電氣設備行業：鈉電硬碳負極多路并行生物質路線未來可期-230309（32頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 電氣設備電氣設備 推薦推薦 (維持維持 ）分析師：王帥 S0190521110001 投資要點投資要點 鈉電池由于其成本優勢突出重圍，產業鏈加速布局，大規模商業化在即。鈉電池由于其成本優勢突出重圍，產業鏈加速布局，大規模商業化在即。鋰資源價格不斷上漲，鈉電池資源存量豐富，具有更好的安全性，倍率性能、低溫性能優異，在能量密度、循環壽命方面相較鋰電池略有不足。在成本方面，根據中科院物理所胡勇勝老師團隊測算，銅鐵錳層狀氧化物、普魯士白類、鎳

2、鐵層狀氧化物三種材料體系的鈉離子電池理論 BOM 成本分別為 0.26元/Wh、0.26 元/Wh、0.31 元/Wh，相比鋰電池成本優勢顯著。目前傳統鋰電企業與初創鈉電企業均在加速布局鈉電池相關產能。鈉電池眾多負極材料路線中，硬碳具有極強的商業化潛力。鈉電池眾多負極材料路線中，硬碳具有極強的商業化潛力。目前關于鈉電池負極材料的選擇主要有碳基材料、基于轉化及合金化反應的材料、有機材料、金屬氧化物等技術路線，碳基材料來源廣泛、儲鈉能力強，已成為目前主流選擇。碳基材料按照經過高溫處理后是否會石墨化可以分成硬碳和軟碳，硬碳材料儲鈉活性位點多，比容量高，嵌鈉后體積膨脹小、安全性好、結構穩定，對比優勢明

3、顯。國內廠商加速布局硬碳產能，規?；a之后有望進一步降本，深化鈉電池的成本優勢。硬碳前驅體原材料來源豐富，生物質路線未來可期。硬碳前驅體原材料來源豐富，生物質路線未來可期。目前硬碳采用的前驅體原料主要有生物質、樹脂基和石油基等。樹脂基制備出的硬碳性能優勢明顯，但成本昂貴，產業化難度大；石油基前驅體成本低廉，原料易獲取，性價比高，但性能一般，且存在環境污染問題；生物質具有豐富的雜原子和獨特的微觀結構，通過碳化植物生物質基材制備的硬碳，保留了植物生物質模板中的材料結構和孔隙通道，表現出更高的充放電比容量、優異的倍率和循環性能。兼具高性能與低成本優勢，是目前大多數負極廠商所布局的方向。目前新老廠商

4、對于硬碳負極前驅體材料的選擇和工藝路目前新老廠商對于硬碳負極前驅體材料的選擇和工藝路線均呈多路并行態線均呈多路并行態勢。勢。佰思格是國內首家量產硬碳材料的企業，聚焦硬碳，團隊技術研發優勢明顯；杉杉股份作為負極頭部企業，布局硬碳領域多年；圣泉集團自主研發生物質秸稈精煉技術，依托秸稈項目副產的生物炭作為原料，具有明顯成本優勢；貝特瑞研發成果卓著，負極產品硅基與硬碳創新迭代；翔豐華在各項前驅體技術路線皆有布局；生物質硬碳與電容炭制備工藝具有一定相似性，元力股份作為活性炭龍頭，也在持續推進硬碳產品的制備。投資建議：投資建議：隨著鈉離子電池材料體系的成熟和產能近一步規?；?，性能優異且量產速度快速的公司有

5、望獲益；建議關注鈉離子電池硬碳布局企業元力股份、杉杉股份、圣泉集團。風險提示：風險提示：鈉離子電池滲透率不及預期鈉離子電池滲透率不及預期；硬碳負極材料產業化受阻硬碳負極材料產業化受阻；競爭加劇所競爭加劇所導致的產能過剩導致的產能過剩。title 鈉電硬碳負極鈉電硬碳負極多路并行，生物質路線未來可期多路并行，生物質路線未來可期 2023 年年 3 月月 9 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業行業深度研究深度研究報告報告 目目 錄錄 1.鋰價高企，鈉電池發展迎來新機遇.-4-1.1 鈉電池由于其成本優勢突出重圍，或將成為鋰電池的有效補充.

6、-4-1.2 鈉電池產業鏈加速布局，大規模商業化在即.-5-2.硬碳成為當下鈉電池首選負極材料.-7-2.1 鈉電池眾多負極材料路線中，硬碳具有極強的商業化潛力.-7-2.2 負極是鈉電池的核心材料，國內廠商正全力布局硬碳產能.-9-2.3 硬碳前驅體工藝多路并行，生物質路線未來可期.-11-3.行業公司齊發力，路線選擇以生物質為主.-19-3.1 佰思格：國內首家量產硬碳企業，技術優勢明顯.-19-3.2 杉杉股份：以生物質、樹脂基路線為主，廣泛布局專利.-21-3.3 圣泉集團：打造生物質精煉一體化產業集群，最大程度降本.-24-3.4 元力股份：深耕活性炭行業，積極布局硬碳負極.-26-

7、4.風險提示.-31-圖目錄圖目錄 圖 1、碳酸鋰價格趨勢(萬元/噸).-4-圖 2、鈉離子電池在安全性、低溫性能、快充性能等方面存在優勢.-4-圖 3、鈉離子電池產業鏈.-5-圖 4、石鈉片層活性小，儲鈉活性較低.-7-圖 5、鈉離子-石墨嵌入反應結合能大于 0.-7-圖 6、鈉離子無法與石墨形成一階穩定插層化合物，膨脹石墨可改善問題.-7-圖 7、合金材料體積膨脹問題難以解決.-8-圖 8、碳基材料綜合性能好，已成為主流選擇.-8-圖 9、硬碳“卡牌屋”儲鈉模型.-9-圖 10、硬碳儲鈉活性位點圖.-9-圖 11、鈉離子電池和鋰離子電池材料成本對比.-10-圖 12、不同前驅體所制備的負極

8、材料也不同.-11-圖 13、不同前驅體硬碳負極材料制備流程.-12-圖 14、樹脂基大孔硬碳充放電曲線.-13-圖 15、離子催化合成的酚醛樹脂基硬碳.-13-圖 16、預氧化策略調控瀝青基碳結構，擴大儲鈉容量.-14-圖 17、活化銀杏葉的多孔碳結構.-14-圖 18、分層多孔碳納米網的掃描電鏡圖.-15-圖 19、碳化櫻花花瓣表面大量類似“蜂窩”的褶皺區域.-15-圖 20、國內企業硬碳材料專利布局情況.-18-圖 21、鈉離子電池理論市場空間（GWh）.-18-圖 22、佰思格發展歷程.-20-圖 23、杉杉股份營收與利潤情況.-22-圖 24、杉杉股份毛利率與凈利率近年來持續向好.-

9、22-圖 25、杉杉股份研發投入呈上升趨勢.-22-圖 26、圣泉集團營收與利潤情況.-24-圖 27、圣泉集團毛利率與凈利率.-24-圖 28、圣泉集團分產品營收.-24-圖 29、圣泉集團自主研發的生物質溶劑化秸稈精煉技術.-25-圖 30、元力股份營收與利潤情況.-28-圖 31、元力股份分產品營收.-28-圖 32、元力股份物理法化學法一體化生產流程示意圖.-28-aVfYaYcW8XeZfVaYaQaO8OoMnNnPpMeRpPoNeRrQmM6MqQzQvPtRyRwMqRsR 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業行業深度研究深

10、度研究報告報告 表目錄表目錄 表 1、鈉離子電池與其他電池性能對比.-5-表 2、鈉離子電池產業鏈布局進展梳理.-6-表 3、鈉離子電池各負極材料技術路線對比.-8-表 4、行業內各公司硬碳產能情況.-10-表 5、硬碳 3種技術路線的優缺點對比.-12-表 6、合成聚合物衍生硬碳的電化學性能.-13-表 7、不同生物質前驅體制備硬碳的性能對比.-15-表 8、各公司硬碳前驅體工藝路線與性能對比.-17-表 9、國內硬碳負極需求預測.-19-表 10、佰思格創始人團隊.-19-表 11、佰思格硬碳產品.-20-表 12、佰思格硬碳專利布局.-21-表 13、杉杉股份硬碳產品研發進展.-23-表

11、 14、杉杉股份硬碳專利布局.-23-表 15、圣泉集團硬碳產品性能.-25-表 16、各生物質硬碳前驅體含碳量對比.-26-表 17、元力股份主要產品.-27-表 18、元力生物基材料處理技術.-29-表 19、佰思格、杉杉股份、圣泉集團、元力股份硬碳產品對比.-30-表 20、行業相關公司估值.-30-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業行業深度研究深度研究報告報告 報告正文報告正文 1.1.鋰價高企，鈉電池發展迎來新機遇鋰價高企，鈉電池發展迎來新機遇 1.1.1 1 鈉電池由于其成本優勢突出重圍，或將成為鋰電池的有效補充鈉電池由于其成本

12、優勢突出重圍，或將成為鋰電池的有效補充 鋰資源價格不斷上漲，成本優勢驅動鈉電池產業化加速。鋰資源價格不斷上漲，成本優勢驅動鈉電池產業化加速。隨著新能源車市場的快速興起和爆發，以碳酸鋰為代表的鋰電池材料價格持續上漲，目前電池級碳酸鋰的平均報價已升至 50 萬元/噸以上，遠高于兩年前 4 萬元/噸左右，鋰電池成本的居高不下推動了鈉電池產業鏈的加速布局。數據顯示，截止 2023 年 2 月 26日，純堿現貨價僅為 2948 元/噸，意味著鈉電池存在明顯的原材料成本優勢，性價比較高。另一方面，鈉資源較鋰資源而言限制程度較低，我國鈉資源存量豐富，分布廣泛，可以支撐產業鏈大規?？沙掷m發展，同時保障我國的能

13、源安全。與鋰電池進行對比，鈉電池具有的優勢是：更好的安全性（發熱少，溫度低）、倍率性能優異（如寧德時代第一代鈉電池的充電速度約為鋰電池的兩倍）、低溫性能優異、電化學性能穩定；所具有的劣勢是：鈉電池在能量密度、循環壽命方面仍存在天然的不足。由此決定了鈉電池未來將在低速電動車、兩輪車、儲能等領域形成對鋰電池的有效補充和替代，以緩解鋰電池成本持續上漲給供應鏈帶來的壓力。圖圖 1 1、碳酸鋰價格趨勢碳酸鋰價格趨勢(萬元萬元/噸噸)圖圖 2 2、鈉離子電池在安全性、低溫性能、快充性能鈉離子電池在安全性、低溫性能、快充性能等方面存在優勢等方面存在優勢 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料

14、來源：Wood Makenzie，興業證券經濟與金融研究院整理 01020304050602017-03-232017-05-092017-06-132017-07-202017-09-202017-12-252018-03-022018-06-072018-08-092018-10-162018-12-202019-02-132019-04-222019-07-292019-11-112020-02-242020-05-212020-09-242021-01-072021-04-012021-06-212021-09-022021-11-252022-02-172022-05-122022-

15、07-252022-10-24 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業行業深度研究深度研究報告報告 表表 1 1、鈉離子電池與其他電池性能對比鈉離子電池與其他電池性能對比 鉛酸電池鉛酸電池 三元電池三元電池 磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池 鈉電池鈉電池 能量密度（Wh/kg）30-50 180-280 150-190 80-160 循環次數（次）300-500 1000-2000 3000-6000 1200-2000 單體電池成本（元/Wh）0.3 0.7 0.4 0.5-0.7 單位能量原材料成本（元/Wh）0.4 0.5-0.7 0.3-0.5

16、 0.35-0.7 零下 20 度容量保持度 低于 60%大于 70%低于 70%低于 80%資料來源：鈉離子電池錳酸鈉正極材料研究進展與發展趨勢、中國儲能網，興業證券經濟與金融研究院整理 1 1.2 2 鈉電池產業鏈加速布局，大規模商業化在即鈉電池產業鏈加速布局，大規模商業化在即 得益于鋰電產業鏈的成熟，各廠商高效布局鈉電上下游。得益于鋰電產業鏈的成熟，各廠商高效布局鈉電上下游。與鋰電池工作原理相同，鈉電池同樣是依靠離子在正負極間往返嵌入脫出的搖椅式電池。從制備工藝和生產路線上來看，二者高度相似，因此鈉電池可與鋰電池共用已有產線中的大多數環節。生產體系相通，整體技術壁壘較小、產線建設成本小，

17、助力多家廠商加速布局鈉電池相關產能。目前來看，無論是傳統鋰電企業還是初創鈉電企業，鈉電池相關技術都在不斷成熟。圖圖 3 3、鈉離子電池產業鏈、鈉離子電池產業鏈 資料來源：樂晴智庫，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業行業深度研究深度研究報告報告 表表 2 2、鈉離子電池產業鏈布局進展梳理鈉離子電池產業鏈布局進展梳理 環節環節 公司公司 布局進展布局進展 電芯 寧德時代 2021 年 7 月，公司發布第一代鈉離子電池，性能超預期：單體能量密度達到 160Wh/kg，為目前全球最高水平；具備優異的快充性能，常溫下充電

18、 15 分鐘即可達到 80%電量；-20的低溫環境下具有 90%以上的放電保持率；系統集成效率達 80%。采用 AB電池解決方案，創新性地將鈉離子與鋰離子電池按照一定比例和排列同時集成到電池系統中。既彌補了鈉離子電池的能量密度短板，也發揮了其在低溫及高功率場景下的優勢。2023 年有望實現量產，主要應用在乘用車方向。鵬輝能源 目前公司聚陰離子路線鈉電池能量密度為 100Wh/kg，循環次數大于 5000 次。產業鏈布局方面，2021 對成都佰思格進行增資，增資完成后持有佰思格 8.33%的股份。成都佰思格的主要產品為動力/儲能炭負極材料，其中鈉離子用硬碳材料比容量330 mAh/g，并具有零膨

19、脹特性，相較進口產品，性價比較高。傳藝科技 公司產能加速擴張。10 月公司發布公告稱其鈉離子電池一期項目從 2GWh 調整至 4.5GWh，目前產能有序推進，預計 2023 年年初正式投產；二期項目規劃產能 8GWh。產品性能：單體能量密度 150-160Wh/Kg，循環次數大于 4000 次，中試線 200MWh已正式投產。維科技術 9 月與浙江鈉創新能源簽訂戰略合作協議，浙江鈉創在未來向公司供應原材料與提供技術支持。10 月 28 日，公司公告稱擬建設年產能 2GWh 鈉離子電池項目，預計 2023 年實現少量出貨。億緯鋰能 億緯鋰能新一代大圓柱電池的研發樣品能量密度為 350Wh/kg，

20、可實現 9 分鐘超快充；在 CTP 集成技術基礎上，應用高效復合新型材料和新型膠黏劑，“”電池系統減重 10%，能量密度達260Wh/kg；基于層狀氧化物正極與硬碳負極，以 C40 鋁殼為載體，其設計的大圓柱鈉離子電池比能量達 135Wh/Kg。正極 容百科技 公司目前確立技術路線為層狀氧化物路線和普魯士藍白路線，行業領先。目前產能建設：2023 年年初預計月出貨量百噸，年底預計月出貨量達千噸級別，預計 2025 年公司鈉電正極產能達 10 萬噸。振華新材 公司選擇層狀氧化物路線，目前已升級至第二代產品。目前產能進度：截至 2022 年 9 月，公司鈉離子電池正極材料累計送樣 0.68 噸，銷

21、售 5.35 噸。美聯新材 2022 年 11 月，與七彩化學共同出資設立子公司，擬建設年產能 18 萬噸的電池級普魯士藍（白），可配套鈉離子儲能電池 90GWh。佰思格 選擇生物質路線，硬碳產品壓實密度達到 1.72g/ml，1C放電首次容量達到 362mAh/g，首效92.5%，性能可滿足動力電池需求。三代產品布局，2000 噸/年自動生產線已達產。負極 元力股份 公司為國內活性炭的龍頭企業，具備深厚的果殼基、竹基和稻殼基活性炭加工技術。未來有望將活性炭顆粒的技術延伸至鈉電硬碳領域，實現生物質基硬碳材料的量產。杉杉股份 公司生產的瀝青基硬碳首次可逆容量在 480mAh/g 以上，首效高于

22、85%。產能進展：已實現硬炭產業化，為電芯頭部企業批量供貨，預計 2023 年硬炭產能達到 300 噸，2024 年產能 1000 噸。貝特瑞 技術路線布局包括：稻殼、玉米芯、果殼等生物質，樹脂基硬碳充放電可逆容量485mAh/g，首效80%；在常溫 1C循環 100周容量保持率96%。目前擁有硬碳產能 400 噸。圣泉集團 公司依托自主研發的生物質溶劑化秸稈精煉技術制備生物炭和硬碳，一代產品（可量產）：比容量 300mAh/g，首效 88%，壓實密度 1.1-1.2g/cm3；二代產品（即將推出）：比容量330mAh/g，首效90%，壓實密度 1.15-1.2g/cm3；三代產品（正在研發）

23、：比容量350mAh/g，首效90%，壓實密度 1.2g/cm3。布局年產 10 萬噸生物質硬碳負極項目。電解液 天賜材料 2022 年 8 月公司發布公告稱：擬建設年產能 1 萬噸的六氟磷酸鈉產線。新宙邦 推出一款低溫性能良好的鈉離子電池電解液，常溫下循環次數超 2500 周。多氟多 公司目前具備六氟磷酸鈉產能 1000 噸，六氟磷酸鋰產線與六氟磷酸鈉產線可快速切換。添加劑：正在新建年產 1 萬噸 PVDF，該項目計劃于 2023 年內投產。公司現已實現了鈉離子電池成品下線評測，目前正在準備擴大批次產量，鈉離子電池現有產能 1GWh。資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必

24、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業行業深度研究深度研究報告報告 2.2.硬碳成為當下鈉電池首選負極材料硬碳成為當下鈉電池首選負極材料 2 2.1.1 鈉電池眾多負極材料路線中，硬碳鈉電池眾多負極材料路線中，硬碳具有極強的商業化潛力具有極強的商業化潛力 石墨負極難以適用于鈉電池，負極材料需重新選型。石墨負極難以適用于鈉電池，負極材料需重新選型。負極材料起著負載鈉離子的重要作用，是鈉電池的核心構成材料，直接影響到電池的能量密度、循環性能、首次效率等性能。在鋰離子電池產業鏈中已經成熟的石墨負極在鈉電池中難以適用，這是由于其片層間距僅為0.3354納米，

25、而鈉離子原子半徑比鋰離子大35%以上，無法與石墨形成熱穩定的插層化合物，使其應用受到很大限制；另外，研究表明鈉離子-石墨嵌入反應的結合能G大于0，導致鈉離子在石墨層間進行嵌脫的有效性下降。在選擇負極材料時，應綜合考慮離子電子導電率、穩定性、電化學性質、比容量、原料及工藝等方面的要求，目前關于鈉電池負極材料的選擇主要有碳基材料、基于轉化及合金化反應的材料、有機材料、金屬氧化物等技術路線。圖圖 4 4、石鈉片層活性小，儲鈉活性較低石鈉片層活性小，儲鈉活性較低 圖圖 5 5、鈉離子鈉離子-石墨嵌入反應結合能大于石墨嵌入反應結合能大于 0 0 資料來源：CNKI，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源

26、：Why is sodium-intercalated graphite unstable?，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 6、鈉離子無法與石墨形成一階穩定插層化合物，膨脹石墨可改善問題、鈉離子無法與石墨形成一階穩定插層化合物，膨脹石墨可改善問題 資料來源：張思偉鈉離子電池用碳負極材料研究進展，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業行業深度研究深度研究報告報告 碳基材料來源廣泛、儲鈉能力強，已成為目前主流選擇。碳基材料來源廣泛、儲鈉能力強，已成為目前主流選擇。在眾多鈉離子負極路線中，基于轉化及合金化反應的材料

27、在儲鈉過程中體積膨脹嚴重，活性物質粉化，導致容量衰減，循環穩定性差，另外成本高昂；有機材料在循環中容易出現極化問題，首次效率低，且有機分子易在電解液中溶解；金屬氧化物的穿梭效應較為嚴重，比容量偏低，加之原材料成本較高。以上材料與碳基材料相比優勢均不明顯。碳基材料按照經過高溫處理后是否會石墨化可以分成硬碳和軟碳，在經過2800C 的高溫處理后不會石墨化的碳稱之為硬碳，軟碳是高溫處理后可以石墨化的碳。表表 3 3、鈉離子電池各負極材料技術路線對比鈉離子電池各負極材料技術路線對比 負極材料負極材料 特點特點 碳基材料 石墨類 技術成熟、高功率密度、高循環次數，因熱力學原因鈉離子無法在石墨間層可逆嵌入

28、/脫出，鈉離子可逆比容量低。軟碳 電導率高、結晶度高、前驅體成本低，高溫碳化將降低儲鈉能力，不高溫碳化則會降低儲鈉可逆性和循環穩定性。硬碳 前驅體來源廣泛、難以石墨化，具有較大層間距和納米級尺寸的孔洞，克容量高，儲鈉能力優勢明顯；循環性能一般，倍率性能較差。有機材料 成本低且結構多樣；首效低、低電子電導、循環中出現極化問題、有機分子易在電解液中溶解。金屬氧化物材料 廉價易得、有穩定的無機骨架結構，循環壽命長；體積膨脹率高、首次不可逆容量大、倍率性能差?；谵D化及合金化反應的材料 具有良好導電性；脫嵌鈉過程中體積變化巨大會導致活性物質粉化，致使容量迅速衰減，循環性能不佳。資料來源：趙虔鈉離子電池

29、負極材料的研究與發展、余海軍鈉離子電池負極材料的研究進展、Amorphous Metal Oxide Nanosheets Featuring Reversible Structure Transformations as Sodium-Ion Battery Anodes，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 7 7、合金材料體積膨脹問題難以解決、合金材料體積膨脹問題難以解決 圖圖 8 8、碳基材料綜合性能好，已成為主流選擇碳基材料綜合性能好，已成為主流選擇 資料來源：CNKI，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：CNKI，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

30、明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業行業深度研究深度研究報告報告 硬碳材料儲鈉活性位點多，比容量高，對比優勢明顯。硬碳材料儲鈉活性位點多，比容量高，對比優勢明顯。相較軟碳而言，硬碳內部晶體排布孔隙較多，雜亂無序，存在多種類型的可逆儲鈉位點，儲鈉容量高。硬碳儲存鈉離子的位點主要包括：1）通過嵌入反應儲鈉 2）在閉孔內形成原子團簇儲鈉 3）在電解液表面通過電容型吸附儲鈉 4）在缺陷位點通過贗電容方式儲鈉。而軟碳材料只能通過嵌入反應儲鈉，因此硬碳具有更加豐富的儲鈉活性位點，理論容量高于石墨和軟碳材料。對于軟碳而言，可以通過造孔工藝增大容量，但是會進一步增加成本，抵消掉了原本在軟碳前驅

31、體選擇上的成本優勢。另外硬碳還具有在嵌鈉后體積膨脹小、安全性好、結構穩定、導電性能良好、環境友好等優點，并且在快充性能、低溫性能方面的表現良好。目前行業內主流企業均使用硬碳負極路線，硬碳具有極強的商業化潛力。圖圖 9 9、硬碳“卡牌屋”儲鈉模型硬碳“卡牌屋”儲鈉模型 圖圖 1010、硬碳儲鈉活性位點圖硬碳儲鈉活性位點圖 資料來源：張思偉鈉離子電池用碳負極材料研究進展，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Understanding of the sodium storage mechanism in hard carbon anodes，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2 2.2 負極是鈉

32、電池的核心材料，國內廠商正全力布局硬碳產能負極是鈉電池的核心材料，國內廠商正全力布局硬碳產能 鈉電池的成本結構中負極材料占比約為鈉電池的成本結構中負極材料占比約為 16%16%，高于鋰離子電池的負極材料占比。，高于鋰離子電池的負極材料占比。在當前碳酸鋰價格不斷升高的情況下，鋰電池成本結構中正極占比約為 50%，石墨負極成本占比為 5%-8%。而根據中科海鈉的測算，鈉電池的負極材料占比約為16%。由于負極材料的選擇會直接影響到電池的能量密度、首次效率、循環性能等，因此相較于鋰電池而言，鈉電池的負極選材重要性有所提升。對于硬碳而言，其原材料的收得率較低，例如從生物質到硬碳的收得率大約只有 30%，

33、而石墨負極的收得率大約為 80%。因此鈉電負極原材料的選擇是目前研發的瓶頸所在，選擇適合大規模量產的前驅體材料是當前鈉電池發展亟待解決的問題。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業行業深度研究深度研究報告報告 圖圖 1111、鈉離子電池和鋰離子電池材料成本對比鈉離子電池和鋰離子電池材料成本對比 資料來源：頭豹研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 鈉電負極降本空間大，國內廠商加速布局硬碳產能。鈉電負極降本空間大，國內廠商加速布局硬碳產能。目前進口的硬碳負極材料（如日本可樂麗椰殼硬碳）價格高于 20 萬元/噸，開發低成本硬碳材料的需求極為迫切。從

34、長期來看，隨著國內多家負極廠商的加速布局，鈉電負極的降本路線清晰。首先，硬碳原材料成本低廉，遠低于人造石墨的價格，如生物質原材料價格僅在數千元/噸；其次，成功選型并大規模量產之后，硬碳的制備工藝簡單，相對石墨而言能耗較低，促成制備成本的下降；最后，硬碳負極材料前驅體供應充足，能夠很好地滿足市場對于鈉電負極材料的需求。目前多家企業已進入中試、投產階段，硬碳規?；a之后有望進一步降本，深化鈉電池的成本優勢。表表 4 4、行業內各公司硬碳產能情況行業內各公司硬碳產能情況 公司名稱公司名稱 產能情況產能情況 可樂麗 已實現量產，產品售價高于 20萬元/噸。佰思格 三代產品布局，2000 噸/年自動生

35、產線已達產。計劃到 2023H1 將硬碳產能擴大至 1 萬噸左右，2025 年進一步把產能擴大至 5 萬噸，對應電池產能 20-30GWh。圣泉集團 布局年產 10 萬噸生物質硬碳負極項目，打造生物質精煉一體化產業集群。目前圣泉集團硬碳出貨量已達百公斤級，生物炭出貨更多。預計到 2023 年 3 月，大慶工廠滿產，公司計劃在 2023H1 建設 1 萬噸產量的硬碳裝置。元力股份 主業活性炭業務，目前推進生物質活性炭產品包括：稻殼、果殼類活性炭，竹基顆粒炭等路線，主要應用于儲能產品（目前與金龍魚共同布局馬來西亞 3 萬噸椰子）。貝特瑞 2009 年起開始研究和布局硬碳、無定形碳等負極材料，目前擁

36、有硬碳產能 400 噸。已有量產硬碳、軟碳，產線較小，約 50 噸/年。2023 年擴產 10000 噸，可以匹配 1GWh 硬碳的使用量。杉杉股份 已實現硬碳產業化，為電芯頭部企業批量供貨，預計 2023 年硬碳產能達 300 噸，2024 年產能達 1000 噸。中科海鈉 硬碳、軟碳均有布局，硬碳使用酚醛樹脂作為前驅體，乙醇作為造孔劑；軟碳使用無煙煤、瀝青作為前驅體。兩個千噸級的正負極材料產線，產線基本上設備到位，在做聯調。珈鈉能源 目前正處于小中試階段，具備初期產業化、十公斤級的產品制備實力，并已送樣給電池頭部企業進行全電池測試、驗證。正在籌劃百噸級的中試線，預計 2023 年 4 月實

37、現中試線產品穩定輸出。翔豐華 針對鈉離子電池，開發了高性能硬碳負極材料。目前正在相關客戶測試中。多氟多 2023 年公司將配套 1GWh/年鈉電池產線，完成 5000 噸/年正極以及 2000 噸/年負極產線的投產。資料來源：中國專利信息網、各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業行業深度研究深度研究報告報告 2 2.3.3 硬碳前驅體工藝多路并行，生物質路線未來可期硬碳前驅體工藝多路并行，生物質路線未來可期 硬碳前驅體原材料來源豐富，前驅體選擇和工藝技術積累將構筑核心門檻。硬碳前驅體原材料來源豐富，前

38、驅體選擇和工藝技術積累將構筑核心門檻。硬碳前驅體原材料的選擇性較多，選擇時需綜合考慮原料供應難易程度、成本、性能等標準，不同材料的制備工藝存在差異。在選材時，需要綜合考量原料可獲得度、原料供應量、儲存與運輸方便程度、純化過程是否存在難題等方面。同時也需要關注所生產出的硬碳的性能情況，如容量損失度、循環性能與首次庫倫效率等。不同前驅體材料生產出的硬碳產品具有顯著的電化學性能差異，因此如何正確選擇前驅體材料成為各公司發展硬碳負極材料的核心戰略。圖圖 1212、不同前驅體所制備的負極材料也不同不同前驅體所制備的負極材料也不同 資料來源：鈉離子電池無定形碳負極材料研究，興業證券經濟與金融研究院整理 硬

39、碳前驅體制備工藝路線長且復雜，制備流程難度較大。硬碳前驅體制備工藝路線長且復雜，制備流程難度較大。硬碳材料制備方法多樣，主要流程包含各類預處理、交聯處理、中高溫碳化、深度純化以及表面改性等，其中工藝核心是交聯固化碳化環節。此環節技術壁壘較高，且為了保證硬碳負極材料的純度，需要在全工藝流程中做好純度控制，采取高通量多級純化工藝獲得最終的硬碳產品。因此，碳化環節中的純度控制、溫場域流場的一致性要求復雜度高。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業行業深度研究深度研究報告報告 圖圖 1313、不同前驅體硬碳負極材料制備流程不同前驅體硬碳負極材料制備流

40、程 資料來源：中國專利信息網，興業證券經濟與金融研究院整理 目前硬碳采用的前驅體原料主要有生物質、樹脂基和石油基等。目前硬碳采用的前驅體原料主要有生物質、樹脂基和石油基等。生物質前驅體原料主要有椰殼、秸稈、毛竹、核桃殼、糖、淀粉等；樹脂基前驅體主要采用酚醛樹脂、環氧樹脂等原料；石油基前驅體采取瀝青等化石燃料作為原材料。不同前驅體制備的硬碳材料表現出類似的充放電曲線，但電化學性能差別較大。表表 5 5、硬碳硬碳 3 3 種技術路線的優缺點對比種技術路線的優缺點對比 生物質生物質 樹脂基樹脂基 石油基石油基 椰殼等椰殼等 淀粉等多糖淀粉等多糖 酚醛樹脂等酚醛樹脂等 瀝青基等瀝青基等 優勢 理論上成

41、本低 雜質較少 強度較高 原料來源廣泛 原料成本低 環?？山到?克容量高 電化學性能好 精準可控 產品一致性好 原料來源廣泛 成本低 劣勢 國內原材料供應不足 不能保證一致性 原材料季節性問題 工藝難度大 工藝成本高 成本高昂 克容量低 首次效率低 生產過程中產生廢水煙氣 資料來源：李旭升 鈉離子電池碳負極材料的制備及儲鈉性能研究，興業證券經濟與金融研究院整理 樹脂基是一種優異的制備硬碳的前驅體，但成本昂貴，產業化難度大。樹脂基是一種優異的制備硬碳的前驅體，但成本昂貴，產業化難度大。相對于生物質與石油基，樹脂基前驅體的分子結構相對簡單、可控，并且可以根據需要設計相關的分子結構，精準構建可調節的

42、孔結構和分子水平上的活性位點，使得硬碳材料具有更好的倍率和循環穩定性能。使用樹脂基前驅體制備出的硬碳材料 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業行業深度研究深度研究報告報告 克容量高、電化學性能好、一致性好，性能優勢明顯。但樹脂基前驅體價格高昂，量產成本壓力大。圖圖 1414、樹脂基大孔硬碳充放電曲線樹脂基大孔硬碳充放電曲線 圖圖 1515、離子催化合成的酚醛樹脂基硬碳離子催化合成的酚醛樹脂基硬碳 資料來源：李瑀合成聚合物衍生硬碳在鈉離子電池中的研究進展，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：李瑀合成聚合物衍生硬碳在鈉離子電池中的研究進展，

43、興業證券經濟與金融研究院整理 表表 6 6、合成聚合物衍生硬碳的電化學性能合成聚合物衍生硬碳的電化學性能 前驅體前驅體 碳化溫度碳化溫度（C）可逆比容量可逆比容量（mAhg-1）首圈庫倫效率首圈庫倫效率（%）比容量保持率比容量保持率（%）循環次數循環次數 酚醛樹脂 1250 171 60.2 80.0 100 間苯二酚-甲醛樹脂 1300 230 84.0 97.0 100 聚丙烯腈 600 233 58.2 97.7 200 聚丙烯腈/磷酸 1000 54 55.7 87.8 200 聚苯胺顆粒 1150 140 50.7 77.0 500 聚丙烯酸鈉 1100 110 80.0 50.2

44、3000 資料來源：李瑀合成聚合物衍生硬碳在鈉離子電池中的研究進展，興業證券經濟與金融研究院整理 石油基前驅體成本低廉，原料易獲取，性價比優勢明顯，但制備出的硬碳材料石油基前驅體成本低廉，原料易獲取，性價比優勢明顯，但制備出的硬碳材料性能一般，且存在環境污染問題。性能一般，且存在環境污染問題。瀝青在碳化過程中易于石墨化形成類石墨結構，因此瀝青制備硬碳需要進行預處理。通常是利用交聯劑將瀝青進行交聯，改變其微觀結構，在熱解碳化過程中阻礙石墨微晶的長大，進行固相碳化過程，即可得到硬碳材料；另外一種調制瀝青的方法是預氧化法，即利用氧化劑對瀝青進行預氧化處理，得到有一定氧含量的預氧化瀝青。由于有氧雜原子

45、的存在，瀝青在熱解碳化過程中不易形成有序的結構，從而得到微觀結構相對雜亂的硬碳材料。瀝青基制備出的硬碳材料性價比優勢明顯，但產出的硬碳材料性能一般，并且需要注意避免廢水煙氣對環境的破壞。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業行業深度研究深度研究報告報告 圖圖 1616、預氧化策略調控瀝青基碳結構，擴大儲鈉容量預氧化策略調控瀝青基碳結構，擴大儲鈉容量 資料來源：Advanced Energy Materials，興業證券經濟與金融研究院整理 生物質路線兼具高性能與低成本優勢，是目前大多數負極廠商所布局的方向。生物質路線兼具高性能與低成本優勢，是

46、目前大多數負極廠商所布局的方向。生物質基硬碳負極材料可通過熱解大多數碳前驅體制得。原料來源廣泛，綠色環保，大部分是工農業生產過程中的副產品或是廢料。特別是從廢棄植物生物質中提取的可再生硬碳，價廉易得、合成工藝多元，以之為碳源制備鈉離子負極材料，有望實現以廢治廢的生物質廢棄物的高值化利用。此外，生物質本身具有豐富的雜原子和獨特的微觀結構，通過碳化植物生物質基材制備的硬碳，保留了植物生物質模板中的材料結構和孔隙通道，是鈉離子電池的理想負極材料。由于生物質原材料的特殊性，所生產出的硬碳難以保證一致性，但生物質前驅體制備的硬碳材料電化學性能優異。有研究認為以椰殼、花生殼、柚子皮、玉米秸稈等材料作為碳源

47、，可制備得到多孔的碳材料。微孔的存在使得材料具有大量的缺陷位，為鈉離子的存儲提供了活性位點，提升儲鈉容量，表現出更高的充放電比容量、優異的倍率和循環性能。生物質前驅體有望為技術研發帶來新突破，有助于硬碳材料的產業化加速。圖圖 1717、活化銀杏葉的多孔碳結構活化銀杏葉的多孔碳結構 資料來源：鄭安川基于生物質硬碳鈉離子電池負極材料研究進展，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業行業深度研究深度研究報告報告 圖圖 1818、分層多孔碳納米網的掃描電鏡圖分層多孔碳納米網的掃描電鏡圖 圖圖 1919、碳化櫻花花瓣表面大量

48、類似“蜂窩”的褶皺碳化櫻花花瓣表面大量類似“蜂窩”的褶皺區域區域 資料來源：鄭安川基于生物質硬碳鈉離子電池負極材料研究進展，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：鄭安川基于生物質硬碳鈉離子電池負極材料研究進展，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 7 7、不同生物質前驅體制備硬碳的性能對比不同生物質前驅體制備硬碳的性能對比 生物質前驅體生物質前驅體 碳化溫度碳化溫度（C）可逆比容量可逆比容量（mAhg-1）首圈庫倫效率首圈庫倫效率（%）比容量保持率比容量保持率（%）循環次數循環次數 木質素 1100 299 68 98.0 300 牛皮紙木質素-284 78.1 95.0 50 核桃殼 100

49、0 257 71 70.8 300 小麥淀粉-320 85.2 93.2 300 再生棉 1300 315 83 97.0 100 橡樹 1000 360 74.8 90.0 200 軟木 1600 358 81 87.0 200 櫻花瓣 1000 310.2 67.3 89.8 500 木糖 1200 363.8 93 92.6 400 柚子皮 700 314.5 27 99.3 220 松花粉 900 370.1 59.8-蒲公英 1200 372.1-85.3 300 銀杏葉-200-99.0 500 芒果干粉-113 100-香蒲 500 204.8-資料來源：Molecular-sc

50、ale controllable conversion of biopolymers into hard carbons towards lithium and sodium ion batteries:A review、殷秀平鈉離子電池硬碳基負極材料的研究進展，興業證券經濟與金融研究院整理 生物質硬碳的制備工藝多樣，其中以一步碳化法應用最廣。生物質硬碳的制備工藝多樣，其中以一步碳化法應用最廣。生物質硬碳的制備方法主要有：一步碳化法、活化法、水熱法等。一步碳化法通常采用熱化學法將生物質碳在高溫缺氧條件下進行熱分解，是制備硬碳材料的一種簡單方法；活化法是將生物質前驅體與化學試劑以一定比例混合，在

51、高溫下反應，從而得到含多孔結構和元素摻雜的生物質衍生碳材料；水熱法是指在密封壓力容器中將溶劑和生物質前驅體混合，通過高溫反應來制備硬碳。另外還有模板法，得到不同結構類型的碳材料，如碳納米片、層狀多孔碳塊和硬碳微球等。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業行業深度研究深度研究報告報告 生物質路線研究和發展的首要難題是前驅體生物質路線研究和發展的首要難題是前驅體的篩選和確定，這將關系到原材料的篩選和確定，這將關系到原材料的供應難度和所生產出的硬碳材料的性能。的供應難度和所生產出的硬碳材料的性能。不同的生物質前驅體的分子結構、分子量存在明顯差異，這

52、將直接影響到所制備出的多孔碳的結構和組成，并進一步影響到硬碳性能。在制備工藝方面，并不存在一種通用的方法可以對不同前驅體進行加工。因此，生物質路線的首要研究難題是前驅體的篩選和確定。椰殼是目前產業化最快的硬碳材料，實踐表明椰殼作為前驅體生產出的硬碳產品性能理想，但未來鈉電有著廣闊的發展前景，僅依賴椰殼碳作為硬碳負極生產的前驅體原料無法滿足需求，原料供應鏈穩定性不佳，且各方面的成本將會不斷攀升。因此，未來各廠商將不斷推進技術升級，發揮各自的優勢尋找性價比更加優異的原材料。目前新老廠商對于硬碳負極前驅體材料的選擇和工藝路線均呈多路并行態勢。目前新老廠商對于硬碳負極前驅體材料的選擇和工藝路線均呈多路

53、并行態勢。當前硬碳市場從無到有，技術研發攻關與產業化進展將是各公司決速的關鍵。日本可樂麗采用椰殼作為硬碳前驅體路線，工藝包括碳化、研磨、堿液浸漬、純化和 CVD 處理等流程，技術難度大，所生產出的產品性能好；佰思格是國內首家量產硬碳負極材料的企業，聚焦硬碳領域，團隊技術研發優勢明顯；杉杉股份作為負極頭部企業，布局硬碳領域多年，自 2010 年起便開始陸續申請硬碳制備領域專利；圣泉集團自主研發生物質秸稈精煉技術，依托秸稈項目副產的生物碳作為原料，進入硬碳制備領域具有明顯成本優勢；貝特瑞研發成果卓著，負極產品硅基與硬碳創新迭代；翔豐華在各項前驅體技術路線皆有布局；珈鈉能源主要產品包括聚陰離子型正極

54、材料和生物質硬碳負極材料，產業化進程正在分步實施；生物質硬碳與電容炭制備工藝具有一定相似性，元力股份作為活性炭龍頭，也在持續推進硬碳產品的制備。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業行業深度研究深度研究報告報告 表表 8 8、各公司硬碳前驅體工藝路線與性能對比各公司硬碳前驅體工藝路線與性能對比 公司名稱公司名稱 前驅體路線前驅體路線 硬碳性能硬碳性能 日本可樂麗 生物質（椰子殼）充放電可逆容量 320-405mAh/g，首次效率為 88%-90%佰思格 生物質（葡萄糖、糖、淀粉、纖維素、木質素、木屑、竹屑、椰子殼或堅果殼等）壓實密度達到 1.

55、72g/ml，1C放電首次容量達到 362mAh/g，首效 92.5%；4C充放電效率分別達到 87%與 94.5%，2C循環 1000 次容量保持 82%以上，可滿足動力電池需求 貝特瑞 生物質（稻殼、玉米芯、果殼等植物類原料）；樹脂基 樹脂基硬碳充放電可逆容量485mAh/g，首效80%；在常溫 1C循環 100周容量保持率96%；在零下 20 度條件下仍可進行嵌入和脫出 杉杉股份 生物質（榛子殼）；樹脂基；瀝青基 瀝青基硬碳首次可逆容量在 480mAh/g 以上，首效高于 85%中科海鈉 樹脂基 利用酚醛樹脂作為前驅體、乙醇作為造孔劑，得到的硬碳負極可逆比容量約為 410mAh/g 珈鈉

56、能源 生物質 第一代產品：低成本的硬碳負極材料。目前已規?；a，容量250mAh/g-300mAh/g；第二代產品：類比于日本硬碳性能和類型的硬碳材料，容量 300mAh/g-350mAh/g，首效 86%，價格 4-6 萬 中科星城 樹脂基、生物質和難石墨化焦類 樹脂基、生物質硬碳可逆容量大于 500mAh/g，極片壓實可達 1.55g/cc，首效高于 80%，5C充放電循環壽命超過 2000 周 翔豐華 樹脂基、生物質和難石墨化焦類 煤瀝青基球形硬碳，壓實密度大于 1.1g/cm3，可逆容量大于 400mAh/g，首效大于 80%，循環 500 次容量保持率大于 85%凱金能源 生物質

57、生物質硬碳可逆容量 300-500mAh/g，首效 70%-85%；聚合物硬碳容量400-600mAh/g，首效 75%-85%武漢比西迪 樹脂基（酚醛樹脂）容量高于 500mAh/g，首效高于 85%，壓實密度 1.3-1.6g/cm3，比表面積3.0-7.0m2/g 多氟多 生物質（核桃殼、淀粉）容量為 260mAh/g 江蘇智緯 生物質（松果）-雞西唯大新材料 瀝青基、生物質（茄子）瀝青基硬碳容量 270mAh/g；生物質硬碳循環 200 次后容量為 200mAh/g 大連中比動力電池 生物質（艾蒿）、樹脂、無煙煤-欣旺達 生物質（花生殼）2C循環 1000 次后容量保持率 93.2%+

58、圣泉集團 樹脂基（酚醛樹脂）、生物質（秸稈）一代產品（可量產）：比容量 300mAh/g，首效 88%，壓實密度 1.1-1.2g/cm3；二代產品（即將推出）：比容量330mAh/g，首效90%，壓實密度 1.15-1.2g/cm3；三代產品（正在研發）：比容量350mAh/g，首效90%，壓實密度 1.2g/cm3 元力股份 生物質（毛竹、椰子殼、稻殼）-資料來源：中國專利信息網，各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 國內負極廠商加速布局，生物質路線成為當下前驅體材料的主流選擇。國內負極廠商加速布局，生物質路線成為當下前驅體材料的主流選擇。佰思格、杉杉股份、翔豐華等負極企業在硬碳制造領

59、域充分布局專利，另外，鈉電與鋰電產業高度相似，得益于國內鋰電產業鏈的高度成熟，為技術的突破與更新迭代提供良好條件。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業行業深度研究深度研究報告報告 圖圖 2020、國內企業硬碳材料專利布局情況國內企業硬碳材料專利布局情況（項）（項）資料來源：中國專利信息網，興業證券經濟與金融研究院整理（截止 2023 年 1 月 14 日）預計到預計到 20252025 年，國內鈉電池硬碳負極需求量達到年，國內鈉電池硬碳負極需求量達到 7656076560 噸，對應市場空間有望噸，對應市場空間有望達到達到 68.968.9

60、億元。億元。作為鋰電池的有效補充，鈉電產業有著豐富的降本空間，硬碳負極有望實現廣泛應用。中國鈉離子電池行業發展白皮書（2022 年）中認為，在綜合對比分析了鉛酸電池、三元電池、磷酸鐵鋰電池和鈉離子電池的能量密度、循環性能、倍率性能、安全性、低溫性能和快充性能之后，發現鈉離子電池在低速電動車、二輪車、儲能和啟停等應用場景呈現出廣闊的發展前景。根據EVTank 測算，在 100%滲透的情況下，理論上鈉離子電池在 2026 年的市場空間可達到 369.5GWh，其理論市場規?；驅⑦_到 1500 億元。假設 2023-2025 年鈉電池替代比例分別為 3%、12%、24%，按照每 GWh 消耗 110

61、0 噸硬碳測算，到 2025 年預計硬碳負極材料的需求將達到 76560 噸。圖圖 2121、鈉離子電池理論市場空間（鈉離子電池理論市場空間（GWhGWh）資料來源：EVTank 測算，興業證券經濟與金融研究院整理 75120200041136221102468101214杉杉股份貝特瑞凱金能源寧德時代翔豐華佰思格多氟多欣旺達已授權審中145.7180.2224.8290.1369.50501001502002503003504002022E2023E2024E2025E2026E 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業行業深度研究深度研究報

62、告報告 表表 9 9、國內硬碳負極需求預測國內硬碳負極需求預測 2022E 2023E 2024E 2025E 鈉電池理論市場空間（GWh）145.7 180.2 224.8 290.1 鈉電池滲透率（%）0 3 12 24 鈉電池裝機預測（GWh）0 5.4 27.0 69.6 每 GWh 鈉電池裝機所需硬碳（噸）1100 1100 1100 1100 硬碳需求量（噸）0 5940 29700 76560 資料來源：EVTank、唐有根教授鈉離子電池材料與全電池研究開發，興業證券經濟與金融研究院整理 3.3.行業公司齊發力行業公司齊發力，路線選擇以生物質為主，路線選擇以生物質為主 3 3.1

63、.1 佰思格：國內首家量產硬碳企業，技術優勢明顯佰思格：國內首家量產硬碳企業，技術優勢明顯 聚焦硬碳材料，具備強大的自主研發和創新能力。聚焦硬碳材料，具備強大的自主研發和創新能力。佰思格是一家由鋰電行業資深專家、博士團隊于 2018 年創立的國家級高新技術企業。主營產品包括硬炭負極材料、軟炭材料和石墨/硬炭復合材料，具有超快充、超長壽命、超高安全及優異的低溫特性。公司是國內首家量產鈉（鋰）電池硬碳負極材料的企業，致力于鈉電/鋰電“卡脖子”核心材料的國產化、產業化應用以及保障產業鏈安全。公司擁有 46 項知識產權、17 項發明專利，也是我國首個發布的鈉離子電池行業標準鈉離子蓄電池通用規范標準的參

64、與編制單位中唯一一家負極材料生產商和技術提供商。表表 1010、佰思格創始人團隊佰思格創始人團隊 謝皎博士 清華大學 材料學博士 原比亞迪動力電池事業部產品開發經理（參與組建我國第一個動力電池產業化團隊）15 年電池研發經驗 王瑨博士 天津大學 化工博士 遂寧市學術帶頭人、人大代表、IEEE 儲能專委會委員 17 年碳材料研發經驗，獲授權專利 50 余項 資料來源：企查查，興業證券經濟與金融研究院整理 產品性能處行業領先水平，且售價僅為進口產品的產品性能處行業領先水平，且售價僅為進口產品的 50%50%。目前公司鈉電硬碳產品主要有 3 種，分別是 NHC-2、PHC-1 和 NHC-330，公

65、司硬碳采用葡萄糖、糖、淀粉、纖維素、木質素、木屑、竹屑、椰子殼或堅果殼等生物質材料作為前驅體。2020 年公司能夠實現量產的鈉電池負極材料，能量密度為 290-300mAh/g。具有相似性能的日本產品售價達 20 萬元/噸以上，而佰思格的售價僅為 6 萬元/噸左右。佰思格今年正在研發和生產的產品 NHC-330 的比容量比日本材料高 20%左右。另外，公司預計在 2023-2024 年發布新產品 NHC360，比容量可以達到 360-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業行業深度研究深度研究報告報告 380mAh/g。佰思格硬碳產品在壓實密度

66、和比表面積控制上均處于行業領先水平，首次效率可以達到 92%左右。表表 1111、佰思格硬碳產品佰思格硬碳產品 種類種類 特點特點 型號型號 容量容量 首次效率首次效率 對標產品對標產品/競爭優勢競爭優勢 主要應用領域主要應用領域 鋰電硬碳 超快充、高安全、超低溫和超長壽命 PHC-1 350 mAh/g 80%-啟動電源、HEV、軍事領域 超高比容量、超快充、高安全、超低溫和超長壽命 BHC-550 550 mAh/g 75%-高端快充消費電池、EV、軍事領域 黑色粉末，顏色均一，無結塊無雜質 BHC-3A 280 mAh/g 83%-48V啟動電源電池、HEV電池、軍工電池、儲能電池和低溫

67、電池 鈉電硬碳 低成本 YHC-2 280 mAh/g 88%僅有國外產品 1/5 的價格 鈉離子電池 球形 NHC-2 280 mAh/g 88%僅有國外產品 1/4 的價格 鈉離子電池 高容量 NHC-330 330 mAh/g 90%競爭對手比容量最高為300 mAh/g 高能量密度鈉離子電池 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 多次獲得產業資本的青睞，為硬碳產業化布局提供助力。多次獲得產業資本的青睞，為硬碳產業化布局提供助力。2021 年鵬輝能源參股佰思格，以加速布局其鈉電產業鏈；2022 年獲蜂巢能源戰略投資，達晨 A 輪投資，恒信華業、雄韜股份 A+輪投資，為公司進一

68、步高效研發高性能硬碳產品提供了很大的助力。圖圖 2222、佰思格發展歷程佰思格發展歷程 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 目前已完成硬碳負極材料設備安裝和生產，未來將按規劃擴大產能。目前已完成硬碳負極材料設備安裝和生產，未來將按規劃擴大產能。截止 2022年 11 月，公司已經完成 2000 噸鈉離子電池硬碳負極材料的設備安裝和生產，完成了園區建設規劃和設備采購，預計 2023 年初啟動建設。公司計劃到 2023H1 將產能擴大至 1 萬噸左右，2025 年進一步把產能擴大至 5 萬噸，對應電池產能 20-30GWh。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信

69、息披露和重要聲明 -21-行業行業深度研究深度研究報告報告 表表 1212、佰思格硬碳專利布局佰思格硬碳專利布局 申請公布號申請公布號 專利名稱專利名稱 硬碳制備工藝硬碳制備工藝 前驅體材料前驅體材料 CN114141986A 一種負極材料、制備方法及鈉離子電池 將第一碳源以及氮源或硫源中的至少一種混合后，置于第一加熱爐中，于惰性氣氛中進行熱處理，得到粉末A；將粉末 A與第二碳源置于第二加熱爐中進行熱處理，得到粉末 B；將粉末 B置于第三加熱爐中，于800C1500C 溫度下，通入有機氣體，進行化學氣相沉積處理，得到負極材料。葡萄糖、蔗糖、淀粉、纖維素、木質素、木屑、竹屑、椰殼或堅果殼 CN1

70、15332503A 一種鈉離子電池硬炭-二硫化鉬負極材料及其制備方法 首先通過鉬源與硫源反應生成二硫化鉬，再將碳源與二硫化鉬混合、燒結，得到以硬炭材料包覆二硫化鉬的結構，一方面提高導電性能，另一方面避免儲鈉過程中膨脹率過高，提高鈉離子電池的循環性能。淀粉、木質素、纖維素 CN115036479A 一種復合負極材料及其制備方法與鈉離子電池 通過將碳源與錫源混合后得到的前驅體加熱縮聚，再進行燒結碳化，使得炭材料對錫源進行包覆，從而避免將該復合負極材料用于鈉離子電池時 錫與鈉形成合金，出現膨脹率過高的現象。腐植酸、樹脂、納米錫 CN111834613A 一種高容量型復合負極材料及制備方法和鋰離子電池

71、 材料同時具備比容量高、循環壽命長、倍率性能好、可加工性強、安全性能好的特點，滿足鋰離子電池對復合負極材料的需求。椰殼 CN113270582A 一種高比容量硬碳負極材料及其制備方法 將碳質前驅體進行預處理，得到硬碳；對硬碳表面的活性基因進行刮削處理；對硬碳進行破碎、分級和刻蝕，得到粉料；將粉料進行包覆處理，得到硬碳負極材料。環氧樹脂、酚醛樹脂、瀝青、高分子材料 資料來源：中國專利信息網，興業證券經濟與金融研究院整理 3 3.2.2 杉杉股份：以生物質、樹脂基路線為主，廣泛布局專利杉杉股份：以生物質、樹脂基路線為主，廣泛布局專利 公司負極材料盈利能力強且表現穩健，研發投入呈逐年上升趨勢。公司負

72、極材料盈利能力強且表現穩健，研發投入呈逐年上升趨勢。杉杉股份是國內的負極材料龍頭，成立于 1992 年，1999 年公司進軍鋰電負極材料產業，擁有二十多年負極材料研發積淀和持續創新迭代能力。2021 年杉杉股份營業收入為 206.99 億元，同比增長 151.9%。硅基負極方面，公司突破硅基負極材料前驅體批量化合成核心技術，已經完成了第二代硅氧產品的量產，正在進行第三代硅氧產品和新一代硅碳產品的研發。2017-2021 年間，杉杉股份研發投入整體呈現上升趨勢。2020 年受疫情爆發影響，研發投入出現小幅下降，較 2019 年減少0.19 億元，2021 年受營業收入的影響，杉杉股份研發投入增長

73、較快，大幅上漲至 7.16 億元。隨著研發投入的增長，為硬碳負極材料的研究提供有力支持，硬碳產品有望迎來規模放量。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業行業深度研究深度研究報告報告 圖圖 2323、杉杉股份營收與利潤情況杉杉股份營收與利潤情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 2424、杉杉股份毛利率與凈利率近年來持續向好杉杉股份毛利率與凈利率近年來持續向好 圖圖 2525、杉杉股份研發投入呈上升趨勢杉杉股份研發投入呈上升趨勢 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院

74、整理 杉杉股份在硅基負極項目上領跑行業，推動硅基負極產品不斷升級。杉杉股份在硅基負極項目上領跑行業，推動硅基負極產品不斷升級。目前杉杉硅基材料已經形成多代產品，并打入全球電動工具龍頭材料體系，未來供貨量將持續提升，新型硅碳材料也在合作開發中。隨著寧波硅基 4 萬噸一體化基地的落地投產，杉杉在硅基領域的優勢進一步夯實，有望成為硅基負極材料龍頭。為加快國產替代，杉杉股份率先探索硬碳產業化之路。為加快國產替代，杉杉股份率先探索硬碳產業化之路。杉杉股份在硬碳研發上起步較早，公司在不斷夯實鋰電負極的規模優勢和技術領先基礎上，同時也在行業內率先發力鈉電負極。公司自 2012 年以來不斷完善專利布局，目前已

75、擁有硬碳及鈉電池相關專利逾 40 項，授權發明 14 項，專利數量在國內領先。通過持續投入高額研發費用，匹配專業研發人才，定制專有設備，杉杉打造了硬碳核心研發平臺，具備強大的自主研發和創新能力。82.71 88.53 86.80 82.16 206.99 158.41 8.96 11.15 2.70 1.38 33.40 22.09-500%0%500%1000%1500%2000%2500%050100150200250201720182019202020213Q22營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收增速（右軸）歸母凈利增速（右軸）25.4%22.1%21.2%18.4%25.0%25.

76、6%12.2%14.1%4.3%2.5%17.3%14.6%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020213Q22毛利率凈利率3.31 3.75 4.12 3.93 7.16-20%0%20%40%60%80%100%0246820172018201920202021研發投入（億元）增速（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業行業深度研究深度研究報告報告 表表 1313、杉杉股份硬碳產品研發進展杉杉股份硬碳產品研發進展 產品名稱產品名稱 進展進展 硬碳 SC-18 提高材料低溫、倍率性能，擴大材料在特殊項

77、目的使用，已實現噸級出貨 硬碳 SCH-1 提高材料低溫、倍率性能，擴大材料在特殊項目的使用，已實現百公斤級出貨 硬碳 SHC-1T 提高材料能量密度，擴大材料在特殊項目的使用，已實現百公斤級出貨 硬碳 SHC-2X 提高材料低溫、倍率性能，擴大材料在特殊項目的使用，已通過客戶測試 資料來源：公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 公司在硬碳負極項目上具有先發優勢，性能優異，公司在硬碳負極項目上具有先發優勢，性能優異，20232023 年量產規模將達千噸級。年量產規模將達千噸級。在硬碳前驅體原材料選擇方面，公司多方位布局，原材料來源廣泛，以生物質、生物質、樹脂基樹脂基路線為主。同時，杉杉股份專

78、注工序簡潔及品質提升，擁有獨特的硬碳技術工藝，通過精準調控材料的微孔結構，提高材料有效容量指標。同時依靠交聯工藝調控技術，提高硬碳材料性價比，實現產品競爭力大幅領先。目前最新研發的硬碳產品容量已達 350mAh/g350mAh/g，并且可以根據客戶需求迅速上量，預計 2023 年量產規模至千噸級，在行業內處于領先水平。表表 1414、杉杉股份硬碳專利布局杉杉股份硬碳專利布局 申請公布號申請公布號 專利名稱專利名稱 硬碳制備工藝硬碳制備工藝 前驅體材料前驅體材料 CN114835104A 一種硬碳材料及其制備方法、應用和鈉離子電池 將碳前體經預炭化、酸洗、熱解和球磨即可；其中，酸洗使用的混合酸中

79、各原料酸的濃度為27mol/L；球磨過程中采用的磨球與物料的質量比為 15:125:1。本發明硬碳材料的原料來源廣泛，制備方法簡單，成本低廉，可實現公斤級制備。榛子殼 CN114368739A 一種硬炭材料及其制備方法、電極、電池和應用 將樹脂或瀝青經調制，得到硬炭前驅體；調制后，硬炭前驅體的軟化點低于樹脂或瀝青的軟化點 20 250C；再將硬炭前驅體經球形化處理，固化，熱處理即可。制得的硬炭具有較高的球形度和大范圍的亂序結構，非常適合用于鋰離子、鈉離子的快速嵌入、脫出，也適用于超級電容領域。樹脂或瀝青 CN113571701A 復合硬碳前驅體、石墨負極材料及其制備方法和應用 該復合硬碳前驅體

80、包括硬碳前驅體 A和硬碳前驅體B；前驅體 A 包括酚醛樹脂、環氧樹脂和蔗糖中的一種或多種；前驅體 B為石油渣油，二者通過簡單的混合得到，經炭化之后即能夠均勻的包覆在石墨的表面，能夠提高負極材料的倍率性能。樹脂、蔗糖、石油渣油 CN111439738A 生物質硬碳、鋰離子電池及其制備方法、應用 生物質粉末經混合溶液浸漬，再經過濾、洗滌至中性和干燥后，得物料 A；物料 A經預碳化及粉碎后，得含碳生物質粉末；含碳生物質粉末、含鋰化合物、含 N化合物和含 P 化合物的混合物，經碳化，即得。該方法成本低、工藝簡單，適于工業化生產，所得硬碳材料的性能更好?；ㄉ鷼し勰?、核桃殼粉末、椰殼粉末和開心果殼粉末 C

81、N112645300A 一種硬碳負極材料、鋰離子電池及其制備方法和應用 碳源前驅體粉體與添加劑經交聯反應，制得改性碳源前驅體；將改性碳 源前驅體依次經熱處理、降溫、與富鋰劑混合后，制得改性硬碳前驅 體，再經真空碳化，制得硬碳負極材料。產品為典型無定形碳，首效高，性質穩定。石油瀝青、煤瀝青和改性古馬隆樹脂 資料來源：中國專利信息網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業行業深度研究深度研究報告報告 公司硬碳產品獲頭部電芯廠認可，已實現批量銷售。公司硬碳產品獲頭部電芯廠認可，已實現批量銷售。公司自主研發的硬炭材料率先

82、實現自有化、產業化，達到噸級銷量。憑借高壓實密度、高容量的優勢，獲得國內頭部電芯客戶認證，同步送樣海外客戶。未來兩年，杉杉股份硬炭材料產能將取得關鍵性突破。3 3.3.3 圣泉集團：打造生物質精煉一體化產業集群，最大程度降本圣泉集團：打造生物質精煉一體化產業集群，最大程度降本 生物質硬碳負極的布局與公司主營業務協同優勢明顯。生物質硬碳負極的布局與公司主營業務協同優勢明顯。圣泉集團是以合成樹脂及復合材料、生物質化工材料及相關產品的研發、生產、銷售為主營業務的高新技術企業，其中酚醛樹脂、呋喃樹脂產銷量規模位居國內第一、世界前列。公司圍繞著核心產品，打造出了包括生物質化工原料(纖維素、半纖維素、木質

83、素等)、合成樹脂(呋喃樹脂、酚醛樹脂、冷芯盒樹脂、環氧樹脂等)、復合材料(酚醛樹脂泡沫板、輕芯鋼等)在內的較為完整齊全的產業鏈，能夠充分利用產業鏈優勢協同進行技術研發和市場拓展。圖圖 2626、圣泉集團營收與利潤情況圣泉集團營收與利潤情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 2727、圣泉集團毛利率與凈利率圣泉集團毛利率與凈利率 圖圖 2828、圣泉集團分產品營收圣泉集團分產品營收 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 5,034.6 6,188.9 5,881.7 8,319.1 8,824.6 7,075.4

84、 476.8 523.3 471.3 877.2 687.6 477.6-40%-20%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070008000900010000201720182019202020213Q22營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收增速（右軸）歸母凈利增速（右軸）30.4%28.8%30.0%37.2%24.1%20.4%9.4%8.3%8.0%10.7%8.1%6.8%0%10%20%30%40%201720182019202020213Q22毛利率凈利率0%20%40%60%80%100%201720182019202020

85、21酚醛樹脂呋喃樹脂環氧樹脂冷芯盒樹脂過濾器其他材料涂料固化劑衛生防護用品（口罩）其他業務 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業行業深度研究深度研究報告報告 布局年產布局年產 1 10 0 萬噸生物質硬碳負極項目，萬噸生物質硬碳負極項目，打造生物質精煉一體化產業集群打造生物質精煉一體化產業集群。該項目以濟南基地 30 萬噸生物質秸稈與大慶綠色技術有限公司的 12 萬噸硬碳前驅體生物質為原料，建成后，將形成 10 萬噸/年生物基硬碳負極材料，以及年產15/1/4/1.2/1.05/0.5 萬噸纖維素漿/納米纖維素漿/納米纖維素/糠醛/乙酸/鉀

86、鹽等產能。公司打造生物質精煉一體化產業集群，依托秸稈項目副產的生物炭作為硬碳制備的原材料，具備明顯成本優勢，有望提升產品競爭力，打開長期成長空間。公司依托自主研發的生物質溶劑化秸稈精煉技術制備生物炭和硬碳。公司依托自主研發的生物質溶劑化秸稈精煉技術制備生物炭和硬碳。技術流程為，將秸稈中碳含量高且易于成碳的多糖類組分有選擇性地溶解到生物質溶劑中，在生物質溶劑中發生分子間及分子內重排，進行樹脂化，形成生物基樹脂，再加工成優質生物炭。進一步地，該生物碳經過煅燒等工序處理，即可獲得電化學性能和壓實密度較為理想的優質硬碳電池負極材料。圖圖 2929、圣泉集團自主研發的生物質溶劑化秸稈精煉技術圣泉集團自主

87、研發的生物質溶劑化秸稈精煉技術 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 1515、圣泉集團硬碳產品性能圣泉集團硬碳產品性能 產品型號產品型號 進展進展 比容量比容量 首次效率首次效率 比表面積比表面積 灰分灰分 壓實密度壓實密度 SQ-300 可量產 300mAh/g 88%2-4m2/g 330mAh/g 90%2-4m2/g 350mAh/g 90%2-4m2/g 330mAh/g，首效90%，壓實密度1.15-1.2g/cm3 公司目前尚未公布硬碳性能相關數據 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 2020、行業行業相關相關公司估值公司估值 代碼代碼 公

88、司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS（人民幣元）（人民幣元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600884.SH 杉杉股份 17.87 404.57 1.56 1.35 1.66 2.07 21.03 13.23 10.74 8.65 605589.SH 圣泉集團 22.50 176.15 0.89 0.88 1.25 1.48 43.16 25.50 18.00 15.23 300174.SZ 元力股份 19.44 70.65 0.49 0.61 0.74 0.94 34.81 31.90

89、26.29 20.64 平均 PE 33.00 23.54 18.34 14.84 資料來源：Wind 一致預期，興業證券經濟與金融研究院整理 數據截至 2023 年 2 月 28 日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業行業深度研究深度研究報告報告 4.4.風險提示風險提示 鈉離子電池滲透率不及預期。鈉離子電池滲透率不及預期。作為硬碳負極最重要的應用場景，鈉離子電池的產業化進程仍處于初級階段。若未來鈉離子電池性能提升困難、在下游需求領域性價比優勢不突出，或是碳酸鋰價格明顯下跌，從而可能會導致鈉離子電池的滲透率不及預期，勢必影響上游硬碳材料

90、的應用，各廠商布局硬碳產能的動力或將減弱。硬碳負極材料產業化受阻。硬碳負極材料產業化受阻。硬碳前驅體制備工藝復雜，原材料選擇、反應機理、設備選定和工藝流程尚未清晰。目前大部分國內企業還未開始大規模生產制造，實際量產之后可能會存在難以保證硬碳性能均一穩定的情況，硬碳負極材料的商業化應用還存在一定挑戰。競爭加劇所導競爭加劇所導致的產能過剩。致的產能過剩。由于鋰價高企、鋰資源制約，鈉離子電池作為對鋰離子電池的替代方案重新進入各企業視野。隨著鈉離子電池產業化加速，不斷吸引新進入者參與競爭。若未來需求不及預期，則可能會出現階段性、結構性的產能過剩，對公司經營產生不利影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重

91、要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；

92、新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數

93、 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代

94、表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何

95、損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測

96、的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a

97、-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：