稀土行業專題報告（五）：稀土永磁雙輪驅動穿越周期-230306（20頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 19 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 稀土永磁：雙輪驅動稀土永磁：雙輪驅動，穿越周期，穿越周期 稀土行業專題報告（五）2023.3.6 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 商力商力 金屬分析師 S1010520020002 拜俊飛拜俊飛 金屬分析師 S1010521070006 敖翀敖翀 金屬行業首席分析師 S1010515020001 近十年稀土永磁下游應用場景不斷打開，傳統需求如汽車、風電、變頻空調、近十年稀土永磁下游應用場景不斷打開，傳統需求如汽車、風電、變頻空調、消費電子等穩健支撐；新興需求如新

2、能源車、工業節能電機、工業機器人等蓬消費電子等穩健支撐；新興需求如新能源車、工業節能電機、工業機器人等蓬勃發展；未來人形機器人、比亞迪易四方、永磁磁浮軌道技術等需求潛在增長勃發展；未來人形機器人、比亞迪易四方、永磁磁浮軌道技術等需求潛在增長點或持續涌現。我們預計在新興與傳統需求雙輪驅動下，稀土永磁長期成長性點或持續涌現。我們預計在新興與傳統需求雙輪驅動下，稀土永磁長期成長性毋庸置疑，當前時點堅定推薦中國稀土產業鏈戰略配置價值。毋庸置疑，當前時點堅定推薦中國稀土產業鏈戰略配置價值。中國稀土行業發展穿越周期，可持續增長。中國稀土行業發展穿越周期，可持續增長。根據海關總署數據，2013 年以來我國稀

3、土永磁體出口量持續增長，2022 年我國稀土永磁體出口達 53,288 噸，同比增長 8.6%，創歷史新高。2013-2022 年，我國稀土表觀消費量總體穩健增長，CAGR 達 11.51%。2019-2022 年，在下游需求普遍受到疫情沖擊的情況下，稀土表觀消費量復合增速依然達到 16.03%。歷史經驗表明，中國稀土行業發展韌性強，成長性凸顯。雙碳政策持續推進，新興需求蓬勃發展。雙碳政策持續推進，新興需求蓬勃發展。受益于雙碳政策的持續推進，中國稀土永磁新興需求持續增長。根據中國汽車工業協會數據，2022 年中國新能源車產量達到 705.8 萬輛，同比增長 96.9%；根據國家統計局數據，20

4、22 年中國機器人產量達到 44.3 萬臺，同比增長 21.05%。隨著工業能效提升行動計劃、工業領域碳達峰實施方案 等政策陸續推出，或支撐工業節能電機中稀土永磁電機滲透率穩步提升，新興需求有望持續增長。比亞迪“易四方”技術或打開稀土永磁需求新空間。比亞迪“易四方”技術或打開稀土永磁需求新空間。2023 年 1 月比亞迪正式發布了全新高端汽車品牌“仰望”及其核心技術“易四方”。比亞迪是國內新能源車領軍企業，“易四方”技術有望是國內首個量產的四電機驅動技術，假設該核心技術在中低端車型不斷拓展應用，我們預計其單車釹鐵硼需求量或提升兩倍以上，基于悲觀/中性/樂觀預期下，2030 年易四方技術或帶來

5、1.64/4.76/6.67 萬噸高性能釹鐵硼需求增量，稀土永磁在新能源車領域需求空間有望持續打開。新興與傳統需求雙輪驅動，堅定推薦稀土全產業鏈戰略配置價值。新興與傳統需求雙輪驅動，堅定推薦稀土全產業鏈戰略配置價值。展望 2023 年，供給端，國內指標或按需投放，我國對于稀土產業鏈技術出口持續嚴控，海外稀土供給或不及預期。需求端，變頻空調、消費電子、傳統汽車、風電等傳統需求有望受益于宏觀回暖；新能源車、工業節能電機、機器人等新興需求或持續增長，疊加行業相關政策的支持，稀土產業鏈成長正當時。風險因素：風險因素：宏觀經濟波動；局部疫情影響持續擴大，下游消費需求不及預期；海外稀土開發擴張超預期；稀土

6、價格波動；稀土開采、冶煉分類指標超預期；電機技術迭代超預期。投資策略：投資策略：近十年稀土永磁下游應用場景不斷打開，傳統需求如汽車、風電、變頻空調、消費電子等穩健支撐；新興需求如新能源車、工業節能電機、工業機器人等蓬勃發展；未來人形機器人、比亞迪易四方、永磁磁浮軌道技術等需求潛在增長點或持續涌現。我們預計在新興與傳統需求雙輪驅動下，稀土永磁長期成長性毋庸置疑，當前時點持續堅定推薦中國稀土產業鏈戰略配置價值，維持行業“強于大市”評級。建議關注稀土上游資源板塊：盛和資源、廣晟有色、包鋼股份；建議關注稀土永磁板塊：寧波韻升、金力永磁、中科三環、正海磁材、大地熊、英洛華、銀河磁體；建議關注稀土回收板塊

7、：華宏科技。金屬金屬行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）稀土行業專題報告（五）稀土行業專題報告（五）2023.3.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦.4 投資亮點.4 投資邏輯.4 風險因素.4 稀土表觀需求成長性顯著稀土表觀需求成長性顯著.5 新興需求：持續高增，爆點頻出新興需求：持續高增，爆點頻出.6 新能源車：產銷高增，持續增長.6 易四方技術打開新能源車需求新空間.7 機器人：工業機器人穩健發展，人形機器人或為潛在爆點.9 工業電機：政策支持，高增預期.11 軌道交通：永磁磁浮，打開應用新場景.12 傳統需求：宏觀復蘇，傳統需求：宏觀

8、復蘇，有望回暖有望回暖.13 變頻空調：地產拉動，有望回暖.13 消費電子：疫情回暖，或贏新機.13 風電：海風驅動，穩中有進.14 節能電梯：地產回暖，穩中有進.15 新興需求有亮點，傳統領域不悲觀新興需求有亮點，傳統領域不悲觀.15 風險因素風險因素.16 投資策略投資策略.17 投資邏輯.17 rRnMWWdUdXcWpXdUzW7NaO8OtRrRtRnOjMrRnOiNoOqP7NrRxPMYrNtRxNtQnO 稀土行業專題報告（五）稀土行業專題報告（五）2023.3.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2013-2022 中國稀土表觀消費量及增速

9、.5 圖 2：2018 年中國稀土消費結構.6 圖 3：2020 年中國稀土消費結構.6 圖 4：國內新能源汽車產量及新能源汽車總用釹鐵硼量.7 圖 5：比亞迪易四方系統.7 圖 6：2016-2022 年中國工業機器人產量.9 圖 7：特斯拉發布人形機器人樣機.9 圖 8：全球工業機器人及人形機器人釹鐵硼需求預測.10 圖 9：中國工業電機用釹鐵硼需求量預測.11 圖 10：紅軌工程試驗線竣工.12 圖 11：國內變頻空調滲透率及釹鐵硼用量預測.13 圖 12：歷年全球智能手機出貨量及預測.14 圖 13：歷年中國智能手機出貨量及預測.14 圖 14：風電裝機量預期.14 圖 15：中國電梯

10、產量及全球節能電梯用釹鐵硼量預測.15 表格目錄表格目錄 表 1：2022 年各價位車型銷量占比.8 表 2：易四方技術帶來釹鐵硼需求空間測算.8 表 3：2022-2030 年機器人領域釹鐵硼需求測算.10 表 4：2021-2022 年高效節能電機推廣政策.11 表 5：2023-2030 年全球釹鐵硼需求測算.16 稀土行業專題報告（五）稀土行業專題報告（五）2023.3.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 投資聚焦投資聚焦 投資投資亮點亮點 近十年稀土永磁下游應用場景不斷打開，傳統需求如汽車、風電、變頻空調、消費電子等穩健支撐；新興需求如新能源車、工業節能電機、工業機器人等蓬勃

11、發展；未來人形機器人、比亞迪易四方、永磁磁浮軌道技術等需求潛在增長點或持續涌現。我們預計在新興與傳統需求雙輪驅動下，稀土永磁長期成長性毋庸置疑，當前時點持續堅定推薦中國稀土產業鏈戰略配置價值。投資投資邏輯邏輯 中國中國稀土稀土行業發展穿越周期，可持續增長行業發展穿越周期，可持續增長。根據海關總署數據，2013 年以來我國稀土永磁體出口量持續增長，2022 年我國稀土永磁體出口達 53,288 噸，同比增長 8.6%，創歷史新高。2013-2022 年，我國稀土表觀消費量總體穩健增長，CAGR 達 11.51%。2019-2022 年，在下游需求普遍受到疫情沖擊的情況下，稀土表觀消費量復合增速依

12、然達到 16.03%。歷史經驗表明，中國稀土行業發展韌性強，成長性凸顯。雙碳政策持續推進，新興需求蓬勃發展。雙碳政策持續推進，新興需求蓬勃發展。受益于雙碳政策的持續推進，中國稀土永磁新興需求持續增長。根據中國汽車工業協會數據，2022 年中國新能源車產量達到 705.8萬輛，同比增長 96.9%；根據國家統計局數據，2022 年中國機器人產量達到 44.3 萬臺，同比增長 21.05%。隨著工業能效提升行動計劃、工業領域碳達峰實施方案等政策陸續推出，或支撐工業節能電機中稀土永磁電機滲透率穩步提升，新興需求有望持續增長。比亞迪比亞迪“易四方易四方”技術或打開”技術或打開稀土稀土永磁永磁需求新空間

13、。需求新空間。2023 年 1 月比亞迪正式發布了全新高端汽車品牌“仰望”及其核心技術“易四方”。比亞迪是國內新能源車領軍企業，“易四方”技術有望是國內首個量產的四電機驅動技術，假設該核心技術在中低端車型不斷拓展應用，我們預計其單車釹鐵硼需求量或提升兩倍以上，基于悲觀/中性/樂觀預期下，2030年易四方技術或帶來 1.64/4.76/6.67 萬噸高性能釹鐵硼需求增量，稀土永磁在新能源車領域需求空間有望持續打開。新興與傳統需求雙輪驅動，堅定推薦稀土全產業鏈戰略配置價值。新興與傳統需求雙輪驅動，堅定推薦稀土全產業鏈戰略配置價值。展望 2023 年，供給端，國內指標或按需投放，我國對于稀土產業鏈技

14、術出口持續嚴控，海外稀土供給或不及預期。需求端，變頻空調、消費電子、傳統汽車、風電等傳統需求有望受益于宏觀回暖；新能源車、工業節能電機、機器人等新興需求或持續增長，疊加行業相關政策的支持，稀土產業鏈成長正當時。風險因素風險因素 宏觀經濟波動；局部疫情影響持續擴大，下游消費需求不及預期；海外稀土開發擴張超預期；稀土價格波動；稀土開采、冶煉分類指標超預期；電機技術迭代超預期。稀土行業專題報告（五）稀土行業專題報告（五）2023.3.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 稀土表觀需求成長性顯著稀土表觀需求成長性顯著 2013-2022 年，稀土表觀消費量總體穩健增長，復合增速達年，稀土表觀消費

15、量總體穩健增長，復合增速達 11.51%。我們以表觀消費量角度看稀土需求，即產量-出口量+進口量。其中稀土產量使用美國 USGS 統計數據，稀土進出口量使用中國海關總署列示的 48 種稀土產品進出口總量計算得出。2013-2022年，我國稀土表觀消費量、進出口量均有大幅提升，其中進口量由 0.2 萬噸增長至 4.5 萬噸，復合增速達 43.12%；出口量由 2.2 萬噸增長至 4.9 萬噸，復合增速達 8.97%。表觀消費量由 7.4 萬噸增長至 19.8 萬噸，復合增速為 11.51%，我國稀土表觀消費量規模實現長期增長。圖 1：2013-2022 中國稀土表觀消費量及增速 資料來源：海關總

16、署，USGS，國家自然資源部，中信證券研究部 稀土需求稀土需求 2019 年前波動上升，總體低速增長。年前波動上升，總體低速增長。2019 年及之前，我國稀土下游消費主要包括磁材、催化劑、儲氫材料等，大多維持穩定低速增長。稀土消費量階段性波動明顯，例如 2018 年由于稀土收儲及打黑帶來國內供應收緊，導致稀土價格脈沖式上漲，因此當年稀土進口量增長明顯，帶來表觀需求量波動。2020 年來我國稀土需求穩中有進，需求邏輯不斷鞏固增強。年來我國稀土需求穩中有進，需求邏輯不斷鞏固增強。2020 年出現稀土需求標志性事件。新能源汽車海外龍頭進行驅動電機技術路線改變，由原先的交流異步感應電機改進為了稀土永磁

17、同步電機。這使得稀土磁材成為新能源汽車驅動電機的重要原材料，稀土消費結構也發生轉變，永磁體消費量占比由2018年的25%左右增長至2020年的42%。7.48.08.17.48.813.612.715.216.519.8-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.05.010.015.020.025.02013201420152016201720182019202020212022表觀消費量：萬噸消費量增長率:%稀土行業專題報告（五）稀土行業專題報告（五）2023.3.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 2：2018 年中國稀土消

18、費結構 圖 3：2020 年中國稀土消費結構 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 2020 年以來我國稀土需求量維持持續高速增長。年以來我國稀土需求量維持持續高速增長。2021 年工信部印發電機能效提升計劃，節能電機剛性需求進一步拉動稀土消費。2021 年 12 月，“十四五”機器人產業發展規劃發布，同年特斯拉推出人形機器人，機器人領域未來需求進一步明確，稀土永磁行業未來需求有望持續獲得新的支撐。稀土需求量進入穩定增長階段，2019 年-2022 年，在下游部分行業受到疫情沖擊的情況下，稀土表觀消費量 CAGR 依然保持 16.03%。新興需求：

19、持續高增，爆點頻出新興需求：持續高增，爆點頻出 新能源車：產銷高增，持續增長新能源車：產銷高增，持續增長 2022 年我國新能源產銷量高增，為稀土需求帶來強勢支撐。年我國新能源產銷量高增，為稀土需求帶來強勢支撐。根據中國汽車工業協會數據，2022 年我國新能源汽車產銷量分別為 705.8/688.7 萬輛，同比增幅分別為 96.9%/93.4%。依據中信證券研究部新能源汽車組和汽車組預測數據，2023/2024/2025 年我國新能源車產量將突破880/1140/1560萬輛，2022-2025年中國新能源汽車產量將保持30.26%左右的 CAGR，預計 2030 年中國新能源汽車產量將達到

20、1950 萬輛。假設到 2030 年純電動乘用車產量占新能源乘用車產量比重為 80%。根據 Copper Development Association數據，EV 乘用車、PHEV 乘用車、HEV 客車單車釹鐵硼耗量分別為 3.42/2.58/10kg，我們基于此假設純電動車、混合動力車、商用電動車單車用釹鐵硼量分別為 3.42/2.58/10kg，則 2030 年我國新能源汽車產量將帶來 6.4 萬噸的釹鐵硼永磁材料消費量。25.8%17.4%15.2%9.6%7.4%11.5%6.6%6.5%永磁材料催化劑儲氫材料冶金石油化工拋光粉玻璃添加劑熒光粉42%7%5%5%7%9%8%5%12%永

21、磁材料儲氫材料強化材料拋光材料發光材料石油化工玻璃陶瓷農業輕紡冶金/機械 稀土行業專題報告（五）稀土行業專題報告（五）2023.3.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 4：國內新能源汽車產量及新能源汽車總用釹鐵硼量 資料來源：中國汽車工業協會，中信證券研究部預測 易四方技術打開新能源車需求新空間易四方技術打開新能源車需求新空間 易四方技術有望推動新能源車單車釹鐵硼需求量翻倍。易四方技術有望推動新能源車單車釹鐵硼需求量翻倍。2023 年 1 月，比亞迪發布全新高端汽車品牌仰望，其搭載的“易四方”是一套以四電機獨立驅動為核心的動力系統，也是中國國內首個有望量產的四電機驅動技術。其通過四

22、個電機獨立對車輛四輪進行驅動，在性能及安全性方面都有更為優秀的表現。稀土永磁同步電機是新能源汽車的核心部位，相較于目前普遍使用單電機和雙電機的新能源車，易四方單車使用 4 個電機進行驅動，其單車用釹鐵硼用量實現至少兩倍的提升。圖 5：比亞迪易四方系統 資料來源：仰望汽車微信公眾號 易四方作為驅動技術的一大創新，有望引起示范效應，持續擴展應用車型。易四方作為驅動技術的一大創新，有望引起示范效應，持續擴展應用車型。參考比亞迪 e 系列技術迭代速度，2018 年 e2.0 提出驅動三合一到 2021 年 e3.0 提出驅動系統八合一，僅過去了 3 年。目前由于搭載易四方的仰望系列定價在百萬級，短期銷

23、售難以實現放量，但長期來看由于汽車行業高端車型的配置逐步向低中低端發展的歷史趨勢，疊加新能源汽車行業高技術迭代速度的特征，未來有望快速推廣。120.6136.7354.5705.8880.01140.01560.01950.00.01.02.03.04.05.06.07.00.0500.01000.01500.02000.02500.020192020202120222023E2024E2025E2030E新能源汽車產量（萬輛）國內新能源汽車總用釹鐵硼量（萬噸）稀土行業專題報告（五）稀土行業專題報告（五）2023.3.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 樂觀預期下，樂觀預期下，2030

24、 年易四方技術有望帶來年易四方技術有望帶來 6.7 萬噸釹鐵硼需求增量。萬噸釹鐵硼需求增量。根據汽車之家研究院數據，2022年在中國品牌新能源車中，單車價值 20-50萬的汽車銷量占比約 22.95%，單車價值 20 萬及以下的汽車銷量占比約為 75.41%。假設 2023 年易四方銷量為 6 萬輛，在 2030 年易四方技術分別下沉應用到 20 萬元級/10 萬級/全部新能源車的假設下，易四方技術將帶來的釹鐵硼需求量增長分別為 1.64/4.76/6.67 萬噸。表 1：2022 年各價位車型銷量占比 價格段價格段 豪華品牌豪華品牌 合資品牌合資品牌 中國品牌燃油車中國品牌燃油車 中國品牌新

25、能源中國品牌新能源 中國品牌新能源車中各價位銷售占比中國品牌新能源車中各價位銷售占比 50 萬以上 5.70%0.40%0.20%1.64%45-50 萬 2.30%0.10%0.10%0.10%0.82%40-45 萬 3.30%0.20%0.10%0.82%35-40 萬 3.50%0.60%0.20%0.20%1.64%30-35 萬 4.30%1.90%0.30%0.40%3.28%25-30 萬 3.40%4.40%0.40%0.70%5.74%20-25 萬 1.60%7.40%1.00%1.30%10.66%15-20 萬 11.70%3.00%2.70%22.13%10-15

26、萬 13.20%8.10%3.00%24.59%05-10 萬 3.50%6.90%2.10%17.21%05 萬以下 0.30%1.40%11.48%合計 24.10%43.40%20.30%12.20%100.00%資料來源：汽車之家研究院，中信證券研究部 關鍵假設關鍵假設：1）根據 Copper Development Association 數據，純電動乘用車單車釹鐵硼耗量為 3.42kg，由于易四方技術平臺單車采用四電機驅動技術，因此預計易四方技術應用帶來單車稀土用量至少兩倍的提升，這里假設搭載易四方技術的新能源車帶來單車至少3.42kg 高性能釹鐵硼需求的提升。2）假設 2030

27、年我國各價位新能源車消費結構不變。3）假設易四方技術應用比例呈線性變化。表 2：易四方技術帶來釹鐵硼需求空間測算 2023 年易四方技術下沉情況 2023E 2024E 2025E 2030E 新能源汽車產量（萬輛）880 1140 1560 1950 易四方純電動車單車釹鐵硼耗量（KG)6.84 6.84 6.84 6.84 20 萬級 搭載易四方技術汽車占比 0.68%4.10%7.51%24.59%搭載易四方技術汽車銷量（萬輛）6.00 46.71 117.20 479.51 釹鐵硼需求增量（萬噸）0.02 0.16 0.40 1.64 10 萬級 搭載易四方技術汽車占比 0.68%10

28、.77%20.86%71.31%搭載易四方技術汽車銷量（萬輛）6.00 122.80 325.44 1390.55 釹鐵硼需求增量（萬噸）0.02 0.42 1.11 4.76 全部車型 搭載易四方技術汽車占比 0.68%14.87%29.06%100.00%搭載易四方技術汽車銷量（萬輛）6.00 169.52 453.31 1950.00 釹鐵硼需求增量（萬噸）0.02 0.58 1.55 6.67 資料來源：中信證券研究部預測 稀土行業專題報告（五）稀土行業專題報告（五）2023.3.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 機器人：工業機器人穩健發展，人形機器人或為潛在爆點機器人：工業

29、機器人穩健發展，人形機器人或為潛在爆點“機器人“機器人+”政策護航，工業機器人穩健發展?！闭咦o航，工業機器人穩健發展。2023 年 1 月工信部等十七部門聯合印發“機器人+”應用行動實施方案，提出到 2025 年，制造業機器人密度較 2020 年實現翻番，服務機器人、特種機器人行業應用深度和廣度顯著提升，機器人促進經濟社會高質量發展的能力明顯增強。我國機器人連續多年增長，據國家統計局數據，2022 年中國工業機器人產量達到 44.3 萬臺，同比增長 21.05%，17-22 年我國工業機器人產量 CAGR達 27.6%。假設 2023-25 年我國工業機器人產量維持 20%增速，中國工業機器

30、人產量占全球比重為 80%，則預計 2025 全球工業機器人將帶來約 2 萬噸的釹鐵硼需求。圖 6：2016-2022 年中國工業機器人產量 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 樂觀預期下，人形機器人有望帶來樂觀預期下，人形機器人有望帶來 2 萬噸釹鐵硼需求增量。萬噸釹鐵硼需求增量。2022 年特斯拉 Optimus樣機如期發布，未來目標價格低于兩萬美元，預計于 2023 年進行量產。根據我們在此前報告稀土行業專題報告（四）稀土永磁：智能驅動，伺服核心（2022-07-28）中的預測，基于 2023/2024/2025年特斯拉人形機器人分別達到 20/50/500萬臺的產量預期，樂觀預期下

31、2025 年人形機器人有望帶來 2 萬噸釹鐵硼需求增量。圖 7：特斯拉發布人形機器人樣機 資料來源：特斯拉發布會 7.2413.1114.818.723.7136.644.310.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%051015202530354045502016201720182019202020212022中國工業機器人產量（萬臺）同比漲跌幅 稀土行業專題報告（五）稀土行業專題報告（五）2023.3.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 關鍵假設：關鍵假設：1）工業機器人平均單個高性能釹鐵硼用量約 20k

32、g（根據張英建在中國釹鐵硼市場發展現狀及未來發展趨勢分析中的分析，一般工業機器人平均用高性能釹鐵硼近 25kg，我們保守取 20kg 作測算依據）。2）根據 IFR 數據，服務機器人平均單個釹鐵硼用量約 0.4kg；2021 年中國工業機器人產量同比增長 54%，全球產量同比增長 36%，中國增速高于全球，中國在全球占比 70%，根據增長趨勢我們判斷未來中國市場的占比或將進一步提升，假設 2022 年占比升至 75%，2023-2025 年占比升至 80%。3）人形機器人單位釹鐵硼用量 4kg（根據張英建在中國釹鐵硼市場發展現狀及未來發展趨勢分析中的分析，一般 150-200kg 的工業機器人

33、平均用高性能釹鐵硼 15-25kg，人形機器人重量約為其 1/4，故保守假設單位用量為 4kg）。圖 8：全球工業機器人及人形機器人釹鐵硼需求預測 資料來源：IFR，國家統計局，中信證券研究部預測 表 3：2022-2030 年機器人領域釹鐵硼需求測算 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2030E 中國工業機器人產量（萬臺）18.7 23.7 36.6 44.3 53.2 63.8 76.6 123.3 中國工業機器人產量占全球比例（%）52%62%70%75%80%80%80%80%工業機器人單臺釹鐵硼用量（kg/臺）20.0 20.0 20.0 2

34、0.0 20.0 20.0 20.0 20.0 特斯拉人形機器人產量（萬臺）20.0 50.0 500.0 500.0 人形機器人單臺釹鐵硼用量（kg/臺）4.0 4.0 4.0 4.0 中國服務機器人產量（萬臺）491.1 618.8 921.4 1013.5(E)1094.6 1182.2 1276.8 1629.5 中國服務機器人產量占全球比例（%）24%25%26%27%28%29%30%30%服務機器人單臺釹鐵硼需求量（kg/臺）0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 機器人用釹鐵硼量合計（萬噸）1.54 1.75 2.46 2.68 2.97 3.43 5.

35、62 7.26 資料來源：IFR，國家統計局，中信證券研究部預測 00.511.522.533.5010020030040050060020192020202120222023E2024E2025E2030E全球工業機器人產量（萬臺）人形機器人產量（萬臺）全球工業機器人釹鐵硼需求量（萬噸）全球人形機器人釹鐵硼需求量（萬噸）稀土行業專題報告（五）稀土行業專題報告（五）2023.3.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 工業電機：政策支持，高增預期工業電機：政策支持，高增預期 政策支持或助推節能電機滲透率持續提升。政策支持或助推節能電機滲透率持續提升。2022 年 6 月，工信部等部門發布

36、工業能效提升行動計劃，再次提出 2025 年新增高效節能電機占比達到 70%以上的目標。2022年 7 月，工信部發布工業領域碳達峰實施方案，提出進一步推廣稀土永磁無鐵芯電機等節能電機的應用。表 4：2021-2022 年高效節能電機推廣政策 時間時間 部門部門 文件文件 內容內容 2020.5 市場監管總局 GB18613-2020 電動機能效限定及能效等級 電機能效標準更為嚴苛，國際標準 IE5、IE4、IE3 分別對應我國一級能效、二級能效、三級能效，IE3 以下的能效電機將被強制停產，該標準于 2021 年 6 月 1日正式實施。2021.11 工信部 電機能效提升計劃 到 2023

37、年，高效節能電機年產量達到 1.7 億千瓦，在役高效節能電機占比達到20%以上，實現年節電量 490 億千瓦時，相當于年節約標準煤 1500 萬噸，減排二氧化碳 2800 萬噸。加大高效節能電機應用力度。細分負載特性及不同工況，針對風機、水泵、壓縮機、機床等通用設備，鼓勵采用 2 級能效及以上的電動機。針對變負荷運行工況，推廣 2 級能效及以上的變頻調速永磁電機。針對使用變速箱、耦合器的傳動系統，鼓勵采用低速直驅和高速直驅式永磁電機。2022.6 工信部、發改委等六部門 工業能效提升行動計劃 實施電機能效提升行動。鼓勵電機生產企業開展性能優化、鐵芯高效化、機殼輕量化等系統化創新設計，優化電機控

38、制算法與控制性能，加快高性能電磁線、稀土永磁、高磁感低損耗冷軋硅鋼片等關鍵材料創新升級。推行電機節能認證，推進電機高效再制造。2025 年新增高效節能電機占比達到 70%以上。2022.7 工信部、發改委、環境部 工業領域碳達峰實施方案提升重點用能設備能效。實施變壓器、電機等能效提升計劃，推動工業窯爐、鍋爐、壓縮機、風機、泵等重點用能設備系統節能改造升級。重點推廣稀土永磁無鐵芯電機、特大功率高壓變頻變壓器、三角形立體卷鐵芯結構變壓器等新型節能設備。資料來源：工信部官網，發改委官網，中信證券研究部 工業電機產量穩健增長，助力稀土永磁需求長期增長。工業電機產量穩健增長，助力稀土永磁需求長期增長。2

39、021 年中國工業電機產量達3.46 億千瓦，同比增長 7%。根據共研網數據，2021 年我國稀土永磁電機產量達 14.11 億臺，2015 年僅為 7.68 億臺，復合增速達 10.67%。據稀土工業協會數據，2018 年我國稀土永磁電機滲透率僅約為 4.33%，假設 2023/2024/2025 年稀土永磁電機滲透率分別達到15%、20%、25%，工業電機產量維持 2%的 CAGR，釹鐵硼單耗按 700 kg/MW 計算，我們測算分別對應 3.8/5.1/6.6 萬噸釹鐵硼需求量。圖 9：中國工業電機用釹鐵硼需求量預測 資料來源：稀土工業協會數據，華經產業研究院，中信證券研究部預測 00.

40、050.10.150.20.250.30.3502468102019202020212022E2023E2024E2025E2030E國內工業電機用釹鐵硼量合計（萬噸）稀土永磁電機滲透率 稀土行業專題報告（五）稀土行業專題報告（五）2023.3.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 軌道交通：永磁磁浮，打開應用新場景軌道交通：永磁磁浮，打開應用新場景 永磁磁浮軌道交通試驗線竣工，打開稀土在軌道交通需求空間。永磁磁浮軌道交通試驗線竣工，打開稀土在軌道交通需求空間。2022 年 8 月，永磁磁浮軌道交通工程試驗線“紅軌”在興國縣順利竣工?！凹t軌”是迄今為止建成的世界首條永磁磁浮軌道交通系統

41、工程試驗線，具有綠色、智能、安全、經濟的顯著特點?？萍疾吭凇笆奈濉薄敖煌ㄝd運裝備與智能交通技術”重點專項中，將“低成本中小運量磁浮客貨運輸系統技術與裝備”項目列入了項目指南，計劃于 2024 年啟動。未來稀土永磁磁懸浮技術有望繼續發展，或拓展稀土永磁需求新場景。圖 10：紅軌工程試驗線竣工 資料來源：光明網 稀土行業專題報告（五）稀土行業專題報告（五）2023.3.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 傳統需求：宏觀復蘇，有望回暖傳統需求：宏觀復蘇，有望回暖 變頻空調：地產拉動，有望回暖變頻空調：地產拉動，有望回暖 變頻空調滲透率穩步提升，節能家電領域稀土需求上漲。變頻空調滲透率穩步

42、提升，節能家電領域稀土需求上漲。根據產業在線數據顯示，2016-2021 年，中國節能變頻空調產量由 3945 萬臺增長至 1.07 億臺，五年 CAGR 達 22.10%。2021 年變頻空調產量占國內空調產量 70%，滲透率進一步提升。隨著未來房間空氣調節器能效限定值及能效等級繼續實施，定頻空調產品全面淘汰，節能變頻空調滲透率持續提升，按稀土行業協會公布的每臺變頻空調所需磁材量為 0.1 千克計算，假設空調產量按 3%CAGR 穩步增長，2023/2024/2025 年變頻空調產量占國內空調產量比重分別為 80%/85%/90%，預計 2023/2024/2025 年變頻空調將帶來 1.3

43、0/1.42/1.55 萬噸的釹鐵硼需求。圖 11：國內變頻空調滲透率及釹鐵硼用量預測 資料來源：產業在線，中信證券研究部預測 消費電子：疫情回暖，或贏新機消費電子：疫情回暖，或贏新機 消費消費電子一直以來維持高出貨量，未來或迎回暖，進一步拉升釹鐵硼需求。電子一直以來維持高出貨量，未來或迎回暖，進一步拉升釹鐵硼需求。釹鐵硼材料廣泛應用于消費電子產品。自 2016 年以來，全球智能手機出貨量維持在 12 億臺以上，給釹鐵硼需求提供了堅實的支撐。根據中信證券研究部電子組預測，202324 年經濟復蘇、5G 發展料將驅動消費電子景氣“L”型回暖，預計 2023/2024 年全球智能手機出貨量分別為

44、12.4/13.3 億部。假設筆記本電腦出貨量與智能手機同步增長，且 2025 年智能手機出貨量維持 2024 年的增速，參考我們 2021 年 12 月發布的報告稀土盛世，永磁春天中數據，假設釹鐵硼材料在手機、筆記本電腦中單耗量約為 2.5g/部和 3g/臺，則2023/2024/2025 年全球消費電子將帶來 0.38/0.41/0.44 萬噸的釹鐵硼需求量。00.20.40.60.8100.511.522019202020212022E2023E2024E2025E2030E國內變頻空調用釹鐵硼量合計（萬噸）釹鐵硼變頻空調滲透率 稀土行業專題報告（五）稀土行業專題報告（五）2023.3.

45、6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 12：歷年全球智能手機出貨量及預測（單位：百萬部）圖 13：歷年中國智能手機出貨量及預測（單位：百萬部）資料來源：IDC，中信證券研究部預測 資料來源：IDC，中信證券研究部預測 風電：海風驅動，穩中有進風電：海風驅動，穩中有進 2023-2025 年風電新增裝機量有望以 40%增速增長，稀土需求進一步擴大。2022 我國風電裝機容量約 3.7 億千瓦，同比增長 11.2%，新增風電裝機量 37.63GW。據中信證券研究部電新組預期，2023 年國內風電裝機有望顯著復蘇，預計總裝機量將達 80GW 左右，其中海上風電裝機有望實現翻倍增長至 10

46、GW 以上，且 2023-25 年海風裝機仍有望維持約 40%的較高 CAGR。假設單位風電直驅裝機所需釹鐵硼量為 700kg/MW，單位半直驅裝機所需釹鐵硼量為 200kg/MW，預計 2023/2024/2025 年度我國風電新增釹鐵硼需求量約為 1.6/2.1/2.8 萬噸。我們預計風電增速或穩中有進，有望持續拉動稀土永磁需求。圖 14：風電裝機量預期 資料來源：GWEC，CWEA，中信證券研究部預測 稀土行業專題報告（五）稀土行業專題報告（五）2023.3.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 節能電梯：地產回暖，穩中有進節能電梯：地產回暖，穩中有進 節能電梯持續高增，帶動釹鐵

47、硼永磁材料需求。節能電梯持續高增，帶動釹鐵硼永磁材料需求。2017-2022 年我國電梯產量以CAGR16.45%的速度增長。同時節能電梯滲透率不斷提高，電梯招聘網的數據顯示，我國節能電梯產量占電梯總產量的比例已經從 2006 年的 30%增長到 2020 年的 85%左右。受限于 2022 年地產景氣度下降，2022 年度我國電梯產量為 145.4 萬臺，同比下降 6%。今年 1 月以來，央行、銀保監會不斷發聲促進地產與金融的健康循環。隨著未來疫情情況持續改善，地產融資情況優化，電梯產量有望受益于地產行業供給側改革。假設 2023/2024/2025 年中國電梯產量同比增速為 15%，節能電

48、梯占比分別為 88%/89%/90%，占全球比重約為 70%（據中國電梯協會顯示，2019 年中國占據了全球超過 70%的電梯制造業務），參考我們 2021 年 12 月發布的報告稀土盛世，永磁春天中數據，假設釹鐵硼材料在節能電梯中單耗約為 6kg/臺，預計 2023/2024/2025 全球節能電梯用釹鐵硼量分別為1.26/1.47/1.71 萬噸。圖 15：中國電梯產量及全球節能電梯用釹鐵硼量預測 資料來源：中國電梯協會，電梯招聘網，國家統計局，中信證券研究部預測 新興需求有亮點，傳統領域不悲觀新興需求有亮點，傳統領域不悲觀 傳統需求不悲觀，新興需求有亮點，稀土永磁成長性凸顯。傳統需求不悲

49、觀，新興需求有亮點，稀土永磁成長性凸顯。稀土永磁需求自 19 年來維持高增，傳統需求傳統需求如風電、變頻空調、節能電梯等，由于雙碳政策持續推行及能效等級不斷提高，需求剛性上升。新興需求新興需求如新能源車、工業節能電機、機器人等，2022 年持續增長。需求新爆點不斷涌現，需求新爆點不斷涌現，比亞迪易四方技術 2030 年或帶來 1.64-6.67 萬噸高性能釹鐵硼需求增量。特斯拉人形機器人或將于 2023 年投產，其較低的價格有望快速打開市場，進一步提振稀土永磁的需求。同時軌道交通、稀土永磁磁懸浮列車等技術不斷革新，進一步打開稀土永磁材料需求場景?；谝姿姆郊夹g平臺樂觀預期下，我們預計 2030

50、 年高性能釹鐵硼需求量或達 51.5 萬噸。0.000.501.001.502.002.503.003.504.000.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.020192020202120222023E2024E2025E2030E中國電梯產量（萬臺）節能電梯用釹鐵硼量合計（萬噸）稀土行業專題報告（五）稀土行業專題報告（五）2023.3.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 表 5：2023-2030 年全球釹鐵硼需求測算（萬噸）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2030E 新能源車

51、0.8 1.0 2.2 3.5 4.4 5.8 7.6 14.3 傳統汽車 1.1 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 電動自行車 0.9 1.0 1.2 1.3 1.4 1.6 1.8 2.8 變頻空調（國內）0.7 0.8 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.8 風力 0.9 1.7 2.2 2.0 2.3 2.6 3.2 6.3 工業機器人 1.5 1.8 2.5 2.8 3.5 4.4 5.6 7.3 節能電梯 0.8 0.9 1.1 1.1 1.3 1.5 1.7 2.2 消費電子 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 工業電機（

52、國內）0.8 0.9 1.9 2.8 3.8 5.1 6.6 8.7 易四方增量（國內）0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.6 1.6 6.7 其他需求 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 合計合計 8.1 9.6 13.7 16.1 19.5 24.4 31.0 51.5 年增量 1.6 4.1 2.4 3.4 4.9 6.6 20.5 YoY 19.4%42.3%17.7%21.3%25.0%27.0%10.7%資料來源：Navigant Research，Marklines，稀土行業協會，產業在線，國家統計局，華經產業研究院，IDC，中國電梯協會，Ca

53、nalys，Wind，中信證券研究部預測 風險因素風險因素 1、宏觀經濟波動。宏觀經濟波動會影響地區的貨幣政策及財政政策，進而影響相關企業的經營，從而增加產能擴張及業績釋放的不確定性。2、局部疫情影響持續擴大，下游消費需求不及預期。疫情會影響產業鏈下游企業的生產經營及供應鏈的順暢運行，或造成下游需求出現不及預期的情況，進而影響產業鏈利潤的釋放節奏。3、海外稀土開發擴張超預期。海外稀土資源開發、分離冶煉項目建設超出原先的預期，或造成供需基本面提前出現供大于求的情況，進而影響產業鏈利潤釋放節奏。4、稀土價格波動。國內外市場多元供給格局已經形成，供給側結構性改革雖然成效顯著，但稀土產業鏈上下游結構性

54、供需矛盾問題或仍存在，且稀土行業重點企業貫徹落實保供穩價要求，穩定價格運行，主要稀土產品價格存在調整下跌的可能性，存在產品價格風險。5、稀土開采、冶煉分類指標超預期。稀土是國家實行生產總量控制管理的產品，任何單位和個人不得無指標和超指標生產，國家每年上、下半年各下達一次指標，總量若超預期會對稀土供需及價格產生影響，進而影響產業鏈利潤釋放節奏。6、電機技術迭代超預期。特斯拉近日宣布其下一代永磁電機將完全不使用稀土材料，持續關注特斯拉永磁電機技術發展，易四方技術發展不及預期。稀土行業專題報告（五）稀土行業專題報告（五）2023.3.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 投資投資策略策略 投

55、資邏輯投資邏輯 中國中國稀土稀土行業發展穿越周期，可持續增長行業發展穿越周期，可持續增長。根據海關總署數據，2013 年以來我國稀土永磁體出口量持續增長，2022 年我國稀土永磁體出口達 53,288 噸，同比增長 8.6%，創歷史新高。2013-2022 年，我國稀土表觀消費量總體穩健增長，CAGR 達 11.51%。2019-2022 年，在下游需求普遍受到疫情沖擊的情況下，稀土表觀消費量復合增速依然達到 16.03%。歷史經驗表明，中國稀土行業發展韌性強，成長性凸顯。雙碳政策持續推進雙碳政策持續推進，新興需求，新興需求蓬勃發展蓬勃發展。受益于雙碳政策的持續推進，中國稀土永磁新興需求持續增

56、長。根據中國汽車工業協會數據，2022 年中國新能源車產量達到 705.8萬輛，同比增長 96.9%；根據國家統計局數據，2022 年中國機器人產量達到 44.3 萬臺，同比增長 21.05%。隨著工業能效提升行動計劃、工業領域碳達峰實施方案等政策陸續推出，或支撐工業節能電機中稀土永磁電機滲透率穩步提升，新興需求有望持續增長。比亞迪比亞迪“易四方易四方”技術或打開”技術或打開稀土稀土永磁永磁需求新空間。需求新空間。2023 年 1 月比亞迪正式發布了全新高端汽車品牌“仰望”及其核心技術“易四方”。比亞迪是國內新能源車領軍企業，“易四方”技術有望是國內首個量產的四電機驅動技術，假設該核心技術在中

57、低端車型不斷拓展應用，我們預計其單車釹鐵硼需求量或提升兩倍以上，基于悲觀/中性/樂觀預期下，2030年易四方技術或帶來 1.64/4.76/6.67 萬噸高性能釹鐵硼需求增量，稀土永磁在新能源車領域需求空間有望持續打開。新興與傳統需求雙輪驅動，堅定推薦稀土全產業鏈戰略配置價值。新興與傳統需求雙輪驅動，堅定推薦稀土全產業鏈戰略配置價值。展望 2023 年，供給端，國內指標或按需投放，我國對于稀土產業鏈技術出口持續嚴控，海外稀土供給或不及預期。需求端，變頻空調、消費電子、傳統汽車、風電等傳統需求有望受益于宏觀回暖；新能源車、工業節能電機、機器人等新興需求或持續增長，疊加行業相關政策的支持，稀土產業

58、鏈成長正當時。投資策略：投資策略：近十年稀土永磁行業應用場景不斷打開，傳統需求如汽車、風電、變頻空調、消費電子等穩健支撐；新興需求如新能源車、工業節能電機、工業機器人等蓬勃發展；未來人形機器人、比亞迪易四方、永磁磁浮軌道技術等需求潛在增長點或持續涌現。我們預計在新興與傳統需求雙輪驅動下，稀土永磁長期成長性毋庸置疑，當前時點持續堅定推薦中國稀土產業鏈戰略配置價值，維持行業“強于大市”評級。建議關注稀土上游資源板塊：盛和資源、廣晟有色、包鋼股份；建議關注稀土永磁板塊：寧波韻升、金力永磁、中科三環、正海磁材、大地熊、英洛華、銀河磁體；建議關注稀土回收板塊：華宏科技。稀土行業專題報告（五）稀土行業專題

59、報告（五）2023.3.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 相關研究相關研究 2023 年稀土產業鏈投資策略稀土盛世，永磁春天(2023-02-22)稀土行業點評供需與政策有望共振，稀土產業鏈成長正當時(2023-02-01)19 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。

60、中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金

61、融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或

62、附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機

63、構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基

64、準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 20 特別

65、聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成

66、立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal Hous

67、e,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）

68、分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：

69、美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA

70、 Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財

71、務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業

72、經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（

73、2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。