歌斐資產&招商證券：2023中國私募證券投資基金運營白皮書（168頁）.pdf

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1、 剖析中國私募證券投資基金運營管理的行業現狀 建立最佳操作實踐方法 1 目錄 報告摘要.5 第一章 引言.8 1.1.背景.8 1.2.目的.11 第二章 中國私募證券投資基金發展回顧.12 2.1.私募證券基金監管政策的演進.12 2.2.私募證券投資基金管理人數量與規模的發展.13 2.2.1.管理人數量與規模的發展.13 2.2.2.私募證券投資基金管理人注冊地分布.14 2.3.私募證券投資基金策略分布.15 2.4.外資私募布局中國市場情況.18 2.4.1.外資私募布局中國市場情況.18 2.4.2.外資私募對中國市場的影響.18 2.4.3.外資私募布局中國優勢.18 2.4.4

2、.外資私募本土化尚存挑戰.19 2.5.私募證券投資基金的配置價值與挑戰.20 2.5.1.對國外投資人的吸引.20 2.5.2.與公募基金相比的優劣勢.22 2.5.3.配置挑戰：難匹配合適的私募證券基金產品.23 第三章 國外私募證券投資基金發展回顧及現狀.24 3.1.國外對沖基金發展回顧.24 3.2.對沖基金現狀.26 3.3.對沖基金主要特征.27 3.4.策略分類.28 3.5.投資人構成.28 3.6.基金行政服務.29 3.6.1.投資人份額登記（TA）與估值核算（FA）服務.29 3.6.2.投資人反洗錢及 KYC.29 3.6.3.對投資人的信息披露.30 3.7.基金治

3、理.30 3.7.1.對沖基金主要設立地及組織形式.31 3.7.2.對沖基金的監管.31 2 3.7.3.市場發展對基金治理的影響.32 第四章 中國私募證券運營現狀.33 4.1.基金生命周期運營管理.33 4.1.1.基金與投資人結構.33 4.1.2.基金設立.39 4.1.3.基金開戶.41 4.1.4.基金認申贖.43 4.1.5.基金估值.49 4.1.6.基金收益分配、資產分配.51 4.1.7.基金費用和業績報酬.52 4.1.8.基金信息披露和監管報送.53 4.1.9.基金清算.54 4.2.基金管理人的運營管理.55 4.2.1.私募證券投資基金市場特征.56 4.2.

4、2.投資策略.60 4.2.3.管理人人力資源狀況.62 4.2.4.組織架構.64 4.2.5.運營管理目標.66 4.2.6.交易處理與交易指令確認.67 4.2.7.交易、持倉、資金核對.68 4.2.8.運營與外部服務機構的對接.69 4.2.9.投資人服務.70 4.2.10.系統使用.72 4.2.11.系統災備和 BCP.72 4.3.外包服務機構.73 4.3.1.基金銷售渠道.73 4.3.2.PB 主經紀商.74 4.3.3.外包服務機構和私募證券基金托管機構.75 4.3.4.基金審計.78 4.4.私募證券基金監管.80 4.4.1.監管發展歷史.80 4.4.2.監管

5、現狀.81 4.5.稅收.83 4.5.1.私募證券投資基金管理人.83 3 4.5.2.私募證券投資基金.84 4.5.3.私募證券投資基金投資人（基金份額持有人）.85 4.5.4.其他.86 第五章 私募證券投資基金運營風險和風險管理建議.88 5.1.私募證券投資基金運營風險的范疇、案例及盡調發現.88 5.1.1.私募證券投資基金運營風險的范疇.88 5.1.2.私募證券投資基金運營風險的案例.91 5.2.私募證券投資基金運營風險控制現狀與趨勢.92 5.2.1.私募證券投資基金運營風險管理的現狀.92 5.2.2.私募證券投資基金運營風險管理的監管要求.93 5.2.3.私募證券

6、投資基金運營風險管理的行業趨勢.93 5.3.私募證券投資基金運營風險管理建議.94 5.3.1.私募證券投資基金運營操作風險控制措施.94 5.3.2.私募證券投資基金運營合規風險控制措施.95 5.3.3.私募證券投資基金運營第三方合作機構風險控制措施.97 第六章 與最佳實踐的主要差距分析和優化建議.99 6.1.提升私募證券投資基金應用系統自動化程度.99 6.2.智能化管理數據質量.106 6.3.關注運營人才和提升運營成本占比.107 6.4.合理部署運營架構.108 6.5.提升對投資人的服務能力.109 6.6.優化私募證券投資基金的稅收業務.110 6.7.提升私募證券投資基

7、金的信息透明度.112 第七章 運營盡職調查關注重點與實操建議.114 7.1.盡調流程以及標準介紹.114 7.2.公司治理情況評估.114 7.3.業務流程管理情況評估.116 7.3.1.運營管理制度.116 7.3.2.業務應急制度及系統災備方案.117 7.3.3.系統化程度評估.118 7.4.交易相關業務評估.119 7.5.運營相關業務評估.120 7.5.1.產品要素設置的合理性.120 7.5.2.投資人適當性管理.121 4 7.5.3.凈值計算的準確性.121 7.5.4.合作機構的篩選機制.122 7.6.合規相關業務評估.123 7.6.1.信息不對稱.123 7.

8、6.2.幸存者偏差.123 7.7.盡調實操建議.124 7.7.1.盡調核心問題清單.124 第八章 結語.127 附錄.128 附錄 1：非標準化投資標的梳理表.128 附錄 2：基金結構中設置以下幾種分級模式.130 附錄 3：基金嵌套類型.131 附錄 4：基金設立流程圖.132 附錄 5:私募證券投資基金賬戶開戶說明.133 附錄 6：鎖定模式.134 附錄 7：業績報酬計提方法介紹.135 附錄 8：信息披露.142 附錄 8.1：信息披露要求.142 附錄 8.2：系統信息披露事項.143 附錄 9：托管業務規范要求.145 附錄 10：基金合同的發展歷程.146 附錄 11：基

9、金合同變更方法.148 附錄 12：外資在華設立全資子公司名單.149 附錄 13：集中交易系統.150 附錄 14：海內外私募基金管理人對信息披露的要求.154 附錄 15：基金估值原則要求.156 附錄 16：主觀投資與量化投資對比.157 附錄 17：中國私募證券投資基金管理人的人員現狀.158 附錄 18：自主建設系統.161 附錄 19：專業投資者定義.164 參考文獻.165 5 報告摘要 2004 年發行的“深國投赤子之心（中國）集合資金信托計劃”，被視為中國國內首個陽光私募產品，并自此開啟了中國私募證券基金的發展序幕。十多年的飛速發展，行業監管日漸成熟，資產管理規模不斷增長，中

10、國的私募證券投資基金展現了獨特的風險收益特征和資產配置價值，但同時也存在合規與運營層面的問題及風險。在此背景下，歌斐資產、招商證券、高偉紳律師事務所、普華永道、桐灣投資、UBS、國盛證券、恒生電子、中泰證券作為編輯委員會在廣泛調研的基礎上編制了中國私募證券投資基金運營白皮書。本書以國內百家規模不等、歷史和風格迥異的私募證券基金管理人、基金服務機構進行的訪談和盡調為基點，從宏觀的監管政策和私募證券基金市場、中觀的投資策略與風險特征、微觀的投資管理與運營實操等多個維度，分析國內私募證券投資基金當前的運營現狀，并對比國際實踐，展示其與國際最佳實踐的差距，提出運營實操優化建議，旨在建設良好的私募證券基

11、金生態體系，供業界人士參考及討論。第一，在全球經濟增長緩慢，資產收益率較低的背景下，中國資本市場持續吸引了海內外機構投資人的青睞。隨著金融體制改革的深化和多層次資本市場建設的逐步推進，中國私募證券基金行業快速發展，但同時也陸續呈現出一些合規和運營相關的問題，如產品暴雷、投資人投訴、監管處罰等。從協會的工作總結和計劃里也反映出，私募證券投資基金行業發展生態、風險監測和預警能力、及行業專業性有待提高，市場化、法治化、國際化道路仍很漫長。在此基礎上運營白皮書應運而生，可讓目標讀者借此看到國內外運作實踐及差距、了解行業風險管理及盡調方法，同時對各類基金服務機構也有所啟發。第二，伴隨中國私募證券投資基金

12、監管政策逐步規范和專業，私募證券投資基金從基金管理人數量、產品數量、管理規模、從業人數等各方面都得到了飛速發展。與此同時行業監管也伴隨著發展不斷成熟，外資布局中國市場的步伐也在穩步推進。私募證券投資基金投資策略的豐富度逐年提高，從過去追求市場 beta 和 alpha 收益，到逐步重視 alpha 收益甚至多種收益來源，投資策略的多樣性提升。從配置角度來看，私募證券投資基金的價值與挑戰并存。與公募基金相比，私募證券基金的總規模發展相對緩慢，但規模波動相對較小。私募證券投資基金具有更多元的投資選擇、追求長期價值而非短期投機、但也同時存在透明度低等問題。除此之外，與全球股市資產的低相關性、以及可能

13、帶來超額收益的機會亦是價值所在，但私募證券投資基金存在的問題也讓投資者難以有效匹配到合適的基金產品。第三，回顧國外對沖基金百年發展歷史，對沖基金因其積極主動的投資策略在資本市場中起著舉足輕重的作用，逐漸成為資產配置解決方案的提供方。作為有效的配置工具，對沖基金具備非公開發行、投資策略靈活，投資人與管理人的投資收益和損失共享，市場風險對沖以及通過杠桿放大風險和收益等特征。對沖基金不僅策略多樣，資金來源也多以機構投資人為主。對沖基金的行政服務包含為基金管理人提供基金募集、基金份額登記、基金估值核算、信息技術系統開發維護、投資人反洗錢及 KYC、信息披露等一系列業務服務。在基金治理中，對沖基金的注冊

14、地和組織形式的選擇同步納入稅收等因素。在美國等國外國家，對沖基金同樣被要求申請執照并遵守其持續性、合規合法性的監管要求。第四，國內私募證券投資基金因其體量、規模及發展重心的問題，基金運營工作基本上實施外包，由券商提供份額登記、估值外包和基金托管服務。這種方式提升了管理人的整體運營效率，也增加了獨立第三方的監督視角，但是操作風險不會因此而減少或消除。過多的外包服務方也讓潛在的管理難度隨之增加，對管理人有更高的要求?；鸬纳芷诠芾?、基金管理人的運營管理、基金服務機構和基金監管及稅收等都是6 基金運營的重要方面，從監管層面幾乎每個部分都有相應的規范指引，但在實操中各家的執行標準和落地方式各有不同

15、。私募證券投資基金作為資本市場重要的金融投資工具之一，對其運營現狀的深入了解是至關重要的。本書就國內私募證券投資基金募投管退生命周期運營管理、私募管理人運營管理（包括投資決策、人力資源狀況、組織架構、運營管理目標、投資人服務等）、基金服務機構、私募證券基金監管和稅收方面均作了詳盡介紹。第五，基于國內外運營風險案例，運營風險比投資風險更加難以控制，且影響巨大。搭建一個從監管機構、到基金管理公司、再到產品及個人的全方位運營風險管理體系極為重要。在此，本書明確了基金運營的范圍以及對運營風險的定義，從而針對性地規避來自于人員、流程、科技和數據信息等造成的操作失誤，降低因管理人操作風險可能引發的系統性風

16、險。我們倡導加強操作風險管理意識，有針對性地改善存在的薄弱環節，提升公司的操作風險管理能力；完善運營規章和制度，如合規制度、風控制度和基金運營制度；并從制定合作方選擇標準等措施入手加強風險管控。第六，中國證券投資基金發展速度較快、歷史較短，導致規模與成熟度無法很好匹配，因此具有正確充分的認知是提升行業健康度的關鍵所在，落實賣者盡責、買者自負。我們全方位地提出了具體的優化建議，如提升基金運營成本占比，提高人才密度，注重人才培養；從提升業務自動化程度、提升對投資人服務能力，優化反洗錢 KYC 機制，細化信息披露要求、優化稅收方案等方面細化基金中后臺流程設計；適度提升風險透明度，平衡信息過度披露與披

17、露不足的優劣。第七，由于私募證券基金運營存在公司治理風險、業務操作風險和合規風險，深度的管理人盡調是有效規避基金運營風險的必要手段。運營盡調作為基金投資的必要過程，是投資機構利潤的來源，也是 FOF 管理人和機構投資人體現差異化競爭優勢的重要特征。本書從私募證券基金管理人的股權架構、財務狀況、人員管理、知識產權保護、業務流程管理、系統化程度、以及交易、運營、合規相關業務等角度進行重點評估，并結合監管政策對管理人盡調提出實操建議。白皮書系統梳理了上述內容，尤為希望引發業內關注、思考和共同探討的是我們觀察發現私募證券投資基金在運營方面存在的問題：行業普遍問題：1）管理人的運營管理水平良莠不齊。2）

18、對基金運營的重要性認識不足。3）對運營風險重視程度不夠。4）運營系統化、數字化程度較低。5）投資人服務水平較低。部分管理人還存在以下問題：1）公司股權治理不盡完善。2）知識產權保護措施尚不充分。3）業務應急制度及系統災備方案不完善。4）產品要素設置存在不合理性。5）管理人違規操作。6)缺乏合作機構篩選機制。因此，我們認為行業的健康發展離不開監管部門、合格投資人、管理人和私募證券基金服務機構的共同協作，除了第六章提及的針對細節實操的最佳實踐外，我們還建議：第一，逐步健全我國私募行業的立法體系和監管體制，提高對管理人的行業準入門檻，充分發揮行業自律組織的作用，嚴厲打擊行業亂象，加大對違規違法管理人

19、的懲罰力度，從嚴監管，創造適合“真私募”高質量發展的環境。7 第二，管理人需牢固樹立合法合規經營的理念和風險控制優先的意識，規范公司治理，營造合規經營的制度文化環境，建立職業標準及行為規范，確保公司及其從業人員誠實信用、勤勉盡責。第三，行業及管理人需意識到基金運營的重要性，了解基金運營風險導致的損失往往比投資失敗導致的損失更大。加大對基金運營人才的培養、對系統化、數字化的建設。規范運營操作流程，確保運營業務的完整性、獨立性和有效性；第四，鼓勵專業私募證券基金投資咨詢、顧問機構的發展，建立獨立、專業的第三方評估體系，共同協助解決行業痛點，推動私募證券基金行業的縱深發展。第五，加大對投資人基金知識

20、的普及力度，建設投資人教育基地，提升其甄別非法經營的能力，弘揚理性投資、價值投資、長期投資的理念，積極回應投資人關切，擴展投資人維權渠道，更好地服務投資人，建設良好的私募證券基金生態體系。8 第一章 引言 1.1.背景 在全球經濟增長緩慢，資產收益率較低的環境下，中國迅速成為全球第二大經濟體，尤其是在2020年新冠疫情期間顯示出了強大韌性，其資本市場持續吸引了海內外機構投資人的青睞，大量資金進入二級市場，有效幫助國內企業在資本市場中直接融資，提升了經濟活力。與此同時，不斷成熟的資本市場使中國的私募證券投資基金，展現了獨特的風險收益特征和資產配置價值，私募證券基金行業發展迅猛。截至2022年8月

21、末，存量私募證券投資基金管理人9,138家，管理規模5.98萬億。隨著金融體制改革的深化和多層次資本市場建設的逐步推進，中國私募證券基金行業必將持續快速發展。隨著金融改革的深入進行，私募證券基金行業的快速發展也陸續呈現出一些合規和運營相關的問題，產品暴雷、投資人投訴、監管處罰時常發生，中國證券投資基金業協會（以下簡稱“基金業協會”或“中基協”）在2019年上半年工作總結及下半年工作計劃中指出，中基協緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務，在完善協會治理體系、建設信息平臺、健全自律服務體系、提升風險監測和預警能力、優化行業發展生態等方面取得實質性進展。但與規范、透明、開放、有活

22、力、有韌性的資本市場建設目標相比，仍有很大距離，在服務實體經濟、服務百姓理財、發揮資本市場買方功能方面有明顯不足，行業專業性有待提高，行業生態還不健全，市場化、法治化、國際化道路仍很漫長。同時，私募證券基金投資者在經歷了長期教育和學習之后，成熟度和專業度也有所提升，這對私募證券投資基金管理人（以下簡稱“管理人”、“私募管理人”、“基金管理人”、“私募證券管理人”或“私募證券基金管理人”）的管理水平提出更高的要求。私募證券基金運營作為貫穿私募證券基金生命周期的業務，既是管理人成敗的關鍵，也是保障投資人利益的核心。2021年8月30日，證監會（“中國證券監督管理委員會”簡稱“證監會”，下文同）主席

23、易會滿在基金業協會第三屆會員代表大會上講話時指出，證監會將堅守監管的主責主業，推動適時出臺私募證券基金條例，持續完善基金監管制度體系，推動發展各類機構投資者，不斷壯大資本市場長期投資力量，進一步改進監管服務，堅決維護公開、公平、公正的市場秩序，切實保護投資者合法權益。加強與有關方面的信息共享和政策協同，主動與市場溝通交流，著力構建有利于基金業高質量發展的良好生態，為行業機構發展創造良好外部環境。在此背景下，歌斐資產、招商證券、高偉紳律師事務所、普華永道、桐灣投資、UBS、國盛證券、恒生電子、中泰證券作為編輯委員會在廣泛調研的基礎上編制了中國私募證券投資基金運營白皮書。2021年至2022年初，

24、歌斐資產通過郵件問卷、線上和實地訪談的方式完成了百家私募的盡職調查，百家私募的選取充分考量了樣本的全面性和公允性，力求從地理布局、成立年份、管理規模和策略屬性四方面均衡覆蓋。9 地理布局：管理人主要分布于上海、北京、深圳、杭州等 9 個區域，其中上海、北京、深圳、杭州占整體樣本的 92%，詳情如下：圖 1.0：管理人地理分布（數據來源：歌斐盡調數據）成立年份：管理人主要成立于 2005-2021 年間，其中成立年份為 2014 年、2015 年占整體樣本的 48%，已選取的樣本基本呈現正態分布，詳情如下：圖1.1：管理人成立時間分布（單位：家）（數據來源：歌斐盡調數據）管理規模：管理人按 10

25、 億元以下（微型）、10-50 億元（小型）、50-100 億元（中型）、100-500 億元（百億級）、500 億元以上（大型）進行規模分類，詳情如下：10 圖1.2：管理人規模分布（幣種：人民幣）（數據來源：歌斐盡調數據）策略屬性：管理人主打股票策略的占大多數，策略分類詳情如下：圖1.3：管理人策略分布（單位：家）（數據來源：歌斐盡調數據）百家盡調的情況反饋已盡數納入本書的相應章節。本書力求由點及面，從宏觀的監管政策和私募證券基金市場、中觀的投資策略與風險特征、微觀的投資管理與實操等多個維度，以及國內、國外的不同視角，回顧私募證券投資基金管理人與產品的發展歷程，重點闡述、分析中國私募證券投

26、資基金管理人與產品的發展現狀、中國私募證券投資基金運營業務開展情況、國內外私募證券投資基金運營業務異同，并在此基礎上對私募證券投資基金熱點領域展開探討，最后形成對中國私募證券投資基金運營業務未來發展的思考與建議，以期建立中國私募證券投資基金運營標準或最佳實踐案例。11 1.2.目的 通過對國內百家規模不等、歷史和風格迥異的私募證券基金管理人、私募證券基金服務機構（以下簡稱“外包服務機構”、“行政服務商”或“外包機構”）進行訪談和盡調，對比國際最佳實踐，編著中國私募證券投資基金運營白皮書來展示國內私募證券基金當前的運營現狀以及與國際最佳實踐的差距，提出改善基金運營的方法建議，供基金管理人和外包服

27、務機構參考。與發達國家相比，中國私募證券基金行業起步較晚、投資人散戶化問題比較嚴重，導致追漲殺跌、渠道為王、客訴增多等現象層出不窮，私募證券基金運營透明度原本就比較低，而基金管理人的盡調往往重業績、輕運營，導致問題屢出不止。在此背景下，運營白皮書應運而生，詳細闡述基金運營盡職調查的方法，幫助投資人識別和規避基金運營中關鍵問題和潛在的操作風險。同時，協同和幫助行業內機構建設合規的運營標準、高效的運作模式，規避操作風險，營造出一個良好的私募證券基金管理生態圈，真正體現私募證券基金在財富管理中的配置價值。對于運營白皮書的目標讀者而言，可借此看到國內外的運作實踐，對標并正視差距，提升運營能力；也可以通

28、過運營白皮書熟悉私募證券基金行業操作風險管理及運營盡職調查方法。此外，也希望借此運營白皮書的發布對私募證券基金業態中的各類外包服務機構有所啟發。白皮書由以下部分組成：第一章介紹運營白皮書的寫作背景和目的，是在中國私募證券投資基金蓬勃發展的背景下撰寫，旨在建設合規運營標準，營造良好的私募證券基金管理生態圈。第二章回顧中國私募證券投資基金行業發展歷史，分析管理規模的發展、策略結構和配置的價值。第三章闡述國外對沖基金的發展歷史和主要特征，展示其行業復雜性以及對機構投資人資產配置的重要性。第四章分析私募證券投資基金的生命周期和中國私募證券基金管理的現狀。第五章圍繞白皮書的目的對私募證券投資基金風險管理

29、的重要性進行了闡述。第六章對比國內私募證券基金運營與國外基金運營最佳實踐差異并提出改進的建議，提升行業的成熟度及投資人對基金運營重要性的認知。第七章針對中國私募證券投資基金運營盡調需要關注的重要問題以及信息提出建議，幫助投資人正確識別管理人在基金運營上的不足，避免操作風險帶來的投資損失。第八章總結中國私募證券投資基金運營的整體現狀與差距，并展望未來努力的方向。12 第二章 中國私募證券投資基金發展回顧 從 2004 年第一支陽光私募證券基金深國投“深國投 赤子之心（中國）集合資金信托計劃”推出，我國基金行業開啟了私募模式，標志著中國私募證券投資基金行業從無法律、無監管的灰色地帶借道信托計劃實現

30、合法化。到 2013 年中華人民共和國證券投資基金法（以下簡稱 基金法 或 證券投資基金法）修訂及 2014年私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）（以下簡稱管理辦法）和私募投資基金監督管理暫行辦法（以下簡稱暫行辦法）的發布，私募證券投資基金正式作為法律主體被納入監管范疇，逐步走向正規化、專業化。私募證券投資基金作為傳統資產的良好補充，成為資產配置和財富管理的重要元素。同時，伴隨著中國資本市場的成長，私募證券投資基金行業也逐漸壯大成熟，成為中國新興資本市場中一股重要力量，為我國資本市場注入了新鮮血液。2.1.私募證券基金監管政策的演進 2004 年以前，私募證券基金還未進入公眾視野，資金

31、的往來及運作也不規范。2004 年，首支陽光私募的發行，開啟了私募證券基金“銀行托管+信托通道+私募投顧”的運行模式。銀行托管大大提升了私募產品的市場信譽，信托產品給當時無合法身份的私募進入投資者視野提供了機會。但在 2014 年以前，私募證券基金仍處于無合法身份的尷尬地位。直至 2013 年 6 月實施的證券投資基金法將私募證券投資基金納入監管范圍及 2014 年 8 月，證監會發布了暫行辦法，私募基金才獲得了官方認可的合法身份。2014 年至今，為進一步規范私募基金發展，監管機構陸續出臺了很多監管政策及管理辦法。本文結合相關法律或管理辦法出臺后行業的發展狀態，將 2014 年、2016 年

32、、2018 年作為區分時點，闡述對應時間段內監管政策演進情況。1）2014 年 3 月-2016 年 1 月：在此期間，私募基金的地位得到了法律認可。2014 年 2 月，基金業協會發布了管理辦法，私募基金開始實行備案制，隨著管理辦法的發布，2014 年 3 月 17 日，第一批 50 家機構登記為私募基金管理人。隨后，2014 年 8 月 21 日，證監會暫行辦法的發布，進一步明確了全口徑登記備案制，確立了合格投資者制度，明確了私募基金的募資規則。此后，我國私募基金管理人注冊開始呈現井噴式的增長。2）2016 年 2 月-2018 年 4 月：隨著 2014 年到 2016 年期間私募基金的

33、爆發式發展，非法征信、非法募資等問題也隨之而來。2016 年 2 月，基金業協會先后發布了私募投資管理人內部控制指引、私募投資基金信息披露管理辦法、關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告等指引或操作管理辦法，對私募機構的登記備案、資金募集、信息披露、服務機構 4 個方面的業務開展提出了明確的要求，大大規范了私募業務的開展。尤其無備案產品的私募機構的定期清除，使得上萬家私募機構被取消資格，大大減少了市場上假私募風險。該段時間的監管措施得到了有效執行，私募行業的發展質量也得到了進一步的提升。13 3）2018 年 4 月-至今：2018 年 4 月 27 日，中國人民銀行、銀保監會、證監會

34、、外匯局聯合發布了關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（以下簡稱資管新規），統一監管時代正式到來。資管新規指出不符合要求的機構需要進行整改，整改的過渡期原定至 2020 年 12 月 30 日，后由于疫情等外部環境影響，過渡期延長到 2021 年底。2022 年 1 月 1 日，資管新規正式實施。資管新規的發布與實施，大大改善了過往分業監管環境下，監管套利、資金池業務、剛性兌付、影子銀行等問題?？傮w而言，監管政策對私募行業的發展至關重要。加強對行業的監管，有利于保護投資者合法權益，提升行業整體發展水平，建立可持續發展的市場生態。2.2.私募證券投資基金管理人數量與規模的發展 2.2.1.管理

35、人數量與規模的發展 近些年來，中國私募證券投資基金從管理人數量、基金產品數量、管理規模、基金從業人數各方面來看，都得到了飛速發展。截至 2022 年 8 月，存續基金管理人 24,276 家，基金數量 137,792 只，規模 20.41 萬億元。其中，私募證券投資基金管理人存量為 9,138 家，占比 37.64%，私募證券投資基金數量 86,877 只，占比63.05%，規模 5.98 萬億元，占比 29.30%。（數據來源：基金業協會，私募基金管理人登記及產品備案月報（2022 年 8 月）)。私募證券投資基金的發展壯大是在監管政策的演進中進行的，以下將結合前述段落中對監管政策演進的內容

36、展開闡述。2014 年，隨著基金業協會管理辦法及證監會暫行辦法的發布，私募基金正式進入監管時代。截至 2015 年 2 月，已登記私募基金管理人 6,974 家，基金數量8,846只，實繳規模2.11萬億元。其中，私募證券管理人2,527家,占比36.23%，私募證券投資基金數量 4,383 只，占比 49.55%（1,903 只基金是在 2014 年 8 月暫行辦法發布實施后設立），規模 8,506 億元，占比 40.31%。（數據來源：基金業協會，私募登記備案月報第 1 期）2016 年開始，證監會和基金業協會為了促進行業的持續健康發展，開始清理已注冊的空殼私募管理人，基金管理人在協會注銷

37、的原因主要包括：未按期完成 關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告整改要求而被注銷、在辦結登記手續之日起六個月內未完成備案首只私募基金產品而被注銷、主動注銷登記三種情況。2016 年底在協會登記的私募投資基金管理人數量較 2015 年底減少了 7,077家，減幅 28.23%，其中私募證券管理人數量減少至 7,996 家，較 2015 年減少了2,925 家（圖 2.0）。14 圖 2.0：私募證券類基金管理人數量與管理規模變化（數據來源：基金業協會官網）2018 年 4 月，隨著 資管新規 的發布，統一監管時代正式到來。2021 年底，資管新規過渡期結束，2022 年 1 月開始正式

38、實行。同時 2021 年中，隨著基金業協會關于加強私募基金管理機構從業人員資格注冊有關事項的通知的發布以及證監會明確“支持真私募，打擊亂私募，堅決出清偽私募，推動形成良好市場秩序和行業生態”的管理態度，一些規模長期低于生存線的管理人將逐漸退出市場，管理人的平均基金管理規模將會提升。2020 年到 2021 年間，私募證券類管理人數量基本持平，截至 2021 年 12 月末，在基金業協會備案的私募證券類基金管理人數量為 9,069 家，而整體管理規模猛增 2.36 萬億元，達到 6.12 萬億元，可以看出集中度增加的趨勢（圖 2.1）。隨著中國資本市場制度愈加完善，私募證券投資基金規模也將逐漸壯

39、大。圖 2.1：私募證券管理規模,非貨幣公募基金管理規模和私募證券投資基金管理人數量 各年份變化（數據來源：基金業協會、Wind 數據）2.2.2.私募證券投資基金管理人注冊地分布 國內的私募證券投資基金管理人主要注冊分布在經濟和資本市場較為發達的地區，其中北、上、廣占比約 66%。北京由于地理位置靠近監管機構，憑借對政策的敏感度以及與監管機構交流的便捷性，加上對華北、東北、內蒙高凈值投資人的覆蓋度有地域優勢，成為了主要注冊地之一，并崛起了諸多百億私募證券基金。此外，高校每年供給的優秀人才數量也是很重要的原因之一；廣東走在中國改革前沿，15 高凈值個人的集中度也最高，大量的上市企業主的財富積累

40、，加上深圳交易所對資本市場發展的直接貢獻，吸引了大量頭部私募證券投資基金管理人，廣東省的私募證券投資基金管理人主要集中在深圳；上海作為中國歷史最悠久和最發達的資本市場，擁有相應的服務能力，國外金融機構注冊最密集，金融人才也最密集，其中不少是留洋歸國的投資人才，加之氣候宜居，自然也是私募證券投資基金管理人乃至頭部管理人的優選地（圖 2.2）。圖 2.2：百億級私募證券投資基金管理人的注冊地分布（數據來源：朝陽永續數據庫）值得關注的是浙江省私募證券基金管理人的注冊數量近年來增長很快，其中百億級管理人從 2015 年的 0 家增長至 6 家，除了比鄰上海有地域優勢以及本省財富的集中度提升（較多互聯網

41、上市公司創造的財富效應）之外，得益于幾家互聯網及金融科技公司對金融科技、大數據、機器學習人才的培養，加之杭州、寧波基金小鎮的建設，浙江省為私募證券基金管理人提供了良好的注冊與營業基礎。其中，量化管理人的占比相對較高，并且絕大多數位于杭州市和寧波市,產生了不少知名的量化策略管理人。這種策略由于主要依靠算法模型進行自動交易，對地域政策、資金渠道、交易所的要求較低，而對相關人才的密集度要求更高，這與近年來浙江省互聯網、金融科技的快速發展密切相關。此外，上海作為國際金融中心也吸引了大量量化投研人才，也是量化投資策略的聚集地。2.3.私募證券投資基金策略分布 目前，業內對私募證券投資基金策略尚未形成統一

42、公認的分類標準，我們總結了市場普遍認可的策略分類，將私募策略劃分為股票策略、債券策略、管理期貨策略、宏觀策略、套利策略、多策略、組合基金等七個一級策略。在每個一級策略項下，按照交易邏輯、風格方式的不同，又可以細分出二級策略、三級策略。鑒于我國資本市場仍處于發展的初級階段，股票作為傳統資產仍然是二級市場最主要的投資手段，其它商品、衍生品等發展較為緩慢，對投資人的要求較高，交易量較低。因此，中國的私募證券投資基金主要的投資策略從發展初期至今一直以股票策略中的股票多頭策略為主（圖 2.3），產品數量占私募證券類產品總數量的比率從 2012年至 2020 年始終維持在超過 50%的水平。16 圖 2.

43、3：各策略類型的私募證券類產品數量占私募證券類產品總數量的比率（數據來源：歌斐資管基金研究）隨著我國金融市場的逐步完善以及融資融券、股指期貨等金融工具的推出，國內私募證券投資基金投資策略的豐富度也在逐年提高，多策略、管理期貨、股票策略中的市場中性、股票多空策略有了顯著的發展（圖 2.4），具有不同風險收益特征的策略豐富了私募證券基金的產品線，也給風險收益偏好不同的投資人更多的選擇，真正滿足投資人的配置需求。圖 2.4：各策略類型產品數量占比在 2012 年及 2020 年的對比 隨著私募證券投資基金管理人從過去追求市場 beta 和 alpha 收益到逐步重視alpha 收益甚至多種收益來源，

44、基金投資管理的復雜度、專業度也有了大幅提升。但與國外策略類型相比，國內的策略仍較單一，由于缺乏豐富的可交易的衍生產品以及對沖工具，收益來源還未實現真正意義的多種另類投資，股票的 beta 和 alpha收益目前仍是私募證券投資基金最重要的收益來源。隨著市場產品工具增加、管理人能力提升和專業投資人增加，較單一的股票 alpha 收益會逐步衰減。當前，根據上海證券交易所統計年鑒（2021 年）數據顯示，截止到 2020 年年底，股票投資者開戶累計數量中，自然人開戶總數為 26,524.98 萬戶，而機構的開戶數為 83.09萬戶，中國股市散戶的開戶數占比高達 99.69%，我們預測國內股票 alp

45、ha 仍能在一段時間維持在比發達國家更高的水平。17 在各類投資策略中，量化投資策略近幾年發展尤其迅猛，近兩年更是呈滾雪球式增長，市場規模已經從 2015 年的一千億元到 2021 年二季度的突破一萬億元關口。據中信證券的研究顯示，截至 2021 年末，量化私募證券基金規模估算約 1.5 萬億元（未剔除母子結構重復計算因素），行業規模占比約 24.8%。圖 2.5：截至 2021 年 4 季度量化管理人規模發展趨勢（來源：中信證券研究部）量化私募的發展總體延續“總量增長、結構分化、策略迭代”的特征?？v觀整個量化市場，頭部效應明顯，規模 50 億元以上管理人的規模占比合計超過 60%，管理人策略

46、能力從傳統的多因子模型，向中高頻量價模型、機器學習算法等方向發展，并不斷擴展在基本面因子、另類因子等方向上的能力圈。按策略種類，根據朝陽永續和中金公司研究部于 2022 年 2 月發布的 A 股私募各策略產品數量占比來看，目前的 A 股量化產品主要分為股票多頭策略、股票市場中性、CTA、多策略、套利策略等幾個大類，據初步估計（圖 2.6），各大類別量化產品的規模占比分別為股票多頭策略（40%）、市場中性策略（25%）、多策略（11%）、CTA（13%）、套利策略（4%）等。圖 2.6：截至 2022 年 02 月 28 日 A 股私募各策略產品數量占比（數據來源：朝陽永續數據庫，中金公司研究部

47、）18 量化投資的本質是交易策略的工具化，通過構建模型迅捷把握趨勢、套利等機會。中國 A 股市場的高度散戶化帶來市場的不理性，從而導致錯誤定價，帶來套利機會。此外，蓬勃發展的資產配置需求引發的成交量提高也為策略執行提供了良好的環境，從長遠來看量化投資策略發展空間可期。2.4.外資私募布局中國市場情況 2.4.1.外資私募布局中國市場情況 2016 年 6 月，根據第八輪中美戰略與經濟對話達成的政策成果，中國證監會同意符合條件的外商獨資和合資企業申請登記成為私募證券投資基金管理機構，并開展包括二級市場證券交易在內的私募證券投資基金管理業務。自此，外資私募布局中國市場的序幕拉開。2017 年 1

48、月，基金業協會發布外商獨資和合資私募證券投資基金管理人登記備案填報說明，進一步規范了外資私募申請材料、辦理程序等。2017 年 1 月 3 日，富達國際旗下的富達利泰投資管理(上海)有限公司成為首家獲批展業的外資私募機構。隨著我國資本市場對外開放程度的不斷提高以及對國際資本市場的影響逐步加深，外資機構也在調整其全球戰略布局版圖，更多地發力中國市場。根據中國基金業協會發布的2021 年私募基金登記備案綜述，截至 2021 年 12 月底，登記外資私募基金管理人 38 家，主動管理產品 142 只，管理規模 341.95 億元。此外，2021 年 12 月，世界第一大私募證券基金橋水在中國的私募基

49、金公司橋水(中國)投資管理有限公司管理規模突破 100 億元，成為首家外資百億私募。2.4.2.外資私募對中國市場的影響 隨著越來越多外資機構在基金業協會登記成為私募證券投資基金管理人，備案發行各類策略的私募證券基金產品，其對中國資本市場的參與度不斷提高，這也意味著我國資本市場對外開放的深度和廣度逐步加深。相比于國內私募機構，外資私募更具有國際眼光，其擅長全球資產配置，投資策略也較為豐富，他們的加入不僅豐富了資本市場機構投資者的類型，提升了市場競爭格局，提高了資本市場的活力，也有利于國內私募機構借鑒境外先進的投資理念、資產配置策略和風控措施，為投資者提供更多高質量的專業產品與服務，提高我國私募

50、證券基金行業的投資管理水平，推動我國私募證券基金行業的充分發展。2.4.3.外資私募布局中國優勢 1.良好的政策環境良好的政策環境 在中國資本市場對外開放的步伐不斷加快的基調下，自 2016 年證監會放開外資私募的登記備案以來，監管部門不斷釋放利好政策，為外資私募進軍中國市場提供了良好的政策環境。2019 年，基金業協會推出四項具體配套政策，一是明確外資19 私募實際控制人可以是受境外金融監管部門監管的境外機構；二是明確外資私募證券基金投資參與銀行間債券市場的標準；三是為外資私募的外籍高管和投資經理開設英文從業資格考試；四是放開外資私募產品參與“港股通”交易的限制。同時，基金業協會也表示，外資

51、私募在合規經營的基礎上，可進一步擴大在華展業范圍，申請開展公開募集基金管理業務，進一步推進了基金領域的對外開放。2022 年 3 月，首家登記備案的外資私募“富達利泰投資管理(上海)有限公司”主動注銷私募證券基金管理人資質，轉向公募業務。2.先進的投資及風控經驗先進的投資及風控經驗 備案的外資私募股東均擁有豐富的全球資產配置經驗，其產品模式、投資策略等已經過市場驗證，這為外資機構進軍中國資本市場奠定了良好基礎。此外，外資機構已形成較為完善的風控體系，隨著金融與科技的不斷結合，外資私募利用積累的數據分析優勢，構建金融風控模型，打造風險管理系統，進一步提升整體風控水平，從而可以支持其對各類金融資產

52、所面臨的風險進行分析、評估、監測，有效制定對應的風險解決方案。2.4.4.外資私募本土化尚存挑戰 外資私募在中國市場的展業也并非全部順風順水，在 38 家備案的外資私募中，管理規模僅有橋水（中國)投資超過百億元、元勝投資超過 50 億元，其他外資私募本土化仍處于市場摸索、經驗積累的階段，管理規模在中國龐大的證券投資市場及飛速發展的私募機構面前確實不盡如人意。究其原因，一方面可能是布局中國市場時間較短，銷售渠道布局和投資者覆蓋程度有限；另一方面，可能是外資私募的投資理念、產品屬性等尚未被大多數投資人所熟悉，在短期業績優勢不明顯的情況下，其吸引力低于迅猛增長的國內私募證券基金產品。圖 2.7：外資

53、私募規模分布（數據來源：私募排排網）20 雖然外資私募本土化過程面臨不斷演變的合規要求、競爭、運營復雜性等挑戰，但伴隨經濟的穩定發展及疫情引發的市場波動性總體上升，中國為私募證券投資基金創造了積極的投資環境和機會。各家機構普遍看好中國資本市場的發展，積極進行探索，通過私募證券投資基金管理人形式布局中國的步伐仍在推進。隨著資本市場改革的深化，對外開放的紅利也將進一步釋放，QFII 投資范圍擴展至私募證券基金，也將極大助力外資私募的發展。2.5.私募證券投資基金的配置價值與挑戰 2.5.1.對國外投資人的吸引 對國外投資人而言，中國股票市場最大的投資價值不僅在于中國經濟的高速增長所帶來的較高的資產

54、收益，而且更重要的是它們與國外主要股票市場較低的相關性，以及中國市場存在的較高的超額收益(alpha)機會。（1）低相關性：從中國股票市場（中證全指）和中國私募證券基金各種投資策略與美國股票市場以及全球市場的相關性分析來看（圖 2.8），從 2015 年 1 月到2022 年 4 月，中證全指與美國股市和全球股市的相關性分別是 0.62 和 0.6，相對較低，說明中國市場的 beta 收益對于國外投資人來說有配置價值。較低相關性的原因是資產收益的來源和驅動因素與國外市場不同，既具有發展中國家的高成長、高風險特征，也具有市場交易行為不同的特點。雖然隨著中國資本市場開放程度的加深，如港股通、滬股通

55、的開放，中美之間股市的相關度有所增強，但鑒于中美經濟增長模式，資本市場發展階段，以及估值性價比的差異等原因，A 股在相當長一段時期內仍然有配置吸引力。圖 2.8：2013 年 01 月至 2022 年 04 月私募證券基金投資策略的相關性（數據來源：朝陽永續數據庫）（2）超額收益：研究表明，獲取超額收益（alpha）取決于管理人的三種競爭優勢：信息優勢、分析優勢和行為優勢，其中行為優勢表現為捕捉市場行為偏差帶來資產錯誤定價機會的能力，它更穩定并且持續時間更長。由于散戶仍是中國 A 股市場最重要的參與者（部分機構投資人的散戶交易特征也比較明顯），中國市場普遍存在追漲殺跌、短期投機、交易手段較落后

56、的現象，這些行為偏差以及資產價格有效性程度較低的市場為具有行為優勢的專業的主動投資管理人帶來超額收益的機會，這一特征在較長一段時間仍會存在。圖 2.9 中可見私募證券基金相對于中證500 指數所創造的超額收益，平均年化超過 10%。與公募基金相比，私募證券投資債券基金債券基金多策略多策略套利策略套利策略宏觀策略宏觀策略定向增發定向增發新三板新三板管理期貨管理期貨組合基金組合基金股票多頭股票多頭股票多空股票多空股票市場中性股票市場中性私募全市場私募全市場中證全指中證全指標普500標普500納斯達克納斯達克MSCI全球MSCI全球債券基金債券基金1.00多策略多策略0.981.00套利策略套利策略

57、1.000.991.00宏觀策略宏觀策略0.960.970.961.00定向增發定向增發0.890.910.890.841.00新三板新三板0.700.770.700.730.801.00管理期貨管理期貨0.990.990.990.980.900.761.00組合基金組合基金0.970.990.980.950.920.800.981.00股票多頭股票多頭0.950.990.960.940.930.810.971.001.00股票多空股票多空0.970.990.980.960.900.800.981.000.991.00股票市場中性股票市場中性0.990.990.990.980.900.750.

58、990.980.980.991.00私募全市場私募全市場0.971.000.980.960.920.810.981.001.001.000.991.00中證全指中證全指0.710.780.720.400.890.620.730.820.850.790.750.821.00標普500標普5000.940.940.940.930.760.730.950.930.920.950.940.930.621.00納斯達克納斯達克0.930.940.940.940.750.730.940.940.920.950.940.940.620.991.00MSCI全球MSCI全球0.900.910.900.900.

59、710.710.910.900.890.920.900.900.600.990.981.0021 基金呈現出較高年化收益和較低波動率與回撤（圖 2.9），表明私募證券類管理人總體上為投資人創造了超額收益并更好地管理了市場風險。與此同時，私募證券全市場指數與股市相關性高達 0.96（圖 2.10），說明國內私募證券投資基金仍以股票多頭策略為主，在投資工具、對沖工具上仍需要發展以便更好地管理市場風險和豐富收益來源。圖 2.9：截至 2022 年 4 月私募證券中證 500 指增年化超額收益（1 年期）（數據來源：朝陽永續數據庫）圖 2.10：截至 2022 年 4 月私募證券投資基金風險收益與股票

60、市場風險收益對比（數據來源：朝陽永續數據庫）至今為止，國外投資人投資中國市場的方式仍以投資美元離岸基金為主。2020年 9 月法律允許國外投資人通過 QFII 直接投資國內人民幣私募證券基金，而對基金的投資標的有比較嚴格的限制，例如股指期貨只能用于對沖的目的等。離岸基金通常由香港、新加坡注冊的基金管理機構進行管理，投資于國外上市的中概股，以及通過滬港通、深港通、QFII/RQFII 等跨境交易機制參與到國內 A 股市場中。這種方式雖然能參與到比國外中概股大得多的在岸 A 股市場，但它所增加的交易成本將對投資收益產生影響。，證監會也在逐步研究對國外投資人逐步開放在交易所交易的金融衍生品市場，如果

61、實施，這將大大豐富國外投資人在國內市場的策略選擇。隨著投資管理水平的逐步成熟，本土管理人希望將投資人的資金結構逐步擴展到國外，更多元化地分散資金風險。目前，大多數存量國外投資人并非境外的投資機構，而主要是國內投資人在境外的美元賬戶，通過管理他們的境外資金而獲得來自國內的投資收益，而且本金和收益都能保留在境外。除了以上提到的各種交易通道外，國外券商（主要是國外幾家大型券商如高盛、摩根斯坦利等）以及國內券商如中信、中金、華泰等還為管理人提供 TRS（收益互換）交易，使資金（不管是人股票多頭類股票多頭類多策略類多策略類固收類固收類股票多空類股票多空類股票市場中性類股票市場中性類相對價值類相對價值類（

62、套利類）（套利類）CTA類CTA類滬深300滬深300標普500標普500年化收益率（3年）年化收益率（3年）12.28%12.48%8.16%10.60%8.89%14.53%18.14%1.57%12.69%年化波動率（3年）年化波動率（3年）23.38%17.95%5.06%19.25%9.80%11.55%18.32%18.50%21.15%夏普比率（3年）夏普比率（3年）0.65 0.91 2.70 0.70 1.16 1.59 1.09 0.18 0.67 卡瑪比率（3年）卡瑪比率（3年）0.73 1.70 5.45 0.92 2.02 3.37 2.06 0.05 0.40 索提

63、諾比率（3年）索提諾比率（3年）1.15 2.48 7.30 1.29 2.79 4.15 2.55 0.25 0.95 偏度（3年）偏度（3年）0.26 0.42 -0.16 0.25 0.22 0.25 0.62 -0.03 -0.79 峰度（3年）峰度（3年）3.29 6.44 12.51 3.18 5.33 9.64 6.86 0.41 7.82 年化收益率（5年）年化收益率（5年）9.02%9.11%6.11%9.32%7.19%13.55%13.73%2.92%11.39%年化波動率（5年）年化波動率（5年）22.17%16.25%3.95%18.80%10.34%11.24%16

64、.89%18.86%18.61%夏普比率（5年）夏普比率（5年）0.54 0.77 2.55 0.60 0.98 1.51 0.96 0.25 0.67 卡瑪比率（5年）卡瑪比率（5年）0.42 1.57 3.24 0.48 0.92 2.08 1.07 0.09 0.36 索提諾比率（5年）索提諾比率（5年）0.88 2.82 5.68 0.95 1.71 3.19 1.81 0.34 0.94 偏度（5年）偏度（5年）0.17 0.37 -0.52 0.10 0.17 0.61 0.59 -0.37 -0.86 峰度（5年）峰度（5年）4.45 8.99 21.08 3.78 5.62 9

65、.69 8.81 0.97 8.33 22 民幣還是美元）能夠保留在當地，獲得跨境投資標的的收益。當然，管理人需要支付一定的成本，如大約 2%/年的外匯對沖成本等。對于國外機構投資人而言，要獲得中國投資收益，除了通過被動投資包含中國股票的 MSCI 等美元指數以外，最理想的方式是主動投資中國 A 股市場。其中，通過國內管理人（公募和私募證券基金）以專戶或基金形式委外投資是非常有效的手段，既保證了流動性需要，又能利用本土管理人優勢管理好中國特有的風險，相比設立中國全資公司，委外方式的成本要低得多。未來國外投資人可以通過 QFII 投資中國的私募證券投資基金，但是，中國管理人對基金運營風險的運營管

66、理能力不足將是最大的挑戰，因為運營產生的操作風險是投資人需要極力規避的風險。我們在白皮書的后續章節會進一步闡述運營風險的管理以及在基金管理人篩選中運營盡調所需要關注的要點。2.5.2.與公募基金相比的優劣勢 與公募基金相比，雖然私募證券基金的總規模發展相對緩慢（圖 2.11），但規模波動相對較小。公募基金對市場因素例如股票市場表現往往更加敏感，牛市時往往吸引大量個人客戶資金，熊市時也會相應有大量資金撤離。在 2015 年下半年股市暴跌中，非貨幣類公募基金管理規模出現大幅下滑，主要由于大量贖回（總份額大幅下降），但私募證券類基金的管理規模并沒有大的波動，顯示出股災時私募證券基金的合格投資人相對理

67、性地對待市場下跌以及私募證券基金策略多樣性所帶來的相對抗系統性風險的能力。私募證券投資基金較公募基金增速較慢除了私募證券基金的投資人群體有更高的認定標準和投資金額要求以外，原因還包括受眾群體較小、透明度較低、研究資源較弱、產品的復雜性不易被接納。圖 2.11：私募證券投資基金與公募基金的規模發展（單位：萬元）（數據來源：歌斐資管基金研究）23 但私募證券基金也有以下相對優勢：1）針對高凈值客戶群體募集，其風險識別及承受能力相對較高，投資經驗相對豐富，散戶行為特征較不明顯，極端行情下更加理性，踩踏事件的概率相對較低；2）私募證券基金的投資管理交易限制少，倉位靈活，投資范圍、倉位比例、杠桿比例以及

68、對沖工具使用的限制較少，投資經理的操作空間更大，潛在風險和收益相對更高；3）私募證券基金可收取一定的業績報酬，疊加較為完善的薪酬激勵機制，吸引更多行業人才，近年來“公奔私”熱潮涌現，這將有利于私募行業的規范與高質量發展。2.5.3.配置挑戰：難匹配合適的私募證券基金產品 相比國外成熟市場，國內私募證券投資基金管理人數量眾多，截至 2022 年 8月末，證券投資基金管理人已多達 9,138 家，管理的產品總數達 86,877 只，其中，大型管理人在管產品平均超過 100 只，且基金策略同質化，但不同策略間、相同策略不同產品間收益和風險的離散度也非常高，投資能力參差不齊，產生的超額收益具有很大的隨

69、機性，不能僅憑產品的投資收益確定管理人的能力，加上信息的透明度較低，產品選擇、基金經理選擇非常困難，這些都給投資人配置私募證券基金帶來了挑戰。24 第三章 國外私募證券投資基金發展回顧及現狀 據金杜研究院發布的詳解美國私募基金：設立策略、常見架構、稅法考量、監管機制等文獻，美國私募基金大致可按照對沖基金（hedge funds）、私募股權基金（private equity funds）、風險投資基金（venture capital funds）劃分為三大類。美國金融市場能在很大程度上代表國際金融市場走向，因此將對沖基金作為國外私募證券投資基金的對標基金種類進行回顧及分析。3.1.國外對沖基金發

70、展回顧 國外對沖基金有著長達近百年的發展歷史，大致可以分為萌芽期、成長期、衰退期、復蘇期和快速發展階段。前財富雜志財經記者 Alfred Window Jones 在1949 年設立的股票基金通常被認為是國外對沖基金的始點。該基金采用普通合伙形式以避免美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission，以下簡稱“SEC”）的嚴格監管，并享有建立投資組合的靈活性。他的投資理論雖簡單但具有劃時代意義，與傳統股票多頭策略不同，在買入被低估的股票同時，Jones 會賣空另一個與之相關的看跌資產以降低組合整體的風險敞口，建立市場中性組合，

71、并通過加大杠桿來提升組合的收益。產品不收取基于資產規模的管理費，只收取 20%的業績提成。同時，為了與有限合伙人利益一致，Jones 在該基金中投入了個人所有的資產。這支產品初步展現了對沖基金的幾大特點：非公開募集，SEC 監管度低，做空以降低市場風險，杠桿提升收益，收取與基金利潤掛鉤的業績提成。1966年在討論Jones所使用的結構和投資策略的文章中首先使用了“對沖基金(hedge fund)”的表述。在 1949 年至 1968 年間，對沖基金蓬勃發展，巴菲特的Omaha-based Buffett Partnership，索羅斯的量子基金等都在此時成立，第一支fund of hedge

72、funds(以下簡稱“FOHF”)也是在 60 年代建立。但是，由于石油危機造成 1973-1974 股市下跌給對沖基金業造成沉重打擊，1969 年至 1974 年間對沖基金規模急劇萎縮，進入一個短暫的低潮期。1980 年后，全球宏觀策略興起，對沖基金開始進入長達十余年的復蘇期，這期間誕生了 Ray Dalio 創建的橋水基金（Bridgewater Capital）和 Julian Robertson 創建的老虎基金（Tiger Fund）。1990 年后，對沖基金進入蓬勃發展時期，隨著金融管制的放松和金融創新工具的大量出現，金融全球化、自由化加速，對沖基金規模不斷擴大，涌現出許多著名的對沖

73、基金如 SAC，Paulson，Appaloosa,Och-Ziff 等，也發展出基于不同的資產和方法維度的投資策略，如套利策略、宏觀策略、困境資產投資策略、積極干預型策略和多策略等。索羅斯的全球宏觀策略基金更是在 1992 年做空英鎊迫使英鎊退出歐洲貨幣系統。對沖基金行業在沒有任何監管的情況下擴張，直到 1998 年位于康涅狄格州格林威治的對沖基金長期資本集團 Long Term Capital Management(以下簡稱25 “LTCM”)崩潰。LTCM 是一家管理資產達 1260 億美元的對沖基金，在 1995 年和1996 年見證了高達 40%的驚人年回報率。但在 1997 年亞洲

74、金融危機和 1998 年俄羅斯金融危機之后災難降臨。LTCM 兩天內巨額虧損 46 億美元。損失占對沖基金股權的 90%。因擔心 LTCM 的崩潰及其對全球市場的影響，美聯儲紐約分行召集14 家銀行組成財團以 36.5 億美元購買了 LTCM90%股份，使總股本回到 40 億美元，降低了杠桿。公司在 2000 年市場平復后解散。21 世紀初對沖基金進入了主流投資范疇，開始被機構投資人接受。許多養老基金，保險公司和主權基金紛紛配置了對沖基金，至 2008 年末，對沖基金管理規模達 1.4 萬億美元。但是，隨著 2008 年全球金融危機的到來，許多對沖基金因虧損而不得不關閉，出現大量投資人贖回，規

75、模也隨之下降。影響最深的是麥道夫的龐氏騙局事件，650 億美元規模的基金轟然倒塌，從根本上改變了監管機構對另類投資的監督管控模式。2010 年后，對沖基金行業的監管進一步加強，首先是 Dodd-Frank 法案和消費者保護法的出臺，這是 SEC 對金融危機所產生的后果的直接反應，法案要求對沖基金在 SEC 注冊和報告；歐洲也推出了類似的 AIFMD 法案（歐洲的另類投資基金管理人指令，部分機構稱為另類投資基金法案），要求管理人提升合規和運營框架；Volcker 法則（美國提出的沃爾克規則）更是禁止銀行從事另類投資。這一系列新的監管政策導致對沖基金的進入門檻大大提高，對沖基金管理人公司逐步變得更

76、加專業化和機構化。圖 3.0：國外對沖基金數量與規模的發展（數據來源：歌斐資產基金研究）26 圖 3.1：國外對沖基金發展軌跡示意圖（數據來源：Handbook of Hedge Funds，Francois-Serge Lhabitant,Wiley 2006）3.2.對沖基金現狀 根據 Eurekahedge 在 2021 年 2 月底的統計，全球對沖基金總管理規模約為2.31 萬億美元，其中北美市場管理規模約為 1.54 萬億美元，占比 67.6%。其次是歐洲、中東及俄羅斯，合計占比約 20.6%。亞洲地區總共占比 9.3%，其中日本占比約 0.8%。圖 3.2：截止 2021 年 2

77、月底全球對沖基金數量及管理規模按地區分布情況（數據來源：The Eurekahedge Report April 2021）圖表 3.3 展示了 2007 年 2 月、2011 年 2 月、2021 年 2 月三個截面上對沖基金管理規模按地區分布權重的變化情況?？梢园l現，北美地區占比隨時間推移在逐漸上升，而歐洲地區占比在逐漸下降。除日本外亞洲地區占比從 2007 年的 6.5%逐漸上升到現在的 8.5%。27 圖 3.3：全球對沖基金管理規模按地區分布權重變化趨勢（數據來源：The Eurekahedge Report April 2021）近兩年，整個市場都在遭遇 COVID-19 新冠疫情

78、帶來的巨大沖擊，疫情表明在市場波動和不確定性階段，另類投資對投資者的投資組合有利。2020 年上半年，當市場波動率達到頂峰時，對沖基金的損失只有股票市場和平衡投資組合的一半。據彭博社報道，在最初的一輪虧損之后，對沖基金的資產總量已經反彈，從 2020 年3 月到 2021 年 9 月上漲了 35%。Evestment 編制的數據顯示，投資者在 2021 年向對沖基金新增投資 380 億美元，并將資產推高至創紀錄水平。截止 2022 年 3 月，全球對沖基金總管理規模約為 2.42 萬億美元，較上年提升 0.11 萬億美元。對沖基金的發展已逐漸穩定和平緩，新成立和退出市場的管理公司進入平衡狀態，

79、投資人也變的更加理性和專業。對沖基金因其積極主動的投資策略在資本市場中起著舉足輕重的作用，逐漸成為資產配置解決方案的提供方。3.3.對沖基金主要特征 雖然對沖基金在成熟的金融市場中也沒有一個明確的定義，但資深金融作家，富可敵國的作者 Sebastian Mallaby 在學習熱愛對沖基金一文中總結了對沖基金的 4 個特征：（1）私募：不公開發行，較高的投資門檻，有限的投資者數量，使對沖基金可以歸避監管1，從而采用靈活復雜的投資策略，獲取超額收益。（2）業績提成：使投資人和投資管理人共享收益和損失。（3）對沖：屏蔽市場風險，只承擔勝率較大的風險，以取得較為確定的收益。（4）杠桿：同時放大風險和收

80、益，可根據風險承受能力調整預期收益和風險。對沖基金與傳統資產收益相關性較低，整體組合波動性小，投資性價比（即信息率，等于收益除以風險）高，這大大降低了投資人資產配置組合的虧損概率，是機構投資人和高凈值個人重要的資產配置元素。1 自 2007 年美國次貸危機引發全球金融危機后，對沖基金已相繼納入各國的監管范疇。28 3.4.策略分類 根據不同的投資方法和標的資產，對沖基金分為多種不同的投資策略。但分類方法并沒有統一的標準，因為它們的共性特征并非都那么明顯，同策略的基金表現離散度也非常高，收益分布的非正態性非常明顯。主流的對沖基金研究公司如，CS/Tremont 和 HFR，MSCI，CISDM

81、和 Eurekahedge（已與 HRF 進行合并）等制定了相應的分類標準。例如 Eurekahedge 將對沖基金策略分為：股票多空(Long/short equities)、多策略(Multi-strategy)、CTA(CTA/managed futures)、事件驅動(Event driven)、固定收益(Fixed income)、全球宏觀(Macro)和其它策略，其中最重要的策略是股票多空，占比約三分之一左右。根據 Eurekahedge 2022 年 4 月發布的研究數據顯示，近 10 年來對沖基金的策略分類分布權重無顯著變動，股票多空為目前主流策略分類。策略分類策略分類 200

82、72007 年年 2 2 月月 20112011 年年 2 2 月月 20212021 年年 2 2 月月 20222022 年年 2 2 月月 股票多空 40.60%31.30%33.80%31.30%多策略 13.60%16.10%13.70%14.90%CTA/管理期貨 8.20%11.80%9.40%10.70%事件驅動 7.10%11.60%9.90%10.10%固定收益 5.80%5.60%8.20%8.00%全球宏觀 5.50%6.50%6.60%6.20%其他 19.10%17.10%18.40%18.8%圖 3.4：全球對沖基金各策略類別規模分布權重變化趨勢（數據來源：The

83、 Eurekahedge Report April 2022）3.5.投資人構成 對沖基金投資的靈活性和復雜性以及有限的透明度決定了其適合具備一定風險承受能力的投資人。由于對沖基金采用的特殊法律結構，例如有限合伙企業，對投資人數有限制，因此就要求有較高的投資準入門檻以保證基金的規模。在美國，對沖基金的主要資金來源是機構投資人，包括主權基金、捐贈基金會、養老基金、保險資金、企業和機構、FOF 和家族辦公室等，少部分是高凈值人士，且近幾年機構投資人的占比顯著提升。對沖基金與傳統資產相比具有復雜的風險特征：市場風險、操作風險、信用風險、交易對手方風險等，管理人對風險管理的能力差異很大。為了讓投資人了

84、解這些風險，基金管理人需要對投資策略進行詳細的披露，但這些信息對于個人投資者來說也過于復雜，難以理解。因此，有些國家不允許個人投資者直接投資對沖基金，僅允許投資到 FOHF 中，利用 FOHF 管理人的專業和規模優勢選擇對沖基金管理人進行風險管理，同時對 FOHF 進行規范監管?；蛘咧辉试S符合信息披露規范的對沖基金向個人投資者開放，并要求像其他集合投資產品（CIS）的要求那樣每半年或 1 年披露持倉信息，不符合信息披露規范的對沖基金只能向專業、合格投資人開放。29 3.6.基金行政服務 基金行政服務是指外包服務機構為基金管理人提供基金募集、基金份額登記、基金估值核算以及信息技術系統開發維護等業

85、務的服務，具體包括投資者賬戶開立及管理、基金份額的登記及資金結算、基金估值及會計核算、提供基金業務系統（包括銷售系統、份額登記系統、資金清算系統、估值核算系統等）并進行運營維護等。3.6.1.投資人份額登記（TA）與估值核算（FA）服務 份額登記，簡稱 TA（Transfer Agent），指基金的登記結算業務，包含投資者賬戶開立及管理、申贖交易確認、非交易過戶等業務。估值核算,簡稱 FA（Fund Accountant），指基金的會計核算業務，即按照公允價值計量基金資產及負債，從而進行基金估值和份額凈值計價。在基金份額的申贖環節，國外管理人的流程與國內管理人差別不明顯。首先投資者需通過一定形

86、式的合格投資者認證。例如在美國，投資者需基于美國證券法（Securities Acts）的“Rule 501,Regulation D”被認證為“Accredited Investor”。在合格投資者認證后，份額申購流程則主要為投資人與管理人賬戶之間的資金劃轉。在單一結構（Single Structure）私募證券基金的申購中，投資人的資金先轉入管理人的銀行賬戶，之后再轉入管理人的交易賬戶。在母子結構（Master-Feeder Structure）私募證券基金的申購中，投資者的資金先轉入子基金賬戶，再轉入母基金賬戶。部分個人投資者或使用支票付款，而非直接銀行賬戶劃款。贖回流程中資金則整體按上

87、述路徑反向流轉。贖回條款上，根據投資策略以及投資標的，國外私募證券基金同樣會設有封閉期等機制，以應對潛在的集中贖回等風險。在凈值估算上，國外私募證券基金相較國內私募證券基金更為復雜。這其中的主要原因在于私募證券基金持有更多低流動性資產，這些資產一方面在定價上難度偏大，另一方面在拋售過程中價格易出現大幅波動。為了更好的服務投資者，提供相對公允的估值，管理人基于不同的投資策略在計算方式、披露頻率等方面有一定變化，例如當投資組合中出現低流動性資產的管理人會使用“側袋賬戶”（Side Pocket）用以分離投資組合中的特定資產。這一特殊的會計機制使得高流動性資產與低流動性資產被歸于兩個賬戶，然后再通過

88、結構安排使得基金中每個投資者的所占資產份額均有相似且穩定的結構。此結構可以有效避免贖回過程中出現“最后贖回的投資者最倒霉”這樣的問題。3.6.2.投資人反洗錢及 KYC 為了維護全球金融市場的穩定，打擊金融犯罪、反洗錢、恐怖融資等金融違法行為，西方七國于 1989 年在巴黎成立了一個權威國際組織反洗錢金融行動特別工作組（簡稱 FATF），并制定了反洗錢 40 條建議和反恐怖融資 9 項建議（簡稱FATF 40+9 項建議）。在此基礎上，金融機構根據國情又進一步完善了規范細則，特別是 KYC 機制-客戶信息調查機制。以新加坡基金、開曼基金為例,其 KYC 機制的主要內容區別：30 1)新加坡實踐

89、：新加坡實踐：a)客戶識別：對客戶基本信息的收集、核驗和保存；b)客戶盡職調查：主要是篩選與風險匹配的客戶群體；c)深入盡職調查：針對高風險客戶，收集更詳細的信息，降低合規風險；d)簡化盡職調查：主要適應于小額資金的客戶投資者。2)開曼實踐：開曼實踐：a)簡易盡職調查（低風險）：建立業務關系后再核實投資者及受益人信息、減少客戶信息更新頻率、滿足合理的資金門檻同時降低對交易進行的持續監督和審查、引用第三方核查申請人/客戶/受益人信息；b)強化盡職調查（高風險）：要求投資者提供更加完善的身份、資金來源、交易原因等信息、定期更新其受益人信息、加強業務關系監督。3.6.3.對投資人的信息披露 關于信息

90、披露內容方面，國外各基金注冊地的要求各不相同。以美國為例，美國證監會（SEC）制定的私募基金表格（Form PF）對私募基金信息有完整的披露要求和規范，并根據私募管理資產規模設置不同程度的信息披露要求。根據觀察，具體差異有以下幾點：1)美國對私募基金規模分級更為細化美國對私募基金規模分級更為細化 美國證監會針對不同管理規模、不同種類的私募基金，會設置不同的披露要求，在此方面我國與美國有著明顯的差異。美國證監會將私募基金分為以下幾類：對沖基金（Hedge Funds）、流動性基金（Liquidity Funds）、私募股權投資基金（Private Equity Funds）、基金中的基金（FOF

91、，Fund-of-Funds），并按不同管理規模對私募基金管理人提出不同的信息披露要求。2)美國對私募基金的具體披露內容要求更為細分美國對私募基金的具體披露內容要求更為細分 美國的監管實踐要求私募基金披露特別信息、風險指標、基金策略及對應資產規模等，對我國的信息披露實踐具有一定的借鑒意義。具體的國內外私募基金管理人信息披露要求具體見附錄 14。3.7.基金治理 國外對沖基金的基金治理中主要設置投資決策委員會、風險管理委員會以及估值委員會。私募證券投資基金管理人在投資業務中設定了嚴格的投資政策和投資限制，并將其貫穿投資業務始終。投資管理委員會對投資業務中關鍵風險進行定性和定量的評估。投資經理負責

92、選擇、評估、承銷、投資、談判、執行、管理以及退出投資。投資經理提交投資機會供投資管理委員會審查和批準。審查的考慮因素包括但不限于投資業務的性質及其戰略、基金擬投資的業務或資產的質量、退出策略和可能影響退出時業務或資產價值的因素，以及投資標的在一定范圍內償還債務的能力、經濟和利率環境、相關地理區域或行業的宏觀經濟趨勢以及企業運營情況。私募證券投資基金機構業務日益多元化，私募證券基金管理人為了滿足業務開展需要，部分機構開始設立風險管理委員會、估值委員會等專項委員會。風險管理委員會按31 照風險控制框架以監測和控制基金投資風險。估值委員會對資產凈值進行評估，在考慮流動性、集中度、時區差異、不同市場的

93、收盤時間差異以及實現公允價值所需的其他因素等情況下來實現投資估值的公允價值。投資管理人可自行決定允許使用任何其他公允價值評估方法，前提是該方法能更好地反映一般或特定市場條件的公允價值。國外對沖基金的財務報表將在每個財政年度結束時由本基金選定的審計師按照適當的會計準則進行審計，股東一般在每個財政年度結束后九十天內將收到經審計的財務報表。私募證券投資基金受到金融監管體系的監管，其中合規制度是風險防控體系中非常重要的組成部分。私募證券投資基金的合規制度一般包括合規手冊的制定、合規人員的聘用、定期的內部合規檢（審）查、定期向監管機構的報告披露以及監管機構的定期檢查。確保在多元發展的同時，及時識別、解決

94、各類挑戰，維護好投資、估值等方面的獨立性，也有利于提高投資人的信心，從而引入更多資本，實現良性循環。此外，私募證券投資基金也在適當的范圍內納入了環境、社會和文化方面的內容以及投資決策過程中的治理（“ESG”）因素。3.7.1.對沖基金主要設立地及組織形式 對沖基金注冊地的選擇主要取決于投資者和稅收等因素，一般來說，美國應納稅投資者傾向于投資美國境內的基金，而注冊在美國境外的基金主要面向美國以外的投資人或被稅收豁免的美國投資人。境外注冊的對沖基金會選擇設立離岸投資公司，如開曼群島，盧森堡，愛爾蘭，百慕大群島等。值得注意的是，對沖基金的注冊地并不影響基金管理人與投資人另行約定其他管轄法律或爭議解決

95、方式（如仲裁），亦不影響具有長臂管轄的國家（如美國）的證券監管機構在特定情況下從投資者保護或證券發行的角度追究外國基金管理人的違法責任。國外對沖基金多數以有限合伙企業或有限責任公司的法律結構設立，基金主要設立地的法律通常允許基金管理人設計單方控制基金的結構。例如，在有限合伙企業的基金結構下，基金管理人或其關聯方可擔任基金的普通合伙人控制基金的實際運營，投資人則擔任基金的有限合伙人并僅享有當地有限合伙企業法強制規定和有限合伙企業協議另行約定的特定事項下的同意權。在有限責任公司的基金結構下，主要基金設立地的當地有限責任公司法通常允許“同股不同權”的安排，允許基金管理人或其關聯方擔任基金的有投票權的

96、股東，投資人則擔任基金的無投票權的股東，并僅享有當地有限責任公司強制規定和基金文件另行約定的有限同意權（例如對投資人利益造成不利影響的事項）。3.7.2.對沖基金的監管 國外對沖基金的基金治理亦受到基金管理人所在的監管機構的影響。在美國，對沖基金最重要的兩個監管法律為 1933 年證券法（為對沖基金的發行和銷售提供依據）和1940 年投資公司法（為對沖基金的注冊提供依據）。因此，基金管理在絕大多數法域均為受監管的金融業務，需要向當地金融監管機構申請執照并遵守其持續性的監管要求。雖然基金管理人可以選擇在靈活的離岸基金設立地設立基金并享有靈活的實際控制權，但該基金仍然因為基金管理人的監管狀態，需要

97、遵守32 相應監管機構的規定。近年來，歐美對沖基金的監管也趨于強化，歐盟委員會于2012 年 12 月發布了 AIFMD 法案另類投資基金管理人指令，旨在加強對投資者的保護，減少系統性風險，統一投資公司的運營規則。此外，監管機構為了能夠監控因賣空和市場濫用行為而導致的系統性風險，也禁止了裸賣空，并且要求投資者向其報告大的賣空頭寸。3.7.3.市場發展對基金治理的影響 從市場的角度而言，因為對沖基金的投資人具有“用腳投票”的權利，其可通過基金定期的贖回退出基金，通?？山邮芑鹗马梼H享有有限同意權的安排。但是，隨著投資人對風險控制的需求越來越高，為避免基金管理人的“內部人控制”的風險，投資人通常要

98、求基金的董事會應當保證一定的獨立性，例如任命不少于三分之一的獨立董事。實踐中，基金管理人基于募資或合規需求，亦經常主動聘請獨立董事擔任基金的董事并參與基金治理。2015 年，國際證監會組織根據最新實踐及形勢發展（尤其是 2008 年全球金融危機以來的形勢發展），更新發布了基金資產托管的標準，強調了客戶財產保護的若干原則。33 第四章 中國私募證券運營現狀 私募證券投資基金運營通常使用外包服務機構，與國外相比，由于國內大部分的投資策略相對單一，例如股票多頭策略占絕大多數，場外衍生品使用也較少，所以外包運營服務業務類型也相對簡單。一般來說，投資策略的復雜程度越高，運營的復雜程度也越高，對運營程序的

99、細致度要求也越高，國內的外包模式基本上是由券商提供份額登記、估值外包和基金托管服務。這種方式提升了管理人的整體運營效率，也增加了獨立第三方的監督視角，但是操作風險不會因此而減少或消除。當外包服務方過多時，潛在的管理難度也隨之增加，對管理人有更高的要求。國外對沖基金每年都有大量管理人由于操作風險導致虧損而關閉，從公開數據上看，國內基金管理人每年的關閉數量并不多（相對于如此大量的私募證券基金管理人），其原因可能與管理人的維護成本較低以及殼公司的剩余價值較高有關，但不能說明國內基金管理人的操作風險較國外低。恰恰相反，正是由于管理人維護成本較低，在基金運營上，包括人員和系統的最低成本比國外基金要低很多

100、（投資人對運營的意識和認知并不強，投資業績仍然是評價基金管理人的第一要素），國內私募證券基金的操作風險無法清晰判斷的可能性較高，這也是國外機構投資人投資中國私募證券基金的最大顧慮之一。4.1.基金生命周期運營管理 4.1.1.基金與投資人結構 基金組織形式 2014 年 8 月 21 日，中國證券監督管理委員會發布暫行辦法，明確私募投資基金的組織形式包括公司制、合伙企業制與契約制三種組織形式。在全球多數主要基金設立地區，私募投資基金（無論是私募證券投資基金或私募股權投資基金）多以公司制或合伙企業制等具有商業實體的組織形式存在。私募投資基金根據各地公司法或合伙企業法設立，并通過創設公司或合伙企業

101、的商業實體形式，基于公司法或合伙企業法獲得獨立于基金管理人的獨立性。在中國，經過數年來市場的選擇，私募股權投資基金多以合伙企業制形式設立，私募證券投資基金則多以契約制設立。據基金業協會統計，截至 2020 年年末，契約型私募證券投資基金的數量為 50,750 只，占私募證券投資基金總數量的 98.8%（數據來源：基金業協會中國私募證券投資基金行業發展報告（2020）。契約制成為私募證券投資基金的主要組織形式有其獨特的歷史原因。在 2014年暫行辦法出臺前，只有金融機構（如基金管理公司、證券公司等）允許設立投資證券投資市場的非公開私募金融產品，而該類產品通常以不具有商業實體性質的資產管理計劃或理

102、財產品等形式（“資管產品”）設立。在此背景下，不屬于金融機構的私募機構從事投資證券投資市場的投資管理業務時，其業務范圍僅限于為上34 述金融機構設立的資管產品擔任投資顧問，提供投資建議。因此，針對上述私募機構，其較為熟悉的投資證券投資市場的非公開私募金融產品為資管產品。在 2014年暫行辦法出臺后，不屬于金融機構的私募機構首次被允許登記為私募證券基金管理人并設立投資證券投資市場的非公開私募金融產品/基金，并提供投資管理服務。盡管暫行辦法提供了三種組織形式，私募證券基金管理人因為最熟悉資管產品，仍然選擇最接近于資管產品的契約制形式，作為私募證券投資基金的組織形式。2016 年 4 月 18 日，

103、基金業協會發布了私募投資基金合同指引 1 號（契約型私募投資基金合同內容與格式指引）（“合同指引 1 號”），合同指引 1 號參考了其他資管產品的合同文本規范性文件，為契約制基金的基金合同提供統一、標準的必備條款指引，認可了市場對契約制的選擇，延續了資管產品作為非商業實體形式的邏輯，也奠定了契約制基金的法律和監管基礎。契約制基金的優勢體現在，與公司制及合伙制基金相比，其在運營效率、募集范圍、流動性等方面更具優勢。首先，契約制基金無需設立法律實體，免去了合伙制與公司制基金所需的商業登記機構的登記手續，也無需占用單獨的不動產、人員等，設立流程更簡便、成本更低。并且，契約制可適應私募證券投資基金的開

104、放式特點，在投資人的定期申購贖回的實踐中，實現一對一靈活處理投資人的申購贖回安排，避免在公司制及合伙企業制結構下為符合商業登記機構變更手續所需要的征求其他投資人簽字同意的情況出現。此外，與合伙制及有限公司制基金不得超過 50名投資者相比，契約制基金不受 公司法 與 合伙企業法 對投資者人數的限制，單只基金最多可承載 200 名投資人，募集范圍更廣。最后，在基金份額轉讓方面，公司制基金需遵守公司法關于股權轉讓的強制性規范，契約制基金則具有更高的靈活性，具體轉讓的流程和要求都可以在基金合同中自行約定。然而，契約制基金相較公司制或合伙制基金亦有其不足之處。首先，契約制基金作為一項新的基金結構，相比商

105、業組織（諸如公司或合伙企業）所適用的法律框架，私募證券基金管理人設立契約型基金方面的相關法律法規尚未健全。契約型基金投資人的權利和保護通過基金合同約定，法定保護即便存在也相對有限。如果投資人權利受到侵犯或者沒有得到保護，則很可能只能對違約方主張合同權利。因此，契約制基金的基金合同作為保障投資人權益的主要法律文件，在中國法律下需要加入監管機構強制要求的必備條款，且通常不允許基金管理人和投資人同意后排除適用。這些必備條款在著眼投資人保護目的同時，也加強了對基金管理人的限制，導致契約制基金的基金合同與國際市場上常見的較為靈活的私募證券投資基金的組織性文件略為不同。此外，契約型基金的運用在中國尚處起步

106、階段，監管部門和其他市場參與者可能尚不熟悉契約型基金的架構與運營，這可能導致基金在日常運營和監管合規方面面臨政策變化或不確定性。分級模式 根據私募證券基金管理人產品設計的要求，部分基金會在在產品結構中設置杠桿分級、財務分級和創新分級幾種模式（見附錄 2）。自從 2014 年暫行辦法發布至今，契約型的私募證券基金產品大多數以不分級的形式設計。根據調研數據（注：樣本量超過4千份），2021年底分級基金約占契約型證券投資基金總樣本量的15%。35 嵌套模式（多層結構）除了上述的單層基金結構，私募證券基金管理人會因為募集人數限制、投資策略選擇等原因設置多層結構，其中包括FOF結構和母子結構（Maste

107、r-Feeder）(見附錄3)。由于目前并無相關法規明確FOF私募證券投資基金的定義，根據2015年以來多層結構基金產品（即投資持倉內含私募證券基金產品）的參考數據如下，根據調研數據（注：樣本量超過5千份），2020年嵌套模式/多層結構的產品約占樣本總量的23%，其中以母子結構產品為主。圖 4.0：多層結構基金歷年占比（數據來源：某頭部證券公司調研數據）投資人類型 私募產品投資者通常分為兩類，即個人投資者和機構類型投資者，其中機構類型投資者又細分為機構投資者和產品類型投資者。機構投資者通常包含：境內公司、法人及境外機構等。產品類型投資者通常包含：私募投資基金、公募基金、銀行理財、信托計劃、基金

108、專戶、保險產品、資產管理計劃、境外資金（QFII/RQFII）、社會公益基金等。暫行辦法明確私募基金應當向合格投資者募集，且單只私募基金的投資者人數累計不得超過法律規定的特定數量。暫行辦法第十二條規定，私募基金的合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于 100 萬元且符合下列相關標準的單位和個人：（一）凈資產不低于 1000萬元的單位；（二）金融資產不低于 300 萬元或者最近三年個人年均收入不低于 50萬元的個人。前款所稱金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨權益等。此外暫行辦法第十三條規定，下

109、列投資者直接視為合格投資者，不再穿透核查最終投資者，投資金額可低于 100 萬元。(一)社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金；(二)依法設立并在基金業協會備案的投資計劃；(三)投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業人員；(四)中國證監會規定的其他投資者。此外，2021 年1 月證監會頒布的關于加強私募投資基金監管的若干規定（以下簡稱“若干規定”）第七條補充明確，國務院金融監督管理部門監管的機構依法發行的資產管理36 產品、合格境外機構投資者、人民幣合格境外機構投資者，視為暫行辦法第十三條規定的合格投資者。根據證券期貨投資者適當性管理辦法以及基金募集機構投資者適當性管理

110、實施指引（試行），投資者分為普通投資者與專業投資者。兩者的區別主要是，針對專業投資者，管理人可選擇不履行投資者適當性義務，包括對專業投資者進行風險承受能力評級、自身風險承受能力和產品風險等級的匹配、銷售過程中的錄音/錄像工作等。投資者統計 我們就私募證券投資基金的投資者進行特征分析，結果如下：1）投資人類別占比：投資人類別占比：基于調研數據（注：投資者樣本量超過 100 萬份，本 4.1.1.5 條款分析均基于該調研數據），私募證券投資基金投資者情況如下：歷史開戶投資者已超過百萬，其中絕大部分為個人投資者。個人，機構，產品類型投資者占比分別為：94.22:2.72:3.06（少部分樣本量存在產

111、品與機構投資者共用機構類型開戶的情況，此部分數據可能存在偏差）。目前參與私募證券投資的主要還是以個人投資者為主。這與國外對沖基金機構投資人占比超過 60%形成對比。國內機構投資人在私募證券投資基金的配置上有很大的成長空間，這也將成為私募證券投資基金向專業化路線發展的動力。圖 4.1：投資者類型分析（數據來源：某頭部證券公司調研數據）2 2）投資渠道：）投資渠道：從目前投資者渠道情況來看，大部分投資者通過代銷渠道參與私募產品投資，且占比較大，達到 87.45%。對渠道的高度依賴也說明渠道對投資人和管理人都有較強的議價能力，常見于渠道收取高額的認購費和管理費分成，甚至要求參與管理人業績報酬分成。2

112、.72%94.22%3.06%機構個人產品37 圖 4.2：投資者渠道分析（數據來源：某頭部證券公司調研數據）3 3）地域分布：地域分布：從地域分布情況看，浙江省、江蘇省、上海市、廣東省、北京市這五大省或直轄市居于前五，占全體個人投資者的 45.19%，前十名的省市占比為 68.33%，投資者數據與目前各省市自治區的經濟狀況和管理人聚集地也大致吻合。圖 4.3：個人投資者省份分布比例（數據來源：某頭部證券公司調研數據）4 4）年齡與性別特征：年齡與性別特征：個人投資者中，以女性投資者為主占比 55.05%，男性投資者 44.95%；投資者年齡以中年人為主，36 歲以上的投資者占 88.7%。1

113、2.55%87.45%直銷渠道代銷渠道13.456.424.28 4.273.29 3.162.69 2.632.35 2.351.75 1.631.381.090.69 0.65 0.60.210.190.170246810121416個人投資者省份分布比例（%）38 圖 4.4：男性/女性投資年齡段分布 （數據來源：某頭部證券公司調研數據）5 5）期限分布：）期限分布：投資持有期低于2年的占比超過83.53%，但產品型投資人持有期較短，78.78%的低于 1 年，說明這類專業投資人對產品的靈活性要求較高以滿足調倉需求，機構投資者次之。按照個人、機構、產品維度細分，產品類型投資者持有期最短，

114、靈活多變，與其對逐利避險的風格呈正相關。機構及個人投資者相對比較穩健，比產品投資者持有時間段相對較長。圖 4.5：投資者持有期期限（數據來源：某頭部證券公司調研數據）31.5631.3624.6411.70.730.0133.2832.5123.849.810.5600510152025303546-55歲56歲以上36-45歲26-35歲19-25歲19歲以下男性該區間比例（%）女性該區間比例（%）52.67%30.86%9.37%5.84%1.27%小于1年1-2年2-3年3-5年5年以上39 圖 4.6：各類型投資者持有年限（數據來源：某頭部證券公司調研數據）6 6）投資金額）投資金額

115、按投資者類型分析，機構或產品類型投資者超一半投資者參與金額為超過1000 萬元，個人投資者參與金額大約 40.87%集中在 100 萬到 200 萬元的區間。有大量個人投資人、小金額投資說明私募證券投資基金已經成為個人財富管理重要的資產配置類別。雖然投資人滿足了最低投資門檻的要求，但他們未必對產品的復雜性有足夠了解，投資者的數量可能超過了財富管理行業目前的成熟度。4.1.2.基金設立 鑒于契約制是私募證券投資基金的常用的組織形式，故本節主要介紹契約型私募證券基金的設立條件。契約制私募證券投資基金的設立一般需要符合以下幾個主要前提條件：1 1）基金管理人應當依法登記并取得營業執照?；鸸芾砣藨?/p>

116、依法登記并取得營業執照?；鸸芾砣嗽O立私募證券投資基金首先應當依法設立并取得營業執照。根據2021 年國家市場監督總局關于做好私募證券基金管理人經營范圍登記工作的通知 和證監會 若干規定，私募證券基金管理人的名稱和經營范圍都有特定要求。其中若干規定第三條指出：“私募證券基金管理人應當在名稱中標明“私募證券基金”、“私募證券基金管理”及“創業投資”字樣，在經營范圍中標明“私募證券基金管理”“私募證券投資基金管理”“私募股權投資基金管理”“創業投資基金管理”等體現受托管理私募證券基金特點的字樣?；饦I協會發布了關于適用中國證監會有關事項的通知，明確了不同情形下申請機構及私募證券基金管理人的名稱和經

117、營范圍的整改要求。此外，從專業化和防范利益沖突方面要求經營范圍不應包括“民間借貸、擔保、保理、典當、融資租賃、網絡借貸信息中介、眾籌、場外配資”以及私募證券基金管理人登記須知規定的“民間借貸、民間融資、融資租賃、配資業務、小額理財、小額借貸、P2P/P2B、眾籌、保理、擔保、房地產開發、交易平臺等業務”等業務。0102030405060708090小于1年1-2年2-3年3-5年5年以上產品個人機構40 2 2）基金管理人應當在基金業協會登記為基金管基金管理人應當在基金業協會登記為基金管理人。理人。私募證券投資基金管理人需要完成在基金業協會的登記?；鸸芾砣藨邆湔箻I所需的從業人員、營業場所、

118、資本金等基本設施和條件，明確股權架構、經營范圍，并建立基本的內控、財務等管理制度?；鸸芾砣藨辽儆?5 名員工，其中高管人員（包括法定代表人、總經理、副總經理、合規/風控負責人等）均應取得基金從業資格。從業人員應遵守競業禁止原則并具備與崗位相適應的專業勝任能力?；鸸芾砣说囊话銌T工不得兼職，除法定代表人外，其他高管原則上也不得兼職，除非高管申請并向基金業協會提交兼職的合理性。除提交基本信息外，基金管理人還需通過 AMBERS 系統（資產管理業務綜合報送平臺）提交律師事務所出具的法律意見書，包括經辦律師事務所在盡職調查基礎上就基金管理人的登記申請材料、專業化經營情況、股權結構、合法合規情況以及

119、高管人員資質等發表的結論性意見。在 AMBERS 系統登記完成后的 10 個工作日內，基金管理人需主動向注冊地所屬地方證監局匯報。根據基金業協會最新規定（疫情防控期間基金業協會出臺對私募證券基金登記備案的最新安排），從 2020年 2 月 1 日起，新登記私募證券基金管理人及已登記但尚未備案首支私募證券基金產品的私募證券基金管理人應當在管理人登記完成日起的由原來的 6 個月延長至12 個月內完成首支私募證券基金產品備案。3 3）基金應當有不少于基金應當有不少于 1 1 名但不高于名但不高于 200200 名合格投資者。名合格投資者。契約制基金可以（但非必須）聘用一家或多家基金銷售機構，負責基金

120、的銷售。契約制基金的投資人必須為合格投資者且限于 200 名。合格投資者應當符合暫行辦法的相關規定，達到一定的資產或收入標準并具備相應風險識別能力和風險承擔能力。關于合格投資者人數的計算，原則上合伙企業或契約等非法人形式的投資者，應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者數量。但已在基金業協會備案的合伙制和契約制私募證券基金以及依法備案的資管產品的投資者被視為單一合格投資者，不再穿透核查最終投資者及合并計算投資者人數。契約制基金可在只有一名投資人的情況下設立，并在基金設立后持續募集并接受其他投資人的申購直至募集期結束或至總投資人達到 200 人結束。4 4）基金應當聘用托管人和外

121、包服務機構?；饝斊赣猛泄苋撕屯獍諜C構。契約制基金必須聘用一家符合資格的托管人，負責基金財產的托管及投資監督，可聘用一家符合資格的外包服務機構，負責基金的份額登記、估值核算等服務。符合資格的機構可以同時擔任基金托管人及外包服務機構。聘用的托管機構應當為基金設立募集賬戶及托管賬戶。就契約制私募證券基金而言，募集完畢需要已認購基金的投資者均簽署基金合同且相應認購款已進入基金托管賬戶（基金財產賬戶）。5 5）基金應當完成在基金業協會的備案?；饝斖瓿稍诨饦I協會的備案。41 一旦契約制基金符合上述前提條件，基金管理人應當在募集完畢后的 20 個工作日內通過 AMBERS 系統申請私募投資基金

122、備案?；饌浒覆牧贤陚淝曳弦蟮?，基金業協會應在 20 個工作日內為私募證券基金辦結備案手續，并將私募證券投資基金的信息在其網站公示，同時公布基金設立時間及登記時間。在基金業協會公示基金（即完成備案）前，基金不可從事除現金管理以外的投資活動，允許的現金管理僅限于投資銀行活期存款、國債、中央銀行票據、貨幣市場基金等現金管理工具。6 6）基金必要的法律文本基金必要的法律文本 基金合同是約定基金運作模式以及私募證券基金合同當事人相關權利義務的核心協議，私募證券投資基金從組織形式上看包括三類，相關合同協議分析如下：組織形式組織形式 合伙協議合伙協議 說明說明 契約型私募證券投資基金 基金合同 易標準

123、化，設立簡便，份額轉讓便利，為主流組織模式 合伙型私募證券投資基金 合伙協議、托管協議 與國際做法接軌，地方稅收政策，工商確權清晰，適合股權類投資 公司型私募證券投資基金 公司章程 投資者參與度較高，法律保障充分，但設立手續較麻煩，極少見 基金合同簽署方式：契約型私募證券基金合同的傳統簽署方式為紙質合同。當基金管理人、基金托管人及基金投資者簽署紙質合同時，應簽署一式三份，由合同當事人基金管理人、基金托管人和基金投資者共同簽署。隨著私募證券基金的認可度越來越高，發展越來越快，紙質合同模式因效率低、容易丟失、偽造篡改風險、紙張浪費、甚至是“先運作、后回收”等問題，給行業實踐帶來法律隱患。同時，第三

124、方財富管理機構以及券商等基金銷售機構，大力推進科技智能化和電子合同簽署，電子合同簽署方式日漸興起。2022年6月，基金業協會發布 私募投資基金電子合同業務管理辦法（試行），該辦法明確了基金當事人及電子合同業務服務機構法律關系、各方權利義務，電子合同涵義、法律效力及基本業務范圍，規范電子合同業務服務機構系統評測與認證、運營技術、數據管理等要求?；鸷贤兏绞剑夯鸷贤淖兏话阌晒芾砣税l起，如投資范圍、投資限制、投資策略發生變更、申購贖回條款變更、甚至是止損線下調或止損線變更等；在極少數情況下如基金管理人喪失管理能力亦可由投資者通過份額持有人大會主動發起合同變更，具體方式見附錄11。7 7）基

125、金設立流程圖見附錄基金設立流程圖見附錄 4 4。4.1.3.基金開戶 42 根據中國證券監督管理委員會于 2020 年發布的證券投資基金托管業務管理辦法，基金托管人應為所托管的不同基金財產分別設置資金賬戶、證券賬戶等投資交易必需的相關賬戶，確?；鹭敭a的獨立與完整，具體私募證券投資基金相關賬戶的開戶說明以及相關協議請見附錄 5。私募證券投資基金需要通過基金托管人為基金產品開立托管賬戶，根據調研數據（注：樣本量超過 1 萬份，本 4.1.3 條款分析均基于該調研數據），超過 96%的私募證券投資產品僅開立 1 個托管賬戶，見圖 4.7。私募證券基金管理人因運營或運作等原因會要求開立超過 1 個托

126、管賬戶。其中原因包括銀行與交易經紀商資金賬號關聯掛接的要求限制、托管賬戶開戶行的業務效率要求、或者相關托管賬戶開戶行的理財產品購買需求等。圖 4.7：私募證券基金開立托管賬戶數量占比（數據來源：某頭部證券公司調研數據）私募證券投資基金產品通過托管人開立中登股東卡后會選擇一家或者多家經紀商開立證券賬戶進行證券投資。截至 2022 年 6 月底數據顯示（如下表），選擇為單一基金產品開立經紀商證券賬戶的數量與產品的規模擁有正相關關系。同樣針對 2022 年 6 月底數據（如下表），單一證券投資基金產品選擇期貨經紀商的數量與產品規模無明顯相關：平均私募證券基金產品規模區間（百萬元）占比 證券賬戶僅在

127、1 家經紀商開立 50,80 54.67%證券賬戶同時在 2 家經紀商開立 80,100 23.77%證券賬戶同時在 3 家經紀商開立 100,150 11.59%證券賬戶在超過 3 家經紀商開立 150,200 9.98%平均私募證券基金產品規模區間（百萬元）占比 期貨賬戶僅在 1 家經紀商開立 80,100 59.41%期貨賬戶同時在 2 家經紀商開立 100,150 21.04%期貨賬戶同時在 3 家經紀商開立 80,100 8.65%43 由于銀行間交易資質申請條件較為嚴格，目前已獲得該資格開立銀行間交易以及結算賬戶的私募證券投資基金占契約型私募證券投資基金總數不到 1%，根據2022

128、 年 6 月底調研數據顯示，參與銀行間交易的私募證券基金平均規模約2-5億元人民幣，大多數為債券類基金或者全天候/多策略類型私募產品。4.1.4.基金認申贖 基金認/申購 基金認購是指在私募證券基金初始募集期間，基金投資者按照本合同的約定購買本基金份額的行為?；鹕曩徥侵冈谒侥甲C券基金成立后的存續期間，處于申購開放狀態期內，投資者投資到基金管理公司或選定的基金代銷機構開設基金帳戶，按照規定的程序申請購買基金份額的行為。投資冷靜期 投資冷靜期指投資者自簽署本基金合同且全額繳納認/申購份額款項后二十四小時內為本基金的認/申購投資冷靜期，募集機構在投資冷靜期內不得主動聯系基金投資者。認/申購申請受理

129、完成后，投資者可以在冷靜期內撤銷認/申購申請；投資冷靜期期間投資者要求撤銷認/申購申請的，募集機構應當于該筆認/申購申請失效后及時退還該基金投資者的全部款項。以下投資者不適用投資冷靜期的限制：社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金；依法設立并在中國基金業協會備案的投資計劃；投資于所管理私募證券基金的私募證券基金管理人及其從業人員；專業投資機構；受國務院金融監督管理機構監管的金融產品；法律法規、中國證監會和中國基金業協會規定的其他投資者?；疒H回 基金贖回是指在私募證券基金成立后的存續期間，處于贖回開放狀態期內（包含產品合同約定固定開放日或依據合同約定設置的臨時開放日），基金投

130、資者按照本合同的規定將本基金份額兌換為現金的行為。贖回方式一般分為份額贖回，金額贖回，收益贖回。贖回方式 說明 份額贖回 一般按照份額登記規則，通過提交贖回份額數量發起贖回，按照私募證券基金合同約定扣除手續費，業績報酬后，根據開放日凈值確認贖回金額 金額贖回 根據投資者提交的贖回金額發起贖回，扣除手續費，業績報酬后，確認金額等于發起贖回金額（可能存在尾差）收益贖回 在一定期限內，約定投資者不能贖回其本金，僅能對其收益部分期貨賬戶在超過 3 家經紀商開立 80,100 10.90%44 進行贖回 基金申購和贖回的受理方式 申購和贖回通常有兩種受理方式，直銷模式或代銷模式，直銷模式是指投資者直接對

131、接私募證券基金管理人，由管理人受理申購/贖回申請，完成申購/贖回申請操作后，將交易申請數據發送至份額登記機構，份額登記機構依此確認交易；代銷模式是指產品由代銷機構負責銷售，由代銷機構受理申購/贖回申請，完成申購/贖回申請操作后，將交易申請數據發送至份額登記機構，份額登記機構依此確認交易。目前兩種模式可獨立運作也可混合運作。產品開放期 基金開放日是指基金允許申購、贖回、轉換或定投期間的交易日。通常情況，申贖交易需要在產品的開放日提交，方可確認為有效申請。開放期分為固定開放日與臨時開放日，根據調研數據（截至 2022 年 10 月，樣本量超過 2 萬份，本 4.1.4.5條款分析均基于該調研數據）

132、，在產品生命周期內，87%的產品設置過臨時開放日進行申贖交易。一般固定開放日頻率通常為每月開放，占比約為 42.49%；其次為每周開放，占比 30.79%；第三為每日開放，占比為 12.91%；第四為季度開放，占比為 10.19%；剩余的每兩月、每半年或每年及以上開放頻率的，合計占比不足 5%。圖 4.8：開放日頻率（數據來源：某頭部證券公司調研數據）基于合同條款產品可進行臨開申贖（私募投資基金備案須知 2019 執行后僅可有條件的臨開贖回），57.04%的產品年均設置 1 至 4 次臨時開放進行申贖交易，5至 8 次產品占比約為 16.34%，年均臨開超過 16 次的約為 14.27%。12

133、.91%30.79%42.49%10.19%1.45%2.13%0.03%每日每周每月每季度每半年每年其他45 圖 4.9：臨時開放日頻率 （數據來源：某頭部證券公司調研數據）2020 年 4 月 1 日發布的私募投資基金備案須知 2019執行后，對于新產品禁止臨開申購，臨開贖回則進行有條件控制。執行后，通過設置臨時開放交易的占比大幅下降，僅占比 28.71%。2020 年 4 月 1 日后，臨時開放日申請類型占比如下圖。圖 4.10：臨時開放申請類型 （數據來源：某頭部證券公司調研數據）資金路徑 私募證券基金通常包含如下賬戶：產品托管戶、注冊登記賬戶、募集賬戶以及代銷歸集賬戶?；鹜泄軕敉ǔ?/p>

134、由托管人代為開立；注冊登記賬戶、直銷歸集賬戶57.04%16.34%7.81%4.53%14.27%年均1-4次年均5-8次年均8-12次年均12-16次年均17次以上26.16%33.26%40.59%臨開申購臨開贖回臨開正常交易46 由管理人委托外包機構和資金監督機構代為開立，兩個賬戶也可合并為一個賬戶，提高資金效率；代銷歸集賬戶通常由非管理人的三方銷售機構開立。圖 4.11：資金路徑 直銷模式通常由投資者將參與款項在開放日前打款至直銷歸集賬戶，交易確認當天，由歸集賬戶劃款至注冊登記賬戶，再劃至托管戶。代銷模式是代銷客戶將資金在開放日前打至代銷資金歸集賬戶，交易確認后次日打款，由歸集賬戶打

135、款至注冊登記賬戶，再劃至托管戶。贖回款按照法規要求必須原路返還，即贖回交易確認后，從托管戶劃款至注冊登記賬戶，再根據直銷/代銷劃款至歸集賬戶，最終劃款至投資者。根據調研數據（樣本量超過 2 萬份），目前絕大部分產品贖回款在確認日+1 完成贖回款劃付（頭寸足夠的情況下），占比約為 88.41%。該做法主要還是由于投資者對于贖回款資金利用率的訴求，希望盡快地支付給投資者。因此基于資金效率的訴求，目前也有產品在確認日當天劃款（頭寸足夠的情況下），占比雖少僅為 1.7%，但隨著運營逐漸高效，此類模式占比會逐步增加，未來可期。確認日+2 交收的產品大部分為代銷產品，主要是基于代銷資金時點的控制，預留了贖

136、回變現的時間。圖 4.12：贖回款交收期（數據來源：某頭部證券公司調研數據）手續費 47 私募產品手續費通?？煞譃檎J、申購費及贖回費等。認、申購費：通常私募證券基金認、申購費收取采用前端收費法；贖回費：通常在贖回退出時收取。根據調研數據（樣本量超過 2 萬份，本 4.1.4.7 條款分析均基于該調研數據），超 99%的產品認、申購費率在 0 到 2%之間，其中 62.67%的產品不收取認申購費，3.64%產品認申購費費率在 0 至 0.5%（含）之間，32.05%的產品認申購費費率在大于 0.5%至 1%（含）之間，1.38%的產品認申購費費率在 1%至 2%（含）之間，僅 0.26%產品認申

137、購費率大于等于 2%。直銷與代銷產品中，大部分產品認、申購費率在 0.5%至 1%區間。圖 4.13：認申購費費率情況（數據來源：某頭部證券公司調研數據）62.67%3.64%32.05%1.38%0.26%不收取認申購費的情況認申購費在0至0.5%之間（含）認申購費在0.5%至1%之間（含）認申購費在1%至2%之間（含）認申購費在2%以上0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%不收取認申購費的情況認申購費在0至0.5%之間（含）認申購費在0.5%至1%之間（含）認申購費在1%至2%之間（含）認申購費在2%以上涉及代銷純直銷認申

138、計費模式認申計費模式 交收模式交收模式 費用歸屬費用歸屬 減免方式減免方式 按參與金額計費，可按照參與金額分段或者統一費率計費 直銷全額交收 代銷認購全額交收；申購凈額交收 通常歸屬于募集機構也可按照渠道拆分收取 銷售渠道通過上報折扣率或者指定費用金額方式減免 48 圖 4.14：直銷代銷產品認申購費費率對比（數據來源：某頭部證券公司調研數據）贖回費依據合同約定通?？蓺w屬多個渠道，如基金資產，管理人或者拆分不同渠道。從樣本數據來看，所有產品中，贖回費歸屬基金資產的占比 23.37%；歸屬管理人的占比 6%；拆分歸屬的占比 0.72%。贖回計費模式贖回計費模式 交收模式交收模式 費用歸屬費用歸屬

139、 減免方式減免方式 按持有時間計費，可按照持有時間分段計費；也可以按照統一費率計費 凈額交收 歸屬于管理人或基金資產，也可按照渠道拆分收取 歸屬管理人或其他渠道的，可由對應方做贖回費減免，歸屬基金資產的除非變更合同，一般不能減免 根據調研數據，96.53%的產品贖回費費率低于 2%，其中 61.95%的產品不收取贖回費，8.28%的費率在 0 至 0.5%（含）之間，19.51%的費率在 0.5%至 1%（含）之間，6.79%的產品費率在 1%到 2%（含）之間。直銷與代銷產品中，大部分贖回費費率在 0 至 1%區間。圖 4.15：贖回費費率情況（數據來源：某頭部證券公司調研數據）61.95%

140、8.28%19.51%6.79%3.47%不收取贖回費的情況贖回費在0至0.5%之間（含）贖回費在0.5%至1%之間（含）贖回費在1%至2%之間（含）贖回費在2%以上49 圖 4.16：直銷代銷產品贖回費費率對比（數據來源：某頭部證券公司調研數據）4.1.5.基金估值 證券投資基金的估值原則 按照基金業協會對證券投資基金估值業務的指導意見，基金管理人在確定相關金融資產和金融負債的公允價值時，應根據企業會計準則的規定采用在當前情況下適用并且有足夠可利用數據和其他信息支持的估值技術。詳見附錄15。為落實關于規范金融機構資產管理業務的指導意見中關于凈值化管理的要求，促進基金行業健康發展，基金業協會在

141、近幾年不斷完善中國基金估值標準用以指導基金產品的估值工作?；鸱蓊~凈值和基金累計份額凈值 基金份額凈值是指計算日基金資產凈值除以計算日基金份額后的數值，基金份額凈值計算的目的是客觀、準確地反映基金財產的價值，并為基金份額申購、贖回提供計價依據。根據行業慣例，基金份額凈值一般保留到小數點后4位。當基金出現大額贖回/巨額贖回時，為避免基金份額凈值小數點精度不足帶來的贖回款金額準確性問題，可以在基金合同中約定在特定情況下管理人有權增加基金份額凈值保留小數位數從而提高基金份額確認精度?；鹄塾嫹蓊~凈值為基金份額凈值與基金成立以來的累計單位分紅金額之和?；鸬睦塾嫹蓊~凈值也經常被用于計算基金產品的收益率

142、/凈值增長率。但累計單位凈值的計算僅考慮了現金分紅的效果，實際上投資者還可能選擇紅利再投資的分紅方式，這種情況可以引入復權單位凈值的概念，評估紅利再投資方式下基金的等效凈值，使得在計算基金產品收益率時更加準確?；鸸乐捣椒?0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%不收取贖回費的情況贖回費在0至0.5%之間（含）贖回費在0.5%至1%之間（含）贖回費在1%至2%之間（含）贖回費在2%以上涉及代銷純直銷50 基金估值作為基金生命周期重要的一環，直接關系到基金投資者的利益?；鸷贤瑧鞔_基金估值對象的估值方法，以便基金管理人或其委托的外包服務機構

143、準確、及時地進行估值，更好地保護投資人的合法權益?；饦I協會在2018年編寫出版了中國基金估值標準2018，對自協會成立以來發布過的會計核算、估值、稅收相關自律規則、行業規范及指導意見編纂成冊，統一私募行業估值運營標準，降低機構間溝通成本，提升資產管理行業凈值化管理能力，樹立正確的買方估值理念，助力基金高質量服務實體經濟。除此之外，中國基金業協會也陸續發布了證券投資基金投資流通受限股票估值指引（試行）、股權投資估值指引、固定收益品種的估值處理標準、證券投資基金參與同業存單會計核算和估值業務指引（試行）、證券投資基金國債期貨投資會計核算業務細則（試行）、基金中基金估值業務指引（試行）、證券投資基

144、金港股通投資資金清算和會計核算估值業務指引（試行）、證券投資基金投資信用衍生品估值指引（試行）、公開募集證券投資基金側袋機制指引（試行）等行業指引，為私募基金私募證券基金的各種類底層投資標的提供計算方法指引。計價錯誤的處理及責任承擔 基金管理人是基金估值的第一責任人，基金管理人和托管人在進行基金估值、計算基金資產凈值及相關復核工作時，可參考監管及行業協會的估值指引，但不能免除相關責任。如果基金管理人選擇聘請第三方服務機構進行估值，也不能免除管理人相關責任。目前行業內對私募證券基金的估值差錯暫時沒有明確的定義，通常在基金合同中予以約定?？蓞⒖嫉南嚓P規定包括：中華人民共和國證券投資基金法 第七十條

145、：基金份額凈值計價出現錯誤時，基金管理人應當立即糾正，并采取合理的措施防止損失進一步擴大。計價錯誤達到基金份額凈值百分之零點五時，基金管理人應當公告，并報國務院證券監督管理機構備案。2017年證監會發布的 中國證券監督管理委員會關于證券投資基金估值業務的指導意見第四款計價錯誤的處理及責任承擔：（一）基金管理人應制定估值及資產凈值計價錯誤的識別及應急方案。當估值或資產凈值計價錯誤實際發生時，基金管理人應立即糾正。當錯誤達到或超過基金資產凈值的0.25時，基金管理人應及時報告基金業協會。（二）基金管理人和托管人在進行基金估值、計算或復核基金資產凈值的過程中，未能遵循相關法律法規規定或基金合同約定，

146、給基金財產或基金份額持有人造成損害的，應分別對各自行為依法承擔賠償責任；因共同行為給基金財產或基金份額持有人造成損害的，應承擔連帶賠償責任。公開募集基金執行估值核算時應遵守該指導意見。經中國證券投資基金業協會登記的私募基金管理人管理的私募投資基金可根據合同約定，參照執行。51 在行業實踐中，基金估值或資產凈值計價偏差達到0.25%或0.5%，通常會被定義為估值差錯。凈值披露頻率 根據私募投資基金信息披露管理辦法，基金管理人需要向基金份額持有人披露所持有基金產品的單位凈值?；鸸芾砣藭鶕a品情況與自身考量決定凈值披露的頻率，通常至少是披露開放日凈值。根據調研數據（樣本量超過2萬份），截至202

147、2年6月底的披露設置比例，按照每周頻率進行凈值披露的管理人占大多數?；甬a品凈值披露頻率基金產品凈值披露頻率 相關頻率設置的數量占比相關頻率設置的數量占比 每個工作日 7.86%每周 72.47%每月 11.07%僅每個開放日 8.12%4.1.6.基金收益分配、資產分配 基金收益分配 基金收益分配是指將本基金的凈收益根據持有基金單位的數量按比例向基金持有人進行分配。目前大部分私募產品都會約定基金收益分配后基金份額凈值不能低于面值也有少部分私募證券基金產品參考公募基金，以已實現收益與基金總收益孰低作為可分配基準。通常情況下產品分紅方式為現金分紅或紅利轉投，現金分紅一般是非貨幣基金的默認方式，會

148、直接將分紅款轉給投資者，此過程一般不會產生任何費用；紅利再投資，將本身應得的分紅款按照基金除權除息日單位凈值轉換成基金份額，相當于對該基金的再次申購。根據調研數據（樣本量超過 2 萬份，本 4.1.6 條款分析均基于該調研數據），大部分產品默認分紅方式為現金分紅，約占比 89.49%，剩余為默認紅利轉投產品。存續期進行過分紅的產品約占凈值類產品的 15.65%，其中大部分產品 1 年分紅一次，約占分紅產品的 77.99%。52 圖 4.17：年均分紅次數（數據來源：某頭部證券公司調研數據）資產分配 某些私募證券投資基金投資策略為“事件驅動型”，在投資前已經確定了若干投資項目，且產品封閉運作，項

149、目陸續到期。此種情況下可能類似股權基金有資產分配的要求，在每期項目到期后，該期項目本金和利潤均分配給投資者。在這種資產分配的模式下，分配后單位凈值可能小于 1。4.1.7.基金費用和業績報酬 基金費用 私募證券基金常見的費用類型包括：77.99%13.79%3.45%2.18%2.59%1年1次1年2次1年3次1年4次5次及以上費用類型 計費說明 支付方式 管理費 每日計提 通常為前一日的基金資產凈值*年化費率/當年自然天數 按照合同約定頻率支付 托管費 按照合同約定頻率支付 基金服務費 按照合同約定頻率支付 銷售服務費 按照合同約定頻率支付 募集監督費 按照合同約定頻率支付 基金的證券、期貨

150、交易費用及賬戶開戶費用 股東卡、證券、期貨等交易賬戶開戶費 按照實際發生情況，根據回執，發票或協議等材料進行支付 基金備案后與之相關的會計師費和律師費 會計、審計、律師費等 按照實際發生情況，根據回執，發票或協議等材料進行支付 基金的銀行匯劃費用 銀行賬戶劃款手續費 按照實際發生情況，根據回執，發票或協議等材料進行支付 53 業績報酬 業績報酬是指私募證券投資基金管理人基于基金的業績表現，依據基金合同約定的計提比例、計提時點和計提頻率等相關條款收取的費用。2020 年 6 月 5 日，基金業協會就私募證券投資基金業績報酬指引（征求意見稿）公開征求意見，擬對私募證券投資基金的業績計提方法進行規范

151、，以保護投資者權益。目前該規范仍未正式實施。根據該征求意見稿，業績報酬計提方法介紹和業績報酬主要要素請見附錄 7。根據調研數據（樣本量超過 4 萬份），71.29%的產品在存續期間會計提業績報酬,其中大部分為單人單筆高水位法計提業績報酬產品，即單人單筆份額明細法占比83.73%，基金高水位法占比約為 15.68%，其他計提方法占比為 0.59%。單筆份額明細法的產品絕大部分在分紅、贖回或清盤時計提，固定時點計提業績報酬的產品僅占其中的 10.86%。其中大部分產品每年或每季度發生一次計提，占比分別為40.89%與 31.67%。圖 4.18：固定計提頻率（數據來源：某頭部證券公司調研數據）4.

152、1.8.基金信息披露和監管報送 私募投資基金信息披露義務的內容 按照基金業協會在2016年發布的私募投資基金信息披露管理辦法，信息披露義務人（包括私募基金管理人、私募基金托管人，以及法律、行政法規、中國證0.17%8.46%31.67%18.81%40.89%每周每月每季度每半年每年合同文件制作、印刷費用及使用電子合同相關費用 合同印刷費，電子合同費用 按照實際發生情況，根據回執，發票或協議等材料進行支付 按照國家有關規定和本合同約定，可以在基金資產中列支的其他費用-按照實際發生情況，根據回執，發票或協議等材料進行支付 54 券監督管理委員會和基金業協會規定的具有信息披露義務的法人和其他組織）

153、應按要求向投資者以及相關監管部門根據基金一般規定、基金募集期間的信息披露規定以及基金運作期間的規定披露不同內容，詳情見附錄8.1。私募投資基金信息披露涉及的系統以及相關報送內容 根據基金業協會要求，私募證券投資基金需要在資產管理業務綜合報送平臺和私募基金信息披露備份系統分別定期進行相關披露?；饦I協會在2021年1月份對相關披露系統進行了進一步升級，方便了管理人的報送，也增強了對投資者披露的要求?；饦I協會對于相關信息披露的要求趨向嚴格，對未按時報送披露的管理人進行公示，可能影響后續產品備案。詳情見附錄8.2。管理人未按時履行季度、年度、重大事項信息更新和信息披露報送義務的，在管理人完成相應整

154、改要求之前，協會將暫停受理該管理人新的私募投資基金備案申請。管理人未按時履行季度、年度、重大事項信息更新和信息披露報送義務累計達2 次的，協會將其列入異常機構名單，并對外公示。一旦管理人作為異常機構公示，即使整改完畢，至少 6 個月后才能恢復正常機構公示狀態。近年來，中國證券投資基金業協會增強了對私募證券投資基金的信息披露報送要求，針對特定的私募證券投資基金管理人以及產品，陸續公布了額外的監管報表報送要求。于 2021 年 11 月 1 日，基金業協會針對量化類型的基金產品定向推送“量化私募基金運行報表”的月度報送任務。于 2022 年 7 月 29 日，基金業協會依據私募證券投資基金管理人的

155、管理規模定向推送“規模以上證券類管理人運行報表”的月度報送任務，以完善私募基金信息監測體系。私募證券投資基金 CRS 信息報送 自 2018 年起，除了以上的信息披露之外，私募基金管理人還需要進行 CRS 相關信息報送。依據非居民金融賬戶涉稅信息盡職調查管理辦法，私募基金管理人應當每年向國家稅務總局報送上年度通過盡職調查程序收集的非居民金融賬戶涉稅信息。相關信息數據依據 非居民金融賬戶涉稅信息報送規范 的數據規范，通過 XML報文形式報送至“多邊稅務數據服務平臺”。4.1.9.基金清算 當出現合同約定的終止情形后，基金停止運作并進入清算期，按照基金合同清算章節的約定辦理清算業務。清算原因 基金

156、終止并進入清算的原因一般包括但不限于如下情形：55 1）基金管理人依法解散、被依法撤銷或被依法宣告破產，被依法取消私募投資基金管理人相關資質；2）基金托管人依法解散、被依法撤銷或被依法宣告破產，被依法取消基金托管資格；3）基金未能通過基金業協會備案；4）基金存續期屆滿而未延期的；5）基金份額持有人大會決定終止；6）基金管理人根據市場及本基金運作情況決定提前終止；7）經全體基金委托人、基金管理人和基金托管人協商一致決定終止的；8）基金觸及平倉線（若有）的；9）基金份額持有人少于 1 人的。清算流程 基金清算，由基金管理人、基金托管人構成清算小組。首先需要在基金終止日前完成可變現資產的變現，如賣出

157、持倉股票、贖回場外標的等，完成交易賬戶結息并注銷賬戶，將全部資金轉至托管戶；若基金持有不可變現資產，需要辦理多次清算業務；在確定清算原因、基金終止日等清算要素后，出具清算公告?；鹭敭a完成變現后，制作終止日估值表、清算報告。根據按照合同約定的分配順序，優先支付基金的應付費用，再將剩余財產向投資人進行分配。最后，在完成一系列的基金財產清理、變現和分配后，注銷基金托管戶和募集賬戶，并根據清算報告的約定，劃付銷戶結息尾款。清算備案 基金進入清算程序后，需要在協會 Ambers 系統備案，如清算程序未超過 20個工作日，直接操作“清算結束”并提交清算信息；如超過 20 個工作日，先操作“清算開始”，待

158、基金清算完成后再補充提交完整清算信息。涉及信息：基金清算原因、基金清算時間（清算開始日期、清算截止日期）、基金清算組（人）構成。涉及材料：基金清算報告（多次清算需提供所有清算報告）、投資者信息更新、私募基金清算情況表、清算承諾函等。4.2.基金管理人的運營管理 國內私募證券類產品管理人在基金運營上一般多采用資產托管+行政服務外包等方式開展業務，且其投資交易也多由券商 PB 業務支撐，因此不同規模/策略類型的管理人在運營、系統建設上的投入和重視度差別較大，如下個章節提及的運營風險管理是國內私募證券投資基金普遍較薄弱的環節。56 圖 4.19：基金運營管理直接相關方 與管理人基金運營流程直接關聯外

159、部機構包括代銷機構、行政服務商、資產托管服務機構、交易券商、稅務與審計相關的會計師事務所、產品備案登記的相關監管部門及律師事務所等。雖然私募證券基金管理人將大部分與基金運營相關的業務進行了外包，這減輕了中后臺的運營負擔，但結果往往是運營管理得不到重視，私募證券基金管理人的操作風險意識和運營團隊的經驗相對不足。管理人是基金運營的最終責任方，應該在充分了解基金運營全流程的基礎上，確定流程中哪些業務單元可以外包、外包的程度、與外包服務機構的信息交付以及結果質量的檢驗（SLA服務協議的管理）。在國內，一個基金管理人往往使用大量不同的外部服務機構，對服務商的管理其實非常具有挑戰性，但這恰恰也是最不受管理

160、人重視的業務盲點。4.2.1.私募證券投資基金市場特征 管理規模和集中度 截至 2020 年底，中國私募證券投資基金注冊管理人共 8908 家，總規模 3.70萬億元，管理規模分布兩頭較重，但開始呈現頭部集中化特征。87.34%的管理人所管理的基金規模低于 5 億元，總數 6903 家，總管理規模 15750 億元，占全行業規模 42.54%；10 億元-100 億元之間的管理人數占比 7.27%，總規模 10602 億元，占比 28.63%；100 億元以上管理規模的公司有 85 家，數量占比 1.08%，但他們管理的基金總規模達 8900 億元，占全市場私募總規模的 24.17%。隨著市場

161、逐步完善，機構投資人占比的提升，各頭部管理人策略容量有限，大中型管理人的成長機會將會提高（以管理規模前 10%的管理人總 AUM 占比來衡量，目前近 60%，未來該占比有可能更大）。管理人數量眾多導致盡調工作量大，市場上也缺少專業的盡調咨詢公司。即使在管理人初選上也只能依靠定量的方式，基于公開的產品凈值信息進行分析篩選，57 對深度盡調和投后跟蹤都非常具有挑戰性。投資人只能有選擇性地覆蓋少部分基金公司。圖 4.20：2020 年私募證券投資基金管理人數量分布（數據來源：朝陽永續數據庫）圖 4.21：2020 年私募證券投資基金管理人 AUM 分布（數據來源：朝陽永續數據庫）58 圖 4.22：

162、2020 年私募 AUM 與管理人數量占比（數據來源：朝陽永續數據庫）外商獨資私募證券管理人（WOFE）備案登記家數逐年攀升 截至 2021 年底，外商獨資私募證券管理人家數達到 38 家，合計發行產品 142只，總管理基金資產規模達到 341.95 億元，其中橋水中國成為首家規模突破百億的外資私募證券管理人。2015 年第一家外商獨資私募證券管理人瑞銀投資登記備案后，從 2017 年至 2021 年底，每年成功登記備案的外商獨資管理人逐年穩步上漲，具體備案公司見附錄 12。圖 4.23：2016 年以來私募管理人存續家數變化（數據來源：朝陽永續數據庫）從趨勢上看，外資私募管理人登記數量逐年上

163、升，但增速較為緩慢，總體占國內市場體量較小。交易量、持倉 2017-2021 年私募證券投資基金的資產規模分別為 22858 億元、22391 億元、24503 億元、37662 億元、61247 億元，參考這 5 年的主動偏股型基金年換手率 分59 別為 3.21、3.27、2.97、3.17、3.93，滬深交易所這 5 年的證券交易額 分別為 247萬億元、200 萬億元、292 萬億元、491 萬億元、514 萬億元（雙邊計算），可粗略算得，2017-2021 年私募證券投資基金交易量占比 分別為 2.97%、3.66%、2.49%、2.43%、4.68%。圖 4.24：2017 年以來

164、私募投資管理人交易量占比變化（數據來源：朝陽永續數據庫）與 2021 年底中國公募基金總管理規模 25.45 萬億相比較，2021 年底私募證券投資基金總管理規模為 6.12 萬億，約為公募基金總管理規模的 24%。隨著私募證券投資基金管理人策略的豐富，尤其是高頻量化策略私募管理規模的壯大，高凈值客群的增多以及金融機構（包括銀行、券商、信托）對財富管理戰略布局的進一步深化，從整體上看，私募證券投資基金的交易量占比將呈現穩中有升的趨勢。從全市場私募證券基金交易量和持倉情況來看，股票占比最高。根據策略不同換手率從每年幾倍到幾百倍之間，主觀多頭、價值型投資的交易量較低，量化策略中股票和商品期貨交易量

165、較大。大部分股票策略涉及到美、港股交易，通過大型海內外券商進行港滬通、TRS（收益互換）進行交易，對交易時點和價格的敏感度較低，TRS 成本約 LIBOR+5bps左右。從下圖可看股票持倉最高 1.7 萬億元，占比 62.8%，其它類別的金融資產占比較低，例如衍生品持倉仍比較，占比 4.4%，說明私募證券基金在有效風險對沖工具使用上仍有待發展，投資策略的多樣性上也有提升空間。60 圖 4.25：2020 年私募證券基金投資管理人的持倉數據統計（億元）（數據來源：朝陽永續數據庫）4.2.2.投資策略 策略現狀介紹及分析 當前私募證券投資在策略研發上整體呈現多元化發展的態勢。依據投資方法與被投標的

166、，當前主流私募策略可分為：股票多頭策略、管理期貨策略、套利策略、宏觀對沖策略、債券策略、組合基金策略以及其它策略共七個大類，各類別又可根據策略敞口控制、盈利邏輯等特點進一步細分。下圖中列舉了七大策略下的幾個主要子策略。圖 4.26：私募證券投資基金策略分類（數據來源：朝陽永續數據庫）從產品數量上看，主觀股票策略，或稱股票多頭策略仍為市場主要投資策略。據朝陽永續統計，截至 2021 年 7 月底，私募產品中主觀股票策略數量占比約 72%，產品數約 4.6 萬只。國內市場主觀股票策略占明顯主導地位的原因主要在于：第一，股票市場的交易量、波動性、準入門檻等因素均使得股票市場能承載較大的策略規61 模

167、。第二，主觀股票策略的門檻相對偏低。對于管理規模不足一億元，缺乏技術或產業背景的小型管理人而言，主觀股票策略是其投入成本最低的選擇。盡管數量上主觀股票策略仍占主導地位，近年來量化股票、管理期貨以及套利等策略持續保持高速發展。市場上指數增強產品、股票 Alpha 產品、管理期貨產品大量發行，對應管理規?？焖贁U張。以量化策略為例，據協會統計，2020-2021 年,私募量化投資基金新備案規?？焖僭鲩L，2021 年新備案私募量化投資基金 7589 只，募集規模 1383.27 億元，同比分別增長 60.7%和 125.5%，規模較 2019 年當年增長 4.27 倍。截至 2021 年末，在協會備案

168、且勾選量化的私募基金只數 16850 只，同比增長 42.2%，規模 1.08 萬億元，同比增長 91.5%，分別占私募證券投資基金數量、規模的 21.9%和 17.1%。金融市場的蓬勃發展極大推動了主觀股票策略外其它策略的開發與規模擴張，同時投資者認知水平的整體提升也使得各策略的配置價值愈發受到重視。主觀投資和量化投資的對比請詳見附件 17。下圖可以看到股票多頭策略占據了 66%，除了在持倉集中度、風格變化、信息披露上更加靈活以外，國內的私募證券投資基金與公募基金在投資管理上整體差異不大，但管理人收取業績報酬（業績報酬應該體現基金經理通過對沖系統性風險獲得風險調節收益的能力）是否合理值得商榷

169、。大量的股票多頭產品占據私募證券基金市場也造成了在基金的營銷方法、目標客戶、客戶對私募證券投資基金的投資上與公募基金方法趨同。隨著私募證券基金管理規模的迅速增長，是否應該將股票多頭策略管理納入與公募基金相類似的監管，例如收費標準，杠桿比例，透明度等也值得探討?；谖覀兊谋M調，國內私募證券投資基金管理人大部分管理多個投資策略，盡管總管理規模比較小，都會發行幾個相似類型甚至不同類型策略的產品。主觀多頭的基金公司在策略上相對集中些，部分主觀多頭管理人會延展到基本面量化策略。大型基金公司有向平臺型、多策略方向發展的趨勢。每個管理人都有一個或多個旗艦產品（超大型基金公司往往有不止一個旗艦策略產品）作為公

170、司的主打品牌。因此運營的難度往往根據投資策略不同而有所差異，但由于主觀多頭策略主要靠手工交易，對接交易券商的數量和系統往往決定了該類策略的操作風險大小。圖 4.27：2020 年私募證券基金策略分布 62 （數據來源：朝陽永續數據庫）策略發展瓶頸 當前影響策略進一步豐富的原因如下：第一，國內市場金融工具相對比較受限，相比歐美衍生標的依然不夠豐富；第二，私募市場人才儲備不夠充沛。參考歐美金融市場發展歷程，策略的發展離不開金融市場工具的極大豐富。當前國內部分策略的發展受到金融工具豐富度的影響。例如，當前市場個股做空手段相對缺乏，使得股票多空策略受融券額度制約，規模難以擴張；股指期貨合約僅有上證 5

171、0 股指合約（IH）、滬深 300 股指合約（IF）、中證 500 合約（IC），使得中性策略難以針對小盤股持倉進行對沖；VIX 指數的策略缺乏造成了難以對波動率指標本身進行聚焦。私募證券行業的資產管理規模日益增大，業務也更加復雜，人才設計和儲備并未跟上行業發展的節奏。投資經理的能力和水平是目前私募證券管理人業務發展的最大單一驅動因素，但相匹配的投研團隊的人才斷檔尤為凸顯。在我們盡調的百家機構中，根據有效反饋的數據來看，56%的機構的投研人員人數低于 10 人，這 56%中有一半左右只有不到 5 人。人才的增量和管理規模的增量遠未達適度的匹配。私募證券基金一般崇尚小而美的精英化管理模式，對人才

172、能力既有專業化又有多元化的需求，供需關系的平衡勢必需要更多時間的力量和資源的投入，從而帶來良性的發展和躍進。策略發展趨勢 1)單一策略到多元化策略發展單一策略到多元化策略發展 從管理人的策略趨勢來看，部分頭部管理人的管理策略由單一趨向多元化。在策略發展初期，管理人通常依靠自己的核心策略打開市場，但隨著策略賽道逐漸擁擠，部分策略的發展逐漸從“藍?！弊呦颉凹t?！?，同策略管理人之間的競爭壓力日漸增大。賽道的擁擠與管理人規模擴張的需求存在矛盾，在此背景下，為了尋求多元化的發展路徑，部分投研能力強大的管理人開始利用核心策略投研的優勢，通過布局相關性較高的策略來打破困局。2)策略上更偏向長期投資策略上更偏

173、向長期投資 策略發展的新趨勢是部分管理人開始主張長期投資的理念，在選好賽道的基礎上更傾向于長期持有從而淡化投資過程的波動。管理人通過提升自身的研究能力以及積累自身市場經驗，有可能獲得穿越周期的收益。4.2.3.管理人人力資源狀況 63 人員的基本要求 對于私募證券投資基金管理機構的從業人員，即基金銷售、產品開發、研究分析、投資管理、交易、風險控制、清算交割、監察稽核、合規管理、信息技術、財務管理、人力資源管理等業務的專業人員和相關業務部門的管理人員，基金業協會有以下要求：1)人數要求人數要求 在進行私募基金管理機構從業人員資格注冊時，根據私募基金管理人登記須知、私募投資基金管理人內部控制指引、

174、關于基金從業人員資格管理實施有關事項的通知、關于加強私募基金管理機構從業人員資格注冊有關事項的通知等相關規定，申請私募基金管理機構的高管人員（包括法定代表人執行事務合伙人（委派代表）、總經理、副總經理、合規風控負責人等）不低于 2人，申請機構員工總人數不低于 5 人，其中一般員工不得兼職。2)資格要求資格要求 根據關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告等的要求，從事私募證券投資基金業務的各類私募基金管理人，其高管人員（包括法定代表人執行事務合伙人（委派代表）、總經理、副總經理、合規風控負責人等）均應當取得基金從業資格。從事非私募證券投資基金業務的各類私募基金管理人，至少 2 名高管人員

175、應當取得基金從業資格，其法定代表人執行事務合伙人（委派代表）、合規風控負責人應當取得基金從業資格。各類私募基金管理人的合規風控負責人不得從事投資業務。中國私募證券投資基金管理人人員的現狀（詳見附錄 17）人員結構的主要問題 近些年，隨著我國經濟的發展和金融市場的日益完善，私募證券投資基金規模實現了迅猛發展，但基金內部人員結構仍然存在以下問題：1)行業間人員流動頻繁，證券投資基金人才流失嚴重行業間人員流動頻繁，證券投資基金人才流失嚴重 當下國內私募證券投資基金雖然數目較多，但管理規模普遍較小，內部人員結構不完善。大部分私募證券基金缺乏有效的管理制度、績效激勵機制以及人員培訓體系。人員存續時長普遍

176、較短，行業間流動頻繁，制約著基金公司的發展。2)人員規?；鶖敌?，高素質人才儲備不足人員規?；鶖敌?，高素質人才儲備不足 根據基金業協會統計，截至 2022 年 4 月 30 日，基金業協會登記的基金從業人員共 16.07 萬人，人員總體規模偏小，人才儲備嚴重不足；近些年，隨著量化投資機構數量的增多和規模的快速發展，行業內出現了量化策略開發人員緊缺的局面。64 4.2.4.組織架構 國內私募證券管理人的組織架構常設投研部、交易部、市場部（含投資者關系）、綜合管理部（行政、財務）、運營部、IT 等部門，大多為簡約型的組織架構，較為扁平，人數普遍較少。私募管理人在發展初期，由于管理規模較小，考慮管理效

177、率而不是治理需要。許多管理人往往將多個職能部門合并。根據對私募證券管理人的盡調結果顯示，目前大部分的私募管理人人數在 20 人左右。此外，主觀投資管理人與量化投資管理人的組織架構略有不同。主觀交易管理人組織架構 大部分主觀交易管理人的組織架構如下圖所示，主要根據崗位職責分別負責私募證券投資基金產品的投資指令決策、行業研究分析，人數重心會在投研部和市場部。以一般的股票多頭私募管理人為例，分為總經理、投資研究部、風控部、市場部、運營部、綜合管理部。法人代表或總經理一般由公司的基金經理或投研總監擔任。圖 4.28：主觀交易管理人組織架構 量化交易管理人組織架構 目前大部分量化交易管理人的組織架構根據

178、崗位職責分別負責私募證券投資基金產品的量化投資建模、策略研發、技術開發、市場拓展等。人數重心會在投資研究部、技術開發部和市場部。以一般的量化私募管理人為例，分為合規風控部、技術開發部、投資研究部、市場拓展部、基金運營部。法人代表或大股東一般由公司的基金經理或投研總監擔任。運營部門 65 在盡調的私募證券管理人中，絕大部分沒有設立 COO、CFO 職位，而且運營部門主要工作是產品運營而不是基金運營，通常將基金運營、系統維護（除量化策略管理人外）外包給外部服務機構。部分公司會安排外包機構的常駐人員向管理人提供基金運營與系統維護和個性化開發等服務。這也是國內私募證券投資基金的現狀，所以需要對外包服務

179、機構與私募證券基金管理人的責任進行劃分關注。私募證券管理人的中后臺人員及資源投入普遍偏低。由于基金運營完全外包，管理人的運營工作主要圍繞產品相關的運營，如申贖交易、產品備案、產品清算、開戶等，且非大型管理人對中后臺人員的專業度要求不高。中小型管理人的基金運營人員一般從業經歷較短，入職前沒有基金運營經驗。運營部門員工占公司員工比例平均不到 10%；風控部門人數 1-2 人，不少兼任合規職能，部門職責主要以監控交易品種、持倉集中度、凈值止損線為主；市場部門人數占比平均 15%，有的更高。這也反映了大多數管理人更重視銷售（基金募集），公司 AUM 和渠道數量與市場員工人數呈正相關關系。這與行業發展時

180、間較短，行業仍屬于發展期以及管理人對運營的重要性認知不足有關。公司創始人一般都是投資出身，既是 CEO 也是 CIO，同時也是公司主要營銷官。從人員和組織架構也可以看出目前私募證券投資基金的機構化程度仍然較低。然而，頭部的超大規?；鸸芾砣说闹卫斫Y構更正規，中后臺部門的職能分工、隔離也更清晰，中后臺人員的經驗也更豐富。特別是那些接受了國內大機構和國外 QFII 機構資金投資的管理人，在投資人的要求和推動下，內部治理更加規范。圖 4.29：運營人數占比（數據來源：歌斐盡調數據）組織架構相關的問題 1)股權結構的穩定性不足股權結構的穩定性不足 私募證券投資基金管理人的股權結構一般有兩種，一種是法人

181、股東和個人股東相結合。在這種情況下，法人股東一般進行財務投資和支持，個人股東是公司的核心人員。另一種是股東均為個人，通常以合伙形式存在，各占一定的比例。在私募證券投資基金管理人中，普遍是個人股東作為核心人員，這給股權結構的穩定性造成不利影響。2)職權過于集中職權過于集中 從成本和效率考慮，中小私募證券管理公司的組織架構相對簡單，人員較少，甚至身兼數職，在決策流程上即便有制定好的決策流程，現實中也往往變成大股東或者投資總監的“一言堂”。比如風控部門，中小型或者初創型的私募證券投資基金并不會特別重視風險控制，因此在風控上配置人員較少。當出現外部極端風險事件管理規模管理規模CTA類CTA類多策略類多

182、策略類股票多頭類股票多頭類股票多頭量化類股票多頭量化類固收類固收類宏觀類宏觀類100-500億元9.10%2.80%50-100億元26.30%12.50%16.00%10-50億元20.00%16.10%9.10%10.00%5.60%10億元以下3.70%5.00%4.80%總計總計6.30%6.30%19.00%19.00%12.30%12.30%15.30%15.30%10.00%10.00%3.30%3.30%66 時，職權過于集中、決策流程機制不夠完善易導致無法很好地應對風險事件，甚至給公司帶來損傷。私募證券投資基金管理人應針對自身發展特點、人員制約等因素，建立合適且科學的組織架構

183、，各部門各崗位權責分明、相互牽制?？山⑼顿Y委員會、風控委員會、運營委員會，部門間進行風控隔離，明晰各崗位的職責與權限，嚴格參照組織架構權責及投研流程來進行，以減少其因個人主觀判斷或決策失誤給公司整體帶來的風險。4.2.5.運營管理目標 投資人利益一致性 投資人利益一致性主要體現在同名義策略下投資方法和決策的一致性、交易在各產品間的分配的公平性、管理人自有資金是否與投資人資金承擔相同的風險與收益、有潛在利益沖突的地方是否充分披露并通過制度和流程來保障等。國內基金管理人普遍管理發行大量產品，導致各個管理人手里有大量的交易賬戶以及合作券商，而且主要是交易員手工交易，手工指令下達和交易執行都有太多靈

184、活度，很難保證交易的公平性。從我們調研的數據來看，也印證了這一點，受訪機構中超過一半，54%的機構都沒有投資管理系統，他們的投資指令的下達通過非系統方式，即時通訊或紙質指令等的方式下達。這些基金管理人通常既是自己所發行產品的管理人也是其它渠道發行產品的投顧，有些管理人還有自營的產品（只限股東和員工資金投資）。每支產品的費率、流動性條款各不相同。在這種模式下，投資人利益的一致性會因為投資指令的管理方式和管理人本身的角色定位等原因受到影響。交易公平性 國外基金大部分采用 master-feeder 結構，feeder 只是募資端，master 基金是投資端，所有同策略交易都在 master 層面進

185、行，因此證券交易戶都以 master 基金名義開，容易實現集中交易。但對于多個同策略的獨立基金賬戶，需要進行交易分配。交易分配的方法必須寫在合規文件中，由交易、運營部門執行，交易指令以及交易確認必須錄入到交易管理系統中，合規定期審計，確保交易的公平性。對于國內的管理人，產品與交易戶一般一一對應，不需要對交易進行賬戶分配，但由于產品和交易賬戶眾多，如果缺乏有效的集中交易系統，當管理人需要對多個賬戶進行下單時，難以確?；鸾浝砟軐λ匈~戶按規模比例下達交易指令，難以保證交易員能按交易指令盡可能地同時（或隨機）在各賬戶交易，交易公平性難以得到有效保證。從上文提到的盡調結果來看，投資管理系統的使用率低

186、也從一定程度上阻礙了交易公平性的有效保障。從產品的收益結果來看，圖中顯示的是兩家有代表性的規模百億級管理人所管理的主觀多頭策略產品在過去三年的風險收益特征，圖中的氣泡大小表示產品成立67 的年限，在本次樣本中，最低 3.5 年，最高 7.9 年。結果表明，同管理人的同策略產品，收益分布比較離散，一致性不高。存續期長的產品，收益風險相對穩定，而新產品則相對離散。由于信息披露有限，我們無法獲得產品規模、費率信息，未能分析收益與這些因素的關系以挖掘交易分配公平性規律。圖 4.30：截至 2022 年 04 月兩家管理人同策略產品收益與波動率（數據來源：歌斐資產基金研究）4.2.6.交易處理與交易指令

187、確認 交易處理指的是 1）對證券標的數據的維護，如企業行動中的公司合并、收購、更名、分紅、股價拆分等，以確保管理人投資系統的準確與實時更新；2）把交易結果錄入到公司的交易系統中，以便交易結束時與經紀商和行政服務商的對賬。交易指令確認是指中后臺運營人員將基金經理所下達的交易指令記錄與交易員所交易的結果進行比對確認。國內的基金管理人根據投資策略不同以及基金公司在產品中承擔的角色（投顧還是管理人），用不同的方式產生與下達交易指令。如果基金公司充當投資顧問角色，它在交易指令清單生成后交由產品的管理人進行交易。根據盡調信息顯示，對于主觀投資策略，基金經理做出投資決策后，通過各種方式（每家不同）通知交易員

188、，部分機構沒有系統性地對投資指令進行確認和記錄。交易員通過券商提供的交易終端下達交易指令并且跟蹤交易結果。對于量化投資策略，管理人普遍采用自研的算法交易系統，對接券商柜臺交易系統，自動下單并且跟蹤、顯示訂單交易狀態。由于沒有組合管理系統，而且外包服務也不包括運營中臺，管理人只能依賴交易券商為他們管理交易和持倉，或者基于 Excel 自建持倉管理系統，交易差錯風險較高。大型基金管理人在交易指令確認環節相對規范，有電子記錄，但很少能實現系統化管理。68 此外，場外交易過程中因交易對手自身管理或者產品的問題，也存在導致無法全額交收的情況。比如 2016 年末國內某券商的“蘿卜章”事件，涉及 28家金

189、融機構，200 多億元的資產規模。最后在監管機構的協調下，雙方按不同比例承擔了相應的損失。雖然國內的金融機構采取牌照化的強監管，但是機構內部的管理水平依舊存在著較大差異。4.2.7.交易、持倉、資金核對 國內私募證券投資基金中股票策略產品數量占絕大部分比例（45%），見圖 4.31，加上場內債券交易，可以看出私募證券基金的交易以場內交易占比為主。衍生品分成場內和場外的衍生產品，場內衍生品主要是股指期貨、商品期貨、股指期權等；場外衍生品包括各種掉期和場外期權，例如，用于跨境交易的 TRS，結構化產品中使用的基于不同底層資產的期權等。從市場持倉資產來看，權益資產占絕大部分。除量化策略和CTA外，私

190、募證券基金交易團隊一般采用券商提供的終端進行下單，并實時觀察交易完成情況以及市場變化。量化私募產品目前普遍具有高換手的特點，但隨著量化私募證券基金整體規模的快速增長，產品的換手率在最近一年出現了一定幅度下降。據中泰證券 XTP 團隊對有關數據進行統計發現，2019-2020 年的平均換手率約為 83 倍，而 2021 年的平均換手率下降到只有 62.6 倍。這可能與市場火熱發行的中證 500 指數增強產品有關，也可能與量化的策略轉向有關。據該團隊估計，股票量化私募證券基金的每日成交額占全 A 市場成交的比例約在 10%20%以內，已成為市場的重要參與力量。極速柜臺已成為當前大部分量化私募的標配

191、。由于量化私募在同一支產品中會采用多種交易策略，即使中低頻策略為主的基金可能也會包含少量的高頻套利及日內回轉交易，因此私募管理人會把涉及的基金都選擇放在極速柜臺上運行。極速交易柜臺的內部延遲相比普通交易主柜臺降低至百分位量級，普遍在幾微秒至幾十微秒的級別。69 圖 4.31：各策略產品數量占比（數據來源：朝陽永續數據庫）為了幫助私募證券基金客戶增強收益，算法交易最近在市場上得到了迅速普及。市場主流證券公司都在引進比較優秀的算法模塊，幫助量化產品及許多非量化權益產品大幅降低在交易和換倉執行過程中產生的市場沖擊，減少交易摩擦，降低交易成本，提升產品收益。針對大量的交易以及持倉（特別是量化策略），大

192、部分基金管理人依賴與基金行政外包服務機構進行交易和持倉的對賬，并不對結果進行嚴謹的核對。這與國外基金運營部或行政服務商一般采用強大的對賬系統（能針對各種資產類型和衍生品、現金等）進行三方對賬（管理人發出的交易指令、PB 的交易執行結果和行政服務商交易處理系統所收到的交易信息、自動計算的持倉和現金信息）的運營模式有所不同。由于目前交易基本上是場內股票為主，管理人對此要求不高，往往采取人工或 Excel 檢查，直接接受行政服務商提供的結果。量化策略管理人一般利用公司科技的優勢，會開發一些簡單的交易對賬工具進行核對。但對于復雜的債券派息、股票分紅等計算，管理人完全依賴行政服務商操作。但服務商的系統功

193、能是否完備周全，差錯率情況，對賬機制是否落在實處等諸多方面都需要管理人進行品質把控。4.2.8.運營與外部服務機構的對接 基于私募證券基金運營業務需求，目前私募證券管理人主要對接的外部服務機構包括：托管機構、基金外包服務機構、基金業協會等。根據私募投資基金備案須知（2019 版）規定，契約型私募投資基金應當由依法設立并取得基金托管資格的托管人托管，基金合同約定設置能夠切實履行安全保管基金財產職責的基金份額持有人大會日常機構或基金受托人委員會等制度安排的除外。盡調結果顯示，實務中，各私募證券管理人均通過托管人的形式進行托管，同時基于成本、效率等因素的考慮，在將產品托管給托管人的同時，普遍也會將基

194、金外包服務的業務外包給與托管人同一家券商或銀行機構。根據中華人民共和國證券投資基金法、私募投資基金監督管理暫行辦法、私募投資基金信息披露管理辦法、私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）、私募投資基金備案須知（2019 版）等法律法規及相關自律規則的規定，私募證券投資基金管理人應當在私募證券基金募集完畢后 20 個工作日內，通過私募證券基金登記備案系統向基金業協會進行備案，同時需要按照月度、季度、年度向基金業協會報送產品報告。70 圖 4.32：運營與外部服務機構對接流程 4.2.9.投資人服務 基金銷售服務 投資人銷售服務主要在于售前服務和售后服務。國內目前大多數私募證券投資基金管理人提

195、供了以下服務：1)售前服務售前服務 售前服務主要是指私募證券投資基金管理人提供網站或資料讓特定客戶了解公司信息，熟悉所要購買的產品特點，投資經理的投資水平和公司其他情況等，并進行有關問題的解答。在銷售私募證券投資基金產品的過程中，一般私募證券投資基金管理人首先對客戶進行適當性審核。在這個過程中，需要對客戶進行合格投資者認證與風險測評（填寫基金投資者風險測評問卷）之后，查看投資者風險匹配告知書及填寫投資者確認函，進行投資者適當性匹配。在投資者適當性匹配完成后，向客戶銷售與之相匹配的私募證券投資基金產品?？蛻敉赓徺I后，進行產品合同及產品風險揭示書的簽訂，指導客戶進行打款操作，24 小時冷靜期后客

196、戶購買成功。2)售后服務售后服務 售后服務主要是指在客戶購買產品后對其進行的服務，不同私募管理人提供的服務不盡相同，整體來看，大致分為以下幾類服務：向投資者提供多渠道信息查詢服務向投資者提供多渠道信息查詢服務 向客戶定期公布產品凈值向客戶定期公布產品凈值 71 正常情況下，私募證券投資基金管理人會定期更新產品凈值。一般是周度公布，公布凈值的基準日包括周度最后一個交易日、合同約定的產品開放日和月度最后一個交易日等。例：周五的凈值會在下一周的周二或者周三公布。運作報告運作報告 私募證券投資基金管理人會定期出具基金的運作報告或業績分析報告，其中包含凈值、倉位以及對后期市場走勢判斷和行業研究等信息。一

197、般有周報、月報、季報和年報，具體頻率依不同管理人而定。重大事件和市場觀點解讀重大事件和市場觀點解讀 針對市場突發狀況和重大事件，部分私募證券投資基金管理人會根據研究判斷向客戶傳遞投資觀點。策略會策略會 私募證券管理人通過舉辦策略會的形式，讓投資者進一步了解管理人的投資觀點。組織投資者調研組織投資者調研 私募證券管理人采取邀請投資者實地調研的形式，深度了解私募證券管理人的運作模式。提升專業服務度 從目前觀察來看，國內的投資人服務這塊還存在較多問題，一方面可能是國內的私募證券基金發展時間較短，投資者經驗相對少，且本身對基金的理解和認知不足，另一方面管理人提供的投資人服務質量參差不齊，沒有統一要求，

198、難以形成專業的投資服務標準。首先，面對復雜的私募證券投資基金投資，目前國內的投資者教育仍顯不足，主要體現在：投資者金融素養不足，對風險缺乏正確的認識（稱之為“財商”）；投資者對銷售渠道、私募證券管理人的判斷能力不足，僅憑歷史業績曲線進行投資決策；易被渠道方利用“羊群效應”推銷基金產品所誤導。2020 年以來，財富管理市場發生金融糾紛的風險陡然上升，加強投資者教育的重要性和緊迫性日益凸顯。但是，由于私募證券投資基金投資策略的復雜性以及運營管理缺乏透明度，僅靠投資人教育并不是最有效的方法。第六章提到的借助國外經驗利用專業的中介服務公司能更好地幫助投資人進行私募證券基金投資，也保證了與投資人利益的一

199、致性。其次，目前觀察來看，管理人對投資人的服務（IR）重點放在售前營銷服務上。管理人與渠道共同舉辦各種產品路演，中小型基金管理人的基金經理經常需要親自到渠道的網點向目標客戶進行產品介紹。由于大部分個人投資人對復雜的基金策略并不了解，這樣的溝通不僅大大分散了基金經理的投資專注度，而且效果并不理想，投資人的投資決策往往基于產品短期的業績表現。隨著行業逐漸成熟，專業服務需要更加細分，例如，專業的私募證券基金投資顧問和咨詢公司幫助投資人進行基金研究和投資盡調，有助于提高投資人與管理人溝通的效率以及投資決策的質量。另外，投后管理服務能力欠缺比較明顯，投資人難以對其投資的產品獲得及時、準確的信息，例如買入

200、時間，份額，價格，費前和費后收益，費用，分紅，持倉風險分布等。其中一個原因可能是私募證券基金個人投資人占比較大，成熟度較低，72 對投資報告的要求低，對投資報告的解讀也以業績回顧為主，而對收益的來源以及管理人所承受的風險換取的收益沒有清晰認知。另一個原因是國內管理人對接個人投資人主要通過基金銷售渠道，而基金渠道對個人服務的理解仍處于從過去賣期限較長的固收類產品向浮動收益型的產品轉型過程中。固收類產品對渠道服務的要求較低，渠道服務能力也未能建立起來；對于管理人直銷的產品，投資人一般是 FOF基金、機構投資人、部分高凈值客戶和家族辦公室，但是管理人在投資人服務方面也略顯不足，主要體現在系統投入成本

201、少，自動化程度低，難以直接為投資人提供有深度的分析報告。從盡調的 100 余家基金公司中，IR 團隊的人數平均約為 4 人，其主要職能是對接渠道進行產品營銷，投后服務難以顧及，管理人基本沒有運用科技系統來定期產生投資人報告。4.2.10.系統使用 根據投資策略不同，國內基金管理人對科技系統的使用和依賴也很不相同，主要跟規模和策略有關。我們在盡調中主要從系統化理念、使用程度、投資管理系統、交易系統、風控系統和運營系統進行了調查，其中投資管理系統指的是策略研發、實時持倉管理、組合風險管理等；交易系統指的是基金經理或交易員向交易券商發送交易指令和訂單管理系統；風控系統指的是風控團隊對交易進行風險監控

202、以及交易后對組合進行風險分析的系統；運營系統指的是交易指令與交易的核對、投資標的估值、保證金計算與核對、持倉核對和產品凈值核對的系統。從我們盡調的有效數據來看，上述環節均有系統支持的管理人數量占比為 41%，剩余管理人的系統使用程度不高，或僅個別環節使用相關系統。我們認為管理人在系統的使用程度跟他對基金機構化的要求有直接關系，而基金管理人的機構化是由投資人直接推動的。個人投資人對管理人的機構化一般不敏感，隨著機構投資人逐漸成熟和投資占比增加，我們認為私募證券基金的系統化程度會相應提高，基金的運營成本也會提高，管理規模的盈虧平衡點也會相應提高。系統化程度是衡量基金操作風險管理重要指標，因為大量人

203、工操作造成的差錯可以通過系統的應用而減低。調查發現大多數管理人不認為系統化程度高低與風險管控能力有必然的聯系，這是值得關注的現象。自主建立系統相關內容詳見附錄 19。4.2.11.系統災備和 BCP 私募證券基金管理人對系統災備、數據備份、備崗等方面，在管理理念上普遍重視度較低，缺乏整體規劃。在盡調中發現私募管理人規模不同，在災備上采取的態度和方法也各有不同。中小私募管理人：中小私募管理人：此類私募管理人絕大多數缺少完善的災備處理機制。交易系統災備，往往通過安裝多個交易終端來解決災備問題，對交易數據的災備，也只依賴券商或期貨公司，如遇到券商柜臺更換或升級等情況，會遇到歷史流水數據無法在系統中查

204、詢到的一些問題。在募集場景中的各類材料，通常也只會在辦公室中留存一份原件，缺少數據的災備，常常會遇到材料污染、損壞、丟失等問題。73 中大型私募管理人：中大型私募管理人：管理規模到達二三十億元以上的管理人，往往在公司整體風控及災備管理上都會建立一定的標準與管理措施。如交易層面，會定期導出交易數據進行多設備的備份；適當性及合同相關材料除優化原件儲藏環境外，同時進行掃描電子化的存檔與多設備或云端的備份；客戶信息層面通過建設系統來進行公司層面整體的管理，避免因為市場人員的流動而造成的資源信息的流失。雖然投入了大量的人力物力成本，但也有效提升了災備能力。4.3.外包服務機構 外包服務機構是指從事基金募

205、集、份額登記、估值核算、投資顧問、評價、信息技術系統服務等基金服務業務的機構。4.3.1.基金銷售渠道 國內私募證券基金是以直銷和代銷模式進行銷售，其中代銷是最主要的基金銷售方式，其銷售對象主要是合格的個人投資人。這是為什么國內私募證券投資基金的投資人是以個人投資人為主的原因。直銷模式是指管理人自行募集其設立的基金，常見于初創的管理人。從行業現狀分析，直銷模式面向的投資人主要以機構投資人為主，包括銀行理財子公司、券商資產管理公司、獨立 FOF 公司、險資機構等。代銷模式通過：1）經紀商銷售包括證券公司、期貨公司的財富管理板塊；2）銀行銷售，一般通過商業銀行下的私人銀行部門進行代銷售；3）獨立基

206、金銷售公司（包括以線下傳統模式的財富管理公司以及以線上銷售為主的互聯網基金財富管理平臺）；4）其它，包括轉型中的信托公司設的財富管理部門和有基金銷售牌照的平臺。四種類型的渠道公司根據自身特點，在基金銷售時發揮各自優勢和協同效應，服務不同類型的客群以及銷售不同類型的投資策略產品。例如，經紀商渠道中的券商財富管理業務與投行業務和經紀業務結合起來，通過投行服務即將上市的企業以及上市后需要通過資本市場再融資的企業，為財富管理部帶來企業主和董監高個人財富管理的需求。券商經紀業務和托管業務還服務了廣大的權益類、商品期貨類的私募管理人，除了獲得交易、結算、融資融券、托管、外包等傭金收入外，還掌握較高的私募證

207、券基金透明度，在識別優秀私募管理人時具有一定優勢，在公司內信息共享還允許的情況下，券商財富管理在私募證券基金，特別是權益類投資策略、衍生品投資策略產品的銷售上存具有較高優勢。由于券商資本市場業務的特征，券商客戶的風險偏好相對較高。銀行的優勢是自身擁有的資金體量以及長期積累的高凈值客戶資源，近年來也從以銷售剛兌型非標產品、結構化存款產品轉向銷售私募證券投資基金產品，銀行客戶的風險偏好平均較券商客戶低一些，但粘性較高。獨立基金銷售機構較早接觸各種投資策略的私募證券基金產品，客戶風險偏好也比較多樣化，可以根據客戶的風險承受力和偏好配置不同的產品，各種策略的產品種類較多樣。2012 年證監會頒發第一批

208、獨立基金銷售牌照，截止 2022 年 9 月底，中國共有獨立基金銷售機構 109 家。74 私募銷售服務全過程中面臨的運營風險主要涉及幾大類：不合規銷售的風險，投資人份額登記或凈值計算錯誤導致投資人財產損失的風險，人為操作失誤或系統故障導致申購贖回失敗或延誤等一系列 SLA 風險等。由于私募證券基金的資金來源主要以非公開方式向特定機構或自然人募集，根據暫行辦法指引，銷售環節首先要避免公開推廣銷售有關的行為，例如禁止通過公眾傳媒推廣。其次，私募證券基金銷售機構在銷售過程中不得向投資者承諾任何形式的保本或保收益，嚴禁非持牌銷售人員向普通投資者進行誤導性銷售，募集時必須對投資者進行合格投資者認定、投

209、資者適當性匹配和充分的風險揭示。最后，為保障私募證券基金所募集資金的投向和安全，從募集開始通常都會引入獨立的第三方機構作為募集監督行、私募證券基金托管機構和基金外包機構。通常規模較大和管理健全的管理人除了有專業的運營團隊保障外也會自建系統，來提升運營效率、降低操作風險、提升客戶體驗，然而很多規模較小的管理人通常是聘用較少的運營人員更多依賴托管和外包平臺。相較于公募，私募整體系統建設成熟度低、凈值獲取滯后且計算復雜、申購贖回相關條款安排復雜，過程中都可能存在人為操作或者系統故障帶來的風險，進而可能涉及給投資人帶來損失。4.3.2.PB 主經紀商 PB（prime brokerage),主經紀商業

210、務，也稱為主券商業務或大宗經紀業務，是指大型的證券經紀商(在我國目前主要是大型證券公司)為專業機構投資者和高凈值客戶等提供交易、托管清算、杠桿交易、資產服務、技術支持和辦公室租賃等一站式綜合金額服務，并收取相關費用。根據業務的性質與內容，PB 業務可劃分為三類：1）基礎服務：資產托管和運營外包層面的服務，是開展 PB 業務的基礎和前提。2）核心服務：交易和杠桿層面的服務，是 PB 業務的核心。3）附加服務：咨詢和行政層面的服務，為 PB 業務提供附加增值。PB 概念大概在 2010 年左右開始在國內興起，而隨著 2012 年資產托管業務對券商開放，以及 2013 年新基金法確立了私募證券基金的

211、合法性，PB 業務在券商中的地位也隨之提高，加之融資融券、轉融通等創新業務的試點開放，PB 業務的巨大市場前景吸引許多大型券商紛紛試水 PB 業務。由于私募證券基金管理人往往只專注于投資，銷售能力弱、自身后臺配備不足且成本過高，更需要券商的外包服務。目前，PB 業務發展仍不成熟，當前境內市場的 PB 系統大多提供投資管理、交易風控、賬戶管理等專業投資者所需的基礎功能，更注重單一交易市場各功能的深耕。從這方面來看，境內 PB 系統較國外還存在較大差距。各券商在 PB 業務上尋求突破以形成差異化發展的過程中，技術驅動的行業競爭發展趨勢也逐漸顯現。券商 PB 業務與私募證券基金是相互促進相互推動的關

212、系，其主要影響在于：1）降低行業費率，減輕私募證券基金成本壓力；2）配套增值附加服務，減輕私募證券基金運營壓力。3）加強券商 PB 業務實力，提升金融服務能力和市場地位的關鍵領域。75 4.3.3.外包服務機構和私募證券基金托管機構 外包服務機構 在中國，由于私募證券基金管理人準入門檻較低，私募證券基金運營普遍采用外包方式?；饦I協會于 2014 年底發布了 基金業務外包服務指引(試行)（以下簡稱 外包指引），自 2015年2月開始實施。經過兩年多私募證券基金的爆發式增長，行業產品設計靈活復雜，需求千差萬別，初具規模的私募證券基金服務行業也面臨諸多挑戰；行業存在服務機構與管理人權責劃分不清，履

213、責要求不明確，自律管理措施不完善，退出機制缺乏等問題。因此，2017年3月1日，協會發布私募投資基金服務業務管理辦法（試行）（以下簡稱服務辦法），原外包指引同步廢止。服務辦法明確服務業務類型包括基金募集、投資顧問、份額登記、估值核算、信息技術系統等，服務辦法主要規范后三類業務，私募證券基金募集、投資顧問等業務由協會另行規定。主要思路是明確外包服務機構與私募證券基金管理人的法律關系，全面梳理服務業務類別，提出各類業務職責邊界，明確登記條件和自律管理要求，引入服務機構的退出機制，引導市場各方各盡其責，打造良好的行業生態，促進私募證券基金服務業務持續健康發展。各服務類型的基本職責一覽：服務類型服務類

214、型 基本職責基本職責 份額登記 建立并管理投資者的基金賬戶、負責基金份額的登記及資金結算、基金交易確認、代理發放紅利、保管投資者名冊、法律法規或服務協議規定的其他職責?；鸱蓊~登記機構登記的數據，是投資者權利歸屬的根據 估值核算 開展基金會計核算、估值、報表編制，相關業務資料的保存管理，配合私募證券基金管理人聘請的會計師事務所進行審計以及法律法規及服務協議規定的其他職責 信息技術 為私募證券基金管理人、私募證券基金托管人和其他服務機構提供私募證券基金業務核心應用系統、信息系統運營維護及安全保障等服務。其中，私募證券基金業務核心應用系統包括銷售系統、投資交易管理系統、份額登記系統、資金清算系統、

215、估值核算系統等 注：服務機構在開展業務的過程中，因違法違規、違反服務協議、技術故障、操作錯誤等原因給基金財產造成的損失，應當由私募證券基金管理人先行承擔賠償責任。私募證券基金管理人再按照服務協議約定與服務機構進行責任分配與損失追償。截至2022年三季度末，各類型機構作為基金業務外包服務機構在協會備案完畢情況如下。最近一批完成備案的機構是在2019年7月，包括浙商證券、中金、北京營安等，此后再無新增服務機構備案。服務類型服務類型 合計合計 證券公司證券公司 商業銀行商業銀行 基金管理公司基金管理公司 IT公司公司 獨立外包機獨立外包機構構 份額登記 45 22 8 8 1 6 估值核算 45 2

216、2 8 8 1 6 信息技術 4 0 0 0 4 0 注：數量單位為家 76 截至2020年末，四類主要服務機構的市場占有率如下表顯示。證券公司在服務規模和服務數量上，均遙遙領先其他服務機構。證券公司證券公司 商業銀行商業銀行 基金管理公司基金管理公司 獨立外包機構獨立外包機構 服務規模 服務數量 服務規模 服務數量 服務規模 服務數量 服務規模 服務數量 26,268.49 43,936 877 484 47.86 61 6,709.56 8,596 77.48%82.78%2.59%0.91%0.14%0.11%19.79%16.20%注：服務數量單位為支，服務規模單位為億元人民幣。私募證

217、券基金托管機構 根據證券投資基金托管業務管理辦法，商業銀行從事基金托管業務，應當經中國證監會和中國銀監會核準，依法取得基金托管資格。其他金融機構從事基金托管業務，應當經中國證監會核準，依法取得基金托管資格。未取得基金托管資格的機構，不得從事基金托管業務。而根據托管人性質不同，由中國證監會、中國銀保監會依照法律法規和審慎監管原則，對基金托管人及其基金托管業務活動實施監督管理?；饦I協會依據法律法規和自律規則，對基金托管人及其基金托管業務活動進行自律管理。具體托管要求見附錄9?；鹜泄苋伺普瞻l放情況和托管業務數據基金托管人牌照發放情況和托管業務數據 截至2022年9月底，證監會累計核準批復58家金

218、融機構證券投資基金托管資格。商業銀行商業銀行 證券公司證券公司 其他金融機構其他金融機構 29 28 1 注：除了“證券投資基金托管資格”，還有一類牌照容易與托管資格混淆私募證券投資基金綜合托管業務資格。2014年證監會以行政委托方式將該業務資格的行政許可審批事項委托給中國證券投資者保護基金有限責任公司行使，目前約60家券商獲得該業務資格。該資格雖然帶有“托管”二字，但并沒有充當私募證券基金托管人的資質,不得對外宣稱擔任私募證券基金托管人，以及收取托管費用。綜合托管業務更多的是經紀業務的延伸，圍繞經紀業務提供產品備案、交易系統、估值核算等服務，但也有別于私募證券基金業務外包服務，后者的范圍更豐

219、富，涵蓋基金募集、投資顧問、份額登記、估值核算、信息技術系統等服務。截至2022年10月，前十家私募證券投資基金托管業務數據如下：序號序號 托管機構托管機構 托管數量托管數量 數量占比數量占比 機構性質機構性質 1 招商證券股份有限公司 18625 21.95%證券公司 2 國泰君安證券股份有限公司 13907 16.39%證券公司 3 中信證券股份有限公司 11739 13.84%證券公司 4 華泰證券股份有限公司 6131 7.23%證券公司 5 興業證券股份有限公司 5333 6.29%證券公司 6 中信建投證券股份有限公司 4502 5.31%證券公司 7 國信證券股份有限公司 402

220、4 4.74%證券公司 8 廣發證券股份有限公司 3192 3.76%證券公司 77 9 海通證券股份有限公司 2376 2.80%證券公司 10 中國銀河證券股份有限公司 1434 1.69%證券公司 數據來源：根據基金業協會公開數據統計，僅包括正在運作中產品。托管行業集中度較高，前十家托管人托管產品數量占比達到79.88%，且均為證券公司，未有商業銀行入圍。證券公司托管人占比相較商業銀行有絕對優勢，根據基金業協會截至2022年10月數據，證券公司托管的存續運作中的私募證券投資基金產品數量81497只，占比達到97.23%，商業銀行托管產品數量2323只，占比僅為2.77%。頭部證券公司如招

221、商證券、國泰君安證券，因其高效的運營能力，良好的系統使用體驗，優質的服務，受到廣大私募證券基金管理人的認可。圖 4.33：2014 年至 2022 年 Q3 主要托管機構私募證券投資基金份額占比變化 由于私募證券基金托管人一般同時兼任運營外包服務商，因此，也基本代表了外包市場占比情況。近幾年來招商證券一直穩定在首列，國泰君安和中信證券逐步上升至第二名和第三名，國信證券、廣發證券相對市場份額下滑，華泰證券、中信建投等上升較快。外包服務機構和基金托管人的選擇 在國內，私募證券投資基金一般選擇同一家機構同時擔任外包服務機構和基金托管人，主要原因是運作效率高、打包服務費率低，同時，頭部券商銀行的托管和

222、外包業務隔離做的比較充分，風險可控。如招商證券實現托管和外包采用2套不同供應商提供的估值系統，托管業務人員和外包業務人員在不同樓層辦公，服務器分布在不同的機房，使用不同的網段等隔離措施，做到充分、有效隔離。而對于僅有外包資格或托管牌照的機構，會聯合其他家機構提供托管/外包服務。對于私募證券基金管理人如何選擇外包服務機構和基金托管人，主要考慮因素包括：1)運營效率：合同制作、估值核算、份額登記、清算劃款等運營效率如何；0%20%40%60%80%100%招商證券國泰君安中信證券華泰證券國信證券興業證券中信建投廣發證券海通證券銀河證券其他78 2)系統情況：業務系統是否能滿足需求、管理人服務平臺及

223、投資者平臺是否友好、線上化和電子化程度、數據對接支持力度等；3)銷售和資金支持：對于提供銷售服務/資金支持的渠道方，一般由其指定托管和外包供應商；4)服務滿意度：管理人緊急、重大問題處理是否及時、服務結果和過程是否讓人滿意，是否能提出建設性意見等；5)其他考慮因素：如能否提供優秀的交易系統、融資融券服務、衍生品服務、行業動態和法律法規解讀服務、績效分析功能等等。4.3.4.基金審計 關于私募證券投資基金的年度審計，尚未有明確要求。在實務中，基金管理人會主動或應投資者要求聘請會計師事務所對基金的財務狀況、經營成果和基金凈值變動情況進行年度審計。從基金管理人的角度來說，由第三方獨立機構對基金進行年

224、度審計工作，一方面可以協助基金管理人提升對財務信息準確度的把握并獲取專業建議，另一方面有助于提升基金持有人對基金整體財務情況的信服力。由于目前國內較多的私募證券投資基金管理人委托服務機構進行基金份額登記、估值核算等，故相較由基金管理人自行完成登記及核算的基金產品而言，審計工作的開展需要基金管理人、外包機構及托管行等多方的通力合作。私募證券投資基金管理人需要協調外包機構提供相關財務數據（或開通數據登陸端口），并協助完成托管行函證等工作。就審計過程中提出的關鍵事項，私募證券基金管理人需及時跟進，必要時會邀請外包機構參與討論。根據 私募投資基金服務業務管理辦法（基金業協會字201721）號的相關規定

225、，“私募證券基金管理人委托服務機構提供私募證券基金服務的，私募證券基金管理人應當承擔的責任不因委托而免除?！睆乃侥甲C券投資基金財務報表編制和列報的角度來說，由私募證券基金管理人對其公允性負責。根據資管新規第十八條相關規定，“金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，凈值生成應當符合企業會計準則規定，及時反映基礎金融資產的收益和風險，由托管機構進行核算并定期提供報告，由外部審計機構進行審計確認，被審計金融機構應當披露審計結果并同時報送金融管理部門?！辟Y管新規對適用的資產管理產品明確了強制審計要求。鑒于目前有年度審計要求的資產管理產品部分投資標的中包含了私募證券投資基金，因此若私募證券投資基金的財

226、務報表未經審計，則將對上層資產管理產品審計工作的執行帶來障礙。對于私募證券投資基金的審計要求，尚待監管后續出臺細則?；饘徲嬛攸c關注事項 1)基金財務報表編制基礎基金財務報表編制基礎 79 基金業協會于 2016 年 2 月 4 日發布了私募投資基金信息披露內容與格式指引 1 號，對于私募證券投資基金運期間的信息披露內容和格式要求進行了規定，包括月度報告、季度報告和年度報告等。在綜合考慮企業會計準則及行業實務操作的情況下，目前國內私募證券投資基金財務報表建議采用的編制基礎為企業會計準則和基金業協會頒布的私募投資基金信息披露內容與格式指引 1 號。2)基金業績報酬計提模式基金業績報酬計提模式 目

227、前，國內私募證券投資基金主流的業績報酬計提模式主要有兩種，基金資產高水位模式和單客戶高水位模式。根據計提時點和扣減形式的不同，基金資產高水位模式分為兩種，基金資產高水位方法、基金資產高水位方法+贖回時補充計提法；單客戶高水位模式分為四種，贖回時計提法、固定時點扣減份額+贖回時補充計提法、分紅時計提+贖回時補充計提法、單客戶開放日扣減凈值計提法。從會計處理來看，目前國內私募證券基金對業績報酬的會計處理不統一，存在計入損益和權益的不同做法。根據基金業協會于 2016 年 8 月 3 日發布的聲音2016 年第 19 期：國內外私募證券基金業績報酬計提方式總結及反思，作為反映基金資產投資運作業績的一

228、項重要變動費用，業績報酬無論采用哪種方式計提，均應計入損益，而不應在權益變動表的贖回款中反映。3)基金資產的估值基金資產的估值 證監會于 2017 年 9 月 5 日頒布中國證監會關于證券投資基金估值業務的指導意見，原關于證券投資基金執行（企業會計準則）估值業務及份額凈值計價有關事項的通知（證監會計字200721 號）和關于進一步規范證券投資基金估值業務的指導意見（證監會公告200838 號）同時廢止。中國證監會關于證券投資基金估值業務的指導意見要求當基金管理人改變估值技術，導致基金資產凈值的變化在 0.25以上的，應就基金管理人所采用的相關估值技術、假設及輸入值的適當性等咨詢會計師事務所的專

229、業意見。會計師事務所在對基金年度財務報告出具審計報告時，應對報告期間基金的估值技術及其重大變化，特別是對估值的適當性，采用外部信息進行估值的客觀性和可靠性程度，以及相關披露的充分性和及時性等發表意見。根據中國證監會關于證券投資基金估值業務的指導意見的相關規定，經基金業協會登記的私募證券基金管理人管理的私募投資基金可根據合同約定，參照執行。目前，實務中私募證券投資基金采用的估值方法多結合基金合同的約定參考公募證券投資基金執行。4)新金融工具準則對基金的影響新金融工具準則對基金的影響 2017 年財政部發布修訂后的新金融工具準則，自 2018 年 1 月 1 日起在國內分步實施。私募證券投資基金最

230、晚于 2021 年 1 月 1 日起執行。80 新金融工具準則改變了以往基于準則定義來進行資產分類，將金融資產分類由現行的“四分類”改為“三分類”，分類依據從考慮原有的持有意圖為主，改為基于業務模式和合同現金流量特征來進行資產分類。同時，金融資產減值由“已發生損失法”改為“預期信用損失法”，以更加及時、足額地計提金融資產減值準備，揭示和防控金融資產信用風險。新金融工具準則加強了基金管理人對金融資產估值和減值評估的要求，同時對其利潤及預算管理能力也提出了更高的要求。因較多原分類為可供出售金融資產的自有投資將被分類為以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產，其估值變動將以公允價值變動損益直接計入利

231、潤表。私募證券基金管理人需提前評估新金融工具準則對基金的損益影響，并從投資管理、凈值管理等角度多維度考量。此外，新金融工具準則可能對市場機構投資者的行為產生影響。機構投資者對其所投資的以公允價值計量的凈值化管理私募證券投資基金將只能選擇以公允價值計量且變動計入當期損益的會計處理模式而無法繼續使用目前常見的以公允價值計量且變動計入其他綜合收益的會計處理模式。為減少利潤波動性，這可能使投資者在投資標的的選擇上具有一定的偏向性.4.4.私募證券基金監管 中國私募證券投資基金從上世紀90年代開始在無法律、無監管的環境中萌芽，在 2004 年通過借道陽光私募實現合法化，但直到 2013 年證券投資基金法

232、修訂，私募證券投資基金才正式作為法律主體被納入監管范疇。隨著私募證券投資基金資本市場的發展，私募證券基金的監管體系也從無到有、從亂到治逐步完善。目前私募證券投資基金的監管體系已覆蓋基金管理人登記、基金產品募集、備案、信息披露、基金合同指引等各個方面，并逐步細化。私募證券投資基金有自身專門適用的法規，也作為私募證券基金的一部分，與私募股權基金等一同受到私募證券基金相關法律法規的一般性監管。4.4.1.監管發展歷史 以 2004 年第一支陽光私募證券基金以及 2013 年證券投資基金法修訂為界，私募證券投資基金監管的歷史發展可以分為早期萌芽階段、快速發展階段和規范發展階段。在 2004 年之前，私

233、募證券投資基金處于早期萌芽探索階段，在監管方面也處于無法律、無監管的灰色地帶。2003 年出臺的證券投資基金法的監管對象雖然是公募基金，但也為私募證券投資基金預留了監管口徑。2004 年深國投“深國投 赤子之心（中國）集合資金信托計劃”推出，開啟陽光私募證券基金先河。私募證券投資基金借道信托計劃，在私募證券投資中也引入了銀行托管、信息披露等機制，在監管法規空缺的大環境下，為私募證券投資基金的發展找到一條合法的發展路徑。2013 年之前，國內私募證券基金大多數為信托模式，也即俗稱的陽光私募模式。2013 年 6 月，經修訂的證券投資基金法正式實施，將監管范疇從公募證81 券投資基金擴大到私募證券

234、投資基金，私募證券投資基金的法律地位獲得正式認可。2014 年私募證券基金的監管權從發改委移交給證監會，證監會也成立私募基金監管部，專門負責私募基金的監管工作。同年，基金業協會發布私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行），正式授權基金業協會對私募基金行業進行自律管理，負責私募基金管理人登記及私募基金產品備案。在基金業協會備案的私募證券投資基金可以到登記結算機構開戶，投資公開交易的股票、債券等產品。同年 5月，關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見為私募基金行業的發展定明方向，明確了要進一步建立健全私募發行制度和規范募集行為、對私募發行不設行政審批、按照功能監管、適度監管的原則進行監管。8

235、 月，證監會發布 暫行辦法，從整體上對私募投資基金活動進行監管，明確了私募基金管理機構登記和產品備案制度。自此，私募證券投資基金的法律地位獲得正式認可，其規范化監管也出具雛形。2015 年開始，證監會和基金業協會持續細化私募監管體系，私募證券基金行業進入規范化的穩步發展階段。私募證券基金備案初期，大量主業模糊、背景各異的登記機構紛紛申請登記，行業參與者良莠不齊。面對此種情形，基金業協會也將“扶優限劣”作為行業自律工作的基本原則，對不具備展業能力的空殼私募機構予以注銷，私募證券基金行業也在 2016 年迎來了最嚴監管年，并在此外繼續以嚴控風險的監管思路繼續完善私募證券基金的監管體系。4.4.2.

236、監管現狀 1)監管規則 目前私募證券投資基金領域的最高層級法規為 證券投資基金法，其于 2012年修訂時首次將私募證券投資基金納入監管范疇，并對基金管理人登記、基金備案、合格投資者、基金托管、基金宣傳推介等方面做出原則性規定。部門規章層面專門的私募證券基金監管法規為 2014 年發布的暫行辦法，以及證監會于 2021 年 1月 8 日發布若干規定。暫行辦法對私募證券基金登記備案、合格投資者、資金募集、投資運作等重點領域的監管進行明確，而若干規定則基于對私募證券基金領域風險事件的發生特點和處置經驗的總結，進一步細化私募證券基金監管的底線要求。除此之外，諸多其他部門規章也從不同的業務角度對私募證券

237、基金監管進行補充。例如，關于規范金融機構資產管理業務的指導意見對私募證券基金投資運作可能遇到的通道業務、多層嵌套、剛性兌付等做出禁止性規定；證券期貨投資者適當性管理辦法明確了投資者與基金產品分級制度也適用于私募證券基金；證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定則對杠桿率、結構化產品比率和投資顧問資質等做出規定。私募證券基金監管領域的基石是基金業協會的自律規則，涵蓋了基金管理人登記、基金備案、基金募集、信息披露、合同指引、內部控制、命名等多個領域明確的監管標準。一直以來私募證券基金監管規則體系都存在法律層級較低、系統性不足的問題。2017 年 8 月 30 日，私募投資基金管理暫行條例（

238、征求意見稿）發布，對私募基金管理人職責、登記、私募基金管理人及其從業人員的資格、基金募集、投資運作、信息披露、監督管理等各個基本面都做出明確規定。私募投資基金管理暫行82 條例（征求意見稿）作為行政法規具有普遍性與全局性的特征，與重點監管模式的暫行辦法相比更為全面、系統，生效后將成為私募證券基金監管領域全面、核心的法律文件。截止 2021 年 9 月，私募投資基金管理暫行條例（征求意見稿）尚未定稿并正式實施。2)監管機構 私募證券投資基金與其他類型的私募基金一同受證監會的統一監管。根據證券投資基金法，證監會負責擬定私募證券基金的監管規則，覆蓋基金募集、投資者適當性管理、信息披露等核心領域。證監

239、會也負責私募證券基金的信息統計和風險監測工作，組織對私募證券基金開展監督檢查。在證監會的授權下，各地方證監局負責對經營所在地在其轄區內的私募證券投資基金管理人進行日常監管。2014 年私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）下發，證監會正式授權基金業協會對私募證券基金管理人進行登記、對私募證券基金產品進行備案，作為行業組織對私募證券基金進行自律監管。自 2014 年，基金業協會出臺了多項自律規則，全面覆蓋私募證券基金管理業務及私募證券基金業務的方方面面。此外，由于私募證券投資基金的投資標的是在公開證券市場交易的股票、債券等。上交所、深交所等交易所以及中國證券登記結算有限公司、中央國債登記有

240、限責任公司等證券登記機構，均從不同的業務角度對私募證券投資基金的運營與投資行為進行日常監管。3)監管實踐 私募證券基金的監管延續著“事前、事中、事后”三個維度對私募證券基金的完整生命周期進行全方位監管。除了上述的私募證券基金管理登記及私募證券基金備案的“事前”監管、以及私募證券基金全面的自律規則的“事中”監管外，私募證券基金監管機構近幾年也逐步加強了監管檢查、自律執法等“事后”監管。具體而言，私募證券基金管理人每年不定期面臨證監會、地方監管局、基金業協會或地方金融監管機構的現場或非現場的監管檢查要求，督促私募證券基金管理人按照監管檢查的具體要求，逐項審查私募證券基金管理業務中的合規性，及時發現

241、并處理問題。面對監管檢查中或經其他渠道發現的問題，私募證券基金監管機構也逐步加大監管力度，及時公布執法或處罰案例，不僅對不合規的私募證券基金管理人進行懲戒，也為市場上其他私募證券基金管理人的合法合規運營提供了有力的參考。整體而言，面對私募證券基金機構良莠不齊的情況，證監會在底線監管的原則之外也明確了“扶優限劣”的監管思路，一方面鼓勵優質的私募機構做大做強，另一方面嚴格打擊、清理違規、失聯和空殼機構，定期清理、注銷并淘汰不合規的私募證券基金管理人。83 4.5.稅收 在本文中我們分析討論的基金稅收問題僅針對私募證券投資基金管理人、私募證券投資基金以及投資人這三個主體，其余相關主體不在本文的討論范

242、圍之內。此外，由于基金在實際運營過程中所涉及稅種紛繁且須結合具體業務，因此本文僅從私募證券投資基金運營過程中的主要稅種（所得稅和增值稅）進行討論和分析。4.5.1.私募證券投資基金管理人 私募證券投資基金管理人的主要收入來源為管理費和業績報酬收入，組織形式為公司制或者合伙制，二者主要在所得稅的稅務處理上有所差異，具體如下：公司制私募證券投資基金管理人取得的收入，根據企業所得稅法規定，按照 25%的稅率繳納企業所得稅（基金管理人享受相關企業所得稅優惠稅率的除外）；合伙制私募證券投資基金管理人作為合伙企業，根據財稅2008159 號文規定，其生產經營所得和其他所得采取“先分后稅”原則。生產經營所得

243、和其他所得，包括合伙企業分配給所有合伙人的所得和企業當年留存的所得(利潤)。合伙企業層面不征收所得稅，合伙企業以每一個合伙人為納稅義務人。合伙企業合伙人是自然人的，繳納個人所得稅；合伙企業是法人的，繳納企業所得稅。除所得稅差異外，私募證券投資基金管理人管理契約型私募證券基金情況下，管理人作為納稅義務人，無論公司制還是合伙制，其在增值稅上的處理是一致的（合伙型/公司型私募證券投資基金增值稅情況可參見 4.5.2）。根據財稅2016140 號文，財稅20172 號文以及財稅201756 號文規定，2018 年 1 月 1 日（含）以后，資管產品運營過程中發生的增值稅應稅行為，以資管產品管理人為增值

244、稅納稅人，按照 3%征收率繳納增值稅。同時，管理人應分別核算資管產品運營業務和其他業務的銷售額和增值稅應納稅額。管理費收入屬于金融服務應稅服務，適用 6%增值稅稅率（本文僅針對一般納稅人情形開展討論，下同）。未分別核算的，資管產品運營業務不得適用按照 3%征收率繳納增值稅的規定。根據私募證券投資基金產品種類的不同，相應的增值稅處理不同。具體來說：1)標準化產品 私募證券投資基金標準產品類的投資主要包括在公開交易場所買賣的固定收益投資產品（如債券類產品），權益投資（如上市公司股票）以及場內衍生品工具（如商品期貨，股指期貨）等。標準化產品投資取得的收益主要有持有期間取得的收益及轉讓收益。對于持有期

245、間取得股票的股利分紅收入，不屬于增值稅應稅范疇；對于各類債券在持有期間取得的利息收入，管理人應繳納 3%的增值稅（國債及地方政府債利息收入暫免征收增值稅）；對于債券，股票及衍生品等金融商品的轉讓價差收益，一般而言，應繳納 3%的增值稅。我們建議基金管理人在實操過程中需與稅務顧問及基金托管人84 就基金所投標準化產品的應稅情況進行逐一梳理，在確?；疬\作合規的前提下進行稅務優化。2)非標準化產品 私募證券投資基金非標準類的投資主要包括場外證券業務，包括證券公司、保險公司、期貨公司等發行的資產管理計劃、信托計劃、公募基金管理人在滬深證券交易所外發行的理財產品及貨幣基金等等?？紤]到非標準化產品的種類

246、紛繁復雜，我們在附錄一內列舉了目前市場上主流的私募證券投資基金所投資的非標準化產品。同時，我們建議基金管理人在實操過程中需與稅務顧問及基金托管人就基金所投產品的應稅情況進行逐一梳理，在確?；疬\作合規的前提下進行稅務優化。4.5.2.私募證券投資基金 私募證券投資基金主要有三種組織形式，分別是契約型、合伙型及公司型。目前國內市場中絕大多數私募證券投資基金都是以契約型為主。具體可參見前文“4.1.1.基金組織形式”。1)契約型私募證券投資基金 契約型私募證券投資基金本身是產品而非納稅主體，實操層面無法做工商稅務登記?；甬a品層面產生的各項收益應在投資人取得分配時，在私募證券投資基金投資人層面進行

247、所得稅的相關考量，建議基金管理人與稅務顧問及基金托管人進行確認。另外，財稅2016140 號文明確了在資管產品運營過程中發生的增值稅應稅行為以資管產品管理人為增值稅納稅人，按照 3%的征收率繳納增值稅，并與管理人其他業務分開核算。因而，在契約型私募證券投資基金產品層面產生的相關增值稅已在上文“4.5.1.基金管理人”部分進行了分析和討論。2)合伙型私募證券投資基金 從所得稅的角度，根據財稅2008159 號文規定，合伙企業生產經營所得和其他所得采取“先分后稅”的原則。合伙企業以每一個合伙人為納稅義務人。合伙人是自然人的，繳納個人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業所得稅。從增值稅角度，不

248、同于契約型私募證券投資基金，合伙型私募證券投資基金在法律形式上以一家有限合伙企業為載體，有限合伙企業本身屬于獨立的增值稅納稅主體，可以獨立核算、繳納增值稅。因此，合伙型私募證券基金應由該有限合伙企業作為獨立納稅主體核算繳納增值稅，適用稅率為 6%。85 不同于股權投資基金，證券投資基金的交易量大且頻率高，主要的收入來源又為金融商品的轉讓交割收入。那么相較于契約式證券投資基金的增值稅征收率 3%要翻一倍（假設同樣的交易品種和交易量，稅負也會因此翻一倍）。因而在目前行業中選擇以合伙形式成立證券投資基金的較為少見。3)公司型私募證券投資基金 考慮到公司型私募證券投資基金本身是公司制企業，應適用企業所

249、得稅法及現行其他企業所得稅相關政策的規定進行稅務處理。其中符合條件的居民企業之間的股息、紅利等權益性投資收益作為免稅收入，免繳企業所得稅；國債利息收入屬于免稅收入。除以上股息紅利收益以及國債利息收入外，其余取得的投資收益均應并入公司當年的收入內計算繳納相應的企業所得稅。同時，基金層面產生的各項收益，還應按照現行增值稅政策的相關規定申報繳納 6%增值稅。相較于契約式證券投資基金（增值稅征收率 3%），公司型私募證券投資基金的增值稅稅率要翻一倍（假設同樣的交易品種和交易量），因而該種組織形式目前在中國大陸地區也并不常見。4.5.3.私募證券投資基金投資人（基金份額持有人）針對上述 4.5.2 私募

250、證券投資基金的討論，因不同形式下增值稅稅負差異較大，目前行業中主要形式為契約型私募證券投資基金，因此下文主要就契約型私募證券投資基金的投資人的稅收情況進行闡述。私募證券投資基金投資者，主要分為機構投資人與個人投資人：機構投資人（公司制）對于機構投資人，從契約型私募證券投資基金取得的投資收益，主要分為基金分配收入、基金份額贖回取得的差價收入及基金份額轉讓差價收入。根據財稅20081 號文財政部、國家稅務總局關于企業所得稅若干優惠政策的規定，對投資者從證券投資基金分配中取得的收入，暫不征收企業所得稅。2012年修訂后的證券基金投資法（2013 年 6 月 1 日起施行）將證券投資基金分為公開募集基

251、金和非公開募集基金，而修訂前的證券基金投資法并不包括非公開募集基金。實操中，企業取得的私募證券投資基金分配收入一般不能享受上述優惠政策。對機構投資人取得的基金分配收入，基金份額贖回取得的差價收入以及機構投資人轉讓基金份額取得的收入，均應并入企業的應納稅所得額，繳納企業所得稅。從增值稅的角度，機構投資人基金份額持有到期取得的收益不征收增值稅；對于機構投資人基金份額贖回取得的差價收入是否需要征收增值稅，目前各地稅務機關的口徑均不一致，需要機構投資人在實操環節就這一問題與稅務顧問進行具體咨詢與溝通；機構投資人轉讓基金的份額所取得的收益，根據財稅201636 號文，應按照金融商品轉讓，按 6%的增值稅

252、稅率繳納增值稅。86 個人投資人 同樣，對于個人投資人，從契約型私募證券投資基金取得的投資收益，主要分為基金分配收入、基金份額贖回取得的差價收入及基金份額轉讓差價收入。對于個人投資者取得的基金分配收入、基金份額贖回取得的差價收入以及轉讓基金份額取得的差價收入是否需要征收個人所得稅，目前各地稅務機關的口徑均不一致，需要在實操環節就這一問題與稅務顧問進行具體咨詢與溝通。從增值稅的角度，根據財稅201636 號文，個人投資者從基金分配中取得的收入不繳納增值稅；基金份額贖回取得的差價收入及基金份額轉讓收入，免征增值稅。4.5.4.其他 中國境外的基金管理人，可以在國外成立離岸基金，通過以下幾種渠道投資

253、中國境內的證券市場：合格境外機構投資者/人民幣合格境外機構投資者（QFII/RQFII）、滬港通、深港通及債券通等。合格境外機構投資者/人民幣合格境外機構投資者（QFII/RQFII）目前對于 QFII 和 RQFII 的稅收明確規定如下：根據財稅201479 號文，自 2014 年 11 月 17 日起，對 QFII 和 RQFII 取得來源于中國境內的股票等權益性投資資產轉讓所得，暫免征企業所得稅（適用于在中國境內未設立機構、場所，或者在中國境內雖設立機構、場所，但取得的前述所得與其所設機構、場所沒有實際聯系的 QFII、RQFII）。QFII 取得境內的股息、紅利和利息收入，按照企業所得

254、稅法繳納 10%企業所得稅（股息和紅利由派發股息紅利的企業代扣代繳，利息由企業在支付或到期應支付時代扣代繳）。如根據中國與 QFII 所在國的稅收協定，對于股息、紅利和利息收入有優惠待遇的，QFII 可向主管稅務機關申請，稅務機關審核后可按照稅收協定執行。目前中國與 100 多個國家和地區簽訂有避免雙重征稅的稅收協定。關于 QFII 和 RQFII 取得來源于中國境內的債券轉讓所得，考慮到企業所得稅法實施條例內對于來源于中國境內、境外的所得并未包含對于債券轉讓所得的判定，且在實際操作過程中，稅務機關對于 QFII/RQFII 轉讓債券所得并未明確提出需要征收企業所得稅，因此我們建議 QFII/

255、RQFII 在實際操作過程中應與稅務顧問就具體問題進行進一步的溝通。根據 36 號文附件三及財稅201670 號文，合格境外機構投資者（QFII/RQFII）委托境內公司在我國從事證券買賣業務免征增值稅。根據財稅2018108 號文，自 2018 年 11 月 7 日起至 2021 年 11 月 6 日止，對境外機構投資者境內債券市場取得的債券利息收入暫免征企業所得稅和增值稅87 （適用于在中國境內未設立機構、場所，或者在中國境內雖設立機構、場所，但取得的前述所得與其所設機構、場所沒有實際聯系的境外機構）。上述規定中，新納入的合格境外投資者可以投資的私募證券投資基金，是否屬于上述范疇內，目前還

256、未有配套稅收規定出臺，需要基金管理人在實操環節就這一問題與稅務顧問進行具體咨詢與溝通。滬港通及深港通 目前對于境外投資者通過滬港通及深港通投資中國境內 A 股市場的相關稅收優惠政策如下：根據財稅201481 號文及財稅2016127 號文，對香港市場投資者（包括企業和個人）投資上交所及深交所上市 A 股取得的轉讓差價所得，暫免征收所得稅。根據財稅201481 號文及財稅2016127 號文，對香港市場投資者（包括企業和個人）投資上交所及深交所上市 A 股取得的股息紅利所得，在香港中央結算有限公司（以下簡稱“香港結算”）不具備向中國結算提供投資者的身份及持股時間等明細數據的條件之前，暫不執行按持

257、股時間實行差別化征稅政策，由上市公司按照 10%的稅率代扣所得稅，并向其主管稅務機關辦理扣繳申報。對于香港投資者中屬于其他國家稅收居民且其所在國與中國簽訂的稅收協定規定股息紅利所得稅率低于 10%的，企業或個人可以自行或委托代扣代繳義務人，向上市公司主管稅務機關提出享受稅收協定待遇退還多繳稅款的申請，主管稅務機關查實后，對符合退稅條件的，應按已征稅款和根據稅收協定稅率計算的應納稅款的差額予以退稅。財稅201636 號文及2016127 號文，對香港市場投資者（包括單位和個人）通過滬港通買賣上交所上市 A 股及通過深港通買賣深交所上市 A 股取得的差價收入,暫免征增值稅。債券通 中國人民銀行于

258、2017 年 11 月發布的境外商業類機構投資者進入中國銀行間債券市場業務流程規定：“除國債和地方政府債之外，境外機構投資銀行間債券市場取得的債券利息收入，應照章繳納 10%的企業所得稅和 6%的增值稅；對轉讓價差所得，暫不征收 10%的企業所得稅，在營改增試點期間免征增值稅?！钡谖逭?私募證券投資基金運營風險和風險管理建議 根據國外學者研究結果，國外對沖基金管理人衰亡率在8.5%-15%，存活期為2.5年，這意味著大量對沖基金存活時間和存活率都比較低。Feffer和Kundro在2003年的研究發現清算的對沖基金公司中，超過54%公司有運營問題，其中因為公司運營而導致基金公司關閉的數量占總數

259、的50%。最著名的案例是麥道夫丑聞，由于業績造假導致投資人損失超過150億美元。在2008年之前，大部分對沖基金采取內部提供行政服務的模式，基金凈值計算和發布由管理人自行提供。由于對沖基金缺乏強有力的監管加上運營透明度低，基金凈值和收益的準確性只能依賴于管理人。麥道夫事件徹底改變了這種運營模式，投資人要求基金管理人使用獨立的第三方外包服務機構來提供凈值相關的基金運營和投資人服務，但外包基金運營業務只代表風險管理的一部分職能從基金管理人轉移到了行政服務商，并未消失。運營風險不僅存在于對沖基金中，對于其它資產管理公司，如私募股權基金，家族辦公室等都非常重要。CITCO（Citco Fund Ser

260、vices）在2019年對OpHedge（OpHedge Investment Services）的收購標志著外包服務機構從基金凈值估算、財務報告等后臺業務外包走向交易對手風險管理、抵押融資管理、資金管理等基金中臺運營外包，風險管理的范圍向更大、更復雜的方向延伸，突出了運營風險管理的重要性。當前國內的投資人對于私募證券基金管理人發行產品的投資業績普遍比較關注，但對于私募證券基金管理人的整體風險管理，特別是維持公司持續經營的中后臺能力建設，重視程度較低。但事實上，運營風險不僅可能導致產品投資業績受到影響，更可能導致基金管理人本身面臨無法持續經營的問題。根據基金業協會公示的紀律處分數據統計顯示，自

261、2015年以來，因未及時準確填報信息、違規募集、隱瞞投資標的重大風險等問題，累計已有108家機構及相關人員被采取撤銷登記、暫停備案、終身禁入等懲罰措施。作為基金投資人，不僅要在投資前對私募證券基金管理人做充分且全面的盡職調查，也要在投資后定期地對私募證券基金管理人回訪，了解公司的產品運營情況和變化，更好地規避由于私募證券基金管理人在其管理的產品運營過程中的風險給投資人造成財產損失；作為私募證券基金管理人，也要不斷提升風險管理和內控水平，降低操作風險發生的概率。5.1.私募證券投資基金運營風險的范疇、案例及盡調發現 5.1.1.私募證券投資基金運營風險的范疇 國外對私募證券基金運營風險研究進行的

262、時間較早，相關研究成果比較完善；我國對私募證券基金運營風險的研究較晚，但是也形成了一套風險管理體系。根據基金業協會 2014 年制定的基金管理公司風險管理指引（試行）（下稱“風險管理指引”）顯示，基金管理公司在經營管理上面臨的風險主要有市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險、合規風險、聲譽風險和子公司管控風險等。89 私募證券基金運營風險指的是私募基金在運營過程中可能存在或發生的風險。從私募證券基金的運營來看，其過程包括私募證券基金募集、投資、管理、退出等主要環節，過程中主要涉及操作風險、合規風險、第三方合作機構風險等。私募證券投資基金運營的操作風險 操作風險是指由于內部程序、人員和系統的不

263、完備或失效，或外部事件而導致的直接或間接損失的風險，主要包括制度和流程風險、信息技術風險、業務持續風險、人力資源風險、新業務風險和道德風險。下文是風險管理指引對操作風險包含的這 6 類細分風險的定義：1)制度與流程風險：是指由于日常運作，尤其是關鍵業務操作缺乏制度、操作流程和授權，或制度流程設計不合理帶來的風險，或由于上述制度、操作流程和授權沒有得到有效執行帶來的風險，及業務操作的差錯率超過可承受范圍帶來的風險。2)信息技術風險：是指信息技術系統不能提供正常服務，影響公司正常運行的風險；信息技術系統和關鍵數據的保護、備份措施不足，影響公司業務持續性的風險；重要信息技術系統不使用監管機構或市場通

264、行的數據交互接口影響公司業務正常運行的風險；重要信息技術系統提供商不能提供技術系統生命周期內持續支持和服務的風險。3)業務持續風險：是指由于公司危機處理機制、備份機制準備不足，導致危機發生時公司不能持續運作的風險。4)人力資源風險：是指缺少符合崗位專業素質要求的員工、過高的關鍵人員流失率、關鍵崗位缺乏適用的儲備人員和激勵機制不當帶來的風險。5)新業務風險：是指由于對新產品、新系統、新項目和新機構等論證不充分或資源配置不足導致的風險。6)道德風險：是指員工違背法律法規、公司制度和職業道德，通過不法手段謀取利益所帶來的風險。海外金融機構對于操作風險的定義更多引用巴塞爾協議（Basel），其將操作風

265、險定義為除市場風險和信用風險之外的“非金融風險”（NFR），Basel II和 Basel III 的定義將戰略風險和名譽風險從操作風險中排除，但操作風險管理不當也會引起公司的名譽風險。巴塞爾協議對操作風險的定義與劃分也基本適用于基金運營風險。操作風險包含以下 7 種事件類型：1)內部欺詐：指故意騙取、盜用財產、或違反監管規章、法律或公司政策導致的損失事件。此類事件至少涉及內部一方，但不包括歧視及差別待遇事件。90 2)外部欺詐：指第三方故意騙取、盜竊信息、黑客破壞、搶劫財產、偽造要件等導致的損失事件。3)就業制度與工作場所安全：指因違反就業、健康或安全方面的法律或協議，或因歧視及差別待遇、工

266、人補償等導致的損失事件。4)客戶、產品和業務實踐：市場操縱、反壟斷、不當交易、產品缺陷、違反信托約定、賬戶流失。5)有形資產損壞：指因自然災害、恐怖事件等導致資產丟失或毀壞的損失事件。6)系統中斷和故障：指因公用事業中斷、軟件故障、硬件故障、服務提供商等第三方因素，造成系統無法正常辦理業務或系統速度異常導致的損失事件。7)執行、交付和流程管理：數據輸入錯誤、會計錯誤、強制報告失敗、客戶資產的疏忽損失。私募證券基金運營的合規風險 風險管理指引中對合規風險的定義是指因公司及員工違反法律法規、基金合同和公司內部規章制度等而導致公司可能遭受法律制裁、監管處罰、重大財務損失和聲譽損失的風險。合規風險的控

267、制目標是確保遵守法律、法規、監管規則和基金合同或獨立賬戶投資方針的規定，審慎經營。合規風險主要包括投資合規性風險、銷售合規性風險、信息披露合規性風險和反洗錢合規性風險。根據中國證監會 2018 年公布的專項檢查情況，可以了解到 2016 年、2017 年、2018 年各年度上半年專項檢查的數量分別是 305 家、328 家、458 家逐年上漲的。監管檢查力度在不斷上升，而檢查的重點聚焦的就是合規性。另外，除了滿足監管的合規要求，另一方面加強私募證券基金管理人自身的合規性，優化運營結構，是提升機構的競爭力主要方面。據中國證券投資基金業協會2022 年 10 月公示數據，因不合規強制注銷的管理人有

268、 2432 家；由于管理人自身原因主動注銷的有 4004 家；因不符合公告規定、合規管理被迫注銷管理人 12257 家。圖 5.0：2022 年中基協公布的注銷管理人情況（數據來源：中基協）協會注銷,2432,13%主動注銷,4004,21%依公告注銷,12257,66%91 私募證券基金運營的第三方合作機構風險 私募證券投資基金運營中還有一類風險應引起各管理人的重視，即第三方合作機構風險。近年來，國內對金融機構的改革，推動了行業市場化運作，出現了許多民營的專業服務機構，如三方基金行政服務，托管服務，TA 服務等，服務更加細分，專業度有所提高，但機構風險管理能力仍有較大差異。金融風險具有快速傳

269、播的特征，且行業的運營標準還在逐步地完善、統一和提升過程中，在此期間，第三方合作機構的運營風險可能出現外溢、蔓延等情況，造成其他私募基金管理人的運營風險。在資金募集層面，產品代銷渠道或者資金來源方會在私募基金管理人選擇交易券商、基金托管、基金行政服務的過程中具有較強影響力，故私募基金管理人運營中的第三方合作機構可達十幾家。然而每個服務商的風險準備金高低、銀行資本金充足率、系統基礎建設、內控體系、風險管理、人員服務質量參差不齊，對系統性風險的承受能力也不同，管理人可能會因為第三方合作機構風險承擔不必要的損失。5.1.2.私募證券投資基金運營風險的案例 1）海外案例 國外機構投資人在對沖基金的評估

270、標準中，除基金經理投資技能之外，最重要的因素都與管理人對運營風險的管理能力有關。管理人的運營風險與利益沖突呈正相關關系，管理人與投資人的潛在利益沖突越大，基金的運營風險也越高。同時，運營風險對投資風險有傳導性，過度的運營風險會影響投資收益。一個典型的案例是 2006 年美國多策略對沖基金 Amaranth Advisor 的爆倉導致公司倒閉被普遍認為是在天然氣期貨敞口上的過大暴露，在天然氣價格下跌時導致巨額虧損，是投資風險導致。但是有投資人在爆倉前一年就已經發現了 Amaranth 重大的操作風險，支付高額贖回費將基金份額贖回。事后的運營盡調報告寫道：“缺乏獨立的第三方行政服務商對基金投資回報

271、進行驗證；風險控制不足；用基金資產支付公司費用”。內控的缺失使公司對基金經理 Brian Hunter 持倉集中度缺乏有效控制，單一資產的爆倉導致公司倒閉，名為“多策略”對沖基金其實既非多策略，也無對沖。再例如本章第一段提及的麥道夫旁氏騙局案例：麥道夫經營長達 20 年的旁氏騙局導致投資人 650 億美元的損失，這些投資人包括銀行、退休基金會、高凈值個人等，而那些早期贖回的投資人也必須交出從麥道夫獲得的虛假收益。在這場騙局中，很重要的一點是麥道夫獨特但存在巨大風險漏洞的商業模式從未被投資人、服務機構、監管機構質疑，所有人被麥道夫頭頂的光環所蒙蔽，被不切實際的業績所欺騙。麥道夫從 90 年代起就

272、沒有進行任何投資交易，所有的交易記錄全是自己編造。他用于經營投資管理的 BLMIS 公司是注冊為經紀業務的券商財富管理公司，它同時充當了客戶的投資顧問，交易券商和事實上的托管人角色，導致為投資人服務的專業機構只能依靠單一信息來源來履行其職責，包括基金會計，基金審計等。這種操作違反了對沖基金風險管理要將核心功能分配在不同的獨立專業服務機構這一傳統的操作實踐。為了彌補損失，投資人先后起訴了產品的服務機構，如 FOF 外92 包服務機構、會計師事務所等，法官對它們判罰已經是創紀錄的高，但相比投資人損失而言還是杯水車薪，投資人最終還是要為管理人的操作風險買單?；鸸芾砣死響艿奖O管機構嚴格監管，從這一

273、維度，麥道夫事件也是監管的失敗。2）國內案例 根據基金業協會“已注銷私募基金管理人公示”信息顯示，2015 年至今以累計注銷管理人數量達 17,483 家。其中，主動注銷管理人 3,192 家，協會注銷 2,033家，依公告注銷 12,258 家。隨著監管對私募機構檢查及處罰的力度的不斷加強，運營風險需各基金管理公司高度重視。自 2020 年起，證監會年度法治政府建設情況中將針對私募機構的處罰納入報告范圍，其中 2020 年被采取行政監管措施的私募機構有 144 家，這一數字在 2021 年已達 378 家，是 2020 年的 2.6 倍（數據來源：證監會官方網站，新聞發布 2020、2021

274、 年年度法治政府建設情況）。此外，基金業協會也在官方網站中設置自律措施板塊，公布受處分機構及人員信息。因運營風險造成重大影響的一個典型案例是阜興系事件。經監管檢查，阜興系私募機構發行并備案了 160 只私募基金產品，累計募集本金 368.45 億元。但絕大部分產品資金在募集后未按照產品設計的投向約定用途使用，而是在轉入約定投資標的賬戶后不久，通過其關聯企業或關聯個人賬戶多次過橋后，匯入阜興集團控制的資金池賬戶，由實際控制人朱某、趙某在阜興集團層面統一調度使用，挪用金額合計達 365.65 億元。同時，阜興系私募機構還存在其他違規行為，例如在宣傳募集時，通過盲打電話、盲發短信等方式向不特定投資者

275、公開宣傳推介私募基金；向投資者承諾本金不受損失及最低收益；未按照合同約定向投資者披露重大信息等。該案例涉及金額巨大、涉及投資者眾多、嚴重損害了投資者合法權益并造成了極為惡劣的社會影響。證監會及基金業協會先后就阜興系實際控制人采取終身證券市場禁入措施，對其余涉案人員采取十年、三年等市場禁入措施。同時，將案件依法移交司法機關，追究上述人員及相關人員的法律責任。2021 年，上海市第二中級人民法院宣判，阜興集團執行罰金 21 億元，對實際控制人朱某犯集資詐騙罪判處無期徒刑，剝奪政治權利終身，處罰金 1500 萬元。對另一實際控制人趙某判處無期徒刑，處罰金 800 萬元。其余涉案人員分別以集資詐騙罪、

276、非法吸收公眾存款罪、操縱證券市場罪判處 3 年至 16 年不等的有期徒刑及相應財產刑。5.2.私募證券投資基金運營風險控制現狀與趨勢 5.2.1.私募證券投資基金運營風險管理的現狀 隨著中國經濟的高速增長及私募證券基金監管的縱深發展，私募證券基金行業得到了快速的發展，在國內資本市場中扮演著越來越重要的角色，已成長為居民理財和養老金融服務的中堅力量，同時也吸引了國外資本，成為全球資產配置組合的重要來源。但根據我們對私募證券投資基金行業的觀察，盡管私募證券基金已經歷數輪監管的洗禮，其運營的合規性已得到重視，但仍然存在以下幾方面問題：1）管理人的運營管理水平良莠不齊。例如：部分管理人規章制度不完善或

277、執行不到位、業務管控流程不完整或流程節點缺失、復核機制的失效或冗余；93 2）對基金運營的重要性認識不足。例如：對運營人才的儲備和重視較弱、人才兼崗情況較多、無專職交易人員、無專職風控人員、對外包服務機構的依賴性較大等;3）對運營風險重視程度不夠。例如：運營風險控制流程缺失、崗位職責劃分不清晰等;無系統化的風控流程、交易系統不健全、未建立系統化的辦公流程等；4）運營系統化、數字化程度較低。例如：當前很多管理人仍然依賴 EXCEL 進行所有數據的計算與核對;無估值系統、無明確估值復核機制以及無估值差錯處置制度等不足；5）投資人服務水平較低。例如：信息披露機制不完善、對投資人的引導不到位等；6）第

278、三方合作機構的管理，缺乏合作篩選機制。例如：因管理人對資金募集的低把控能力，導致對合作機構選擇時無話語權。此外，基于基金業協會的違規通報，結合對行業新聞的持續關注和對私募證券投資基金管理人的盡職調查，我們發現除了上述行業內普遍存在的問題外，還存在公司股權治理不盡完善；知識產權保護措施尚不充分；業務應急制度及系統災備方案不完善；產品要素設置不合理性；違規操作等問題。從國內外經驗教訓來看，運營風險比投資風險更加難以控制，且造成的影響更大。搭建一個從監管機構、到基金管理公司、再到產品及個人的全方位的運營風險管理體系極為重要。5.2.2.私募證券投資基金運營風險管理的監管要求 如下圖所示，根據中國私募

279、證券投資基金行業發展報告（2021）的展示，監管正在持續推進私募證券行業的規范和自律，不斷修訂和完善法律法規，將基金公司運營風險納入監管管轄范圍。5.2.3.私募證券投資基金運營風險管理的行業趨勢 如下圖所示，根據中國私募證券投資基金行業發展報告（2021）的展示，行業集中度預期進一步提升，私募基金公司的頭部效應持續顯現，大型私募基金公司在品牌、投資經驗、投資體系、團隊建設等方面均走在行業前列，受到94 越來越多的投資者青睞。高達 77.45%的受訪管理人認為私募證券基金行業集中度將逐漸提升。對于整體經營(包括中后臺能力和數字化建設)投入資源和人力的私募基金公司，將會在未來的行業中占據領先地位

280、。圖 5.1：受訪管理人對于私募證券基金行業集中度的觀點分布（數據來源：基金業協會問卷調研）5.3.私募證券投資基金運營風險管理建議 得益于中國經濟的高速發展以及經濟和資本市場的對外開放，國內的私募證券投資基金行業發展迅速，特別是 2014 年后大量私募證券投資基金成立，經過這些年的發展，規模已經非常龐大，管理基金的數量也遠遠超過歐美國家。然而，高速的發展不等于市場具有較高的成熟度，恰恰相反，國內的基金投資人、管理人、基金服務商對私募證券基金的產品特征和基金管理的認知仍處于較初級的階段。國外對沖基金從 1949 年至今已經有 70 多年的歷史，在這過程中積累了許多經驗和教訓，特別在基金運營中總

281、結出很多最佳實踐值得借鑒。結合我們對私募證券基金的運營風險現狀、風險管理趨勢的總結，提出以下優化建議。5.3.1.私募證券投資基金運營操作風險控制措施 1.加強操作風險管理意識加強操作風險管理意識 私募證券投資基金管理人面臨的挑戰不僅是對操作風險管理重要性的認知，更重要的是要了解正確的做法和最佳操作。通過我們的盡調發現，那些獲得國外機構投資人投資的基金管理人，在機構投資人的要求下，整體運營水平有大幅提升。因此，學習借鑒國內外優秀管理經驗與最佳實踐顯得尤為重要，對公司整體運營狀況進行評估，有針對性地改善存在的薄弱環節，提升公司的操作風險管理能力。必須認識到，操作風險管理是一個動態的過程，不僅是制

282、定制度、手冊、人員培訓、系統建設等，更是需要在日常管理上落實，記錄留痕，定期檢視等。2.完善運營規章和制度完善運營規章和制度 95 私募證券投資基金管理公司需要對公司的整體運營制定全面的規章和管理制度。這里包括合規制度、風控制度和基金運營制度等。在基金運營制度中應該至少包括基金估值規范、資金賬戶管理辦法、差錯管理辦法、交易對手評估標準、運營流程和品控、信息安全、BCP 制度等等。需把握完整性、審慎性、獨立性、有效性和適時性五項原則，從盡調的情況來看，部分管理人制度的完整性和實施情況并不理想。雖然對運營基礎業務進行了外包，但對內部流程控制和外包服務商的產出質量并沒有體系化的管理，往往根據具體的運

283、營團隊經驗差異較大。崗位職責的分離，現階段在私募證券基金管理中標準也較為模糊和缺乏有效管理。例如交易團隊不僅負責交易，同時負責每日 P&L 計算、核對、系統開發、資金劃付等工作。制度體系的建設離不開管理意識的提升與有效的考核機制，確保制度不是停留在紙面上。3.優化基金運營流程設計優化基金運營流程設計 國內私募證券投資基金運營普遍采取外包模式，外包服務機構承擔了主要的基金后臺，如凈值計算、注冊登記、數據整合、報表制作等工作,管理人前中后臺業務流程銜接往往缺乏設計和有效管理。從基金經理的交易指令發出直至交易結算完成，涵蓋持倉的準確性控制、證券成交價格與指令的一致性控制、資金賬戶金額以及收支的準確性

284、控制、保證金計算的準確性控制、衍生品估值（管理人計算與交易對手方的計算之間的差異）、每日基金盈虧計算以及基金凈值的估算在內的一系列工作，都需要有完整、清晰、記錄可追溯的流程設計與管理。同時，流程應細化包括具體的責任部門、人員、交付物及質量和時間標準以及系統等。雖然，基金后臺業務由外包機構處理，管理人也需要有清晰的職能與標準對外包機構業務流程及結果進行管理。（補充法規中對管理人職責的規定描述）例如，交易公平性向來是合規最關注的問題。由于管理人既充當產品的投資顧問又同時是其它產品或自營產品的管理人，再加上缺乏投資管理系統，國內基金較突出的操作風險在交易公平性以及交易的差錯上。交易分配的政策應該包括

285、對是否在多賬戶同時下單還是按隨機次序在不同賬戶下單、交易分配計算公式等方面進行規定；交易指令應包括：(i)購買或出售證券的基金名稱；(ii)所交易證券的描述；(iii)交易的證券數量；(iv)交易執行的價格；(v)交易對手。每天，運營人員需要審查記錄信息并將其輸入公司的交易管理系統中以便進行內部合規審計。精準的產品凈值估算是對投資人權益的重要保障之一。與國外相比，國內金融市場在交易機制、金融工具研發等方面仍處于起步階段。當前國內市場上的衍生品工具、低流動性品種仍較為少見，這使得私募證券基金在持倉上仍以標準的股票、債券等品種為主，同時得益于國內信息技術的快速迭代優勢，目前國內私募證券基金的估值體

286、系較為簡單且效率較高。隨著未來市場上衍生品工具的日益豐富，以及管理人投資策略的進一步復雜化，針對私募證券基金的估值體系也將面臨新的挑戰。為了應對下一階段資本市場上更為復雜的估值情況，建議提前布局針對復雜衍生品工具的估值體系。5.3.2.私募證券投資基金運營合規風險控制措施 96 1.強化合規管理與業務的緊密結合強化合規管理與業務的緊密結合 近年來國內私募基金行業相關的法律法規已逐步的完善，基金行業自律的規則也在逐步的完善。對于這些監管規定和自律體系從某種層面上為基金行業提供了相應的指導與保障，但是在私募基金的具體業務與產品實施過程中就極有可能出現各種問題，例如合格投資者匹配標準或者信息披露口徑

287、等。因此，合規管理與業務的緊密結合是必不可少的，需要根據具體業務性質制定相應的合規標準，以此來保護投資者，達到抵御投資風險的目的。2.有效管控銷售合規性風險有效管控銷售合規性風險 基金管理人的銷售環節是基金市場競爭的核心，相關業務人員為了提高銷售業績和爭搶客戶，出現違反相關法律法規和公司規章的情況，為基金管理人帶來處罰和聲譽損失的風險?；鸸芾砣瞬⒉煌耆蕾囉诒旧淼匿N售的渠道，還要依賴于與多個渠道公司合作，而根據我們的訪談發現絕大多數管理人缺少對渠道較體系化的評估流程。缺乏對基金產品的營銷過程進行跟蹤和監控以確保銷售的合規性。截至 2021 年末，私募證券投資基金總管理規模約 6 萬億元，比

288、2020 年增長47%，主要的貢獻來自于財富管理公司等渠道方向高凈值個人的銷售。其中，非金融機構的獨立基金銷售機構占比較大。大部分的渠道公司以過去銷售非標產品的方式向客戶推銷，對私募證券基金特有的風險沒有深度地分析和了解，更沒有針對每一個投資人進行解釋并結合他們的投資目標、當前的配置進行診斷，“量身定制”推薦合適的基金。這種以銷售為導向而不是以客戶理財顧問服務為導向的做法，可能會過度夸大管理人的投資能力，提高客戶對產品未來收益的預期，造成投資人風險承受力與基金產品的嚴重不匹配（對私募證券基金產品風險等級劃分的方法也值得深入研究）。當產品收益不達預期時，引發投資人不滿，甚至訴訟。近幾年，中國私募

289、證券基金規模與增長速度都發展迅速，據私募排排網數據，百億元級私募數量突破 100 家，行業的集中度和規模增長越來越明顯。這種集中度和規模在國外要走幾十年，而在中國就用了幾年就達成。而在這過程中屢見不鮮的案例，也讓我們可以判定不當銷售的問題普遍存在。因此，私募證券基金管理人為了有效管控銷售合規性風險，不僅要對銷售宣傳推介材料進行合規審核，加強銷售行為的規范和監督，防止延時交易、商業賄賂、誤導、欺詐和不公平對待投資者等違法違規行為的發生，還應當制定適當的銷售政策和監督措施，防范銷售人員違法違規和違反職業操守；同時，對銷售協議的簽訂進行合規審核，對銷售機構簽約前進行審慎調查，嚴格選擇合作的基金銷售機

290、構。3.細化私募證券基金的信息披露細化私募證券基金的信息披露 目前，中國的私募證券基金市場正在進入爆發期。在此過程中，對投資人的信息披露服務尤其重要，這將影響到國內私募證券基金管理人的公信力和后續發展。通過對比美國證監會及國內監管機構對私募證券基金信息披露的要求，不難發現國外私募證券基金對投資人信息披露內容的完整度有更高的要求。針對不同類型、97 不同規模的私募證券基金，管理人可設置獨立的信息披露報表。對于百億、千億級別的私募證券投資基金管理人，其管理規模已經超越了部分公募基金，行業需要加強對其信息披露的管理，要求大型私募證券基金高頻次、更多維度的信息披露；對于中小型私募證券基金定期公布更詳盡

291、的信息，都將進一步促進國內市場環境公平、健康發展。同時，國內私募證券基金管理人也需要做好自律管理工作，從投資人利益出發，主動為投資人提供產品運作報告，豐富對投資人的溝通渠道，讓投資人能及時且清晰了解所投資產品的詳細情況。5.3.3.私募證券投資基金運營第三方合作機構風險控制措施 國內私募證券基金的外部服務商包括銷售渠道、交易券商、期貨公司、外包服務機構、基金托管服務、TA 服務、律師事務所、會計師事務所、系統服務商，從事的服務包括交易執行、融資融券、交易結算、證券估值、凈值計算、管理人和產品設立和備案、公司審計、法律訴訟、交易等投資管理系統等服務。1.制定外部服務商的選擇方案以及制定相應外包管

292、理制度制定外部服務商的選擇方案以及制定相應外包管理制度 制定外包服務標準包括嚴格規定業務外包的方式、條件、程序和實施等相關內容；根據企業年度預算以及生產經營計劃，對實施方案的重要方面進行深入評估及復核，包括承包方的選擇方案、外包業務的成本效益及風險、外包合同期限、外包方式、員工培訓計劃等，確保方案的可行性。根據對外部業務的控制程度以及外部市場合理確定外包的標準，建立和完善業務外包管理制度。明確審核審批的標準，健全外部制度中的授權審批，明確授權批準的方式、權限、程序、責任和相關控制措施；按照業務外包制度、工作流程和相關要求，制定業務外包實施的管控措施，包括落實與承包方之間的資產管理、信息資料管理

293、、人力資源管理、安全保密管理等機制，確保承包方在履行外包業務合同時有章可循；梳理相關的工作流程，明確每個環節上的崗位職責分工、運營模式、管理機制、質量水平等方面的要求。2.建立運營外包的監控機制并關注重大情況建立運營外包的監控機制并關注重大情況 建立運營外包的監控機制，一旦發現偏離合同或者既定的外包目標等情況，則應及時要求承包方調整改進；對重大業務外包的各種意外情況做出充分預計，建立相應的應急處理機制，制定臨時替代方案，避免業務外包失敗造成企業生產經營活動中斷；有確鑿證據表明承包方存在重大違約行為，并導致業務外包合同無法履行的，應當及時終止合同，并指定有關部門按照法律程序向承包方索賠；切實加強

294、對業務外包過程中形成的商業信息資料的管理。3.在開展外包服務時應當簽訂書面合同或者協議，明確雙在開展外包服務時應當簽訂書面合同或者協議，明確雙方的權利義務。方的權利義務。合同或協議應當包括但不限于以下內容：98 （1）服務的范圍和標準；（2）外包服務的保密性和安全性的安排；（3）外包服務的業務連續性的安排；（4）外包服務的審計和檢查；（5）外包爭端的解決機制；（6）合同或協議變更或終止的過渡安排；（7）違約責任。公司在訂立外包合同前，應充分考慮業務外包方案中識別出的重要風險因素，并通過合同條款予以有效規避或降低。在合同的制定中，應明確承包方提供的服務類型、數量、成本，以及明確界定服務的環節、作

295、業方式、作業時間、服務費用等細節；應明確合同的權利和義務，規定有責任按照合同協議的方式和頻率告知進度和現狀，并對存在的問題進行有效的溝通。合同中應具體約定涉及到的機密的業務和事項，承擔履行保密的義務。同時，綜合考慮內外部因素合理確定外部價格，嚴格控制外部成本。4.明確規定外部成果的驗收標準，及時發現外部質量問題明確規定外部成果的驗收標準，及時發現外部質量問題 根據外部承包方的成果的特點，制定不同的驗收方式，可以一次性驗收也可以分階段驗收。根據合同的約定，結合日常的使用情況，對外部業務的質量進行判斷，并確定驗收標準。組織多部門共同對外部承包方的交付產品或者服務進行審查、評價和測試，確保外包的產品

296、或者服務符合要求，并出具驗收證明。對于驗收中出現的異常情況，立即報告并查明原因，采取恰當的補救措施或者依法索賠。驗收結果也可以對外包的產品或者服務做出總體性的評價，據此外包的管理制度和流程改進和優化。99 第六章 與最佳實踐的主要差距分析和優化建議 國外對沖基金從 1949 年至今已經有 70 多年的歷史，在這過程中積累了許多經驗和教訓，特別在基金運營中總結出很多最佳實踐值得借鑒。在對私募證券基金的盡調中也確實發現了基金運營工作中的一些差距，希望通過本書客觀呈現這些差距并提出優化建議。得益于中國經濟的高速發展以及經濟和資本市場的對外開放，國內的私募證券投資基金行業發展迅速，特別是 2014 年

297、后大量私募證券投資基金成立，經過這些年的發展，規模已經非常龐大，管理基金的數量也遠遠超過歐美國家。然而，高速的發展不等于市場具有較高的成熟度，恰恰相反，國內的基金投資人、管理人、基金服務商對私募證券基金的產品特征和基金管理的認知仍處于較初級的階段。投資人仍以追求高收益的產品為主，對風險與收益間的關系認識不足；投資人的收益追求也影響基金管理人的投資管理偏好和業務重點；管理人的需求偏好也對服務商資源投入程度產生影響。因此，我們認為對私募證券投資基金行業與私募證券投資產品正確充分的認知是提升行業健康度的關鍵所在。6.1.提升私募證券投資基金應用系統自動化程度 本節將圍繞集中交易系統、算法交易系統、投

298、資組合管理系統、風險管理系統、募集管理系統和基金運營管理系統來介紹系統應用是如何提升自動化程度的。1.集中交易系統集中交易系統 私募證券基金管理人隨著業務的開展，合作通道逐漸增加，但因期貨商、券商、信托/公募、場外交易等入口分散，對交易的整體管理產生了極大的壓力。交易效率無法提升，直接影響交易的效果，從而影響產品的業績，最終可能影響公司的整體業務開展。那么如何提升交易效率？核心需要解決的問題是如何將各類業務及各個通道統一接入到一套系統中進行管理。就像公募基金管理人使用 O32 進行統一資產管理一樣，私募證券基金管理人也需要建設自己的集中交易系統來做統一的交易管理。具體架構可參考附錄 13。（1

299、）通道統一接入 集中交易系統的基礎，是通過技術手段來與通道方完成交易的對接，用以支持私募證券基金管理人各類業務的委托下達。但由于監管環境問題，不同通道可以接入的情況均有所不同。期貨：期貨：期貨公司目前不受三方接入斷開影響，因此私募證券基金管理人可以申請到 API 接口進行系統接入。目前用得較多的為 CTP 柜臺接口。100 券商：券商：券商受三方接入斷開影響，2015 年之前申請到 API 的產品可以繼續保留接口的使用權限，之后成立的產品一般都無法申請到 API 接口權限，同時監管明文禁止以破解網上交易系統的方式進行交易接入，來降低證券交易的整體風險。經過管理人、券商與 IT 服務商的數年摸索

300、，逐漸也形成了風險可控的接入方案，由券商對管理人資質進行流程及現場盡調，在規避管理人業務風險的基礎上，授予券商PB 系統以支持交易的接入，管理人系統所有委托統一自動報送至券商 PB，再通過PB 報送至交易所進行成交，整個交易流程在券商監管下，也規避了投中過程中的業務風險。當出現一些異常交易行為，券商也可以及時監控發現并進行及時的跟蹤問詢。信托信托/公募：公募：對于成立時間較長的管理人，有些還會持續開展投顧類業務，因此系統也需要支持對信托和公募通道的接入以解決主動投顧業務的統一管理。與主動管理接入類似，目前投資顧問需與合作管理人通道溝通，由管理人協助完成券商的盡調流程，申請到券商 PB 系統后完

301、成投顧產品的交易接入。場外：場外：除場內業務，私募管理人通常還會涉及場外交易，如大宗交易、收益互換、場外開基申贖、場外期權等，但由于場外市場標準化程度較低，多數交易過程都需通過線下人工的方式來完成，因此目前都缺少有效的通道來支持系統的統一接入。但場外資產變動造成的產品資產的整體變化也會影響場內業務的交易，因此雖然目前無法有效解決場外業務的交易接入，但集中交易系統需要支持人工的方式對場外資產進行實時的調整以保證產品資產的整體準確性。通過交易集中化接入，我們可以避免交易員在多終端之間的頻繁切換造成的效率低下問題以及烏龍指令等交易風險問題。（2）指令管理工具 根據監管要求，私募證券投資基金管理人需將

302、日常投資經理下達的指令做到有效的留痕與管理，若始終通過線下模式進行指令的傳達與管理，會對管理效率的提升造成極大障礙。從提升整體效率角度考慮，通過集中交易系統進行指令的管理，可將指令電子化，除通過系統解決留痕問題外，通過系統對指令實時執行及成交情況進行監控，來提升管理效率。同時，私募管理人通常會存在多個產品復制策略進行管理的場景，通過集中交易系統，對同策略產品進行指令的統一下達，將常用的指令下達策略通過系統實現，自動計算指令明細，可以更好控制指令的內容、降低指令出錯的風險。（3）策略交易工具 1)公平交易：公平交易：監管要求私募管理人對多個產品交易同一個標的時，需要保證公平，但通過交易員人工執行

303、的模式，因有人為因素干擾以及受委托執行速度的影響，較難保證公平。通過集中交易系統進行多產品委托的批量下達與隨機報單，減少人為干預，提升合規公平性的同時也提升交易的速度與效率。101 2)策略、算法交易：策略、算法交易：通過策略、算法工具，將產品大單自動分拆后，自動委托子單進行快速成交。與交易員手工拆單相比，可明顯提升交易效率。整個過程自動化完成，交易員只需做好執行效果的監控與調整即可高效完成每日的交易任務。2.算法交易系統算法交易系統 目前，服務器托管（Co-Location）是國內外私募證券基金對策略執行極致速度追求的產物，也是頭部私募機構量化集中交易的實現方法。即私募證券基金將策略系統部署

304、在交易所機房，最大程度減少物理距離傳輸數據帶來的網絡耗時影響。該類型私募是具備較強技術、投研、人才實力的私募證券投資基金，有能力進行系統研發的。國內私募證券投資基金使用的技術與經驗大部分源于國外市場，如算法交易、策略交易、策略機房內托管、AI 技術等。目前我國算法交易同國外最大不同有以下幾點：1)監管要求不同。以香港市場為例私募管理人可以通過券商開放的 API 接口直連交易所進行量化投資交易，而內地市場需要券商采購私募定制交易系統后，將系統授權服務至量化私募管理人投資交易耗時較長，相比之下國外系統對接時效較高。2)量化交易在我國興起時間較短，我國私募集中交易平臺開發相對歐美待提升空間較大。例如

305、：Bridgewater Associates、AQR Capital Management、Man Investments、Renaissance Technologies、Millennium Management 等機構，均自主開發其集中交易量化平臺。通過自研集中交易平臺,私募機構可以進行數據清洗，策略模型構建，數據回撤及量化交易，這些世界頂級私募量化中交易平臺均有 10-20 年以上歷史，并在持續更新迭代中。3)我國中小型私募證券投資基金受限于公司規模，缺乏在數學領域、金融領域、技術領域頂尖的人才隊伍，并且量化集中交易構建需要投入大量 IT 硬件設備，該類型私募生存較艱難。4)國內金融

306、衍生品市場，可投資標的較少，造成量化私募集中交易部分策略難以推廣，對我國量化集中交易投資市場有一定影響。關于未來我國量化私募證券基金的集中交易，有如下幾點建議：1)私募機構發展量化投資策略需提前布局，同北大、清華及國外高校建立合作，積極儲備具備金融+IT 科技能力的人才隊伍；2)持續保持集中系統建設投入（硬件+軟件），借助高性能硬件并結合金融學、統計學，推薦進行 AI 定量分析研究，持續提升金融數據分析技術能力及快速集中交易執行能力；3)同券商研究所量化工程團隊、券商 IT 團隊開展深入合作，共贏開發優質量化私募策略及策略執行集中交易系統。3.投資組合管理系統投資組合管理系統 在投資組合管理上

307、，核心需要解決數據自動歸集與數據的自動分析問題，以此來提升自動化程度。從有效的投資組合管理系統的架構設置來看，見圖 5.1，投資管理涉及的投研分析和資產管理，以及相應的運營管理都應納入統一的系統管理。102 圖 6.0：投資組合管理系統線路圖 1)場內業務盤中數據歸集：場內業務盤中數據歸集：與交易接入情況類似，目前可通過與券商 PB 和期貨 API 接口的對接，將盤中的成交流水進行實時歸集，對產品實時的資金、持倉情況進行自動化同步更新。2)場內業務清算數據歸集：場內業務清算數據歸集：在特定應用場景如預估值核對計算中，管理人如需匯總對賬數據進行預估計算，可通過系統解析不同券商對賬單模板，從而進行

308、數據的自動化提取，以提升處理效率。3)場外業務數據歸集：場外業務數據歸集：場外業務因規范化程度不足，因此目前還較難解決所有場外業務的數據自動歸集。其中部分業務如收益互換，部分券商也在逐步完善 PB系統來實時提供成交回報數據，或通過適配收益互換估值報告，系統可解決部分業務的數據自動化歸集。其他數據需管理人通過系統進行人工維護，同時配合供應商進行通道方的協調溝通，共同提升對接效率提升自動化程度。4)產品估值數據歸集：產品估值數據歸集：私募證券類產品通常由外包機構為產品提供估值服務并定期提供經托管復核的估值表。從系統技術層面，管理人可通過統一的郵箱收取各托管估值表，系統可通過授權郵箱賬號與密碼的形式

309、，與管理人郵箱進行自動對接并收取各產品估值表，通過估值表單元位置與系統內估值科目字段的映射關系配置，系統可做到自動化解析估值表內各科目字段并進行結構化存儲與展示，原本管理人需要人工打開郵件和估值表做數據的解析，通過系統即可自動完成整個數據處理過程。103 5)策略績效分析：策略績效分析：管理人可借助系統首先解決產品數據的自動歸集后，通過系統將產品層面的費用規則進行設置，將原本通過 Excel 實現的計算公式通過系統進行配置，即可將整個數據歸集與分析的流程自動化完成。管理人日常主要關注費用規則與分析規則是否發生變化，并進行及時的調整即可。4.風險管理系統風險管理系統 風險管理系統應該是投資組合管

310、理系統的重要組成部分。系統應該實時根據交易行為、市場價格和持倉的變化計算組合的風險敞口等各項風險指標，使風控團隊對組合進行實時監控和管理。為了實現風險管理的自動化，以下是關鍵功能：1)數據歸集處理：數據歸集處理：如脫離系統，風控部門人員多數需交易部門協助定期導出產品資產及交易流水數據，再通過 Excel 進行格式化處理與計算進行事后風控，人力成本高，控制效果差。有風險管理系統或者模塊后，可通過系統對場內業務盤中流水進行實時回補，加上場外數據的人工及時調整，可對產品與風控各項指標進行自動計算。2)風控前置：風控前置：在數據歸集處理自動化的前提下，通過提升系統計算性能，幾乎可以實時完成產品各項風險

311、指標的計算，原本只能事后進行風險的管控，通過系統可與集中交易系統指令與委托流程關聯，將時點提前至投資經理下達指令、交易員下達委托時，做到事前的風控，真正展現出風控的實際意義。3)風控審批：風控審批：對于一些特殊業務場景的指令需要涉及到投決會或風控部門人員審批時，風控系統可與集中交易系統關聯，投資經理下達指令后自動流轉至風控系統進行審批，最終根據審批結果，系統對投資經理指令進行攔截或放行。如風控與交易系統無法關聯，則容易出現系統分離而無法真正做到整個流程的自動化處理。5.募集管理與客戶服務系統募集管理與客戶服務系統 持續穩定的投資者資金來源對私募證券基金管理人的投資有重要作用，專業、高效、合規的

312、募集管理和及時、有效、全面的客戶服務是提升募資能力的重要手段，可以構建以下幾方面自動化能力用以提升整體募集和服務水平。從規劃的募集管理與客戶服務系統線路圖來看，見圖 5.2，系統的建設要能夠搭建統一的產品管理和銷售管理，同時針對運營管理中涉及的數據能進行有效的分析，并最終打造整體的自動化能力和提升募集和客戶服務水平。104 圖 6.1：募集管理與客戶服務系統線路圖 1)數據統一管理自動化：數據統一管理自動化：募集管理和客戶服務場景中需要的數據復雜多樣，包括產品基本信息、產品客戶 KYC 信息、客戶銀行賬戶信息、產品渠道信息、產品 TA 數據等，募集管理和客戶服務場景的自動化前提是數據統一的電子

313、化管理。系統可通過技術支持產品、客戶、渠道的信息的批量維護，同時托管外包系統可向私募管理人授權各類數據同步接口以及文件同步接口，通過系統與托管外包系統的對接，即可將募集活動中所需的大部分數據做到自動化歸集與統一的管理。2)投資者及渠道服務自動化：投資者及渠道服務自動化：在數據統一管理的基礎上，通過系統可幫助管理人通過門戶網站、微信公眾號、官網、短信、官方郵件等方式，自動同步披露數據，投資者可自主通過多種渠道獲取所關心的信息，如產品信息、資產信息、收益信息等，做到服務自動化。3)認證自動化：認證自動化：監管所要求的適當性管理，通過系統可基于管理人門戶或者APP 端建設相應適當性認證的完整流程功能

314、，引導投資者通過門戶或者 APP 自行完成實名及適當性認證，并且數據自動實現歸集存儲，減少運營人員的介入，做到認證自動化。4)募集自動化：募集自動化：受疫情影響，國家積極鼓勵推行流程電子化，各家托管外包機構也積極響應國家政策，逐步推出電子簽約平臺與接口合作模式。通過系統與托管的合作對接，將募集交易材料簽署環節通過線上管理，投資者根據友好的系統引導自主完成材料信息的填寫與簽署，提升基金募集整體效率。105 5)數據分析自動化：數據分析自動化：在服務客戶過程中經常涉及的客戶資產報告、資產證明等報表統計和數據分析工作，在數據統一管理的基礎上，可通過系統進行各類計算過程的技術實現，做到數據分析與各類報

315、表的產出自動化，同時結合服務自動化，對產出的結果進行自動披露和提供。除此之外，有更多細化的運營業務場景，如產品開放日提醒、合規風險自查、渠道信息報送、投資者關系維護等等，通過系統功能的支持，可幫助管理人提升整體運營的效率。6.基金運營管理系統基金運營管理系統 私募證券基金管理人后臺運營部門需要協同各公司部門處理基金生命周期“募”、“投”、“管”、“退”各項運營事務和運營數據，通過建設基金運營管理系統，通過流程線上化、數字化有效的提升合規風險控制能力，減輕運營人員工作量大、資料回收等方面的工作壓力。如果數字化、線上化程度低將存在如下弊端：1）產品各類事件缺乏監控，人工跟蹤工作量大且容易遺漏；2）

316、產品事件大多都需要多部門協作，容易導致信息不對稱，溝通成本高；3）不同職能間存在煙囪管理，易形成信息孤島，難以實現產品信息互通，缺少對產品全局掌握；4）批量產品信息收集困難，工作留痕路徑繁雜，存檔原則混亂?；疬\營管理系統應圍繞基金全生命周期，從“募”、“投”、“管”、“退”幾個方面進行建設，見圖 5.3，藉由科技力量進行數字化數據治理、數據留存以及服務輸出建設，重在解決業務流程斷點、提升業務時效性、加強運營服務能力以及數據質量控制程度。實現運營數字化轉型，提升各項業務的核心競爭力，為上下游提供高效、準確、及時的業務服務。106 圖 6.2：基金運營管理系統線路圖 6.2.智能化管理數據質量

317、毋庸置疑，數字化轉型已經成為資本市場的共識和發展方向，承接上一章節全方位的系統自動化實現闡述，本章節側重提煉數據管理方面的洞察和倡導。數據是數字化轉型的彈藥，在證券私募基金的經營管理中，應用場景多元多樣，如產品規模中投資業績效應和市場募集效應的趨勢占比分析，經營收入和成本的動態平衡點估量，客戶經營領域客戶畫像分析和產品定位精準匹配等，數據規?；透呒壏治瞿芰Φ闹卮髢r值無需贅述，歌斐在踐行并探索的過程中，深有體會，具體的迭代路徑包括以下幾點：1.管理人根據自身發展重心和資源稟賦制定數據用例藍圖，明確應用目標和落地場景，以終為始。2.夯實數據基礎，建立與業務管理相適應的數據治理體系。1）建立數據的

318、質量標準和管理規則 在保障數據合法合規和隱私安全的情況下，數據質量可從 6 個標準加以衡量：完整性：在創建、傳遞過程中無缺失遺漏，包含實體完整、屬性完整、記錄完整和字段值完整，這是數據質量最基礎的要求；及時性：及時記錄傳遞數據，滿足業務對信息獲取的時間要求，包含交付及時、抽取及時、展現及時；一致性：遵循統一的數據標準記錄和傳遞數據的信息，主要體現在數據記錄是否規范、數據是否符合邏輯；準確性：真實、準確地記錄原始數據，無虛假數據及信107 息；唯一性：同一數據只能有唯一的數據來源和標識符；有效性：數據的值、格式和展現形式符合數據定義和業務定義的要求。2）制定數據的管理規則，明確數據的負責方：在數

319、據的生產和使用的過程中，需要明確數據的權責方，通過系統設置的監測機制，將數據問題及時反饋給數據權責方，防微杜漸，避免在數據發生問題時定位不明。同時，需要特別說明，落實數據的權責方不是數據治理的目的，而是手段。3）數據信息化、業務線上化，做到數據和業務行為的全面沉淀：數據質量的管理，是線上化的管理，將線下的數據和業務行為進行線上的沉淀是首要行動項。具體可拆解為兩個步驟，首先將所有累計的 Excel、紙質表單上的數據，借助 OCR、RPA 等技術按照數據質量標準“搬”到系統中去；第二步，將線下業務的處理邏輯轉換為線上業務的節點流轉，將業務流程固化到系統，將業務行為包括業務數據沉淀到系統。4）實現數

320、據的清潔與貫通：通過業務數字化、標準化、借助 IT 技術，實現業務上下游信息快速傳遞、共享，數據全流程貫通，提升業務效率；通過數據質量度量和持續改進，確保數據真實反應業務，降低運營風險數據質量持續提升，減少糾錯成本。5）智能化管理數據權限：在私募證券投資基金運營過程中會產生大量包含客戶隱私、產品隱私的數據，在數據使用過程中必然會產生數據的流通，解決數據安全合規流通是數據管理中的必然要求。首先，需要對敏感數據進行自動化加密，在使用時能自動化解密，保證數據在數據庫端的安全；其次，數據根據不同的產生途徑進行自動化打標，設置密級，防止數據在低權限人員間流通。同時在充分授權的情況下，不會影響使用效果；最

321、后，減少業務人員對底層業務數據的直接使用，可借助 BI 等數據分析工具。3.提升人員數據應用能力 提升人員對數據的翻譯和交互能力，通過數據處理實現業務狀態透明可視，達到解決問題、直擊目標、甚或發掘展業良機的可能，釋放數據的能量，賦能業務的價值。6.3.關注運營人才和提升運營成本占比 1.關注運營人才并提高人才密度關注運營人才并提高人才密度 目前，我國的私募證券投資基金行業正處于快速發展的階段，但是人才儲備匱乏，從業人員素質有待提高。除頭部私募證券投資基金管理人在人才、策略儲備較豐富，獲取行業資源聚集能力較強，運營能力也較強外，國內私募證券投資基金管理人的人才密度，特別是運營人才密度較國外整體較

322、低，缺乏對基金運營管理有整體認知的人才。108 國外對沖基金發展了 70 多年，基金運營從內部服務發展到外包服務，流程、規范、人才、系統都是通過內部運營演化而來，有了標準化流程就可以逐步走向服務外包，從開始的 FA、TA 等后臺服務向中臺業務外包到投資人服務外包。由于來自監管和投資人需求造成的管理人成本壓力，運營在使用系統進行自動化、數字化上進行了長時間的投入，效率大大提升，差錯率也下降，許多外包服務在低成本、高質量人才的英語國家如愛爾蘭、菲律賓、新加坡、加拿大、印度等國建立了運營服務中心（Shared Service Center），以下簡稱 SSC，這就是標準化、系統化帶來的規模效應，人才

323、培養也更加有效。要在國內提升基金運營人才的密度，很重要的一點是管理人提高對運營重要性的認知并且抱著開放的態度學習，建立完善的培訓制度，職業規劃，提高中后臺人員的薪資待遇和成就感。這些年，一些大型外包服務機構機構如 State Street，Citco等也先后在國內也設立了 SSC，培養了一些基金運營人才。國內也出現了獨立第三方基金行政服務公司，將傳統的中后臺作為成本中心的業務模式逐步轉變成為營收和利潤中心，這種模式也有助于提升運營的人才密度。2.提升基金運營成本占比提升基金運營成本占比 盡調發現國內私募證券基金公司主要的成本在投研團隊和銷售團隊的人員薪資福利、辦公場地。如果是量化策略，還增加了

324、在硬件系統、數據的投入，占比很高，但是基金運營上的投入普遍較低，運營相關的人力成本一般占總成本的比例不到 10%，運營系統的投入占比更少，例如大部分公司的交易對賬、凈值計算是基于Excel 表進行。國外基金中后臺的成本占總運營成本不低（外包基金運營不是為了降低管理人總運營成本），在金融危機后，隨著對私募證券基金信息披露等合規要求提高，中后臺成本更是大幅提高，這也是為什么在美國的對沖基金實現盈虧平衡的 AUM 要達到 1 億美元，而國內的私募證券投資基金的盈虧平衡規模在 2 億人民幣。這也側面反映出管理人對基金運營的重視度不足以及投資人對管理人運營重要性的認知不足的現狀。6.4.合理部署運營架構

325、 私募證券基金管理人的運營架構從職能崗位劃分主要包括以下幾個部分：產品運作、交易復核（主要針對交易場外標的的基金）、份額登記、基金估值、信息披露和資金劃撥。其中份額登記和基金估值多采用業務外包的模式。管理人應確保上述職能設置全面覆蓋的基礎上，根據自身的發展階段和運作特點，量身設定相應的運營架構，崗位職責明確，責任邊界清晰，交互流程合理高效。私募基金管理人設立初期規模較小，員工數量有限，一般可采取精簡型組織架構，根據必要性統設成立綜合運營的單一部門，一人身兼多職，外包機構交付輸出的品質監控以較為簡單的抽樣邏輯進行復核和檢視，避免重大差錯事件的發生；初具規模經營穩定的私募基金管理人應進行更精細化的

326、崗位管理和職能劃分，根據自身特點，設置崗位人員應歸屬的部門。如產品策略和架構繁多而復雜的情況下，產品部門的設置必不可少，同時產品部一并承接產品運作的工作，除了產品的設計、統籌和對接合作方的工作外，也負責產品的上線和清算。偏市場導向的機構可加強市場部門的人員部署，投資者服務、投資者合格適當性檢視和份額登記等職能崗位109 都會囊入職責范圍。將上述職能崗位統歸為運營部進行統一管理也是可參考的架構搭建方式。架構部署可專而不同，但職能崗位覆蓋的周全是統而相通的，正因為崗位人員設置的全面和精細，管理人方能歷經市場和時間的檢驗、穩中求進，對外包工作的檢視也更加系統和標準化，品控邏輯縝密，檢視流程清晰，更有

327、效的管控風險，一方面管理人踐行對投資人的責任承諾；另一方面，外包機構通過管理人實踐反饋，查缺補漏，進一步提升服務品質，管理人和外包機構形成良性的互動合作模式，促進行業的進步和發展。另外，為了滿足業務開展需要，管理人可以通過設立委員會的形式進行專業性較強的業務決策，如歌斐資產設立了估值委員會和信義待客委員會，確保其在多元發展同時，及時識別、解決各類挑戰，維護好投資、估值及項目分配等方面的獨立性，履行對投資人的信義義務。估值委員會由管理層內部的高級人員組成，其職責范圍包括建立和完善更新估值政策和流程；制定、修訂投資品種的估值方法；監督和管理參與估值過程的估值機構、管理人員和顧問人員等。估值委員會會

328、議可以分為定期會議和臨時會議。定期會議可以每季度召開一次，評估公司的估值政策和程序等；而臨時性會議主要討論具體投資品種的估值方法和調整。信義待客委員會旨在落實“客戶為本”價值觀及金融業慎業準則，維護客戶權益及公平待客原則，建立指導方針及關鍵執行指導方向，督導建立服務客戶前、中、后的關鍵行動，結合已有的各專業部門定期主動檢視服務策略的執行狀況，通過專案，獨立公正地處理涉及客戶權益之爭議；致力于傾聽客戶聲音持續推動相關流程制度優化，進行有效的內外溝通，使員工承諾與客戶產生信任，形成品牌與業務發展的基石。委員會由管理層內部的高級人員組成，主要職責包括：1、訂定與確認維護信義待客相關制度的方向與原則；

329、通過制度監督執行；2、審議及督導信義待客相關工作：通過產品、風控、合規、客戶經營作為協作部門的工作小組之提案，審核有關與信義待客相關制度必要的修正，并對相關議案進行追蹤報告；3、審核決議重大客戶利益爭議事項；4、進行并督導年度信義待客相關培訓與宣導。6.5.提升對投資人的服務能力 一般認為私募證券基金是產品驅動型公司，較多關注產品銷售，但隨著私募證券基金的機構投資人的要求逐步提高，需要管理人提升對外的服務能力，這些技能包括：1）具備專職的專業化客戶服務團隊，作為投資團隊和客戶的橋梁，使基金經理能更專注投資，也使客戶得到更好的服務；2）高質量的投資人溝通，為投資人提供投資觀點和市場洞見而不僅是定

330、期提供數據；3）為投資人提供管理信息，提升透明度，幫助投資人對私募證券基金產品進行風險分析和績效歸因。私募證券投資基金投資策略異常復雜，對投資者所應具備的投資知識和風險意識相比其它理財產品有更高的要求。在國外，即使是高度專業的機構投資人也會聘請在對沖基金投資領域專業的咨詢顧問協助基金管理人做篩選和投資組合的構建等。這些專業公司在國內尚未形成，但未來隨著私募行業專業度的提升，我們預測這種模式會出現，因為他們能幫助投資人正確樹立私募證券基金投資觀念，幫助投資人把控投資風險。110 在 2008 年金融危機后，隨著國外監管對對沖基金的信息披露要求越來越高，管理人的基金運營復雜度和成本不斷提升，對服務

331、外包機構的要求也不斷提高。賦能投資人做好私募證券基金投資、賦能私募證券基金管理人做好投資人服務，成為生態中非常重要的一環，這同時也為廣大服務商提供了機會和挑戰。例如，提升服務附加值，特別是精細化的投資人服務并實現規模效應也成為外包服務機構的努力方向。國外托管外包的趨勢是將估值、清算、資產托管等核心業務向增值服務拓展，頭部的托管外包機構能為管理人提供基于持倉的業績歸因分析報告，有助于規模較小的管理人及時了解組合的業績來源與貢獻。在國內，目前私募證券基金的投資人專業度總體水平還比較低，投資人的行為最終會影響管理人的自律，如果投資人對管理人的信息披露沒有要求，管理人不會有沖動去改善投資運營，只要業績

332、好，不會有人來打擾。但投資的本質是追求業績的可持續性，管理人需要向投資人披露必要的信息幫助他們了解自身所承受的風險（在 6.11“提升風險透明度”一節會詳細闡述）。國內私募行業整體缺乏投資人的服務，目前托管外包商以基金申贖的服務為主，基金銷售渠道重募集，輕存續（投資人）服務。托管外包僅遵循管理人的要求，定期向投資人發送月度或周度基金凈值數據，頭部機構提供基金績效歸因報告；管理人發送的投資報告既不標準，質量也參差不齊。在國外，客戶的服務由外包服務機構的“投資人服務部門”提供。大型的行政服務商在系統科技的投入非常大，例如，從自主管理服務器向三方云服務轉移，自主開發的各種線上工具便于投資人安全、及時

333、獲取基金信息，移動辦公能力（在疫情期間非常有效，以后也可能成為常態）。管理人利用行政服務商強大的科技平臺，保持與客戶的有效溝通，IR 服務外包大大提升了服務質量和客戶滿意度。這是國內管理人、行政外包機構和基金銷售渠道公司值得借鑒的模式，針對國內投資人以個人投資人為主的特點，私人銀行、財富管理公司、券商等銷售渠道應該擔負起投資者交易和服務這一職責，提升系統化存續服務能力，向他們定期提供比較詳細易懂的投資報告。6.6.優化私募證券投資基金的稅收業務 1.充分享受財政補貼、稅收返還及其他優惠政策充分享受財政補貼、稅收返還及其他優惠政策 目前，北京、上海及深圳等多地政府均出臺了眾多政策，吸引基金管理人在當地設立基金管理公司及基金產品?；鸸芾砣嗽谶x址問題上，應充分考慮所選地址的財政補貼、稅收返還及其他優惠政策，如此，可在一定程度上降低基金管理人的實際稅負。通常而言，基金管理人可享受的優惠政策大致有