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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。昱能科技 688348.SH 公司研究|首次報告 聚焦分布式光儲賽道，微型逆變器行業龍頭聚焦分布式光儲賽道，微型逆變器行業龍頭。昱能科技成立于 2010 年，主要產品包括微型逆變器、智控關斷器和能量通信器及監控分析系統等，主要應用于分布式光伏發電系統，廣泛應用的場景包括各類戶用、工商業等光伏電站。從業務營收結構來看，微型逆變器長期貢獻公司 75%以上的收入，智控關斷器從 2019 年底量產，豐富了客戶組件級電力電子的選擇，2021 年營收占比達 13.1

2、6%。公司以微型逆變器應對中小功率范疇的戶用與工商業分布式應用場景，并以組件級智控關斷器滲透中大功率范疇的工商業分布式應用場景。此外，下游光儲結合需求提升，公司研發的光儲一體系列產品完成驗證后逐步走向市場?！肮夥肮夥?分布式占比分布式占比+MLPE 滲透”多維支撐滲透”多維支撐行業行業需求景氣成長需求景氣成長。整體來看，光伏發電成本持續下行疊加全球綠色復蘇，行業需求高度景氣。分布式光伏受益于就近發電、就近并網、就近轉換、就近使用，在避免長距離輸送造成的電能損耗方面等方面的優勢，新增裝機占比有望持續提升。微型逆變器進一步受益于分布式光伏對安全性能的要求增加，在分布式市場應用滲透率有望持續提升。

3、三者疊加有望支撐光伏微型逆變器市場需求景氣成長。公司產品迭代具備競爭力，積極拓展海外渠道公司產品迭代具備競爭力，積極拓展海外渠道。技術積淀技術積淀：公司在 2011 年即推出首款單體微型逆變器，是國內最早實現微型逆變器商業化運用的廠商之一，其微型逆變器多體架構迭代行業領先，注重研發專利積累。渠道積累：渠道積累：公司全球銷售渠道優勢明顯，積極提升服務質量和效率，根據 ENF 數據不完全統計，公司在全球擁有103 個銷售商和 503 個安裝商，僅次于 Enphase。隨著募投項目中“全球營銷網絡建設項目”的逐步開展，積極推進全球營銷及技術服務網點的建設，市場開拓、營銷和本土化服務能力有望持續提升。

4、產品多樣性：產品多樣性：公司是當前時間維度上為數不多可同時規模性量產微型逆變器與組件級智控關斷器的廠商，公司研發的光儲一體系列產品完成驗證后逐步走向市場。我們預測公司 2022-2024 年每股收益分別為 4.69、13.07、22.19 元，基于 2023 年可比公司的平均估值為 40.71 倍，考慮到公司應用領域、成長空間和業績增長后續有優于整體可比公司的潛力，給予估值溢價 20%，即給予公司 23 年 49 倍 PE，對應目標價 640.43 元，首次給予買入評級。風險提示風險提示 假設條件變化影響測算結果、微型逆變器在分布式中占比增長不及預期、主要原材料價格波動的風險、核心技術泄密和核

5、心技術人員流失的風險、國際局勢影響出口的風險、匯率波動的風險、競爭激烈程度提升風險等。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)489 665 1,507 4,183 6,895 同比增長(%)27.3%35.8%126.6%177.6%64.8%營業利潤(百萬元)90 116 443 1,232 2,092 同比增長(%)234.8%28.9%280.6%178.4%69.8%歸屬母公司凈利潤(百萬元)77 103 375 1,045 1,775 同比增長(%)256.2%34.0%264.8%178.4%69.9%每股收益（元）0.96 1.29 4.6

6、9 13.07 22.19 毛利率(%)38.4%37.4%40.1%40.5%39.9%凈利率(%)15.7%15.5%24.9%25.0%25.8%凈資產收益率(%)61.6%42.5%18.2%24.0%30.8%市盈率 466.0 347.8 95.3 34.2 20.2 市凈率 186.3 122.6 9.3 7.3 5.4 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年02月20日）468.99 元 目標價格 640.43 元 52 周最高價/最低價 726.5/266 元 總股本/流通 A

7、 股（萬股）8,000/1,916 A 股市值（百萬元）37,519 國家/地區 中國 行業 電力設備及新能源 報告發布日期 2023 年 02 月 21 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-3.3 0.04-22.6 相對表現-3.06 1.19-31.33 滬深 300-0.24-1.15 8.73-11.13 盧日鑫 021-63325888*6118 執業證書編號：S0860515100003 顧高臣 021-63325888*6119 執業證書編號：S0860520080004 施靜 021-63325888*3206 執業證書編號：S0860520090002 香港證監

8、會牌照：BMO306 嚴東 溫晨陽 張洋 梁杏紅 光伏組件級電力電子領域開拓者 昱能科技首次覆蓋報告 買入 （首次）昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 公司概況：聚焦分布式光儲賽道，微型逆變器行業龍頭.5 行業概況：電氣機械和器材制造，聚焦光伏電力轉換領域.7 上游：電子元器件行業整體屬于成熟產業，市場供給相對充足.12 下游：聚焦分布式光伏產業應用，終端需求 toC 為主.13 供給端：微型逆變器應用顆粒度相對較細，當前參與者數量

9、相對有限.14 需求端：“光伏+分布式占比+MLPE 滲透”多維支撐需求景氣成長.17 行業格局：歷史維度海外龍頭主導市場，未來國內品牌空間大.23 業務分析：產品迭代具備競爭力，海外渠道積極拓展.25 技術積淀：多體架構迭代理念領先，芯片研發長期布局.25 渠道積累：美歐渠道多年積淀，享受海外需求紅利.26 產品多樣性：多元產品滿足下游需求，儲能關斷帶來成長空間.27 盈利預測與投資建議.30 盈利預測.30 投資建議.32 風險提示.33 lVjWoYvXnX8ZbUbWqVfW7NcM6MnPmMoMmPjMnNtRfQpNmObRpPwPNZsQsNMYmNqQ 昱能科技首次報告 光伏

10、組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司主要產品.5 圖 3：公司營業收入及其增速.6 圖 4：公司凈利潤及其增速.6 圖 5：公司營收結構.6 圖 6：公司分業務毛利率.6 圖 7：公司股權結構（截至 2022Q3）.7 圖 8：光伏產業鏈構成.7 圖 9：MLPE 組件級電力電子主要方案.7 圖 10：不同光伏逆變器應用場景與地區側重分類.9 圖 11：組串式逆變器直流高壓運行拓撲.9 圖 12：微型逆變器低壓安全

11、性.9 圖 13：微型逆變器提升發電效率.10 圖 14：微型逆變器可靠性.10 圖 15：極端天氣下的光伏電站.10 圖 16：國內微型逆變器產品防水等級.10 圖 17：微型逆變器與組串式逆變器單瓦價格（$/W）.11 圖 18：昱能科技采購的主要原材料金額占比.12 圖 19：微型逆變器戶用光伏應用案例.13 圖 20：微型逆變器工商業光伏應用案例.13 圖 21：昱能科技主要下游構成.13 圖 22：昱能科技主要銷售主要流程.13 圖 23：光伏逆變器不同技術分類出貨.15 圖 24：全球不同能源形式平均度電成本.17 圖 25：全球各能源形式年度發電量統計（TWh）及太陽能占整體發電

12、量比例（%）.18 圖 26：歐盟向各國進口原油結構占比（2020 年）.19 圖 27：歐盟向各國進口固體礦物燃料結構占比（2020 年）.19 圖 28：歐盟向各國進口天然氣結構占比（2020 年）.19 圖 29：2019 全球微型逆變器地區需求占比.20 圖 30：2020 全球微型逆變器地區需求占比.20 圖 31：全球歷年新增光伏裝機（GW）.20 圖 32：全球集中式、分布式光伏占比.20 圖 33：中國歷年新增光伏裝機（GW）.21 圖 34：中國集中式、分布式光伏裝機占比.21 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披

13、露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：中國 2021 年分布式光伏系統成本構成.23 圖 36：不同地區分布式光伏 EPC 成本估算比對.23 圖 37：2018-2020 年全球微型逆變器市場份額（按銷售額計算）.23 圖 38：行業內部分公司公司營收結構（2021 年）.23 圖 39：行業內部分公司營業收入（億元）.24 圖 40：行業內部分公司凈利潤（億元）.24 圖 41：微型逆變器公司產品.24 圖 42：微型逆變器部分公司產品定位布局.25 圖 43：昱能科技微型逆變器產品研發節奏.26 圖 44：行業內部分公司發

14、明專利數量（截止 2021 年 12 月 31 日）.26 圖 45：公司全球銷售商和安裝商分布情況不完全統計（個）.27 圖 46：行業主要公司各大洲銷售商不完全統計（個）.27 圖 47：行業主要公司各大洲安裝商不完全統計（個）.27 圖 48：昱能科技主營業務產品概覽.28 圖 49：昱能科技儲能逆變器應用于光儲場景.28 圖 50：維旺光電和英國某農場合作案例.30 圖 51：維旺光電和日本某機構合作案例.30 表 1：MLPE 組件級控制技術各方案對比.8 表 2：微型逆變器單相產品對比.12 表 3：微型逆變器與集中式、組串式逆變器對比.14 表 4：光伏逆變器主要廠商產品布局.1

15、5 表 5：關于分布式光伏安全要求的相關法律法規.21 表 6：公司光儲一體相關產品研發情況.29 表 7：可比公司估值比較（更新至 2023.02.17 日）.32 表 8：昱能科技與可比公司 2024 年增速對比.33 表 9：微型逆變器在分布式市場中占比敏感性分析.33 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 公司公司概況：概況：聚焦分布式光儲賽道，微型逆變器行業龍聚焦分布式光儲賽道，微型逆變器行業龍頭頭 專注專注 MLPE 組件級電力電

16、子設備的研發和生產。組件級電力電子設備的研發和生產。昱能科技成立于 2010 年，主要產品包括微型逆變器、智控關斷器和能量通信器及監控分析系統等，主要應用于分布式光伏發電系統，廣泛應用的場景包括各類戶用、工商業等光伏電站。公司自 2010 年推出第一代單體微型逆變器 YC200 以來，始終保持大額研發投入，相繼研制出取得歐美市場認證的全球首款三相微型逆變器和全球首款單相四體微型逆變器，并于 2019 年底成為全球第二家推出面向美國市場符合 Sunspec 行業標準的智控關斷器的廠商。公司形成了全球化的銷售服務網絡，產品銷往美國、歐洲等 90 多個國家和地區，根據公司 22 年半年報數據，202

17、1 年公司在微型逆變器市場產品出貨量位列全球廠商第二名、國內廠商第一名。2022 年 6 月 8 日，公司于上海交易所科創板上市。圖 1：公司發展歷程 數據來源：公司公告、公司官網、東方證券研究所 圖 2：公司主要產品 數據來源：公司公告、公司官網、東方證券研究所 近三年公司營收、凈利潤近三年公司營收、凈利潤 CAGR 分別為分別為 41%、101%。得益于光伏行業快速發展和微逆市場滲透率持續提升，公司 2018 年營業收入 2.36 億元，至 2021 年體量提升至 6.65 億元，過去 3 年營業收入 CAGR 達到 41%，截止 2022 年第三季度公司營業收入達 9.28 億元，同比增

18、長 120%。公司第四代產品完成迭代盈利能力提升以及公司銷售規模提升帶動費用率顯著優化，公司2018凈利潤0.13 億元，至 2021 年規模達 1.03 億元，3 年 CAGR 達 101.24%，截止 2022 年第三季度公司達2.53 億元，同比增長 338%。昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 圖 3：公司營業收入及其增速 圖 4：公司凈利潤及其增速 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 微型逆變器

19、提供主要收入，微型逆變器提供主要收入，多業務穩步多業務穩步成長成長。從業務營收結構來看，微型逆變器長期貢獻公司 75%以上的收入，智控關斷器從 2019 年底量產，豐富了客戶組件級電力電子的選擇，2021 年營收占比達 13.16%；而毛利結構方面，微型逆變器長期占比 75%以上，智控關斷器從 2020 年僅占公司毛利潤的 1.95%，上升到 2022 年上半年毛利潤占比的 7.65%，隨著其成熟量產及業務放量成為公司新的利潤增長點。從各業務毛利率變化趨勢來看，微型逆變器業務毛利率由 2018 年 35.44%穩步提升至 2022H1 41%；智能關斷器逐步起量，2019 年-7.05%穩步提

20、升至 2022H1 21.48%；能量通信器盈利能力較強，2018 年至 2022H1 毛利率基本維持在 60-75%較高區間。圖 5：公司營收結構 圖 6：公司分業務毛利率 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 股權結構合理，核心成員利益與公司綁定。股權結構合理，核心成員利益與公司綁定。公司控股股東、實際控制人為凌志敏和羅宇浩，合計持股 26.88%，二人均為電子相關專業博士，相繼在 Xilinx（國際知名芯片企業）及 Solaria（光伏聚光組件企業）公司擔任高管，積累了豐富的半導體芯片及光伏行業經驗，為昱能的技術研發和美國市場的開拓奠定了基礎。嘉興匯能、

21、嘉興匯英是公司核心骨干成員和技術研發人員的持股平臺，反映出公司采取科學的管理制度，以技術研發為核心，將核心成員利益與公司綁定，未來公司核心技術外溢風險較小。昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 圖 7：公司股權結構（截至 2022Q3）數據來源：公司公告、Wind、東方證券研究所 行業概況：行業概況：電氣機械和器材制造，聚焦光伏電力轉換電氣機械和器材制造，聚焦光伏電力轉換領域領域 光伏組件級電力電子設備光伏組件級電力電子設備應用于產業鏈下游，

22、主要聚焦于分布式光伏電力轉化設備應用于產業鏈下游，主要聚焦于分布式光伏電力轉化設備。MLPE 組件級電力電子 Module Level Power Electronics，即為組件級別的電子設備，在太陽能光伏系統中指能對單個或幾個光伏組件進行精細化控制的電力電子設備，主要實現逆變、監控、功率優化、關斷等功能。技術包含電力電子、半導體器件、通訊、云計算及高可靠制造等多個方面，目前行業內現有產品系列包括微型逆變器、優化器、組件級關斷器等。圖 8：光伏產業鏈構成 數據來源：CPIA、東方證券研究所 圖 9：MLPE 組件級電力電子主要方案 MLPE 主要應用環節 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子

23、領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 數據來源：昱能科技演示材料、東方證券研究所 微型逆變器：微型逆變器：指能夠對每一塊光伏組件進行單獨的最大功率點跟蹤，再經過逆變以后并入交流電網，實現對每塊光伏組件的輸出功率進行精細化調節及監控的逆變器。歷史維度上，微型逆變器主要用于分布式、光電建筑等中小型電站，歷史上主要適配功率段一般在 5kW 以下。組件級關斷器：組件級關斷器：一種可實現組件級別快速關斷的裝置。在緊急情況下，通過該裝置，可以遠程或者手動快速關斷每一塊光伏組件之間的連接，從

24、而消除光伏系統陣列中存在的直流高壓，降低觸電風險、解決施救等相關風險。功率優化器：功率優化器：是一種直流輸入、直流輸出的組件級別電力電子設備。每一至兩塊光伏組件連接一個具有最大功率點跟蹤功能的功率優化器。該設備可根據串聯電路需要，將低電流轉化為高電流，將各功率優化器的輸出端串聯并接入匯流箱或逆變器。表 1：MLPE 組件級控制技術各方案對比 微型逆變器微型逆變器 組串式組串式+優化器優化器 組串式組串式+關斷器關斷器 組串式組串式 電器安全電器安全 是否解決直流拉弧火災風險 是 否 否 否 是否解決運維觸電風險 是 是 是 否 是否解決施救風險 是 是 是 否 系統運行時直流電壓等級 低壓 高

25、壓 高壓 高壓 系統關斷時直流電壓等級 低壓 低壓 低壓 高壓 投資成本投資成本 0.4-0.8 元/瓦 組串式成本+0.3元/瓦 組串式成本+0.1元/瓦 中，0.2-0.4元/瓦 營維成本營維成本 低（組件級監控）低（組件級監控）中等 中等 組件失配下功率輸出能力組件失配下功率輸出能力 高 中等 低 低 數據采集能力數據采集能力 強 較強 弱 弱 注：表中單一組串式方案為非 MLPE 組件級控制技術方案，在此表中為作為參考方案呈現。數據來源：昱能科技演示材料、東方證券研究所 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后

26、部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 應用性能優勢逐步體現，綜合性價比持續修復提升 產品定位光伏中產品定位光伏中小小功率段的應用場景，適配價格敏感度相對不高功率段的應用場景，適配價格敏感度相對不高、更注重應用屬性與品牌的地區。更注重應用屬性與品牌的地區。微型逆變器應用顆粒度相較當前市場主流組串式逆變器或集中式逆變器方案而言較細，在相對小功率分布式應用場景在安全性、發電效率、可靠性以及靈活性等方面存在優勢；但同樣式因為其較細的顆粒度，導致其歷史維度上單瓦價格處于較高位置。圖 10：不同光伏逆變器應用場景與地區側重分類 數據來源：昱能科技公司公告、東方證券研究

27、所繪制 性能優勢：性能優勢：微型逆微型逆變器應用顆粒度相對較細，在相對小功率分布式應用變器應用顆粒度相對較細，在相對小功率分布式應用場景在安全性、發電效率、場景在安全性、發電效率、可靠性以及靈活性等方面存在優勢：可靠性以及靈活性等方面存在優勢：（1）安全性：安全性：相較采用集中式逆變器或者組串式逆變器的光伏發電系統整串線路中直流電壓累計一般可以達到 600V1500V 的高電壓等級，微型逆變器因與每一塊光伏組件連接逆變后并聯接入電網，故其系統運行時的直流電壓一般在 80V 以下，低電壓等級降低了運維觸電風險、火災風險和施救風險，提高了光伏發電系統的安全性。圖 11：組串式逆變器直流高壓運行拓撲

28、 圖 12：微型逆變器低壓安全性 數據來源：昱能科技演示材料、東方證券研究所 數據來源：昱能科技演示材料、東方證券研究所 （2）發電效率：）發電效率：分布式光伏發電系統，不可避免存在遮擋、陰影、灰塵、泥濘等因素，造成個別組件功率嚴重下降。在光伏組件串聯后接入逆變器的情形下，光伏發電系統中任意一塊光伏組 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 件的失效或功率下降，將影響整串組件的功率輸出，造成“短板效應”。微型逆變器由于與每一塊光伏組件連接后并

29、聯接入電網，故光伏組件之間不進行串聯，所以能夠對單塊光伏組件實現最大功率點跟蹤功能，實現每塊光伏組件以最大功率輸出。根據 NREL 發布的Photovoltaic Shading Testbed for Module-Level Power Electronics研究發現，微型逆變器在不同的場景下，相比于其他逆變器能夠有效提升一定量的發電增益。圖 13：微型逆變器提升發電效率 數據來源：昱能科技公司公告、東方證券研究所 （3）可靠性：）可靠性：微型逆變器與每一塊光伏組件連接后并聯接入電網，獨立性更高，發生故障后互不干擾，即使部分組件出現故障，并不會影響系統其余部分運行。相較光伏發電系統可能因為

30、集中式逆變器或組串式逆變器的故障而導致整個光伏組串不發電的情況，微型逆變器為整個光伏發電系統的運行提供相對更高可靠性?；蛟诜植际焦夥鎸O端天氣情況時，微型逆變器通過較高的防塵防水等級，結合快速關斷功能與結合低壓拓撲，受到負面影響相對較小。圖 14：微型逆變器可靠性 數據來源：昱能科技公司公告、東方證券研究所 圖 15：極端天氣下的光伏電站 圖 16：國內微型逆變器產品防水等級 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數據來源：全球光伏、東方

31、證券研究所 數據來源：各公司官網、東方證券研究所 （4）靈活性：）靈活性：微型逆變器在建設使用方面具有相對較高的靈活性。安裝靈活：安裝靈活：微型逆變器體積小巧，質量較輕，安裝使用方便，可以直接安裝在光伏組件或者支架上；運維靈活：運維靈活：由于微型逆變器搭配組件使用，采用并聯結構，在出現單個微型逆變器故障的情況下，無需整個系統停止運行進行更換，運維操作簡單方便，靈活性高；擴容簡便靈活：擴容簡便靈活：后期光伏發電系統因增加規模而需要新增設備投資時，無需更改之前配置，可以直接安裝新增設備，擴容簡便，同時微型逆變器單機功率較小，擴容功率靈活性高，使得整個光伏發電系統的投資建設具有更高的靈活性。價格劣勢

32、：產品細分顆粒度相對較細，歷史維度單瓦價格處于高位。價格劣勢：產品細分顆粒度相對較細，歷史維度單瓦價格處于高位。據 Wood Mackenzie 統計數據，2016-2020 微型逆變器單瓦售價相較組串式逆變器仍較高，處于 0.3-0.4$/W 單位價格區間，相較各應用場景組串式逆變器 0.05-0.15$/W 價格水平仍有較明顯價差。但隨著微型逆變器行業技術迭代后，微型逆變器多體架構持續滲透（如昱能科技 DS3D 與禾邁股份 HMS-2000），其單瓦售價有望觸及0.1$/W 水平。雖短期仍無法相較組串逆變器展現出直接價格優勢，但基于對分布式光伏發電系統中直流高壓風險的重視，導致對光伏發電系

33、統“組件級控制”的要求趨嚴，以及其對發電量的提升，微型逆變器于分布式市場中的滲透率后續有望提升。圖 17：微型逆變器與組串式逆變器單瓦價格（$/W）數據來源：Wood Mackenzie、東方證券研究所 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 表 2：微型逆變器單相產品對比 公司名稱公司名稱 昱能科技昱能科技 禾邁股份禾邁股份 Enphase 產品型號 DS3D HMS-2000 IQ8D 產品結構 單相四體 單相四體 單相雙體 額定輸出功率

34、 2000W 2000W 640W 安全性（運行時電壓）低壓安全 低壓安全 低壓安全 發電效率（峰值效率）97%96.50%97.50%可靠性（設計壽命）25 年 25 年 25 年 靈活性 安裝簡單，擴容方便 安裝簡單，擴容方便 安裝簡單，擴容方便 功率密度 1143W/L 833.3W/L 235W/L 單通道最大輸入電流 20A 14A 15A 價格水平（單瓦成本）$0.10/W$0.10/W$0.32/W 注：相關數據取自昱能科技及保薦機構關于審核問詢函的回復；依據該回復中表述，相關數據取自可比公司公開數據、官網信息。數據來源：昱能科技公司公告、東方證券研究所 上游：電子元器件行業整體

35、屬于成熟產業，市場供給相對充足 電子元器件電子元器件為主要為主要上游上游原材料原材料，產業相對成熟，市場供應充足。，產業相對成熟，市場供應充足。以昱能科技公司主要采購上游原材料為例，主要包括線纜、集成電路、半導體器件、機構件、阻容、變壓器、PCB 板等。上游供應商通過采購銅、橡膠、鋁材、磁性材料等基礎性原材料，并采用通用性的技術工藝進行生產，生產工藝流程及所需原材料均具有較強的通用性。上游材料中集成電路、半導體器件、阻容等原材料為市場上的標準化材料；線纜、機構件、磁元件、PCB 板等原材料是需要匹配產品規格或性能的定制類材料，根據產品研發設計方案形成物料選型，供應商按照需求規格參數完成相關材料

36、的生產，但該類材料仍整體屬于市場中較為成熟的產品，綜合而言上游供應商相對充沛，市場供應充足。因為 MPLE 領域聚焦低壓特性，故主要使用在組串式逆變器中的 IGBT 環節在微型逆變器設計過程中可用 MOS 替代。圖 18：昱能科技采購的主要原材料金額占比 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：昱能科技公司公告、東方證券研究所 下游：聚焦分布式光伏產業應用，終端需求 toC 為主 下游下游應用應用核心領域為核心領域為分布式光伏發電分

37、布式光伏發電場景場景。下游終端用戶聚焦分布式光伏發電系統，主要包括戶用業主、工商業主以及其他電站投資者。微型逆變器及智控關斷器等 MLPE 產品將與太陽能電池組件、支架等其他部件集合構成光伏發電系統并經專業安裝后，提供給終端用戶使用。圖 19：微型逆變器戶用光伏應用案例 圖 20：微型逆變器工商業光伏應用案例 數據來源：昱能科技公司公告、東方證券研究所 數據來源：昱能科技公司公告、東方證券研究所 終端需求終端需求聚焦聚焦細分細分 toC 市場，銷售以經銷分銷為主。市場，銷售以經銷分銷為主?？蛻糁饕ㄔO備經銷商、系統集成商、系統安裝商、EPC 承包商以及部分終端用戶等市場參與主體。直銷類客戶主

38、要為戶用業主、工商業主以及其他電站投資者等終端用戶（投資業主）。經銷類客戶為設備經銷商、系統集成商、系統安裝商、EPC 承包商等。圖 21：昱能科技主要下游構成 圖 22：昱能科技主要銷售主要流程 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據來源：昱能科技公司公告、東方證券研究所 數據來源：昱能科技公司公告、東方證券研究所 供給端：微型逆變器應用顆粒度相對較細，當前參與者數量相對有限 當前市場以組串式逆變器為主，微型逆變器尚處于發展階段當前市

39、場以組串式逆變器為主，微型逆變器尚處于發展階段。綜合考慮逆變器的不同技術并結合其市場策略做出選擇的背景下，當前組串式逆變器仍是市場較為主流選擇。目前，華為、陽光電源、固德威、錦浪科技等光伏逆變器的核心供應商均在組串式逆變器有布局。而微型逆變器作為一種新的技術路線尚處于發展期，技術門檻較高，供應商較少。國外的微型逆變器市場發展較早，但出貨仍集中于海外龍頭 Enphase。我國微型逆變器供應商較少，一方面是因為國內相關技術研發較晚，另一方面是因為國內市場對于微型逆變器的需求處于導入階段，尚未進入放量階段。綜合而言，全球的微型逆變器市場仍處于發展階段，供應商高度集中，頭部效應明顯。由于微型逆變器的技

40、術門檻較高，研發設計需要一定投入，技術更迭速度較快，存在一定進入壁壘。表 3：微型逆變器與集中式、組串式逆變器對比 序號序號 項項 目目 集中式逆變器集中式逆變器 組串式逆變器組串式逆變器 微型逆變器微型逆變器 1 主要應用場景主要應用場景 集中式光伏發電系統 分布式光伏發電系統、集中式光伏發電系統 分布式光伏發電系統 2 單機接入組件單機接入組件 大量并行的光伏組串 單個或數個光伏組串 單塊或數塊光伏組件 3 組件級最大功率點跟組件級最大功率點跟蹤蹤 不具備 不具備 具備 4 組件級別關斷組件級別關斷 不具備 不具備 具備 5 組件級數據采集能力組件級數據采集能力 不具備 不具備 具備 6

41、系統發電效率系統發電效率 低 中 高 7 直流電壓等級直流電壓等級 高壓 高壓 低壓 8 安裝占地安裝占地 需要獨立機房 不需要 不需要 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 9 室外安裝室外安裝 不允許 允許 允許 10 成本成本 較低 中 較高 數據來源：昱能科技公司公告、東方證券研究所 圖 23：光伏逆變器不同技術分類出貨 數據來源：Wood Mackenzie、東方證券研究所 表 4：光伏逆變器主要廠商產品布局 序號序號 企業名稱企

42、業名稱 設立時間設立時間 逆變器布局逆變器布局 企業簡介企業簡介 1 Enphase（ENPH.NASDAQ）2006 年 微型逆變器 美國 NASDAQ 上市公司，專注于為光伏產業設計、開發和銷售家庭能源解決方案，主要面向北美、歐洲和澳大利亞的住宅和商業市場，是全球最大的微型逆變器廠商。2 昱能科技股份有限公司(昱能科技/688348.SH)2010 年 微型逆變器 公司專注于光伏發電新能源領域，主要產品包括微型逆變器、智控關斷器、能量通信及監控分析系統等。以微逆為核心不斷迭代更新，拓展產品矩陣，并在 2019 年、2021 年推出關斷器及戶用儲能產品，全面布局組件級電力電子設備。3 杭州禾

43、邁電力電子股份有限公司（禾邁股份/688032.SH）2012 年 微型逆變器及監控設備 禾邁股份主要從事光伏逆變器等電力變換設備和電氣成套設備及相關產品的研發、制造與銷售業務，其中光伏逆變器及相關產品主要包括微型逆變器及監控設備、模塊化逆變器及其他電力變換設備、分布式光伏發電系統，電氣成套設備及相關產品主要包括高壓開關柜、低壓開關柜、配電柜等。4 寧波德業科技股份有限公司（德業股份/605117.SH)2000 年 組串式逆變器、微型逆變器 寧波德業科技股份有限公司著眼于微型逆變器與分布式逆變器，目前旗下擁有太陽能逆變系統、變頻控制系統、環境電器系列、熱交換器系列四大核心產業鏈。逆變器主要有

44、微型逆變器、組串式逆變器、儲能逆變器。5 Northern Electric Power（NEP）2010 年 微型逆變器、關斷器 總部位于美國，致力于提供安全、高效和最佳生命周期成本的太陽能轉換和數據解決方案。昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 6 SolarEdge（SEDG.NASDAQ）2006 年 組串式逆變器及優化器 美國 NASDAQ 上市公司，業務范圍涵蓋逆變器、電動汽車充電、家庭能源管理、虛擬發電廠、電池和不間斷電源（U

45、PS）解決方案等，是全球主要的組件級電力電子逆變系統供應商之一。7 華為技術有限公司 1987 年 組串式逆變器及優化器 華為是全球領先的通信技術和網絡能源解決方案提供商，遍布全球170 多個國家和地區。2013 年，華為推出光伏逆變器產品組合，主要為組串式光伏逆變器，并融合信息技術、互聯網技術與光伏技術，推出智能光伏電站解決方案。8 寧波錦浪新能源科技股份有限公司（錦浪科技/300763.SZ）2005 年 組串式逆變器 錦浪科技專注于組串式逆變器的研發、生產、銷售和技術服務，產品遍及全球 100 多個國家和地區。在光伏逆變器、風力逆變器、風光混合逆變器、儲能并網一體式混合逆變器等多個領域居

46、于行業的前列，在行業內擁有一定的市場地位。9 江蘇固德威電源科技股份有限公司（固德威/688390.SH）2010 年 組串式逆變器、光伏儲能逆變器、智能數據采集器以及智慧能源管理系統 固德威是國內組串式光伏逆變器領先企業，致力于為家庭、工商業用戶及地面電站提供智慧能源管理等整體解決方案，產品立足中國并大規模銷往全球 80 多個國家和地區，充分滿足戶用、扶貧、工商業及大型電站需求。10 陽光電源股份有限公司（陽光電源/300274.SZ）1997 年 集中式逆變器、組串式逆變器、儲能系統 陽光電源專注于太陽能、風能、儲能、電動汽車等新能源電源設備的研發、生產、銷售和服務，主要產品包括光伏逆變器

47、、風能變流器、儲能系統、新能源汽車驅動系統、智慧能源運維服務等。11 上能電氣股份有限公司(上能電氣/300827.SZ)2012 年 集中式逆變器、組串式逆變器、集散式逆變器 上能電氣股份有限公司為用戶提供光伏并網逆變、儲能雙向變流、電能質量治理等解決方案和系統集成,提供 3kW6800kW 全功率段集中式、組串式、集散式光伏逆變器,同時,上能電氣擁有全功率段的交直流儲能變流器產品,具備發電側、電網側、用戶側儲能系統解決方案,助力能源互聯和智能電網的快速發展。12 特變電工股份有限公司(特變電工/600089.SH)1993 年 集中式逆變器、組串式逆變器 特變電工是行業領先的輸變電+新能源

48、產業龍頭。公司于 2000 年進軍新能源行業并逐步形成了光伏風電資源開發及電站建設、以及多晶硅生產制造兩大細分主業。新能源業務主要包括多晶硅、逆變器的生產與銷售,為光伏、風能電站提供設計、建設、調試及運維等全面的能源解決方案;能源業務主要包括煤炭的開采與銷售。13 科士達科技股份有限公司(科士達/002518.SZ)1993 年 戶用逆變器、組串式逆變器 科士達成立于 1993 年，專注于電力電子及新能源領域，產品涵蓋UPS 不間斷電源、數據中心關鍵基礎設施、太陽能光伏逆變器、逆變電源、新能源汽車充電樁等。產品覆蓋亞洲、歐洲、北美、非洲等 80多個國家和地區。該公司于 2010 年在深交所掛牌

49、上市，根據科士達2020 年年報，2020 年逆變器及儲能業務實現收入 2.48 億元。14 古瑞瓦特 2010 年 戶用逆變器、組串式逆變器 古瑞瓦特成立于 2010 年，是一家專注于研發和制造太陽能并網、離網、儲能逆變器及用戶側智慧能源管理解決方案的新能源企業。太陽能并網逆變器功率覆蓋 1-100kW，離網及儲能逆變器功率覆蓋 1-30kW，產品適用于戶用、商用、光伏扶貧、大型地面電站及各類儲能電站場景，并已在全球廣泛應用。昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告

50、最后一頁的免責申明。17 15 浙江正泰電器股份有限公司(正泰電器/601877.SH)1997 年 戶用逆變器、組串式逆變器、集中式逆變器 正泰電器成立于 1997 年，并于 2016 年完成對正泰新能源的收購，形成“低壓電器+光伏新能源”雙主業格局。在低壓電器領域，公司主要從事配電電器、終端電器、控制電器、電源電器等產品的研發、生產和銷售；在光伏領域，公司主要從事光伏 EPC，電站開發、建設及運維等業務。16 科華恒盛股份有限公司(科華數據/002335.SZ)1999 年 戶用逆變器、集中式逆變器、組串式逆變器 公司主營業務為不間斷電源（UPS）系列產品以及配套產品的設計、生產、銷售和服

51、務。全球首發全新一代 1500V 350kW 組串式逆變器解決方案，涉及變壓器、整流器和電感器制造;配電開關控制設備制造;光伏設備及元器件制造 17 SMA 1981 年 集中式逆變器、組串式逆變器 SMA Solar Technology AG 成立于 1981 年，是全球領先的專業逆變器生產供應商，總部位于德國的卡塞爾市。2008 年 SMA 在德國法蘭克福證券交易所主板上市。光伏逆變器在全球范圍內累計裝機容量已超過 75GW，服務體系覆蓋全球 190 多個國家，擁有適用于不同光伏應用場景的完整的產品線及全面解決方案。2019 年 1 月，SMA 宣布其中國公司由管理層收購而私有化，SMA

52、 中國公司目前已更名為愛士惟新能源技術（江蘇）有限公司。18 Power Electronics 1977 年 集中式逆變器 Power Electronics 于 1987 年于西班牙成立，其產品包括太陽能逆變器，儲能逆變器等。公司 2019 年實現約 8GW 的出貨量，2020 年光伏逆變器總出貨量位居全球第四。19 TMEIC 2003 年 集中式逆變器 東芝三菱電機產業系統株式會社是一家國際化的產業系統集成公司.它是由國際知名的日本東芝公司和三菱電機各出資 50%組建而成的,TMEIC 產品同時集成了兩家母公司的技術和服務優勢.TMEIC 公司作為世界電力電子技術領域的領先者。截止 2

53、020 年逆變器累計出貨量居世界第十。數據來源：各公司公告、東方證券研究所 需求端：“光伏+分布式占比+MLPE 滲透”多維支撐需求景氣成長 光伏：行業需求持續景氣，歐美地區預期上行 光伏發電成本持續下行疊加全球綠色復蘇，光伏發電成本持續下行疊加全球綠色復蘇，行業需求高度景氣行業需求高度景氣。全球變暖和資源枯竭問題已經成為全球共同面臨的威脅，為了應對危機，全球多個國家提出了“碳中和”氣候目標。光伏發電作為一種清潔發電資源大受推廣，從 2009 年到 2021 年，光伏發電度電成本降低 90%，已經成為一種有競爭力的電源形式。隨著光伏發電技術逐步成熟，光伏發電在全球中的滲透率逐步提升，據BP 數

54、據統計，從 2010 年的 0.16%提升至 2021 年的 3.63%。展望未來光伏 LCOE 持續下降疊加全球碳中和背景驅動，光伏行業需求有望迎來堅定成長。圖 24：全球不同能源形式平均度電成本 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 數據來源：Larzards Version 15、東方證券研究所 圖 25：全球各能源形式年度發電量統計（TWh）及太陽能占整體發電量比例（%）數據來源：BP、東方證券研究所 歐洲：俄烏沖突帶來能源供應潛在

55、變革，關注能源主權為光伏發展帶來新支撐。歐洲：俄烏沖突帶來能源供應潛在變革，關注能源主權為光伏發展帶來新支撐。2022年俄烏局勢影響歐洲能源體系，使得歐洲能源轉型升級面臨更大挑戰。歐洲能源的對外依存度一直較高，在整體能源格局動蕩過程中，加速推動新能源電力發展，成為增強能源供給的獨立性有效選擇之一。REPowerEU 光伏策略深化，歐洲光伏需求景氣提升。光伏策略深化，歐洲光伏需求景氣提升。2022 年 5 月 18 日歐盟委員會發布了REPower EU 計劃的方案劃分，其中將 2030 年歐盟可再生能源占比目標提升至 45%（相較之前提升 5pct）。方案中具體的歐盟太陽能戰略提到，計劃在 2

56、025 年歐盟整體光伏累計裝機達到320GW，2030年達到600GW。根據IRENA數據統計，2021年底歐盟光伏累計裝機僅158.1GW，預計 2022-2025 年與 2026-2030 年兩個時間段年均新增裝機分別達到 40.5GW 與 56GW，相較21 年歐盟新增裝機 21.4GW 存在明顯中樞提升。以歐洲具體國家為例，德國內閣于 2022年 4月 6日通過了一攬子法案（或稱復活節法案），計劃到 2030 年 80%的電力由可再生能源提供，到 2035 年幾乎所有的電力均由可再生能源提供。根據該法案，到 2030 年德國太陽能發電能力將由目前的 59GW 提升至 215GW。德國的

57、可再生能源目 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 前主要包括風電、太陽能發電和水電，在供應中所占比例約為 42%。法案表示，俄烏沖突帶來德國能源供應的轉折，能源主權成為德國和歐洲安全問題。能源獨立情緒蔓延，有望為光伏后續成長提供強力支撐。此外 4 月 7 日，英國也于政府官網更新了英國能源安全戰略，太陽能作為新戰略的一部分，當前英國的太陽能累計裝機容量為 14GW，英國政府的目標是至 2035 年實現五倍增長。能源獨立情緒蔓延，為光伏發展

58、帶來新支撐。圖 26：歐盟向各國進口原油結構占比（2020 年）圖 27：歐盟向各國進口固體礦物燃料結構占比（2020 年）數據來源：Eurostat、東方證券研究所 數據來源：Eurostat、東方證券研究所 圖 28：歐盟向各國進口天然氣結構占比（2020 年）數據來源：Eurostat、東方證券研究所 美國：豁免東南亞四國光伏組件美國：豁免東南亞四國光伏組件 24 個月關稅，個月關稅，疊加疊加 IRA 穩步推行，穩步推行，美國市場恢復生機。美國市場恢復生機。2022 年6 月 6 日，白宮正式聲明：美國將對從柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南采購的太陽能組件給予 24個月的關稅豁免。此外白宮表

59、示，美國有望在2024年之前將其太陽能發電能力提高兩倍，允許后續在公共土地上部署更多清潔能源項目，并向城市和農村地區推廣；也將通過高薪工作支持太陽能勞動力市場的多元化；為盟國建立有彈性的清潔能源制造供應鏈。由于中國光伏廠商主要都通過東南亞等地區出口光伏組件產品到美國，故豁免相關產品關稅既有利于我國光伏相關產業持續出口滲透，而這也將有利美國的投資商和 EPC 廠商重新獲取綜合性價比相對合適的組件產品，為當地電站整體盈利水平提供支撐，2022 年及后續美國光伏市場有望重新恢復生機。并隨著后續IRA 法案持續推行，美國光伏需求有望獲得景氣支撐。昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析

60、師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 歐美光伏需求景氣成長，微逆環節歐美光伏需求景氣成長，微逆環節有望有望充分充分受受益。益?；跉v史維度建筑光伏安全性法案推行節奏與各地區裝機體量而言，北美市場是全球最大的微型逆變器產品市場，其次是歐洲、拉美等地區，其微型逆變器產品市場份額正在逐漸擴大。隨著歐美光伏需求景氣成長，微型逆變器有望充分受益。圖 29：2019 全球微型逆變器地區需求占比 圖 30：2020 全球微型逆變器地區需求占比 數據來源：Wood Mackenzie、東方證券研究所 數據來源：

61、Wood Mackenzie、東方證券研究所 分布式占比：全球光伏裝機增長，分布式光伏占比有望持續提升 光伏分布式裝機持續增長，未來比重有望持續提高。光伏分布式裝機持續增長，未來比重有望持續提高。2016 年之前，隨著中國等發展中國家和地區集中式光伏的快速發展，其發展速度高于分布式光伏，使得分布式光伏在新增裝機量增加的背景下占全球光伏新增裝機量的比例有所下降，從 2013 年的 43%下降到 2016 年的 26%。2017 年以來，全球分布式光伏新增裝機規模占比相對之前有較大的回升，主要原因在于：一是歐美、澳洲以及南美等國家和地區環保意識和清潔能源意識增強，光照資源豐富；二是在前述眾多國家和

62、地區，光伏發電已逐步具有成本優勢；三是政府政策支持的推動作用。據 IEA 預測數據，2022 年分布式占比短期下降，我們認為主要系2021年光伏組件處于價格高位，抑制了價格敏感度更高的集中式項目推行，導致價格敏感性相對較低的分布式裝機份額提升，在短期集中式需求彈性恢復過程中，不排除在比重上分布式占比小幅波動的情況出現。但后續基于分布式光伏發電就近發電、就近并網、就近轉換、就近使用，在避免長距離輸送造成的電能損耗方面等方面的優勢，全球分布式光伏新增裝機占比有望持續提升。圖 31：全球歷年新增光伏裝機（GW）圖 32：全球集中式、分布式光伏占比 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關

63、分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 數據來源：CPIA、東方證券研究所 數據來源：IEA、東方證券研究所 中國光伏中國光伏分布式持續發展。分布式持續發展。2013 年中國分布式光伏新增裝機量僅為 0.8GW，占全年光伏新增裝機比例 7%，集中式光伏新增裝機容量占比達 93%，占主導地位，主要原因是：甘肅、青海、寧夏、新疆、內蒙等中西部地區地理面積廣闊、太陽光照資源豐富，適合集中式光伏發電項目的建設運營，因而我國光伏發電初期以集中式光伏項目為主。后續為了緩解國內光伏東中西部發電、用電的不平衡

64、狀況以及集中式光伏發電的輸送損耗問題，2013-2014 年開始，國家發改委、國家能源局等部門逐步推出了一系列鼓勵分布式光伏的政策，我國分布式光伏發電進入了快速發展期，從2015年的新增裝機量1.39GW增長到2018年的20.96GW。在經歷國內光伏政策短期波動后，2019 年至 2021 年中國分布式光伏新增裝機恢復穩步增長，分別為 12.2GW、15.52GW 和29.28GW，其中 2021 年分布式光伏在“整縣推進”試點工作與戶用光伏補貼的政策刺激下，其新增裝機占比占全部新增光伏發電裝機的 53%。圖 33：中國歷年新增光伏裝機（GW）圖 34：中國集中式、分布式光伏裝機占比 數據來

65、源：CPIA、東方證券研究所 數據來源：國家能源局、CPIA、東方證券研究所 MPLE于分布式光伏中滲透率：光伏發電系統“組件級控制”要求趨嚴，性價比優化 MPLE 滿足趨勢性需求 分布式光伏對安全性能的要求增加，微型逆變器分布式光伏對安全性能的要求增加，微型逆變器于分布式市場應用于分布式市場應用滲透率滲透率有望持續有望持續提升提升。由于分布式光伏發電主要應用于家庭戶用、工商業用等領域，安全性是系統需考慮的重要因素。光伏組串中的直流串聯存在直流高壓風險，涉及運維觸電風險、火災風險以及施救風險。出于對直流高壓安全性的重視，相關法律法規陸續出臺，組件級控制的電力電子設備成為市場發展的重要趨勢，具有

66、廣闊的市場空間，微型逆變器于分布式市場應用滲透率有望持續提升。表 5：關于分布式光伏安全要求的相關法律法規 國家 法規 內容 美國 美國國家電氣法規NEC2017（690.12）對光伏建筑進行了強制性的安全規范,以距離到光伏矩陣 305m 為界限,在快速關斷裝置啟動后 30S 內,界限外電壓降到 30V 以下,界限內電壓降到 80V 以下,即要求實現“組件級關斷”,該要求在 2019 年 1 月 1 日起生效 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明

67、。22 加拿大 Canadian Electrica Code2021 版 光伏系統直流側電壓大于 80V 時需安裝電弧故障中斷設備或者其他等同設備。光伏系統安裝在建筑內或者建筑上的應安裝快速關斷。在光伏組件 1 米外,快速關斷觸發后,要求30S 內將電壓降低到 30V 以下 德國 DE 防火安全標準 明確規定在光伏系統中如果逆變器關閉或者電網出現故障時,需要使直流電壓小于 120V,并提出可以使用關斷裝置達到前述要求 墨西哥 電氣安裝(使用)標準NM001SEDE 光伏系統直流工作電壓大于 80V 的需要安裝電弧保護設備 泰國 Thai Electrical Code:Solar Rooft

68、op Power Supply Installations 2022 要求屋頂光伏電站必須安裝有快速關斷裝置，且在距離光伏矩陣 300mm 為界限，裝置啟動后 30 秒內界線范圍內電壓降低到 80V以下，界限范圍外電壓降到 30V 以下 中國 2021 年 11 月 24 日,國家能源局發布了關于加強分布式光伏發電安全工作的通知(征求意見稿)進一步加強分布式光伏發電安全工作 數據來源：昱能科技公司公告、昱能科技官網、東方證券研究所 分布式光伏安全意識逐步強化，分布式光伏安全意識逐步強化，安全性法案安全性法案逐步趨嚴。逐步趨嚴。僅 2022 年亞太地區就有多地頒發分布式光伏安全性相關法案：202

69、2 年 4 月，泰國政府權威機構 EIT(Engineering Institute of Thailand)發布了最新的泰國國家電氣規范(Thai Electrical Code:Solar Rooftop Power Supply Installations 2022)，其中要求屋頂光伏電站必須安裝有快速關斷裝置，且在距離光伏矩陣 300mm 為界限，裝置啟動后 30 秒內界線范圍內電壓降低到 80V 以下，界限范圍外電壓降到 30V 以下。2022 年 10 月，東莞市發展和改革局辦公室發布了東莞市發展和改革局分布式光伏發電項目建設管理辦法，其中“項目建設管理”章節中的第 16條明確要求

70、：光伏項目必須具備組件級快速關斷及管理能力，確保人員及財產安全；2022 年 11 月，浙江省海寧市發改局印發海寧市分布式光伏發電項目建設管理辦法（征求意見稿），文件指出，應重點在公共機構、基礎設施、產業園、重點能耗企業等領域發展光伏應用，光伏項目必須具備組件級快速關斷及管理能力，確保人員及財產安全。2022 年 12 月，浙江省海寧市發改局印發海寧市分布式光伏發電項目建設管理辦法，文件指出，應重點在公共機構、基礎設施、產業園、重點能耗企業等領域發展光伏應用，光伏項目必須具備組件級快速關斷及管理能力，確保人員及財產安全。隨著后續分布式光伏逐步滲透，逐步走進日常生活與辦公場景，各地相關光伏應用場

71、景安全性規定有望逐步細化落地，從而帶動選擇微型逆變器意愿變強，帶動微逆滲透率持續提升。微型逆變器多體架構持續滲透，微型逆變器多體架構持續滲透，微逆產品性價比有望持續優化微逆產品性價比有望持續優化。隨著微型逆變器行業技術迭代后，微型逆變器多體架構持續滲透（如昱能科技 DS3D 與禾邁股份 HMS-2000），其單瓦售價有望觸及0.1$/W 水平。雖短期仍無法相較組串逆變器展現出直接價格優勢，但基于對分布式光伏發電系 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責

72、申明。23 統中直流高壓風險的重視，以及其對發電量提升帶來的潛在增益，微型逆變器于分布式市場中的滲透率后續有望提升。圖 35：中國 2021 年分布式光伏系統成本構成 圖 36：不同地區分布式光伏 EPC 成本估算比對 數據來源：CPIA、東方證券研究所 數據來源：CPIA、Energieheld、Solaranlagen-portal、昱能科技公司公告、東方證券研究所 行業格局：歷史維度海外龍頭主導市場，未來國內品牌空間大 微型逆變器行業集中度高，微型逆變器行業集中度高，海外龍頭海外龍頭 enphase 占據較大份額占據較大份額。根據 Wood Mackenzie 于 2021 年10 月發

73、布的全球光伏逆變器與組件級電力電子設備市場展望 2021，2020 年在全球微型逆變器市場中，Enphase 處于主導地位，市場占有率多年維系全球第一，昱能科技則位居第二名，禾邁股份相關銷售金額達到第三。圖 37：2018-2020 年全球微型逆變器市場份額（按銷售額計算）注：Enphase 于 2018 年收購 SunPower 的微型逆變器子公司，故 2019 年度、2020 年度 SunPower 的市場份額并入Enphase 中計算。數據來源：Wood Mackenzie、昱能科技公司公告、東方證券研究所 圖 38：行業內部分公司公司營收結構（2021 年）昱能科技首次報告 光伏組件級

74、電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 數據來源：Wind、各公司公告、東方證券研究所 國內企業規模維度相較海外龍頭仍有較大成長提升空間。國內企業規模維度相較海外龍頭仍有較大成長提升空間。對比收入體量，海外公司 SolarEdge 與Enphase領先行業，2021年營業收入分別為125.21億元與88.12億元；對比收入與凈利潤體量，海外公司 SolarEdge 與 Enphase 2021 年凈利潤分別為 10.79 億元與 9.27 億元，從收入規模與利潤體量上看

75、，國內公司相較海外龍頭仍有較大成長提升空間。圖 39：行業內部分公司營業收入（億元）圖 40：行業內部分公司凈利潤（億元）數據來源：各公司公告、東方證券研究所 數據來源：各公司公告、東方證券研究所 國內企業注重產品研發，推出適合不同市場的多級架構。國內企業注重產品研發，推出適合不同市場的多級架構。自海外企業 Enphase 于 2009 年首次實現單體微型逆變器大批量商業化運用之后，國內企業在單體微型逆變器的基礎上不斷更新迭代，推出多體微型逆變器及三相微型逆變器。多體逆變器不僅可以攤薄成本，而且可以適用于中小功率的工商業場景，應用市場更廣闊。圖 41：微型逆變器公司產品 昱能科技首次報告 光伏

76、組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 數據來源：昱能科技公司公告、各公司官網、東方證券研究所 圖 42：微型逆變器部分公司產品定位布局 數據來源：昱能科技公司公告、各公司官網、東方證券研究所 業務分析：產品迭代具備競爭力，海外渠道積極拓展業務分析：產品迭代具備競爭力，海外渠道積極拓展 技術積淀：多體架構迭代理念領先，芯片研發長期布局 微型逆變器多體架構迭代行業領先，微型逆變器多體架構迭代行業領先，注重研發專利積累注重研發專利積累。自海外企業 Enphase 于

77、2009 年首次實現單體微型逆變器大批量商業化運用之后，公司在 2011年即推出首款單體微型逆變器，是國內最早實現微型逆變器商業化運用的廠商之一。公司主要進行微型逆變器的設計開發與生產銷售，同時銷售智控關斷器、能量通信器等相關設備。2019年至2021年，公司營業收入分別為38,456.34萬元、48,949.73 萬元和 66,496.32 萬元，營收規模持續增長；其中主營業務收入來源于微型逆變器、智控關斷器和能量通信器的銷售，合計收入分別為 37,617.88 萬元、48,148.48 萬元和65,267.50 萬元，占比分別為 98.58%、98.72%和 99.03%。昱能科技首次報告

78、 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 圖 43：昱能科技微型逆變器產品研發節奏 圖 44：行業內部分公司發明專利數量（截止 2021 年 12 月 31日）數據來源：各公司公告、東方證券研究所 數據來源：各公司公告、天眼查、東方證券研究所 能量轉化行業長維度芯片博弈，注重芯片產業布局。能量轉化行業長維度芯片博弈，注重芯片產業布局。公司創始人有美國 AMD、Xilinx、Solaria 等企業工作經歷，對美國市場及世界頂尖芯片行業擁有積淀與理解。昱能科技創始

79、人昱能科技創始人 1：比利時魯汶天主教大學微電子專業畢業，博士研究生學歷.1989 年 10 月至 1990年 10月，在美國加州大學伯克利分校做博士后研究；1990年 10月至 1995年 11月任美國 AMD 公司資深主任工程師；1995 年 12 月至 2007 年 6 月任美國 Xilinx 公司資深總監；2007 年 7 月至 2009 年 7 月任美國 Solaria 公司資深副總裁.2010 年 3 月至 2012 年 12月，擔任公司董事兼總經理；2013 年 1 月起，擔任公司董事長兼總經理。昱能科技創始人昱能科技創始人 2：美國加州大學洛杉磯分校固體電子器件專業畢業，博士研

80、究生學歷.2001年 11 月至 2007 年 7月任美國 Xilinx公司高級工程師；2007 年 10 月至 2009 年 8月任美國 Solaria 公司技術總監.2010 年 3 月起，擔任公司董事，首席技術官。智控關斷器智控關斷器 ASIC 芯片實現自研自制，增資持續布局芯片技術。芯片實現自研自制，增資持續布局芯片技術。公司于 2019 年底成為全球第二家推出面向美國市場符合 Sunspec 行業標準的智控關斷器的廠商，采用了自主開發的智控關斷器ASIC 專用芯片，集成度及可靠性更高。公司專注于組件級電力電子產品的研發和生產，且半導體材料碳化硅功率芯片是其主要原材料，2022 年 9

81、 月 26 日，公司利用自有資金通過向其全資子公司浙江創新新能源有限公司增資，并由子公司與泰科天潤半導體科技有限公司簽訂增資協議的方式向泰科天潤增資 1 億元，占其總股本 2.44%。泰科天潤是國內首家專注于從事第三代半導體材料碳化硅功率芯片制造的領軍企業，產品性能處于行業先進水平、出貨量國內第一。本次投資可完善公司上游產業布局，充分整合優勢資源，鞏固并提升公司技術優勢地位及競爭力。海外龍頭 Enphase 產品屬性與穩定性長期處于行業第一，充分受益于其微逆芯片自研自制帶來的技術優勢，昱能關斷器芯片已實現自研自制，隨著與泰科持續合作，后續有望在芯片技術端迎來更積極突破。渠道積累：美歐渠道多年積

82、淀，享受海外需求紅利 全球銷售渠道優勢明顯，積極提升服務質量和效率。全球銷售渠道優勢明顯，積極提升服務質量和效率。在光伏發電系統行業中，設備廠商除少部分直接銷售給終端用戶外，主要通過系統集成商、系統安裝商、EPC 承包商以及經銷商等市場參與 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 主體間接銷售給終端用戶，以上經銷客戶雖然各自發揮的功能有所差異，但相對于光伏設備廠商而言均實質上起到了“銷售渠道”的作用。根據 ENF 數據不完全統計，公司在全球擁

83、有 103 個銷售商和 503 個安裝商，僅次于 Enphase，布局廣泛且深度。巴西、北美、歐洲為銷售網絡核心節點，全面覆蓋微型逆變器主要市場，隨著公司募投項目中“全球營銷網絡建設項目”的逐步開展，積極推進全球營銷及技術服務網點的建設，市場開拓、營銷和本土化服務能力有望持續提升。圖 45：公司全球銷售商和安裝商分布情況不完全統計（個）注：ENF 官網 Enphase 相關數據更新日期為 2023 年 1 月 12 日；昱能科技相關數據更新日期為 2022 年 3 月 22 日；禾邁股份相關數據更新日期為 2022 年 8 月 24 日。數據來源：ENF、東方證券研究所 圖 46：行業主要公司

84、各大洲銷售商不完全統計（個）圖 47：行業主要公司各大洲安裝商不完全統計（個）注：ENF 官網 Enphase 相關數據更新日期為 2023 年 1 月 12 日；昱能科技相關數據更新日期為 2022 年 3 月 22 日；禾邁股份相關數據更新日期為 2022 年 8 月24 日。數據來源：ENF、東方證券研究所 注：ENF 官網 Enphase 相關數據更新日期為 2023 年 1 月 12 日；昱能科技相關數據更新日期為 2022 年 3 月 22 日；禾邁股份相關數據更新日期為 2022 年 8 月24 日。數據來源：ENF、東方證券研究所 產品多樣性：多元產品滿足下游需求，儲能關斷帶來

85、成長空間 多元產品滿足下游多維需求，智控關斷器多元產品滿足下游多維需求，智控關斷器、儲能逆變器適配更多應用場景、儲能逆變器適配更多應用場景。公司是當前時間維度上為數不多可同時規模性量產微型逆變器與組件級智控關斷器的廠商。公司以微型逆變器應對中小功率范疇的戶用與工商業分布式應用場景，并以組件級智控關斷器滲透中大功率范疇的工商業分布式應用場景。此外，下游光儲結合需求提升，公司研發的光儲一體系列產品完成驗證后逐步走向市場。昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免

86、責申明。28 圖 48：昱能科技主營業務產品概覽 數據來源：昱能科技公司公告、東方證券研究所 圖 49：昱能科技儲能逆變器應用于光儲場景 數據來源：昱能科技公司公告、東方證券研究所 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 表 6：公司光儲一體相關產品研發情況 序號序號 研發項目名稱研發項目名稱 研發目標研發目標 研發進展研發進展 1 基于微網的智能儲能系統 應用于家庭和工商業應用的單相和三相儲能系統，通過交流側和光伏系統耦合實現能量雙向流動；

87、通過采用低壓電池保障系統安全；集成并網逆變、離網逆變、UPS 和交流充電功能；通過云系統和手機 APP 實現智能監控和運維；支持多臺系統并聯實現系統容量的擴展，滿足大型系統的需求 已完成，并已通過 UL1741認證 2 交流電池多功能逆變器 應用于儲能系統中，有多種工作模式。能夠根據光伏發電的高峰、低谷期的不同狀態以及電網用電的高峰、低谷期的不同狀態自動進行分布式電能優化配置，提高光伏發電的整體利用水平，并可通過云系統和手機 APP 實現智能監控 已完成，研發成果已應用于基于微網的智能儲能系統中 3 移動電源光伏儲能系統 通過智能儲能系統設計方案的改進，實現了移動式儲能功能，具有光伏充電、交流

88、雙向轉換、USB 快充，無線快充，車充等功能 進行中，預計2022 年 完 成研發 4 三相并離網逆變充電一體機 應用于三相電網中，具備對電池充放電功能，充放電功率達到5000W，充放電效率達到95%以上；支持并網運行和離網運行；具備 PFC 調節功能、數據采集功能，并可通過云系統和手機 APP 實現智能監控 進行中，預計2022 年 完 成研發 5 家庭智慧能源管理系統 應用于家庭的智慧能源管理系統，通過監控平臺調動光伏系統和儲能系統協同工作，提高能源利用率，實現光伏發電最大化，提高家庭用電的經濟效益 已完成，研發成果已應用于單相儲能系統 6 儲能逆變器多機并聯技術 通過離網儲能系統的多機并

89、聯技術研發，實現多臺儲能逆變器的系統并聯，實現快速響應功能，提升戶用儲能系統中容量擴展的應用需求 進行中，預計2022 年 完 成研發 數據來源：昱能科技公司公告、東方證券研究所 產業投資逐步展開，有望獲得產業投資逐步展開，有望獲得協同助力。協同助力。昱能科技獨家投資上海維旺光電科技有限公司 Pre-A 輪融資。伴隨著公司的投資與產業賦能，維旺光電有望迎來進一步發展的新機遇，雙方有望形成產業協同。據維旺光電公眾號信息，在“雙碳”政策和建筑行業綠色低碳發展的驅動下，隨著全球光伏電站的不斷擴建，光伏支架產業規模有望日趨擴大，2025 年全球光伏支架市場空間有望達到1350 億元，其中光伏跟蹤支架可

90、達到 900 億元。昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 借助本輪融資，維旺光電將進一步提高企業產能和增加研發投入，拓展光伏跟蹤支架科研創新能力，深耕國內外光伏跟蹤支架市場，努力為光伏行業綠色發展貢獻力量。圖 50：維旺光電和英國某農場合作案例 圖 51：維旺光電和日本某機構合作案例 數據來源：維旺光電、東方證券研究所 數據來源：維旺光電、東方證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利

91、預測做如下假設：1)我們預測公司 2022-2024 年收入分別是 15.07、41.83、68.95 億元，歸母凈利潤分別為 3.75、10.45、17.75 億元。2)微型逆變器：微型逆變器：全球光伏裝機持續提升，基于 CPIA 預測基數與硅料供給逐步釋放后產業預期，我們預測 2022-2024 年全球光伏裝機需求為 240GW、350GW、400GW；基于隨著光伏應用場景逐步顆粒度細化，我們預測分布式裝機占比有望達到 47%、48%、49%；基于微型逆變器在分布式市場中依靠其安全性、發電效率、可靠性以及靈活性等方面的優點疊加全球光伏組件級電力電子安全要求持續深化，我們預測分布式市場中微型

92、逆變器滲透率達到 9%、12%、15%，故基于我們預測 2022-2024年全球光伏微型逆變器市場為 10GW、20GW、29GW（全球光伏微型逆變器市場=全球光伏裝機需求*分布式裝機占比*微型逆變器于分布式市場滲透率）。預計 2022-2024 年出貨量 91、230、368 萬臺，實現收入 10.52、26.74、41.61 億元。隨產品放量，預計微逆單臺價值 量 與 單 位 成 本 后 續 維 持 均 小 幅 年 降，毛 利 率2022-2024 年 分 別 為40.19%/41.69%/41.69%。3)智控關斷器：智控關斷器：受益于分布式光伏市場高度景氣、安全性法案逐步推行以及公司市

93、占率的穩步提升，預計 2022-2024 年出貨量 173、311、436 萬臺。預計后續毛利率保持穩定，2022-2024 年毛利率水平 24.40%/24.40%/24.40%。4)能量通信器：能量通信器：該產品同樣有望受益于光伏行業成長屬性以及分布式光伏與微型逆變器在分布式光伏中滲透率提升，后續產品有望迎來放量；參考公司微型逆變器銷售容量增速，預計 2022-2024 年銷量 20.7、52.7、84.0 萬臺。此類產品單臺售價與單臺成本 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請

94、閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 均將出現小幅年降，后續毛利率水平基本穩固，預計 2022-2024 年毛利率水平68.93%/67.20%/65.38%。5)儲能逆變器：儲能逆變器：公司于 2022 年起實現光儲一體系統中交流耦合產品，即儲能逆變器的銷售，在假設中我們將其歸入其他產品分類中。預計 2023 年起該業務隨戶用與工商業儲能市場的快速增長以及公司市占率的逐步提升快速放量。我們預計 2022-2024 年收入0.26、6.28、14.90 億元，毛利率水平 40.0%/35.0%/34.5%。6)隨公司 2022、2023 年營收規模大幅放量，費用率水平快速收窄后穩步下降。

95、預計2022-2024 年銷售費用率 6.05%/5.48%/5.06%，管理費率 3.02%/2.02%/1.47%，研發費用率 4.21%/3.28%/2.89%。7)公司 2022-2024 年所得稅率維持 15%。盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 微型逆變器微型逆變器 銷售收入（百萬元）411.8 511.9 1,052.3 2,674.4 4,161.4 增長率 19.4%24.3%105.6%154.1%55.6%毛利率毛利率 36.7%36.9%40.2%41.7%41.7%智控關斷器 銷售收入（百萬元）29.5 87.5 270.2

96、533.6 749.3 增長率 25236.4%196.8%208.9%97.5%40.4%毛利率 12.5%20.7%24.4%24.4%24.4%能量通信器能量通信器 銷售收入（百萬元）40.2 53.3 145.3 332.3 477.3 增長率 29.3%32.6%172.7%128.7%43.6%毛利率 73.9%70.7%68.9%67.2%65.4%其他產品其他產品 銷售收入（百萬元）6.3 6.4 32.8 636.0 1,498.9 增長率 15.9%1.7%414.8%1839.7%135.7%毛利率 56.1%56.4%43.5%35.3%34.6%其他業務其他業務 銷售

97、收入（百萬元）1.7 5.9 6.5 7.2 7.9 增長率-41.3%238.6%10.0%10.0%10.0%毛利率 10.7%6.7%6.7%6.7%6.7%合計合計 489.5 665.0 1,507.1 4,183.5 6,894.7 增長率 27.3%35.8%126.6%177.6%64.8%綜合毛利率 38.4%37.4%40.1%40.5%39.9%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3

98、2 投資建議 公司專注分布式光伏和儲能賽道，主打微逆產品，在海外市場有較高的市占率和品牌影響力。我們預計2022-2024年公司實現歸母凈利潤分別為3.75、10.45、17.75億元，實現每股收益4.69、13.07、22.19 元。公司屬于制造業，我們選取相對估值法來分析公司未來估值狀況，依據招股書我們選取下列公司作為昱能科技同行業可比公司：Enphase：美國 NASDAQ 上市公司，專注于為光伏產業設計、開發和銷售家庭能源解決方案，主要面向北美、歐洲和澳大利亞的住宅和商業市場，是全球最大的微型逆變器廠商。禾邁股份：禾邁股份：主要從事光伏逆變器等電力變換設備和電氣成套設備及相關產品的研發

99、、制造與銷售業務，其中光伏逆變器及相關產品主要包括微型逆變器及監控設備、模塊化逆變器及其他電力變換設備、分布式光伏發電系統，電氣成套設備及相關產品主要包括高壓開關柜、低壓開關柜、配電柜等。SolarEdge：美國NASDAQ上市公司，業務范圍涵蓋逆變器、優化器、電動汽車充電、家庭能源管理、虛擬發電廠、電池和不間斷電源（UPS）解決方案等，是全球主要的組件級電力電子逆變系統供應商之一。錦浪科技：錦浪科技：專注于組串式逆變器的研發、生產、銷售和技術服務，產品遍及全球 100 多個國家和地區。在光伏逆變器、風力逆變器、風光混合逆變器、儲能并網一體式混合逆變器等多個領域居于行業的前列。固德威：固德威：

100、是國內組串式光伏逆變器領先企業，致力于為家庭、工商業用戶及地面電站提供智慧能源管理等整體解決方案，產品立足中國并大規模銷往全球 80多個國家和地區，充分滿足戶用、扶貧、工商業及大型電站需求。表 7：可比公司估值比較（更新至 2023.02.17 日）注：A 股相關數據以及美股市值均由 Wind 導出；美股相關歸母凈利潤數據均由 Bloomberg 導出。數據來源：Wind、Bloomberg、東方證券研究所 2023 年可比公司的平均估值為 40.71 倍?？紤]到：（1）公司技術研發實力強，微型逆變器多體架構迭代領先行業。隨著公司第四代產品完成迭代，新一代單相四體微型逆變器產品 DS3D 及三

101、相八體微型逆變器產品 QT2D 等高性價比產品的開發能夠更好的滿足境內市場的應用要求，經過銷售磨合推廣階段，后續有望總市值總市值（A股 億元；美股 億美元）（A股 億元；美股 億美元）公司代碼公司代碼公司簡稱公司簡稱2023/2/172020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E688032.SH禾邁股份469.841.042.025.6712.0020.37451.31232.8982.8639.1523.06300763.SZ錦浪科技631.333.184.7410.8021.4431.03198.47133.2458.4629.452

102、0.35688390.SH固德威441.522.602.805.2512.2719.74169.63157.9584.1035.9822.36ENPH.OENPHASE ENERGY279.811.341.453.975.247.79208.82192.4470.4853.4035.90SEDG.OSOLAREDGE TECHNOLOGIES170.501.401.690.943.745.35121.51100.77181.7745.5931.89最大值451.31232.89181.7753.4035.90最小值121.51100.7758.4629.4520.35均值229.95163.4

103、695.5340.7126.71歸母凈利潤歸母凈利潤（A股 億元；美股 億美元）（A股 億元；美股 億美元）PEPE 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 進入更好的成長節奏，疊加儲能逆變器從零到一放量過程，公司存在較大成長潛能。以2024 年同比增速為例，公司增速有望達到 70%，高于可比公司平均增速 53%水平。表 8：昱能科技與可比公司 2024 年增速對比 注：除昱能科技外 A 股相關歸母凈利潤數據由 Wind 導出；美股相關歸母凈

104、利潤數據由 Bloomberg 導出。數據來源：各公司公告、Wind、Bloomberg、東方證券研究所 （2）公司主要聚焦組件級電力電子領域，與 Enphase 和禾邁股份的微型逆變器業務相關性更高。微型逆變器業務占比較高的 Enphase 與禾邁股份的估值水平處于為可比公司中的第一與第二，與主要聚焦組件級電力電子領域與昱能科技業務相關度更高。故就業務結構而言，公司估值有望接近可比公司中第一梯隊水準。綜合上述兩方面，我們認為公司應用領域、成長空間和業績增速后續有優于整體可比公司的潛力，給予估值溢價 20%，即給予公司 23 年 49 倍 PE，對應目標價 640.43 元。風險提示風險提示

105、假設條件變化影響測算結果假設條件變化影響測算結果。測算中對行業增速、行業滲透率、公司市占率等條件進行假設，若假設條件發生變化，對測算結果將產生影響。微型逆變器在分布式中占比增長不及預期微型逆變器在分布式中占比增長不及預期風險風險。微型逆變器產品目前是公司最大的收入來源，如果該產品在分布式應用中占比增長不及預期，將直接影響公司整體盈利情況。如果微型逆變器產品增速不及預期，每股估值區間也會出現相應下滑，從而對公司整體盈利預測及估值結論產生不利影響。表 9：微型逆變器在分布式市場中占比敏感性分析 微型逆變器在分布式市場中占比微型逆變器在分布式市場中占比 2022E 2023E 2024E 預期占比（

106、%）8.9%11.9%14.9%預期增長幅度 2.5pct 3pct 3pct 對應 EPS（元）4.69 13.07 22.19 小幅低于預期占比（%）8.9%10.4%11.9%預期增長幅度 2.5pct 1.5pct 1.5pct 對應 EPS（元）4.69 11.72 18.81 大幅低于預期占比（%）8.9%8.9%8.9%預期增長幅度 2.5pct 0pct 0pct YoYYoY公司代碼公司代碼公司簡稱公司簡稱2020A2021A2022E2023E2024E2024E688032.SH禾邁股份1.042.025.6712.0020.3770%300763.SZ錦浪科技3.184

107、.7410.8021.4431.0345%688390.SH固德威2.602.805.2512.2719.7461%ENPH.OENPHASE ENERGY1.341.453.975.247.7949%SEDG.OSOLAREDGE TECHNOLOGIES1.401.690.943.745.3543%可比公司平均53%688348.SH昱能科技0.771.033.7510.4517.7570%歸母凈利潤歸母凈利潤（A股 億元；美股 億美元）（A股 億元；美股 億美元）昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請

108、與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。34 對應 EPS（元）4.69 10.38 15.42 極端預期占比（%）8.9%7.9%5.9%預期增長幅度 2.5pct-1pct-2pct 對應 EPS（元）4.69 9.48 12.06 數據來源：東方證券研究所 主要原材料價格波動的風險主要原材料價格波動的風險。2019 年至 2021 年公司主營業務成本中直接材料占比分別為81.40%、83.02%和 81.23%，為主營業務成本的主要構成。原材料價格的波動過于頻繁、幅度過大，將對公司原材料管理、成本控制帶來一定的壓力，進而影響公司經營業績。核心技術泄密和核心技術人員流

109、失的風險核心技術泄密和核心技術人員流失的風險。組件級電力電子設備行業屬于技術密集型行業，人才和技術是行業廠商賴以生存和發展的關鍵性因素。若公司核心技術研發人才離職或無法根據生產經營需要在短期內招聘到經驗豐富的技術人才，可能影響到公司的技術升級和產品創新，對公司的持續競爭力產生不利影響。國際局勢影響出口的風險國際局勢影響出口的風險。2019 年至 2021 年公司來自境外的主營業務收入占比較高，分別為 37,310.04 萬元、48,120.28 萬元和 64,560.32 萬元，占主營業務收入比例分別為97.78%、98.66%和 97.96%，若國際局勢動蕩將影響船運出口，可能影響公司業績。

110、匯率波動的風險。匯率波動的風險。公司境外銷售收入占比較高，受到匯率波動影響，會產生一定的匯兌損益，因此匯率波動對公司業績有一定影響。競爭激烈程度提升風險。競爭激烈程度提升風險。微型逆變器賽道增速較快，盈利能力整體也處于較高水平，不排除后續其他逆變器企業或電力電子設備生產企業入駐 MLPE 賽道，對公司市占率與盈利能力的增長造成一定影響。昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。35 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百

111、萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 158 220 2,930 3,374 4,459 營業收入營業收入 489 665 1,507 4,183 6,895 應收票據、賬款及款項融資 84 160 274 759 1,252 營業成本 301 417 903 2,490 4,146 預付賬款 1 6 8 22 36 營業稅金及附加 1 1 2 5 8 存貨 133 178 379 1,046 1,741 銷售費用 46 56 91 229 349 其他 27 29 694

112、 887 1,082 管理費用及研發費用 48 61 109 221 301 流動資產合計流動資產合計 403 592 4,284 6,088 8,569 財務費用 9 16(44)(30)(37)長期股權投資 0 0 0 0 0 資產、信用減值損失 3 5 11 43 44 固定資產 24 24 148 326 586 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 44 65 94 投資凈收益 2 0 0 0 0 無形資產 8 7 5 5 5 其他 7 7 7 7 7 其他 3 4 1 1 1 營業利潤營業利潤 90 116 443 1,232 2,092 非流動資產合計非流動資產

113、合計 35 35 199 397 686 營業外收入 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 438 627 4,483 6,485 9,256 營業外支出 0 0 0 0 0 短期借款 38 45 43 43 43 利潤總額利潤總額 90 116 442 1,232 2,092 應付票據及應付賬款 136 207 479 1,320 2,197 所得稅 14 13 66 185 314 其他 34 35 44 62 80 凈利潤凈利潤 76 103 376 1,047 1,778 流動負債合計流動負債合計 208 287 566 1,425 2,321 少數股東損益(1)0 1 2 3 長期借

114、款 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 77 103 375 1,045 1,775 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.96 1.29 4.69 13.07 22.19 其他 38 48 78 173 270 非流動負債合計非流動負債合計 38 48 78 173 270 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 246 335 644 1,598 2,591 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 0(0)1 2 5 成長能力成長能力 實收資本（或股本）60 60 80 80 80 營業收入 27.3%35.8%126.

115、6%177.6%64.8%資本公積 126 125 3,267 3,267 3,267 營業利潤 234.8%28.9%280.6%178.4%69.8%留存收益 14 116 492 1,537 3,313 歸屬于母公司凈利潤 256.2%34.0%264.8%178.4%69.9%其他(7)(9)0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 192 292 3,840 4,887 6,665 毛利率 38.4%37.4%40.1%40.5%39.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 438 627 4,483 6,485 9,256 凈利率 15.7%15.5%24.9%25

116、.0%25.8%ROE 61.6%42.5%18.2%24.0%30.8%現金流量表 ROIC 49.5%41.2%16.1%23.2%30.0%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 76 103 376 1,047 1,778 資產負債率 56.1%53.5%14.4%24.6%28.0%折舊攤銷 16 4 11 16 24 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 9 16(44)(30)(37)流動比率 1.94 2.06 7.57 4.27 3.69 投資損失(2)(0)(0)(0)(0)速動比率

117、 1.28 1.43 6.89 3.52 2.93 營運資金變動(52)(65)(127)(543)(545)營運能力營運能力 其它(19)(6)52 138 141 應收賬款周轉率 6.8 5.1 6.6 7.6 6.5 經營活動現金流經營活動現金流 27 51 268 629 1,360 存貨周轉率 2.4 2.6 3.2 3.4 2.9 資本支出(46)(2)(178)(215)(313)總資產周轉率 1.3 1.2 0.6 0.8 0.9 長期投資 4 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 38 2(584)0 0 每股收益 0.96 1.29 4.69 13.07 22.

118、19 投資活動現金流投資活動現金流(5)1(762)(215)(312)每股經營現金流 0.46 0.85 3.35 7.86 17.00 債權融資(1)(0)0 0 0 每股凈資產 2.40 3.65 47.99 61.05 83.25 股權融資 98(1)3,162 0 0 估值比率估值比率 其他(48)(6)42 30 37 市盈率 466.0 347.8 95.3 34.2 20.2 籌資活動現金流籌資活動現金流 49(7)3,204 30 37 市凈率 186.3 122.6 9.3 7.3 5.4 匯率變動影響(4)(9)-0-0-0 EV/EBITDA 284.7 240.1 7

119、9.6 26.8 15.7 現金凈增加額現金凈增加額 67 37 2,710 444 1,085 EV/EBIT 329.7 246.7 81.8 27.1 15.9 資料來源：東方證券研究所 昱能科技首次報告 光伏組件級電力電子領域開拓者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。36 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了

120、其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評

121、級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范

122、圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一

123、因素。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師

124、認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易

125、，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：