《芒果超媒-公司深度報告：核心三問競爭格局增長空間內容體系建設-230924（48頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《芒果超媒-公司深度報告：核心三問競爭格局增長空間內容體系建設-230924（48頁）.pdf（48頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 芒果超媒（300413.SZ）深度報告 核心三問：競爭格局，增長空間，內容體系建設 2023 年 09 月 24 日 本篇報告，我們重點探討芒果超媒競爭格局、增長空間及內容體系建設三個問題。當前長視頻平臺競爭格局處于什么階段？國內在線視頻行業競爭態勢進入新時期，生存和健康發展成為新主題。1）賽道間：隨著短視頻流量見頂，視頻行業格局趨穩，長視頻流量企穩；2）賽道內：國內長視頻平臺起源于 PC 互聯網黃金時代，樂視、土豆、優酷等平臺紛紛上線。此后在資本、政策的推動下，平臺紛紛搶占版權內容以獲取用戶，版權費用持續提升。從而

2、中小平臺退出市場，競爭格局發展至目前“兩超兩強”的格局。競爭的核心由購買付費內容搶占用戶，轉為自制優質內容促使用戶付費。如何看待當前會員廣告的增長空間？芒果超媒 23H1 會員、廣告業務增長較為乏力。23 年公司業務的復蘇節奏如何？中長期的增長空間如何？1）我們認為當下時點，受宏觀經濟及內容排播影響，公司會員、廣告業務下降較多。芒果廣告以內容廣告為主，品牌主預算受宏觀經濟影響高于效果廣告，此外 Q1 內容排播受疫情影響較大。隨著內容排播恢復，經濟企穩，廣告有望實現復蘇。受平臺發展階段影響，會員業務當前仍處于促銷拉動用戶數增長的階段，隨著 88vip 導入增量會員，內容排播恢復，會員業務也有望實

3、現快速增長。2）中長期來看，會員廣告主業的增長仍然需要看劇集的建設。優質劇集內容可留存更多的 MAU，從而為廣告、會員的變現提供支撐。以會員業務為例，當前長視頻平臺已經邁入穩步提價空間，但是芒果會員業務仍然處于增用戶、降價格的階段，從該階段邁向量價齊升的關鍵一躍在于優質劇集能力建設。如何看待內容體系建設？我們進一步探究芒果內容體系能力的搭建進程，試圖為芒果劇集未來的發展提供視角。芒果綜藝的優勢始于衛視時期，并在新媒體平臺的沖擊下實現快速轉型，從而綜藝團隊能夠實現薪火相傳，綜藝制作工業化體系不斷迭代，實現產品持續推新。而劇集團隊搭建時間較晚，其產品較綜藝更為復雜，成本更高，產業鏈分工精細，體系化

4、的搭建并非為一朝一夕之功。投資建議：隨著內容排播及經濟復蘇，公司會員、廣告具有較高彈性。預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 22.4 億元、27.8 億元、33.7 億元，當前股價對應 PE 分別為 23x、18x、15x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：政策監管風險，經濟復蘇不及預期，會員業務進展不及預期，新業務拓展風險，視頻平臺競爭激烈風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）13,704 15,564 17,784 19,997 增長率（%）-10.8 13.6 14.3 12.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬

5、元）1,825 2,244 2,775 3,368 增長率（%）-13.7 23.0 23.6 21.4 每股收益（元）0.98 1.20 1.48 1.80 PE 28 23 18 15 PB 2.7 2.5 2.2 1.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 09 月 22 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：27.39 元 分析師 李瑤 執業證書：S0100523090002 郵箱：liyao_ 分析師 陳良棟 執業證書：S0100523050005 郵箱： 芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

6、 證券研究報告 2 目錄 1 底色：國有融媒體平臺，全產業鏈布局.3 1.1 互聯網視頻業務為核心，全產業鏈布局完善.3 1.2 國資背景優勢明顯，管理層深耕內容產業.7 2 當前長視頻平臺競爭格局到什么階段？.9 2.1 競爭氛圍趨緩，聚焦盈利是共同主題.9 2.2 內容成本下降，優質內容推動會員提價，利潤逐步進入釋放階段.13 3 芒果平臺會員空間有多大？.17 3.1 會員數、ARPPU 均有空間.17 3.2 促銷是短期驅動，88VIP 帶來增量.18 3.3 劇集能力是長期驅動，當下初步得到驗證.21 4 優質綜藝打造能力如何練成？.23 4.1 繼承湖南衛視內容及創新基因.23 4

7、.2 工業化內容體系已然形成.25 5 芒果優質劇集塑造走向何方？.28 5.1 劇集體系的搭建非一朝一夕之功.28 5.2 內容班底搭建，自制劇靜待花開.29 6 廣告業務的復蘇增長來自于哪里？.34 7 如何看待芒果新業務探索？.37 8 盈利預測與投資建議.39 8.1 盈利預測假設與業務拆分.39 8.2 估值分析與投資建議.41 9 風險提示.44 插圖目錄.46 表格目錄.47 TVhUpWtVcZjZvXtR6M9R8OmOpPnPoNkPpPuNiNnPrM6MoPrRvPnNpPMYpPnN芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

8、一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 底色：國有融媒體平臺，全產業鏈布局 1.1 互聯網視頻業務為核心，全產業鏈布局完善 國有互聯網背景，產業鏈生態完整。芒果超媒是湖南廣電旗下唯一新媒體及資本運營平臺，主營業務包括芒果 TV 互聯網視頻業務、新媒體互動娛樂內容制作及內容電商業務等。公司依托芒果特色融媒體生態，以互聯網視頻平臺為核心，打造涵蓋會員、廣告、IPTV、OTT、影視劇、綜藝節目、藝人經紀、音樂版權運營、IP衍生開發及實景娛樂、內容電商等在內的上下游協同發展的傳媒全產業鏈生態。圖1：芒果超媒業務布局 資料來源：公司公告，民生證券研究院 脫胎快樂購，核心資產“芒果 TV”業務覆蓋新媒體全產業

9、鏈。芒果超媒前身快樂購成立于 2005 年，由湖南電視臺、湖南廣播影視集團共同出資設立。2015年公司上市，2018 年收購快樂陽光、芒果互娛、天娛傳媒、芒果影視、芒果娛樂五家公司，重組并更名為芒果超媒。作為芒果超媒核心資產，芒果 TV 起源于金鷹網網絡電視模塊，2014 年與金鷹網改版融合，獨立面向市場運營。作為湖南廣電旗下唯一互聯網視頻平臺，芒果 TV 依托湖南衛視資源迅速崛起。2014 年 4 月啟動“芒果獨播”戰略，2018 年 6 月注入快樂購，此后在新媒體領域進行一系列探索。2018 年實施“超芒計劃”進軍網大市場，2019 年啟動“大芒計劃”，2020 年推出“季風劇場”，上線“

10、小芒”電商，2021 年布局線下實景娛樂賽道，開設劇本殺實體店。2023 年積極探索 AIGC 應用，在新劇大宋少年志 2中推出 AI 聊天功能。芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：芒果超媒發展歷程 資料來源：公司公告，芒果 TV 官網，同花順，民生證券研究院 芒果超媒資產重組上市后，主營業務由媒體零售拓展至互聯網視頻業務、新媒體互動娛樂內容制作及內容電商業務。其中芒果 TV 互聯網視頻業務分為廣告、會員及運營商業務。新媒體互動娛樂內容制作業務包含內容制作及運營、藝人經紀、音樂版權、IP 衍生開發及實景娛樂

11、等業務。內容電商業務包括轉型為媒體電商快樂購業務板塊，以及構建以“內容+社區+電商”為核心的全新電商模式的小芒業務板塊。圖3：芒果超媒業務結構 資料來源：公司公告，民生證券研究院 芒果 TV 互聯網視頻業務：主要分為廣告、會員及運營商業務。廣告業務分為軟廣和硬廣業務，軟廣業務以內容為核心，為客戶提供冠名、植入等廣告產品；硬廣業務主要為客戶提供貼片、中插等廣告服務。會員業務分為線上和線下兩部分，線上會員業務指的是公司通過上線優質付費內容吸引用戶購買會員包；線下會員業務指的是通過各種形式的推廣活動吸引用戶成為會員。運營商大屏業務主要是芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業

12、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 與各大運營商及電視運營商簽署合作協議，公司提供內容產品，配合市場推廣與營銷，雙方對相關收入進行分成。新媒體互動娛樂內容制作：包括內容制作及運營、藝人經紀、音樂版權、IP 衍生開發及實景娛樂等業務。內容制作及運營業務主要包括綜藝節目和影視劇制作及內容版權運用，一方面通過自制、定制等方式生產優質內容，另一方面通過內容吸引 C 端用戶、B 端廣告客戶實現收益。藝人經紀業務主要通過挖掘、培養具有潛力的新人，為藝人提供從定位、宣傳、造型、商務代言等全方位服務，并通過藝人參演影視綜藝節目、演出、演唱會、代言、衍生授權等方式打造藝人經濟閉環。音樂版權方面

13、，公司基于藝人經紀長期積淀下來的音樂 IP 資源進行授權，包括線上 APP、游戲、節目使用權、影視配樂等授權業務。IP 衍生開發及實景娛樂板塊，公司依托自身王牌節目如大偵探、密室大逃脫等，進行多維度的 IP 授權，并在全國布局線下實景娛樂業務，打造 M-CITY 品牌。內容電商業務：包括傳統電視購物轉型媒體電商的快樂購業務板塊，以及基于長視頻內容的垂直內容電商平臺小芒。媒體電商業務主要依托電視大屏，拓展 IPTV、移動 APP 與小程序等大小屏互動及多渠道運營。小芒電商定位為“新潮國貨內容電商平臺”，以“上小芒，發現新潮國貨”為口號，通過優質內容向年輕用戶推薦國貨，構建以“內容+社區+電商”為

14、核心的全新電商模式。2022 年疫情影響業績下滑，23 年有望企穩回升。公司重組上市以來，營收及歸母實現穩健增長，2018-2021 年，公司營收由 97 億元增長至 153 億元，CAGR 為 16.7%；歸母凈利潤則由 8.7 億元增長至 21 億元，CAGR 達 34%。2022 年受疫情影響，廣告業務短期承壓，營收及歸母有所下滑。2022 年營收、歸母凈利潤分別為 137 億元、18 億元，分別同比下滑 11%、16%。2023H1 公司實現營收 67 億元，同比下降 0.37%，降幅進一步收窄；成本進一步控制，歸母凈利潤 13 億元，同比增長 5.04%。圖4：芒果超媒營業收入及增速

15、 圖5：芒果超媒歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 分業務來看，互聯網視頻業務占比持續提升。公司主營業務包括芒果 TV 互聯網視頻業務、新媒體互動娛樂內容制作業務及內容電商業務?；ヂ摼W視頻業務分為廣告、會員及運營商業務，2018 年以來在廣告、會員業務的驅動下取得快速增長，營收占比由 2018 年的 43%持續提升至 2022 年的 76%。而內容制作及內容電商業務增長相對平穩，營收占比持續下降。內容制作業務包含內容制作及運

16、營、藝人經紀、音樂版權、IP 衍生開發及實景娛樂等業務，營收占比由 2018 年的 34%持續下降至 2022 年的 8%。內容電商業務包括快樂購及小芒，營收占比由 2018 年的 20.6%下降至 2022 年的 16%。圖6：芒果超媒分業務收入（億元）圖7：芒果超媒 2022 年營收拆分 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 近年來毛利率企穩，凈利率穩步提升。2019 年以來公司盈利能力穩步提升，毛利率在 35%上下波動。凈利率由 2019 年的 9.2%提升至 2022 年的 13%，2023H1 進一步提升至 18.16%。原因系費用率的持續優化所致。

17、銷售、管理費用率分別由 2019 年的 17%、5%持續縮窄至 2022 年的 16%、5%，2023H1 進一步縮窄至 13%、3.6%。展望未來，我們認為公司盈利能力有望持續提升。公司依靠前期王牌綜藝劇集等積攢大量觀眾基礎，推動招商品牌數及會員數上升以及費用率穩中有降，帶動公司利潤率回升。圖8：芒果超媒毛利率、凈利率變化 圖9：芒果超媒分業務毛利率變化 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%10%20%30%40%毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%互聯網視頻新媒體互動娛樂內容制作內容電商芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券

18、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖10：芒果超媒費用率變化 資料來源：wind，民生證券研究院 1.2 國資背景優勢明顯，管理層深耕內容產業 湖南省文資委為實控人，國資背景優勢明顯。湖南省文資委是公司實控人兼第一大股東，其持有芒果傳媒100%股份，并通過芒果傳媒持有公司56.09%的股份。中國移動全資子公司中移資本是公司第二大股東，目前持股 7.01%。國資平臺湖南財信精果是公司第三大股東，目前持股 5.01%。圖11：芒果超媒股權結構圖（2023H1）資料來源：公司公告，民生證券研究院 管理層多出自湖南廣電，深耕內容產業。公司管理層多出自廣電體系，深耕內容產業

19、多年。董事長蔡懷軍于 2023 年 2 月任職，此前歷任湖南廣電財務部副主任、芒果傳媒戰投部、芒果超媒總經理等。其自 2017 年擔任快樂陽光總經理，其任職期間芒果超媒完成資產重組并上市，并積極推進雙平臺融合，公司內容能力更上一層樓，系列綜藝哥哥、姐姐等取得重大突破。-5%0%5%10%15%20%201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 表1：芒果超媒管理層履歷 姓名 職務 履歷 蔡懷軍 董事長兼董事 芒果超媒董事長,小芒電商

20、董事長。歷任湖南廣電財務部副主任、芒果傳媒副總經理、戰投部部長,快樂陽光黨委書記、執行董事、經理等。梁德平 總經理兼董事 2023.1 至今，任芒果超媒總經理 歷任湖南廣電娛樂頻道總監助理兼財務部主任、芒果娛樂副總經理、芒果互娛執行董事、芒果超媒副總經理兼財務總監等。周海 副總經理 2023.1 至今，任芒果超媒副總經理 歷任湖南廣電總監助理兼總編室主任，湖南臺衛視頻道黨委委員,芒果超媒黨委委員、紀委書記等。張志紅 副總經理,財務總監、董秘 2022.7 至今，任芒果超媒副總經理、財務總監兼董秘 歷任湖南有線財務部副總經理，電廣傳媒財務和資管部總經理助理，快樂陽光財務總監等。申亞東 副總經理

21、2022.7 至今，任芒果超媒副總經理 歷任湖南廣電衛視頻道總編室節目部副經理，天娛傳媒副總經理等。羅澤軍 副總經理 2022.7 至今，任芒果超媒副總經理 歷任湖南經視保衛部主任、湖南廣電都市頻道副總監、快樂陽光副總經理等。鄭華平 副總經理 2018.8 至今，任芒果超媒副總經理 歷任湖南臺新聞中心記者、湖南臺金鷹卡通頻道行政部主任、湖南廣電節目交易管理中心副主任、快樂陽光副總經理、芒果互娛董事長兼總經理等。資料來源：公司公告，民生證券研究院 芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 當前長視頻平臺競爭格局到什么

22、階段？2.1 競爭氛圍趨緩，聚焦盈利是共同主題 長視頻行業競爭格局趨緩。國內在線視頻行業經過前幾年的激烈競爭，目前已經進入較為溫和的競爭態勢。1）賽道間：隨著短視頻流量見頂，視頻行業格局趨穩，長視頻流量企穩。2）賽道內：國內長視頻平臺起源于 PC 互聯網黃金時代，樂視、土豆、優酷等平臺紛紛上線。此后在資本、政策的推動下，平臺紛紛搶占版權內容以獲取用戶，版權費用持續提升。從而中小平臺退出市場，競爭格局發展至目前“兩超兩強”的格局。競爭的核心由購買付費內容搶占用戶，轉為自制優質內容促使用戶付費。賽道間競爭：短視頻沖擊趨緩，長視頻份額企穩。2018 年之前，受益于移動互聯網的流量紅利，視頻行業時長隨

23、著移動網民數量的增長而增長；2018 年后，視頻行業增長主要驅動力來源于短視頻的增長紅利。2018Q1 至 2021Q1，視頻整體時長由 238 億小時增長至 590 億小時，其中短視頻時長由 48 億小時快速增長至 339 億小時，占視頻整體時長比由 20%提升至 57%。2020 年以來，隨著短視頻時長逐漸飽和，長視頻時長份額下跌趨勢呈邊際收窄態勢，2022Q3 短視頻、中視頻、長視頻時長占比為 57%、10%和 33%，環比基本持平，視頻行業各細分板塊時長格局趨穩。圖12：2014-2022Q3 視頻總時長（億小時）圖13：2014-2022Q3 視頻時長結構 資料來源：易觀千帆，民生證

24、券研究院 資料來源：易觀千帆，民生證券研究院 賽道內競爭：長視頻格局穩定。國內在線視頻平臺起源于 05 年，彼時正處于PC 互聯網的黃金時代，國內在線視頻平臺由 UGC 內容起家，樂視、土豆、優酷等平臺紛紛上線。2010 年以來隨著版權意識覺醒，資本推動下在線視頻平臺開啟“版權大戰”以獲取用戶，版權價格飛速提升，中小平臺退出市場，競爭格局發展至目前“兩超兩強”的格局。2018 年以來，隨著在線視頻用戶增長見頂，深耕現有存量用戶成為平臺的首要任務。長視頻平臺間的競爭要素由資本轉為內容體系的建立，即由之前“燒錢”搶占版權，從而獲得用戶的模式，轉向通過自制優質內容帶動會員付費及提價，從而驅動利潤增長

25、。-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3視頻總時長（億小時）qoq0%20%40%60%80%100%14Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3長視頻中視頻短視頻芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖14：在線視頻行業發展歷程 資料

26、來源：民生證券研究院整理 愛奇藝、騰訊處于第一梯隊，優酷、芒果處于第二梯隊。用戶數來看，2023Q1愛奇藝、騰訊視頻、芒果 TV、優酷視頻 MAU 分別為 5.97、4.07、2.89、1.74 億人（易觀千帆），分別同比增長 20.6%、-9.2%、54.5%和 3.1%，芒果是增速最高的長視頻平臺。時長來看，愛奇藝在人世間、蒼蘭決、狂飆等優質內容的推動下，時長筑底回升，騰訊及優酷保持平穩，芒果 TV 時長呈提升態勢。圖15：長視頻平臺用戶數（億人）圖16：長視頻平臺用戶時長（億小時）資料來源：易觀千帆，民生證券研究院 資料來源：易觀千帆，民生證券研究院 隨著競爭格局穩定，平臺聚焦盈利，20

27、22 年利潤大幅改善。2021 年以來，競爭趨緩疊加互聯網監管收緊，平臺紛紛進行降本增效，聚焦盈利能力的提升。芒果超媒由于較低的內容成本一直處于盈利狀態；愛奇藝 2022Q1 實現單季度盈利，2022 全年 Non-GAAP 凈利潤為 13 億元。0123456782018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03愛奇藝優酷視頻騰訊視頻芒果0204060

28、801001201401601802018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03愛奇藝優酷騰訊芒果芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖17：愛奇藝、芒果超媒凈利率對比 資料來源：wind，民生證券研究院 盈利能力的提升主要系成本下降所致。進一步我們拆分平臺 UE 模

29、型，來分析盈利能力改善的原因，探究盈利能力改善的持續性以及空間。以愛奇藝為例，其凈利潤在 2019Q3-2020Q3 和 2021Q4-2022Q4 實現兩段躍升，系內容成本持續優化所致。收入來看，兩階段收入均維持在 73-76 億元區間；成本來看，19Q3-20Q3成本由 82 億元下降至 64 億元；21Q4-22Q4 成本由 65 億元下降至 54 億元。圖18：愛奇藝凈利潤及凈利率 圖19：愛奇藝毛利率及營業利潤率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 除了降本，收入端提價邏輯也在持續兌現。2023 年愛奇藝盈利能力持續同比大幅改善，23Q1 凈利率達

30、 7%，環比提升 3pct；毛利率和營業利潤率環比持平，利潤的增長更多由收入規模的提升所帶動。愛奇藝收入主要由會員和廣告構成，23Q1 盡管廣告收入小幅下滑，但會員收入的大幅增長，仍然有效帶動整體收入規模的提升。而復盤 19Q3-20Q3 和 21Q4-22Q4 的兩段利潤釋放期，整體收入規模變化不大，原因系會員收入的上升，被廣告收入的下滑所沖抵。當前整體廣告收入企穩，會員收入增長驅動整體收入規模提升。進一步拆分會員收入來看，19-22年會員數量維持在 1 億人左右，而 ARPPU 由 35-38 元提升至 42-45 元左右，會員提價邏輯在持續兌現。展望未來，廣告收入企穩回升，會員提價有望帶

31、動整體收-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201820192020202120222023H1愛奇藝芒果超媒芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 入規模提升。圖20：愛奇藝會員、廣告收入及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 圖21：愛奇藝會員數及增速 圖22：愛奇藝會員 ARPPU 及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -0.4-0.200.20.40.60.801020304050602Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q

32、202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23會員（億元）廣告（億元）yoy會員yoy廣告-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.20.40.60.811.21.4會員數（億人）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%051015202530354045502Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23ARPPU(元）yoy芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢

33、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2.2 內容成本下降，優質內容推動會員提價，利潤逐步進入釋放階段 2.2.1 成本端：內容成本持續下降 我們進一步總結內容成本下降的原因：量：減少內容購買。平臺更加注重內容ROI，聚焦頭部內容，減少 ROI 較低的中腰部內容數量購買。價：1）內容采購成本下降。限薪令疊加平臺競爭趨緩，上游內容采購成本下降；2）平臺加強自制。內容獲取方式由采購模式，不斷轉為更低成本的自制模式。1、平臺降本增效，減少內容購買。21 年以來，長視頻平臺紛紛進行“降本增效”，將資金投向 ROI 更高頭部內容，減少 ROI 較低的中腰部內容。2020H1-2022

34、H1 劇集備案數逐年下降，電視劇、網劇分別由 362、108 部下降至 202、73部。2023 年隨著市場回暖，劇集供給有所回升。圖23：2020H1-2023H1 劇集備案數 資料來源：華經產業研究院，娛樂資本論，民生證券研究院 2、限薪令推動內容成本下降。2018 年三大視頻網站于六大制片公司發布聯合申明，共同抵制“天價”片酬現象，同年廣電總局發布“限薪令”，2020 年、2022 年廣電總局再次頒布新版限薪令，堅持對藝人綜藝、電視劇片酬進行限制。在監管部門與企業的共同推動下，藝人片酬得以下降，內容成本明顯下降。我們以華策為例，2018 年之后，單集收入呈下滑態勢。01002003004

35、002020H12021H12022H12023H1電視?。ú浚┚W?。ú浚┟⒐?300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖24：華策影視劇集單集收入下降 資料來源：華策影視公告，民生證券研究院 自制趨勢下，內容成本下降。整體供給端出清的背景下，劇集內部結構也在改變，分賬劇和定制劇占比持續提升，版權劇占比下降。2016-2021 年，分賬劇、定制劇分別由 20、50 部上升至 70、105 部，版權劇由 71 部下降至 22 部。以影視制作公司耐看娛樂為例，其自制劇毛利率低于版權劇，2022 年版權劇毛利率近70%，而定制

36、劇毛利率僅為 20%。因此我們認為，自制趨勢下，內容成本有望持續優化。圖25：自制劇數量提升（部）圖26：自制劇毛利率較低 資料來源：弗若斯特沙利文，觀研天下，民生證券研究院 資料來源：耐看娛樂招股書，民生證券研究院 成本端短期下降空間有限，長期有望對標海外。對比海外，國內平臺內容成本較高，其原因系：國內演員片酬較高，且中美影視產業鏈存在差異。美國影視行業經歷數百年的發展歷程，內容已經形成工業化制作體系，專業化分工較為成熟，影視制作環節導演、劇本、演員、設備等均由不同公司負責，從而平臺作為內容整合方具有較高議價權。而國內影視行業發展歷程相對較短，目前項目制特征更為明顯。影視公司傾向于全產業鏈的

37、布局，呈經紀、制作、發行全產業鏈服務，從而優質內容成為稀缺資源，平臺方話語權削弱。盡管近年來各平臺開始自建工作室團隊，推動影視制作工業化，但行業的改變絕非一朝一夕之功。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800201520162017201820192020202120222023H1華策影視單集收入（萬元)yoy05010015020020162021E2026E定制劇/自制劇分賬劇版權劇0%20%40%60%80%202020212022定制劇分賬劇版權劇芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨

38、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2.2.2 收入端：提價釋放利潤空間 長視頻平臺進入穩定提價區間。2019 年以來，長視頻競爭趨緩疊加盈利訴求提升，平臺開始相繼漲價。愛奇藝于 2020 年底首先開啟漲價，此后騰訊視頻、芒果 TV 陸續跟進，并于 2022 年先后提價。當前各平臺會員價格趨于一致，月卡價格均已達到 30 元水平。表2：視頻網站會員價格體系 視頻平臺 提價前后 服務名稱 連續包月（元/月)月卡（元/月)連續包季（元/季）季卡（元/季）連續包年（元/年)年卡（元/年）愛奇藝 提價前 黃金 VIP 會員 15 19.8 45 58 178 198 2020/

39、11/13 提價 黃金 VIP 會員 19 25 58 68 218 248 2021/12/1 提價 黃金 VIP 會員 22 30 63 78 218 248 2022/12/16 提價 黃金 VIP 會員 25 30 68 78 238 258 騰訊視頻 提價前 騰訊視頻 VIP 15 20 45 58 178 198 2021/4/10 提價 騰訊視頻 VIP 20 30 58 68 218 253 2022/4/20 提價 騰訊視頻 VIP 25 30 68 78 238 258 優酷視頻 提價前 優酷 VIP 19 30 53 78 228 238 2022/6/21 提價 優酷

40、VIP 25 30 68 78 238 258 芒果 TV 提價前 芒果 TV 會員 18 25 53 68 208 228 2022/1/2 提價 芒果 TV 會員 19 25 58 68 218 248 2022/8/9 提價 芒果 TV 會員 22 30 63 78 218 248 資料來源：愛奇藝，騰訊視頻，芒果 TV，民生證券研究院整理 提價空間：對標奈飛尚有空間。目前國內視頻平臺已經形成提價趨勢，月卡價格已達到 30 元水平，但是對比奈飛仍有較大差距。2022 年奈飛香港地區會員付費水平來看，基本、標準、高級會員費用分別為 54、67、80 元/月，對標基本會員水平尚有較高空間。圖

41、27：國內視頻平臺與奈飛香港地區會員月費對比（元）資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 長期來看，漲價的核心驅動是精品內容的穩定輸出能力。目前提價并未影響平臺會員數量，其原因可能在于當前國內長視頻平臺價格較低，用戶對于價格不敏感，此外用戶已對平臺產生一定的粘性。但是長期來看，提價的核心仍然在于精品內容020406080100愛奇藝黃金VIP會員騰訊視頻VIP優酷VIP會員芒果TV會員Netflix-基本Netflix-標準Netflix-高級芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 的穩定輸出能力。參考奈飛，在精

42、品內容構建的護城河下，多次提價覆蓋高昂內容成本，同時會員規模長期向上，形成優質內容生產、用戶付費意愿提升的正向循環。近年來國內長視頻平臺不斷發力自制精品內容，并涌現出延禧攻略、隱秘的角落等優質劇集，國內長視頻精品內容輸出能力不斷增強。圖28：愛奇藝會員數量（億人）資料來源：愛奇藝公告，民生證券研究院 內容能力是未來競爭的核心。長視頻平臺過去面臨盈利難題的原因在于流量快速增長期，平臺之間陷入“燒錢”搶版權的惡性競爭。流量見頂之后，長視頻競爭趨緩，平臺盈利好轉。展望未來，平臺之間競爭的關鍵在于內容自制。一方面，存量市場用戶忠于內容而非渠道，優質內容是吸引用戶的關鍵。另一方面，長視頻盈利能力持續提升

43、，需要繼續降低內容成本，以及進行會員提價，自制內容具有相對更低的成本，也能支撐平臺進行提價。芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3 芒果平臺會員空間有多大？3.1 會員數、ARPPU 均有空間 芒果 TV 會員收入僅為愛奇藝的 1/4。2022 年芒果超媒、愛奇藝會員收入分別為 39、177 億元，芒果會員收入僅為愛奇藝的 1/4。拆分來看，會員數及 ARPPU均有較大差距。芒果 TV 發力長視頻業務較晚，當前仍然處于用戶增長階段，MAU及會員對標競對均有較高空間。ARPPU 較競對差距較大，長期公司需要持續補

44、足劇集能力，以邁入用戶及 ARPPU 提升的下一階段。圖29：芒果超媒、愛奇藝會員收入對比 資料來源：wind，民生證券研究院 會員數僅為愛奇藝、騰訊視頻的一半。相較于騰訊視頻、愛奇藝，芒果 TV 成立較晚，隨著平臺內容建設不斷加強，會員數由 18 年的 1075 萬增長至 22 年的5916 萬。相比于騰訊、愛奇藝 1 億左右的會員數，尚有較高空間。進一步拆分會員數的增長驅動：會員數=MAU x 付費率。MAU 芒果為競對的一半，22 年芒果TV、騰訊視頻、愛奇藝 MAU 分別為 2.41、4.34、5.03 億人。付費率居中，22 年芒果 TV、騰訊視頻、愛奇藝付費率分別為 25%、27%

45、、20%。展望未來，會員數的增長主要通過促進 MAU 的提升以及 MAU 付費轉化所驅動。圖30：芒果、騰訊、愛奇藝 MAU（億人）及付費率 圖31：芒果、騰訊、愛奇藝會員數（億人）資料來源：易觀千帆，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 050100150200201820192020202120222023H1芒果（億元）愛奇藝（億元）00.050.10.150.20.250.30123456720182019202020212022芒果TV騰訊視頻愛奇藝芒果付費率騰訊付費率愛奇藝付費率00.20.40.60.811.21.420182019202020212022芒果騰訊愛

46、奇藝芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 ARPPU 僅為愛奇藝的一半。長視頻平臺的發展歷程可以總結為追求用戶增長，到注重存量用戶變現兩個階段。于 2010 年成立的愛奇藝當前已然處于第二階段，MAU 及會員均已達 5 億、1 億的穩態，當前更為注重會員 ARPPU 的提升。而芒果 TV 成立較晚，當前仍然處于通過促銷拉動用戶增長的階段。2022 年芒果平均月 ARPPU 僅為 6 元左右，而愛奇藝為 14.3 元，芒果 ARPPU 較同行有較高空間。圖32：芒果 TV、愛奇藝月 ARPPU（元）資料來源：公司公

47、告，民生證券研究院 總結來看，當前由于發展階段的原因，芒果 TV 的目標仍然是追求用戶增長，用戶增長見頂后，將轉為 ARPPU 的提升。接下來我們重點探究用戶數的增長路徑及空間，具體包括買量、促銷、提供福利、內容投入等。3.2 促銷是短期驅動，88VIP 帶來增量 公司主要通過買量、促銷、提供福利拉動會員數增長。買量主要為廣告投放，通過去熱門平臺買量，擴充用戶接觸面積。促銷包括：1）新用戶優惠。通過新用戶首充特惠等方式拉新引流，比如新用戶連續包月活動首月 1 元（18 年 12 月）。2）長周期會員促銷。引導用戶購買長周期會員。比如當前月卡 30 元/月，連續包月 22 元/月（23 年 8

48、月）。3）聯合會員促銷。與其他平臺聯合售賣會員。比如阿里 88VIP 價格 88 元/年，可享有淘寶、芒果 TV、網易云音樂等多平臺會員權益。福利包括：1）電商購物福利。會員專享日化、美妝、美食等生活類權益，促進會員活躍，增強留存。2）線下互動福利。打通線上線下權益，引導節目忠實粉絲向會員轉化。比如會員開放日，VIP 會員可優先享有節目探班、節目錄制等特權。3）商務合作。發放體驗會員、代金券，接觸更多潛在用戶，促進二次付費轉化。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020182019202020212022芒果TV愛奇藝芒果超媒(300413)/傳媒與互

49、聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖33：公司通過買量、促銷、福利等拉動會員增長 資料來源：芒果 TV APP，民生證券研究院 買量支出控制較好。買量是提升 MAU 比較立竿見影的方式，但隨著移動互聯網流量紅利見頂，買量費用不斷提升，買量性價比越來越低。芒果 TV 營銷支出控制較好，絕對值維持在單季度 5 億元左右，銷售費用率、銷售費用/MAU 呈波動下降態勢。圖34：公司銷售費用及銷售費用率 圖35：公司銷售費用/MAU 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，Questmobile，民生證券研究院 促銷是短期增長驅動，88

50、VIP 有望帶來增量。8 月 1 日，芒果 TV 與淘寶天貓88VIP 達成合作，淘寶天貓 88VIP 頁面增加芒果 TV 會員年卡選項。雙方合作后，88VIP 用戶可在權益頁面選擇兌換芒果 TV 會員，即可在有效期內享受芒果會員身份及相關權益，包括芒果的獨家綜藝、影視劇等，以及節目錄制體驗、會員專屬線下活動等。此次合作基于雙方需求考量，芒果需要用戶增長，88VIP 是阿里核心用戶，消費能力強。而阿里近年來發力內容電商，需要更多的內容資源。我們認為此次合作有望為芒果 TV 帶來會員增量。我們梳理 88VIP 聯合會員產品發現，其加入 88VIP 之后與淘寶 MAU 重合率均有提升，我們認為一定

51、程度上是 88VIP 導流所致。以優酷為例，18 年 8 月納入 88VIP 體系至今，優酷與淘寶的 MAU 重合率由 50%上升至 92%，19 財年-22 財年優酷日均付費用戶增速分別達 88%、50%、35%、15%（阿里財報）。0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23銷售費用(百萬元）銷售費用率-2 4 6 8銷售費用/MAU芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 表3：88VIP 會員

52、體系（萬人）加入時間 2023 年 7 月 會員體系 加入時間 場景 淘寶 MAU 產品 MAU 重合用戶 重合率 淘寶 MAU 產品 MAU 重合用戶 重合率 飛豬 2019.8.8 旅游 64216 2677 2543 95%88049 2881 2769 97%餓了么 2018.8.8 外賣 55571 4394 3615 82%9571 9012 95%優酷 2018.8.8 視頻 55571 47000 23479 50%23218 21189 92%網易云 2020.8.7 音樂 75330 15042 13463 90%15778 14346 92%淘票票 2018.8.8 觀影

53、 55571 1354 1139 84%976 944 97%高德地圖 2021.8.4 出行 82693 65952 49913 76%80938 62636 79%芒果 TV 2023.8.1 觀影 26401 21701 84%資料來源：Questmobile，民生證券研究院 88VIP 有望貢獻千萬會員增量。開通88VIP 的用戶可以兌換芒果TV 的會員，可為芒果 TV 帶來新增會員。具體測算如下：MAU 來看，22 年底淘寶和芒果 TV的 MAU 重合用戶為 2.32 億人，淘寶獨占用戶為 6.55 億，獨占率為 74%。會員數來看，22 年 6 月 88VIP 會員為 2500 萬

54、人，假設 88VIP 增速同 MAU 增速一致，參考 22 年 6-12 月，淘寶 MAU 由 8.75 億人增長至 8.88 億人，增速為 1.5%，那么 22 年底 88VIP 數量為 2537 萬（2500*1.5%=2537）。假設 22 年底芒果 TV會員同 88VIP 會員重合率與雙方 MAU 重合率一致，那么 2537 萬的淘寶 88VIP會員中有 1872 萬獨占用戶，最高可為芒果 TV 帶來 1872 萬的增量用戶。表4：88VIP 最高有望為芒果 TV 帶來千萬會員增量（萬人）淘寶 芒果 TV MAU 88,803 26,181 重合會員 23,265 獨占 MAU 65,

55、538 獨占率 74%會員數 2,537 5,916 獨占率 74%獨占會員 1,872 資料來源：Questmobile，阿里財報，芒果財報，民生證券研究院測算 注：數據截至 2022 年 12 月 88VIP 對 ARPPU 影響有限。由于 88VIP 涉及結算定價，88VIP 帶來的會員數對于平臺 ARPU 有所稀釋。但是處于用戶增長期的平臺，其會員增速往往遠高于 ARPPU 下降幅度。參考網易云音樂，其于 20 年 8 月加入 88VIP，21-22 年會員數增速分別為 86%、81%，ARPPU 下降-10%、-20%。芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業

56、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖36：云音樂在線音樂服務收入及增速 圖37：云音樂付費用戶數、月 ARPPU 資料來源：云音樂財報，民生證券研究院整理 資料來源：云音樂財報，民生證券研究院整理 3.3 劇集能力是長期驅動，當下初步得到驗證 優質內容有效拉動用戶付費。國內平臺通常通過優質內容拉動 MAU 及付費會員提升。以愛奇藝為例，18Q3延禧攻略、20Q1慶余年、20Q3三十而已、21Q1 贅婿、23Q1 贅婿 的熱播拉動會員數環比高增。以騰訊視頻為例，18Q2扶搖、18Q3如懿傳、19Q2陳情令、19Q4慶余年、22Q1開端熱播拉動會員數量環比高增。圖38：熱播劇

57、集有效拉動平臺付費會員增長 資料來源：騰訊財報、愛奇藝財報，民生證券研究院 公司持續投入劇集，長期向好。平臺增長的第一階段是用戶數的增長，第二階段是 ARPPU 的提升。由第一階段切往第二階段的關鍵一躍在于足夠的內容留住用戶，從而得以提價。前文已經分析，長視頻平臺提價已經成為趨勢，但是芒果的ARPPU 卻在持續下降。背后反映的是芒果綜藝內容達到天花板，而劇集內容仍未實現明顯突破。18 年以來，公司在持續投入內容版權，20 年后持續加大劇集投入，0%20%40%60%80%01020304020182019202020212022在線音樂服務收入（億元）yoy-50%0%50%100%150%0

58、102030405020182019202020212022付費用戶數(百萬）月ARPPUyoy用戶yoy月ARPPU芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 若劇集邏輯得以兌現，有望帶動會員收入實現量價齊升。圖39：公司內容版權資產（億元）圖40：公司內容版權投入（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 注：無形資產、存貨代替內容版權資產 資料來源：公司公告，民生證券研究院 020406080100無形資產存貨-10 20 30 40 50 602017201820192020芒果超媒(300413)/傳媒與互聯

59、網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 4 優質綜藝打造能力如何練成？4.1 繼承湖南衛視內容及創新基因 當前芒果 TV 在綜藝市場具有優勢，該種優勢源于其強大的創新體系。而體系的建立來源于長久積累的內容制作經驗、人才儲備，以及激勵機制，從而支撐芒果不斷推出創新綜藝。復盤歷史，芒果 TV 初期的內容幾乎都來自湖南衛視，因此要探究芒果的內容體系，需要復盤湖南衛視的發展歷史。湖南廣電經歷三輪改革，積淀內容基因。復盤歷史，湖南衛視一直秉承“不創新，毋寧死”的觀念，積極鼓勵內容創新，并為之匹配各種支持制度。第一輪改革引入競爭機制，推動綜藝體系建設。1994

60、年時任湖南廣播電視廳廳長的魏文彬啟動第一輪改革，目的是“轉換機制，引入競爭，激活市場，促推改革”。經視成立之初，受成本制約，以欄目（綜藝前身）作為尋求差異化的核心路徑。97 年推出的幸運 1997收視率最高達到 50%，99 年經視收入破億元。此后衛視基于經視創作經驗，推出快樂大本營、玫瑰之約等系列節目，最終綜藝節目成為湖南廣電樹立品牌的核心路徑。第二輪改革建立集團化架構。2002 年魏文彬成立湖南經濟電視臺（新經視），重新整合湖南電視經濟頻道、都市頻道、生活頻道，將節目、電視劇、廣告進行整體管理，基本建立集團化架構。次年湖南廣電收入翻番至 6 億元，05 年湖南電視劇市場前 10 強，ETV

61、 占據 7 席。第三輪改革確立市場化主體，成立芒果 TV 平臺。10 年湖南廣電開啟第三輪改革，將事業部剝離成立廣播電視臺，產業資產整合成市場主體芒果傳媒。兩者采取“一個黨委，兩個機構，一體化運行”的管理模式。前者為事業單位，履行黨臺新聞宣傳職能，后者為企業單位，主要負責產業經營。圖41：湖南廣電改革歷程 資料來源：界面新聞，商業新知，民生證券研究院整理 芒果 TV 創新基因與湖南衛視一脈相承。芒果超媒脫胎于湖南廣電，內容創新能力一脈相承。內容來看，獨播-獨特-獨創，綜藝差異化打法已經建立。復盤芒果 TV 的內容芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

62、最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 戰略，由最初的獨播、到獨特、獨創，其內容團隊、產品無不打上湖南湘軍的烙印。13 年平臺成立之初，版權內容較少，主要來自湖南衛視，比如我是歌手、爸爸去哪兒的獨播權等。15 年 6 月，芒果 TV 開始實行以版權內容為主，自制為輔的“獨特”戰略。除了湖南衛視版權外，也進行差異化采購其他衛視版權，并開始搭建自制體系。19 年起正式提出獨創戰略，平臺內容以自制為主。通過建立“工作室制度”等改革措施，成功打造妻子的浪漫旅行、密室大逃脫、乘風破浪的姐姐等系列 IP。圖42：芒果綜藝內容推陳出新 資料來源：民生證券研究院整理 人才來看，芒果綜藝火種薪火相傳。隨著獨播后的

63、芒果 TV 異軍突起，僅靠湖南衛視的內容已經難以滿足進一步發展需求。15 年 6 月平臺開始實施“獨特”戰略，差異化采購其他衛視版權，并開始搭建自制體系。18 年湖南衛視原制片人吳夢知和單丹霞等人確認入職芒果 TV。18 年僅 7 個月間，衛視離職的 31 人中大部分入職芒果 TV，數量遠超過去兩年的人數。某種層面而言，14 年前后在新媒體平臺的沖擊下，傳統衛視平臺人才流失較為嚴重，而芒果由于綜藝體系搭建較早（源于衛視欄目），且及時改革轉型新媒體平臺，芒果 TV 成為湖南衛視的人才轉移承接平臺。從而芒果綜藝自制體系得以不斷迭代、內容制作人才得以薪火相傳。公司制作團隊實力強大，保障優質內容輸出能

64、力。芒果獨到的人才培養及管理體系搭建行業頂級團隊，成為芒果持續輸出優質內容的關鍵所在。公司儲備多個自制綜藝制作團隊、影視制作團隊、新芒計劃戰略工作室，推出多部優質劇集綜藝，代表如李甜團隊妻子的浪漫旅行5 季、樂隊的海邊、我們的滾燙人生等綜藝，李龍飛團隊張衛國的夏天、玉面桃花總相逢、別想打擾我學習等劇集。公司內容生產創新能力得到保障，有效提升綜藝、劇集良品率，全面提升平臺競爭能力。芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 體系來看，一方面湖南衛視擁有完善的支持系統，多年發展中衛視逐步建設完善的支持系統，包括制片、演播、

65、藝統、導攝、服化道等在內的 100 多人支持系統，工種齊全、作業流程成熟規劃。另一方面，內容生產體系也在不斷迭代，由科組長制，到欄目制，大兵團作戰，再到工作室制度。內容始終是創新驅動的行業，過去的體系中，創新多由管理層發起，自上而下進行，工作室制度下創新動力更強，從而能持續生產優質內容。表5：電視臺內容生產體系發展歷程 制度 形式 酬勞分配方式 問題 科組長制 一個節目就是一個事業屬性的部門 事業編制為主，按身份分配 動力不強 欄目制 以節目為中心，制片人按照節目發展自行聘用人員 按勞分配為主 欄目下掉后，團隊如何存續 大兵團作戰 制作中心根據需求，統一調動人員、整合資源、監制內容 按勞分配為

66、主，與效益有所掛鉤 與市場公司相比，激勵性不夠強 資料來源：媒體融合的芒果實踐報告，民生證券研究院 4.2 工業化內容體系已然形成 工作室制度提升創造力。傳統節目制作中，每檔節目幕后團隊由制作方根據項目組織而成，項目結束后即散。而工作室制度下，各類人才被吸納至各工作室，以獨立公司化運營。工作室負責人多為節目制作人，大家協同合作共同制作各類項目。其優勢在于 1）靈活的薪酬及晉升機制，激勵團隊發揮創造力；2）有利于團隊樹立品牌標桿，推出后續綜藝即衍生產品的系列化；3）獨立工作室可在藝人及商務資源建立長期合作意向。16 年廣東衛視率先試點該制度，18 年湖南衛視開始大力推行，先后審批通過的 12 個

67、工作室，擁有衛視 26 個節目團隊中 51%的導演，主創完成衛視近 80%的自制節目量，贏得超過 90%的頻道營收。復盤芒果的內容制作體系，由最初的項目經理制度到目前的工作室制度，自制體系也在隨公司的戰略不斷升級。18 年的廣告招商會上，芒果 TV 宣布大力推行工作室制度。公司兜底風險參與利潤分成，并將人事權下放至各工作室，給予其充分的自主性，工作室資源配置、節目創意、過程把關、成本預算等環節完全獨立，激發創作活力并從源頭上提升成功效率。工作室運作特色如下：1、經營模式市場化。工作室經營模式較為市場化，其經營更類似于內部的獨立制作公司，擁有獨立的資源配置、節目創意、流程把控及人事財務。工作室每

68、年對自身工作量進行推算，考核項目量、收入、成本等。除了完成節目中心的項目，還可以以提案的方式從會員、平臺、短視頻中心等部門拿到預算，也可以承接其他部門的訂單。此外工作室對于自有 IP 的開發享有更高的主動權和自由權，比如 明星大偵探推出互動微劇明星大偵探之頭號嫌疑人，密室大逃脫則開發線下體驗館等。市場化的經營模式給予工作室員工更高的收入彈性，激勵工作室創新能力涌現。2、人才培養流程化。人才與團隊是內容行業的創意源泉，也是內容公司創作能力的關鍵所在。公司一方面給予創作人專業發展路徑。早在 2014 年芒果 TV 便芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

69、最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 開始實行雙通道管理，制片人被劃分至專業通道發展，路徑為“執行制片人-制片人-資深制片人-首席制片人”。制片人在特定路徑上得以不斷歷練專業能力。另一方面給予新人機會，不斷培養新興血液。在一些大 IP 衍生節目或會員專享等項目中啟動新人，為公司儲備源源不斷的創作力量，同時也為產品帶來全新的生命力。以制作人晏吉為例，曾擔任明星大偵探1-3 季編劇，后獨立帶領團隊制作戀綜女兒們的戀愛 1-4 季，2022 年帶領工作室成為 明星大偵探 7 的全新幕后，為系列化綜藝帶來全新的生命力。3、機制穩定化，執行扁平化。工作室繼承了湖南衛視組織的穩定機制，組織架構采用“一樞紐

70、三部門”的體系，打通總編室、節目制作中心和創新研發中心三大板塊資源。其中總編室提供引導，節目制作中心提供通過工作室激發創新動力，創新研發中心提供創意。執行層面，工作室采用更為扁平化的管理，為優秀創作者提供更好的創作環境。圖43：芒果 TV 工作室制度 資料來源：芒果青春營銷研究院，民生證券研究院 工業化生產體系下，產品生命周期長，確定性高。公司內容制作機制可以概括為“用項目練團隊，用團隊拼項目”，在公司工業化生產及人才培養體系下，系列化綜藝產品具有長生命周期，明星大偵探系列生命周期超 7 年，播放量穩中有升。芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

71、一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖44：系列綜藝產品具有長生命周期 資料來源：民生證券研究院整理 截至 2023 年 8 月 第一季第二季第三季第四季第五季第六季第七季第八季上線時間2016年3月27日2017年1月13日2017年9月22日2018年10月26日2019年11月1日2020年12月24日2022年1月28日2023年1月19日播放量（億）24.825.739.527.747.543.143.950.0豆瓣評分9.49.09.18.68.38.77.78.9上線時間2018年8月22日2019年2月14日2019年11月6日2020年6月6日2021年4月7日2022年11月

72、24日播放量（億）23.023.528.535.733.728.2豆瓣評分6.76.46.66.05.47.2上線時間2019年3月30日2020年6月30日2021年5月6日2022年7月8日2023年6月14日播放量（億）25.724.524.431.230.8豆瓣評分6.67.16.67.57.6上線時間2020年6月12日2021年1月22日2022年5月20日2023年5月5日播放量（億）52.146.260.471.7豆瓣評分6.75.25.85.6上線時間2019年1月23日2019年8月29日2020年10月28日2021年7月31日播放量（億）14.115.526.525.9

73、豆瓣評分6.55.65.84.8上線時間2021年8月12日2022年8月19日2023年8月25日播放量（億）58.762.218.5豆瓣評分7.36.86.9上線時間2020年5月2日2021年2月18日播放量（億）19.419.3豆瓣評分6.15.1婆婆和媽媽披荊斬棘的哥哥明星大偵探妻子的浪漫旅行女兒們的戀愛密室大逃脫乘風破浪的姐姐芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 5 芒果優質劇集塑造走向何方？5.1 劇集體系的搭建非一朝一夕之功 劇集較綜藝制作更為復雜。從平均制作周期來看，綜藝一般為 2-4 月/季，

74、電視劇一般需要 6-12 月/部。流程制作來看，雖然兩者流程框架類似，包括前期的劇本創作、拍攝到后期制作。但是制作工序難度均有不同。綜藝創作現場靈活性更高，而電視劇、電影注重敘事，產業鏈分工更為復雜。綜藝多通過現場多機位拍攝，后期進行剪輯完成即可。而劇集、電影則需要更完整的敘事流程，配合以完善的美術、服化道等團隊。以頭部綜藝姐姐、劇集如懿傳為例，來看產品的制作流程。頭部劇集如懿傳制作成本耗費 3 億元。制作流程上，如懿傳先后花費 4 年時間籌備劇本，此后又花費 9 個月時間進行拍攝，此后將近一年半的時間才進行定檔。頭部綜藝產品乘風破浪的姐姐 3，制作流程上，21 年 10 月芒果 TV 招商會

75、中發布的 22 年綜藝節目片單中，乘風破浪的姐姐 3已亮相。5 月 18 日發布 MV 并正式定檔，5 月 20 日開播，當年 8 月 5 日播出結束。該項目由前期招商策劃，到播出結束不到一年，實際制作播出時間不到 3 個月。圖45：乘風破浪的姐姐 3劇照 資料來源：芒果 TV，民生證券研究院 行業工業化體系尚未完善，自制劇體系搭建靜待花開。相較于綜藝市場，劇集市場發展更早，更早形成產業化。2002 年制播分離之后，民營電視劇制作公司取得快速發展，并推出激情燃燒的歲月、亮劍、潛伏等國民熱劇。09 年創業板推出，電視劇公司資本化開啟，華策、光線、歡瑞、慈文等民營企業成功上市。但是當前而言，劇集工

76、業化體系尚未完善，國內的機制仍然以項目制為主。頭部產品驅動的內容產業，需要搭建成熟體系攤平創新風險。內容產業天然需要創新驅動，但是創新風險非常高。需要盡可能搭建成熟的體系，形成持續產出，從而可以通過多個項目攤平創新風險。綜藝產品較劇集生產流程更為簡單，而且需要持續不斷的運營，尤其是綜 N 代模式下，明星、品牌資源持續積累，不斷增厚壁壘。而劇集生產流程更為復雜，產業鏈分工更細化，所需成本也更高。此外同綜藝不一樣的是，劇集當前仍然以單個項目制為主，未形成工業化、系列化產出。當芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 前平

77、臺雖然不斷搭建劇集體系，但是成功率仍然不太穩定，劇集的自制仍然是一個長期的過程。5.2 內容班底搭建，自制劇靜待花開 在優質內容為競爭核心的視角下，我們進一步對比了四大長視頻平臺內容情況，當前芒果綜藝具有優勢，劇集仍有差距。原因系芒果在綜藝領域積累多年，工業化制作機制已然形成。而劇集方面，公司布局較晚，2020 年開始加大投入。展望未來，隨著芒果不斷發力劇集建設，公司市占率有望進一步提升。綜藝：芒果 TV 處于行業領先地位。王牌綜藝播放效果顯著，多部綜藝占據頭部位置。2022 上半年播映指數 TOP20 網絡綜藝中，有六部屬于芒果 TV，2022上半年播映指數 TOP20 電視綜藝平臺分布中，

78、八部屬于芒果 TV。具體來看，2022上半年綜藝播映指數 TOP10 中，乘風破浪第三季 播映指數達 64.6，居于榜首，聲生不息 大偵探 7分別位列第三、第四，芒果 TV 整體表現領先，其頭部覆蓋率高，持續推出高質量綜藝。2023H1 播放量指數榜前十的電視綜藝、網絡綜藝，芒果 TV 占 4 席，分別為大偵探第八季、乘風 2023、聲生不息寶島季、向往的生活第七季。圖46：2022H1 播映指數 TOP20 網綜平臺分布 圖47：2022H1 播映指數 TOP20 電視綜藝平臺分布 資料來源：藝恩數據，民生證券研究院 資料來源：藝恩數據，民生證券研究院 01234567芒果TV騰訊視頻愛奇藝

79、優酷搜狐視頻TOP20網絡綜藝平臺分布數量0246810芒果TV騰訊視頻愛奇藝優酷搜狐視頻TOP20電視綜藝平臺分布數量芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表6：2023H1 播放量指數 TOP10 綜藝 排名 綜藝名稱 網絡平臺 屬性 1 奔跑吧第七季 騰訊/優酷/愛奇藝 電視綜藝 2 中國說唱巔峰對決 2023 愛奇藝 網絡綜藝 3 怦然心動 20 歲第三季 優酷 網絡綜藝 4 哈哈哈哈哈第三季 騰訊/愛奇藝 網絡綜藝 5 大偵探第八季 芒果 TV 網絡綜藝 6 乘風 2023 芒果 TV 網絡綜藝 7 聲

80、生不息寶島季 芒果 TV 電視綜藝 8 萌探探探索第三季 愛奇藝 網絡綜藝 9 五十公里桃花塢第三季 騰訊視頻 網絡綜藝 10 向往的生活第七季 芒果 TV 網絡綜藝 資料來源：藝恩數據，民生證券研究院 劇集：芒果 TV稍顯劣勢。劇集數量及質量方面芒果TV 較其他平臺稍顯劣勢。數量來看，2023H1 芒果 TV 劇集上線數量為 19 部，愛奇藝、騰訊視頻、優酷劇集上線數量分別為 63、41、40 部；質量來看，2023H1 觀看度 TOP10 劇集中，芒果 TV 只有一部 歸路 上榜。芒果超媒已成立影視劇規劃委員會，對劇集規劃、生產、考核進行統籌管理，實現評估、立項、制作、播出、復盤等全流程系

81、統控制，有效提高影視劇良品率，全面提升平臺劇集競爭力，打造劇集精品化、品牌化道路。未來依托強大的國企背景與制作團隊，劇集有望向品牌化與精品化發展，提升劇集競爭實力。圖48：2023H1 劇集上線數量（部）及占比 資料來源：藝恩數據，民生證券研究院 公司自 2018 年開始發力劇集自制，此后陸續引入、培養優秀制片人。2021以來公司影視制作團隊明顯擴充，2021 年影視制作團隊 29 個（較上年增長 17個），“新芒計劃”戰略工作室 34 家（較上年增長 4 家）。公司持續投入劇集制作，劇集產能也快速提升，20 年上線 57 部影視劇，21、22 年分別上線 170、163 部影視劇。2023H

82、1 公司已有 22 個影視制作團隊及 36 家“新芒計劃”戰略工作室，推出 64 部劇集。電視劇體系延續綜藝體系建設，以工作室制度運行，并與項目掛鉤，體系化打法下，已經初見成效。2023H1 公司上線去有風的地方、今生也是第一次等熱劇，取得良好播放效果。0%10%20%30%40%50%020406080愛奇藝騰訊視頻優酷芒果TV上線數量占比芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 表7：芒果超媒制作團隊及劇集產能 2019 2020 2021 2022 2023H1 劇集制作團隊 15 個自有及外部影視工作室 12

83、 個影視制作團隊 30 家“新芒計劃”戰路工作室 29 個影視制作團隊 34 家“新芒計劃戰略工作室 25 個影視制作團隊，34 家：”新芒計劃“戰略工作室 22 個影視自制團隊；36 家“新芒計劃”戰略工作室 劇集 30 余部自制劇 57 部重點影視劇 170 部各類影視劇 其中，55 部重點影視劇,84 部“大芒計劃”微短劇 163 部影視劇 劇集 64 部，其中重點影視劇 19 部、“大芒計劃”微短劇45 部 資料來源：公司公告，民生證券研究院 23 年內容儲備豐富，劇集綜藝持續輸出。2023 年 12 月湖南衛視&芒果 TV雙平臺舉辦“暖冬品鑒”，公布 2023 年節目規劃，包括 30

84、 余款重點綜藝、大型晚會和紀錄片項目。具體來看，綜 N 代王牌節目包括 乘風破浪 4、披荊斬棘 3、聲生不息寶島季、時光音樂會 2等；大型晚會如跨年晚會、小年夜等將融入VR、AR 等新興技術，帶來全新視聽體驗；紀錄片領域將推出泛紀實、文化類節目中國 3、白駒過隙與君逢、我的大學等。表8：2023 年綜藝內容排播 名稱 上線時間 進度 出品方 2023 湖南衛視春節聯歡晚會 2023 年 1 月 15 日 播出完畢 湖南衛視、芒果 TV 2023“四海同春”全球華僑華人華人春節大聯歡 2023 年 1 月 22 日 播出完畢 湖南衛視 大偵探 8 2023 年 1 月 26 日 播出完畢 芒果

85、TV（晏吉工作室）2023 湖南衛視元宵喜樂會 2023 年 2 月 5 日 播出完畢 湖南衛視 聲生不息寶島季 2023 年 3 月 16 日 播出完畢 芒果 TV（洪嘯工作室）、湖南衛視 女子推理社 2023 年 4 月 18 日 播出完畢 芒果 TV（甘億團隊）青年計劃 2023 年 4 月 27 日 播出完畢 湖南衛視、芒果 TV（王恬工作室）向往的生活 7 2023 年 4 月 28 日 播出完畢 湖南衛視、王征宇 乘風破浪 4/乘風 2023 2023 年 5 月 5 日 播出完畢 芒果 TV（任洋團隊）爸爸當家 2 2023 年 5 月 8 日 播出完畢 明艾晴團隊 密室大逃脫

86、5 2023 年 5 月 31 日 在播 湖南衛視、芒果 TV（晏吉工作室）全員加速中 2023 2023 年 6 月 10 日 播出完畢 芒果 TV（安德勝工作室）、湖南衛視 好樣的！國貨 2023 年 6 月 25 日 播出完畢 芒果 TV、湖南衛視 中餐廳 7 2023 年 7 月 21 日 在播 湖南衛視、芒果 TV（王恬工作室）披荊斬棘 3 2023 年 8 月 25 日 在播 芒果 TV 再見愛人 3 2023 年 9 月 5 日 在播 芒果 TV（劉樂團隊）時光音樂會老友記 2023 年 9 月 9 日 在播 湖南衛視、芒果 TV（任洋團隊）真正的勇士 暫定 2023 年 Q4

87、前期準備 芒果 TV、湖南衛視 推理開始了 暫定 2023 年 Q4 即將播出 芒果 TV（晏吉工作室）寵愛同行 待定 前期準備 芒果 TV（李曉丹團隊 鮮生廚房 待定 前期準備 原子娛樂 初入職場的我們 3就業季 待定 前期準備 芒果 TV（趙文海團隊）中國第三季 待定 前期準備 伯璟文化 白駒過隙與君逢 待定 前期準備 伯璟文化 我的大學 待定 前期準備 伯璟文化 中國產業紀錄片 待定 前期準備 伯璟文化 芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 歡迎來到蘑菇屋 2 待定 前期準備 大千影業、芒果 TV 這一波好

88、 6 待定 前期準備 湖南衛視 無名之輩 待定 前期準備 芒果 TV（李曉丹團隊）城市中的桃花源 待定 前期準備 芒果 TV 資料來源：2022 湖南衛視&芒果 TV 新生態鑒賞會，民生證券研究院 表9：2023 年劇集內容排播 名稱 上線時間 進度 出品方 主演 去有風的地方 2023 年 1 月 3 日 已完結 華策影視、瞰心晴 劉亦菲、李現、胡冰卿、江湖少年訣 2023 年 1 月 10 日 已完結 陳俊宇、李沛洋 今生也是第一次 2023 年 1 月 27 日 已完結 湖南快樂陽光 王子文、唐藝昕、胡杏兒 女士的品格 2023 年 2 月 6 日 已完結 芒果 TV、天浩盛世 萬茜、劉

89、敏濤 與卿書 2023 年 2 月 14 日 已完結 快樂陽光 黃羿、王弘毅 婚事 2023 年 3 月 11 日 已完結 芒果 TV 樊治欣、屈夢汝 薄冰 2023 年 4 月 5 日 已完結 晟喜華視、芒果 TV 彭冠英、陳鈺琪 恩愛兩不凝 2023 年 4 月 6 日 已完結 宋妍霏、張昊唯 外星房客 2023 年 4 月 10 日 已完結 程意涵、杜藝聰 無眠之境 2023 年 4 月 23 日 已完結 快樂陽光 鄭業成、辛云來 溫暖的甜蜜的 2023 年 5 月 3 日 已完結 快樂陽光、完美世界 宋茜、陳妍希、陸毅 請成為我的家人 2023 年 5 月 25 日 已完結 芒果 TV

90、 鄭湫泓、謝彬彬、不止是合租的關系 2023 年 5 月 26 日 已完結 丁敬一、張心怡 白色城堡 2023 年 5 月 31 日 已完結 芒果 TV 彭冠英、涂松巖 夏日奇妙書 2023 年 6 月 11 日 已完結 芒果影視 王霏霏、魏哲鳴 我等海風擁抱你 2023 年 6 月 12 日 已完結 魏子翔、烏日麗格 雙身刺客 2023 年 6 月 16 日 已完結 王星瑋、劉瑋婷 愛的勘探法 2023 年 6 月 21 日 已完結 芒果 TV 屠悅爵、謝依爾 我的人間煙火 2023 年 7 月 5 日 已完結 芒果 TV 楊洋、王楚然 風月變 2023 年 7 月 12 日 已完結 芒果

91、TV 呂小雨、趙弈欽 偵探者也 迷霧篇 2023 年 7 月 28 日 已完結 芒果 TV 周微微、羅予彤 大宋少年志 2 2023 年 7 月 29 日 已完結 芒果影視文化有限公司 張新成、周雨彤 冰雪尖刀連 2023 年 8 月 11 日 已完結 浙文影業 杜淳、王子奇 白日夢我 2023 年 8 月 12 日 已完結 江蘇稻草熊影業有限公司 莊達菲、周翊然 偵探者也 追憶篇 2023 年 8 月 14 日 已完結 芒果 TV 周微微、羅予彤 裝腔啟示錄 2023 年 8 月 18 日 已完結 芒果 TV、湖南衛視 蔡文靜、韓東君 無與倫比的美麗 2023 年 8 月 28 日 在播 浙

92、江力天影視有限公司 陳曉、古力娜扎 再一次閃耀 2023 年 9 月 1 日 在播 芒果 TV 高天妮、魏藍天 我有一個朋友 2023 年 9 月 6 日 在播 芒果 TV 謝興陽、蘇夢迪 那些回不去的年少時光 2023 年 9 月 8 日預告 準備上線 趙今麥、白宇帆 群星閃耀時 預計 2023 年 10 月 8 日 準備上線 芒果 TV 李現、任敏 時差一萬公里 預計 2023 年 即將播出 湖南快樂陽光 閆妮 掌上甄珠 2023 年 來北京 2023 年 秦昊、金晨、倪大紅 白羽流星 待定 快樂陽光 王子奇、付偉倫 完美說客 待定 北京哇咖咖文化 郭京飛 芒果超媒(300413)/傳媒與

93、互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 火星孤兒 待定 華錄百納、芒果 TV 費啟鳴、趙弈欽 成家 待定 寧波影視 天生廢才 待定 芒果 TV 開心麻花 寂靜證詞 待定 芒果 TV 張晉、高翰宇 長風少年詞 待定 芒果 TV 李卓釗、張康樂、于濟瑋 禮物 待定 芒果 TV 陳數、王真兒、王智 此處禁止戀愛 待定 芒果 TV、湖南衛視 李夢、楊英 喜宴街 待定 董子健、于文文 長安十二時辰 2 待定 待定 甜蜜的你 待定 浙江喜樂文化 黃子韜、王鶴潤 我家的醫生 待定 芒果 TV 周游、黃堯 珍品 待定 芒果 TV 陶虹、郝蕾 江河日上 待定 芒果

94、 TV、好酷影視 黃志忠、梅婷 抱住錦鯉相公 待定 2021 年 12 月 28 日殺青 芒果 TV 闞清子、范世錡 以愛為營 待定 2023 年 3 月 20 日已殺青 東陽烈火影視 白鹿、王鶴棣 資料來源：芒果 TV，民生證券研究院整理 芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 6 廣告業務的復蘇增長來自于哪里？芒果廣告以內容廣告為主。公司廣告主要分為軟廣和硬廣。軟廣主要以綜藝內容為載體，客戶可以進行品牌冠名及植入。公司軟廣收入主要為自制綜藝、自制及定制影視?。ú缓赓彴鏅鄤。?，廣告收入主要同 IP 知名度相關。

95、硬廣收入主要來自貼片、中插等廣告產品，收入主要同平臺流量相關。整體而言，公司擁有多個自制核心 IP，能夠很好的滿足廣告主品牌宣傳的需求，客戶認可度持續提升。乘風破浪的姐姐 3贊助品牌數量達 27 個，聲生不息港樂季贊助品牌數達 10 個。圖49：乘風破浪的姐姐 2部分合作品牌 資料來源：芒果 TV，民生證券研究院 芒果 TV 自制綜藝廣告招商實力強勁。從各視頻平臺部分節目廣告招商情況來看，芒果 TV 自制綜藝劇集廣告招商數量遠超于其他平臺，占據絕對優勢。頭部綜藝廣告贊助數量均為 10 個以上，騰訊視頻、愛奇藝綜藝廣告主數量稍遜于芒果TV，多數處于 10 個及以下。綜藝節目廣告主行業范圍大，食品

96、飲料行業占比上升，廣告植入不乏新消費賽道的品牌，咖啡茶飲品牌以及女性美妝、護理品牌開始涌入劇綜投放市場，如 free 飛，開小灶，永璞咖啡等品牌。對于需要擴大品牌知名度、尋求品牌理念并輸出表達的新消費品牌而言，劇集和綜藝是性價比最高的內容形式。表10：各視頻平臺部分節目廣告主數量 芒果 TV 騰訊視頻 愛奇藝 節目 廣告數量 節目 廣告數量 節目 廣告數量 乘風破浪3 27 創造營 2021 14 青春有你2 19 乘風破浪的姐姐1 23 吐槽大會5 12 青春有你3 17 乘風破浪的姐姐2 16 創造營 2020 12 樂隊的夏天2 11 明星大偵探5 13 脫口秀大會4 10 做家務的男人

97、2 10 披荊斬棘的哥哥 12 脫口秀大會5 10 一年一度喜劇大賽 1 8 中餐廳5 12 明日之子4 7 最后的贏家 8 向往的生活5 11 黑怕女孩 5 超有趣滑雪大會 8 聲生不息港樂季 10 五十公里桃花塢 4 舞蹈生 7 披荊斬棘2 10 令人心動的 offer 4 奇葩說7 7 妻子的浪漫旅行4 10 導演請指教 4 一年一度喜劇大賽 2 7 資料來源：各視頻官網，公司公告，民生證券研究院 芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 表11：芒果 TV 所包含的部分新消費品牌 品牌名稱 所屬品類 品牌創立

98、時間 贊助時間 贊助內容 free 飛 女性護理 2004 2022 大偵探尚食 開小灶 速食品牌 2005 2020 中餐廳 4向往的生活 4 永璞咖啡 飲品品牌 2014 2022 沒有工作的一年 石頭科技 科技居家 2014 2020 向往的生活 4 鷹集咖啡 飲品品牌 2016 2021 沉睡花園 花西子 美妝品牌 2017 2019 新生日記 1新生的秘密 2021 奈娃的上學日記 2 守一真源 中藥 2017 2022 朋友請聽好 2 V-girl 未可 女性護理 2018 2022 江照黎明尚食 Airmeter 空刻 速食產品 2019 2021 江照黎明 Colorkey 珂

99、拉琪 美妝品牌 2018 2021 時光音樂會 芙芙 護膚品牌 2018 2020 親愛的請放松 2022 馬蘭花花便利店 資料來源：鈦媒體，民生證券研究院 受內容排播及經濟疲軟影響，23H1 廣告同比下降。18 年以來芒果 TV 廣告業務高速增長，由 24 億元增長至 21 年的 54 億元，CAGR 達 30%，增速明顯高于其他互聯網平臺。原因系 21 年政策對于游戲、教培的監管下，廣告主投放明顯縮窄。而芒果以綜藝植入為主要營銷方式，其廣告主多為女性向消費品，受監管影響較小。22 年受疫情影響，公司廣告收入同比下滑 27%至 40 億元。23H1 廣告收入 17.9 億元，同比下滑 17%

100、?；謴退俣鹊陀诟倢?，原因系：1）Q1 內容排播較少，2）整體經濟恢復疲軟，廣告主更為傾向于效果廣告而非品牌廣告。圖50：芒果超媒廣告收入及增速 圖51：互聯網平臺廣告收入增速對比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 消費復蘇有望帶動廣告收入增長?；仡櫸覈鴱V告市場走勢，與經濟周期高度相關，且波動性更高。一方面，廣告市場體現了廣告主對未來經濟的預期，呈現一定的消費后周期屬性，我們認為隨著未來經濟復蘇，廣告主投放將有望恢復。另一方面，廣告市場呈現明顯的景氣度放大效應及高經營杠桿，廣告刊例花費同比增速顯著高于社零增速。此外，廣告收入短期受需求影響較大而成本相對剛性，

101、因此其利潤彈性高于收入彈性。從而廣告行業呈現景氣度-廣告收入-廣告利潤的逐級放大效應。隨著宏觀經濟及消費復蘇，廣告主預算恢復，品牌廣告有望恢復增長，從而公司廣告收入有望恢復上行。-40%-20%0%20%40%60%0.010.020.030.040.050.060.0廣告收入（億元）yoy-100%0%100%200%300%400%芒果愛奇藝嗶哩嗶哩快手芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 圖52：社零增速及廣告刊例增速走勢圖（%）資料來源：wind，民生證券研究院 -40.00-20.000.0020.00

102、40.0060.0080.002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05中國:社會消費品零售總額:當月同比中國:廣告市場刊例花費:當月同比芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 7 如何看待芒果新業務探索？小芒電商延續芒果自有優質資源，構建“內容+視頻+

103、電商”商業閉環。2022上半年，小芒電商完成增資擴股，引入戰略培育期所需的流動資金，推動小芒與芒果雙平臺等整個芒果生態圈各業務板塊之間的協同發展。內容方面，利用公司優質IP 資源，打造小芒社區，強化用戶互動，推出“小芒年貨節”“云裳曉芒”等多場主題晚會。商品方面，小芒定位為“新世代潮流內容電商”，拓展超 500 家國潮國貨商家，已形成漢服、美妝、潮玩、數碼、萌寵、輕露營等多條商品線。致力打造精品垂類電商，加快構建“內容+視頻+電商”的商業閉環。虛擬數字主持人“小漾”亮相，探索面向元宇宙 5G+媒體產品形態?！靶⊙庇谟?2021 年 10 月 2 日首次亮相，由 5G 高新視頻多場景應用國家廣

104、播電視總局重點實驗室以及湖南芒果幻視科技有限公司通過采集數百位女性的形象后共同打造。未來公司會繼續以國家廣電總局授牌成立的 5G 重點實驗室為基座，探索 5G 背景下元宇宙媒體產品新形態技術應用和業務模式創新。圖53：小芒電商 APP 產品示意圖 圖54：湖南衛視數字主持人“小漾“資料來源：小芒 APP，民生證券研究院 資料來源：芒果 TV，民生證券研究院 芒果 TV 將自身 IP、業務資源與數字藏品進行結合，探索數字藏品發行新風口。芒果 TV 憑借豐富的 IP 儲備和年輕化的用戶結構，上線數字藏品平臺，擴大品牌影響力，進行深度商業化，與自身芒果生態形成協同。已發行產品包括披荊斬棘滾燙唱演家族

105、 衣起錦官城漢服熊貓 筆尖觸夢公益數藏芒盒等，成為芒果探索元宇宙的重要一步。芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 圖55：部分芒果數字藏品 資料來源：小芒 APP，民生證券研究院 大宋少年志 2推出 AI 聊天功能，開拓付費新場景。公司在 7.29 上線的劇集大宋少年志 2推出 AI 聊天功能。觀眾可以選定劇中的 6 名 AI 角色，以群聊或私聊的方式開啟聊天。每位用戶可免費領取 3 次互動對話次數，后續對話需要付費購買，價格分別是 2.8 元/10 次、5.8 元/50 次、29.8 元/1500 次。該功能類

106、似于 Ghatgpt 的對話玩法，不同的是賦予了 AI 劇內的人物和性格。此次嘗試是基于影視劇內容訓練，將“擬人化大模型”新技術與芒果特色 IP 內容聯動，引入熱門劇集 AI 角色，賦予劇內人設性格及話術風格，以劇目為中心建立 AI 社交系統，打通 IP 與用戶破次元互動。AIGC+IP 是未來的看點。我們認為此產品是芒果 IP 與 AI 結合的一次嘗試，后續有望在更多的綜藝及影視作品中復用。一方面，給用戶提供了觀影之于更多的玩法，有效提升用戶互動及留存；另一方面，增加 IP 衍生變現的新嘗試，有望增厚公司利潤。長期來看，芒果擁有豐富的 IP 儲備，我們看好公司在 AI+IP 的嘗試，有望打開

107、公司長期變現空間。圖56：大宋少年志 2加入 AI 聊天功能 資料來源：小芒 APP，民生證券研究院 芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 8 盈利預測與投資建議 8.1 盈利預測假設與業務拆分 芒果超媒是 A 股稀缺的國企影視內容平臺，能夠精準把握政策導向，內容制作實力市場領先。2023 年公司優質作品數量明顯超過 2022 年，疊加消費復蘇帶動廣告主預期恢復，預計公司廣告及會員業務有望恢復增長。我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 155.6、177.8、199.9 億元，分別同比增長 13.6%、

108、14.3%、12.4%。芒果 TV 互聯網視頻業務：我們預計 2023-2025 年芒果 TV 互聯網視頻業務收入分別為 121.3、142.4、163.8 億元，分別同比增長 16.5%、17.3%、15.0%。具體而言，互聯網視頻包括會員、廣告、運營商業務，我們分別進行預測：1）會員：公司當前仍在持續促銷以提升用戶數量，當前 88VIP 會員及動感地帶芒果卡提升會員數量效果較好。我們預計 2023-2025 年會員收入分別為 46.7、53.9、58.7 億元，分別同比增長 19.3%、15.5%、8.9%。其中付費會員人數由于 88VIP及動感地帶活動導流效果較好，預計 23-25 年分

109、別為 7158、7946、8502 萬人，分別同比增長 21.0%、11.0%、7.0%；由于公司持續進行促銷活動，而且 ARPPU已經較低，因此預計月 ARPPU 穩定在 6.0 元左右的水平。2）廣告：廣告市場隨經濟復蘇而恢復，此外隨著公司優質內容的持續推出，廣告業務收入有望恢復增長。預計2023-2025年廣告收入分別為45.5、55.5、68.8億元，分別同比增長14.0%、22.0%、24.0%。3）運營商：內容優勢是公司拓展省內及省外增值業務的基礎，公司與二股東移動的合作有利于拓展省外業務。預計 2023-2025 年運營商收入分別為 29.1、32.8、36.1 億元，分別同比增

110、長 16.0%、13.0%、10.0%。毛利率來看，會員、廣告業務近年來公司在持續保持內容投入的情況下，毛利率水平基本保持穩定。但是廣告收入受疫情沖擊，綜藝變現效率下降。未來隨著用戶數增長及廣告業務的復蘇，平臺毛利率有望持續提升，預計 23-25 年互聯網視頻業務毛利率分別為 41.5%、42.0%、42.5%。新媒體互動娛樂內容制作與運營：疫情期間，影視及綜藝拍攝，線下劇本殺等業態受限，該項業務收入下滑。隨著內容供給恢復，線下場景人流復蘇，該項業務收入有望復蘇，預計 2023-2025 年收入分別為 11.7、12.2、12.4 億元，分別同比增長 5.0%、4.0%、2.0%。由于公司該塊

111、業務較為成熟，預計 23-25 年毛利率維持穩定，分別為 19.2%、19.2%、19.2%。內容電商：隨著疫后復蘇，線下物流得以恢復，同時小芒用戶快速增長有望帶來更多商家和品牌的加盟。預計該項業務 2023-2025 年收入分別為 22.2、22.8、23.3 億元，分別同比增長 4.0%、3.0%、2.0%。由于小芒業務仍處于前期投入發展期，預計 23-25 年毛利率小幅下降，分別為 6.2%、6.0%、5.8%。盈利能力：毛利率來看，近年來公司在持續保持內容投入的情況下，毛利率水芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

112、告 40 平基本保持穩定。但是廣告收入受疫情沖擊，綜藝變現效率下降。未來隨著用戶數增長及廣告業務的復蘇，平臺毛利率有望持續提升。預計公司 23-25 年毛利率分別為 34.7%、35.7%、36.7%。表12：公司營收拆分（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬）13704 15564 17784 19997 yoy-10.8%13.6%14.3%12.4%毛利率 33.8%34.7%35.7%36.7%一、芒果 TV 互聯網視頻業務 10418 12136 14241 16383 yoy-7.5%16.5%17.3%15.0%毛利率 41.1%41.5%42.

113、0%42.5%1）會員收入 3915 4672 5397 5877 yoy 6.2%19.3%15.5%8.9%付費會員人數（百萬人）59.16 71.58 79.46 85.02 yoy 17.4%21.0%11.0%7.0%月 ARPPU（元）6 6 6 6 yoy-16.2%0.0%0.0%0.0%2）廣告收入 3994 4553 5555 6888 yoy-26.8%14.0%22.0%24.0%3）運營商收入 2509 2910 3289 3618 yoy 18.3%16.0%13.0%10.0%二、新媒體互動娛樂內容制作與運營 1118 1174 1221 1245 yoy-40.

114、4%5.0%4.0%2.0%毛利率 19.2%19.2%19.2%19.2%三、內容電商 2136 2222 2288 2334 yoy-1.0%4.0%3.0%2.0%毛利率 6.4%6.2%6.0%5.8%四、其他 32 33 34 34 yoy-46.2%2.0%2.0%2.0%毛利率 14.1%14.1%14.1%14.1%資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院預測 費用率來看，公司整體費用管控良好，由于公司銷售費用絕對值控制良好，預計銷售費用繼續優化，23-25 年分別為 15.2%、15.0%、14.7%。此外管理費用率、研發費用率保持穩定，23-25 年分別穩定在 4.5%

115、、1.7%的水平。綜上，預計公司23-25 年歸母凈利潤分別為 22.4、27.7、33.6 億元，對應的凈利率分別為 14.4%、15.6%、16.8%。表13：盈利能力分析（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 毛利潤 4637 5403 6357 7342 毛利率 33.8%34.7%35.7%36.7%銷售費用 2180 2366 2668 2940 銷售費用率 15.9%15.2%15.0%14.7%管理費用 624 700 800 900 管理費用率 4.6%4.5%4.5%4.5%研發費用 235 265 302 340 研發費用率 1.7%1.7%1.7%1.7

116、%歸母凈利潤 1825 2244 2775 3368 凈利率 13.3%14.4%15.6%16.8%資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院預測 芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 8.2 估值分析與投資建議 復盤公司股價表現，公司股價主要隨政策周期、產品周期波動。我們將公司上市以來的股價變動劃分為三個階段：1、2019-2020 年股價上行。原因系監管邊際放松背景下，芒果展現成長性，20 年 6 月王牌綜藝姐姐上線驗證綜藝能力，20 年 8 月優質獨播劇以家人之名上線，初步展現劇集能力，此外 21 年初

117、小芒電商推出，展現成長性。2、2021-2022 年股價震蕩下行。原因系監管趨嚴的背景下，產品周期向下。優質綜藝續集表現不及預期，此外劇集的表現也不及預期。3、2022 年 11 月至今股價上行。主要系估值跌至底部區間，疊加 AIGC 催化，公司股價持續上行。2023 年在政策邊際放松的背景下，公司內容周期向上，疊加消費復蘇拉動廣告主預期恢復，廣告及會員收入有望超預期增長。芒果超媒作為國企背景的內容公司，能夠精準把握政策方向，內容制作能力行業領先。復盤公司歷史股價，其隨政策、產品周期而波動。當前政策處于放松周期，且產品周期已達拐點，隨著優質內容不斷推出，預計公司廣告、會員等業務將恢復增長。此外

118、，隨著 AI 行情的持續催化，公司估值水平有望修復。圖57：公司股價復盤 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 注：總市值（億元，左軸），預測市盈率 PE（X，右軸）芒果超媒作為 A 股稀缺的互聯網視頻平臺標的，暫時缺乏可直接業務對標的可比公司，因此我們通過 SOTP，對公司進行分業務估值?；ヂ摼W視頻業務：愛奇藝、嗶哩嗶哩、奈飛同樣作為視頻平臺，且商業模式也是以會員及廣告為主，與芒果互聯網視頻業務模式類似，因此我們選取這三家公司作為可比公司。目前市場對于三家公司主要采取 PS 估值，23-25 年平均 PS 分別為 2.6/2.3/2.1 倍，考慮到：1）芒果盈利性好于嗶哩和愛奇藝，芒

119、果盈利較好（22年盈利 17 億元），嗶哩嗶哩還未取得盈利（22 年虧損 74 億元），愛奇藝盈利未達穩態（22Q3-23Q2 單季度盈利分別為-4、3、6、3 億元）。2）芒果業務成熟性不芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 及奈飛。當前芒果劇集的成長性尚處于持續驗證階段，奈飛全球擴張的邏輯已經驗證。我們給予 2024 年 2.3 倍 PS，對應市值為 252 億元。運營商業務：我們選取同樣具有運營商業務的新媒股份、華數傳媒作為可比公司。23-25 年可比公司 PE 均值分別為 15/14/13X，參考可比公司

120、的平均水平，考慮公司除了省內業務，省外尚有拓展空間，我們給予公司該項業務 2024 年 17 倍PE，對應市值為 268 億元。新媒體互動娛樂內容制作業務：我們選取業務模式相似的內容制作方華策影視、光線傳媒作為可比公司。23-25 年可比公司 PE 均值分別為 29/21/18X。參考可比公司平均水平，考慮公司具備臺網融合優勢，自身平臺已經具備優質用戶基礎，我們給予公司該項業務 2024 年 25 倍 PE，對應市值為 73 億元。內容電商業務：我們選取業務邏輯相似的元隆雅圖、遙望科技為可比公司。23-25 年可比公司平均 PE 均值分別為 38/16/12X。參考可比公司平均水平，考慮公司自

121、身平臺具備優質用戶基礎，且具有優質內容 IP 積累，我們給予公司該項業務2024 年 20 倍 PE，對應市值為 32 億元。綜上，基于 2024 年盈利預測數據，我們認為公司合理市值在 626 億元左右。我們看好公司互聯網視頻主業未來受益于經濟復蘇及內容排播，AIGC 探索有望實現變現。首次覆蓋，給予“推薦”評級。表14：互聯網視頻可比公司 證券代碼 公司簡稱 市值（億元）營收(億元）PS（X）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E IQ.O 愛奇藝 327 324 350 373 1.0 0.9 0.9 BILI.O 嗶哩嗶哩 409 233 272 310

122、 1.8 1.5 1.3 NFLX.O NETFLIX 12073 2444 2714 2994 4.9 4.4 4.0 均值 2.6 2.3 2.1 資料來源：wind，民生證券研究院 注：數據截至 2023 年月 22 日收盤，可比公司數據采用 wind 一致預期 表15：運營商可比公司 證券代碼 公司簡稱 市值（億元）凈利潤（億元）PE（X）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300770.SZ 新媒股份 87 7.3 8.0 8.7 12 11 10 000156.SZ 華數傳媒 149 8.5 9.2 9.9 17 16 15 均值 15 14 1

123、3 資料來源：wind，民生證券研究院 注：數據截至 2023 年月 22 日收盤，可比公司數據采用 wind 一致預期 芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 表16：新媒體互動娛樂內容制作可比公司 證券代碼 公司簡稱 市值（億元）凈利潤（億元）PE（X）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300251.SZ 光線傳媒 252 7.0 10.6 12.5 36 24 20 300133.SZ 華策影視 111 5.1 6.3 7.3 22 18 15 均值 29 21 18 資

124、料來源：wind，民生證券研究院 注：數據截至 2023 年月 22 日收盤，可比公司數據采用 wind 一致預期 表17：內容電商可比公司 證券代碼 公司簡稱 市值（億元）凈利潤（億元）PE（X）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002878.SZ 元隆雅圖 37 0.7 2.0 2.5 53 18 15 002291.SZ 遙望科技 88 3.8 6.4 9.1 23 14 10 均值 38 16 12 資料來源：wind，民生證券研究院 注：數據截至 2023 年月 22 日收盤，可比公司數據采用 wind 一致預期 芒果超媒(300413)/傳媒與

125、互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 9 風險提示 1、政策監管風險。公司主要產品為綜藝、劇集產品，內容監管政策收緊可能導致公司產品上線不及預期。2、經濟復蘇不及預期。公司廣告收入主要與廣告主對經濟預期相關，若經濟復蘇不及預期，可能導致廣告主預算收緊，從而公司廣告招商不及預期。3、會員業務進展不及預期。長視頻行業提價趨勢下，可能導致會員數流失。4、新業務拓展風險。公司積極布局新興業務，包括劇本殺、內容電商等，新業務拓展成功與否存在較大的不確定性。5、視頻平臺競爭激烈風險。當前視頻行業競爭趨緩，若競對加大競爭力度，可能導致公司用戶增速下滑，內容成

126、本大幅上升。芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 13,704 15,564 17,784 19,997 成長能力（%）營業成本 9,067 10,161 11,427 12,655 營業收入增長率-10.76 13.57 14.26 12.44 營業稅金及附加 90 103 101 131 EBIT 增長率-25.80 32.33 26.17 21.

127、96 銷售費用 2,180 2,366 2,668 2,940 凈利潤增長率-13.68 22.99 23.64 21.35 管理費用 624 700 800 900 盈利能力（%）研發費用 235 265 302 340 毛利率 33.84 34.72 35.75 36.71 EBIT 1,489 1,970 2,486 3,032 凈利潤率 13.32 14.42 15.60 16.84 財務費用-131-162-183-229 總資產收益率 ROA 6.28 7.06 7.84 8.52 資產減值損失-50-53-59-66 凈資產收益率 ROE 9.68 10.76 11.90 12.

128、79 投資收益 133 125 124 132 償債能力 營業利潤 1,725 2,203 2,734 3,327 流動比率 2.13 2.22 2.29 2.40 營業外收支 41 41 41 41 速動比率 1.70 1.79 1.86 1.96 利潤總額 1,766 2,244 2,775 3,368 現金比率 0.96 0.98 1.06 1.18 所得稅 0 0 0 0 資產負債率（%）35.26 34.60 34.22 33.54 凈利潤 1,766 2,244 2,775 3,368 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 1,825 2,244 2,775 3,368 應收賬款周轉天數

129、86.17 86.00 86.00 86.00 EBITDA 6,635 7,341 8,032 8,757 存貨周轉天數 64.41 63.00 63.00 63.00 總資產周轉率 0.50 0.51 0.53 0.53 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 9,687 10,556 12,645 15,413 每股收益 0.98 1.20 1.48 1.80 應收賬款及票據 4,660 5,288 6,042 6,793 每股凈資產 10.08 11.15 12.47 14.07 預付款項 1,650 1,829 2,057 2,27

130、8 每股經營現金流 0.29 1.05 1.37 1.77 存貨 1,600 1,701 1,913 2,119 每股股利 0.13 0.16 0.20 0.24 其他流動資產 3,838 4,415 4,566 4,716 估值分析 流動資產合計 21,435 23,789 27,222 31,319 PE 28 23 18 15 長期股權投資 4 4 4 4 PB 2.7 2.5 2.2 1.9 固定資產 165 175 177 177 EV/EBITDA 6.26 5.66 5.17 4.75 無形資產 6,965 7,299 7,533 7,667 股息收益率（%）0.47 0.58

131、0.72 0.88 非流動資產合計 7,615 8,025 8,174 8,226 資產合計 29,050 31,814 35,397 39,544 短期借款 1,058 832 832 832 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 6,477 7,266 8,171 9,049 凈利潤 1,766 2,244 2,775 3,368 其他流動負債 2,525 2,631 2,874 3,180 折舊和攤銷 5,146 5,371 5,546 5,725 流動負債合計 10,060 10,729 11,877 13,062 營運資金變動-6,419

132、-5,600-5,682-5,709 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 552 1,960 2,572 3,313 其他長期負債 183 278 236 201 資本開支-187-103-70-109 非流動負債合計 183 278 236 201 投資 0-565 0 0 負債合計 10,243 11,006 12,113 13,263 投資活動現金流 654-515 55 23 股本 1,871 1,871 1,871 1,871 股權募資 286 0 0 0 少數股東權益-44-44-44-44 債務募資 1,569-204-73 0 股東權益合計 18,806 20,808 2

133、3,284 26,281 籌資活動現金流 1,545-575-537-569 負債和股東權益合計 29,050 31,814 35,397 39,544 現金凈流量 2,751 869 2,089 2,768 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 插圖目錄 圖 1：芒果超媒業務布局.3 圖 2：芒果超媒發展歷程.4 圖 3：芒果超媒業務結構.4 圖 4：芒果超媒營業收入及增速.5 圖 5：芒果超媒歸母凈利潤及增速.5 圖 6：芒果超媒分業務收入（億元）.6 圖 7：芒果超媒

134、 2022 年營收拆分.6 圖 8：芒果超媒毛利率、凈利率變化.6 圖 9：芒果超媒分業務毛利率變化.6 圖 10：芒果超媒費用率變化.7 圖 11：芒果超媒股權結構圖（2023H1）.7 圖 12：2014-2022Q3 視頻總時長（億小時）.9 圖 13：2014-2022Q3 視頻時長結構.9 圖 14：在線視頻行業發展歷程.10 圖 15：長視頻平臺用戶數（億人）.10 圖 16：長視頻平臺用戶時長（億小時）.10 圖 17：愛奇藝、芒果超媒凈利率對比.11 圖 18：愛奇藝凈利潤及凈利率.11 圖 19：愛奇藝毛利率及營業利潤率.11 圖 20：愛奇藝會員、廣告收入及增速.12 圖

135、21：愛奇藝會員數及增速.12 圖 22：愛奇藝會員 ARPPU 及增速.12 圖 23：2020H1-2023H1 劇集備案數.13 圖 24：華策影視劇集單集收入下降.14 圖 25：自制劇數量提升（部）.14 圖 26：自制劇毛利率較低.14 圖 27：國內視頻平臺與奈飛香港地區會員月費對比（元）.15 圖 28：愛奇藝會員數量（億人）.16 圖 29：芒果超媒、愛奇藝會員收入對比.17 圖 30：芒果、騰訊、愛奇藝 MAU（億人）及付費率.17 圖 31：芒果、騰訊、愛奇藝會員數（億人）.17 圖 32：芒果 TV、愛奇藝月 ARPPU（元）.18 圖 33：公司通過買量、促銷、福利等

136、拉動會員增長.19 圖 34：公司銷售費用及銷售費用率.19 圖 35：公司銷售費用/MAU.19 圖 36：云音樂在線音樂服務收入及增速.21 圖 37：云音樂付費用戶數、月 ARPPU.21 圖 38：熱播劇集有效拉動平臺付費會員增長.21 圖 39：公司內容版權資產（億元）.22 圖 40：公司內容版權投入（億元）.22 圖 41：湖南廣電改革歷程.23 圖 42：芒果綜藝內容推陳出新.24 圖 43：芒果 TV 工作室制度.26 圖 44：系列綜藝產品具有長生命周期.27 圖 45：乘風破浪的姐姐 3劇照.28 圖 46：2022H1 播映指數 TOP20 網綜平臺分布.29 圖 47

137、：2022H1 播映指數 TOP20 電視綜藝平臺分布.29 圖 48：2023H1 劇集上線數量（部）及占比.30 圖 49：乘風破浪的姐姐 2部分合作品牌.34 圖 50：芒果超媒廣告收入及增速.35 圖 51：互聯網平臺廣告收入增速對比.35 圖 52：社零增速及廣告刊例增速走勢圖（%）.36 圖 53：小芒電商 APP 產品示意圖.37 圖 54：湖南衛視數字主持人“小漾“.37 芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 圖 55：部分芒果數字藏品.38 圖 56：大宋少年志 2加入 AI 聊天功能.38 圖

138、 57：公司股價復盤.41 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：芒果超媒管理層履歷.8 表 2：視頻網站會員價格體系.15 表 3：88VIP 會員體系（萬人）.20 表 4：88VIP 最高有望為芒果 TV 帶來千萬會員增量（萬人）.20 表 5：電視臺內容生產體系發展歷程.25 表 6：2023H1 播放量指數 TOP10 綜藝.30 表 7：芒果超媒制作團隊及劇集產能.31 表 8：2023 年綜藝內容排播.31 表 9：2023 年劇集內容排播.32 表 10：各視頻平臺部分節目廣告主數量.34 表 11：芒果 TV 所包含的部分新消費品牌.35 表 12：公司營收拆分（百萬元）

139、.40 表 13：盈利能力分析（百萬元）.40 表 14：互聯網視頻可比公司.42 表 15：運營商可比公司.42 表 16：新媒體互動娛樂內容制作可比公司.43 表 17：內容電商可比公司.43 公司財務報表數據預測匯總.45 芒果超媒(300413)/傳媒與互聯網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點

140、，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以

141、上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但

142、本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此

143、發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026