20230220-國泰君安-房地產行業地產論道之庫存篇（十八）：車位解密庫存.（21頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.02.20 車位，解密車位，解密庫存庫存 地產論道之庫存篇（十八）地產論道之庫存篇（十八）謝皓宇謝皓宇(分析師分析師)郝亞雯郝亞雯(分析師分析師)白淑媛白淑媛(分析師分析師)010-83939826 010-83939776 021-38675923 證書編號 S0880518010002 S0880518010005 S0880518010004 本報告導讀：本報告導讀：當前市場認為房地產庫存處于歷史低位，因此隨著需求復蘇當前市場認為房地產庫存處于歷史低位，因此隨著需求復蘇 2023 年拿地和年拿地和新開工預新開工預

2、計超預期。但計超預期。但若考慮車位則若考慮車位則庫存處于歷史高位而非低位，因此開工庫存處于歷史高位而非低位，因此開工投資投資復蘇仍將后移。復蘇仍將后移。摘要：摘要：當前市場當前市場認為地產庫存處于歷史低位，因此對認為地產庫存處于歷史低位，因此對 2 2023023 年拿地和開工判斷年拿地和開工判斷出現預期改善。出現預期改善。當前市場認為房地產庫存較低，約 11.7 億方，去化周期僅 11.6個月，基本回到 2010年左右水平。隨著需求恢復，市場會出現供不應求的情況，因此短期內新開工預計出現超預期的情況。而我們認為當前市場庫存依然較高而非較低，一方面是房企的資產負債率依然往上在抬升，截止 202

3、2 年三季度末達到 79.0%；另一方面傳統計算庫存的方式存在一些失常數據無法得到合理解釋。傳統庫存測算方式傳統庫存測算方式出現出現數據數據無法解釋的地方，無法解釋的地方，大膽大膽假設假設是是車庫的車庫的影響影響導導致新開工致新開工被低估，而銷售被高估。被低估，而銷售被高估。傳統測算方式下出現兩個問題，一個是庫存的下降與房企資產負債率依然在提升出現相悖，另一個是多個省市連續多年出現負庫存的情況?？紤]到統計原因，通常地下車庫不包括在新開工的計容面積里，而商品住宅銷售通常又包含車位的面積?？紤]到中國小區的車位配比大概在 1:0.41:0.8，重新調整測算后發現，已開工未銷售庫存（含車庫）在 46.

4、1-52.9億方，按照滾動 12個月銷售的去化周期在 48.3-55.3 個月，處于歷史高位水平，扣除掉車庫后的住宅庫存在 42.7-48.5億方，去化周期在 50.6-57.6 個月，同樣處于歷史高位水平，因此當前實際的庫存應該是偏高，而不是偏低。從結構上看，從結構上看，扣除掉“死庫存”的有效庫存扣除掉“死庫存”的有效庫存同樣同樣處于歷史處于歷史較高水平較高水平。市場上也提出房企負債高，可能對應了難以去化的死庫存，真實的有效庫存可能依然處于低位?！八缼齑妗蓖ǔ０齻€部分，1）前面提到的車庫，2）低能級城市難以去化的庫存，3）“出險”房企短期難以入市的存貨。前面提到扣除掉車庫的住宅庫存處于歷

5、史高位，由于低能級城市庫存難以獲取，因此這里從出險房企看。出險房企的庫存預計占到全行業的 12.6%，短期雖然造成一定的供給缺口（因為無法形成有效供給），但市場庫存依然在 3658 億方，且預計未來仍然將重新釋放。假設 2023年商品住宅銷售 9.7-10.3 億方（-10%-15%的增速），住宅新開工 7.9億方（-10%的增速），那么預計需要至少 5年使得市場庫存回到 2015 年的水平，因此從總量和結構上看當前市場庫存依然較高?；谲噹斓募僭O，我們認為中期基于車庫的假設，我們認為中期商品房供需并不存在缺口，商品房供需并不存在缺口，但要但要重視結重視結構構性性復蘇復蘇?？紤]到市場需求預計在

6、 2023 年下半年回暖，在市場沒有明顯復蘇之前，房企依然主要以去化老盤為主，開新盤的動力依然偏弱，拿地和開工投資的復蘇仍將后移。2023 年預計整體呈現供需兩弱的情況，但不要因為總量的弱而忽略結構上的復蘇，一二線城市已經在逐漸回暖。我們推薦龍頭企業中反轉的招商蛇口和成長性的公司，受益中交地產、建發股份，同時推薦龍湖集團、萬科 A、保利發展、金地集團等。風險提示：風險提示：如果車位統計口徑假設不成立，則本報告結論不成立。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 房地產預期加強，結構小陽春 2023.02.19 房地產巨大的分歧，一致的預期 2023.02.12 房地產劍指需

7、求，繼續演繹 2023.02.01 房地產正視供需兩弱，迎接新邏輯反轉 2023.01.29 房地產園區，分布式光伏的最佳載體 2023.01.20 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 房地產房地產 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 21 目目 錄錄 1.投資要點.3 2.市場認為當前房地產庫存較低，對投資端預期改善.4 3.假設是車庫的影響，使得地產庫存被低估.6 3.1.假設是地下車庫的原因導致傳統測算庫存被低估.6 3.2.調整測算方式后發現當前庫存約在 50 億方左右.7 3.2.1.

8、方法一：修復新開工后包含車庫的庫存在 46-53 億方.7 3.2.2.方法二：調整銷售數據后純住宅的庫存在 43-49 億方.9 3.3.調整測算方式后當前數據得到合理解釋.10 4.調整后的實際庫存其實處于歷史高位，而非低位.12 4.1.1.廣義庫存已拿地未銷售面積同樣處于歷史高位.13 4.1.2.房企待開發土地面積同樣處于歷史高位.15 4.1.3.已拿預售證的可售庫存同樣處于歷史中高位水平.15 5.由于庫存依然處于高位，因此投資端復蘇將延后.17 5.1.扣除掉“死庫存”的影響，有效庫存同樣較高.17 5.2.按照當前銷售水平，需要約 5 年庫存回到 2015 年.18 5.3.

9、預計拿地和新開工的復蘇仍將后移.19 6.風險提示.20 mWkZtVtVkUdUaV9UoX8Z6M9RbRsQmMmOmPlOpPtRjMnPsQbRmMzQNZrQoRvPsRpO 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 21 1.投資要點投資要點 核心結論：核心結論：當前庫存在累積而非下降，庫存去化周期在提升且處于歷史較高水平，而非處于歷史低位水平。因此，2023 年商品房供給并不存在短缺的情況，新開工的復蘇將在需求復蘇之后，我們預計銷售的復蘇在 2023 年下半年，因此預計新開工投資端的復蘇在 2023 年底或者 2024

10、 年初。2023 年市場回暖以一二線城市率先復蘇，我們推薦龍頭企業中反轉的招商蛇口和成長性的公司，受益中交地產、建發股份，同時推薦龍湖集團、萬科A、保利發展、金地集團等。圖圖 1 1：傳統計算方式得出當前房地產市場庫存處于歷史低位傳統計算方式得出當前房地產市場庫存處于歷史低位 圖圖 2 2：傳統測算方式得出當前庫存去化周期處于歷史低位傳統測算方式得出當前庫存去化周期處于歷史低位 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 圖圖 3 3：考慮車位的影響，住宅庫存仍處于歷史高位考慮車位的影響，住宅庫存仍處于歷史高位 圖圖 4 4：考慮車位的影響，含車

11、庫的庫存仍處于歷史高位考慮車位的影響，含車庫的庫存仍處于歷史高位 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 -5.00 10.00 15.00 20.00 25.0020062007200920102012201420152017201920202022累計新開工*0.95-累計銷售單位：億方-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.002006-022009-072012-122016-052019-10去化周期（月）=庫存/滾動12個月平均銷售0.010.020.030.040.050.060.070.0010203

12、04050602008-012011-012014-012017-012020-01累積住宅庫存住宅去化周期（月）單位：億方01020304050602008-012010-072013-01 2015-072018-012020-07累積住宅庫存累積車位庫存單位：億方 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 21 2.市場認為市場認為當前房地產庫存較低當前房地產庫存較低，對投資端預期改善，對投資端預期改善 當前當前市場認為行業庫存和去化周期回到歷史低位市場認為行業庫存和去化周期回到歷史低位，因此對，因此對 2023 年拿地年拿地和

13、新開工投資出現樂觀預期和新開工投資出現樂觀預期。當前市場認為房地產庫存較低，而隨著需求和銷售的恢復，市場會出現供不應求的情況，從而出現供需兩旺，新開工預計出現超預期回暖的情況。市場常用的測算較廣義庫存的方式是用累計新開工*系數-累計銷售，原因在于廣義庫存（已拿地未銷售）測算出來誤差較大，且數據缺失較嚴重，考慮到拿地需在一年內動工的條件限制，因此大家通常用累計新開工*系數-累計銷售來模擬這個廣義庫存。系數通常采取的是 0.95，原因在于有部分物業存在自持的可能性，用這個方法測算得到的庫存水平回到 2012 年水平，約 11.7 億方，去化周期約 10.6 個月，均處于歷史低位水平。圖圖 5 5：

14、傳統計算方式得出當前房地產市場庫存處于歷史低位傳統計算方式得出當前房地產市場庫存處于歷史低位 圖圖 6 6：傳統測算方式得出當前庫存去化周期處于歷史低位傳統測算方式得出當前庫存去化周期處于歷史低位 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 但是但是傳統測算庫存方法出現傳統測算庫存方法出現兩個問題，首先庫存下降與房企資產負債率兩個問題，首先庫存下降與房企資產負債率提升提升相違背，其次是相違背，其次是多個省市數據異常無法得到合理解釋。多個省市數據異常無法得到合理解釋。首先，傳統測算方式下，房地產行業庫存自 2015 年以來處于下降狀態，雖然在201

15、8-2020 年出現了庫存累積的情況，但是整體庫存是往下走的。但是房企的資產負債率持續處于攀升階段，從負債對應到存貨端來看，當房企資產負債率往上抬升且總負債處于擴張時就意味著房企存貨也在增加，那么就與當前傳統測算方式出來的庫存下降是相反的結論。其次，傳統測算方式下的庫存，從結構上來看，多個省市出現連續多年負庫存的情況，而且難以得到合理解釋。-5.00 10.00 15.00 20.00 25.0020062007200920102012201420152017201920202022累計新開工*0.95-累計銷售單位：億方-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.002

16、006-022009-072012-122016-052019-10去化周期（月）=庫存/滾動12個月平均銷售 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 21 圖圖 7 7：傳統傳統測算的庫存下降結論與房企資產負債率提升相違背測算的庫存下降結論與房企資產負債率提升相違背 圖圖 8 8：傳統測算傳統測算方式下過個省市出現連續多年負庫存方式下過個省市出現連續多年負庫存無法解釋無法解釋 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 傳統測算方式下，傳統測算方式下，2023 年拿地和新開工年拿地和

17、新開工的預期將出現明顯向好的預期將出現明顯向好。如果按照傳統測算方式得出的結論就是當前庫存不足，隨著需求的回暖，短期會帶來商品房供給不足，因此對 2023 年拿地和新開工的判斷都會比較樂觀。但是，我們認為傳統的測算方式可能存在新開工低估，或者銷售高估的可能性，因此調整測算方式后我們發現當前實際的庫存處于偏高，而非偏低，因此認為當前拿地和新開工的復蘇仍將后移。圖圖 9：當前拿地和新開工處于低位，傳統測算下判斷當前拿地和新開工處于低位，傳統測算下判斷 2023 年迎來復蘇年迎來復蘇 數據來源：wind、統計局、國泰君安證券研究 40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%20022

18、00420062008201020122014201620182020 2022Q3房企資產負債率(15,000)(10,000)(5,000)-5,000 10,0001999-022003-122008-102013-082018-06累計新開工*0.95-累計銷售上海江西湖北湖南廣東廣西重慶四川貴州-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09新開工同比拿地同比 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱

19、讀正文之后的免責條款部分 6 of 21 3.假設是假設是車庫的影響車庫的影響，使得使得地產地產庫存被低估庫存被低估 大膽大膽假設假設是地下車庫的影響導致傳統測算方式下庫存被低估是地下車庫的影響導致傳統測算方式下庫存被低估。我們認為由于統計口徑的不一，導致新開工被低估，而銷售被高估，因此需要通過合理的車位配比來拆分出銷售當中隱藏的車庫面積或者新開工中隱藏的配套車庫面積。調整后發現實際庫存應該在 46.152.9 億方（含車庫），處于歷史高位，且負庫存的情況也有所改善，對應到傳統方式累計新開工*系數，這個系數應該上調至 1.1 左右的水平。圖圖 1010：上調系數得出當前房地產市場庫存處于歷史較

20、高水平上調系數得出當前房地產市場庫存處于歷史較高水平 圖圖 1111：上調系數得出當前庫存去化周期處于歷史較高水平上調系數得出當前庫存去化周期處于歷史較高水平 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 3.1.假設是地下車庫的原因導致傳統測算庫存被低估假設是地下車庫的原因導致傳統測算庫存被低估 大膽假設新開工的低估和銷售的高估可能來自于大膽假設新開工的低估和銷售的高估可能來自于地下地下車庫的車庫的影響影響。我們前面提到，傳統測算方式下多個省市出現連續多年負庫存的情況，因此認為可能新開工出現了低估，而銷售出現了高估。存在的可能性包括：1）歷史遺留

21、問題，例如存在劃撥、轉讓，甚至勾地的行為，沒有計入到 1999 年以后的新開工。2）過去房企囤地主要是通過打樁計入到新開工然后閑置的方式進行，如果后期出現重新規劃，那么使得真實項目的面積統計不準確。3）新開工面積主要是計容建筑面積，即主要是地面上的部分，不包括地下的停車場，而商品房銷售合同里通常又包括車位等面積，因此使得新開工可能被低估，銷售面積被高估的可能性。由于歷史遺留問題無法從公開數據得到真實土地數據，同時重新規劃的項目也難以統計，因此我們這里從車庫的角度來重新測算真實住宅的庫存。-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00200620072009201020

22、12201420152017201920202022累計新開工*1.1-累計銷售單位：億方-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.002006-022009-072012-122016-052019-10去化周期（月）=庫存/滾動12個月平均銷售 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 21 圖圖 12：地下車位的：地下車位的統計統計忽忽略導致新開工面積被低估，銷售面積被高估略導致新開工面積被低估，銷售面積被高估 數據來源：騰訊新聞 3.2.調整測算方式后發現

23、當前庫存調整測算方式后發現當前庫存約約在在 5050 億方億方左右左右 重新調整測算方式后發現當前庫存在重新調整測算方式后發現當前庫存在 50 億方的體量。億方的體量。在我們的新的測算方式中，有幾個重要假設：1）車位配比；2）單個車位面積；3）單套住宅面積，以及其他的動態調整。其中車位配比，一般住宅小區的車位配比在 1:0.41:0.8，預計發展到 2022 年平均達到 1:0.9。最后重新測算后發現當前包含車庫的庫存應該在 46.1-52.9 億方。表表 1：重新測算庫存中車位配比等是重要假設條件：重新測算庫存中車位配比等是重要假設條件 重要假設重要假設 假設參數假設參數 1、車位配比、車位

24、配比 1:0.41:0.8 2、車位面積、車位面積 30 平方米/個 3、住宅面積、住宅面積 100 平方米/套 其他動態調整其他動態調整：1、車位配比每個月提升、車位配比每個月提升比例比例 從 1999 年提升到 2022 年的 1:0.9 2、住宅面積每個月提升、住宅面積每個月提升 從 1999 年提升到 2022 年的 119 平方米/套 3、車位銷售比例、車位銷售比例 2019 年以來車位銷售比例給予一定折扣代表滯銷 數據來源：國泰君安證券研究 3.2.1.方法一：修復新開工方法一：修復新開工后包含車庫的庫存在后包含車庫的庫存在 46-53 億方億方 按照車位配比按照車位配比 1:0.

25、8 測算，當前測算，當前包含車庫的包含車庫的庫存處于歷史高位，基本上庫存處于歷史高位，基本上在在 2020 年水平。年水平。過去中國小區的車位配比通常在 1:0.41:0.8 的水平，假設隨著 20 余年以來的發展，當前整體車位配比在 1:0.9 的水平，因此從 1999 年以來車位配比出現緩慢增長?？紤]每個車位的面積在 30 平方米，每套住宅的平均面積在 100 平方米，按照車位配比 1:0.8 來說，即每 100 平方米的住宅新開工，隱含了約 24 平方米的車位新開工，即實際開工為 124 平方米，其中住宅和車庫分別占比 81%和 19%。因此用這個調整后的累計新開工面積*0.95-累計銷

26、售面積，得到截止 2022 年底，包含車庫的住宅庫存在 52.9 億方，去化周期在 55.3 個月。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 21 圖圖 13：按照車位配比：按照車位配比 1:0.8 測算，包含車位的住宅庫存在測算，包含車位的住宅庫存在 53 億方億方 數據來源：wind、統計局、國泰君安證券研究 按照車位配比按照車位配比 1:0.4 測算，當前測算，當前包含車庫的包含車庫的庫存庫存同樣同樣處于歷史高位，基處于歷史高位，基本上在本上在 2020 年水平。年水平。如果將車位配比調整為 1:0.4，同樣的，考慮每個車位的面

27、積在 30 平方米，每套住宅的平均面積在 100 平方米，那么每100 平方米的住宅新開工，隱含了約 12 平方米的車位新開工，即實際開工為 112 平方米，其中住宅和車庫分別占比 89%和 11%。因此用這個調整后的累計新開工面積*0.95-累計銷售面積，得到截止 2022 年底，包含車庫的住宅庫存在 46.1 億方，去化周期在 48.3 個月。圖圖 14：按照車位配比：按照車位配比 1:0.4 測算，包含車位的住宅庫存在測算，包含車位的住宅庫存在 46 億方億方 數據來源：wind、統計局、國泰君安證券研究 0.010.020.030.040.050.060.00.010.020.030.

28、040.050.060.02008-012009-122011-112013-102015-092017-082019-072021-06庫存（包含車位，億方）去化周期（月）（右軸）0.010.020.030.040.050.060.00.010.020.030.040.050.060.02008-012009-122011-112013-102015-092017-082019-072021-06庫存（包含車位，億方）去化周期（月）（右軸）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 21 3.2.2.方法二：調整銷售數據方法二：調整銷

29、售數據后純住宅的庫存在后純住宅的庫存在 43-49 億方億方 按照車位配比按照車位配比 1:0.8 測算，當前測算，當前住宅住宅庫存處于歷史高位，基本上在庫存處于歷史高位，基本上在 2020年水平。年水平。車位配比在 1:0.8 時，按照前面的測算，每 100 平方米的住宅新開工，隱含了約 24 平方米的車位新開工，即實際開工為 124 平方米，其中住宅和車庫分別占比 81%和 19%。假設在銷售中，2019 年以后的銷售，車位銷售給予一定的折扣，意味著近年來隨著新推樓盤車位配比的提升，車位的供給大幅提升，車位的銷售出現一定滯銷，使得車位銷售的占比從 1999 年的 19%下降到 2022 年

30、的 11%。截止到 2022 年底，調整后的實際住宅庫存為 48.5 億方，車庫庫存為 4.4 億方，去化周期分別在 57.6 個月和 38.7 個月。圖圖 1515：車位配比車位配比 1:1:0.80.8 下，住宅庫存仍處于歷史高位下，住宅庫存仍處于歷史高位 圖圖 1616：車位配比車位配比 1:1:0.80.8 下，車庫的庫存同樣處于累積下，車庫的庫存同樣處于累積 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 按照車位配比按照車位配比 1:0.4 測算，當前測算，當前住宅住宅庫存處于歷史高位，基本上在庫存處于歷史高位，基本上在 2020年水平。

31、年水平。車位配比在 1:0.4 時，按照前面的測算，每 100 平方米的住宅新開工，隱含了約 12 平方米的車位新開工，即實際開工為 112 平方米，其中住宅和車庫分別占比 89%和 11%。同樣給予 2019 年以后的車位銷售一定折扣，車位銷售占比從 1999 年的 11%提升到 2018 年的 17%，再回落到 2022 年的 11%。截止到 2022 年底，調整后的實際住宅庫存為 42.7億方，車庫庫存為 3.4 億方，去化周期分別在 50.6 個月和 30.6 個月。0.010.020.030.040.050.060.070.001020304050602008-012011-0120

32、14-012017-012020-01累積住宅庫存住宅去化周期（月）單位：億方0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.00.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02008-012011-012014-012017-012020-01累積車位庫存車庫的去化周期（月）單位：億方 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 21 圖圖 1717：車位配比車位配比 1:1:0.40.4 下，住宅庫存仍處于歷史高位下，住宅庫存仍處于歷史高位 圖圖 1818：車位配比車位配比 1:1:0.

33、40.4 下，車庫的庫存同樣處于累積下，車庫的庫存同樣處于累積 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 3.3.調整測算方式后當前數據得到合理解釋調整測算方式后當前數據得到合理解釋 調整調整測算測算方式后，資產負債率提升方式后，資產負債率提升與庫存累積相匹配，與庫存累積相匹配，能夠得到合理解能夠得到合理解釋釋。我們前面提到房企的資產負債率和負債在過去幾年都是屬于增長狀態，意味著對應到的房地產項目應該也是增長而非下降，調整測算方式后，庫存確實處于增長，而非下降。圖圖 1919：房企資產負債率和負債在持續上升房企資產負債率和負債在持續上升 圖圖

34、2020：房地產行業庫存同樣處于累積（車位配比房地產行業庫存同樣處于累積（車位配比 1:1:0.80.8）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 調整測算方式后，除了江西以外其他省市調整測算方式后，除了江西以外其他省市負庫存負庫存的情況也得到消除的情況也得到消除。另一個就是結構性負庫存的問題，重新測算后除了江西以外沒有負庫存的現象了。（上調傳統測算方式中累計新開工乘以的系數至 1.1，同樣僅剩下江西依然有負庫存）0.010.020.030.040.050.060.0051015202530354045502008-012011-012014-0120

35、17-012020-01累積住宅庫存住宅去化周期（月）單位：億方0.05.010.015.020.025.030.035.00.00.51.01.52.02.53.03.54.02008-012011-012014-012017-012020-01累積車位庫存車庫的去化周期（月）單位：億方40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2002200420062008201020122014201620182020 2022Q3房企資產負債率01020304050602008-012010-072013-01 2015-072018-012020-07累積住宅庫存累積車位庫存單位：

36、億方 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 21 圖圖 21：重新測算后，除了江西以外的省市負庫存現象消失了：重新測算后，除了江西以外的省市負庫存現象消失了 數據來源：wind、統計局、國泰君安證券研究 部分部分城市商品住宅銷售均價較低的現象城市商品住宅銷售均價較低的現象也不排除有車位的影響。也不排除有車位的影響。從統計局的 2021 年商品住宅銷售均價看，個別城市大幅低于房天下統計的最新新房房價，例如北京、上海、廣州、杭州、合肥等?？紤]到 2022 年多數城市經歷了房價的調整，那么實際 2021 年底的統計局均價進一步依然是低

37、于房天下的數據。我們認為部分城市在統計范圍上可能會有些差異，例如有的城市第三方數據上僅統計了主城區，但統計局卻包括了所有行政區域。同時，也不排除車庫的統計影響，進一步拉低了統計局的銷售均價數據。圖圖 22：個別城市統計局的銷售均價大幅低于第三方統計的銷售均價個別城市統計局的銷售均價大幅低于第三方統計的銷售均價 數據來源：wind、房天下、國泰君安證券研究 -1.00.01.02.03.04.05.06.0北京天津河北山西內蒙古遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆庫存（包含車位，億方）-10,000 20,000 30,000

38、 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000深圳北京上海廣州杭州寧波天津成都西安合肥青島濟南呼和浩特重慶南寧哈爾濱銀川2021年銷售均價（元/平方米）當前新房房價（元/平方米）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 21 4.調整后的實際庫存其實處于歷史高位調整后的實際庫存其實處于歷史高位，而非低位，而非低位 當前房地產市場庫存處于歷史較高水平，而非較低水平。當前房地產市場庫存處于歷史較高水平，而非較低水平。除了拆分車位和實際住宅的方式來調整已開工未銷售的庫存外，我們還用了其他幾種方式和口徑來反映當前的庫

39、存情況，發現除了代表尾盤的待售面積外，基本上均處于歷史中高位水平及以上。表表 2:從多種口徑來看，當前庫存處于較高位水平從多種口徑來看，當前庫存處于較高位水平 口徑口徑 絕對量（億方）絕對量（億方）去化周期（月）去化周期（月）歷史分位歷史分位 已拿地未銷售已拿地未銷售 41.463.1 34.3-52.3 高位 已拿地未開工已拿地未開工 3.4-高位 已開工未銷售已開工未銷售 42.7-48.5 50.6-57.6 高位 可售面積可售面積 0.6 11.1 中高位 數據來源：國泰君安證券研究 注：可售面積僅包括 8 個城市 除了已開工未銷售口徑外，其他口徑的庫存同樣較高。除了已開工未銷售口徑外

40、，其他口徑的庫存同樣較高。市場上關于庫存的口徑主要包括 5 大類：已拿地未銷售、已拿地未開工、已開工未銷售、已拿證未銷售、以及已竣工未銷售。其中，已拿地未銷售是最廣義的庫存數據，只能通過測算的方式（累計住宅用地成交）得到一個大致的范圍，也可以通過已拿地未開工+已開工未銷售，得到一個范圍，兩種方式可以互相印證得到一個合理范圍。已開工未銷售是目前市場較常用的口徑，通過累計新開工*系數-累計銷售測算得到。另外各個城市房管局會公布當地的可售面積，即已拿證未銷售面積。最后一個口徑已竣工未銷售是統計局公布的待售面積。后兩者均為狹義的庫存口徑。圖圖 23：從庫存的各種口徑來看，市場常用的是測算得到的已開工未

41、銷：從庫存的各種口徑來看，市場常用的是測算得到的已開工未銷售售 數據來源：國泰君安證券研究 注：可售面積和待售面積從定義上來說并不完全是包含關系；注：由于待售面積不太具備參考意義，因此這里不盡興展開討論 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 21 4.1.1.廣義庫存已拿地未銷售面積同樣處于歷史高位廣義庫存已拿地未銷售面積同樣處于歷史高位 廣義庫存基本回到廣義庫存基本回到 2013-2014 年左右水平，但依然較高。年左右水平，但依然較高。廣義庫存的測算主要通過累計住宅用地的成交建面，減去歷史以來的住宅銷售面積。由于國土部的國有

42、建設用地供應和出讓數據更新至 2017 年，因此2018-2022 年需要根據百城成交情況推算全國數據。歷史出讓數據有兩種，一個是國有建設用地通過招拍掛出讓的面積，一個是國有建設用地中普通商品房的供應面積。通過兩種方式最后測算出來的已拿地未銷售的面積在 41.463.1 億方，去化周期在 2.9-4.4 年。圖圖 2424：廣義庫存在廣義庫存在 2 2019019 年以來出現下降，但依然較高年以來出現下降，但依然較高 圖圖 2525：廣義庫存在廣義庫存在 2 2019019 年以來出現下降，但依然較高年以來出現下降，但依然較高 數據來源：Wind、國土資源部、國泰君安證券研究 數據來源：Win

43、d、國土資源部、國泰君安證券研究 方法一：方法一：以國有建設用地通過招拍掛出讓的面積入手，假設：1）住宅用地在招拍掛用地出讓的占比（這里我們用百城 2008-2022 年住宅用地的占比 30%）；2）一定的容積率（這里我們用百城 2008-2022 年住宅用地的平均容積率 2.35）；3）2018 年-2022 年的全國住宅用地出讓，用百城占比全國的比例約 40%（并每年 3pcts 的提升）測算。這種方法下得到的廣義庫存在 63.1 億方。表表 3：方法一測算出來廣義已拿地未銷售庫存在：方法一測算出來廣義已拿地未銷售庫存在 63.1 億方億方 年份年份 國有建設用地出讓國有建設用地出讓面積面

44、積:招拍掛招拍掛（公頃）（公頃）住宅用地出讓面積（假住宅用地出讓面積（假設住宅占比設住宅占比 30%）住宅用地出讓建面住宅用地出讓建面（假設容積率（假設容積率 2.35）商品住宅銷售面商品住宅銷售面積（萬方）積（萬方）廣義庫存廣義庫存（萬方）（萬方）2000 2,776.89 1,388.45 3,269 16,570 2001 6,609.00 3,304.50 7,780 19,939 2002 24,704.44 12,352.22 29,081 23,702 2003 54,170.30 16,251 38,260 29,779 2004 52,427.29 15,728 37,029

45、 33,820 2005 57,218.40 17,166 40,413 49,588 2006 71,146.50 21,344 50,250 55,423 2007 117,297.82 35,189 82,847 70,136 2008 139,225.30 41,768 98,334 59,280 29,026 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020082010201220142016201820202022廣義庫存（億方）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00200820102012201420162

46、01820202022廣義庫存（億方）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 21 2009 187,219.64 56,166 132,232 86,185 75,073 2010 259,510.87 77,853 183,291 93,377 164,988 2011 304,968.34 91,491 215,397 96,528 283,857 2012 301,629.53 90,489 213,039 98,468 398,428 2013 346,184.62 103,855 244,508 115,723 527

47、,214 2014 256,539.25 76,962 181,192 105,188 603,218 2015 207,330.28 62,199 146,436 112,412 637,242 2016 194,959.16 58,488 137,699 137,540 637,400 2017 213,366.73 64,010 150,700 144,789 643,311 2018 176,065 147,760 671,617 2019 186,470 150,144 707,943 2020 141,855 154,878 694,919 2021 122,461 156,532

48、 660,847 2022 84,833 114,631 631,050 數據來源：wind、國土資源部、中國土地大全、統計局、國泰君安證券研究 方法二：方法二：以國有建設用地中普通商品房的供應面積入手，假設：1）成交率（這里我們用百城 2008-2022 年住宅用地的平均成交率 72.4%）；2）一定的容積率（這里我們用百城 2008-2022 年住宅用地的平均容積率2.35）；3）2018 年-2022 年的全國住宅用地出讓，用百城占比全國的比例約 40%（并每年 3pcts 的提升）測算。這種方法下得到的廣義庫存在41.4 億方。表表 4：方法二測算出來廣義已拿地未銷售庫存在：方法二測算

49、出來廣義已拿地未銷售庫存在 41.4 億方億方 年份年份 國有建設用地供應國有建設用地供應面積面積:住宅用地住宅用地:普普通商品住房通商品住房（公頃）（公頃）住宅用地出讓面積（假住宅用地出讓面積（假設住成交率設住成交率 72.4%）住宅用地出讓建面住宅用地出讓建面（假設容積率（假設容積率 2.35）商品住宅銷售面商品住宅銷售面積（萬方）積（萬方）廣義庫存廣義庫存（萬方）（萬方）2000 3,269 16,570 2001 7,780 19,939 2002 29,081 23,702 2003 36,251.44 26,243 61,785 29,779 2004 42,755.53 30,9

50、52 72,870 33,820 2005 37,993.37 27,504 64,754 49,588 2006 47,975.55 34,731 81,767 55,423 2007 59,630.44 43,168 101,631 70,136 2008 46,362.43 33,563 79,018 59,280 143,717 2009 69,089.89 50,016 117,753 86,185 175,285 2010 97,887.90 70,863 166,835 93,377 248,743 2011 103,696.32 75,068 176,734 96,528 32

51、8,949 2012 84,647.33 61,278 144,268 98,468 374,750 2013 112,913.41 81,741 192,443 115,723 451,471 2014 81,680.46 59,130 139,212 105,188 485,495 2015 62,868.57 45,512 107,150 112,412 480,232 2016 59,810.38 43,298 101,938 137,540 444,630 2017 74,333.67 53,812 126,690 144,789 426,532 2018 176,065 147,7

52、60 454,837 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 21 2019 186,470 150,144 491,163 2020 141,855 154,878 478,139 2021 122,461 156,532 444,067 2022 84,833 114,631 414,270 數據來源：wind、國土資源部、中國土地大全、統計局、國泰君安證券研究 4.1.2.房企待開發土地面積同樣處于歷史高位房企待開發土地面積同樣處于歷史高位 房企待開發土地面積處于歷史高位水平。房企待開發土地面積處于歷史高位水平。已開工未銷售

53、+已拿地未開工，可以得到已拿地未銷售數據。統計局公布了房企待開發土地面積（即已拿地未開工），因此可以用這幾個數據交叉印證。截止 2021 年底，房企待開發土地面積在 4.7 億方，考慮一個住宅占比和容積率，預計待開發的住宅建面達到 3.4 億方，同樣是處于歷史高位。圖圖 26：房企待開發的土地面積同樣達到歷史高位：房企待開發的土地面積同樣達到歷史高位 數據來源：wind、國泰君安證券研究 這里可以交叉印證一下的就是，已拿地未開工+已開工未銷售=已拿地未銷售數據，因此用前面的廣義庫減去已拿地未開工面積，得到已開工未銷售的面積范圍應該在 38.059.7 億方左右。而傳統測算在 11.7 億方，偏

54、離這個范圍較大，因此也存在較明顯低估的可能性。4.1.3.已拿預售證已拿預售證的可售庫存同樣處于歷史中高位水平的可售庫存同樣處于歷史中高位水平 一二線城市的可售面積在歷史中高位水平。一二線城市的可售面積在歷史中高位水平?？墒勖娣e是取得了商品房預售許可證、可以進行預售和銷售的商品房面積，由各個城市的住建委或有關部門披露。截止 2022 年底，一線城市可售面積達到 2271 萬方，5 個二線城市可售面積達到 3457 萬方，均處于歷史中高位水平?？紤]到2021 年下半年以來需求持續走低，使得房企新推盤動力降低，因此可售面積雖然沒有達到歷史最高，但是市場熱度恢復后房企會加大市場供給，使得新拿證的供給

55、會再次提升。0.001.002.003.004.005.006.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021待開發土地面積待開發住宅建面單位：億方 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 21 圖圖 27：一二線城市當前可售面積庫存依然處于中高位水平：一二線城市當前可售面積庫存依然處于中高位水平 數據來源：wind、各市住建委、國泰君安證券研究 注：一線城市包括北京、上海、深圳；二線城市包括廣州、杭州、南京、蘇州、廈門 從去化周期來看，當前一二

56、線城市的去化周期也處于中位偏上的水平。從去化周期來看，當前一二線城市的去化周期也處于中位偏上的水平。其中一線城市約 10.7 個月，二線城市約 11.5 個月，二線城市的去化周期自 2016 年以來處于提升狀態。圖圖 28：一二線城市當前可售面積庫存的去化周期同樣處于中高位水平：一二線城市當前可售面積庫存的去化周期同樣處于中高位水平 數據來源：wind、各市住建委、國泰君安證券研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002010-032011-112013-072015-032016-112018-072020-032021-11一線城市住宅可售面積

57、（萬方）二線城市可售（萬方）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002010-122012-072014-022015-092017-042018-112020-062022-01一線城市去化周期（月）二線城市去化周期（月）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 21 5.由于庫存依然處于高位，因此投資端復蘇由于庫存依然處于高位，因此投資端復蘇將將延后延后 5.1.扣除掉“死庫存”的影響，有效庫存同樣較高扣除掉“死庫存”的影響，有效庫存同樣較高 扣除掉“死庫存”的影響，市場有效庫存

58、依然處于歷史較高水平?？鄢簟八缼齑妗钡挠绊?，市場有效庫存依然處于歷史較高水平。市場同樣提出，是否存在所謂的“死庫存”，使得市場真實有效的庫存反而處于低位水平?！八缼齑妗敝饕ㄈ箢悾撼滠噹斓膸齑?、低能級城市難以去化的庫存、出險房企的存貨。前兩者需要較長周期來消化，后者則是在短期供給造成一定的影響。而如果扣除掉這三類庫存，我們依然可以看到當前市場的有效庫存依然處于歷史高位水平。前面已經測算，車庫的庫存在 3.44.4 億方，扣除掉這部分的住宅庫存在 42.748.5億方。下面重點拆分城市結構和出險房企的庫存占比。圖圖 29：“死庫存”包括三大類：超配車庫、低能級城市、出險房企存貨：“死庫存

59、”包括三大類：超配車庫、低能級城市、出險房企存貨 數據來源：國泰君安證券研究 出險房企的庫存出險房企的庫存帶來市場有效庫存回到帶來市場有效庫存回到 2012-2013 年水平年水平，短期造成一短期造成一定干擾，定干擾，但是預計未來仍然將重新釋放。但是預計未來仍然將重新釋放。根據不完全統計，目前出險房企約 70 余家，其中上市公司約 50 余家，出險上市公司的負債占到全行業的 12.6%，假設對應到的存貨和項目也占到全行業存貨的 12.6%，那么按照廣義庫存口徑計算，出險房企的庫存約在 5.17.8 億方左右。這個口徑之下使得全行業的有效庫存回到20122013 年左右水平?？紤]到，扣除掉出險房

60、企庫存后，市場廣義有效庫存絕對量水平依然在 3658 億方的體量，不會造成短期內出現供不應求的情況。超配車庫 個別中高端項目車位配比在1:1以上低能級城市 房企在2018年以來下沉到三四線城市拿地，但是短期需求難以消化這部分庫存出險房企存貨 短期出險房企以保交樓為主，在手存貨無法形成市場有效供給 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 21 圖圖 3030：出險房企存貨短期會帶來市場有效供給出現一定干擾出險房企存貨短期會帶來市場有效供給出現一定干擾 圖圖 3131：出險房企存貨短期會帶來市場有效供給出現一定干擾出險房企存貨短期會帶

61、來市場有效供給出現一定干擾 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、統計局、國泰君安證券研究 5.2.按照當前銷售水平，需要按照當前銷售水平，需要約約 5 5 年庫存回到年庫存回到 2 2015015 年年 如果按照當前的銷售水平，即全年預計在 9.710.3 億方（即 2023 年的銷售增速預計在-10%-15%），那么不考慮新增開工的情況下，如果要回到 2015 年的庫存水平 3945 億方，即需要 0.70.8 年。表表 5：不考慮新開工的情況下，：不考慮新開工的情況下，僅需僅需 0.7-0.8 年庫存回到年庫存回到 2015 年水平年水平 假設：假設：車位配比

62、車位配比 1:0.8 車位配比車位配比 1:0.4 1、2023 年銷售年銷售 9.7億方（億方（-15%）0.81 年回到 2015 年庫存水平（45 億方）0.73 年回到 2015 年庫存水平（39 億方）2、2023 年銷售年銷售 10.3億方（億方（-10%）0.77 年回到 2015 年庫存水平（45 億方）0.69 年回到 2015 年庫存水平（39 億方）數據來源：國泰君安證券研究 如果考慮住宅新開工 2023 年預計在 7.9 億方（即 2023 年住宅新開工增速預計在-10%），結合上面討論的銷售判斷，且此后每年新開工和銷售絕對值均在此水平，那么每年凈消化庫存預計在 0.8

63、1.4 億方，那么需要約 510 年回到 2015 年的庫存水平。表表 6：考慮新開工的情況下，僅需：考慮新開工的情況下，僅需 0.7-0.8 年庫存回到年庫存回到 2015 年水平年水平 假設：假設：車位配比車位配比 1:0.8 車位配比車位配比 1:0.4 1、2023 年銷售年銷售 9.7億方（億方（-15%），新開），新開工工 7.9 億方（億方（-10%）9.9 年回到 2015 年庫存水平（45 億方）8.9 年回到 2015 年庫存水平（39 億方）2、2023 年銷售年銷售 10.3億方（億方（-10%），新開），新開工工 7.9 億方（億方（-10%）5.6 年回到 2015

64、 年庫存水平（45 億方）5.0 年回到 2015 年庫存水平（39 億方）數據來源：國泰君安證券研究 0102030405060708020082010201220142016201820202022扣除掉出險房企庫存（億方）：方法1出險房企庫存010203040506020082010201220142016201820202022扣除掉出險房企庫存（億方）：方法2出險房企庫存 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 21 5.3.預計拿地和新開工的復蘇仍將后移預計拿地和新開工的復蘇仍將后移 基于基于本報告的假設，當前庫存依然

65、處于較高的水平。本報告的假設，當前庫存依然處于較高的水平。重新考慮車庫的影響后，當前房地產市場庫存依然處于偏高的水平，這就意味著 2023 年商品房的供給依然較充足，并不存在短期供不應求的情況，因此拿地和新開工的動力依然偏弱，使得 2023 年新開工的投資端偏弱。市場需求預計在市場需求預計在 2023 年下半年回暖，當前依然是去化現有在售項目。年下半年回暖，當前依然是去化現有在售項目。盡管當前房地產市場逐漸回暖，尤其是二手房的帶客量出現回升，但是新房銷售的回暖依然偏緩慢。目前市場已基本形成一致預期銷售回暖在2023 年下半年，那么在市場沒有回暖之前，房企依然主要以去化老盤為主，開新盤的動力依然

66、偏弱。而隨著市場回暖后，考慮到房企當前手上貨源依然較充足，因此能快速形成有效供給，屆時帶來新開工的復蘇。市場回暖后會帶來新開工的復蘇，因此新開工預計在市場回暖后會帶來新開工的復蘇，因此新開工預計在 2023 年年底底迎來修迎來修復。復。市場回暖依然以一二線城市率先復蘇，我們推薦龍頭企業中反轉的招商蛇口和成長性的公司，受益中交地產、建發股份，同時推薦龍湖集團、萬科 A、保利發展、金地集團等。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 21 6.風險提示風險提示 本篇報告的結論基于車位統計的影響，如果車位統計口徑的假設不成立，本篇報告的結

67、論也不成立。測算中各個參數的選擇和假設條件的變動會導致數據的波動較大，使得結論不準確。經濟超預期下行，使得居民購買力恢復速度低于預期。行業需求超預期下行，使得城市房地產周期復蘇低于預期。重啟土地金融路線，再走土地前融和高杠桿發展模式，使得當前分析框架的假設和前提不再適用。表表 7:重點公司盈利預測重點公司盈利預測 證券簡稱證券簡稱 2 2.2020最新股最新股價（元）價（元）21 EPS 22E EPS 21 PE 22E PE 總市值總市值（億元）（億元）總股本總股本（億股）（億股）年初年初漲幅漲幅 投資投資評級評級 000002.SZ 萬科 A 17.09 1.94 2.27 8.8 7.

68、5 1,901 116-6%增持 600048.SH 保利發展 15.00 2.29 2.23 6.6 6.7 1,796 120-1%增持 001979.SZ 招商蛇口 14.50 1.31 1.40 11.1 10.4 1,122 77 15%增持 600383.SH 金地集團 9.56 2.3 2.1 4.2 4.6 432 45-7%增持 002244.SZ 濱江集團 9.95 1.0 1.1 10.2 9.3 310 31 13%增持 000402.SZ 金融街 5.18 0.55 0.60 9.4 8.6 155 30-1%增持 601512.SH 中新集團 8.29 1.02 1

69、.18 8.1 7.0 124 15 4%增持 000656.SZ 金科股份 1.90 0.67 0.71 2.8 2.7 101 53-1%增持 1109.HK 華潤置地 31.25 4.54 5.02 6.9 6.2 2,227 71 0%增持 0688.HK 中國海外發展 17.21 3.67 3.83 4.7 4.5 1,882 109-5%增持 0960.HK 龍湖集團 21.45 3.93 4.14 5.5 5.2 1,359 63 1%增持 2007.HK 碧桂園 2.23 1.16 1.18 1.9 1.9 616 276-4%增持 3900.HK 綠城中國 9.42 1.79

70、 1.97 5.3 4.8 238 25-6%增持 0817.HK 中國金茂 1.43 0.37 0.45 3.9 3.2 190 133-3%增持 0884.HK 旭輝控股集團 0.91 0.87 0.93 1.1 1.0 95 104-5%增持 1918.HK 融創中國 4.01 0.83 1.05 4.8 3.8 218 54 0%增持 數據來源：（注：港股以人民幣計價）WIND，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 21 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資

71、格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測

72、僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致

73、的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢

74、并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評

75、級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：