主因國內疫情反復對項目交付和商務拓展造成不利影響，且公司主動縮減

62、了利潤率較低的產品和項目。2022H1共簽約保險價值鏈客戶52家，較去年同期+8家。公司持股的Grab于上半年上市，實現的投資收益部分抵消了科技輸出業務收入下降的影響。上半年科技板塊實現凈虧損0.16億元，較去年同期少虧損1.21億元。海外業務穩中有增，持續性收入占比提升：海外業務實現收入1.23億元，占科技收入比重達至53%，其中持續性收入占比達49%。持續性收入指根據收入類型判斷預計將在下一年再次發生的收入，包括但不限于SaaS訂閱、系統維護升級等收入類型。圖表：ZA Tech覆蓋日本、新加坡、泰國等市場資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表：2019-1H22持續性

63、收入占比資料來源：公司公告，中信建投12%26%34%49%0%10%20%30%40%50%60%2019202020211H22持續性收入占比 ZA Bank:ZA Bank:打造一站式數碼金融服務平臺產品業務布局趨于完善：2019年3月，獲得香港金融管理局頒發的首批虛擬銀行牌照；12月，率先啟動試業，為香港第一間試業的虛擬銀行。2020年，和Visa展開戰略合作，推出香港第一張自定卡號碼的Visa卡ZA Card。2021年1月，獲得香港保險業監管局頒發的保險代理機構牌照，代理ZA Insure。2022年1月，獲香港證監會第1類受規管活動（證券交易）牌照；4月，與香港忠意保險開展銀保合

64、作；8月，正式上線超50支基金代銷產品，產品和服務更加多樣化。收入增長強勁：2022H1，ZA Bank實現收入1.53億元，同比+106.7%。截至2022年6月底，ZA Bank零售用戶數超60萬，存款余額超80億港元，貸款余額超40億港元，維持香港第一虛擬銀行的地位。協同ZA Insure：ZA Bank及ZA Insure發揮協同效應，共享技術實力和成本優勢。2021年5月，ZA Insure推出香港最便宜的自愿醫保計劃項下的標準計劃ZAVHIS；12月，ZA Insure透過ZA Bank App推出每年高達2.5%保證平均回報率的三年期儲蓄人壽保險ZA儲蓄保。2022H1，ZA I

65、nsure原保費收入同比增長60+倍，達2.6億人民幣。資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表：銀行板塊收入圖表：銀行板塊凈利潤圖表：用戶數及吸收存款0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%020406080100120140160180200202020212022H1收入（人民幣百萬元）YOY-302-464-213-500-450-400-350-300-250-200-150-100-500202020212022H1凈利潤（人民幣百萬元）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0204060

66、80100120140160180200202020212022H1收入（人民幣百萬元）YOY-302-464-213-500-450-400-350-300-250-200-150-100-500202020212022H1凈利潤（人民幣百萬元）0102030405060708090用戶數（萬人）吸收存款（港幣，億元）202020212022H1資料來源：公司公告，中信建投 ZA Bank:ZA Bank:打造一站式數碼金融服務平臺存貸款服務定期存款：多幣種選擇（港元/人民幣/美元）、靈活存期（1個月-1年）、低門檻（$1即可開立定期存款賬戶）保險服務忠意集團（Generali）銀保合作：意

67、大利超190年保險品牌，保費收入位列意大利首位。ZA Insure銀保合作：提供“人人都買得起”的保險產品服務，22H1推出“ZA儲蓄?！焙汀癦A自愿醫?！?，產品矩陣持續完善基金投資服務費率優惠：貨幣型基金0認購費，非貨基金0.5%認購費開戶便捷：一般而言，ZA Bank用戶最快可于5分鐘內開通投資賬戶并完成認購基金與全球頂尖基金公司合作，提供優質產品：富蘭克林鄧普頓、聯博、景順 資料來源：ZA Bank APP，中信建投資料來源：中信建投圖表：ZA Bank提供多種金融服務 圖表：ZA Bank可提供種類豐富的金融服務圖表：ZA Bank與全球知名基金公司合作資料來源：公司官網，中信建投基金

68、存貸款保險 營銷效率和運營效率的持續提升為眾安長期盈利能力打下堅實基礎采用“互聯網+”模式的企業面臨的共同問題：如何在利用互聯網優勢實現收入增長的同時有效控制支出，實現業務的可持續增長？當前，居民生活與各大互聯網平臺結合得更加緊密，各行業通過與匯聚流量的大型互聯網平臺合作即可實現海量用戶觸達。在流量成本持續攀升的背景之下，單純依賴外部流量投放會帶來高昂的渠道費用，從而吞噬利潤，商業模式的可持續性存疑。眾安在線不僅保費上實現穩健增長，承保盈利能力亦持續改善，實現有質量的增長。綜合成本率持續改善：1H22綜合成本率為99.2%，較2017年累計-33.9pct。2021年實現承保盈利0.75億元，

69、首次實現全年承保盈利；1H22實現承保盈利0.81億元，同比+63.4%。綜合成本率的改善主要來自綜合費用率的改善1H22綜合費用率為43.0%，較2017年累計-30.6pct。綜合費用率可拆分為營銷費用率和中后臺費用率營銷費用率改善主要受益于：1）自營渠道建設成效顯現，以豐富的產品+服務吸引客戶自然留存；2）綜合運用科技手段進行流量的精細化投放與運營，提升流量投放效率。中后臺費用率改善主要受益于：通過科技賦能，提升業務流程自動化和智能化，更好地實現規模效應。在科技賦能實現流量精細化運營、投放效率提升以及中后臺費用攤薄影響下，我們認為眾安在線綜合成本率有望實現持續改善，預計2022/2023

70、年綜合成本率可達99.1%/99.0%，承保盈利有望延續。營銷效率管理效率承保質量綜合賠付率綜合費用率綜合成本率承保利潤凈利潤投資收益保費收入資料來源：中信建投 以自營渠道為抓手提升客戶留存，增強業務內生增長動力自營渠道保費占比持續提升22H1自營渠道保費占比達22%，同比+6pct22H1自營渠道付費人數達495萬人，同比+29.9%自營渠道產品矩陣持續豐富，且圍繞產品延伸了醫療健康、家庭、寵物等服務為用戶帶來更好體驗，ARPU保持增長22H1自營渠道人均保費466元，同比+14.8%良好的用戶體驗有助于提升客戶復購，有望帶動渠道費率的持續改善2021年百萬醫療險系列在自營渠道的續保率為82

71、%，自營渠道加復購率達33%。22H1，健康生態渠道費率同比-13.8pct至14.1%，主因自營渠道保費占比提升，用戶加復購率持續增長，續保保費占比進一步提升。圖表：眾安在線自營渠道保費收入資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表：眾安在線自營渠道人均保費收入0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000202020211H22保費收入（百萬元）占比0%5%10%15%20%25%0100200300400500600202020211H22人均保費（人民幣元）同比 科技賦能實現流量的精細化投放與運營，提升營銷效率通過科技

72、手段實現對公私域流量營銷的精細化管理，帶動ROI改善廣告投放管理：眾安科技開發的精細化投放管理系統可有效實現對廣告投放的智能托管，提升優化效果，節約無效預算。廣告素材管理：收集覆蓋95%以上的主流媒體高質量廣告創意，不間斷收集全網最新最火爆創意素材，實現全方位廣告內容創意優化。公眾號智能運營：通過智能運營，實現對用戶的自動轉化、定向營銷、流失召回，7日關注留存率可達70%以上，轉化率1.5%以上?；谧灾餮邪l的數據中臺和客戶中臺，實現全域生態的數據實時共享，以每一個用戶為單位，進行精細化運營，服務客戶全生命周期圖表：眾安科技投放管理系統資料來源：保險數字化營銷白皮書，中信建投資料來源：保險數字

73、化營銷白皮書，中信建投圖表：眾安科技廣告創意素材管理平臺 圖表：眾安智能營銷平臺-微信運營策略資料來源：保險數字化營銷白皮書，中信建投 科技賦能提升業務流程自動化和智能化，更好地實現規模效應保險核心系統“無界山“推動客戶體驗改善，提升經營效率理賠線上化率超過95%提高理賠效率：健康險全智能理賠每28秒有一個理賠結案，獲賠等待時長同比-57%；碎屏險智能賠案審核審核效率比人工提升60倍。智能客服：擁有超過30萬次的語料標注和優化，已經實現全渠道覆蓋，問題解決率超過90%，智能IVR意圖識別準確率高達97%。中后臺費用占總保費比重近年來呈下降趨勢以“業務及管理費-推廣及營銷開支”對中后臺費用進行測

74、算以保險分部的業務及管理費占比作為其分攤中后臺費用的比例圖表：保險分部分攤的中后臺費用測算資料來源：公司公告，中信建投圖表：保險分部分攤的中后臺費用/保險分部總保費資料來源：公司公告，中信建投-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600020192019202020211H22保險分部應分攤的中后臺費用（人民幣百萬元）同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192019202020211H22保險分部應分攤的中后臺費用/保險分部總保費 互聯網險企的“流量驅動模式“vsvs傳統險企的”人力驅動模式“傳統險企的“人

75、力驅動模式”：注重變現、客戶留存受銷售隊伍流動性影響銷售人員背負業務規?？己说膲毫蛻簟氨粻I銷”的感覺更為強烈客戶的消費決策除了受自身需求和產品特點的影響外，還受到人際關系等因素的影響，當銷售隊伍出現人員流失時會影響用戶留存。即使消費者完全出于對產品的認可選擇復購，險企一般仍要對這一復購行為向銷售人員支付傭金互聯網險企的“流量驅動模式”：注重培育認知和興趣、客戶留存更多取決于實際產品體驗、可充分受益于自然復購從興趣到購買，用戶更傾向于自主決策。用戶選擇互聯網渠道購買的原因主要是“自我選擇的空間更大”，因為被營銷的體驗不如自主決策，互聯網用戶更傾向于“被影響”，所以互聯網保險的營銷更需要流量思維

76、和用戶思維，而非變現思維。當消費者出于對產品的認可選擇復購時，可以自主進行線上購買，無需互聯網險企付出額外流量投放成本。由于互聯網保險模式可更加充分地受益于消費者的自然復購，長期來看綜合費用率的優化空間更大圖表：互聯網營銷更強調流量思維和用戶思維資料來源：中信建投資料來源：眾安保險微信公眾號，中信建投圖表：2022年工信部中國品牌力指數財產險品牌排行榜流量思維/用戶思維用戶數活躍頻率留存用戶畫像行為數據習慣偏好生命周期 股價復盤:恒生科技指數成分股，容易被市場忽略的高彈性標的保險與科技的雙重屬性致使對估值方式存在爭議，市場缺少可比公司，股價向上彈性大，向下“錨”難尋互聯網保險監管趨嚴，保費增速

77、下降后，相對傳統保險的估值溢價存疑：對標同樣在港上市的傳統財險公司中國財險，其在車險綜改影響之前，PB估值水平在1X-2X之間，車險綜改影響之后，下降至1倍PB之下，在0.58X-1X區間?？紤]眾安在線受到車險綜改影響較小，且成長性相較于傳統保險高，因此我們認為對于眾安在線的保險主業可以給予一定的溢價，但仍需考慮監管對估值的負面影響?；仡櫼酝?，公司股價由于互聯網保險相關監管政策近年來明顯趨嚴，此前公司股價接近2倍PB為安全邊際區間，但2022年以來明顯跌破2倍PB，極端情況跌至1.1倍PB。2021年港股牛市，受益于“互聯網醫療”、“保險科技”等，漲幅巨大：公司的股價不僅受益于2021年初整體

78、保險板塊有所回暖，而且公司作為恒生科技指數成分股，并與阿里健康、京東健康、平安好醫生等同屬互聯網醫療板塊，因此在2021年港股牛市后期，展現了充分的向上彈性，2021年初至最高點漲幅達到122%。資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表：公司PB-band圖表：眾安在線股價復盤 除外部市場環境波動影響外，實行IFRS9IFRS9亦對投資端表現有一定拖累2022年公司投資端表現承壓：22H1總/凈投資收益率分別同比-3.2pct/-0.2pct至0.3%/1.1%2022年資本市場波動較為劇烈，市場利率低位震蕩：滬深300指數2022年全年累計下跌21.63%公司自2022年

79、1月1日起執行IFRS9，投資收益波動隨著市場波動加劇，并計提了一定信用減值損失。會計科目發生變化：舊準則下的部分“可供出售金融資產”在新準則下轉入“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”投資收益波動加大：舊準則下，“可供出售金融資產“的公允價值變動一般計入其他綜合收益，新準則下分類為”以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”的部分發生的公允價值變動會計入當期損益重分類導致一次性損失：前期計提可供出售金融資產重估儲備（2021年底：2.34億元）從儲備（權益科目）轉出，部分計入當期損益采用“預期信用損失”模型計提減值：減值準備無需在損失事件發生后才確認，整體上會加快損失的確認疫情

80、防控政策調整優化有利于需求回暖，地產利好信號頻出利好行業平穩發展，2023年宏觀經濟有望迎來復蘇資本市場經過此前調整后整體估值已處相對低位，向上潛力較大。圖表：2022年1月1日重分類影響（人民幣百萬元）資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表：22H1計提了金融資產信用減值損失（人民幣千元）032,547050001000015000200002500030000350001H211H22金融資產信用減值損失 盈利預測&投資建議：業績修復可期，向上彈性大，維持“買入”評級保險主業有望回暖，匯兌與資產端投資收益彈性大；新興業務亦有亮點，通關后ZA bank用戶量有望上臺階2

81、2年業績受匯兌與投資拖累，23年有望“反轉”：22H1，公司發行的美元計價票據產生匯兌虧損3.13億元，總投資收益/投資收益凈額同比分別下降89.2%/70.9%。展望23年，隨著中國經濟復蘇，美國加息節奏放緩，匯兌損益可能扭轉。伴隨權益市場的修復，投資收益在22年低基數下有望實現高增長。疫情后居民健康意識有望提升，公司健康生態明年仍有望實現20%以上的保費增速，航旅業務亦有望迎來復蘇：22年1-11月，眾安在線累計保費為216億元，同比+15.5%，增速領先，且預計22年仍實現承保盈利。展望明年，疫情開放后居民健康意識有望抬升，惠民保沖擊作用鈍化，健康生態保費增速有望超過20%，并且預計隨著

82、居民出行逐步回歸常態，航旅業務亦有望逐步復蘇。新興業務：科技輸出增速有望回暖，ZA Bank 明年有亮點。2022年公司的國內科技輸出受疫情反復對業務拓展和現場交付造成的不利影響，增速有所下降，疫情防控措施調整后，一方面是科技輸出增速有望回暖，另一方面是ZA Bank有望吸引更多新用戶，而且公司計劃在ZA Bank上線股票交易功能。資料來源：公司公告，中信建投-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%人保平安太保太平眾安圖表：眾安23年在匯兌與資產端投資收益上有較大彈性-600-400-20002004006008001,0001,200投資收益凈額公允價值變動損益凈額匯兌

83、收益21H122H1圖表：上市險企累計月度保費增速（財險）資料來源：公司公告，中信建投 盈利預測&投資建議：業績修復可期，向上彈性大，維持“買入”評級我們預計公司2022/2023年保費增速為+15.4%/+13.1%，綜合成本率為99.1%/99.0%，歸母凈利潤為-11.11/9.25億元。若采用分部估值，對公司金融業務給予2倍PB，科技業務給予5倍PS，則對應公司2023年目標價31.2港元。監管政策影響已充分反映，行業步入長期健康發展軌道，估值有望迎來修復，我們認為金融業務合理估值水平約為2倍PB。以Guidewire、Duck Creek和Sapiens作為保險科技類參照公司，平均P

84、S估值為4.59倍，科技業務合理估值水平約為5倍PS。資料來源：中信建投圖表：眾安在線估值敏感性分析港元/股科技業務PS倍數3510金融業務PB倍數1.117.3418.7422.241.522.8824.2827.782.029.8031.2034.702.536.7338.1341.633.043.6545.0548.55 48盈利預測&投資建議：業績修復可期，向上彈性大，維持“買入”評級圖表：圖表：利潤表預測（單位：千元）利潤表預測（單位：千元）2018A2019A2020A2021A2022E2023E保費業務收入11,255,71814,629,59016,708,50420,371

85、,16023,508,00626,582,642已賺保費8,800,30312,801,45016,215,20418,885,09421,534,34224,270,154投資收益（包含公允價值變動）620,5361,945,6901,501,9812,194,68001,722,408其他業務收入189,475376,830775,978860,5861,118,7621,454,390營業收入合計9,610,31415,123,96018,493,16321,940,36022,653,10427,446,951已發生凈賠款-5,268,436-8,624,690-8,773,904-1

86、0,934,682-12,372,500-13,972,541手續費+管理費-5,701,715-6,326,770-8,575,354-7,292,692-9,787,075-11,004,586其他支出-413,040-630,270-931,668-834,435-750,992-1,201,586營業支出合計-11,427,305-15,690,860-18,312,921-21,073,608-23,960,567-26,528,714除稅前溢利-1,810,161-610,840146,530829,117-1,307,463918,238歸母凈利潤-454,100553,7865

87、53,7861,164,590-1,110,580925,006資料來源：wind，中信建投圖表：資產負債預測（單位：千元）圖表：資產負債預測（單位：千元）2018A2019A2020A2021A2022E2023E資產總計26,341,09630,907,58045,673,43651,772,32970,557,89476,595,322歸母股東權益合計15,432,03914,911,66015,705,35016,748,40216,175,71816,963,386負債合計9,866,42314,402,04028,280,10132,642,13252,643,63757,808,

88、739資料來源：wind，中信建投 風險提示疫情開放后健康險賠付可能上行：疫情防控政策趨于寬松后短期可能會導致感染人群增加，由此可能導致公司此前推出的賠付責任涉及新冠的險種賠付率可能上行?！靶鹿陔U”導致輿論風險：公司此前推出的“新冠險”的消費者可能對理賠條款理解存在偏差，可能出現理賠結果不及消費者預期的情況，從而可能導致輿論風險?；ヂ摼W保險監管政策趨嚴：如果對互聯網保險的監管政策出現超預期的明顯收緊，可能對行業保費規模造成沖擊。分析師介紹分析師介紹趙然：趙然：中信建投非銀金融與前瞻研究首席分析師，中國科學技術大學統計與金融系碩士，上海交通大學行業研究院金融科技行業研究員。曾任中信建投金融工程分

89、析師，2018 年Wind 金牌分析師金融工程第 2 名團隊成員，2020 年，2021 年 Wind 金融分析師非銀金融第 1 名，2020 年，2021 年新浪金麒麟非銀金融新銳分析師第 1 名。評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅15以上增持相對漲幅5%15中性相對漲幅-5%5之間減持

90、相對跌幅5%15賣出相對跌幅15以上行業評級強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅10%以上 分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有

91、限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更

92、，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投

93、資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰

94、寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際）中信建投（國際）北京東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層電話：(8610)8513-0588聯系人：李祉瑤郵箱：上海浦東新區浦東南路528號南塔2106室電話：(8621)6882-1612聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區益田路6003號榮超商務中心B座22層電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk