中國食品飲料行業：數字化轉型和新賽道擴容是調味品行業大勢所趨第十八屆調味品高端峰會全程紀要-230310（29頁）.pdf

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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Table_Main 研究報告 Research Report 10 Mar 202

2、3 中國食品飲料中國食品飲料 China Food&Beverage 數字化轉型和新賽道擴容是調味品行業大勢所趨：第十八屆調味品高端峰會全程紀要 Digital Transformation and New Sector Expansion is the Key Trend of the Condiment Industry Table_Info 股票名稱 評級 股票名稱 評級 貴州茅臺 Outperform 百潤股份 Outperform 五糧液 Outperform 湯臣倍健 Outperform 瀘州老窖 Outperform 金龍魚 Outperform 山西汾酒 Outperform

3、 千禾味業 Outperform 洋河股份 Outperform 珠江啤酒 Outperform 青島啤酒 Outperform 妙可藍多 Outperform 古井貢酒 Underperform 鹽津鋪子 Outperform 東鵬飲料 Outperform 立高食品 Outperform 今世緣 Outperform 張裕 A Outperform 舍得酒業 Outperform 金徽酒 Outperform 重慶啤酒 Outperform 新乳業 Outperform 迎駕貢酒 Outperform 伊力特 Outperform 酒鬼酒 Outperform 華致酒行 Outperfor

4、m 口子窖 Outperform 寶立食品 Outperform 水井坊 Outperform 承德露露 Outperform 燕京啤酒 Underperform 古越龍山 Outperform 資料來源：Factset,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)數字化轉型是行業趨勢數字化轉型是行業趨勢，中大型企業基本都建立了自己的數字化中大型企業基本都建立了自己的數字化系統，系統，向上實現智能制造，向下探究消費者數據，同時鏈接供應鏈和物流，將各個信息孤島通過數字化系統結合起來。食品安全、質量和成分可追蹤追溯、綠色健康、數字營銷、低碳環保、智

5、能生產等都成為食品飲料行業的關鍵詞，數字化轉型是企業家的課題，要積極擁抱數字化變革。參加峰會的企業包括新希望味業、天味食品、聚慧餐調、絕味食品、加加食品、安琪酵母、雪天鹽業、山西紫林醋業等企業都已完成智能工廠、數字化系統的轉型?；A調味品供給增加會進一步擠壓行業空間，復合調味料賽道擴基礎調味品供給增加會進一步擠壓行業空間，復合調味料賽道擴容迅速進入者眾多，短期供需平衡容迅速進入者眾多，短期供需平衡。餐飲春節火爆，2 月聚餐延續，3 月環比略有回落，總體低開高走逐漸恢復，基礎調味品會需求隨著餐飲逐漸回升；供給端包括海天/廚邦/千禾積極擴產，加上其他進入基礎調味料的大中企業也有擴產動作，如參會的加

6、加食品，會進一步擠壓行業空間。大 B/小 B 端對復合調味料需求旺盛，疊加企業品類創新持續，帶動行業需求增長；供給端復調門檻較低，進入者眾多，短期供需平衡，中長期有可能供大于求。復合調味料提供商最大的困境是柔性化生產和大規模生產的沖復合調味料提供商最大的困境是柔性化生產和大規模生產的沖突突。一般餐飲企業開 3-5 家店就要考慮是否建工廠，同時 To B 端優秀產品都有向 C 端擴張路徑，復合調味料行業增速較快。To B 端復合調味料特點是定制化服務、分散需求，對柔性生產和敏捷度要求很高。因此，對于復合調味料服務商來講，口味的基礎研發是必要的，解構味道，嘗試建立標準化模塊。成熟的服務商基于數字化

7、系統和智能工廠，需要迅速判斷是否能滿足客戶需求，一般給 1 個月的試錯時間，判斷不能完成就放棄。消費行業的投資熱消費行業的投資熱點持續輪動，食品工業如復合調味料和預制菜點持續輪動，食品工業如復合調味料和預制菜的投資熱點將持續的投資熱點將持續。消費子賽道投資主題不斷切換，2013-2015 年最熱的投資是綜合性電商和居民服務業；2015-2017 年輪換到居民服務、新零售、B2B 和跨境電商行業；2020 年后投資熱點轉向食品制造業、垂直電商和餐飲行業。消費新品類在不斷出現，對上下游產業鏈都會有帶動。2022 年調味品行業有多件投融資市場典型案例，主要集中在復調和預制菜賽道，比如寶立食品上市，丹

8、丹豆瓣和草原紅太陽開始上市輔導。此外，三大板的注冊制有明確導向性，傳統食品行業公司想要在三大板上市，需要考慮變革或者收并購來做轉型。Table_Author 寇媛媛寇媛媛 Yuanyuan Kou 聞宏偉聞宏偉 Hongwei Wen 6080100120140Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23HAI China Food&BeverageMSCI China 10 Mar 2023 2 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 第十八屆調味品高端峰會全程紀要第十八屆調味品高端峰會全程紀要 企業家使命企業家使命(中國調味品協會執行會長、上市公司專業委員會首

9、席研究員中國調味品協會執行會長、上市公司專業委員會首席研究員 衛祥云衛祥云)企業家使命企業家使命：1.遵紀守法，履行責任義務；2.爭取企業效益最大化；3.為社會提供優質產品和服務。企業家需要的能力企業家需要的能力：1.具備發展企業的才能；2.確立企業家發展思維；3.選擇人才的能力。完成使命的高標準完成使命的高標準：1.具備適應中國國情和市場環境的能力；2.具備抗打擊的能力；3.具備變被動為主動的能力。對調味品企業的建議對調味品企業的建議：必須要做戰略上的方向和發展，或者找專業的專家做戰略發展。醬油行業的機會醬油行業的機會：前三名是海天、中炬、李錦記，不太可能有大的變化了，調味品行業下一部分化在

10、前三名之后。復合調味料行業的機會復合調味料行業的機會：大企業包括天味、味好美等，后面就沒有太大的企業了，有機會產生新的大企業。對要上市企業的建議對要上市企業的建議：必須先在規模上跑贏。聚焦消費，打造優質生態鏈聚焦消費，打造優質生態鏈(新希望味業控股總裁新希望味業控股總裁 王鐵軍王鐵軍)草根知本集團，和新希望集團是平行架構，由劉永好倡導發起，王航、席剛參與創建。愿景是以食品消費為主的產業投資型消費企業，發展除新希望集團外的第二發展路線。集團布局包括乳品、調味品&餐飲、休閑零食、冷鏈物流、營養保健品、寵物 6大賽道，目前已孵化 1 家上市公司，2 家創新型百億估值獨角獸，3 家快速發展的超30 億

11、估值的企業，有 200 多家合伙企業。草根知本集團有 10 條 YES 標準，最重要是在戰略上、價值觀上要一致。圖圖 1 草根知本集團平行于新希望集團草根知本集團平行于新希望集團 資料來源：草根知本集團 圖圖 2 企業文化企業文化 資料來源：草根知本集團 bU9WbZcWeZaVfVeU8O9RaQpNnNtRsRkPqQmPiNoPpNaQsQoOxNnQtNuOmQoR 10 Mar 2023 3 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 3 多種模式布局六大賽道，已孵化多種模式布局六大賽道，已孵化 1+2+3 高估值企業高估值企業 資料來源：草根知本集團 圖圖 4 投資

12、十條投資十條 YES 標準標準 資料來源：草根知本集團 圖圖 5 投后管理投后管理-并系統、劃紅線、新文化改造收購公司并系統、劃紅線、新文化改造收購公司 資料來源：草根知本集團 圖圖 6 投后管理投后管理-三控、三管、三賦能，高增量增長三控、三管、三賦能，高增量增長 資料來源：草根知本集團 新希望在 2016 年進入調味品賽道，成立新希望味業公司新希望味業公司，2018 年戰略合作了四川川娃子食品，并攜手國釀、金福猴，發展川調、川菜、川廚三位一體的川味體系。目前公司定位以基礎調味料，發酵制品為根基，核心打造中高端健康中式復合調料、火鍋底料、佐餐醬料、細分功能性醬油品類，復合調味品等產品品類。圖

13、圖 7 投后管理投后管理-部署戰略，部署戰略，5 年完成年完成 3 家公司上市家公司上市 資料來源：草根知本集團 圖圖 8 新希望味業新希望味業-打造多條復合調味料和基礎調味料賽道打造多條復合調味料和基礎調味料賽道 資料來源：草根知本集團 10 Mar 2023 4 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 沒有好的供應鏈，就不能得到好的發展?？萍即蛟飚a品力，智能制造精益管理沒有好的供應鏈，就不能得到好的發展?？萍即蛟飚a品力，智能制造精益管理。川娃子投資3個億在智能制造工廠，國釀食品投資 3000萬引入圓盤制曲及連蒸系統。品牌驅動韌性增長，源頭追溯健康美味品牌驅動韌性增長，源頭追溯

14、健康美味。新希望味業布局創新大單品，包括川娃子燒椒醬，大王慢醬油，以及三年陳釀的郫縣豆瓣醬、鮮椒豆瓣醬等產品。產品布局B 端和 C 端，要建成成熟的品牌矩陣。品牌需要長期投入，因為驅動是內生增長，才能打造護城河。此外，數字化是大勢所趨，公司通過供應鏈數智化運營，組織變革數字化賦能。激發組織和員工活力方面，公司建立了長期價值合伙人機制，共識戰略和價值觀、共同創新、共擔風險責任、共享成長和收益。圖圖 9 科技打造產品力，智能制造精益管理科技打造產品力，智能制造精益管理 資料來源：草根知本集團 圖圖 10 品牌驅動韌性增長，源頭追溯健康美味品牌驅動韌性增長，源頭追溯健康美味 資料來源：草根知本集團

15、圖圖 11 供應鏈數智化運營，組織變革數字化賦能供應鏈數智化運營，組織變革數字化賦能 資料來源：草根知本集團 圖圖 12 新機制激活組織新機制激活組織 資料來源：草根知本集團 10 Mar 2023 5 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 食品飲料行業數字化轉型食品飲料行業數字化轉型(西門子數字化工業集團西門子數字化工業集團 食品飲料行業食品飲料行業 總經理總經理 李士光李士光)當今社會，食品安全、質量和成分可追蹤追溯、綠色健康、數字營銷、低碳環保、智能生產等都成為食品飲料行業數字化轉型的關鍵詞和目標，來滿足消費者對健康綠色的追求和多樣化的口味訴求。因此，積極擁抱行業新變革，

16、做數字化的組織轉型和人才轉型是關鍵。數字化轉型是企業家要做的事情數字化轉型是企業家要做的事情，以前企業家考慮如何買設備，現在要考慮設備后面的數據。數字化系統，向上可鏈接各地工廠，向下可以探究消費者數據，鏈接供應鏈和物流，挖掘數據內部的機會并實現創新。將各個信息孤島，通過數字化系統結合起來。圖圖 13 數字化工廠塑造未來數字化工廠塑造未來 資料來源：西門子數字化工業集團 圖圖 14 數據化體系講信息孤島鏈接起來數據化體系講信息孤島鏈接起來 資料來源：西門子數字化工業集團 圖圖 15 數據讓工廠建設數據讓工廠建設/產線集成產線集成/設備開發更加透明高效設備開發更加透明高效 資料來源：西門子數字化工

17、業集團 圖圖 16 數字化系統推動數據驅動業務的智能制造生產模式數字化系統推動數據驅動業務的智能制造生產模式 資料來源：西門子數字化工業集團 10 Mar 2023 6 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 17 數據化轉型也是人才的轉型數據化轉型也是人才的轉型 資料來源：西門子數字化工業集團 圖圖 18 數字化轉型涉及到各個層級的員工效率提升數字化轉型涉及到各個層級的員工效率提升 資料來源：西門子數字化工業集團 從資本角度看消費市場從資本角度看消費市場(凱聯資本創始人，李哂時)2013 年至今，中國股權投資從成長走向復雜成熟，受到政策和外圍環境的影響。2013 年，股權

18、分置改革，一級市場進入成長期。2017 年資管新規出臺，銀行系的資金不能進入股權市場，造成一級市場投融資發展緩慢。2020 年起，受到疫情影響和國際關系變化，投融資進一步收縮。消費行業融資成交量與整體市場趨勢較為一致，但消費行業的投融資案例量振幅較大，尤其近 3 年下跌幅度較高。2022 年整個消費行業投資金額 931 億，較 2016 年的高點，折損了將近一半。2022 年融資事件只有 475 件，是 16 年 1/3。圖圖 19 中國股權投資從成長走向復雜成熟中國股權投資從成長走向復雜成熟 資料來源：凱聯資本 圖圖 20 消費行業投融資案例和金額波動更大消費行業投融資案例和金額波動更大 資

19、料來源：凱聯資本 消費行業內賽道眾多，主題不斷切換。2013-2015 年最熱的投資是綜合性電商和居民服務業。2015-2017 年，比較熱烈的行業是居民服務業、新零售、B2B、跨境電商行業。2020 年以后，投資熱點轉向食品制造業、垂直電商、餐飲行業?？梢?，新品類在不斷出現，比如近期較熱的復合調味品、預制菜等，對上下游產業鏈都會有帶動。過去 20 年，消費企業上市選擇相對多元，但不同市場有差異，不同窗口期各有不同，2010 年后消費企業以港交所和上交所上市較多。10 Mar 2023 7 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 21 消費行業股權投資主題眾多，不斷切換消費

20、行業股權投資主題眾多，不斷切換 資料來源：凱聯資本 圖圖 22 消費企業上市選擇多元，不同市場有不同窗口期消費企業上市選擇多元，不同市場有不同窗口期 資料來源：凱聯資本 注冊制的實施，是對股權市場的顯著支持。但注冊制是有明確導向性的，目前已經實施注冊制三大板塊，均有明確的支持類、限制類和禁止類?？苿摪?，主要支持的是信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保、生物醫藥等高新技術領域，限制金融科技和模式創新的企業，禁止房地產、金融、投資類企業。創業板，原則上不支持傳統 12 類行業，“負面清單除外情形”類包括上述 12 類行業且與互聯網、大數據等新行業融合的創新型企業，完全禁止類包括產能過剩/淘

21、汰類行業和教育教培類行業。北交所支持符合國家產業政策的行業，不支持金融、房地產等行業。針對消費子行業，三大板禁止從事學科類培訓、白酒、類金融、殯葬、宗教等產業政策，或者簡單模式創新尚不成熟，燒錢補貼主業，加盟爆發擴展等行業。限制類行業為食品、家電、家居、服裝鞋帽類等傳統、相對壁壘比較低大眾消費品企業，或者快消連鎖類餐飲等企業。因此，傳統食品行業公司如果要想在三大板上市，需要考慮變革或者收并購來做傳統食品行業公司如果要想在三大板上市，需要考慮變革或者收并購來做一定轉型一定轉型，因為政策最先影響二級市場，再傳導到一級市場。圖圖 23 注冊制下三大板有較為明確的行業導向注冊制下三大板有較為明確的行業

22、導向 資料來源：凱聯資本 圖圖 24 注冊制下對消費行業也有明確的子行業導向注冊制下對消費行業也有明確的子行業導向 資料來源：凱聯資本 凱聯資本對消費的理解，指明了部分未來投資方向。上游創新，凱聯資本對消費的理解，指明了部分未來投資方向。上游創新，2022 年是轉基年是轉基因元年，涉及糧食安全，育種，轉基因等合成生物因元年，涉及糧食安全，育種，轉基因等合成生物。10 Mar 2023 8 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 智造美味智造美味-工業換聯網賦能調味品行業數字化轉型工業換聯網賦能調味品行業數字化轉型(四川天味食品集團股份有四川天味食品集團股份有限公司董事副總裁，于志

23、勇限公司董事副總裁，于志勇)天味上市后做了 2 件事情，一個品牌投資，一個數字化賦能。天味旗下三個品牌，好人家專注菜譜式調味料，大紅袍是川味火鍋底料和 B 端渠道，天車做醬油和醬料。同時，天味踐行打造生態產業鏈，參股并購了產業鏈上下游的優質企業。2019 年天味上市，梳理了未來 5 年的戰略和方向，在基礎建設的同時，也要思考數字化問題。2022 年天味收入近 30 億，員工近 2600 多人，收入體量和員工增加較快，遇到了組織發展的瓶頸。同時，針對如何進一步降低食品安全風險，提高產品品質和風味的穩定性，提高生產效率，完善工藝標準等行業難點和痛點，提出天味的數字化解決設想。圖圖 25 天味的數字

24、化運營與管理體系天味的數字化運營與管理體系 資料來源：天味食品 圖圖 26 天味智能工廠的核心和系統架構天味智能工廠的核心和系統架構 資料來源：天味食品 歷時 30 個月的建設，目前天味的智能工廠實現 100%數字化管控，做到全流程追溯，20 分鐘實現單班物料數據全部盤點。智慧工廠應用包括庫卡機器人應用，酸菜包的庫房實現 AGV 運輸，裝箱用的數 ABB 的機器人，有剁料的機械臂，CAP 智能清洗(是和哇哈哈合作，打造的行業內第一條)，包裝機用東陽的，以上一系列系統和應用組成了天味的數字化系統。圖圖 27 天味智慧工廠的取料和投料機械手臂天味智慧工廠的取料和投料機械手臂 資料來源：天味食品 圖

25、圖 28 天味智慧工廠的天味智慧工廠的 AGV 運輸和蜘蛛手裝箱運輸和蜘蛛手裝箱 資料來源：天味食品 10 Mar 2023 9 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 中長期，天味將基于數字化，以營銷標準化，行為管理和市場數據收益作為切入點，貫穿中后臺聯動的業、財、管一體化流程，手機全業務價值量的回流數據，打造全業務域的數據分析能力，實現精準決策。圖圖 29 天味的中長期數字化戰略天味的中長期數字化戰略 資料來源：天味食品 2022 年中國調味品行業熱點投融資事件年中國調味品行業熱點投融資事件(CICA 產業基金委員會產業基金委員會 朱齊朱齊)圖圖 30 2022 年調味品行業

26、有多件投融資市場典型案例年調味品行業有多件投融資市場典型案例 資料來源：CICA 產業基金委員會 10 Mar 2023 10 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 雀巢在中國雀巢在中國(雀巢大中華區總裁，張西強雀巢大中華區總裁，張西強)圖圖 31 雀巢在中國雀巢在中國 資料來源：雀巢中國 圖圖 32 天味智慧工廠的天味智慧工廠的 AGV 運輸和蜘蛛手裝箱運輸和蜘蛛手裝箱 資料來源：雀巢中國 餐飲定制，未來何去何從？餐飲定制，未來何去何從？(聚慧餐調董事長，茍中軍聚慧餐調董事長，茍中軍)聚慧餐調是一家專注于餐飲行業洞察，菜品風味研發，智能化生產的復合調味料服務商，致力于“智造”

27、為中國現代連鎖餐飲，中小餐飲門店，食品行業提供復合味道解決方式。作為復合調味料提供商，最大的沖突是柔性化生產和大規模生產的沖突。定制化最大的沖突是柔性化生產和大規模生產的沖突。定制化服務需求個人化服務需求個人化，很分散，對柔性生產和敏捷度要求很高。一般餐飲企業，開 3-5 家店就要考慮要不要建個工廠了，所以機會很多。目前很多帶 logo 大單品，都進入流通服務市場，復合調味料行業增速很快，看好未來發展。圖圖 33 聚慧餐調專注于復合調味料服務商聚慧餐調專注于復合調味料服務商 資料來源：聚慧餐調 圖圖 34 復合調味料服務商的矛盾在于柔性定制和大規模生產復合調味料服務商的矛盾在于柔性定制和大規模

28、生產 資料來源：聚慧餐調 對于復合調味料服務商來講，基礎研發很重要，解構味道，建立標準化模塊對于復合調味料服務商來講，基礎研發很重要，解構味道，建立標準化模塊。公司研究香味產生的生物化學技術和迭代復配技術，同時研究酶工程的發酵工藝基礎。公司對原材料定植定采，選擇全球辣椒種業龍頭定采，并挑選優質花椒/辣椒/香辛料定植，通過保持原料穩定性，降本增效。10 Mar 2023 11 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 35 雀巢在中國雀巢在中國 資料來源：聚慧餐調 圖圖 36 天味智慧工廠的天味智慧工廠的 AGV 運輸和蜘蛛手裝箱運輸和蜘蛛手裝箱 資料來源：聚慧餐調 定制復合調

29、味料，不同于基礎調味料品種單一和規模較大的特點，擁有客戶多元，產品細分，訂單分散，快速反應的特點。因此，公司需要快速判斷能不能做，有沒有轉化和管理能力，只給 1 個月的試錯時間，不能完成就放棄。同時，公司用 8 年時間，通過自己積累，建立了自己的數字化體系，實現生產/信息/客戶訂單在系統里可控。此外，自己有檢測公司，拿到了 ISO 的認證和 9001 質量體系認證。圖圖 37 聚慧餐調的應用系統聚慧餐調的應用系統 資料來源：聚慧餐調 圖圖 38 定制復合調料的特點定制復合調料的特點 資料來源：聚慧餐調 10 Mar 2023 12 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 3

30、9 聚慧餐調的數字化系統聚慧餐調的數字化系統 資料來源：聚慧餐調 圖圖 40 聚慧餐調的食品安全體系聚慧餐調的食品安全體系 資料來源：聚慧餐調 蓄勢蓄勢-進發進發(絕味食品股份有限公司副總裁，秦洪毅絕味食品股份有限公司副總裁，秦洪毅)蓄勢：絕味在疫情中的思考與動作。首先，公司通過開源節流，最大程度的充實公司的現金流，分別通過低息的銀行貸款和定向增發，和減少廣宣費用并暫停確定性不強的孵化探索業務，同時減緩海外擴展投入。其次，公司進一步提升供應鏈的響應速度，包括生產、物流、品控、信息。營銷方面，公司將線下營銷向線上轉換，發力私域流量，減少價格促銷，并通過聚合支付和自動分賬實現資金安全。圖圖 41

31、絕味開源節流，最大程度充實公司現金流絕味開源節流，最大程度充實公司現金流 資料來源：絕味食品 圖圖 42 絕味進一步提升快速響應的速度絕味進一步提升快速響應的速度 資料來源：絕味食品 10 Mar 2023 13 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 43 絕味改變營銷方式絕味改變營銷方式 資料來源：絕味食品 圖圖 44 餐飲市場門店數和增速餐飲市場門店數和增速 資料來源：絕味食品 進發：未來消費趨勢與應關注的要點。首先，餐飲市場進入洗牌期，連鎖化/集中化/社區化，頭部企業蓄力擴展。同時，疫情加速餐飲的居家化屬性，預制菜/復合調味料接受度提升。此外，線上平臺成為消費者信息

32、獲取的重要渠道，數字化平臺提供重要保障。圖圖 45 未來消費趨勢判斷未來消費趨勢判斷 資料來源：絕味食品 圖圖 46 未來消費應關注的要點未來消費應關注的要點 資料來源：絕味食品 疫情后調味品行業復蘇展望疫情后調味品行業復蘇展望(上海至匯戰略營銷咨詢機構首席顧問，張乾上海至匯戰略營銷咨詢機構首席顧問，張乾)疫后餐飲逐漸恢復疫后餐飲逐漸恢復 疫后消費信心逐漸恢復中，調味品消費將隨著餐飲低開高走，但部分調味品企業對 1H23 復蘇仍持觀望態度。春節期間，餐飲反彈力度較大，表現與 2019 年基本持平，2 月聚餐有所持續，但到 3 月略有疲弱，之后會慢慢恢復?？傮w來講，2023 年調味品家庭用戶保持

33、平穩發展，餐飲用戶會有較大反彈，工業用戶受益于方便速食、冷凍速食和休閑食品的發展持續擴展，尤其預制菜更為突出。10 Mar 2023 14 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 47 部分調味品廠商對上半年復蘇增長信心不足部分調味品廠商對上半年復蘇增長信心不足 資料來源：上海至匯戰略營銷咨詢機構 圖圖 48 2023 年調味品呈現低開高走態勢年調味品呈現低開高走態勢 資料來源：上海至匯戰略營銷咨詢機構 連鎖餐飲連鎖餐飲預制菜預制菜復合調味料快速發展復合調味料快速發展 預制菜賽道，目前很火熱，進入者很多，不同子賽道表現也不同。因為預制菜主要客戶為 B 端連鎖餐飲，關注連鎖餐

34、飲 1H22 年的數據，酒館、咖啡、麻辣燙的連鎖化率在快速增長，烘焙、鹵味、面館、包子、壽司的連鎖化率穩健增長，燒烤、螺螄粉、火鍋、炸雞漢堡、米粉米線、烤肉、火鍋的連鎖化率緩慢發展，其他賽道如包子、餃子自助餐、烤魚等賽道的連鎖化率略有停滯。上市公司中，定制餐調企業在疫情中隨著連鎖客戶的收入下降而大幅回落，比如頤海國際業績隨著海底撈餐飲營收下降，日辰股份隨著味千拉面和呷哺呷哺收入下滑。圖圖 49 連鎖餐飲子賽道疫情期間發展速度各不相同連鎖餐飲子賽道疫情期間發展速度各不相同 資料來源：上海至匯戰略營銷咨詢機構 圖圖 50 上市定制餐調收入隨著連鎖餐飲客戶收入下降而下滑上市定制餐調收入隨著連鎖餐飲客

35、戶收入下降而下滑 資料來源：上海至匯戰略營銷咨詢機構 疫情期間，中小餐飲受到沖擊較大，疫情后大量中小餐飲復蘇，尤其是以小龍蝦、燒烤、烤魚、烤肉、牛蛙等年輕人較喜歡的流行餐飲復蘇較快，比如一個生意較好的小型燒烤店，每天可以用到 2 桶 5 公斤的燒烤料。因此，小 B 端餐飲會帶動相關復合調味料快速提升。10 Mar 2023 15 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 51 疫情后中小餐飲復蘇較快疫情后中小餐飲復蘇較快 資料來源：上海至匯戰略營銷咨詢機構 圖圖 52 尤其是年輕人喜歡的流行餐飲，以小尤其是年輕人喜歡的流行餐飲，以小 B 為主為主 資料來源：上海至匯戰略營銷咨

36、詢機構 定制餐調的定制餐調的 GPM 大多不高，大多不高，20-30%算較高水平算較高水平 根據上海至匯戰略渠道調研，部分省市的連鎖餐飲預制菜覆蓋率占比高達 70%左右，原因包括 1）連鎖餐飲市占率到 15%；2）疫情期間廚師數量下降很多；3）標準化程度越來越高；4）人力成本提升。一般餐飲企業 GPM 在 60-70%，定制餐調總體 GPM 不高，在 20-30%較高的水平。圖圖 53 部分省市連鎖餐飲預制菜覆蓋率達到部分省市連鎖餐飲預制菜覆蓋率達到 70%資料來源：上海至匯戰略營銷咨詢機構 圖圖 54 方便方便/速凍食品、預制菜帶動調味品工業需求爆發速凍食品、預制菜帶動調味品工業需求爆發 資

37、料來源：上海至匯戰略營銷咨詢機構 成本壓力和健康意識助推產品升級成本壓力和健康意識助推產品升級 調味品行業仍然面臨成本壓力。海天 2021 年 11 月漲價，帶動整個行業成功提價。2022 年成本壓力依舊，大部分企業又一次漲價，但絕大部分企業漲價沒有成功。部分頭部企業漲價后，去年庫存高企，一方面疫情影響，一方面消費疲軟。餐飲定制市場，更難漲價。2022 年 10 月“添加劑”事件出現，健康意識爆發，趨勢是全面的零添加化，不只是醬油，還有蠔油豆瓣醬等。2023 年可能是零添加的爆發年，也可能是最好的高峰期，因為零添加已經做了 10 年了。目前市場上零添加的概念比較寬泛，不是真正的零添加，有機構建

38、議盡快禁止包裝上的零添加標簽。而下一個重要趨勢是，減鹽。10 Mar 2023 16 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 55 調味品企業仍面臨成本壓力調味品企業仍面臨成本壓力 資料來源：上海至匯戰略營銷咨詢機構 圖圖 56 2021 年第一次漲價成功，年第一次漲價成功，2022 年第二次漲價較難年第二次漲價較難 資料來源：上海至匯戰略營銷咨詢機構 市場擠壓和擴張并行市場擠壓和擴張并行 頭部 企業產能擴張積極，海天味業將陸續釋放 300 萬噸調味品產能；廚邦中山廠區新增產能 27 萬噸，陽西基地設計產能 65 萬噸；千禾味業計劃新增產能 30 萬噸，天味食品智能工廠新增

39、產能 10 萬噸，其他中小企業也有積極擴產動作。對于基礎調味料的成熟市場，產能擴展會進一步擠壓行業空間。圖圖 57 健康意識帶動產品升級健康意識帶動產品升級 資料來源：上海至匯戰略營銷咨詢機構 圖圖 58 企業產能擴展，部分成熟行業市場擠壓加劇企業產能擴展，部分成熟行業市場擠壓加劇 資料來源：上海至匯戰略營銷咨詢機構 復合調味料行業擴容迅速，進入者眾多，同時新品類不斷被創新，以上都推動調味品企業持續擴張品類，推動復合調味品市場發展。比如恒順 2022 年醬類產品超過 2個億，其中 1 個億是餐調相關的。10 Mar 2023 17 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 5

40、9 疫情后展會紛呈，各企業擴產目標積極疫情后展會紛呈，各企業擴產目標積極 資料來源：上海至匯戰略營銷咨詢機構 圖圖 60 復合調味料品類擴展迅速推動市場增長復合調味料品類擴展迅速推動市場增長 資料來源：上海至匯戰略營銷咨詢機構 智造加加，健康家家智造加加，健康家家(加加食品股份有限公司營銷公司總監，周利平加加食品股份有限公司營銷公司總監，周利平)加加食品分為 2 個系列，一個是加加系列，主要做調味品；一個是盤中餐系列，包括食用油等系列。目前公司年產食用油 10 萬噸，蠔油 5 萬噸，食醋 3 萬噸，雞精 2萬噸，料酒 1 萬噸。去年植物油成本大漲，但加加食用油還是有利潤的。加加食品科技工業園用

41、地 420 畝，總投資 15 億，建立年產 20 萬噸的高端醬油產線。圖圖 61 加加食品簡介加加食品簡介 資料來源：加加食品股份有限公司 圖圖 62 加加產品目錄，擁有豐富的產品線加加產品目錄，擁有豐富的產品線 資料來源：加加食品股份有限公司 加加擁有完善的智能工廠，其中加加的圓盤制曲機是行業內前三的，每個制曲機都是有系統控制的。陶瓷膜過濾殺菌劑是 99.99%，不用高溫殺菌的，所以口味很好。洗瓶灌裝壓蓋一體機，一體成型，避免任何細菌。釀造設備智能化，壓榨機日本進口。以上保證每一個環節都有一個管控系統，集中可控。10 Mar 2023 18 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲

42、料 圖圖 63 智造加加：關鍵技術智能化智造加加：關鍵技術智能化 資料來源：加加食品股份有限公司 圖圖 64 智造加加：釀造設計智能化智造加加：釀造設計智能化 資料來源：加加食品股份有限公司 圖圖 65 智造加加：生產裝備數字化智造加加：生產裝備數字化 資料來源：加加食品股份有限公司 圖圖 66 智造加加：集中管控系統化智造加加：集中管控系統化 資料來源：加加食品股份有限公司 圖圖 67 智造加加：發酵罐自動適溫智造加加：發酵罐自動適溫 資料來源：加加食品股份有限公司 圖圖 68 智造加加：網絡設備私有云智造加加：網絡設備私有云 資料來源：加加食品股份有限公司 加加的特色產品，面條鮮，涼拌料，

43、其中面條鮮年銷售規模 2 個億。10 Mar 2023 19 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 69 加加特色產品：面條鮮加加特色產品：面條鮮 資料來源：加加食品股份有限公司 圖圖 70 加加特色產品：涼拌汁加加特色產品：涼拌汁 資料來源：加加食品股份有限公司 加加的減鹽系列在 2019 年銷售額 1 個億，加加的零添加，是不放白糖和醬油提取物的。圖圖 71 加加減鹽家族加加減鹽家族 資料來源：加加食品股份有限公司 圖圖 72 加加零添加系列加加零添加系列 資料來源：加加食品股份有限公司 數智賦能數智賦能“雪天雪天”高質量發展高質量發展(雪天鹽業集團股份有限公司數據管

44、理中心主任，任米雪天鹽業集團股份有限公司數據管理中心主任，任米莎莎)雪天積極進行數字化轉型，畢馬威輔助開發，是一把手的工程。2021 年上線系統，2022 年應用一整年實現降本增效。數字化系統有更直觀的數據，半個小時更新一次，為了跟財務數據協同。數據系統搭建了 4 個層級數據，可以穿透，同時關鍵數據可以預警。10 Mar 2023 20 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 73 雪天鹽業數字化改造總規劃雪天鹽業數字化改造總規劃 資料來源：雪天鹽業 圖圖 74 雪天鹽業數字化生產雪天鹽業數字化生產 資料來源：雪天鹽業 圖圖 75 雪天鹽業渠道數字化雪天鹽業渠道數字化 資料

45、來源：雪天鹽業 圖圖 76 雪天鹽業精準營銷管理雪天鹽業精準營銷管理 資料來源：雪天鹽業 圖圖 77 雪天鹽業商務分析平臺展示雪天鹽業商務分析平臺展示 資料來源：雪天鹽業 圖圖 78 雪天鹽業工業互聯網平臺展示雪天鹽業工業互聯網平臺展示 資料來源：雪天鹽業 10 Mar 2023 21 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 創新引領，未來可期創新引領，未來可期(山西紫林醋業股份有限公司，羅國棟山西紫林醋業股份有限公司，羅國棟)2021 年全國食醋總產品 450 萬噸，產值 160 億元，其中山東省 90 萬噸，占比20%。山西省內 206 個醋企，產值 1 億元以上的 4 家，

46、14 家規模以上醋企，產量 50 萬噸，占全省一半以上。清徐縣全縣 43 家醋企，產量 70 萬噸，占全省近 80%產量。2021 年食醋行業份額較醬油相對分散，其中恒順醋業市占率 21.9%，紫林醋業市占率 13.3%，海天味業市占率 12.9%，千禾味業市占率 6.1%，四川保寧醋市占率 6%，山西老陳醋市占率 3.75%，其他企業市占率 36.11%。圖圖 79 食醋行業現狀食醋行業現狀 資料來源：山西紫林醋業 圖圖 80 食醋行業市占率情況食醋行業市占率情況 資料來源：山西紫林醋業 釀造裝備升級是食醋產業創新發展的必由之路，通過機械化替代人工勞動力、信息化控制、機械化操作，保證產品安全

47、和品質穩定。圖圖 81 釀造裝備升級是食醋產業創新發展的必由之路釀造裝備升級是食醋產業創新發展的必由之路 資料來源：山西紫林醋業 圖圖 82 釀造設備自動化、數字化、智能化釀造設備自動化、數字化、智能化 資料來源：山西紫林醋業 10 Mar 2023 22 Table_header2 中國食品飲料中國食品飲料 APPENDIX 1 Summary Digital transformation is a key trend of condiment industry,and medium and large enterprises have basically established their

48、 own digital systems to achieve smart manufacturing and consumer data exploring,to link supply chains and logistics,and to combine various information silos through digital systems.Food safety,quality and ingredient traceability,green health,digital marketing,low carbon and environmental protection,

49、and smart production have all become key words in the food and beverage industry,and digital transformation is a subject for entrepreneurs to actively embrace.Companies participating in the 18th Condiment Industry High-end Summit including New Hope Flavor,Tianwei Food,Juhui Can Tiao,Juewei Food,JiaJ

50、ia Food,Anqi Yeast,Xietian Salt,Shanxi Zilin Vinegar and other companies have completed the transformation of smart factories and digital systems.The growing supply of basic seasoning will further squeeze industry space,and compound seasoning industry expanding rapidly with more than expected new jo

51、iners,achieving supply and demand balance in a short term.Catering performed well in Chinese New Year,following with a continuous trend in February and a slow-down MoM in March,and the demand of basic condiments will gradually pick up following with the catering recovery.From the supply side,major c

52、ompanies including Haitian/Zhongju/Qianhe are actively expanding,including other large and medium-sized enterprises,such as JiaJia Food,will further squeeze the industry space.The compound seasoning demand is strong,more from the business demand,driving the industry demand growth.From the supply sid

53、e of the compound seasoning,the threshold is low,therefore many entrants.The supply and demand of the compound seasoning is balanced in a short-term,but in a medium and long-term,the supply is likely to exceed demand.The biggest dilemma of compound seasoning providers is the conflict between flexibl

54、e production and mass production.Regular restaurant with 3-5 stores will consider whether to build a factory.Meanwhile,the to b-end companies have the opportunities to expand to C-end channel.Therefore,compound seasoning industry growing faster.To B-end compound seasoning is characterized by customi

55、zed services,decentralized demand,and high requirements for flexible production and agility.Therefore,for compound seasoning service providers,basic R&D of flavors is necessary to deconstruct flavors and try to establish standardized modules.Mature service providers based on digital systems and inte

56、lligent factories,need to quickly determine whether they can meet customer demand,generally 1 month of trial and error time.Investment hotspots in the consumer industry continue to rotate,and the investment in the food manufacturing industry such as compound seasonings and pre-prepared dishes will c

57、ontinue.The hottest investments in 2013-2015 are comprehensive e-commerce and residential service industry,following with investments in residential service,new retail,B2B and cross-border e-commerce industry in 2015-2017.After 2020,the investment hotspots turn to food manufacturing,vertical e-comme

58、rce and catering industry.New consumer categories are emerging,which will drive the upstream and downstream industry chains.There are multiple typical cases of investment in the condiment industry in 2022,mainly focusing on compound seasonings and prepared dish sectors,such as the listing of Baoli f

59、ood,and the start of listing counseling for Dandan Douban and Grassland Red Sun.In addition,the registration system of three major boards has a clear orientation.For those traditional food industry companies who want to be listed in three major boards,need to consider changes or acquisition to do tr

60、ansformation.23 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This r

61、esearch report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“H

62、TISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，寇媛媛，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報

63、告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Yuanyuan Kou,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or w

64、ill be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，聞宏偉，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公

65、司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Hongwei Wen,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of

66、 my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict o

67、f Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in t

68、his research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通證券股份有限公司和/或

69、其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了603517.CH的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商的首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 603517.CH within the past 12 months.The

70、 investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 603517.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,tar

71、get placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.作為回報，海通擁有603517.CH 及 603589.CH一類普通股證券的1%或以上。The Haitong beneficially owns 1%or more of a class of common equity securities of 603517.CH and 603589.CH.603517.CH目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。603517.CH is/was an investment bank clients o

72、f Haitong currently or within the past 12 months.600305.CH,603517.CH,貴州茅臺酒廠集團啤酒有限責任公司,000596.CH,603589.CH,香港華潤(集團)有限公司上海代表處,600059.CH,嘉謨證券有限公司海底撈國際金融私人有限公司R 及嘉謨證券有限公司海底撈控股私人有限公司R目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。600305.CH,603517.CH,貴州茅臺酒廠集團啤酒有限責任公司,000596.CH,603589.CH,香港華潤(集團)有限公司上海代表處,600059

73、.CH,嘉謨證券有限公司海底撈國際金融私人有限公司R and嘉謨證券有限公司海底撈控股私人有限公司R are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.603589.CH 及 伊犁南崗化工有限責任公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業務服務。603589.CH and 伊犁南崗化工有限責任公司 are/were a cli

74、ent of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通在過去的12個月中從603589.CH,伊犁南崗化工有限責任公司,嘉謨證券有限公司海底撈國際金融私人有限公司R 及嘉謨證券有限公司海底撈控股私人有限公司R獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other th

75、an investment banking from 603589.CH,伊犁南崗化工有限責任公司,嘉謨證券有限公司海底撈國際金融私人有限公司R and嘉謨證券有限公司海底撈控股私人有限公司R.24 評級定義（從評級定義（從2020年年7月月1日開始執行）：日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因

76、素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong In

77、ternational uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more co

78、mplete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell

79、 a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:T

80、he stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return o

81、ver the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.評級分布評級分布Rating Dis

82、tribution 截至截至2022年年12月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.4%9.2%1.5%投資銀行客戶*5.2%7.3%8.3%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指

83、數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 25 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral Underper

84、form (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE rating

85、s distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return o

86、f its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls

87、into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other C

88、hina-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to v

89、aluation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋：股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于

90、中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of

91、HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際優質海通國際優質100 A股（股（

92、Q100）指數：）指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are

93、carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據

94、的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information p

95、roviders,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly discla

96、im all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or pr

97、oducts or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indi

98、rect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅

99、供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發

100、行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。26 第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and co

101、nfirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy

102、and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any indivi

103、dual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the ju

104、dgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past perf

105、ormance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besi

106、des,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any los

107、s of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of

108、SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證

109、券的研究報告：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監

110、管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或

111、任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議

112、并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或

113、交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The r

114、esearch report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordin

115、ance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Secu

116、rities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock

117、Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved fo

118、r distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith b

119、ut no representation or warranty,express or 27 implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and

120、are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell s

121、ecurities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is n

122、ot necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken

123、into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investme

124、nt.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for

125、 the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading st

126、rategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obli

127、gation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of con

128、flicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subj

129、ect of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要

130、約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資美國投資者的通知事項：者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“M

131、ajor U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.

132、Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分

133、析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor

134、 New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own co

135、untry or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitat

136、ion or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment

137、decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report wa

138、s prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided

139、 for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept th

140、e responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securitie

141、s(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is n

142、ot responsible for the preparation of this research report nor for the 28 analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly thro

143、ugh HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and tr

144、ading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Informatio

145、n on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial i

146、nstruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be

147、directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據

148、法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103

149、 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于

150、National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于

151、新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore L

152、and Tower,Singapore 048623 電話:(65)6536 1920 日本日本投資者的通知事項：投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒

153、有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securit

154、ies(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of Indi

155、a（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for t

156、he sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public o

157、ffer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statuto

158、rily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdic

159、tion of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international d

160、ealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering 29 memorandum,an

161、advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to th

162、e contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Secur

163、ities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL

164、 is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securi

165、ties,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details

166、 below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by

167、 Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11

168、(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to

169、which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net l

170、ong or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is dist

171、ributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the require

172、ment to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Hait

173、ong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research

174、 report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE

175、 Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/