航運行業干散貨航運分析框架：時隔20年中國需求再次成為階段性主導-230301（69頁）.pdf

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1、時隔20年，中國需求再次成為階段性主導證券分析師：閆海 A0230519010004研究支持：鄒杰偉 A0230121060001聯系人：鄒杰偉 A02301210600012023.03.01干散貨航運分析框架2核心觀點：干散貨進入上行通道核心觀點：干散貨進入上行通道事件：BDI指數2月16日達到530點觸底后，2月23日，BDI單日跳漲21%達816點，干散貨油輪雙擊開始，并且存在連續雙位數上漲的潛力。干散貨底部反彈遲到但并未缺席，后續存在連續雙位數上漲的潛力。與往年BDI指數在農歷正月初五至正月十五觸底反彈不同，今年BDI在農歷正月二十六觸底，與整體復工進度有關，考慮螺紋鋼、鐵礦石已經領

2、先上漲一周，疊加BDI低基數，我們認為后續存在BDI指數連續雙位數上漲的可能。需求端中國貢獻主要增量，干散貨三大貨種為鐵礦石、煤炭、糧食，周轉量口徑中國貢獻全球鐵礦石76%，煤炭13%需求。印度貢獻全球煤炭24%需求。供給端干散貨船隊同樣受益于船隊老齡化、手持訂單和新造船產能不足、以及環保約束。全球干散貨新船訂單占運力比僅7%，克拉克森預測2023年、2024全球干散貨供給增速1.8%，0.3%，需求增長2.0%，2.2%。在船廠產能緊張，船臺被集裝箱、天然氣、汽車船等擠占的情況下，未來新增供給有限。IMO下碳排放限制EEXI、CII以及歐盟碳稅EU ETS、Fuel EU Maritime均

3、對散貨船未來航速以及運營效率、老船淘汰影響深遠。油輪上漲仍然在初期階段，2月VLCC TCE反彈至5萬水平超預期。中國煉廠開工率仍有較大上行空間，航空國際航線尚未恢復、劃線等終端大煉化需求仍有恢復空間，供給端VLCC新船訂單保持低迷，當前僅僅是油輪上行階段的初期，后續空間可期。參考招商輪船三季報，散貨船自有104條，租入船59條，剔除長約鎖定的VLOC，招商輪船自有散貨船70條，TCE每上漲10000美元/天（BDI約1000點波動）對應17億稅前利潤彈性，當前市場對招商輪船干散貨預期較低。中國船舶重點關注新造船價格是否受干散貨傳導。重點推薦招商輪船、中國船舶。關注中遠海能、招商南油、國航遠洋

4、（北交所）、太平洋航運，中船防務、揚子江。風險提示：全球原油產量恢復不及預期，老舊船拆解低于預期，環保政策不及預期，鐵礦石需求恢復低于預期eZfYdXeUeZaVeUaYaQaO7NpNqQpNsRjMnNtQjMrRmO9PoPnNMYnMrPwMtPqQ320232023年重要報告回顧年重要報告回顧BDI上行啟動，甲醇燃料新船訂單增加，推薦招商輪船、中國船舶-申萬宏源交運一周天地匯（20230225）BDI跳漲21%，干散油輪雙擊開始優選招商輪船、中國船舶-2023年航運景氣看中國（20230224）需求沖擊結束，長期牛市開啟-油運近況更新及后續催化分析（20230117）國內疫后物流秩序

5、重建與全球供應鏈重構-2023年交運行業年度策略（20221214）420222022年重要報告回顧年重要報告回顧2月7日，中遠海能計提資產減值、招商輪船被剔除滬深300后，我們發布行業報告利空沖擊結束，提示油輪板塊招商輪船與中遠海能左側機會-油輪曙光系列2月26日，我們發布報告全球航空業重塑格局，后疫情時代國際航線迎來戰略機遇期-航空起風時系列：國際航線聚焦，優先提示國際線價值重估機會2月27日，俄烏沖突發酵，發布報告非極端通脹情況下，對板塊具有提振作用，關注期權屬性較強的油輪板塊以及軍民屬性共存的造船板塊，推薦中國船舶-烏克蘭局勢對航運及造船行業影響評估4月13日，對俄烏沖突影響進一步分析

6、后，我們預判全球貿易從過去追求“效率優先”，正在以“正義的名義”轉向“政治優先”，原全球供應鏈體系重構，油氣造船相關資產有望迎來重估，4月13日，我們發布重磅深度底層邏輯改變：油氣運輸、造船、跨境物流、樞紐港口價值重估-全球供應鏈重構交運行業深度4月下旬，原油運價受增產不及預期影響回落，成品油價格強勢，疊加碳中和影響，持續性有望超預期。5月9日，我們外發招商南油（601975）深度：俄烏沖突下全球供應鏈重構，遠東成品油輪之王困境反轉迎來超級周期5月4日，針對海航機隊變化的系列公告，我們發布海航機隊調整對未來洲際航空市場的影響展望-航空起風時系列深度報告5月30日，針對市場關注的分歧問題，我們發

7、布船達峰先于碳達峰，油輪超級周期來臨-全球供應鏈重構油輪造船重點問題解答6月22日，市場分歧從俄羅斯制裁能否落地轉為對大衰退的擔憂，低庫存背景下油輪有顯著抗風險屬性，發布報告油價回落情緒沖擊結束，成品油景氣度新高有望開啟新一輪進攻行情-全球供應鏈重構：重申油輪重大推薦，6月29日，我們在22年下半年投資策略報告屯油屬性重配油輪抗衰退，挫折讓頭部航空更強大提出，即使進入衰退周期，原油低庫存背景下，具有逆周期屬性的屯油補庫存邏輯仍然可以支撐油輪景氣度向上持續8月19日，不要浪費每一次危機，全球油運共享超級周期-海外油輪股半年報分析8月30日，航空業政策催化逐步顯現，發布報告航空反轉正當時：回顧歷史

8、演繹，把握拐點機會-航空起風時系列復盤報告11月4日，針對市場對疫后復蘇展望熱度較高，我們發布全球復蘇下供給仍趨緊，亞太市場恢復需中國參與-海外航司2022Q3跟蹤報告，緊密跟蹤旺季海外市場復蘇情況。11月15日，順周期需求預期改善，價格對供需邊際彈性被低估-油輪板塊重要預期差解讀主要內容主要內容1.航運周期位置討論2.帆船-雜貨船-散貨市場歷史周期3.干散貨行業簡介及分析框架4.散貨分析：需求、運距、海運滲透率、運力供給、船隊效率5.散貨市場展望與彈性61.1 1.1 我們在航運我們在航運 長周期長周期 中周期中周期 短周期的什么位置？短周期的什么位置？長周期船齡周期上行（我們在新造船202

9、1-2038上行周期的起點）行業技術進步（60年，帆船時代=蒸汽輪船時代）產能替代周期，船廠產能周期（20年）中周期(原油庫存周期底部，俄烏戰爭地緣新變化起點）商品庫存周期（2020-2021美國補庫，2013-2015原油補庫，2019-2020原油補庫，2021-2022原油去庫）地緣政治變化（蘇伊士運河關閉、俄烏戰爭能源品運距拉升）短周期（季節性，干散、油輪季節性地點剛果）集運旺季為7-9月圣誕節備貨驅動，年前有一批集中出貨小高峰，年后進入淡季。干散旺季是3-4季度，2017年后Q4能耗雙控后，干散貨季節性高點逐步從Q4提前至Q3。干散春節前后一般出現季節性地點，春節后緩慢反彈。油輪Q3

10、為淡季，Q4為旺季。主要是夏季高溫煉廠檢修驅動。船東傾向于將原計劃4季度交付的船舶推遲至次年年初交付，從而使船齡從賬面上年輕了一歲，因此4季度新船交付量的大幅下降導致了4季度新增運力的減少，從而將運費水平推高。受船舶推遲交付影響，新船在春節前的密集交付臨時推高了運力供給，運費水平隨之下調。春節后，新船交付時間趨于平穩，運費水平隨供給壓力的減少而回暖71.2 1.2 我們在航運長周期我們在航運長周期-新造船新造船20212021-20382038上行周期的初期上行周期的初期，集運、，集運、LNGLNG、LPGLPG、干散、干散、PCTCPCTC、油輪交替上行、油輪交替上行替代需求：保證干散、油輪

11、長邏輯安全邊際2024-2035年將集中替代上一輪2003-2011年新船交付高峰。即使油輪訂單大幅增加，新船交付與替代高峰銜接，對供給影響有限LNG船造價高于VLCC、干散，進一步擠占大型油輪、大型散貨船位歷史破壞航運長周期的邏輯為國家級別船廠產能擴張，當前不具備條件70年代日本船廠擴張；2000年中國船廠產能擴張，大量新船訂單交付最終終結了兩輪航運牛市本輪周期：具備勞動力優勢的東南亞氣候、產業鏈完整性不足，或無法承接產能；具有氣候、勞動力優勢的烏克蘭尚不具備條件 圖：造船周期復盤圖：LNG 船單船造價是 VLCC 的兩倍，船廠收入空間打開（百萬美金）050100150200250LNG C

12、arrier174k cbmNewbuildingPricesContainership22,000/24,000TEU GlessNewbuildingPricesVLCCNewbuildingPrices(LongRun HistoricalSeries)176-180KDWTCapesizeBulkcarrierNewbuildingPrices47-51K DWTProductsTankerNewbuildingPrices資料來源：Maritime Economics3E，Clarksons，申萬宏源研究資料來源：Clarksons，申萬宏源研究1.31.3 時代的時代的betabe

13、ta：大國崛起與航運造船份額密切相關：大國崛起與航運造船份額密切相關全球約有30個國家擁有造船產業，16世紀至2021年，全球造船業歷經巨大變遷，先后歷經了“荷蘭時代”、“英國時代”、“日本時代”和“韓國時代”，核心造船區位由歐洲-地中海地區移至東亞，船廠經營策略也由國內訂單依賴轉變到出口導向。航運造船業的蓬勃發展是國家實力的助推器，助力一個個國家走向鼎盛。2006年起，中國船廠市場份額超越韓國，中國成為全球造船業新晉執牛耳者，“中國時代”開啟。在2016年航運周期觸底反彈后航運公司資產負債表持續修復5年后的今天，隨著產能替代周期的臨近，碳中和影響下船舶動力技術以及能源燃料的變革，我們有幸站在

14、造船新周期起點上，以造船業視角，見證中國崛起、壯大、走向鼎盛。圖：全球主要造船國各時期市場份額與全球大國相對地位排名一致資料來源：Clarksons、Bloomberg、Ray Dalio，申萬宏源研究1.4 1.4 航運需求的本質：商品的空間錯配而非經濟增長，航運需求的本質：商品的空間錯配而非經濟增長，亂紀元交運公司回歸“鏢局”邏輯亂紀元交運公司回歸“鏢局”邏輯商品空間錯配是交運物流的需求的本質，經濟衰退是供應鏈效率損失的副產品，不是油輪需求的主邏輯經濟增長導致的供需錯配遠遠弱于戰爭等因素帶來物理上的供應鏈撕裂供給不穩定帶來的周期強度遠超需求超預期對運價的拉動。1973運費貨值比20-70%

15、VS 2004 運費貨值比7%，2020年低油價高運價運費貨值比16%海運貿易量增速約是全球GDP增速的的0.8-1.3倍。衰退預期下IMF下修全球GDP增速，從2.9%至2.7%，傳導到海運需求的影響下，與運距拉升相比不成為主邏輯資料來源：申萬宏源研究商品地域錯配產生運輸需求順周期-恒紀元-高效供應鏈靠量拉動經濟增長帶來總需求（量）對標2001-2008比較優勢決定貿易路徑（距離）亂紀元-供應鏈效率損失油等必選消費品需求有韌性（量）亂世“鏢局”，對標1956-1973 奧納西斯時代戰爭、制裁供應鏈從最優向次優妥協（距離）全球經濟衰退預期對油輪需求影響有限圖：油輪核心驅動:從比較優勢的效率優先

16、到“政治”、“正義”優先9主要內容主要內容1.航運場中端周期位置討論2.帆船-雜貨船-散貨市場歷史周期3.干散貨行業簡介及分析框架4.散貨分析：需求、運距、海運滲透率、運力供給、船隊效率5.散貨市場展望與彈性112.1 2.1 大航海時代開始后，航運逐步專業化：帆船大航海時代開始后，航運逐步專業化：帆船-不定期不定期雜貨船雜貨船-散貨船散貨船伴隨著地理大發現，大航海時代開啟1741-1869為帆船時代，此時航運周期屬性就非常明顯。隨著技術進步，1869-1936為蒸汽動力的雜貨船（不定期船時代 Tramp Shipping）時代。資料來源：Maritime Economics3E，Clarks

17、ons，申萬宏源研究圖：技術進步干散貨周期的變革122.2 2.2 雜貨船雜貨船&干散貨歷史周期影響因素干散貨歷史周期影響因素戰爭線：1741年至今，奧地利王位繼承戰爭、美國獨立戰爭、拿破侖戰爭、美國內戰、一二戰對干散貨周期影響巨大經濟危機線：1929-1933年大蕭條、幾次經濟危機對干散貨航運沖擊同步圖：蒸汽時代航運周期與經濟周期、戰爭共振圖：帆船時代周期與戰爭、技術進步密切相關資料來源：Maritime Economics3E，Clarksons，申萬宏源研究132.3 19472.3 1947年至今干散貨長周期走勢年至今干散貨長周期走勢1947年后，干散貨作為專用船逐步從雜貨船獨立，逐步

18、分化成干散貨、油輪、件雜貨班輪，1980年后集裝箱班輪才加速普及幾次戰爭因素對干散貨影響同樣顯著1979-1981，第二次石油危機，煤炭作為替代能源，海運需求激增，干散貨運價大漲資料來源：Maritime Economics3E，Clarksons，申萬宏源研究1979-1981第二次石油危機，煤炭替代石油，干散貨運價大漲圖：干散貨運輸1947-2007復盤142.4 2.4 期租租金視角，期租租金視角，19721972年至今散貨期租租金周期復盤年至今散貨期租租金周期復盤-長周期長周期圖：散貨市場長周期復盤資料來源：Clarksons，申萬宏源研究152.5 20002.5 2000年以來主要

19、干散貨周期復盤年以來主要干散貨周期復盤圖：一圖看懂散貨大周期資料來源：Clarksons，申萬宏源研究162.6 2.6 干散貨周期復盤干散貨周期復盤-短周期季節性主導短周期季節性主導運力供給：船東傾向于將原計劃4季度交付的船舶推遲至次年年初交付，從而使船齡從賬面上年輕了一歲，因此4季度新船交付量的大幅下降導致了4季度新增運力的減少，從而將運費水平推高。受船舶推遲交付影響，新船在春節前的密集交付臨時推高了運力供給，運費水平隨之下調。春節后，新船交付時間趨于平穩，運費水平隨供給壓力的減少而回暖。需求：4季度是北半球糧食出口的旺季，同時鋼廠，電廠等貨主受冬季國內礦商停產，冬季供暖需求等影響的周期性

20、補庫存行為將4季度運費水平推高。12月份以后冬季補庫存行情結束運費水平隨之降低。春節后隨著工廠陸續開工，南美洲糧食旺季到來，運費水平隨之回升。2017年后，隨著冬季環保能耗雙控，干散貨反而出現了在Q3走強，Q4回落的趨勢172.6 2.6 干散貨短周期季節性主導干散貨短周期季節性主導圖：散貨市場短周期季節性主導資料來源：Clarksons，申萬宏源研究主要內容主要內容1.航運場中端周期位置討論2.帆船-雜貨船-散貨市場歷史周期3.干散貨行業簡介及分析框架4.散貨分析：需求、運距、海運滲透率、運力供給、船隊效率5.散貨市場展望與彈性193.1 3.1 主要船型及貨種，大船波動大，小船相對穩定主要

21、船型及貨種，大船波動大，小船相對穩定船型：按船只大小及能否通過巴拿馬運河歸類船型主要分為：Capzesize(10w DWT以上)、Panamax(7w-10w DWT)、Supramax(4w-7wDWT)、Handysize(1w-4w DWT)。實操層面，隨著港口設施升級、巴拿馬運河擴建，干散貨也在呈現船舶大型化的趨勢Capesize從11-12萬載重噸慢慢提升至18萬甚至21萬載重噸（Newcastlemax）Panamax從最初的6萬載重噸，升級至8.2萬（karmsarmax），甚至9.5萬載重噸（post-panamax）Handymax也從最初4萬載重噸，升級至5萬（Supra

22、max），6.4萬（Ultramax）載重噸資料來源：Pacific Basin、申萬宏源研究圖：散貨船型分類及主要貨種203.2 3.2 主要船型及貨種，大船波動大，小船相對穩定主要船型及貨種，大船波動大，小船相對穩定貨種：鐵礦石、煤炭、糧食是散貨海運主要貨種，三大貨種運量占比超60%2022年，鐵礦石、煤炭、糧食海運量占比分別為29%、19%、11%；海運周轉量占比分別為28%、23%、10%Capesize、Panamax承運主要貨種，Handysize、Supramax承運小宗散貨圖：三大貨種運量占比超60%（以周轉量計）資料來源：Clarksons、申萬宏源研究圖：三大貨種運量占比超

23、60%（以貨量計）20%21%21%22%22%23%25%25%26%27%31%29%30%30%21%21%21%21%21%20%20%19%18%19%18%19%19%20%11%11%12%10%11%10%10%10%10%10%11%11%10%10%48%47%46%47%47%47%46%46%46%45%40%40%41%39%050001000015000200002500030000350002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023(f)2024(f)鐵礦石煤炭糧食其他貨種26%

24、26%26%28%28%29%29%28%27%29%28%28%28%28%24%26%26%25%23%23%23%24%24%23%23%23%24%23%8%8%8%8%9%9%9%9%9%10%10%10%10%10%42%41%40%39%39%39%39%39%39%39%39%39%39%39%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023(f)2024(f)鐵礦石煤炭糧食其他貨種213.3.1 3.3.1 散貨市場介紹散貨市場介紹BD

25、IBDI（Baltic Dry IndexBaltic Dry Index）BDI：散貨運輸走勢晴雨表前世今生：波交所制定，前身是BFI（Baltic Freight Index）。1999年11月，BDI取代BFI成為衡量國際海運情況的權威指數指數構成：2008年前BDI計算公式包含油價，08年后以剔除燃油。最新BDI由Capesize（40%）、Panamax（30%）、Supramax（30%）三種船型加權并乘以0.1的調整系數所得。指數構成航線地理上分布平衡，各大洋間貿易均有覆蓋并排除季節性航線，各航線權重不超20%。圖：散貨運輸航線分布圖資料來源：Baltic Exchange、申萬

26、宏源研究223.3.23.3.2 BDIBDI分指數情況，分指數情況，BCIBCI波動率最大，波動率最大，BHSIBHSI波動率最波動率最小小BCI對應Capesize的運費水平，主要貨種為鐵礦石、煤炭，需求波動較大，BCI波動率高于其他指數BPI對應Panamax運費水平，主要貨種為鐵礦石、煤炭、糧食等，波動率次之BSI、BHSI貨種相對分散，波動率較小資料來源：Clarksons，申萬宏源研究-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.002006-11-012007-02-222007-06-132007-10-012008-01-2420

27、08-05-152008-09-022008-12-182009-04-162009-08-052009-11-202010-03-172010-07-082010-10-262011-02-182011-06-142011-10-032012-01-262012-05-212012-09-112013-01-042013-04-252013-08-142013-12-032014-04-012014-07-232014-11-102015-03-052015-06-262015-10-142016-02-082016-05-312016-09-162017-01-112017-05-0320

28、17-08-212017-12-072018-04-052018-07-252018-11-122019-03-072019-06-262019-10-112020-02-052020-05-282020-09-142021-01-072021-04-282021-08-172021-12-032022-03-302022-07-222022-11-10波羅的海運費指數:干散貨(BDI)波羅的海運費指數:海岬型(BCI)波羅的海運費指數:巴拿馬極限型(BPI)波羅的海運費指數:輕便極限型(BSI)波羅的海運費指數:輕便型(BHSI)圖：BCI波動率最大，BPI次之，BHSI最小233.4.1

29、TCE3.4.1 TCE是干散貨航運核心是干散貨航運核心KPIKPITCE（Trip Charter Equivalent）:扣除燃油成本、港口使費等變動成本后單船每日的盈利水平，是最直觀的反應單船盈利的指標。圖：Pacific Basin對自身KPI的描述資料來源：Pacific Basin、申萬宏源研究243.4.2 TCE3.4.2 TCE與利潤測算方法：以與利潤測算方法：以Pacific BasinPacific Basin為例為例資料來源：Pacific Basin、申萬宏源研究圖：TCE與利潤測算方法：以Pacific Basin為例253.4.3 TCE3.4.3 TCE收入、收

30、入、TCETCE成本構成：以成本構成：以PacificPacific為例為例TCE收入為剔除航次成本后的凈收入與TCE收入對應的TCE成本端對應折舊、財務成本、運營成本（OPEX）圖：Pacific Basin對自身KPI的描述資料來源：Pacific Basin、申萬宏源研究263.5 3.5 運營成本分析：人工成本是重要成本項，運營成本隨運營成本分析：人工成本是重要成本項，運營成本隨船型擴大而提升船型擴大而提升OPEX構成資料來源：Clarksons，申萬宏源研究Handysize Bulkcarrier Operating Costs(OPEX),5,502Handymax Bulkca

31、rrier Operating Costs(OPEX),5,775Panamax Bulkcarrier Operating Costs(OPEX),6,064Capesize Operating Costs(OPEX),7,212Handysize Bulkcarrier Operating Costs(OPEX)Handymax Bulkcarrier Operating Costs(OPEX)Panamax Bulkcarrier Operating Costs(OPEX)Capesize Operating Costs(OPEX)OPEX Index7,021$/day圖：人工成本是重

32、要成本項圖：Capesize運營成本高于其它船型01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000Handysize Bulkcarrier Operating Costs(OPEX)Handymax Bulkcarrier Operating Costs(OPEX)Panamax Bulkcarrier Operating Costs(OPEX)Capesize Operating Costs(OPEX)273.6 3.6 主要船型現貨價格和期租租金，波動率上大船主要船型現貨價格和期租租金，波動率上大船CapesizeCapesize波動率最大，波動

33、率最大，HandsizeHandsize最小最小資料來源：Clarksons，申萬宏源研究圖：主流船型的運價與期租價格010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000Capesize：1年期租價格（$/day)Capesize：現貨運費價（$/day)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000Panamax：1年期期租價($/day)Panamax：現貨運費($/day)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000Supramax:1年期期

34、租價（$/day)Supramax：現貨運費（$/day)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000Handysize：1年期期租價($/day)Handysize:現貨運費($/day)283.7 3.7 干散貨領先指標：螺礦比干散貨領先指標：螺礦比類似煉廠裂解價差對于成品油輪景氣度的影響，鋼廠礦山上下游利潤對干散貨運費具有領先指標螺礦比（螺紋鋼/鐵礦石價格）對以鐵礦石、煤炭運輸為主的Capesize船的運費有較強領先性Capesize景氣度提升，帶動Panamax，Supramax實現干散貨市場的聯動3.04.05.06.0

35、7.08.09.0-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002018-07-19 2018-12-14 2019-05-20 2019-10-16 2020-03-13 2020-08-10 2021-01-06 2021-06-08 2021-11-05 2022-04-06 2022-08-30 2023-02-02螺礦比：右軸BDIBCI圖：散貨市場前瞻性指標：螺礦比資料來源：Clarksons，申萬宏源研究293.8 3.8 散貨分析框架：供需階段性錯配是主因散貨分析框架：供需階段性錯配是主因運費=f（

36、供給，需求）+圖：散貨分析框架資料來源：申萬宏源研究303.9 3.9 全球主要標的梳理全球主要標的梳理圖：主要散貨船東運力及市值匯總注：除Pacific Ocean 總市值、EV、總資產采用2022年中報數據外，其余公司對應數據均為2022年三季報標的名稱代碼VLOC好望角型及以上 巴拿馬型 大靈便型 Handysize 其他 總市值（百萬美金）EV（百萬美金）總資產（百萬美金）招商輪船601872.SH3416834848,10710,7149,297Star Bulk CarrierSBLK.O4150371,7932,7813,590Golden OceanGOGL.OL563611,

37、5012,6703,325Pacific Ocean2343.HK142722,0082,0302,884國航遠洋833171.BJ133海通發展603162.SH23慧洋-KY2637.TW33228731,2152,3333,096臺航2617.TW911325438751中航2612.TW10203306665裕民2606.TW2232499711,4242,395益航2601.TW5422148391,167資料來源：各公司官網，Bloomberg，申萬宏源研究主要內容主要內容1.航運場中端周期位置討論2.帆船-雜貨船-散貨市場歷史周期3.干散貨行業簡介及分析框架4.散貨分析：需求、運

38、距、海運滲透率、運力供給、船隊效率5.散貨市場展望與彈性324.14.1前情回顧：短期擾動并非結構性變化，散貨市場前情回顧：短期擾動并非結構性變化，散貨市場確定性復蘇可期確定性復蘇可期前情回顧：季節性因素放大了全球經濟疲軟和塞港緩解的負面影響，疊加中國春節及疫情反復需求下行，短期供需矛盾導致BDI持續下行部分航線運價在俄烏局勢影響的替代航線效應支撐下走高，尤其是歐洲市場需求旺盛，港口擁堵嚴重。印度煤炭進口需求為中小型散貨船運價提供支撐。短期擾動并非結構性變化，散貨市場供需矛盾趨緊，旺季來臨推動BDI企穩上行資料來源：Clarksons，申萬宏源研究圖：散貨年度復盤（2022年Q1至今）334.

39、2 4.2 近期變化：春節后近期變化：春節后BDIBDI指數有望反彈，彈性取決于后續指數有望反彈，彈性取決于后續需求刺激力度需求刺激力度圖：干散貨受中國春節因素影響明顯資料來源：Clarksons，申萬宏源研究圖：23、24年低供給增速提供安全邊際4.3.1 4.3.1 需求：全球貿易量與全球需求：全球貿易量與全球GDPGDP增長同步，極具韌性增長同步，極具韌性全球貿易量與全球GDP，人口數量相關資源品、能源品等必選消費，價格需求彈性弱于集裝箱等可選消費海運貿易量自身韌性較強，貿易摩擦從未逆轉全球海運貿易量的增長除1973、1979年石油危機帶來的海運貿易量下滑外，其余年份海運貿易量均保持正增

40、長。其中1990-2000、2001-2010、2011-2018年全球海運貿易量復合增速為3.9%、3.7%、3.3%資料來源：Clarksons、World Bank、申萬宏源研究圖：全球海運貿易量極具韌性（百萬噸）圖：5年移動均值看，全球海運貿易量是全球GDP增速的0.8-1.3倍354.3.2 4.3.2 需求：全球經濟逆風緩解，散貨貿易溫和修復，需求：全球經濟逆風緩解，散貨貿易溫和修復，主要貨種貿易量上修主要貨種貿易量上修散貨需求與基建相關，鐵礦石、煤炭、小宗散貨直接受制于全球基建計劃。疫情下全球基建速度放緩，地產低迷，大宗品貨運量持續向下，散貨海運貿易量萎靡。全球經濟逆風正逐步緩解

41、，大宗貿易溫和修復據IMF預測，2023、2024年全球GDP增速分別為2.9%、3.1%，4Q22、4Q23 GDP增速分別為1.9%、3.2%，全球經濟逆風緩解，并在年內開始復蘇主要散貨貨種中，海運鐵礦石貿易預計將在2023年保持穩定；煤炭貿易預計將在歐洲需求上升的背景下增長2%；2022年烏克蘭糧食出口嚴重中斷后，糧食貿易預計增加5%資料來源：IMF、Clarksons，申萬宏源研究圖：鐵礦石、煤炭、糧食海運貿易量均與GDP高度相關圖：好望角型船TCE與鐵礦石發貨量密切相關364.3.34.3.3 需求：中國鐵礦石進口舉足輕重，印度逐步替代需求：中國鐵礦石進口舉足輕重，印度逐步替代中國成

42、為煤炭最大進口國中國成為煤炭最大進口國煤炭：中國已從出口國變為凈進口國，印度逐步替代中國成為煤炭最大進口國，中印進口總量占比全球近40%鐵礦石：海運周轉量口徑，中國鐵礦石進口占全球76%-100-50050100150200250300凈進口量（百萬噸）中國海運煤炭進口（百萬噸）中國海運煤炭出口（百萬噸）30.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%140160180200220240260280201520162017201820192020202120222023(f)2024(f)中印進口占全球比重中國煤炭海運進口（百萬噸）印度海運煤炭進口量（百萬噸）圖：中國轉為

43、煤炭凈進口國圖：印度逐步取代中國成為最大進口國資料來源：Clarksons，申萬宏源研究中國76%亞洲（除中國外）13%歐洲4%其他國家7%中國亞洲（除中國外）歐洲其他國家圖：中國鐵礦石進口舉足輕重（2022年）374.4.1 4.4.1 運距運距-煤炭：俄烏沖突，歐洲俄煤進口由澳大利亞等長煤炭：俄烏沖突，歐洲俄煤進口由澳大利亞等長運距替代，運距拉升運距替代，運距拉升圖：煤炭運輸路徑變化資料來源：Clarksons，申萬宏源研究384.4.1 4.4.1 運距運距-煤炭：俄烏沖突后，俄煤出口量下降，長距煤炭：俄烏沖突后，俄煤出口量下降，長距離出口增加離出口增加資料來源：Clarksons，申萬

44、宏源研究圖：俄羅斯煤炭出口量下降，長距離出口增多，海運周轉量提升394.4.1 4.4.1 運距運距-煤炭：俄羅斯增加中印長距離出口，印度自煤炭：俄羅斯增加中印長距離出口，印度自南非、澳洲進口被俄煤取代南非、澳洲進口被俄煤取代2023年全球煤炭海運平均運距提升，海運周轉量預計增長4.2%，進口國角度，海運周轉量增量主要由印度和歐洲貢獻，貢獻占比分別為31%、15%出口國角度，海運周轉量增量主要由澳大利亞、印尼貢獻。按進口地區2022平均運距（千海里）2023(f)運距（千海里）平均運距變化（千海里）海運量增加（百萬噸）海運量增長貢獻周轉量增加（十億噸海里）海運周轉量增長貢獻2023海運周轉量（

45、十億噸海里）2023年海運周轉量占比China2.802.8013%21%66413%India4.934.931351%6431%1,22624%Japan4.144.14-4-15%-16-8%71414%South Korea3.533.53-2-6%-5-3%4188%Malaysia1.811.8100%00%641%TOTAL ASIA3.713.730.0161663%7737%3,80574%EU+UK5.525.52622%3115%67313%US1.521.520-2%-10%60%Brazil5.875.87310%157%1323%Others5.556.490.94

46、226%8541%52410%TOTAL4.034.110.08326100%208100%5,139100%按出口地區2022平均運距（千海里）2023(f)運距（千海里）平均運距變化（千海里）海運量增加（百萬噸）海運量增長貢獻周轉量增加（十億噸海里）海運周轉量增長貢獻2023海運周轉量（十億噸海里）2023年海運周轉量占比Indonesia2.963.020.059519%4321%1,42728%Australia5.355.31(0.041)1973%8642%1,83636%US(exc.Canada)5.935.93622%3316%4809%Canada(exc.US)5.485

47、.42(0.055)-1-2%-5-2%1814%TOTAL N.AMERICA5.795.78(0.008)520%2914%66213%Colombia5.025.02310%136%2605%South Africa5.945.9429%147%4389%Russia2.052.260.205-13-49%42%3316%Others4.184.16(0.019)517%189%1854%TOTAL4.034.110.08326100%208100%5,139100%表：海運周轉量增量主要由印度、歐洲等進口國、澳大利亞、印尼等出口國貢獻資料來源：Clarksons，申萬宏源研究404.4

48、.2 4.4.2 運距運距-鐵礦：中國降低鐵礦石進口依賴，出口國出鐵礦：中國降低鐵礦石進口依賴，出口國出口余量向東南亞、美國等地傾斜，運距拉升口余量向東南亞、美國等地傾斜，運距拉升按進口地區2022平均運距（千海里）2023(f)運距（千海里）平均運距變化（千海里）海運量增加（百萬噸）海運量增長貢獻周轉量增加（十億噸海里）海運周轉量增長貢獻2023海運周轉量（十億噸海里）2023年海運周轉量占比中國5.815.81(6.02)-302%(35)-119%6,33676%日本5.135.131.5879%828%5917%韓國4.654.651.0050%516%3294%亞洲（除中國外）4.8

49、14.810.0026.31317%31105%1,23615%歐洲3.283.281.1960%413%3424%其他國家6.296.510.2224.25213%48163%7179%全球5.545.550.0121.99100%29100%8,350100%按出口地區2022平均運距（千海里）2023(f)運距（千海里）平均運距變化（千海里）海運量增加（百萬噸）海運量增長貢獻周轉量增加（十億噸海里）海運周轉量增長貢獻2023海運周轉量（十億噸海里）2023年海運周轉量占比澳大利亞3.443.447.08356%2483%3,07737%巴西10.2210.226.19311%63216%

50、3,70444%印度4.764.76(7.29)-366%(35)-118%611%南非7.467.461.4673%1137%4565%加拿大6.776.772.18109%1550%3975%瑞典2.662.660.2111%12%571%秘魯9.549.540.6130%620%2022%俄羅斯5.205.200.3517%26%250%其他國家6.536.53(8.80)-442%(57)-196%3714%全球5.545.550.0121.99100%29100%8,350100%2023年全球鐵礦石海運平均運距提升，海運周轉量小幅提升0.3%表：2023年鐵礦石平均運距及海運周轉量

51、同步提升資料來源：Clarksons，申萬宏源研究414.4.3 4.4.3 運距運距-糧食：糧食：2323年糧食運距小幅提升，海運周轉量年糧食運距小幅提升，海運周轉量增長增長4%4%2023年糧食海運周轉量增量主要由美洲、歐洲和烏克蘭貢獻，增量占比分別為86%、38%、26%2022平均運距（千海里）2023(f)運距（千海里）平均運距變化（千海里）海運量增加（百萬噸）海運量增長貢獻周轉量增加（十億噸海里）海運周轉量增長貢獻2023海運周轉量（十億噸海里）2023年海運周轉量占比United States7.297.29430%2935%53323%Canada7.567.56212%121

52、5%1818%Argentina7.417.41111%1012%43519%TOTAL AMERICAS7.757.75970%7286%1,58569%EU+UK4.864.8618%56%22410%Ukraine4.154.15540%2226%1426%Russia2.552.55215%56%743%TOTAL EUR.&FSU4.044.02(0.014)863%3238%44119%Australia3.853.85-2-18%-9-11%1426%Others7.027.170.150-2-15%-11-13%1326%TOTAL6.236.230.00413100%8310

53、0%2,299100%表：23年糧食運距小幅提升，海運周轉量增長4%資料來源：Clarksons，申萬宏源研究4.5 4.5 海運滲透率：中國從煤炭進口國變成煤炭出口國海運滲透率：中國從煤炭進口國變成煤炭出口國資源品航運需求=（全球大宗商品消耗量+庫存變化）*海運滲透率*運距2009年起，中國從煤炭凈出口國變成煤炭凈進口國，拉動海運需求能耗雙控等供給側改革也會影響鋼廠從巴西澳大利亞高品味鐵礦石進口，與國內低品位鐵礦石供給的比例，從而影響海運滲透率2016-2017年打擊地條鋼，短流程廢鋼原材料受抑制，反而加大了鐵礦石進口需求資料來源：Clarksons、申萬宏源研究圖：2009年開始，中國成為

54、煤炭凈進口國0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.0中國煤炭進口量（百萬噸）中國煤炭出口量（百萬噸）全球煤炭海運量（百萬噸）434.6 4.6 邊際變化：中國疫后復蘇將為大宗貿易需求貢獻增邊際變化：中國疫后復蘇將為大宗貿易需求貢獻增量量中國是海運散貨的主要流入地，中國疫后需求提升將明顯提振散貨噸海里需求2021-2022年，中國散貨海運進口量占比42.2%，是海運散貨主要流入地中國散貨需求受疫情影響而放緩，2022年進口量同比下滑6%，但中國鐵礦石和煤炭需求堅挺，22年呈穩步上升趨勢，防疫政策變更后需求量有望逐步修復，成為散貨市場重要增量圖：中國

55、鐵礦石和煤炭進口需求堅挺，呈穩步上升趨勢中國,42.2%日本,7.5%印度,6.3%韓國,美國,2.9%荷蘭,2.3%中國日本印度韓國美國荷蘭圖：中國是海運散貨主要流入地資料來源：Clarksons、Signal、申萬宏源研究444.6 4.6 邊際變化：中國疫后復蘇將為大宗貿易需求貢獻增邊際變化：中國疫后復蘇將為大宗貿易需求貢獻增量量短期影響中期影響經濟表現受新冠肺炎病例激增的影響，22年第四季度經濟同比增長放緩至2.9%(22年第三季度為3.9%)，預計23年第一季度將放緩至1.7%；可能從23年第二季度開始“反彈”，2023年全年增長約5%(2022年為3%)工業活動由于今年春節較往年更

56、早到來，加之疫情原因，2023年春節期間的物流中斷較往年有改善，春節后有望復蘇中國春節假期后，經濟活動將逐步復蘇投資房地產行業目前仍處于困境，但隨著建筑商債券和股票上漲，市場情緒有所改善；基礎設施：現有的刺激措施支持穩定增長支持性政策有助于緩解房地產市場的困境，部分關鍵指標將在2023年底或2024年恢復增長；23年基礎設施增長將保持穩定；干散貨原材料需求因工業疲軟和中國春節假期提前而承壓，春節后有望逐步恢復不斷增長的國內煤炭產量將繼續限制煤炭進口糧食安全支撐糧食需求；部分大宗商品可能隨著經濟改善而反彈；鐵礦石進口將取決于房地產市場趨勢圖：疫后中國經濟將快速恢復（GDP增速）圖：中國復蘇節奏將

57、從Q2起加快表：2023年中國政策變化潛在影響梳理資料來源：IMF、Clarksons、申萬宏源研究454.6 4.6 邊際變化：中國疫后復蘇將為大宗貿易需求帶來增邊際變化：中國疫后復蘇將為大宗貿易需求帶來增量量中期看：中國疫后復蘇，進出口將在2023-24年逐步回到疫情前水平。預計2023年的經濟增長刺激將集中在國內消費和投資上，對房地產行業的限制、基礎設施投資預計將放松?！爸匦麻_放”為旅游運輸提供動力，促進國內石油消費。圖：全球經濟逆風，2023年海運出口持續增長圖：疫后中國海運進口恢復增長資料來源：Clarksons、Signal、申萬宏源研究-10%-5%0%5%10%15%20%25

58、%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022e2023f2024f中國海運進口(百萬噸)增長率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192

59、02020212022e2023f2024f中國海運出口(百萬噸)增長率464.7 4.7 供給：新船訂單占運力比新低，老齡化嚴重，新船交付供給：新船訂單占運力比新低，老齡化嚴重，新船交付緊張，環保約束帶來額外效率損失緊張，環保約束帶來額外效率損失散貨船供給=總運力（新船交付-退出）*船隊效率（平均航速、裝卸時間、塢修時間等）短期供給：新船訂單占運力比歷史新低，新船交付壓力小據Clarksons測算，2023年散貨船隊增長率僅為1.8%，訂單占運力比僅為7%，為1996年以來最低值。橫向比較，訂單占運力比低于全船型整體水平，與油輪同處主流船型中最低值。資料來源：Clarksons，申萬宏源研究

60、圖：橫向：新船訂單占現有運力比7%，各船型中處較低水平0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Jan-1996Apr-1997Jul-1998Oct-1999Jan-2001Apr-2002Jul-2003Oct-2004Jan-2006Apr-2007Jul-2008Oct-2009Jan-2011Apr-2012Jul-2013Oct-2014Jan-2016Apr-2017Jul-2018Oct-2019Jan-2021Apr-2022干散貨船新船訂單占現有運力比全球所有船隊新船訂單占運力比圖：新船訂單占運力比歷史最低474.

61、7 4.7 供給：新船訂單占運力比新低，老齡化嚴重，新船交付供給：新船訂單占運力比新低，老齡化嚴重，新船交付緊張，環保約束帶來額外效率損失緊張，環保約束帶來額外效率損失短期供給：散貨船老齡化問題嚴重，替代周期來臨散貨船隊平均船齡11.6歲，15歲以上老船占比23%，20歲以上老船占比12%上一輪散貨船密集交付期（2009-2013）所交付新船船齡區間11-15歲，替代需求提升短環保約束趨緊帶來額外效率損失，老船拆解加速，供給端每年減少2%-2.5%環保法規趨嚴將導致老船拆解年齡提前，抑制供給。預計2023年拆除量將增加至1600萬載重噸，降低船舶運行速度和增加EST改造也將提上日程。預計到20

62、26年，未調整速度和規格的老船或非節能船中，將有50%被評為D或E級，迫于商業壓力可能會采用降速等方式提升評級，效率進一步損失。資料來源：Clarksons，申萬宏源研究0%5%10%15%20%25%30%Handysize HandymaxPanamaxCapesize15年以上占比20年以上占比圖：散貨船隊老齡化問題嚴重10.8011.0011.2011.4011.6011.8012.0012.20Jan-2012Oct-2012Jul-2013Apr-2014Jan-2015Oct-2015Jul-2016Apr-2017Jan-2018Oct-2018Jul-2019Apr-2020

63、Jan-2021Oct-2021Jul-2022020,00040,00060,00080,000100,00019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024CapesizePanamaxHandymaxHandysize圖：干散貨船即將迎來替代周期（千載重噸）圖：航速下降進一步帶來效率損失（節）484.7 4.7 供給：新船訂單占運力比新低，老齡化嚴重，新船交付供給：新船訂單占運力比新低，老齡化嚴重，新船交付緊張，環保約束帶來額外效率損失緊張，環保約束帶來額外效率損失中期供給：多數散貨船型二手船性價比仍

64、高于新船，散貨船新船訂單中期難以增加從新造船等價（NB Parity）和二手船價格指標來看，雖然各類散貨船的二手船價格逐步上漲，但Capesize、Panamax和Handysize型船的二手船價格仍低于當前新造船價格按同期船齡估算折舊后的價格，船東購買二手船的優先級更高，下新單意愿低迷資料來源：Clarksons，申萬宏源研究010203040506070051015202530價格（USDm）船齡NB parity新船折舊估算價格05101520253035051015202530價格（USDm）船齡NB parity新船折舊估算價格0510152025303540051015202530

65、價格（USDm）船齡NB parity新船折舊估算價格051015202530051015202530價格（USDm）船齡NB parity新船折舊估算價格CapesizePanamaxHandymaxHandysize圖：散貨船整體二手船價格低于新船折舊估算價格494.7 4.7 供給：新船訂單占運力比新低，老齡化嚴重，新船交付供給：新船訂單占運力比新低，老齡化嚴重，新船交付緊張，環保約束帶來額外效率損失緊張，環保約束帶來額外效率損失遠期供給：船廠產能緊張，船臺被集裝箱、LNG高附加值訂單搶占，散貨船隊船廠吸引力較弱，遠期供給處于低位水平近期新造船價格不斷上漲，集裝箱、LNG船需求增大，訂單

66、占據船臺，干散貨船難與高附加值船型競爭。上一輪造船周期產能出清較為充分，活躍船廠數持續下降，頭部船廠船臺已經排期至2025年，產能緊張。資料來源：Clarksons，申萬宏源研究圖：活躍船廠數量持續下滑（家）圖：干散貨船交付數量逐年下降（百萬DWT）圖：新造船價格指數進入上行區間油輪供給=總運力（新船交付-退出）*船隊效率（平均航速、裝卸時間、塢修時間等）船隊效率影響勻速：（1）空載狀態經營人對船速的控制，景氣度高會考慮提速，景氣度低反之（2）滿載航速租約對航速的要求（3）船舶性能（4）環保公約對碳減排的限制。（5）碼頭裝卸時間等目前IMO已經明確全球航運業碳排放強度降低目標，減排壓力嚴峻，新

67、船、老船最大航速受限。根據IMO要求，2030年要求全球碳排放強度降低40%（以2008年為基準，下同），2050年要碳排放量降低50%。資料來源：Hyundai Mipo Dockyard、申萬宏源研究4.8 4.8 環保約束環保約束&效率：降速是當前最優合規辦法，效率受效率：降速是當前最優合規辦法，效率受損，運費彈性提升，老船退出加速損，運費彈性提升，老船退出加速年份現在的目標擬定的目標2030與2008年相比，碳強度降低40%1.與2008年相比，碳強度減少40-60%2.國際航運業溫室氣體排放減少40%以上3.零排放燃料（以WTW為基礎）在國際航運業使用的總能源中占比至少為5%2040

68、無1.零排放燃料占全球航運總能耗的50%-75%2.與2008年相比，國際航運的總二氧化碳排放量減少50%，溫室氣體排放量減少88%20501.碳強度減少70%2.與2008年相比，國際航運溫室氣體排放量減少50%1.溫室氣體凈零排放2.可替代燃料在國際航運業使用的總能源中至少占90%表：IMO溫室氣體減排目標4.8 4.8 環保約束環保約束&效率：降速是當前最優合規辦法，效率受效率：降速是當前最優合規辦法，效率受損，運費彈性提升，老船退出加速損，運費彈性提升，老船退出加速EEDI：要求新建船比老船碳排放更低衡量新船CO2效能指標。衡量船舶在設計最大載貨狀態下，以一定航速航行所需推進動力以及相

69、關輔助功率所消耗的燃油計算出的CO2排放量。IMO在設立了EEDI標準后通過設定最大允許EEDI指數，然后在未來幾年內逐步減?。?015年10%，2020年20%，一直到2025年后到達30%）EEXI：限制主機功率是當前最優合規辦法，長運距船隊受影響更大合規的主要途徑是使用主機功率限制(EPL)設備和強制安裝節能設備隨著報廢量增加、最大航速降低，預計2023 年散貨船隊的潛在供給損失1%CII：降速是降低碳排放量的可行辦法，但會造成船隊效率損失針對船只碳排放評級，排放量計算于今年初開始，首次評級于 2024 年 1 月 1 日給出船只根據其日常運營效率獲得 A-E 的評級，若船舶連續三年被評

70、為D級，或某一年被評為E級，將被迫提交整改方案歐盟排放交易制度（EU ETS）：航運市場進一步分級，經濟型船只獲得溢價2024年1月起引入，EU ETS將完全覆蓋歐洲內部貿易排放和50%進出歐洲的貿易排放量船東和運營商須在 2025 年起為上年度排放付費（2024 年報告的核實排放量的 40%）；到2026 年，比例將上升至70%，從 2027 年開始，比例升至100%。航運業不會因此獲得任何免費津貼，進入歐洲和歐洲內部需要額外的費用資料來源：IMO、Clarksons、申萬宏源研究4.8 4.8 環保約束環保約束&效率：降速是當前最優合規辦法，效率受效率：降速是當前最優合規辦法，效率受損，運

71、費彈性提升，老船退出加速損，運費彈性提升，老船退出加速降速航行常態化：針對新造船的EEDI新規Phrase1至Phrase3的陸續實施，新造船航速下行，2012-2022年期間，盡管散貨景氣度在2020-2021階段性提升，但整體航速并未大幅增加。EEXI生效，存量船最大航速受限，景氣度提升時提速困難：2023年1月1日起，針對現有船舶的EEXI CII生效，老船合規性降速趨勢上升圖：環保約束下，降速航行常態化資料來源：Clarksons、申萬宏源研究534.8 4.8 環保約束環保約束&效率：碼頭擁堵明顯緩解，有效運力增加風效率：碼頭擁堵明顯緩解，有效運力增加風險已經充分釋放險已經充分釋放碼

72、頭擁堵明顯緩解，后續較難對有效運力形成擾動截至2023年1月，散貨在港運力占總運力比31.9%，較2021-2022年均值33.2%明顯下降，遠低于22年峰值35.6%28293031323334353610.8011.0011.2011.4011.6011.8012.0012.2012.40Jan-2016Oct-2016Jul-2017Apr-2018Jan-2019Oct-2019Jul-2020Apr-2021Jan-2022Oct-2022港口擁堵（%of fleet）散貨船隊航速（節）2021-2022 擁堵均值（%of fleet）圖：碼頭擁堵明顯緩解，有效運力增加風險釋放資料來

73、源：Clarksons、申萬宏源研究4.8 4.8 環保約束環保約束&效率：降速是當前最優合規辦法，效率受效率：降速是當前最優合規辦法，效率受損，運費彈性提升，老船退出加速損，運費彈性提升，老船退出加速旺季提速受限，運價彈性大增：受EEXI影響，在降速航行11節水平，大部分老船可以滿足EEXI生效初期的碳排放要求。但在景氣周期旺季，船舶無法在空載段通過提速周轉，會導致供需曲線更加陡峭，同樣的供需改善，運價彈性大增。預計EEXI生效后，考慮淡旺季10-20%的環比需求變化，淡季運價影響不大，旺季運價彈性大幅增加，淡旺季差別更加分明圖：散貨船隊將迎來替代周期（千載重噸）資料來源：Clarksons

74、、申萬宏源研究54主要內容主要內容1.航運場中端周期位置討論2.帆船-雜貨船-散貨市場歷史周期3.干散貨行業簡介及分析框架4.散貨分析：需求、運距、海運滲透率、運力供給、船隊效率5.散貨市場展望與彈性565.1 5.1 展望：供需趨緊疊加效率損失，散貨市場復蘇在即展望：供需趨緊疊加效率損失，散貨市場復蘇在即預計2023年起散貨噸海里需求增速加快，供給逐步緊縮，供需缺口逐漸收緊并發生結構性改變，散貨市場將轉入“賣方市場”，疊加老齡化及降速合規需求，有效運力進一步損失，散貨市場復蘇可期。圖：供需結構性變化，散貨市場復蘇在即表：供需趨緊疊加效率損失，供需缺口加大資料來源：Clarksons、申萬宏源

75、研究2020202120222023E2024E散貨船隊需求（十億噸海里）27.8928.8328.2728.8529.48噸海里需求增長0.8%3.4%-1.9%2.1%2.2%散貨船隊供給（百萬DWT）913.1945.9972.0989.3992.7供給增長3.8%3.6%2.8%1.8%0.3%原始供需差-3.0%-0.2%-4.7%0.3%1.8%其他效率影響因素2020202120222022.112022.12平均航速（節）11.2011.4111.1811.1110.94yoy-0.7%1.9%-2.0%平均港口擁堵指數（%DWT）31.6%33.2%33.1%31.0%31.

76、2%575.2 5.2 散貨彈性分析：永遠不要低估航運的彈性散貨彈性分析：永遠不要低估航運的彈性航運運價邊際彈性極高，周期底部運價對供需改善反應不明顯，一旦啟動斜率極大BDI從底部500點上升至1500點，需要產能利用率提升10%以上，但BDI突破1500點，產能利用率處于相對較高水平，1%的供需改善會帶來BDI指數的大幅上漲。航運定價機制：周期底部，成本邊際定價，運價由成本最低的船公司成本決定；周期高點，需求邊際定價，運費由貨主對運費的承受能力決定例如，美線2021年周期從1000美元/FEU（船舶大型化后的可變成本），上漲至貨代端20000美元/FEU（部分貨主可以承受的最高運費，低貨值貨

77、物需求小時）圖：不同周期位置運價對供需反應敏感程度不同圖：景氣高點，小幅供需變化價格反映極端敏感資料來源：Maritime Economics3E，Clarksons，申萬宏源研究585.2 5.2 散貨彈性分析：永遠不要低估航運的彈性散貨彈性分析：永遠不要低估航運的彈性每一輪航運周期啟動，多年跑輸的CPI部分一次性修復，高點連創新高與其他商品不同，航運對通脹的傳導不是連續的周期底部，價格處于成本邊際定價模式，通脹傳導能力較弱景氣周期，航運價格從成本邊際定價轉向需求邊際定價，一次性把多年跑輸通脹的部分修復 油運周期底部油輪運費占貨值約2%1970年代，運費占貨值比例達到20-70%，2020年

78、低油價屯油邏輯，運費高點占貨值比曾達15%2004-2008中國進口鐵礦石均出現過到岸價70-80%為海運費的情況圖：BDI指數突破2000點高點后，新高接近12000點圖：CCFI指數2021年高點遠超2005年水平資料來源：Clarksons、申萬宏源研究595.3 5.3 受益板塊造船：干散貨、油輪共振關注船價上行，受益板塊造船：干散貨、油輪共振關注船價上行，利潤進入釋放階段利潤進入釋放階段重要事件催化：BDI指數2月16日達到530點觸底后，2月23日，BDI單日跳漲21%達816點，干散貨油輪雙擊開始，并且存在連續雙位數上漲的潛力。干散貨底部反彈遲到但并未缺席，后續存在連續雙位數上漲

79、的潛力。與往年BDI指數在農歷正月初五至正月十五觸底反彈不同，今年BDI在農歷正月二十六觸底，與整體復工進度有關，考慮螺紋鋼、鐵礦石已經領先上漲一周，疊加BDI低基數，我們認為后續存在BDI指數連續雙位數上漲的可能。需求端中國貢獻主要增量，干散貨三大貨種為鐵礦石、煤炭、糧食，周轉量口徑中國貢獻全球鐵礦石76%，煤炭13%需求。印度貢獻全球煤炭24%需求。供給端干散貨船隊同樣受益于船隊老齡化、手持訂單和新造船產能不足、以及環保約束。全球干散貨新船訂單占運力比僅7%，克拉克森預測2023年、2024全球干散貨供給增速1.8%，0.3%，需求增長2.0%，2.2%。在船廠產能緊張，船臺被集裝箱、天然

80、氣、汽車船等擠占的情況下，未來新增供給有限。IMO下碳排放限制EEXI、CII以及歐盟碳水EU ETS、Fuel EU Maritime均對散貨船未來航速以及運營效率、老船淘汰影響深遠。油輪上漲仍然在初期階段，2月VLCC TCE反彈至5萬水平超預期。中國煉廠開工率仍有較大上行空間，航空國際航線尚未恢復、劃線等終端大煉化需求仍有恢復空間，供給端VLCC新船訂單保持低迷，當前僅僅是油輪上行階段的初期，后續空間可期。中國船舶長邏輯持續驗證，我們站在2021-2038新造船上行周期的初期，航運公司景氣度提升修復資產負債表，碳中和等環保要求進一步推動老舊船更新。中國船舶重點關注新造船價格是否受干散貨傳

81、導。造船板塊受益干散景氣度提升。航運子版塊集裝箱、天然氣、原油、成品油、干散貨輪番上漲，造船第二階段上行只是時間問題#中國船舶空間:當前中國船舶按照船價不繼續上漲，21年訂單對應24年預期利潤60-70億，15倍PE定價，如果船價進一步上漲當前利潤被驗證為周期底部利潤，有希望向25年20倍PE切換。605.3.1 5.3.1 中國船舶：同業競爭問題解決承諾中國船舶：同業競爭問題解決承諾2019年4月，公司發布關于避免同業競爭的承諾函，承諾不影響中國船舶獨立經營，同時承諾，在五年內將對生產大型集裝箱船等產品的下屬其他企業進行投資建設、培育，待符合上市條件后適時注入中國船舶，徹底消除同業競爭圖：中

82、國船舶同業競爭問題解決資料來源：公司官網、申萬宏源研究615.3.2 5.3.2 韓國船廠集中度較高，中國造船業整合迫在眉睫韓國船廠集中度較高，中國造船業整合迫在眉睫資料來源：Clarksons，申萬宏源研究圖：中國造船業整合迫在眉睫5.3.3 5.3.3 中國船舶中國船舶P/orderbookP/orderbook估值體系：新造船訂單金額有估值體系：新造船訂單金額有望維持上行，帶動市值訂單比上漲望維持上行，帶動市值訂單比上漲市值/手持訂單總金額 將迎來 戴維斯雙擊635.4 5.4 結論：推薦招商輪船、中國船舶結論：推薦招商輪船、中國船舶受益標的優選招商輪船、中國船舶。參考招商輪船三季報，散

83、貨船自有104條，租入船59條，剔除長約鎖定的VLOC，招商輪船自有散貨船70條，TCE每上漲10000美元/天（BDI約1000點波動）對應17億稅前利潤彈性，當前市場對招商輪船干散貨預期較低。中國船舶重點關注新造船價格是否受干散貨傳導。重點推薦招商輪船、中國船舶。關注中遠海能、招商南油、國航遠洋（北交所）、太平洋航運，中船防務、揚子江。表：招商輪船彈性測試船舶運營數量（艘）1萬運價對應稅前利潤波動（億）盈虧平衡線（$/day)2020年平均運價（$/day)2021年平均運價（$/day)2022年平均運價（$/day)2023/2/24（$/day)假設運價（$/day)預測利潤貢獻(億

84、元）油輪VLCC5112 21,000 53,145 3,218 23,885 58,661 100,000 97 AFRAMAX51 17,000 22,161 8,242 55,967 75,764 70,000 6 干散貨輪CAPESIZE164 10,000 10,677 28,038 11,877 6,447 25,000 6 PANAMAX82 10,000 10,407 26,033 18,768 9,817 25,000 3 ULTRAMAX205 10,000 8,813 27,355 23,467 12,000 25,000 7 SUPRAMAX143 10,000 8,8

85、13 27,355 23,467 12,000 25,000 5 HANDYMAX41 10,000 8,813 27,355 23,467 12,000 25,000 1 HANDYSIZE82 10,000 25,748 20,820 8,526 9,417 25,000 3 租入船+代管622.0 10,000 11,000 0 集裝箱船悲觀中性-中性中性+樂觀疫情前21年Q1年化21年Q4年化集裝箱船2925816271固定收益VLOC自有346 6 LNG216 6 其他（滾裝等）251 1 合計297143 資料來源：Clarksons,申萬宏源研究645.5 5.5 重點公司估值

86、表重點公司估值表表：重點公司估值表PB收盤價(元)總市值（億元）2021A2021A2022E2023E2024E2022E2023E2024E600026中遠海能買入14.486912.4-1.040.31.091.45481310600150中國船舶買入23.891,0682.30.050.070.791.483413016601872招商輪船買入7.045722.20.450.610.741.2312106PE證券代碼證券簡稱投資評級2023/2/28申萬預測EPS資料來源：Wind，申萬宏源研究655.6 5.6 風險提示：預期取決于供給和庫存，未謀勝先謀敗風險提示：預期取決于供給和庫

87、存，未謀勝先謀敗我們認為航運股交易的不是當前運價，是未來運價中樞以及持續性的預期（1）油輪股已經從預期引領，轉向預期和運價上漲交叉驗證的過程，股價波動增加（2）A股股價波動更多的在于從俄烏戰爭出發，帶來歐盟對俄制裁是否如期落地的預期（3）Q4經歷了OPEC減產的沖擊，以及俄烏緩解的擔心，但油輪股整體底部抬升，也反映出油輪供應鏈重構、碳達峰先于船達峰的長邏輯的支撐下，市場對短期利空的容忍度較高。（4）供需長邏輯支撐下，油輪處于需求邊際定價的景氣階段持續性較強，估值形成支撐風險提示：我們認為拐點預期一旦形成，油輪恢復至成本邊際定價階段，會存在殺邏輯調整風險對標集運板塊2021年7月后股價先于運價見

88、頂，本質原因在于新船訂單占運力比突破20%，2023年后進入成本邊際定價階段，需求邊際階段的定價無法給與PE估值，股價逐步回落油輪核心風險：新船訂單占運力比超過20%，原油庫存補充至歷史高位進入減產預期，歐盟恢復俄羅斯石油采購，一旦有一個落地，需求邊際定價下運價中樞上行判斷需要重新評估資料來源：Clarksons、申萬宏源研究0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%Jan-1996Aug-1997Mar-1999Oct-2000May-2002Dec-2003Jul-2005Feb-2007Sep-2008Apr-2010Nov-2011J

89、un-2013Jan-2015Aug-2016Mar-2018Oct-2019May-2021MR 新船訂單占現有運力比例VLCC 新船訂單占現有運力比例圖：原油庫存、新船訂單占比為需求、供給端持續性指標3000.003500.004000.004500.005000.001990-61992-71994-81996-91998-102000-112002-122005-12007-22009-32011-42013-52015-62017-72019-82021-9石油庫存:經合組織國家（百萬桶）66運費作為大宗品，最主要的區別是運輸服務不能作為庫存不能儲存：2022年12月-1月，疫情沖擊

90、，需求下降，產能利用率下降運價回落運輸需求剛性，航運對通脹的傳導不是連續的，從供給定價到需求定價階段，運價暴增周期底部，價格處于成本邊際定價模式，通脹傳導能力較弱景氣周期，航運價格從成本邊際定價轉向需求邊際定價，一次性把多年跑輸通脹的部分修復 1970年代，運費占貨值比例達到20-70%，2020年低油價屯油邏輯，運費高點占貨值比曾達15%2004-2008中國進口鐵礦石均出現過到岸價70-80%為海運費的情況5.6 5.6 風險提示：風險提示：管理運價波動風險預期管理運價波動風險預期圖：供需曲線陡峭，EEXI油輪彈性大增資料來源：Clarksons、申萬宏源研究圖：BDI指數突破2000點高

91、點后，新高接近12000點67信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻?/p>

92、可通過索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人華東A組茅炯021-華東B組謝文霓華北組肖霞華南組李昇A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現520；中性(Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持(Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整

93、體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數港股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定

94、義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。68法律聲

95、明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測

96、只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可

97、能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。簡單金融 成就夢想A Virtue of Simple F簡單金融 成就夢想A Virtue of Simple Finance69上海申銀萬國證券研究所有限公司(隸屬于申萬宏源證券有限公司）閆海