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1、本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告港股公司深度港股公司深度醫療保健業醫療保健業商業化崛起與國際化征程，商業化崛起與國際化征程，引領未來醫療創新潮流引領未來醫療創新潮流核心觀點核心觀點公司已建立并完善了三大創新核心技術平臺，自主研發實力強勁；泰它西普及維迪西妥單抗單抗適應癥有望持續拓展，商業化策略調整后，2023Q2-Q4 銷售收入有望實現持續環比增長；同時公司國際化已經啟程，就 RC48

2、的海外權益與 SEAGEN 達成合作。綜合考慮公司在臨床、研發、商業化方面的綜合優勢，及長遠的戰略布局，看好公司由 Biotech 成長為 Biopharma 的潛力。摘要摘要搭搭建三大創新核心技術平臺，戰略定位全球化建三大創新核心技術平臺，戰略定位全球化榮昌生物已搭建三大具備自主知識產權的核心技術平臺，利用三大核心技術平臺不斷充實產品管線。目前已有兩款產品商業化，搭建了完整的商業化團隊，銷售收入有望實現快速增長。泰它西普：全球首款同類首創，面向自身免疫疾病泰它西普：全球首款同類首創，面向自身免疫疾病泰它西普是治療 SLE 全球首款、同類首創的產品，具有雙靶點、新結構、新機制等突出特點。泰它西

3、普在治療自免領域拓展空間巨大，國內在進行視神經脊髓炎頻譜系疾病、重癥肌無力、IgA 腎炎、干燥綜合征等多個適應癥的 III 期臨床；憑借國內數據積累，公司在全球推進 SLE 及其他適應癥的全球 III 期，更好挖掘泰它西普的潛力。維迪西妥單抗：國內首款自研維迪西妥單抗：國內首款自研 ADCADC 獲批，差異化定位適應癥獲批，差異化定位適應癥維迪西妥單抗是中國首款自主研發的 ADC 創新藥，目前已經獲批胃癌、尿路上皮癌等適應癥。公司采取差異化開發策略，尿路上皮癌療效優異，胃癌和 HER2 低表達乳腺癌競爭格局良好，該產品在中國和美國共獲得多項突破性療法認定。牽手國際 ADC龍頭企業 Seagen

4、 有望充分開發維迪西妥單抗的臨床價值。持續豐富管線，維持公司長期競爭力持續豐富管線，維持公司長期競爭力公司共有 18 款產品在研，其中下一代雙靶點創新眼科用藥RC28 聚焦 wAMD、DME、DR 三大眼科疾病，已經進入 II 期試驗中。多款 ADC、雙抗產品處于臨床早期，持續豐富的研發管線將助力公司在長期競爭中脫穎而出。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級：預計 2023-2025 年，公司收入分別為 12.69億元、20.32 億元、32.29 億元，有望在 2025 年實現盈虧平衡。采用 DCF 估值，對應目標價 70.80 港元，維持“買入”評級。風險提示風險提示：公司創新藥研發進展、

5、新藥評審時間不及預期；醫?？刭M壓力超出預期，公司產品定價不及預期；商業化進展不及預期；海外拓展不及預期。維持維持買入買入賀菊穎SAC 編號:S1440517050001SFC 編號:ASZ591袁清慧SAC 編號:s1440520030001SFC 編號:BPW879陽明春010-86451495SAC 編號:s1440521070004發布日期：2023 年 06 月 19 日當前股價：36.80港元目標價格 6 個月：70.80 港元主要數據主要數據股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月3 個月12 個月-8.11/-8.46-31.47/-34.0310.68

6、/16.6312 月最高/最低價（港元）70.05/29.95總股本（萬股）54,426.30流通 H 股（萬股）18,958.12總市值（億港元）323.40流通市值（億港元）69.77近 3 月日均成交量（萬）218.20主要股東煙臺榮達創業投資中心(有限合伙)18.81%榮昌生物榮昌生物(9995.HK)(9995.HK)港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄搭建三大創新核心技術平臺，戰略定位全球化.1專家型管理團隊，富有前瞻性及全球化視野.1三大核心技術平臺，組成世界級的自主創新研發引擎.2抗體和融合蛋白平臺：泰它西普全球首創，面向自身免疫疾病.6

7、泰它西普：雙重阻斷的 B 細胞免疫抑制劑.6SLE現有治療方式不足，泰它西普潛在市場巨大.8獨家布局國內 IgA 腎病，有望改善患者無藥可醫局面.12積極拓展適應癥，商業化前景開闊.14泰它西普商業化潛力巨大.16RC28：雙靶點創新融合，聚焦眼科疾病市場.17wAMD 競爭激勵背景下，療效及給藥頻率為研發重點.18ADC：精準制導，維迪西妥單抗為國內首款自研 ADC.20ADC 藥物：制導炸彈，精準靶向腫瘤細胞.20維迪西妥單抗，獨特分子結構設計.22RC48 治療胃癌：國內最佳晚期胃癌三線及以后治療藥物.25RC48 治療尿路上皮癌：突破性療法雙認定，聯合治療先行軍.27RC48 治療乳腺

8、癌：另辟蹊徑，瞄準 HER2 低表達、肝轉移患者.32同 ADC 龍頭西雅圖基因達成深度合作，挖掘國際化潛力.35差異化布局多癌種，看好維迪西妥單抗商業化潛力.36Hibody 雙抗平臺：下一代抗體藥物，革新腫瘤治療手段.37雙抗優勢明顯，開發技術發展迅速.37完善雙抗平臺，賦能新藥開發.39盈利預測與估值.40風險提示.41報表預測.42 OZtVgU8VmURYpX9UjZ6M8Q7NoMpPsQmPiNpPrPeRpNrR9PpOrRwMtQsMwMqMtP1港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。搭建三大創新核心技術平臺，戰略定位全球化搭建三大創新核心技術平

9、臺，戰略定位全球化專家型管理團隊，富有前瞻性及全球化視野專家型管理團隊，富有前瞻性及全球化視野榮昌生物成立于 2008 年，由榮昌制藥和房建民博士聯合創立，其中榮昌制藥持股 65%，房建民博士持股35%。截至 2022 年 12 月，王威東、房健民等 10 名自然人為公司共同實際控制人，通過煙臺榮達、I-NOVA、RongChang Holding、煙臺榮謙、煙臺榮益、煙臺榮實合計控制公司 39.24%股權。公司擁有富有前瞻性及全球化視野的專家型管理團隊公司擁有富有前瞻性及全球化視野的專家型管理團隊。管理團隊多數成員擁有逾 20 年的跨國醫藥行業經驗，在創新藥物研發、臨床開發及商業化方面積累了

10、大量成功經驗。房建民博士任職首席執行官，領導逾 1000 人的研發團隊，40%的研團隊成員持有生命科學相關專業的碩士或者博士學位，分別在美國、上海及山東煙臺創建了三大研發中心。加利福尼亞州的早期藥物研發中心，專注于最前沿的新藥研發，不斷豐富研發管線；上海研發中心作為公司在中國進行新藥研發的樞紐，以發掘和利用中國最好的研發人才庫；煙臺研發中心負責創新生物藥產品的臨床前開發及臨床試驗研究。首席醫學官何如意博士領導的海內外臨床及注冊申報專家團隊，在北京和美國羅克韋爾分別設立境內臨床及注冊申報中心和全球臨床及注冊申報中心，從而快速推進管線的全球注冊及商業化進程，保證公司國際化戰略的貫徹實施。圖表圖表

11、2 2：公司專家型管理團隊公司專家型管理團隊姓名姓名職務職務職責職責工作背景工作背景王威東董事長及執行董事公司的整體管理、業務與戰略規劃1993 年 3 月創辦榮昌制藥并自其成立其擔任董事長及法定代表人，擁有超過28 年的制藥業經驗房健民執行董事、首席執行官兼首席科學館公司的整體管理、業務、戰略規劃及藥物研發擁有 20 余年的中美生物創新藥領域方面的豐富經驗，取得了包括 40余項藥物發明專利在內的顯著成就，是國際生物制藥行業中為數不多的具有從新藥研發創制到商業化的成功經驗的卓越企業創始人，也是公司核心產品。圖表圖表 1 1：榮昌生物股權結構圖（截止榮昌生物股權結構圖（截止 2 2022022

12、年年 4 4 月月 2828 日）日）資料來源：公司招股書，公司 2022 年報，中信建投 2港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。何如意執行董事、首席醫學官兼臨床研究主管公司的臨床需求、醫學支持、臨床藥理、注冊合規、藥物安全等在國內外藥品臨床開發及全球藥品監管領域具備豐富的領導經驗，曾在美國 FDA 及國家藥監局工作近 20 年并先后擔任重要領導職位，包括 FDA 藥審中心擔任醫學主任、醫療團隊負責人、代理副總監和國家藥監局首席科學家。傅道田公司總裁公司的新藥臨床前研發、工藝開發、質量管理與藥品生產運營管理在美國生物制藥行業工作 20 余年，先后在健贊公司、麗珠

13、醫藥等國內外知名的生物技術公司擔任研發管理職位，在生物藥的臨床階段 CMC 開發、全球研發、多項目臨床開發以及注冊申報等領域積累了豐富的領導經驗。溫慶凱公司董事會秘書公司的投融資活動、內部控制及證券發行上市2004 年 2 月至 2019 年 5 月擔任榮昌制藥副總裁，2016 年 5 月至今擔任榮昌制藥董事；2010 年 3 月至 2020 年 6 月擔任榮昌淄博董事；2015 年 10 月至今擔任邁百瑞生物董事；2018 年 9 月至今擔任和元艾迪斯監事。李嘉首席財務官兼聯席公司秘書公司的整體財務管理與企業發展等工作擁有超過 15 年的投資銀行及企業財務工作經驗，先后擔任安永會計師事務所財

14、務顧問、道衡公司分析師、巴克萊資本集團分析師，摩根史丹利集團副總裁、華興資本集團董事、海隆石油工業集團董事會秘書兼董事長助理；以及高盛集團執行董事等。吳靜平銷售副總裁銷售-自免事業部曾擔任三生國健藥業(上海)總經理,負責三生益賽普等產品的銷售，擁有豐富的自身免疫疾病治療藥物銷售經驗。李建彬銷售副總裁銷售-腫瘤事業部曾任羅氏制藥事業部副總裁，腫瘤事業部高級銷售總監等多個管理崗位資料來源：公司招股書，公司官網，中信建投公司公司貫徹實施國際化發展戰略貫徹實施國際化發展戰略，全球化戰略初見成效。，全球化戰略初見成效。公司積極推動核心產品的全球多中心臨床試驗和注冊申報：目前正在海外進行 RC18 用于治

15、療 SLE 的 III 期臨床實驗、IgA 腎病的 II 期臨床試驗、MG 于 2023年 1 月獲得 FDA 批準的 IND，RC48 治療二線 HER2 表達 UC，計劃開展聯合 PD-1 治療一線 UC、BC 的三期臨床試驗。此外自主研發的靶向 Claudin18.2 的 ADC 藥物 RC118 I 期臨床試驗也在澳洲有序開展。2021 年 8 月，公司與西雅圖基因達成高達 26 億美元的重磅合作，授權西雅圖基因獲得維迪西妥單抗在榮昌生物區域以外地區的全球開發和商業化權益，充分反映了公司維迪西妥單抗的突出的技術優勢與巨大的商業價值，也是榮昌生物堅持貫徹全球化戰略的一個重要里程碑。三大核

16、心技術平臺，三大核心技術平臺，組成世界級的自主創新研發引擎組成世界級的自主創新研發引擎公司已建立并完善了三大創新核心技術平臺，自主研發實力強勁。公司已建立并完善了三大創新核心技術平臺，自主研發實力強勁。核心技術平臺包括抗體和融合蛋白平臺、抗體藥物偶聯物（ADC）平臺和雙功能抗體平臺，基于該三大核心技術平臺，公司設計并創造具有創新機制的生物新分子，不斷充實產品管線，持續推出具有國際競爭力的重磅產品。圖表圖表 3 3：公司三大創新核心技術平臺概覽公司三大創新核心技術平臺概覽平臺平臺功能及優勢功能及優勢涉及藥物涉及藥物抗體和融合蛋白平臺專注于通過利用公司自有的雜交瘤單克隆抗體平臺、人源抗體文庫噬菌體

17、展示平臺、美洲駝納米抗體噬菌體展示平臺及生物信息輔助蛋白設計（包括 Fc 融合蛋白的改造）等技術進行新型單抗及融合蛋白藥物的研發。泰它西普、RC28、RC98、RC198抗體藥物偶聯物（ADC）平臺可涵蓋抗體合成、連接子、小分子細胞毒素等關鍵技術，公司搭建ADC 連接子及毒素優化的篩選平臺，通過研究多種偶聯方式、連接子與細胞毒素的不同組合方式，不斷優化ADC 分子結構，并利用專有橋接偶聯技術產生同質均一的 ADC 產品。維 迪 西 妥 單 抗、RC88、RC108、RC118、RC168、RC178、RC188雙功能抗體平臺具有針對存在較大開發潛力的下一代雙抗的前沿設計與工程開發能力，可產生各

18、種不同類型的雙功能抗體。同時，公司雙功能抗體平臺的結構及功能已得到驗證，其能提高雙功能抗體的表達水平，以滿足商業化生產的需要。RC138、RC148、RC158、RC218、RC228 3港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。資料來源：公司招股書，中信建投公司已建立符合全球公司已建立符合全球 GMPGMP 標準的生產體系，并逐步擴大產能。標準的生產體系，并逐步擴大產能。煙臺總部現有生產設施超 3 萬多平米，擁有多達 230 萬瓶抗體及 150 萬瓶 ADC，6 個 2,000L 一次性袋式生物反應器，總容量為 12,000L，可滿足當前的臨床需求，并已通過山東省食

19、品藥品審批認證中心藥品 GMP 檢查和歐盟審核員的 GMP 檢查。公司在 2021 年將總產能擴大到 36,000L，滿足現階段兩個商品化產品和所有臨床試驗需求，預計在 2025 年之前將總產能擴大到 80,000L，以支持產品的商業化。公司已搭建自免、腫瘤兩支獨立商業化團隊，銷售收入有望快速增長。公司已搭建自免、腫瘤兩支獨立商業化團隊，銷售收入有望快速增長。2022 年公司快速擴建商業化團隊，自身免疫銷售團隊和腫瘤領域銷售團隊分別包括 639 位、520 位成員，這些成員在各自領域均具有豐富的經驗。目前泰它西普已涵蓋全國 1876 家醫院以及約 12700 名患者，已準入 495 家核心地級

20、城市的三甲或綜合醫院。維迪西妥單抗涵蓋了全國 1419 家醫院及約 11000 名患者，已準入 470 家核心地級城市的三甲或綜合醫院。圖表圖表 5 5：榮昌生物自免商業化團隊人員榮昌生物自免商業化團隊人員圖表圖表 6 6：榮昌生物腫瘤商業化團隊人員榮昌生物腫瘤商業化團隊人員資料來源：公司官網，中信建投資料來源：公司官網，中信建投圖表圖表 4 4：榮昌生物榮昌生物產能產能規劃發展（規劃發展（L L）資料來源：公司招股書，中信建投 4港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司差異化布局公司差異化布局，依托自身強大的研發實力依托自身強大的研發實力，不斷充實管線產品不斷

21、充實管線產品。截至目前，公司已開發了 20 余款候選生物藥產品，其中 10 余款候選生物藥產品處于商業化、臨床研究或臨床研究申請（IND）準備階段，均為靶向生物創新藥；公司已進入臨床試驗階段的 7 款產品正在開展用于治療 20 余種適應癥的臨床試驗，包括 2 款產品進入商業化階段、4 款產品處于臨床研究階段。其中，泰它西普（RC18）治療系統性紅斑狼瘡（SLE）適應癥于 2021 年 3 月在國內批準上市并已進入醫保目錄，另有 6 個適應癥處于 III 期臨床或注冊性 II 期臨床階段。維迪西妥單抗（RC48）治療 HER2 過表達胃癌適應癥和 HER2 過表達尿路上皮癌適應癥分別與 2021

22、 年 6 月、2021年 12 月先后獲批準上市，并被納入醫保藥品目錄，目前有逾 7 種適應癥在中美開展注冊性臨床試驗或 II 期臨床試驗。RC28 是一款具有同類首創（first-in-class）潛力的創新融合蛋白產品，瞄準眼科疾病巨大市場，用于治療濕性年齡相關性黃斑變性、糖尿病黃斑水腫及糖尿病視網膜病變等 3 種眼科疾病，在國內處于 III 期臨床研究階段。圖表圖表 7 7：榮昌生物單季度銷售收入（億元）榮昌生物單季度銷售收入（億元）資料來源：公司公告，中信建投 5港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 8 8：榮昌生物研發管線榮昌生物研發管線資料來

23、源：公司官網，中信建投 6港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?？贵w和融合蛋白平臺：泰它西普全球首創，面向自身免疫疾病抗體和融合蛋白平臺：泰它西普全球首創，面向自身免疫疾病抗體和融合蛋白平臺：公司擁有自主的雜交瘤單抗平臺、人源抗體文庫噬菌體展示平臺、美洲駝納米抗體噬菌體展示平臺及生物信息輔助 Fc 融合蛋白設計等技術，持續高效地發現及改良藥物結構。目前已實現 3 種融合蛋白或單抗候選藥物的發現和開發，其中泰它西普已實現商業化，RC28（VEGF/FGF 雙靶點眼科用藥）處于III 期臨床，RC98（PD-L1 單抗治療實體瘤）處于 期臨床階段，RC198 有望治療

24、多種實體瘤處于 IND 階段。泰它西普：雙重阻斷的泰它西普：雙重阻斷的 B B 細胞免疫抑制劑細胞免疫抑制劑B 淋巴細胞是機體免疫應答功能的重要細胞成分，負責體液免疫。通過產生免疫球蛋白、直接作為抗原呈遞細胞（APC）或間接影響 APC 產生自身抗體及分泌細胞因子等多種機制參與免疫細胞對抗原的反應。B 淋巴細胞的過度活化及其引發的過度炎癥反應在如多發性硬化癥（MS）、重癥肌無力（MG）、系統性紅斑狼瘡（SLE）、類風濕性關節炎（RA）和視神經脊髓炎頻譜障礙（NMOSD）等自身免疫性疾病過程中發揮重要作用。B 細胞清除療法（B cell depletion therapies，BCDT）是利用抗

25、體藥物靶向結合 B 細胞特異性抗原，通過抗體依賴細胞介導的細胞毒性作用（ADCC）或補體依賴的細胞毒性作用（CDC）介導 B 細胞裂解，從而清除 B細胞，或者通過靶向 B 細胞存活需要的細胞因子，如BAFF、APRIL、TNF-等細胞因子誘導 B 細胞凋亡，達到清除 B 細胞的目的。貝利尤單抗通過針對 BAFF 并防止 BAFF 與其三個受體結合被批準用于治療 SLE；泰它西普結合并阻止 BAFF 和 APRIL，防止它們通過 BAFF 和 TACI 在 B 細胞上發出信號，具有更好的抑制效果。圖表圖表 9 9：B B 細胞在自身免疫性疾病中的作用細胞在自身免疫性疾病中的作用 7港股公司深度報

26、告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。資料來源：Nat Rev Drug Discov，中信建投泰它西普泰它西普擁有擁有雙靶點、新結構、新機制的突出特點雙靶點、新結構、新機制的突出特點。泰它西普是公司自主發明與設計的一個抗體融合蛋白藥物分子，由人跨膜激活劑及鈣調親環素配體相互作用因子(TACI)受體的胞外域以及人免疫球蛋白 G（IgG）的可結晶片段（Fc）域構成，具有獨特的雙靶點機制、經生物信息學優化的結構設計、更強的生物活性、更高的分子穩定性和較低的免疫原性等優勢。作用機制上，泰它西普可基于 TACI 受體對 BLyS 和 APRIL 兩種配體的高親和力，阻止 BLyS 和

27、APRIL 與它們的細胞膜受體（TACI，BCMA，BAFF-R）之間的相互作用，從而阻斷 BLyS 和 APRIL 對 B 淋巴細胞增生和 T 淋巴細胞成熟的促進作用，達到治療多種自身免疫性疾病的目的。圖表圖表 1010：泰它西普分子結構泰它西普分子結構圖表圖表 1111：泰它西普作用機制泰它西普作用機制資料來源：公司官網，中信建投資料來源：公司官網，中信建投泰它西普為全球首款、同類首創的新型融合蛋白產品。泰它西普為全球首款、同類首創的新型融合蛋白產品。泰它西普通過重組 B 淋巴細胞刺激因子（BLyS）/增殖誘導配體（APRIL）雙靶點，目前用于治療 7 種自身免疫性疾病處于商業化或臨床試驗

28、階段，包括系統性紅斑狼瘡（SLE）、IgA 腎病、類風濕關節炎(RA)、視神經脊髓炎譜系疾?。∟MOSD）、干燥綜合癥（SS）、多發性硬化癥（MS）、重癥肌無力(MG)、狼瘡腎炎（LN）等。圖表圖表 1212：泰它西普臨床試驗的主要進展情況泰它西普臨床試驗的主要進展情況適應癥簡稱適應癥簡稱適應癥適應癥地區地區研發進展研發進展/審批狀態審批狀態試驗狀態試驗狀態試驗完成時間試驗完成時間（預計）（預計）系統性紅斑狼瘡（SLE）聯合標準治療(SOC)治療對 SOC 反應不佳的中度至重度 SLE中國已上市美國III 期進行中2025.06類風濕關節炎（RA）聯合 MTX 治療 MTX療效不佳的中重度 R

29、A中國 III 期（注冊性臨床）已完成隨訪2023.6視神經脊髓炎譜系疾?。∟MOSD）單藥治療復發性 NMOSD中國 III 期（注冊性臨床）進行中2024重癥肌無力（MG）單藥治療全身型 MG中國III 期進行中2025美國III 期IND 批準2023H2 啟動免疫球蛋白 A（IgA）腎病單藥治療 IgA 腎病中國III 期進行中2025美國II 期進行中（招募完成）-干燥綜合（SS）單藥治療原發性 SS中國III 期進行中2026狼瘡腎炎（LN）III 型、IV 型或 V 型狼瘡性腎炎患者中國II 期進行中2025 8港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。

30、多發性硬化癥（MS）單藥治療復發緩解型 MS中國II 期進行中（招募完成）資料來源：公司公告，中信建投SLE現有治療方式不足，泰它西普潛在市場巨大系統性紅斑狼瘡（SLE）是一種多發于婦女，臨床上具有異質性的自身免疫疾病。系統性紅斑狼瘡往往累及全身多系統、多臟器，常見臨床癥狀包括皮疹、關節炎和疲勞，也可能導致腎炎、神經系統疾病、貧血和血小板血癥。且治療后容易復發。如不及時治療，可能造成受累臟器的不可逆損害，最終導致患者死亡?，F有療法仍存在反應率不足現有療法仍存在反應率不足、復發風險高復發風險高、副作用明顯等未滿足臨床需求副作用明顯等未滿足臨床需求。系統性紅斑狼瘡的治療原則為早期、個體化治療，醫生

31、需針對患者個體情況，采用多種藥物組合最大程度地延緩疾病進展、降低器官損害、改善預后。目前系統性紅斑狼瘡的治療包括糖皮質激素、抗瘧藥、免疫抑制劑和生物制劑等多種藥物，其中激素是系統性紅斑狼瘡最常用的基礎藥物。然而，現有療法仍存在反應率不足、復發風險高、副作用明顯等未滿足臨床需求。根據中國系統性紅斑狼瘡指南，病程4 年的系統性紅斑狼瘡患者中，僅約 25%的患者經過治療可達臨床緩解，45%的患者將出現器官損害。復發是系統性紅斑狼瘡患者常見的臨床特點，系統性紅斑狼瘡患者 4年內總復發風險高達 60%。此外，激素相關不良反應的發生率超過 30%，包括胃部不適、興奮、心悸、失眠及肝腎損傷等。圖表圖表 13

32、13：系統性紅斑狼瘡發病機制系統性紅斑狼瘡發病機制圖表圖表 1414：系統性紅斑狼瘡系統性紅斑狼瘡用藥原則用藥原則資料來源：NEJM，中信建投資料來源：2020 中國系統性紅斑狼瘡診療指南，中信建投圖表圖表 1515：系統性紅斑狼瘡現有治療藥物的重要不良反應系統性紅斑狼瘡現有治療藥物的重要不良反應藥物名藥物名適用人群適用人群常見與重要不良反應常見與重要不良反應霉 酚 酸酯中重度 SLE 患者胃腸道不適，一些患者會發生感染、骨髓抑制與肝臟損害，具有一定致畸性 9港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。環 磷 酰胺中重度狼瘡腎炎、神經精神狼瘡和SLE 伴免疫性血小板減少

33、癥等胃腸道不適，如惡心、嘔吐等，肝臟損害、骨髓抑制，長期大劑量使用會增加發生腫瘤風險，具有生殖毒性和致畸性來 氟 米特增殖性狼瘡腎炎會引起肝臟損害、高血壓、白細胞減少癥、感染及一些并發癥，有致畸作用甲 氨 蝶呤輕中度非腎臟受累 SLE 患者胃腸道不適，血液系統異常如貧血、白細胞減少與肝臟損害，有致畸作用他 克 莫司增殖性狼瘡腎炎、難治性狼瘡腎炎和SLE 伴免疫性血小板減少癥等胃腸道不適，會出現腎臟、肝臟損害；肝功能受損者需減少他克莫司用量，用藥期間應監測腎毒性、血糖和血壓環孢素狼瘡腎炎和 SLE 伴免疫性血小板減少癥腎功能損害、血壓升高與感染硫 唑 嘌呤中度 SLE 患者骨髓抑制與肝臟損害資料

34、來源：2020 中國系統性紅斑狼瘡診療指南，中信建投全全球系統性紅斑狼瘡的球系統性紅斑狼瘡的患者患者基數龐大基數龐大，臨床對于生物藥接受度不斷提高臨床對于生物藥接受度不斷提高。近年來，隨著全球系統性紅斑狼瘡的診斷患病率不斷上升，系統性紅斑狼瘡的患者基數也不斷增長。根據弗若斯特沙利文報告，2020年全球系統性紅斑狼瘡患者數量為 779.55 萬人，其中中國約 103.49 萬人。并預計于 2025 年前達到 818.56 萬人，中國約 106.95 萬人。隨著系統性紅斑狼瘡的患者基數不斷增加以及臨床對于生物藥接受度的不斷提高，潛在適用泰它西普治療的系統性紅斑狼瘡患者人群也將持續增長。根據弗若斯特

35、沙利文報告，中國適用泰它西普用作系統性紅斑狼瘡治療的患者人群預期由 2020 年的約 28.03 萬人增加至 2025 年的約 40.35 萬人，并預期進一步增加至 2030 年的約 42.39 萬人。泰它西普滿足三大臨床訴求泰它西普滿足三大臨床訴求，將推動中將推動中國國 SLESLE 生生物藥市場物藥市場規?？焖僭鲩L規?？焖僭鲩L。目前系統性紅斑狼瘡的治療仍存在反應率不足、復發風險高、副作用明顯等未滿足的臨床需求，因此療效和安全性更好的泰它西普將具備強勁的市場潛力。根據弗若斯特沙利文報告，全球系統性紅斑狼瘡治療生物藥市場的市場規模預期由 2020 年的 9億美元增加至 2025 年的 52 億

36、美元，2020 年至 2025 年復合年增長率為 41.6%，并預計以 22.1%的復合年增長率增長至 2030 年的 143 億美元。美國系統性紅斑狼瘡治療生物藥市場的市場規模預期由 2020 年的 8 億美元增加至 2025 年的 35 億美元，2020 年至 2025 年復合年增長率為 34.7%，預期將進一步按 20.9%的復合年增長率增加至 2030 年的 90 億美元。中國 2019 年獲批首個治療系統性紅斑狼瘡的生物藥，2020 年中國系統性紅斑狼瘡治療藥物市場達到 3 億美元，生物藥占比較小。但隨著我國系統性紅斑狼瘡生物藥產品的不斷推出和生物藥臨床滲透率的不斷提升，中國系統性紅

37、斑狼瘡生物藥市場預期將快速增加至 2030 年的 32 億美元。圖表圖表 1616：全球治療全球治療 SLESLE 不同治療方法的不同治療方法的市場規模（市場規模（十十億美元）億美元）0.40.50.60.80.95.214.30.50.50.60.60.71.302.7048121620201620172018201920202025E2030E全球SLE不同治療方法的市場規模生物制劑化學藥物0.4 0.4 0.6 0.7 0.8 3.5 9.0 0.10.10.10.20.20.3 0.7024681012201620172018201920202025E2030E美國SLE不同治療方法的

38、市場規模生物制劑化學藥物0.20.20.20.20.30.51.1 1.1 3.2 012345201620172018201920202025E2030E中國SLE不同治療方法的市場規模生物制劑化學藥物資料來源：弗若斯特沙利文報告，中信建投泰它西普泰它西普臨床療效出色，滿足現有療法三大不足臨床療效出色，滿足現有療法三大不足。泰它西普在國內已完成的用于治療 SLE 的 IIb 期臨床實驗中顯示了突出的臨床療效，該臨床試驗的主要臨床終點是在第 48 周實現 SRI-4 應答的患者比例，泰它西普高劑量治療組的 SRI-4 應答率達 79.2%，顯著高于安慰劑組的 32%，表明泰它西普治療組中系統性

39、紅斑狼瘡 10港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。疾病活動性顯著降低。實驗組患者相比安慰劑組，在相同時間內響應率更高，表明泰它西普對病情緩解效果強。此外，泰它西普起效快，相較安慰劑組達至 40%響應率需要 20 周，實驗組患者僅需 8 周。實驗組患者持續應答，應答率隨治療時間逐漸升高，而安慰劑組在治療 20 周后響應率開始下降，表明其能有效控制 SLE 復發。圖表圖表 1717：泰它西普泰它西普 S SRI-4RI-4 應答率（應答率（F FASAS）圖表圖表 1818：泰它西普泰它西普 S SRI-4RI-4 應答率（應答率（PPPPS S）資料來源：公司官網

40、，中信建投資料來源：公司官網，中信建投泰它西普泰它西普具有良好的安全性與耐受性具有良好的安全性與耐受性。IIb 期臨床試驗中患者對泰它西普的耐受性普遍良好，治療組患者的嚴重不良事件比率約 13%-16%，而安慰劑組患者的嚴重不良事件比率約 16%，兩者之間不存在明顯區別，表明泰它西普具有較高的安全性。泰它西普泰它西普呈劑量依賴性降低呈劑量依賴性降低 S SLELE 患者免疫球蛋白水平患者免疫球蛋白水平，潛在療效均優于潛在療效均優于貝利尤單抗貝利尤單抗。泰它西普可有效降低 SLE 患者 IgM、IgG 和 IgA 的濃度水平，且在 80mg 至 240mg 的劑量范圍內，均呈現劑量依賴的降低效果

41、。根據公開數據，泰它西普對 IgM、IgG 及 IgA 的降低效果整體優于葛蘭素史克的貝利尤單抗的降低效果，且有效劑量相對更低（非頭對頭試驗）。泰它西普同貝利尤單抗及巴瑞替尼等在研競品相比，SRI-4 應答率效果更顯著。圖表圖表 1919：泰它西普和貝利尤單抗血清免疫球蛋白水平比較泰它西普和貝利尤單抗血清免疫球蛋白水平比較資料來源：公司官網，中信建投 11港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 2020：泰它西普和其他競品泰它西普和其他競品 S SRI-4RI-4 應答率比較（應答率比較（F FASAS）資料來源：公司招股書，Lancet，中信建投全球競爭

42、格局良好全球競爭格局良好，泰它西普處于泰它西普處于 S SLELE 適應癥創新藥研發前列適應癥創新藥研發前列。治療系統性紅斑狼瘡的藥物包括小分子藥與生物藥，其中，小分子藥主要包括激素、抗瘧藥、免疫抑制劑等，例如潑尼松、羥氯喹、硫唑嘌呤、霉酚酸酯及甲氨蝶呤，前述所有藥品的原研專利均已過期，被多家制藥公司以仿制藥形式上市。全球創新生物藥僅貝利尤單抗和泰它西普獲批用于系統性紅斑狼瘡治療，貝利尤單抗 2011 年、2019 年分別獲美國 FDA 和國內藥監局批準，其專利預計 2025 年到期。貝利尤單抗 2022 年在全球銷售額為 14.13 億美元，其中國內銷售 2 億元，且仍處于上升趨勢。圖表圖表

43、 2121：貝利尤單抗銷售情況貝利尤單抗銷售情況資料來源：insight，PDB，中信建投泰它西普泰它西普有望成為全球系統性紅斑狼瘡（有望成為全球系統性紅斑狼瘡（SLESLE）市場同類最佳治療藥物。）市場同類最佳治療藥物?；诠驹谥袊M行的臨床 12港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。試驗獲得良好的臨床結果和美國臨床開發策略，美國 FDA 于 2019 年批準泰它西普的 II 期臨床試驗的 IND 申請并在 2020 年 4 月授予用于治療 SLE 的快速通道資格，可加速美國 FDA 后續對新藥上市申請注冊申請的審查過程。2022 年 3 月，公司成功在美國啟

44、動了泰它西普用于治療 SLE 的 III 期臨床研究，目前進展順利，患者持續入組中。獨家布局國內 IgA 腎病，有望改善患者無藥可醫局面IgA 腎?。↖gAN）被認為是最常見的原發性腎小球腎炎，臨床表現為血尿、蛋白尿，高達 40%的患者在30 至 40 年的過程中進展為終末期腎?。‥SRD）。IgAN 主要是由半乳糖缺陷型 IgA1、針對鉸鏈區 O-聚糖的 IgG自身抗體和 C3 組成的循環和腎小球免疫復合物等多重“打擊”引起。目前仍以對癥治療為主目前仍以對癥治療為主，缺乏針對 IgAN致病過程更具體的靶向治療。圖表圖表 2222：現有現有 I Ig gA A 腎病治療方案總結腎病治療方案總結

45、治療方式治療方式適用人群適用人群等級等級評價評價血壓控制和 ACE抑制劑或 ARB 的使用建議蛋白尿 1 g/d 的患者長期使用 ACE 抑制劑或 ARBs，并根據血壓增加藥物劑量以達到蛋白尿 1 g/d1B需考慮到高鉀血癥和高血壓的潛在風險，在老年人中，不建議聯合使用 ACE 和ARB。對于蛋白尿 1 g/d 的患者，推薦目標血壓1 g/d 的患者，推薦目標血壓 1 g/d的患者進行為期6個月的皮質類固醇試驗，盡管進行了 3-6 個月的最佳支持治療且 GFR 50 ml/min/1.73 m22C目前，尚不清楚這種治療在 GFR 降低到何種水平時會變得無效其他免疫抑制劑新月體型 IgAN 累

46、及 450%腎小球且病程快速進展的患者應使用類固醇和環磷酰胺治療。2D不使用皮質類固醇聯合環磷酰胺或硫唑嘌呤治療（除非新月體形式快速進展）。2D對 GFR 30 ml/min/1.73 m2的患者不使用免疫抑制治療（除非新月體形式進展迅速）2C不使用霉酚酸酯2CIgAN 中霉酚酸酯的數據通常質量較差魚油盡管經過 3-6 個月的優化支持治療，魚油可能對 每天 1 克持續性蛋白尿的患者有用2D隨機對照試驗對魚油的益處結果給模棱兩可。扁桃體切除術不建議2C沒有令人信服的證據。通常不推薦，除非扁桃體炎反復發作并伴有咽炎發作特別指示?？s寫：ACE，血管緊張素轉換酶；ARB，血管緊張素受體阻滯劑；CKD，

47、慢性腎??；GFR，腎小球濾過率。推薦等級：1 級，“推薦”；2 級，“推薦”。證據質量等級：A，“高”；B，“中等”；C，“低”；D，“非常低”。資料來源：Kidney International，KDIGO，中信建投IgIgA A 腎病患者基數龐大，生物藥市場潛力巨大。腎病患者基數龐大，生物藥市場潛力巨大。全球及中國 IgA 腎病患者人數龐大，且未來預計保持相對穩定。根據弗若斯特沙利文報告，預計全球 IgA 腎病患者總數將于 2025 年達到 973.06 萬人（包括中國 230 萬 13港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。人），并于 2030 年達到 1,0

48、16.52 萬人（包括中國 237 萬人）。全球 IgA 腎病治療藥物市場預計將從 2020 年的 5.67 億美元增至 2025 年的 11.96 億美元，2020 年至 2025 年復合年增長率達 16.1%。中國的 IgA 腎病治療藥物市場于 2020 年達到 0.37 億美元，并預計將于 2025 年增長至 1.09 億美元，2020 年至 2025 年復合年增長率為24.6%；至 2030 年中國市場預計將增加至 5.07 億美元，2025 年至 2030 年的復合年增長率高達 35.9%。圖表圖表 2323：中國中國 IgAIgA 腎病患病人數（腎病患病人數（2016-2030E2

49、016-2030E）圖表圖表 2424：全球及中國全球及中國 IgAIgA 腎病治療藥物市場腎病治療藥物市場預測預測資料來源：弗若斯特沙利文，招股說明書，中信建投資料來源：弗若斯特沙利文，招股說明書，中信建投泰它西普顯著降低尿蛋白水平泰它西普顯著降低尿蛋白水平，安全性較高安全性較高。公司已完成了一項隨機、雙盲及安慰劑對照的 II 期臨床試驗，并在 2021 年美國腎臟病學會腎臟周上披露了泰它西普 IgA 腎病。結果表示，泰它西普治療組患者的尿蛋白水準與基線相比顯著降低 49%，相比安慰劑組其差異具有統計學意義（p=0.013）。此外，血清免疫球蛋白水平、eGFR 等次要終點也進一步證實該差異性

50、。泰它西普與目前研發較快的 IgA 腎病創新藥相比，臨床療效突出。治療期間，患者出現的不良事件均為輕至中度，無報告嚴重的不良事件。圖表圖表 2525：泰它西普及競品降低尿蛋白水平比較（泰它西普及競品降低尿蛋白水平比較（%）資料來源：ASN 2021 Abstract PO2540，Calliditas 公司公告，Omeros 公司公告，Travere 公司公告，中信建投國內國內 IgIgA A 腎病賽道寬敞，競爭壓力較小。腎病賽道寬敞，競爭壓力較小。根據弗若斯特沙利文報告，目前全球及中國無用于治療 IgA 腎病的創新生物藥獲批。在美國有多種處于不同臨床試驗階段的生物藥用于 IgA 腎病的治療。

51、在中國，用于治療 IgA 14港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。腎病的創新生物藥在研管線數量較小，僅有榮昌生物的泰它西普和恒瑞醫藥的HR19502處于II期臨床試驗階段。公司于 2021 年 9 月在美國啟動了 IgA 腎病的 II 期臨床試驗，處于美國在研 IgA 腎病創新藥的前列，競爭優勢明顯。圖表圖表 2626：美國及中國治療美國及中國治療 IgIgA A 腎病腎病的在研的在研創新創新生物藥生物藥企業名稱企業名稱藥品藥品靶點靶點臨床進展臨床進展公開時間公開時間美國CalliditasNefecon激素獲批上市2021.12諾華Iptacopan可逆性 B

52、 因子III 期2020.09OmerosNarsoplimabMASP-2III 期2018.07TravereSparsentan血管緊張素II/內皮素AIII 期2018.12榮昌生物泰它西普BLyS/APRILII 期2021.05默克AtaciceptBLyS/APRILII 期2021.01VisterraVIS-649APRILII 期2020.2Aduro BiotechBION-1301APRILII 期2020.12亞力兄制藥RavulizumabC5II 期2020.09中國云頂新耀Nefecon激素III 期2020.03復星醫藥利妥昔單抗CD20III 期2020.0

53、8諾華IptacopanCFBIII 期2021.04榮昌生物泰它西普BLyS/APRILIII 期2022.11恒瑞醫藥HR19402未披露II 期2021.08康諾亞CM338MASP-2I 期2021.12資料來源：CDE，Clinicaltrials.gov，弗若斯特沙利文報告，中信建投積極拓展適應癥，商業化前景開闊公司積極拓展泰它西普全適應癥公司積極拓展泰它西普全適應癥，充分挖掘其市場價值充分挖掘其市場價值。除 SLE 適應癥和 IgA 腎病外，公司正在中國開展泰它西普治療多種自身免疫性疾病的臨床研究，其中治療視神經脊髓炎譜系疾病、類風濕關節炎、重癥肌無力、原發性干燥綜合癥等兩種適應

54、癥的期臨床試驗。治療多發性硬化癥、狼瘡腎炎的 II 期臨床研究也正在進行中。依托公司全球化開發策略，目前在美國進行用于 SLE 治療的一項 III 期注冊性臨床試驗，同時公司獲得FDA 批準開展 IgA 和 MG 的 III 期臨床。中國中國 R RA A 患者高達患者高達 600600 萬萬，泰它西普臨床療效良好泰它西普臨床療效良好。根據弗若斯特沙利文報告，預計 2020 年中國 RA患者高達 600 萬人，并呈穩定增長趨勢。類風濕關節炎傳統的治療方案包括傳統的化學合成的抗風濕藥物（DMARD，即 Disease-modifying Anti-rheumatic Drugs）及生物 DMAR

55、D，但當前治療藥物在安全性、療效等方面仍存在局限性。在已完成的 IIb 期臨床試驗中，接受 240 mg 和 160 mg 泰它西普劑量治療的患者中分別有 69.8%和 68.3%在第 24 周達到 ACR20 緩解，而安慰劑組的 40 例患者中這一比例為 45.0%，臨床療效顯著。目前有包括英夫利昔單抗、阿達木單抗、戈利木單抗及利妥昔單抗在內的 TNF-抑制劑及托珠單抗（IL-6 抑制劑）被納入國家醫保藥品目錄，5 款生物創新藥在研，競爭相對激烈。15港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。MMG G 療效良好療效良好，有望快速推動泰它西普海外上市有望快速推動泰它

56、西普海外上市。泰它西普治療 MG 的 II 期臨床數據顯示泰它西普 160mg 組的 QMG 評分平均降低 7.7 分，240 mg 組的 QMG 評分平均降低 9.6 分，顯示出臨床意義的顯著療效。2022年 10 月，公司獲得 FDA 對于泰它西普用于治療重癥肌無力的孤兒藥資格認定。MG 疾病癥狀可能對患者的生命造成重大損害。但目前治療方案有限，臨床需求迫切、泰它西普療效明確，MG 有望成為泰它西普在海外上市的第一個適應癥。國內干燥綜合癥尚無獲批藥物國內干燥綜合癥尚無獲批藥物，競爭格局良好競爭格局良好。根據弗若斯特沙利文報告，中國干燥綜合癥患者發病人數 2020 年將增至 63.13 萬人

57、，于 2025 年達到 64.18 萬人，并于 2030 年達到 64.49 萬人。目前尚無獲準用于干燥綜合癥的有效藥物，可緩解癥狀的藥物包括膽堿能激動劑、皮質類固醇、免疫抑制劑等，但皮質類固醇及免疫抑制劑可導致廣泛的非選擇性免疫抑制，通常涉及嚴重不良事件，這說明干燥綜合癥的治療存在巨大未滿足需求。2021 年 1 月公司宣布泰它西普用于原發性 SS 的國內 II 期臨床研究獲得積極結果，泰它西普給藥組和安慰劑組病情指標出現顯著差異。國內用于 SS 治療的創新生物藥管線數量較少，研發進展最快的候選藥物泰它西普和 VielaBio 公司的 VIB4920 處于臨床 II 期階段，競爭格局良好。提

58、前布局罕見病提前布局罕見病，治療前景開闊治療前景開闊。公司差異化布局三種罕見病，國內除一款 IL6 抗體薩特利珠單抗于 2021年獲批用于治療 NMOSD，MS 和 MG 國內均無生物藥獲批。且榮昌前瞻性布局，罕見病領域國內研發管線數量稀疏，市場前景十分廣闊。公司預計 2025 年獲批 NMOSD 適應癥，2028 年上市治療 MG 和 MS。圖表圖表 2727：泰它西普其他在研適應癥情況概述泰它西普其他在研適應癥情況概述適應癥適應癥臨床癥狀臨床癥狀發病人數發病人數（2 2020-2025E-2030E020-2025E-2030E）市場規模市場規模（2 2020-2025E-2030E020

59、-2025E-2030E）已上市已上市/中國在研藥物中國在研藥物類風濕關節炎（RA）RA 是一種慢性、炎癥性自身免疫性疾病，伴隨關節或全身癥狀?；颊吲R床表現為關節僵硬、關節疼痛及腫脹，這會導致關節損傷、畸形、嚴重殘疾甚至死亡。還可能會出現多種全身癥狀，包括發燒、疲勞、貧血及骨質疏松。全球：3,980 萬、4220 萬、4500 萬；中國：600 萬、620 萬、640 萬全球：625 億、627 億、657 億；中國：22 億、56 億、102 億已上市：戈利木單抗、英夫利昔單抗在研：中國抗體SM03 處于 III 期視神經脊髓炎譜系疾?。∟MOSD）NMOSD 是一種罕見、嚴重、反復發作的神

60、經炎性自身免疫性疾病，該疾病可能導致嚴重的器官損傷。該病通常由免疫系統發生功能障礙并主要攻擊人體自身視神經、脊髓及腦干引起，常導致不可逆轉的失明、癱瘓、感覺喪失、膀胱及腸道功能障礙、神經疼痛及呼吸衰竭。多發于女性。全球：17.10 萬、17.96 萬、18.76 萬；中國：4.89 萬、5.12 萬、5.26 萬全球：5.08 億、9.54 億、16.49 億；中國：0.50 億、1.83 億、3.67 億已上市：依庫珠單抗、伊比利珠單抗及薩特利珠單抗在研：RC18 處于III 期干燥綜合癥（SS）SS 是一種慢性全身性自身免疫性疾病，伴隨單一或多種其他自身免疫性疾病的發作。臨床表現從輕度癥狀

61、（如干眼癥、口干癥及腮腺腫大等典型干燥癥狀）到涉及多器官系統的嚴重全身性癥狀，例如關節炎、關節痛、肌痛、肺部疾病、消化道疾病、神經疾病及淋巴瘤。全球：389.77 萬、409.28 萬、427.56 萬；中國：63.13 萬、64.18 萬、64.49 萬全球：22 億、35 億、61 億；中國：1.6 億、2.7 億、7 億已上市：無在研：僅 Viela的 BioVIB4920和 RC18 處于 III 期重癥肌無力（MG）MG 是一種神經肌肉疾病。重癥肌無力由針對突觸后膜上乙酰膽堿受體、肌肉特異性激酶或其他乙酰膽堿受體相關蛋白的自身抗體引起。全球：109.14 萬、-、119.72 萬；中

62、國：20.65 萬、全球：12.60 億、30.48 億、72.35 億；中國：0.46 億、已上市：依庫珠單抗在研：和鉑醫藥 16港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。-、22.30 萬2.50 億、10.66 億的 HBM9161 和RC18 處于 III 期多發性硬化癥（MS）MS 是一種炎癥性神經系統疾病，癥狀包括極度疲勞、麻木、虛弱、視力困難、痙攣、語言問題及協調問題。MS 在年輕人中發病率最高，患者發病被診斷時年齡通常小于 55 歲。全球：282.64 萬、324.47 萬、370.59 萬；中國：4.85 萬、5.44 萬、6.04 萬全球：234

63、億、257 億、317 億；中國：3.3 億、9.0 億、23.0 億已上市：甲潑尼龍、克拉屈濱、特立氟胺在研：僅 RC18處于 II 期資料來源：CDE，Clinicaltrials.gov，弗若斯特沙利文報告，中信建投泰它西普商業化潛力巨大基于公司各項臨床試驗的進展，我們對泰它西普針對不同適應癥的上市時間和風險調整系數進行預測。預計泰它西普在自身免疫領域將有良好表現，商業化潛力巨大。圖表圖表 2828：泰它西普不同適應癥上市時間預測泰它西普不同適應癥上市時間預測適應癥適應癥上市國家上市國家臨床進展臨床進展預計上市時間預計上市時間風險調整系數風險調整系數對 SOC 反應不佳的中、重度 SLE

64、中國已上市2021.03-美國III 期2026 年80%聯合 MTX 治療中重度 RA中國III 期2024 年85%單藥治療復發性 NMOSD中國III 期2025 年85%單藥治療 IgA 腎病中國III 期2025 年85%美國即將 III 期2028 年60%重癥肌無力 MG中國III 期2025 年85%美國即將 III 期2026 年60%單藥治療原發性 SS中國III 期2026 年85%多發性硬化癥 MS中國II 期2027 年65%資料來源：公司招股書，公司公告，中信建投 17港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。R RC28C28：雙靶點創新

65、融合，聚焦眼科疾病市場：雙靶點創新融合，聚焦眼科疾病市場雙靶向優化設計雙靶向優化設計，彌補現有單靶點抗彌補現有單靶點抗 VEGFVEGF 療法兩大不足療法兩大不足。VEGF 和 FGF 在激活受體后會導致新生血管生成并影響血管通透性，而 RC28 能競爭性阻斷 VEGF 和 FGF 信號通路，從而抑制內皮細胞增長和血管新生?，F有單靶點抗 VEGF 療法存在抑制 VEGF 通路時，FGF 的表達可能會被上調和半衰期較短導致給藥頻繁兩大缺陷。RC28 通過雙重靶向機制，更有效地抑制血管異常生長。此外 RC28 選擇全人源化的 IgG1 抗體，通過其與VEGF 受體 1、VEGF 受體 2 和 FG

66、F 受體 1 的胞外結構域融合，延長 RC28 在血清中的半衰期從而降低給藥頻率。圖表圖表 2929：R RC28C28 分子結構分子結構圖表圖表 3030：R RC28C28 作用機制作用機制資料來源：公司招股書，中信建投資料來源：公司招股書，中信建投R RC28C28 具有更高的最大相對抑制率具有更高的最大相對抑制率，可降低用藥頻率可降低用藥頻率。在體外研究中，公司評估了 RC28 和其他拮抗劑（阿柏西普、康柏西普、VEGF-Trap、FGF-Trap 等）對 VEGF、FGF-2 或 VEGF 聯合 FGF-2 誘導的人臍靜脈內皮細胞（HUVEC）增殖、遷移和成管的抑制作用，結果顯示RC

67、28具備更高的最大相對抑制率。圖表圖表 3131：RC28RC28 對對 H HUVECUVEC 具有更高的最大相對抑制率具有更高的最大相對抑制率資料來源：公司招股書，中信建投布局三大血管性眼病，布局三大血管性眼病，w wAMDAMD、D DMEME 預計預計 2 2022022 年進入年進入 I III II 期。期。目前 RC28 用于治療濕性年齡相關性黃斑變性、糖尿病黃斑水腫已經進入 III 期臨床，治療糖尿病視網膜病變處于 II 期臨床研究階段，我們預計 2022年 wAMD 和 DME 兩大適應癥上市時間分別為 2026 年和 2025 年。圖表圖表 3232：R RC28C28 臨

68、床試驗進展臨床試驗進展適應癥適應癥進度進度上市時間（預計）上市時間（預計）臨床前臨床前I I 期期IbIb 期期II II 期期關鍵關鍵/III/III 期期NDANDA上市上市濕性老年性黃斑病變（wAMD）中國2026 18港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。糖尿病性黃斑水腫（DME）中國2025糖尿病性視網膜病變（DR）中國2027資料來源：公司招股書，公司公告，中信建投wAMD 競爭激勵背景下，療效及給藥頻率為研發重點全球第三致盲因素全球第三致盲因素，中國中國 wAMDwAMD 患者人數預計患者人數預計 2 2025025 年增至年增至 432432 萬例

69、萬例。老年性黃斑變性（AMD）是黃斑部視網膜及其下的營養結構視網膜色素上皮和脈絡膜發生病變，導致患者視功能障礙和中心視力進行性下降的一組年齡性黃斑疾病。AMD 分為濕性 AMD 和干性 AMD，濕性 AMD 由干性 AMD 發展而成，約 80%-90%的濕性 AMD 表現嚴重的視力喪失。隨著人口老齡化進展、電子產品逐步普及，中美 wAMD 患者持續增多。根據弗若斯特沙利文報告，中國 wAMD 的患病率從 2016 年的 329 萬例增長至 2020 年的 376 萬例，復合年增長率為 3.4%，預計到 2025 年將進一步增長至 432 萬例，2020 年至 2025 年的復合年增長率為 2.

70、8%。圖表圖表 3333：中美中美 wAMDwAMD 患病率（患病率（2016-2030E2016-2030E）（萬人）（萬人）圖表圖表 3434：中美中美 wAMDwAMD 患病患病 CAGRCAGR（2016-2030E2016-2030E）資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，中信建投資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，中信建投抗抗 V VEGFEGF 生物藥療法為標準療法生物藥療法為標準療法，w wAMDAMD 生物藥市場空間較大生物藥市場空間較大。由于VEGF 與濕性老年性黃斑變性的發病高度相關，VEGF 的過表達提高血管滲透性，從血管流出的過多液體會導致視網膜腫脹或水腫及視力喪失

71、。目前 wAMD 患者的治療選擇主要為抗 VEGF 生物藥療法，通過在玻璃體腔內注射抗 VEGF 藥物可以顯著降低視力喪失的風險。根據弗若斯特沙利文報告，隨著抗 VEGF 生物藥獲批，藥物滲透率不斷提高，預計中國 wAMD 市場將從 2020 年的 18 億人民幣增至 2025 年的 56 億人民幣。目前中國獲批上市的有 3 款抗 VEGF生物藥，分別為雷珠單抗、康柏西普和阿柏西普，2019 年中國的銷售額分別為 11 億人民幣、12 億人民幣和 2.3 億人民幣。圖表圖表 3535：中中國國 wAMDwAMD 抗抗 V VEGFEGF 市場規模市場規模（十億人民幣十億人民幣）圖表圖表 363

72、6：中國中國 w wAMDAMD 抗抗 V VEGFEGF 藥物銷售額藥物銷售額（十億人民幣十億人民幣）19港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，中信建投資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，中信建投國內抗國內抗 VEGFVEGF 藥物競爭激烈藥物競爭激烈，雙靶點藥物在研管線少雙靶點藥物在研管線少。國內 3 款抗 VEGF 生物藥均進入醫保目錄，雷珠單抗和康柏西普先發制人，占據了主要的市場份額，阿柏西普于 2018 年上市表現也十分亮眼。目前國內共有 12款藥物處于臨床階段，其中有 5 款處于 III 期臨床。圖表圖表 373

73、7：國國內治療內治療 w wAMDAMD 抗抗 V VEGFEGF 生物藥生物藥研發研發進展進展企業名稱企業名稱藥品藥品靶點靶點臨床進展臨床進展公開公開/上市時間上市時間諾華制藥/羅氏雷珠單抗VEGF已上市2011 年康弘藥業康柏西普VEGF已上市2013 年Regeneron/Bayer阿柏西普VEGF已上市2018 年羅氏FaricimabVEGF-A、Ang-2III 期2019.07諾華制藥RTH258VEGFIII 期2019.10泰康生物MW02VEGFIII 期2020.12東曜藥業TAB014VEGFIII 期2021.05榮昌生物RC28VEGF、FCFIII 期2022.1

74、2信達生物IBI302VEGF、補體蛋白II 期2021.02華博生物HB002.1MVEGFII 期2020.06百奧泰BAT5906VEGFI/II 期2020.05資料來源：CDE，Clinicaltrials.gov，弗若斯特沙利文報告，中信建投基于國內已上市的抗 VEGF 生物藥，我們認為 RC28 作為新一代眼科用藥，療效有望超過現有產品，具有良好的商業化潛力，預計 2030 年銷售額突破 11 億元。圖表圖表 3838：R RC28C28 未來國內銷售測算（未來國內銷售測算（2 2023023E E-2030E-2030E）年份年份2 2023E023E2024E2024E202

75、5E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2 2030E030EDME 銷售額（億元）1.791.692.883.805.016.01wAMD 銷售額（億元）0.621.301.823.104.12DR 銷售額（億元）0.560.781.141.71國內營業收入（億元）1.792.314.746.419.2511.84資料來源：公司公告，中信建投 20港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。A ADCDC：精準制導，維迪西妥單抗為國內首款自研：精準制導，維迪西妥單抗為國內首款自研 ADCADCADCADC 藥物：制

76、導炸彈，精準靶向腫瘤細胞藥物：制導炸彈，精準靶向腫瘤細胞A ADCDC 藥物，特異性抗體和強效細胞毒藥物新型協同治療藥物藥物，特異性抗體和強效細胞毒藥物新型協同治療藥物?？贵w偶聯藥物(Antibody-Drug Conjugates，ADCs)是指將高選擇性的抗體(Antibody)和強力細胞毒藥物(Payload)通過連接鏈(Linker)共價偶聯而得的新型生物藥物。ADCs 結合了單抗對腫瘤細胞的靶向性和細胞毒藥物的強大腫瘤殺傷能力兩大特點，同時克服了單抗的細胞毒性弱和強效細胞毒藥物系統毒性大的問題，具有巨大治療優勢。三大核心藥物設計要素三大核心藥物設計要素，技術壁壘高技術壁壘高。ADC

77、藥物的設計有賴于對抗體及其靶點、連接鏈和細胞毒藥物這三大藥物設計要素以及偶聯方式的慎重選擇與合理組合?？贵w是特異性識別腫瘤表面靶抗原，介導 ADC 藥物在腫瘤細胞處的定位和內吞。ADC 藥物抗體應具有較高的抗原親和力、較長的循環半衰期、穩定的結構、便捷的偶聯方式和較弱的免疫原性，多選擇全人源化 IgG1 亞型抗體。靶點是抗體所識別的腫瘤表面靶抗原，決定了藥物的適應癥，目前廣泛研究的靶點有 CD19、CD20、CD33、HER2 和 TROP-2 等。細胞毒藥物由 ADC 藥物進入人體后釋放，結合到相應作用位點，發揮強效腫瘤細胞殺傷作用。常用的細胞毒藥物分類靶向微管蛋白和靶向DNA 兩大類，具有

78、一定的親水性和適宜的反應活性位點。連接鏈(Linker)的性質決定了 ADC 藥物遞送效率和遞送的特異性，保證藥物在血液循環和靶外組織細胞中保持穩定。偶聯方式直接決定 DAR、偶聯位點分布和偶聯穩定性等性質，生產研發多采用定點偶聯技術，所得偶聯物均一性好，DAR 值分布高度集中。圖表圖表 3939：ADCADC 藥物作用機制藥物作用機制資料來源：Lancet，中信建投A ADCDC 藥物技術迭代升級，治療窗口不斷擴大。藥物技術迭代升級，治療窗口不斷擴大。ADC 藥物通過改用強效載荷，結合單抗技術和定點偶聯技術，不斷迭代升級，其穩定性、DAR 值均一性、CMC 特性和抗腫瘤活性不斷改善，治療窗口

79、不斷擴大。21港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 4040：ADCADC 藥物三次技術迭代的特征及代表藥物藥物三次技術迭代的特征及代表藥物資料來源：Nature Reviews Drug Discovery，中信建投全球全球 A ADCDC 藥物銷量激增藥物銷量激增，市場前景廣闊市場前景廣闊。全球范圍內，已上市的 ADC 藥物在各地銷量都呈良好的增長趨勢。2016年至2020年間，美國ADC藥物市場銷售額從3.29億美元激增至14.7億美元，2020年增長率高達81.48%；歐洲和日本 ADC 藥物市場銷售額年均復合增長率分別為 13%和 21%。20

80、20 年Nature Reviews Drug Discovery發表文章預測 2026 年 ADC 藥物銷售額將超 164 億美元，市場前景廣闊。圖表圖表 4141：全球全球 A ADCDC 藥物銷售額及增長率（百萬美元，藥物銷售額及增長率（百萬美元，%）資料來源：IQVIA 艾昆緯分析，中信建投圖表圖表 4242：全球獲批全球獲批 A ADCDC 藥物市場預測藥物市場預測資料來源：Nature Reviews Drug Discovery，中信建投 22港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。全面集成全面集成 A ADCDC 平臺，自主研發能力強。平臺，自主研發

81、能力強。公司是國內少數集成 ADC 平臺的企業之一，涵蓋 ADC 藥物的發現、開發及生產全過程。在 ADC 平臺中，核心的競爭內容包括連接子、毒素優化以及偶聯技術，公司通過優化連接子和毒素組合，得到最優的 ADC 分子，并研發了專有的橋接偶聯技術可提高藥物穩定性和均一性。目前公司擁有 26 項核心技術專利，實現了 5 款 ADC 候選藥物的早期研發，其中維迪西妥單抗已實現商業化；RC88（靶向間皮素）、RC108（靶向 c-MET）和 RC118（靶向 Claudin18.2）已進入臨床研究階段。圖表圖表 4343：全面集成的全面集成的 ADCADC 平臺平臺資料來源：公司招股書，中信建投維迪

82、西妥單抗，獨特分子結構設計維迪西妥單抗，獨特分子結構設計多實體瘤表達多實體瘤表達 H HER2ER2，適應癥范圍廣泛適應癥范圍廣泛。人表皮生長因子受體 2(HER2)是一種酪氨酸激酶受體，在乳腺癌、胃癌、卵巢癌、前列腺癌和肺癌等多種癌癥中過度表達。HER2 是癌癥治療中一個很有前景的靶點，因為它通過各種細胞內信號級聯在細胞遷移、增殖、存活、血管生成和轉移中發揮著至關重要的作用。該受體是遞送化學治療劑的理想靶標，因為它可接近細胞外結構域。圖表圖表 4444：多種實體瘤表達多種實體瘤表達 H HER2ER2資料來源：Nature Reviews Clinical Oncology，中信建投 23港

83、股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。H HER2ER2 相關藥物發展迅速，療效良好。相關藥物發展迅速，療效良好。抑制 HER2 信號傳遞已經成為實體瘤靶向治療的重要策略之一，曲妥珠單抗、帕妥珠單抗和拉帕替尼等多種 HER2 靶向藥物被批準用于治療 HER2 陽性乳腺癌，ADC 藥物恩美曲妥珠單抗（T-DM1）在中國獲批用于 HER2 陽性早期乳腺癌患者的輔助治療，另一款 ADC 藥物 TrastuzumabDeruxtecan（DS-8201）被美國 FDA 批準用于二、三線治療 HER2 陽性胃癌。圖表圖表 4545：H HER2ER2 相關藥物發明時間相關藥物

84、發明時間資料來源：Drug Discovery Today，中信建投創新設計分子結構創新設計分子結構，靶向靶向 H HER2ER2 表達腫瘤細胞表達腫瘤細胞，優勢明顯優勢明顯。維迪西妥單抗的抗體部分為靶向 HER2 的人源化 IgG1 單克隆抗體，連接子部分為 Mc-VC-PAB（一種可被組織蛋白酶剪切的連接子），荷載的細胞毒素為微管蛋白抑制劑 MMAE，具有高膜穿透效應，通過細胞毒素的胞內裂解及擴散對周圍腫瘤細胞具有較強的“旁殺效應”。高親和力、新型人源化 HER2 抗體結合與曲妥珠單抗不同的表位，具有高親和力和高度選擇性，搭載毒素后與 HER2 的結合能力不受影響。Mc-VC-PAB 可連

85、接連接子，無溶酶體耐藥性，不依賴溶酶體 V-ATPase活性。體內試驗結果表明，維迪西妥單抗親和力優于曲妥珠單抗，旁殺效應強過 T-DM1。圖表圖表 4646：維迪西妥單抗分子結構維迪西妥單抗分子結構圖表圖表 4747：維迪西妥單抗作用機制維迪西妥單抗作用機制資料來源：公司招股書，中信建投資料來源：公司招股書，中信建投 24港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 4848：維迪西妥單抗親和力維迪西妥單抗親和力圖表圖表 4949：維迪西妥單抗旁殺效應維迪西妥單抗旁殺效應資料來源：公司招股書，中信建投資料來源：公司招股書，中信建投中國首款中國首款 A ADCD

86、C 創新藥，獲批胃癌和尿路上皮癌適應癥。創新藥，獲批胃癌和尿路上皮癌適應癥。維迪西妥單抗是中國首款自主研發的 ADC 創新藥，目前正在就治療 HER2 過表達或低表達的實體瘤進行多項后期臨床試驗。2021 年 6 月和 2021 年 12 月，維迪西妥單抗分別在中國 NMPA 附條件獲批上市，成為國內首個靶向 HER2 治療尿路上皮癌的 ADC 藥物。此外，維迪西妥單抗在國際化布局也順利推進，維迪西妥用于胃癌治療曾獲得 FDA 快速通道和孤兒藥資格認定，用于尿路上皮癌治療也獲得美國FDA的突破性療法認定及快速通道資格認定，目前正在美國開展II期臨床研究。圖表圖表 5050：維迪西妥單抗維迪西妥

87、單抗臨床試驗進展臨床試驗進展適應癥適應癥進度進度上 市 時 間上 市 時 間（預計）（預計）臨床前臨床前I INDNDI I 期期I II I 期期關鍵關鍵/IIIIII 期期N NDADA上市上市單藥治療 3L+HER2 過表達 GC中國2021.06單藥治療 2L+HER2 過表達 UC中國2021.12單藥治療 2L HER2 過表達 UC（Seagen）美國快速通道/突破性療法注冊性臨床試驗-聯合 PD-1 抗體治療 1L UC（Seagen）美國計劃中-單藥治療 3L+HER2 過表達 GC（Seagen）美國快速通道/孤兒藥資格-單藥治療 2L HER2 低表達 BC中國2025單

88、藥治療 2L HER2 陽性 BC 伴肝轉移中國2025聯合 PD-1 抗體治療一線 UC中國2027單藥治療 2L HER2 陰性 UC中國-聯合特瑞普利單抗治療浸潤性膀胱癌中國-單藥治療 2L HER2 過表達晚期 BTC中國-單藥治療 2L HER2 表達婦科惡性腫瘤中國-單藥治療 2L HER2 表達黑色素瘤中國-單藥治療 HER2 過表達/突變晚期 NSCLC中國-聯合 PD-1 抗體治療 1L BC（Seagen）美國計劃中-資料來源：公司招股書，公司公告，中信建投 25港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。RC48RC48 治療胃癌：國內最佳晚期胃癌

89、三線及以后治療藥物治療胃癌：國內最佳晚期胃癌三線及以后治療藥物胃癌亞洲人群高發胃癌亞洲人群高發，我國新發胃癌人數高達我國新發胃癌人數高達 4 47 7 萬人萬人。胃癌具有較高的發病率及死亡率。根據中國胃癌診療規范，在我國，胃癌發病率僅次于肺癌居第二位，死亡率排第三位。根據 WHO 統計，胃癌的發病率在不同地理區域存在差異，東亞，東歐和南美的胃癌發病率最高，而其在北美和非洲部分地區最低，其中亞洲為胃癌最高分地區，占 2020 年全球新發胃癌人數的 75.3%。近年來，隨著全球老齡化加劇、年輕患者的診斷發病率的不斷提升，中國胃癌患者基數預計將持續增長。根據佛若斯特沙利文的報告，2020 年國內胃癌

90、新發病例數量達到 47 萬例，約占全球總發病人數的 43%，2025 年和 2030 年將分別達到 54.6 萬例和 62.2 萬例。圖表圖表 5151：2 2020020 年全球新發胃癌病例地區分布年全球新發胃癌病例地區分布圖表圖表 5252：中國新發胃癌人數（中國新發胃癌人數（2016-2030E2016-2030E）（萬人）（萬人）資料來源：WHO，中信建投資料來源：佛若斯特沙利文，中信建投后線患者后線患者 P PFSFS 延長至延長至 4 4.1.1 個月，療效優于其他競品。個月，療效優于其他競品。II 期注冊性臨床試驗中，招募的 127 例患者均為 HER2 過度表達（IHC2+或

91、3+）且既往接受 2 線以上治療后（其中 46.5%既往治療線數3）。試驗結果顯示，獨立評審委員會（IRC）評估的 cORR 為 24.4%，mPFS 為 4.1 個月，mOS 為 7.6 個月。安全性方面，在 127名患者中，最常報告的 TRAE 為白細胞計數降低（53.5%），脫發（52.8%），中性粒細胞計數降低（49.6%）及乏力（45.7%），多為中輕度不良事件，安全性高于其他競品。圖表圖表 5353：維迪西妥單抗維迪西妥單抗 O ORRRR（%）圖表圖表 5454：維迪西妥單抗用于三線胃癌治療維迪西妥單抗用于三線胃癌治療 P PFSFS 中位數中位數資料來源：Cancer Comm

92、unication，中信建投資料來源：Cancer Communication，中信建投 26港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 5555：R RC48C48 和競品治療和競品治療 G GC C O ORRRR 比較（比較（%）圖表圖表 5656：R RC48C48 和競品治療和競品治療 G GC C P PFSFS 中位數比較（月）中位數比較（月）資料來源：公司 2021 年年報，中信建投資料來源：公司 2021 年年報，中信建投維迪西妥單抗與維迪西妥單抗與 D DS-8201S-8201a a 療效相當療效相當，安全性更優安全性更優。針對先前至少接

93、受過兩種療法的晚期胃癌患者，125 位接受 DS-8201 治療的患者中經 IRC 確認的 ORR 為 51%，PFS 中位數為 5.6 個月，OS 中位數為 12.5 個月，較化療組的 3.5 個月、8.4 個月明顯延長。該數據可能由于 DS-8201 招募患者 ECOG 評分顯著高于 RC48，導致患者基線水平較高。在安全性上，DS-8201 常見用藥不良反應與維迪西妥類似，包括中性粒細胞計數降低（51%）和白細胞計數降低（21%），然而 12 位 DS-8201 給藥組患者被發現間質性肺病或肺炎，發生率為 9%，1 名患者因為肺炎死亡，死亡率為 2.6%。而 RC48 試驗中沒有出現間質

94、性肺病或肺炎，安全性良好。維迪西妥先發優勢明顯，國內后線治療競爭格局良好。維迪西妥先發優勢明顯，國內后線治療競爭格局良好。根據弗若斯特沙利文報告，對于 HER2 靶向藥，中國共 7 款創新生物藥臨床在研，其中包括浙江醫藥、杭州多禧生物科技在研的兩款ADC藥物。然而多數HER2靶向創新藥多針對一線、二線治療，針對后線胃癌治療的僅有浙江醫藥的ARX788。維迪西妥單抗已于 2021年 6 月獲批上市，并成功進入國家醫保藥品目錄，維迪西妥先發優勢明顯，可借助醫保放量拓寬市場覆蓋面。圖表圖表 5757：美國及中國美國及中國胃癌胃癌 HER2HER2 ADCADC 藥物研發藥物研發進展進展企業名稱企業名

95、稱藥品藥品適應癥適應癥臨床進展臨床進展公開時間公開時間美國Klus PharmaA166HER2 陽性 mGCI/II 期2018.07MedImmuneMEDI4276HER2 陽性 mGCI/II 期2015.09美雅珂生物MRG002HER2 陽性 GC（IHC 3+或 IHC2+/FISH+）I/II 期2020.07GeneQuantum HealthcareGQ1001HER2 陽性 GCI 期2020.06浙江醫藥/AmbrxARX788HER2 陽性 mGC 和 mGEJI 期2017.08中國榮昌生物維迪西妥單抗HER2 過表達局部 mGC 和 mGEJ（IHC2+或 3+）

96、III 期2020.12羅氏T-DM1HER2 陽性 mGC 和 mGEJII/III 期2014.09浙江醫藥/AmbrxARX788HER2 陽性 mGC 和 mGEJ（IHC 3+或 IHC2+/FISH+）II/III 期2021.06石藥集團中奇制藥DP303cHER2 表達 mGCII 期2021.04第一三共/阿斯利康DS8201HER2 陽性 mGC 和 mGEJII 期2021.07美雅珂生物MGR002HER2 陽性 mGC 和 mGEJII 期2021.11杭州多禧生物科技DX126-262HER2 陽性 mGCI 期2019.06恒瑞醫藥/蘇州盛迪亞生物SHR-A181

97、1HER2 陽性 mGC、mGEJ、mCCI 期2020.08 27港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。資料來源：CDE，Clinicaltrials.gov，弗若斯特沙利文報告，中信建投RC48RC48 治療尿路上皮癌：突破性療法雙認定，聯合治療先行軍治療尿路上皮癌：突破性療法雙認定，聯合治療先行軍我國新發尿路上皮癌增速超全球平均水平我國新發尿路上皮癌增速超全球平均水平，具有高復發率和轉移率具有高復發率和轉移率。根據 WHO 統計，2020 年膀胱癌是全球第 10 大癌種，新增病例數約 57 萬。近年來，隨著人口老齡化日益加劇，中國的發病率逐漸增加，預計202

98、0 年至 2025 年復合年增長率為 3.4%，增速超過了全球復合年增長率 2.6%。根據弗若斯特沙利文報告，中國新增尿路上皮癌病例從 2016 年的約 6.9 萬例增至 2020 年的約 7.7 萬例，預計于 2025 年將達到約 9.1 萬例，于 2030 年將達到約 10.6 萬例，復合年增長率為 3.1%。約 20%的尿路上皮癌患者確診時已發生轉移或病程已進展至不可切除階段。根據中國膀胱癌診療規范，采用了根治性膀胱切除術的患者術后約 50%出現復發或轉移，其中局部復發占 10%30%，其余大部分為遠處轉移。圖表圖表 5858：2 2020020 年全球新發癌癥病例分布年全球新發癌癥病例

99、分布圖表圖表 5959：全球全球新發新發 U UC C 人數人數（2 2016-2030E016-2030E）（千千人）人）資料來源：WHO，中信建投資料來源：佛若斯特沙利文，中信建投二線治療優先推薦免疫療法，較化療優勢明顯。二線治療優先推薦免疫療法，較化療優勢明顯。晚期尿路上皮癌的治療以含鉑化療方案為主，包括免疫治療、抗體偶聯藥物、成纖維細胞生長因子受體（FGFR）抑制劑等在內的多種治療組合。根據尿路上皮癌診療指南，尿路上皮癌細胞已被證明對于鉑類、吉西他濱及紫杉醇等化療藥物敏感，對于鉑類不耐受，尤其是順鉑不耐受的患者推薦一線免疫治療；對于轉移性尿路上皮癌的二線治療方案，指南推薦優先考慮免疫治

100、療方法。作為標準治療的含鉑類藥物的化療方案，其總體反應率僅為 50%左右，同時，幾乎所有患者都會發生疾病進展，患者中位生存時間約為 14 個月，五年生存率約 5%20%。若患者化療后再次復發，中位生存時間僅為 5-7 個月。相較傳統化療治療，免疫治療具有更高的客觀反應率，如帕博利珠單抗、納武利尤單抗、替雷利珠單抗及厄達替尼的客觀反應率分別為 21.1%、19.6%、23.1%和 32.3%；同時，免疫治療的優勢通常表現為較長的患者療效維持時間，阿替利珠單抗和納武利尤單抗的中位緩解持續時間分別為15.9個月和20.3個月。此外，在二、三線治療上，除了單抗免疫治療，指南還推薦靶向治療、ADC 藥物

101、等其他治療選擇。圖表圖表 6060：中國晚期轉移性膀胱尿路上皮癌治療指南中國晚期轉移性膀胱尿路上皮癌治療指南類型類型分層分層/適用人群適用人群I I 級推薦級推薦I II I 級推薦級推薦II III I 級推薦級推薦一線治療可耐受順鉑吉西他濱+順鉑DD-MVAC（G-CSF 支持）吉西他濱+紫杉醇+順鉑-不可耐受順鉑吉西他濱+卡鉑吉西他濱+紫杉醇吉西他濱帕博利珠單抗阿替利珠單抗 28港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一線治療 4-6 周期后獲得疾病穩定或客觀有效臨床研究阿維魯單抗帕博利珠單抗二線治療免疫治療臨床研究替雷利珠單抗特瑞普利單抗帕博利珠單抗納武利尤

102、單抗阿維魯單抗化療臨床研究多西他賽紫杉醇白蛋白紫杉醇長春氟寧培美曲塞吉西他濱+紫杉醇靶向治療臨床研究臨床研究厄達替尼三線治療既往鉑類化療及免疫治療失敗后臨床研究臨床研究厄達替尼Enfortumab Vedotin既往未接受免疫治療臨床研究替雷利珠單抗特瑞普利單抗帕博利珠單抗納武利尤單抗阿維魯單抗資料來源：CSCO 尿路上皮癌診療指南 2021，中信建投圖表圖表 6161：現有現有 U UC C 二線治療二線治療 O ORRRR（%）圖表圖表 6262：現有現有 U UC C 二線治療二線治療 m mOSOS（月）（月）資料來源：Clinical Cancer Research，醫藥魔方，中信建

103、投資料來源：Clinical Cancer Research，醫藥魔方，中信建投化療和免疫治療療效有限化療和免疫治療療效有限，亟待精準治療新手段亟待精準治療新手段。免疫治療的 ORR 雖然較化療較高，但 mPFS 較短，且缺乏成熟的標記物，如羅氏的阿替利珠單抗和阿斯利康的度伐利尤單抗因驗證性 3 期臨床試驗未達到主要終點，均主動撤回二線治療尿路上皮癌的適應癥。目前國內僅有百濟神州的替雷利珠單抗以及君實生物的特瑞普利單抗兩款 PD-1 單抗獲批用于 UC 患者。而無論是一線治療還是二線治療，PD-L1 單抗的有效率都為 20%左右，且療效有限，中位無進展生存期維持時間較短，相比化療方案無顯著性差

104、異。此外，約 48%的尿路上皮癌患者有一定水平的 HER2 表達，而其中約 20%尿路上皮癌患者為 HER2 低表達。但目前國外獲批的免疫治療及靶向治療方案多適用于 PD-L1 表達或 FGFR 異常的患者，亟待針對 HER2 表達患者的有效治療新方案。單藥治療單藥治療 H HER2ER2 陽性尿路上皮癌數據耀眼斬獲兩項突破性療法認定。陽性尿路上皮癌數據耀眼斬獲兩項突破性療法認定。公司已在中國完成第一項維迪西妥單抗用于治療 HER2 過表達（IHC 2+或 IHC 3+）轉移性或不可切除尿路上皮癌的 II 期臨床試驗，療效方面，整體 cORR 為 51.2%（22/43），疾病控制率（DCR）

105、為 90.7%（39/43），中位 PFS 為 6.9 個月，中位 OS 為13.9 個月。安全性方面，最常見的 TRAE 為感覺減退（60.5%）、脫發（55.8%）、乏力（44.2%）。最常報告的 3/4 級 TRAE 為感覺減退（10 名患者，23.3%）及中性粒細胞計數減少（6 名患者，14.0%），無患者發生 29港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。5 級 TRAE。表明維迪西妥單抗對轉移性或不可切除尿路上皮癌具有良好的抗腫瘤作用和患者耐受性。憑借其良好的陽性數據，維迪西妥單抗用于治療尿路上皮癌分別獲得美國 FDA 授予的突破性療法認定與快速通道資格，

106、并獲得國家藥監局授予的突破性療法認定。圖表圖表 6363：R RC48C48 和競品治療和競品治療 U UC C O ORRRR 比較（比較（%）圖表圖表 6464：RC48RC48 和競品治療和競品治療 GCGC PFSPFS 中位數比較（月）中位數比較（月）資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投單藥治療化療失敗單藥治療化療失敗 H HER2ER2 陽性尿路上皮癌患者陽性尿路上皮癌患者，結果依舊陽性結果依舊陽性。公司第二項注冊性 II 期臨床試驗，以評估維迪西妥單抗單藥治療在 HER2 過表達尿路上皮癌的各種一線化療選擇失敗后的療效，結果顯示，整體cORR 為 50.0%，

107、疾病控制率（DCR）為 76.6%，中位 DOR 是 8.3 個月。亞組分析結果顯示，IHC3+或 IHC2+/FISH+的 25 例患者，ORR 為 64%。既往僅接受過一線化療的 9 例患者，ORR 為 55.6%；既往接受過 2 線化療的 42 例患者，ORR 為 54.8%。整體中位 PFS 為 5.1 個月，中位 OS 為 14.2 個月。安全性方面，最常報告的 TRAEs為 AST 增加(46.9%)，白細胞計數減少(45.3%),中性粒細胞計數減少(42.2%)及感覺減退(42.2%)。圖表圖表 6565：U UC C 患者接受患者接受 R RC48C48 治療的治療的 P PF

108、SFS（月）（月）圖表圖表 6666：U UC C 患者接受患者接受 R RC48C48 治療的治療的 OSOS（月）（月）資料來源：公司招股書，中信建投資料來源：公司招股書，中信建投單藥治療單藥治療 H HER2ER2 陽性陽性 U UC C 患者綜合分析亮相患者綜合分析亮相 A ASCOSCO。試驗納入 107 名 mUC 患者（中位年齡 63 歲），64.5%患者接受過二線及以上的化療，90.7%的患者伴有內臟轉移。截至 2021 年 9 月 4 日，由 BIRC 評估的總體確認ORR 為 50.5%，DCR 為 82.2%，mPFS 為 5.9 個月，mOS 為 14.2 個月，中位

109、OS 隨訪時間為 19.1 個月。常見的不良事件為感覺減退（50.5%），白細胞減少（49.5%），天冬氨酸氨基轉移酶增加（43.0%），中性粒細胞減少（42.1%），脫發（40.2%），氣喘（39.3%），丙氨酸氨基轉移酶增加（35.5%），食欲下降（31.8%）。3級的 TRAEs（5%）僅包括麻醉不足（15.0%）、中性粒細胞減少（12.1%）和 r-GT 增加（5.6%）。30港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 6767：維迪西妥單抗用于治療維迪西妥單抗用于治療 H HER2ER2 陽性陽性 UCUC 數據數據分型分型cORRcORR肝轉移52

110、.1%（25/48）接受過 PD-1/L1 治療55.6%（15/27）HER2 IHC2+&FISH+62.2%（28/45）HER2 IHC3+62.2%（28/45）HER2 IHC2+&FISH 未知55.6%（5/9）HER2 IHC2+&FISH-55.6%（5/9）資料來源：2022 ASCO，中信建投聯合聯合 P PD-1D-1 治療，治療，O ORRRR 高達高達 83.3%83.3%，新治療理念初步驗證。，新治療理念初步驗證。在維迪西妥單抗聯合特瑞普利單抗治療局部晚期或轉移性尿路上皮癌的 Ib/II 期研究中，截至 2022 年 1 月 17 日，36 例患者中最佳 cOR

111、R 為 83.3%，確認ORR 為 76.7%，包括 10%的 CR，mPFS 不成熟，為 9.2 個月，中位 OS 尚未達到。常見不良事件為 ALT/AST升高（65.9%），周圍感覺神經病變（58.5%），食欲下降（56.1%），氣喘（56.1%），高甘油三酯血癥（48.8%）。9 名患者出現 irAEs（22.0%，7.3%G3），包括免疫性肺炎、肝炎和肌炎。本研究通過聯合特瑞普利單抗，在無需進行 HER2 表達、PD-1 表達等生物標記物篩選的情況下，實現了尿路上皮癌治療領域的突破，為后續開發提供了新的方向，也證明了 ADC 類藥物聯合 PD-1 單抗這一聯合新治療理念的正確性。圖表圖

112、表 6868：維迪西妥單抗聯合維迪西妥單抗聯合 ToripalimabToripalimab 治療治療 UCUC 數據數據分型分型cORRcORRHER2 IHC(2+/3+)PD-L1(+)100%(5/5)HER2 IHC(2+/3+)PD-L1(-)92.3%(12/13)HER2 IHC(1+)PD-L1(+)50%(2/4)HER2 IHC(1+)PD-L1(-)50%(3/6)HER2 IHC(0)PD-L1(+)-HER2 IHC(0)PD-L1(-)50%(1/2)合計76.7%(23/30)資料來源：2022 ASCO，中信建投圖表圖表 6969：維迪西妥單抗用于維迪西妥單抗

113、用于 UCUC 治療的臨床試驗結果比較治療的臨床試驗結果比較試驗試驗R RC48-C005C48-C005R RC48-C009C48-C009R RC48-C014C48-C014階段II 期II 期Ib/II 期試驗設計開放標簽、多中心、單臂開放標簽、多中心、單臂劑量遞增+擴展隊列治療人群接受過全身化療的 HER2 過表達（IHC 2+或 3+）轉移性或不可切除尿路上皮癌患者接受過全身化療的HER2 過表達（IHC 2+或 3+）局部晚期轉移性或不可切除的尿路上皮癌患者聯合特瑞普利單抗治療不限制 HER2 表達狀態、無法耐受或拒絕一線含鉑化療的局部晚期轉移性或不可切除的尿路皮癌患者患者人數

114、436432ORR51.2%50.0%75.0%31港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。DCR90.7%76.60%-mPFS6.95.1-mOS13.914.2-資料來源：公司招股書，公司公告，中信建投圖表圖表 7070：維迪西妥單抗單藥治療維迪西妥單抗單藥治療 UCUC 的臨床試驗亞組分析的臨床試驗亞組分析試驗試驗R RC48-C005C48-C005R RC48-C009C48-C009R RC48-C014C48-C014亞組亞組人數人數c cORRORR(%,(%,95%95%CICI)人數人數c cORRORR(%,(%,95%95%CICI)亞組亞

115、組c cORRORR(%,(%,95%95%CICI)IHC2+FISH+或 IHC3+2060.0(36.1,80.9)2564.0(42.5,82.0)未經治療（n=10）80.0(44.4,97.5)IHC2+FISH-2040.0(19.1,63.9)3441.2(24.6,59.3)一線化療后（n=8）75.0(34.9,96.8)內臟轉移4055.0(38.5,70.7)5749.1(35.6,62.7)二線化療后（n=2）50.0(1.3,98.7)肝轉移2065.0(40.8,84.6)2842.9(24.5,62.8)IHC3+（n=3）100(29.2,100)PD-1/P

116、D-L1 治療后875.0(34.9,96.8)1947.4(24.4,71.1)IHC2+（n=9）77.8(40,97.2)一線化療后2948.3(29.4,67.5)955.6(21.2,86.3)IHC1+（n=6）66.7(22.3,95.7)二線化療后-4254.8(38.7,70.2)IHC0（n=2）50.0(1.3,98.7)三線及以后化療后-1330.8(9.1,61.4)CPS1（n=8）50.0(15.7,84.3)CPS1（n=12）91.7(61.5,99.8)資料來源：公司招股書，公司公告，中信建投布局布局 H HER2ER2 陰性陰性 U UC C，療效明顯療效

117、明顯。公司開展單藥治療 HER2 陰性 UC 的期臨床試驗，評估期在局部晚期或轉移性尿路上皮癌患者中的活性和安全性。截至 2022 年 2 月，有 19 名患者被納入，DCR 高達 94.7%，ORR 為26.3%，mPFS 為 5.5 個月，mOS 為 16.4 個月，且安全性良好。其中 HER2（IHC 1+）患者的 ORRs 為 38%（5/13），內臟轉移患者為 31%（4/13），肝轉移患者為 17%（1/6），2 線治療的患者為 27%（4/15）。國內首個國內首個 H HER2ER2 陽性治療陽性治療 U UC C ADCADC 藥物，搶占先機。藥物，搶占先機。2021 年12

118、月，維迪西妥單抗治療 HER2 過表達UC 患者的上市申請獲 NMPA 批準，為國內首個 UC 治療的 ADC 藥物。海外市場 FDA 加速批準了 Seagen 和AstellasPharma 的抗體藥物偶聯物 Padcev 和默克的 PD-1kingKeytruda 的組合，用于治療不適合以順鉑為基礎的化療的局部晚期或轉移性尿路上皮癌患者。在研藥物不多，而公司維迪西妥單抗的海外臨床試驗已授權給 Seagen，借助 Seagen 在 ADC 領域深耕已久的經驗和維迪西妥單抗前期優異的臨床數據，我們認為維迪西妥單抗在海外也具有領先優勢。32港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責

119、條款和聲明。RC48RC48 治療乳腺癌：另辟蹊徑，瞄準治療乳腺癌：另辟蹊徑，瞄準 HER2HER2 低表達、肝轉移患者低表達、肝轉移患者乳腺癌為全球第一大癌種，乳腺癌為全球第一大癌種，H HER2ER2 低表達為最常見分型。低表達為最常見分型。乳腺癌具有較高的發病率，2020 年是全球發病率最高的癌種，高達 11.7%，也是女性致死率最高的惡性腫瘤。根據全國腫瘤登記中心及國家統計局的數據，乳腺癌也是中國女性最高發的惡性腫瘤，為中國發病率第五高的癌癥。根據弗若斯特沙利文報告，2020 年中國新確診乳腺癌病例約有 33.16 萬例，預計到 2025 年將達到 35.56 萬例，并在 2030 年

120、達至 37.24 萬例。圖表圖表 7171：2 2020020 年全球新發癌癥病例分布年全球新發癌癥病例分布圖表圖表 7272：全球新發全球新發 BCBC 人數（人數（2016-2030E2016-2030E）（千人）（千人）資料來源：WHO，中信建投資料來源：JCO，Cancer Manag Res，中信建投H HER2ER2-為最常見分型，為最常見分型，H HER2ER2+ADCADC 藥物市場規模巨大。藥物市場規模巨大。乳腺癌是多種疾病的異質復合體，由許多亞型組成，具有不同的生物學特征，導致對各種治療方式和臨床結果的反應模式存在差異。通過標準化 IHC 可將乳腺癌分為 HER2-、HER

121、2 0 和 HER2+，其中 HER2 低表達分型是最常見的乳腺癌類型，約占新確診病例的 50%。目前國內外對 HER 表達類型的乳腺癌主要集中在 HER2 過表達亞型上，根據弗若斯特沙利文報告，自 2020年 1 月，Kadcyla 獲國家藥品監督管理局批準，成為中國首款 ADC 產品，ADC 藥物在中國市場不斷滲透，治療 HER2+乳腺癌 ADC 的市場是中國乳腺癌藥物市場中快速增長的一個細分市場。中國 HER2+乳腺癌 ADC藥物市場規模預計將從 2020 年的 1 億元人民幣增至 2025 年的 75 億元人民幣，2020 年至 2025 年復合年增長率為 158.6%，并預計自 20

122、25 起以 21.1%的復合年增長率增長至 2030 年的 196 億元人民幣。圖表圖表 7373：乳腺癌亞組分型乳腺癌亞組分型圖表圖表 7474：中國治療中國治療 HER2+HER2+乳腺癌乳腺癌 ADCADC 藥物的市場規模藥物的市場規模（2020-2030E2020-2030E）（十億人民幣）（十億人民幣）資料來源：JCO，Cancer Manag Res，中信建投資料來源：弗若斯特沙利文報告，中信建投 33港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。A ADCDC 藥物被納為藥物被納為 H HER2+ER2+二線治療方案二線治療方案，HER2-HER2-治療方式

123、有限治療方式有限。HER2+晚期乳腺癌，國內外治療仍首選以曲妥珠單抗為基礎的治療，H0648g 和 M77001 研究證實，在紫杉類基礎上聯合曲妥珠單抗，能夠顯著提高 PFS 和OS，奠定了曲妥珠單抗聯合紫杉類在一線標準治療的地位?？贵w偶聯物（T-DM1）被認為是抗 HER2 治療失敗后的二線治療。HER2+/HR+復發轉移乳腺癌，優先考慮抗 HER2 治療聯合化療；部分不適合化療或進展緩慢的患者可在 HER2 靶向治療的基礎上聯合內分泌治療。但 HER2-晚期乳腺癌患者對傳統的抗 HER2 治療和內分泌治療均不敏感，當前的治療方案仍以化療為主，優先選擇蒽環類或紫杉類單藥化療或聯合化療。圖表圖

124、表 7575：中國晚期乳腺癌治療指南中國晚期乳腺癌治療指南類型類型分層分層/適用人群適用人群I I 級推薦級推薦I II I 級推薦級推薦II III I 級推薦級推薦HER2+未用過曲妥珠單抗(H)THP（紫杉類+H+帕妥珠單抗(P)）H+化療H+P+其他化療曾用 H 但符合再使用TXH（紫杉類+卡培他濱+H）吡咯替尼+卡培他濱H+P+其他化療H治療失敗吡咯替尼+卡培他濱1.T-DM12.拉帕替尼+卡培他濱1.奈拉替尼+卡培他濱2.吡咯替尼單藥3.TKI 聯合其他化療4.H+其他化療HER2-蒽環類治療失敗1.單藥紫衫類2.聯合治療TX、GP、GT、TP1.單藥治療卡培他濱、長春瑞濱、吉西他

125、濱、依托泊苷2.聯合治療白蛋白紫杉醇+PD1/PD-L1 抑制劑紫衫類+貝伐珠單抗紫杉醇脂質體奧拉帕利多柔比星脂質體化療+PD-1 抑制劑蒽環類和紫杉類治療失敗1.單藥治療卡培他濱、長春瑞濱、吉西他濱2.聯合治療NP、GP、NX1.單藥治療艾立布林、白蛋白紫杉醇、依托泊苷2.聯合治療優替德隆+卡培他濱卡培他濱+貝伐珠單抗白蛋白紫杉醇+其他化療多柔比星脂質體紫杉醇脂質體資料來源：CSCO 乳腺癌診療指南 2021，中信建投H HER2+ER2+市場競爭激烈，開拓肝轉移細分市場。市場競爭激烈，開拓肝轉移細分市場。目前已獲 FDA 和 NMPA 批準上市的靶向 HER2 的 5 款生物創新藥均為治療

126、 HER2+過表達乳腺癌，其中曲妥珠單抗及帕妥珠單抗是兩種應用最廣泛的抗 HER2 單抗，同時兩者均納入國家醫保藥品目錄。2020 年 1 月，羅氏的 T-DM1 獲批國內上市，其 3 期研究結果表明，曲妥珠單抗治療進展后應用 T-DM1，對比拉帕替尼以及卡培他濱，能顯著提高 mPFS 和 mOS?；谄渫怀龅寞熜?，T-DM1 在國內外銷量持續增加，2020 年全球銷售額高達 1,745 百萬瑞士法郎。目前國內 HER2+ADC 管線競爭激烈，維迪西妥單抗定位 HER2+肝轉移乳腺癌患者細分市場，目前僅有 MGR002 也在進行 HER2+肝轉移乳腺癌患者的臨床試驗，可降低一定競爭程度。圖表圖

127、表 7676：國國內內HER2+HER2+晚期乳腺癌晚期乳腺癌 ADCADC 藥物研發藥物研發進展進展 34港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。企業名稱企業名稱藥品藥品適應癥適應癥臨床進展臨床進展公開時間公開時間第一三共/阿斯利康DS8201HER2+mBC獲批上市基因泰克恩美曲妥珠單抗HER2+mBC獲批上市浙江醫藥/AmbrxARX788HER2+mBC遞交上市申請科倫博騰A166HER2+mBC遞交上市申請榮昌生物維迪西妥單抗HER2+mBC 伴肝轉移III 期2018.05美雅珂生物MRG002HER2+mBC 伴肝轉移II 期2022.01東曜藥業TA

128、A013HER2+mBCIII 期2020.06齊魯制藥QL1209HER2+mBCIII 期2020.08復星醫藥FS-1502HER2+mBCII 期2022.01百濟神州ZW25HER2+mBCII 期2021.02杭州多禧生物科技DX126-262HER2+mBCII 期2021.08再鼎醫藥MGAH-22HER2+mBCII 期2020.02嘉和生物GB251HER2+mBCI 期2021.03資料來源：CDE，Clinicaltrials.gov，弗若斯特沙利文報告，中信建投差異化布局差異化布局 H HER2-ER2-適應癥適應癥，領跑該優勢賽道領跑該優勢賽道。中國目前已獲批或在研

129、的 HER2 靶向療法多針對于 HER2+乳腺癌亞型，針對 HER2-乳腺癌患者，沒有任何療效和安全性較好的治療選擇，存在較大的未滿足臨床與市場潛力。截至 2021 年，目前僅有 DS8201、MGR002 及維迪西妥單抗三款 ADC 藥物布局 HER2-適應癥，其中 DS8201和維迪西妥單抗進展較快，處于 III 期臨床階段。圖表圖表 7777：國國內內HER2-HER2-晚期乳腺癌晚期乳腺癌 ADCADC 藥物研發藥物研發進展進展企業名稱企業名稱藥品藥品適應癥適應癥臨床進展臨床進展公開時間公開時間第一三共/阿斯利康DS8201HER2-mBCIII 期2018.11榮昌生物維迪西妥單抗H

130、ER2-mBCIII 期2020.05美雅珂生物MGR002HER2-mBCII 期2021.02資料來源：CDE，Clinicaltrials.gov，弗若斯特沙利文報告，中信建投H HER2+ER2+及及 H HER2-ER2-患者均能從維迪西妥單抗中獲益患者均能從維迪西妥單抗中獲益，H HER2-ER2-患者中安全性優于患者中安全性優于 D DS8201S8201。在已完成的維迪西妥單抗 Ib 期臨床試驗中，針對 HER2+乳腺癌患者的隊列研究數據顯示，2mg/kg 劑量的維迪西妥單抗的 cORR 為32.9%，DCR 為 85.7%，整體中位 PFS 為 5.5 個月。而在 48 名

131、HER2-乳腺癌患者隊列中，cORR 為 39.6%，DCR為 89.6%，mPFS 為 5.7 個月，療效均優于在 HER2+乳腺癌患者。且安全性良好，在 118 例乳腺癌患者中，最常報告的 TRAE 為谷草轉氨酶（AST）升高（64.4%）、丙氨酸轉氨酶（ALT）升高（59.3%）、感覺減退（58.5%）、白細胞計數減少（48.3%）及中性粒細胞計數減少（47.5%），3 級及以上不良事件發生率為 42%。DS8201在先前已接受過多種抗癌療法的 HER2 低表達 BC 患者（IHC2+/ISH-或 IHC1+）中，ORR 達 37%，mPFS 和mOS 分別為 11.1 個月和 29.4

132、 個月，3 級及以上不良事件發生率高達 61.4%，并出現 3 例致死性肺炎不良事件。35港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 7878：R RC48C48 I/II/Ib b 期臨床結果期臨床結果圖表圖表 7979：R RC48C48 vsvs DS8201DS8201 治療治療 H HER2-ER2-患者患者資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，公司招股書，中信建投同同 A ADCDC 龍頭西雅圖基因達成深度合作，挖掘國際化潛力龍頭西雅圖基因達成深度合作，挖掘國際化潛力同西雅圖基因達成重磅合作同西雅圖基因達成重磅合作，研發實力獲認可研發實力

133、獲認可，國際化進程加快國際化進程加快。2021 年 8 月，公司同美國西雅圖基因公司達成一項全球獨家許可協議，將維迪西妥單抗在榮昌生物區域（除日本、新加坡以外的其他亞洲地區）以外地區的全球開發和商業化權益授權給西雅圖基因。公司將收取 2 億美元首付款以及不超過 24 億美元的里程碑款項，此外，公司還將獲得西雅圖基因產品凈銷售額的高個位數至百分之十幾的銷售提成。目前西雅圖基因在美開展 HER2 表達二線 UC 的期注冊性臨床試驗，其中 HER2 表達二線 UC 試驗數據亮相 2022ASCO 學會。此外，西雅圖基因正積極計劃聯合 PD-1 抗體治療一線 UC、HER2 低表達 BC 以及其他 H

134、ER2 表達的實體瘤。A ADCDC 領軍企業，進一步挖掘維迪西妥單抗國際化潛力。領軍企業，進一步挖掘維迪西妥單抗國際化潛力。西雅圖基因是一家全球 ADC 藥物領軍企業，成立于 1998 年，致力于開發和商業化治療癌癥的靶向療法。目前公司共有 4 個商業化產品，涵蓋淋巴瘤、尿路上皮癌、尿路上皮癌、乳腺癌和宮頸癌等多癌種，但首未布局 HER2 單抗、ADC 產品。同榮昌達成深度合作，可完善公司內部 ADC 布局，以 UC 適應癥為突破口，實現協同效應。此外，西雅圖基因擁有全球領先的 ADC 藥物開發平臺、新型糖工程抗體（SFA）技術以及豐富的美國 ADC 藥物開發、商業化經驗，我們認為其能助力挖

135、掘維迪西妥單抗的國際化潛力，同榮昌生物實現共贏。圖表圖表 8080：H HER2ER2 相關藥物發明時間相關藥物發明時間 36港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。資料來源：Seagen 公告，中信建投差異化布局多癌種，看好維迪西妥單抗商業化潛力差異化布局多癌種，看好維迪西妥單抗商業化潛力基于公司各項臨床試驗的進展，維迪西妥單抗開展了較多適應癥的臨床試驗，對不同適應癥的上市時間和風險調整系數進行預測，維迪西妥單抗商業化潛力巨大。圖表圖表 8181：維迪西妥不同適應癥上市時間預測維迪西妥不同適應癥上市時間預測適應癥適應癥上市國家上市國家臨床進展臨床進展預計上市時間預

136、計上市時間風險調整系數風險調整系數HER2 過表達胃癌（三線，單藥）中國已上市2021.06-HER2 過表達尿路上皮癌（二線，單藥）中國已上市2021.12-HER2 低表達乳腺癌（二線，單藥）中國III 期2025 年70%HER2 陽性存在肝轉移的乳腺癌（二線，單藥）中國III 期2025 年80%聯合 PD-1 抗體治療尿路上皮癌（一線）中國III 期2025 年80%HER2 過表達胃癌（三線）美國II 期2028 年80%HER2 表達尿路上皮癌（二線）美國II 期2028 年80%HRE2 表達的黑色素瘤（二線，單藥）中國IIa 期2028 年60%HER2 過表達晚期膽道癌（二

137、線，單藥）中國II 期2028 年60%HER2 表達婦科惡性腫瘤（二線，單藥）中國II 期2028 年60%資料來源：公司公告，中信建投 37港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。HibodyHibody 雙抗雙抗平臺：下一代抗體藥物，革新腫瘤治療手段平臺：下一代抗體藥物，革新腫瘤治療手段雙抗優勢明顯，開發技術發展迅速雙抗優勢明顯，開發技術發展迅速雙抗為單抗功能升級版，優勢明顯雙抗為單抗功能升級版，優勢明顯?？贵w是由兩條重鏈（H 鏈）和兩條輕鏈（L 鏈）組成的免疫球蛋白，含有兩個相同的結合抗原位點的 Fab 結構域和一個 Fc 結構域。而雙特異性抗體通過重組 D

138、NA、化學偶聯或細胞雜交瘤設計和制造的，在一個基于抗體的分子中包含兩個靶結合單元，每個單元獨立識別其獨特表位。雙抗可解決單抗在治療過程中的局限性，實現只用一種藥物達到甚至超過單藥聯用的療效。優勢具體體現在可將效應細胞直接靶向腫瘤細胞以增強其細胞毒性，提高抗體選擇性和共刺激受體，并且能靶向過去不可成藥的靶點，降低治療成本。圖表圖表 8282：多靶點藥物將掀起生物藥新浪潮多靶點藥物將掀起生物藥新浪潮圖表圖表 8383：雙抗療法作用機制雙抗療法作用機制資料來源：Nature，中信建投資料來源：Nature Reviews Drug Discovery，中信建投雙抗結構類型多樣化雙抗結構類型多樣化。按

139、照結構雙抗可分為 IgG-like 雙特異性抗體（含 Fc 區）和非 IgG-like 雙特異性抗體（不含 Fc 區），非 IgG-like 雙抗分子量較小，在腫瘤組織中易滲透，且易于生產，但由于不具備 Fc 介導的效應功能，半衰期較短。IgG-like 雙抗又可以根據是否對稱，分為對稱型和非對稱型：（1）對稱型雙抗設計與天然抗體相似，僅新增了另一個特異性抗原結合域，穩定性較好，且目前工藝成熟，產量較高，但其結構相對受限；（2）非對稱模型可以同時結合不同靶點，特異性更強，但存在鏈錯配問題及設計工藝難度較大。38港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 848

140、4：雙抗不同結構類型比較雙抗不同結構類型比較資料來源：Nature Reviews Drug Discovery，中信建投艾美賽珠單抗表現不凡艾美賽珠單抗表現不凡，雙抗市場潛力較大雙抗市場潛力較大。目前，全球范圍內已上市的雙抗有卡妥索單抗（Trion Pharma開發，2017 年退市）、倍林妥莫雙抗（安進開發，用于治療 B 細胞急性淋巴細胞白血?。┖桶蕾愔閱慰梗_氏開發，用于 A 型血友病的常規預防）。艾美賽珠單抗每周注射一次，在給藥的便利性和療效上表現優異，市場表現不凡，顯示出雙抗作為下一代治療藥物的潛力。此外，根據健康界預測，隨著大量在研管線實現商業化，全球雙抗藥物將在未來五年快速發展

141、，至 2025 年全球雙抗市場規模有望達至 390 億美元。圖表圖表 8585：艾美賽珠單抗艾美賽珠單抗上市后銷量（億美元）上市后銷量（億美元）圖表圖表 8686：全球全球雙抗市場規模（億美元）雙抗市場規模（億美元）資料來源：Roche 年報，insight，中信建投資料來源：健康界，中信建投雙抗研發如火如荼，免疫靶點居多。雙抗研發如火如荼，免疫靶點居多?？傮w而言，雙抗靶點布局以 CD3、HER2、PD-1、PD-L1 為主，腫瘤免疫相關的靶點布局較多。2022年6月29日，收款國產雙抗康方生物的PD-1/CTLA-4雙抗卡度尼利單抗（AK104）獲得 NMPA 批準上市，用于治療宮頸癌患者，

142、國內雙抗藥物逐步走向爆發。39港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 8787：雙抗在實體瘤中靶點組合和抗體數量雙抗在實體瘤中靶點組合和抗體數量資料來源：EMBO Molecular Medicine，中信建投完善雙抗平臺，賦能新藥開發完善雙抗平臺，賦能新藥開發HibodyHibody 雙抗平臺得到驗證，持續為新藥研發供血。雙抗平臺得到驗證，持續為新藥研發供血。全球范圍內已有超過 20 多個雙抗技術平臺，國如康方生物的 Tetrabody 平臺、藥明生物的 WuXiBody 平臺、金斯瑞 SMABody 平臺、岸邁生物 FIT-Ig 平臺、康寧杰瑞 CRI

143、B 平臺，信達生物、百濟神州等則采用海外合作，快速擴充雙抗管線。榮昌生物已成功完善 Hibody 雙功能抗體平臺，并成功開發了 RC138、RC148、RC158 3 項處于 IND 準備階段的 IgG-like 雙抗候選藥物，其結構及功能已得到驗證，蛋白表達情況理想。創新驅動發展，掌握對稱、非對稱雙抗研發技術。創新驅動發展，掌握對稱、非對稱雙抗研發技術。從國家產權局披露的專利情況看，房健民博士分別申請了一項對稱型 IgG 雙抗和一項非對稱型 IgG 雙抗專利。對稱型 IgG 雙抗在 IgG 鉸鏈區通過可選的肽接頭插入第二結合域，具備了與 IgG 相同的表達和生產優勢，并進一步提升了穩定性、延

144、長了半衰期。非對稱型 IgG 雙抗靶向 B7-H3 和 CD3，通過 Knob Into Holes（KIH）技術開發的異二聚體，并通過去除 Fc（N297A）中的糖基化來消除 IgG1 Fc 效應功能。并且，在該非對稱型 IgG 雙抗結構中，第三條多肽鏈為獨立的 Fc 片段，有效地解決了輕鏈錯配的問題，有利于抗體純化。因此，我們認為公司具備制備非對稱雙抗的技術，有望發現更多合適的抗體，進一步豐富公司管線。40港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。盈利預測與估值盈利預測與估值公司已建立并完善了三大創新核心技術平臺，自主研發實力強勁；泰它西普及維迪西妥單抗單抗適應癥

145、有望持續拓展，商業化策略調整后，2023Q2-Q4 銷售收入有望實現持續環比增長；同時公司國際化已經啟程，就RC48 的海外權益與 SEAGEN 達成合作，看好公司由 Biotech 成長為 Biopharma 的潛力。預計 2023-2025 年，公司收入分別為 12.69 億元、20.32 億元、32.29 億元，公司有望在 2025 年實現盈虧平衡。采用 DCF 估值，假設WACC=9.7%，永續增長率為 2.5%，公司合理市值為 385.36 億港元，對應目標價 70.80 港元?？紤]公司在臨床、研發、商業化方面的綜合優勢，及長遠的戰略布局，維持“買入”評級。圖表圖表 8888：榮昌生

146、物收入預測榮昌生物收入預測銷售額（億元）銷售額（億元）2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E泰它西普泰它西普6.019.8915.6018.73維迪西妥單抗維迪西妥單抗6.6910.4314.9022.03RC28RC281.792.31合計12.6920.3232.2943.07資料來源：中信建投圖表圖表 8989：WACCWACC 和和 DCFDCF 估值估值WACC:WACC:DCFDCF 估值估值(百萬百萬):):無風險收益率2.8%RMB港元市場風險溢價6.3%自由現金流現值加總3,111.223,422.34beta1.1終值現值31,66

147、8.3434,835.17股權成本9.73%企業估值34,779.5638,257.52債權成本6%加：現金1,251.001,376.10減：債998.001,097.80債權占比0%股權估值35,032.5638,535.82股權占比100%目標價（元）64.3770.80稅率15%WACC9.7%永續增長率2.5%資料來源：中信建投 41港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險提示風險提示公司創新藥研發進展公司創新藥研發進展、新藥評審時間不及預期新藥評審時間不及預期，公司核心產品泰它西普、維迪西妥單抗、RC28 等產品均有不同適應癥，由于藥品審評審批環節多

148、、周期長、不確定性大，適應癥拓展存在不確定性；醫?？刭M壓力超出預期，公司產品定價不及預期醫?？刭M壓力超出預期，公司產品定價不及預期，公司核心產品目前已經納入醫保，后續仍有新適應癥續約談判，如果降幅較大，可能對公司商業化進程產生影響；商業化進展不及預期商業化進展不及預期，如若市場拓展、學術推廣、醫保覆蓋范圍等方面的進展不達預期，或銷售團隊未能緊跟政策動向、把握市場競爭態勢都將影響公司未來的商業化能力；海外拓展不及預期海外拓展不及預期，公司在海外開展泰它西普多項臨床試驗，與 Seagen 合作開發維迪西妥單抗，海外監管、市場均與國內有一定差異，如若不能及時跟進調整，可能對公司海外市場拓展產生負面影

149、響。市場波動風險市場波動風險，由于創新藥估值受到利率和市場信心影響，波動較大，我們對 WACC 和永續增長率進行不同假設測算，得到公司估值范圍為 344.15 億港元至 440.56 億港元之間。圖表圖表 9090：DCFDCF 估值的敏感性分析（億港元）估值的敏感性分析（億港元）WACCWACC（橫向）（橫向）永續增長率（縱向）永續增長率（縱向）8.70%8.70%9.20%9.20%9.73%9.73%10.20%10.20%10.70%10.70%2.10%2.10%446.9404.47365.81335.94307.912.30%2.30%460.41415.81375.31344.

150、15314.992.50%2.50%474.79427.81385.36352.8322.422.70%2.70%490.13440.56395.97361.89330.222.90%2.90%506.52454.41407.2371.49338.41資料來源：中信建投證券 42港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。報表預測報表預測資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E

151、2025E2025E貨幣資金2,18711,5972,4446,190營業總收入營業總收入7721,2692,0323,229應收賬款及應收票據202-89330178營業成本272381508484存貨5235,853-1,6656,176毛利率%64.8%70.0%75.0%85.0%其它流動資產3003,9972,1292,941營業稅金及附加6000流動資產合計3,21221,3573,23815,484營業稅金率%0.8%0.0%0.0%0.0%長期股權投資2234營業費用4416098131,033固定資產1,3871,5811,8232,000營業費用率%57.1%48.0%40

152、.0%32.0%在建工程1,0151,3531,6912,052管理費用266279305387無形資產56728190管理費用率%34.5%22.0%15.0%12.0%非流動資產合計2,8093,4134,0444,680EBIT-1,075-1,022-71831資產總計資產總計6,0216,02124,77024,7707,2827,28220,16420,164財務費用-68000短期借款0-54-108-144財務費用率%-8.8%0.0%0.0%0.0%應付票據及應付賬款2227,537-3,3038,164資產減值損失0000預收賬款0000投資收益12000其它流動負債655

153、13,1647,2898,708營業利潤營業利潤-995-995-1,022-1,022-718-7183131流動負債合計87720,6483,87816,728營業外收支-4000長期借款0000利潤總額利潤總額-999-999-1,022-1,022-718-7183131其它長期負債164164164164EBITDA-887-768-404415非流動負債合計164164164164所得稅0000負債總計負債總計1,0411,04120,81220,8124,0424,04216,89216,892少數股東損益0000實收資本544544544544歸屬母公司所有者凈利歸屬母公司所有

154、者凈利潤潤-999-999-1,022-1,022-718-7183131歸屬于母公司所有者權益4,9803,9583,2413,272少數股東權益0000負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計6,0216,02124,77024,7707,2827,28220,16420,164主要財務比率主要財務比率會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指標（元）每股指標（元）每股收益-1.84-1.88-1.320.06每股凈資產9.157.275.956.01每股經營現金流-2.3218.96-14.988.82每股股利0.000.000.0

155、00.00價值評估（倍）價值評估（倍）P/E-35.53-34.72-49.441,142.11P/B7.138.9710.9510.85P/S45.9627.9617.4610.99現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）EV/EBITDA-45.28-31.26-81.9570.70會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%凈利潤-999-1,022-71831盈利能力指標（盈利能力指標（%）非現金支出200254314384毛利率64.8%70.0%75.0%85.0%非經營收益-4000凈利潤率-

156、129.4%-80.5%-35.3%1.0%營運資金變動-45711,089-7,7494,386凈資產收益率-20.1%-25.8%-22.1%0.9%經營活動現金流經營活動現金流-1,260-1,26010,32110,321-8,153-8,1534,8014,801資產回報率-16.6%-4.1%-9.9%0.2%資產-753-857-945-1,018投資回報率-20.9%-25.1%-21.8%0.9%投資-71-1-1-1盈利增長（盈利增長（%）投資活動現金流投資活動現金流-851-851-858-858-945-945-1,019-1,019營業收入增長率-45.9%64.4%

157、60.1%58.9%債權募資0-54-54-36EBIT 增長率-469.9%4.9%29.8%104.3%股權募資2,612000凈利潤增長率-461.6%-2.3%29.8%104.3%其他-192000償債能力指標償債能力指標融資活動現金流融資活動現金流2,4202,420-54-54-54-54-36-36資產負債率17.3%84.0%55.5%83.8%現金凈流量現金凈流量3123129,4099,409-9,153-9,1533,7453,745流動比率3.661.030.840.93資料來源：公司公告，iFinD，中信建投證券 43港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物請務必閱讀正文之

158、后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹賀菊穎賀菊穎中信建投證券醫藥行業首席分析師，復旦大學管理學碩士，10 年以上醫藥賣方研究從業經驗，善于前瞻性把握細分賽道機會，公司研究深入細致，負責整體投資方向判斷。2020 年度新浪財經金麒麟分析師醫藥行業第七名、新財富最佳分析師醫藥行業入圍、萬德最佳分析師醫藥行業第四名等榮譽。2019 年 Wind“金牌分析師”醫藥行業第 1名。2018 年 Wind“金牌分析師”醫藥行業第 3 名，2018 第一財經最佳分析師醫藥行業第 1 名。2013 年新財富醫藥行業第 3 名，水晶球醫藥行業第 5 名。袁清慧袁清慧中信建投證券制藥及生物科技組首席分析師，中山

159、大學本科，佐治亞州立大學碩士。曾從事阿爾茨海默、腫瘤相關新藥研發。2018 年加入中信建投證券研究發展部，負責制藥及生物科技產業研究，擅長創新藥及其產業鏈分析，深度跟蹤全球及中國新藥研發、商業化趨勢。陽明春陽明春北京大學藥學院本科，藥事管理碩士。2019 年加入中信建投研究發展部，主要負責醫藥外包、制藥、互聯網醫療及醫藥政策等板塊，研究系統、踏實，緊密追蹤熱點時事。港股公司深度報告榮昌生物榮昌生物評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基

160、準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅 15以上增持相對漲幅 5%15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅 5%15賣出相對跌幅 15以上行業評級強于大市相對漲幅 10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅 10%以上分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式

161、的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建

162、投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所

163、包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中

164、所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際中信建投（國際）北京上海深圳香港東城區朝內大街 2 號凱恒中心 B座 12 層上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓中環交易廣場 2 期 18 樓電話：（8610）8513-0588電話：（8621）6882-1600電話：（86755）8252-1369電話：（852）3465-5600聯系人：李祉瑤聯系人：翁起帆聯系人：曹瑩聯系人：劉泓麟郵箱：郵箱：郵箱：郵箱：charleneliucsci.hk