江南高纖-公司研究報告-滌綸毛條&復合短纖雙龍頭客戶拓展持續推進-230927（17頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究紡織制造 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 江南高纖（600527）滌綸毛條滌綸毛條&復合短纖雙龍頭復合短纖雙龍頭，客戶拓展持續，客戶拓展持續推進推進 2023 年年 09 月月 27 日日 證券分析師證券分析師 李婕李婕 執業證書：S0600521120003 研究助理研究助理 郗越郗越 執業證書：S0600122080022 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)2.04 一年最低/最高價 1.91/2.22 市凈率(倍)1.61 流通 A 股市值(百萬元)3,532.79 總市值(百

2、萬元)3,532.79 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)1.27 資產負債率(%,LF)5.47 總股本(百萬股)1,731.76 流通 A 股(百萬股)1,731.76 相關研究相關研究 中性（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）831 839 937 1,060 同比-5%1%12%13%歸屬母公司凈利潤（百萬元）84 67 69 73 同比-19%-20%3%5%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.05 0.04 0.04 0.04 P/E（現價&最新股本攤?。?2.29 52.72 50.9

3、6 48.54 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#規模經濟規模經濟#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶 Table_Summary 投資要點投資要點 公司概況：公司概況：滌綸毛條及復合短纖維雙龍頭滌綸毛條及復合短纖維雙龍頭。公司以滌綸毛條起家、復合纖維不斷發展，截至 23H1 末擁有 3.6 萬噸滌綸毛條與 23 萬噸復合短纖維產能，為國內生產規模最大的滌綸毛條與復合短纖維生產企業，2022年 復 合 短 纖 維/滌 綸 毛 條/化 工 貿 易/其 他 營 收 占 比 分 別 為56%/21%/20%/3%。公司產品主要應用于呢絨織物及一次性衛生用品，以內銷為主，下游客戶包括寶潔

4、、恒安集團、陽光集團等知名企業，前五大客戶占比 30%以上。業績縱覽：近年業績縱覽：近年業績業績增速有所放緩，盈利能力與油價、需求、產品結構增速有所放緩，盈利能力與油價、需求、產品結構密切相關。密切相關。2001-2012 年公司多次大幅擴產復合短纖維業務，期間營收/凈利高速增長，CAGR 分別為 23%/27%；2013-2019 年，受原油及化纖大宗商品價格下跌、疊加下游需求疲軟影響，同時參股公司大幅虧損，營收/凈利 CAGR 分別為-6%/-16%；2020 年疫情刺激復合纖維市場需求，業績增幅明顯，2021 年后業績有所回落。公司盈利能力主要受到原油價格、下游需求、產品結構等幾方面綜合

5、影響，近年呈現波動。發展趨勢發展趨勢：滌綸毛條：滌綸毛條業務較為成熟業務較為成熟，復合纖維，復合纖維業務具備增長空間業務具備增長空間。1）滌綸毛條業務：市場較為成熟、差異化為方向，公司龍頭地位穩固。滌綸毛條業務：市場較為成熟、差異化為方向，公司龍頭地位穩固。滌綸毛條整體市場趨于成熟、穩定，未來行業發展趨勢為差異化、功能性等高附加值產品，公司作為行業龍頭、產能市占率超 60%、規模優勢凸顯，持續投入差異化產品研發將進一步鞏固龍頭地位。2）復合）復合短短纖維纖維業務：一次性衛生市場應用場景豐富，公司產能利用率提升空間較大。業務：一次性衛生市場應用場景豐富，公司產能利用率提升空間較大。復合短纖維主要

6、應用于無紡布生產，下游產品為一次性衛生用品、醫療衛生產品等。從應用領域看，衛生巾、嬰兒紙尿褲占比較大、需求較為剛性、發展較為成熟，成人失禁等吸水性衛生用品需求仍有增長空間。公司產量位居行業內頭部水平、具備產能優勢，同時產品質量優秀、深度綁定大客戶，但由于定位高端產能利用率偏低，未來有望通過開拓新客戶實現產能利用率的提升、具備增長空間。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司是滌綸毛條&復合短纖維雙龍頭，經過數次產能擴張后龍頭地位穩固。公司具備規模優勢、客戶資源優質、生產技術先進，預計未來滌綸毛條業務較為穩健，復合短纖維業務隨下游新客戶開拓、產能利用率提升、具備較好增長空間。我們預計公司 2

7、023-2025年歸母凈利潤為 0.67/0.69/0.73 億元、分別同比-20%/+3%/+5%、對應 PE為 53/51/49 倍，估值較高，首次覆蓋給予“中性”評級。風險提示：風險提示：原油及原材料價格波動、下游需求疲軟、消費復蘇進程不及預期等。-9%-7%-5%-3%-1%1%3%5%7%9%2022/9/262023/1/252023/5/262023/9/24江南高纖滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/17 內容目錄內容目錄 1.公司概況：滌綸毛條及復合短纖維雙龍頭企業公司概況：滌綸毛條及復

8、合短纖維雙龍頭企業.4 2.業績縱覽：近年增速有所放緩，盈利能力呈波動業績縱覽：近年增速有所放緩，盈利能力呈波動.7 2.1.業績：需求承壓致近年有所回落，復合短纖維貢獻主要營收.7 2.2.盈利能力：與原油價格、下游需求、產品結構相關性較強.8 3.發展趨勢：滌綸毛條業務較為成熟，復合纖維業務具增長發展趨勢：滌綸毛條業務較為成熟，復合纖維業務具增長空間空間.10 3.1.滌綸毛條業務：市場較為成熟，公司龍頭地位穩固.10 3.2.復合短纖維業務：下游應用場景豐富，產能利用率提升空間大.11 3.2.1.行業：主要用于無紡布，應用場景豐富，一次性衛生用品規模較為穩定.11 3.2.2.公司：規

9、模優勢突出、產品質量優，開拓新客戶有望實現產能利用率不斷提升.12 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.14 5.風險提示風險提示.15 TViXqVuWcZmUuWnP6MdNaQoMpPnPoNeRpPyRlOpNwO9PrQpMuOnQpNNZnQmN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司產業鏈上下游情況.4 圖 3：公司歷年產能利用率情況.6 圖 4：2018-2022 年前五大客戶份額占比.6 圖 5：公司下游主要客戶.6 圖 6：公司股權

10、結構圖（截至 2023 年 7 月）.7 圖 7：公司上市以來營收情況.7 圖 8：公司上市以來歸母凈利情況.7 圖 9：公司分產品營收占比情況.8 圖 10：公司分產品營收增速.8 圖 11：公司分地區營收占比情況.8 圖 12：公司分地區營收增速.8 圖 13：公司毛利率變動復盤.9 圖 14：公司費用率細項變動情況.9 圖 15：公司期間費用率及凈利率變動情況.9 圖 16：2021 年復合纖維下游應用領域一覽.12 圖 17：2018 年全球復合纖維產量占比.13 圖 18：國際知名復合纖維廠商主要集中于日韓、丹麥.13 圖 19：公司歷年復合纖維產能利用率情況.13 表 1：公司主要

11、產品及下游應用.5 表 2：公司歷次擴產項目及 2022 年產能情況.6 表 3：毛紡織行業發展規劃總結.10 表 4：全球滌綸毛條主要生產廠家情況一覽.11 表 5：復合纖維主要應用場景.11 表 6：2021 年中國一次性衛生用品增長迅速.12 表 7：公司收入拆分及預測.14 表 8：可比公司估值（截至 2023 年 9 月 25 日）.15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/17 1.公司概況：公司概況：滌綸毛條及復合短纖維雙龍頭企業滌綸毛條及復合短纖維雙龍頭企業 滌綸毛條起家，復合纖維滌綸毛條起家，復合纖

12、維不斷不斷發展發展。公司前身為吳縣市第二化纖廠，創建于 1985年，2001 年經股份制改革成為江南高纖股份有限公司。2003 年于上海證券交易所上市，為國家火炬計劃重點高新技術企業，主要從事化纖制造業務。公司核心產品為滌綸毛條和復合短纖維，是國內生產規模最大的滌綸毛條與復合短纖維生產企業。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 公司位于紡織公司位于紡織產業鏈中上游產業鏈中上游，主要產品原，主要產品原材料均為切片。材料均為切片。紡織品原料可大致分為天然纖維與化學纖維兩種，其中化學纖維按原料不同可分為人造纖維與合成纖維兩大類。人造纖維是以含有天然高分子化合

13、物為原料，經化學和物理加工制得的纖維，主要產品有粘膠纖維、醋酯纖維等。合成纖維是以石油、煤、天然氣等物質為原料，經化學合成加工而制得的纖維，包括滌綸、錦綸、腈綸等。公司產品滌綸毛條與復合短纖維的主要原料為聚酯切片（PET）、聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）等，屬于民用短纖大類中的細分產品。圖圖2：公司產業鏈上下游情況公司產業鏈上下游情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司滌綸毛條產品終端應用公司滌綸毛條產品終端應用為為呢絨呢絨織物織物，復合短纖維主要應用于一次性衛生用品，復合短纖維主要應用于一次性衛生用品。滌綸毛條是精紡面料、織造呢絨、毯類及粗紡針織等織物的主要材料，產成品具備良好物理性能

14、；復合短纖維則為生產新一代無紡布的主要原料，其產成品廣泛應用于紙尿褲、衛生巾等一次性衛生材料。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/17 表表1：公司主要產品及公司主要產品及下游應用下游應用 類別類別 名稱名稱 圖片圖片 特點特點 應用應用 毛條 滌綸毛條 毛型感強；回彈、熱收縮性好；混紡使織物更穩定，免燙耐蛀、抗起毛起球性能好 與羊毛混紡加工成仿毛產品，提高紡織效率和物理性能 富萊克毛條 抗起球功能優良；物理指標與羊毛類似，染色性能好，垂感好 與羊毛混紡制得呢絨織物，兼具化纖穩定的物理性能與天然羊毛的柔軟、垂墜感 奧

15、麗綸毛條 染色性能好；具備導濕性能，透氣性強 單麥紡或腈綸、羊毛、等原料；多麥紡可制成紗線、毛線、人造毛皮、針織品等化纖產品 復合短纖維 皮芯型復合短纖維 熔點穩定、粘貼力強、分散性好 過濾紙、面巾紙，無塵紙 并列中空復合短纖維 永久性螺絲型立體卷曲，回彈性、剛性大、覆蓋性好、柔軟輕巧 噴膠棉無膠棉，填充物：高樓沙發、被子、枕頭、靠墊、玩具、高檔人造毛皮、羊羔絨 海島超細短纖維 手感柔軟，懸垂性好；絨毛均勻蓬松，透氣性好；超革強力高，防水抗菌防霉，染色性能好，色牢度高 高檔人造皮革、高檔時裝、汽車內飾、箱包、制鞋 數據來源：招股說明書，公司官網，東吳證券研究所 滌綸毛條及復合短纖維雙龍頭，多次

16、擴產產能儲備豐厚。滌綸毛條及復合短纖維雙龍頭，多次擴產產能儲備豐厚。自 2003 年上市以來，公司多次以募集資金和自有資金進行產能擴建和廠房技改升級。截至 2023 年 6 月末，公司在蘇州共擁有 3.6 萬噸滌綸毛條和 23 萬噸復合短纖維產能，市占率均居全國首位。從產能利用率角度看，近五年公司滌綸毛條產能利用率呈先下降后上升的趨勢，復合短纖維分別受主動收縮低毛利率產品及新建產能爬坡影響、呈下降趨勢、目前處于較低水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/17 表表2：公司公司歷歷次擴產項目及次擴產項目及 2022

17、年產能情況年產能情況 類別類別 時間時間 計劃產能（噸）計劃產能（噸）投產時間投產時間 復合短纖維 2004 15,000 2006 2006 15,000 2007 2006 80,000 2010 2011 80,000 2015 2018 40,000 2021 滌綸毛條 2008 2,000 2010 2008 4,000 2009 2011 4,000 2012 2014 6,000 預計 2023 年底 類別類別 2022 年年現有產能現有產能 產能利用率產能利用率 擴建后總產能擴建后總產能 復合短纖維 23 萬噸 15.43%23 萬噸 滌綸毛條 3.6 萬噸 43.50%4.2

18、 萬噸 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖3：公司歷年產能利用率情況公司歷年產能利用率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 以內銷為主，下游客戶資源優質，與多家知名企業達成合作。以內銷為主，下游客戶資源優質，與多家知名企業達成合作。公司以內銷為主，采取直銷模式降低渠道費用，下游客戶資源優質。公司前五大客戶占比達 30%以上，已與國內一次性衛生用品一線品牌恒安集團、快消品巨頭寶潔、精紡羊毛生產龍頭陽光集團以及毛紡行業大型上市公司華芳集團、澳洋集團等達成了穩定的合作關系。圖圖4：2018-2022 年前五大客戶份額占比年前五大客戶份額占比 圖圖5：公司下游主要客戶公司下游主要客戶 數據來

19、源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022復合纖維產能利用率滌綸毛條產能利用率30%35%40%45%50%55%20182019202020212022前五大客戶銷售額占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/17 股權結構趨于集中，控股股東股權結構趨于集中，控股股東穩定穩定。截至 2023 年 7 月，公司控股股東、實際控制人陶國平先生持股比例 22.57%，陶冶持股比例 7.32%、為公司第二大股東，二人為父

20、子關系以及一致行動人，持股比例總和穩定在 29.89%。圖圖6：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2023 年年 7 月）月）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.業績縱覽：近年增速有所放緩，盈利能力呈波動業績縱覽：近年增速有所放緩，盈利能力呈波動 2.1.業績：需求承壓致近年有所回落，復合短纖維貢獻主要營收業績：需求承壓致近年有所回落，復合短纖維貢獻主要營收 2013 年前業務快速增長，近年業績有所回落年前業務快速增長，近年業績有所回落。2001-2012 年，公司多次大幅擴產復合纖維業務，期間營收、歸母凈利高速增長，CAGR 分別為 23%、27%。2013-2019 年，受原油

21、及化纖大宗商品價格大幅下跌、疊加下游需求疲軟影響，同時期間參股公司大幅虧損亦致利潤波動，營收/歸母凈利 CAGR 分別為-6%/-16%。2020 年疫情刺激復合纖維市場需求、業績增幅明顯，2021 年后業績有所回落，23H1 營收/歸母凈利同比分別-22%/-45%，下游需求仍承壓。圖圖7：公司上市以來營收情況公司上市以來營收情況 圖圖8：公司上市以來歸母凈利情況公司上市以來歸母凈利情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 分產品看，早期復合短纖維增速快，分產品看，早期復合短纖維增速快，貢獻主要營收。貢獻主要營收。2006 年，公司第一批復合短纖維生產線改

22、造完成并開始投產，此后業務迅速增長，2009 年起，復合纖維業務營收占比-40%-20%0%20%40%60%80%02468101214161820200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1營業收入（億元，左軸）yoy（右軸）-300%-200%-100%0%100%200%300%-300-200-10001002003002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320

23、14201520162017201820192020202120222023H1歸母凈利潤（百萬元，左軸）yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/17 超過 50%，成為貢獻業績的主要業務。2022 年公司復合短纖維/滌綸毛條/化工貿易/其它營收占比分別為 56%/21%/20%/3%、同比-10%/+10%/-8%/+42%，滌綸毛條受益于產品升級、單價提升帶動營收提升，復合纖維受醫療用品市場需求減弱影響、收入同比下滑。23H1 復合纖維原料波動下行，毛滌紗下游需求復蘇尚未傳導過來，復合短纖維/滌綸毛條/

24、化工貿易分別同比-26%/-12%/-25%。圖圖9：公司分產品營收占比情況公司分產品營收占比情況 圖圖10：公司分產品營收增速公司分產品營收增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 分地區看，以內銷為主。分地區看，以內銷為主?？傮w來看公司以內銷為主，上市以來國內收入占比均超過90%。2022 年公司國內/國外營收分別為 7.58/0.50 億元、占比分別為 94%/6%、同比分別-6.8%/+11%。2023H1 國內/國外營收分別為 2.69/0.58 億元、占比分別為 82%/18%、同比分別-33.6%/+286.7%，國外營收大幅增長主因 23H1

25、 公司恢復化工貿易業務所致。圖圖11：公司分公司分地區地區營收占比情況營收占比情況 圖圖12：公司分地區營收增速公司分地區營收增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.盈利能力：與原油價格、下游需求、產品結構相關性較強盈利能力：與原油價格、下游需求、產品結構相關性較強 公司毛利率主要與原油價格、下游需求、產品結構三方面密切相關。從原材料看，公司毛利率主要與原油價格、下游需求、產品結構三方面密切相關。從原材料看，公司兩大主要產品原料均為石油化工制品，原材料占公司生產成本比例高達 90%，因此盈利水平受原材料價格波動影響大，由于公司通常具有幾個月的原材料

26、庫存儲備，產品盈利能力與原油價格呈正相關關系。從需求端看從需求端看，下游需求是否旺盛將決定公司價格能否順利傳導，亦對盈利能力有較大影響。公司層面看，公司層面看，通過主動優化產品結構、降0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 20212023H1化工貿易滌綸毛條復合短纖維-80%-40%0%40%80%120%2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 20212023H1復合短纖維滌綸毛條化工貿易0%10%20%30%40%50%60

27、%70%80%90%100%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1國外國內-75%-25%25%75%125%175%225%275%325%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1國內國外 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/17 低低毛利產品收入占比，能夠提升

28、整體毛利率水平。復盤公司歷史毛利率水平變動，總體上受到上述各因素共同影響，但在不同階段決復盤公司歷史毛利率水平變動，總體上受到上述各因素共同影響，但在不同階段決定性影響因素有所不同定性影響因素有所不同：2006-2013 年期間雖油價經歷大幅下跌，但在需求支撐下公司毛利率相對穩定；2014-2019 年期間原油價格持續下跌成為影響公司毛利率的主要因素，但公司復合纖維業務通過停產低毛利率滌綸短纖調整產品結構，復合纖維業務較為穩定；2020 年以來下游需求為影響盈利能力的主要影響因素，雖油價總體呈上漲，但需求疲軟致公司毛利率呈下行。圖圖13：公司毛利率變動復盤公司毛利率變動復盤 數據來源：公司官網

29、，公司公告，東吳證券研究所 公司期間費用率公司期間費用率較為穩定較為穩定，受毛利率波動影響，受毛利率波動影響，凈利率凈利率同步波動。同步波動。公司期間費用率的波動范圍為 3.5%-8.5%。其中研發費用率、管理費用率提升較多，銷售費用率波動下行。2020 年以來公司整體凈利率與毛利率同步下滑，2022 年凈利率為 10%、較 2021 年下降 1.6pct。2023H1 公司加大研發投入致期間費用率提升，疊加毛利率下滑，凈利率為6.8%、較 22H1 下滑 2.8pct。圖圖14：公司費用率公司費用率細項細項變動情況變動情況 圖圖15：公司期間費用率及凈利率變動情況公司期間費用率及凈利率變動情

30、況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1銷售費用管理費用研發費用財務費用-5%0%5%10%15%20%25%30%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1毛利率凈利率期間費

31、用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/17 3.發展趨勢發展趨勢：滌綸毛條業務較為成熟，復合纖維業務滌綸毛條業務較為成熟，復合纖維業務具增長空間具增長空間 公司主要產品滌綸毛條與復合短纖維占公司總營收的 80%以上，所以本節我們分別分析滌綸毛條、復合短纖維行業情況及公司自身業務情況，以探求公司整體未來發展趨勢?？偨Y下來，我們認為公司兩大業務的發展趨勢分別為：1）滌綸毛條：）滌綸毛條：整體市場趨于成熟、穩定，未來行業發展主要趨勢為差異化、高附加值產品，公司作為行業內龍頭、產能市占率超 60%、規模優勢凸顯，持續投

32、入差異化產品研發進一步鞏固龍頭地位。2）復合短纖維：復合短纖維：下游衛生巾、嬰兒紙尿褲占比較大、需求較為剛性、發展較為成熟，成人失禁等吸水性衛生用品需求仍有增長空間。公司具備產能優勢、產品質量優秀、深度綁定大客戶，同時有望通過開拓新客戶進而提升產能利用率、未來實現較好增長。3.1.滌綸毛條業務滌綸毛條業務：市場較為成熟，公司龍頭地位穩固市場較為成熟，公司龍頭地位穩固 滌綸毛條為重要紡織原料，主要用于與羊毛毛條混紡制成呢絨。滌綸毛條為重要紡織原料，主要用于與羊毛毛條混紡制成呢絨。毛條指經去除雜質和梳理后得到的較粗的纖維束，為一種毛紡織業重要原料。根據原料的不同，一般分為原毛條（特指羊毛毛條）與化

33、學纖維毛條（滌綸毛條、腈綸毛條等），其中滌綸毛條可以通過與羊毛、棉、麻等原料混紡，制成滌棉、滌麻混紡布，提升織物性能，用于生產呢絨等服裝面料。滌綸毛條作為毛條中的一個細分產品，產品用途主要是同羊毛混紡生產精紡、半精紡呢絨，由于滌綸毛條具備價格、環保優勢，可替代精紡呢絨中的羊毛以及半精紡呢絨中的粘膠纖維和腈綸纖維等。精紡滌綸毛條市場較為成熟穩定，開發差異化、功能性等高附加值產品成為主要發精紡滌綸毛條市場較為成熟穩定，開發差異化、功能性等高附加值產品成為主要發展趨勢。展趨勢。受到毛紡行業及消費風格轉變的影響，普通毛滌紗市場需求呈下降趨勢、滌綸毛條行業市場總體需求略有下降，但精紡滌綸毛條市場目前需求

34、相對較為穩定。隨著消費者對時尚美觀、保暖性能好、柔軟舒適毛紡產品的需求逐漸提高，推動上游毛條向功能性、差別化方向發展。同時國家積極頒布相關文件以推動產業轉型升級、進一步優化資源配置和產業結構，具備技術優勢的大規模企業將在規?；?、集約化產業整合以及高附加值產品開發中更具優勢。表表3：毛紡織行業發展規劃總結毛紡織行業發展規劃總結 序號 文件 核心政策 1 產業結構調整指導目錄（2019 年本）鼓勵發展阻燃、抗靜電、抗紫外、抗菌、原液著色等差別化、功能性化學纖維的高效柔性化制備技術 2 毛紡織行業“十四五”發展指導意見 新舊動能轉換，促進行業向低碳經濟型、科技創新型、增長集約型的可持續發展方式轉變，

35、推動毛紡織行業“科技、時尚、綠色”的高質量發展 3 我國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 改造提升傳統產業，推動石化、鋼鐵、有色、建材等原材料產業布局優化和結構調整，擴大輕工、紡織等優質產品供給，加快化工、造紙等重點行業企業改造升級，完善綠色制造體系。4 紡織行業“十四五”發展綱要 保持紡織行業總體水平穩定的前體現，實現以高端、智能化產業為主的轉型升級 數據來源：工業和信息化部，中國毛紡織行業協會，東吳證券研究所 競爭格局方面，江南高纖為國內龍頭競爭格局方面，江南高纖為國內龍頭。從全球角度看，海外滌綸毛條生產企業發展歷史較悠久，如德國 Trevira 擁有近 60

36、 年研發經驗，產品品種齊全、積累大量客戶及技 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/17 術資源。國內角度看，江南高纖為產量最大、市場占有率最高的滌綸毛條制造商，截至2023 年 6 月產能達 3.6 萬噸（技改完成后產能將擴大至 4.2 萬噸），國內產能市占率達60%以上、銷量市占率約 50-60%。表表4：全球滌綸毛條主要生產廠家情況一覽全球滌綸毛條主要生產廠家情況一覽 地區 公司名稱 產能情況 簡介 海外 Trevira 7.5 萬噸滌綸纖維（含毛條）1956 年成立，以歐洲客戶為主，2021 年銷售額約 2.

37、32 億歐元，其中 7%為服裝用 國內 江南高纖 3.6 萬噸毛條（擴產后達 4.2 萬噸）1985 年成立，國內客戶為主，國內市占率居首位，2022 年毛條銷售額約 1.8 億元 榮昌滌綸 2 萬噸毛條 1998 年成立，國內客戶為主，國內市占率第二 數據來源：公司公告，各公司官網，東吳證券研究所 規模優勢、研發優勢突出，行業龍頭發展穩健。規模優勢、研發優勢突出，行業龍頭發展穩健。公司經過多年生產實踐，龍頭市占率優勢突出、規模優勢積累了豐富生產經驗，差異化、功能化等高附加值產品儲備較多，自主研發如康麗綸滌綸毛條等差異化新品市場反饋較好。在滌綸毛條總市場需求略降、精紡滌綸毛條市場趨于穩定的背景

38、下，公司仍憑借其規模優勢、差異化產品研發優勢有望維持穩定發展的龍頭地位。3.2.復合短纖維復合短纖維業務業務：下游應用場景豐富，：下游應用場景豐富，產能利用率提升空間大產能利用率提升空間大 3.2.1.行業：主要用于無紡布，應用場景豐富，一次性衛生用品規模較為穩定行業：主要用于無紡布，應用場景豐富，一次性衛生用品規模較為穩定 復合短纖維主要用于復合短纖維主要用于非織造布非織造布的生產，的生產，下游應用場景豐富下游應用場景豐富。無紡布（又名“非織造布”）作為產業用紡織品的一種，可廣泛應用于吸水衛生材料、醫療和外科材料、濕巾、土工合成材料、建筑施工、包裝、過濾和運輸等多個領域。根據 CNITA 統

39、計，2021 年嬰兒尿布、衛生巾和成人失禁用品等吸水性衛生用品是非織造布的最大應用領域、占中國非織造布應用的 19.5%，醫療衛生為第二大市場需求、占市場總量的 10.6%。表表5：復合纖維主要應用場景復合纖維主要應用場景 應用領域應用領域 主要產品主要產品 衛生材料 紙尿褲、衛生巾、乳罩、失禁褲 包裝材料 茶葉袋、果品包裝材料、信封 寢具 床罩、床單、床墊材料 室內裝飾 窗紙、防寒材料、遮方材料、壁紙、地毯 抹布 工業用抹布、廚房用抹布 農用物資材料 水果保護材料、育苗材料 家庭用品 垃圾袋、圍巾、桌布、一次性手巾、廚房用手套 醫療 手術衣、繃帶、口罩、帽子 土木資源材料 管型過濾材料、吸油

40、材料、人工草坪 電子 磁盤內襯、電磁隔膜 衣料 內衣襯里 鞋包 袋包內襯、鞋袋等 資料來源：中國化工網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/17 圖圖16：2021 年年復合纖維下游應用領域一覽復合纖維下游應用領域一覽 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 一次性衛生材料下游行業規模較為穩定。一次性衛生材料下游行業規模較為穩定。公司復合短纖維業務的主要下游合作廠商為一次性衛生用品企業，下游分產品看：衛生巾、嬰兒紙尿褲發展較為成熟，剛性需求提供基本市場規模支撐衛生巾、嬰兒紙尿褲發展較為成熟，剛

41、性需求提供基本市場規模支撐。在我國一次性衛生用品行業中，女性衛生+嬰兒紙尿褲用品占 21 年一次性衛生用品市場規模的95%。目前看我國女用衛生巾市場發展已較為成熟，嬰兒紙尿褲市場雖出生人口下降，但受益于紙尿褲滲透率提升，總體空間穩定。成人成人失禁用品行業市場空間廣闊。失禁用品行業市場空間廣闊。成人失禁用品主要包括成人拉拉褲、成人紙尿片、護理墊等吸收性衛生用品，覆蓋年齡段廣。根據生活用紙委員會，2016-2021 年我國成人失禁用品市場規模由48.8億元增長至112.02億元、年均復合增長率為18.1%。未來隨著觀念轉變，養老產業逐漸成熟，產品滲透率有望持續提升。與國際市場對比看，根據生活用紙委

42、員會，2017 年我國成人失禁品滲透率僅為 4.2%，而國際成熟市場西歐/北美/日本的滲透率分別為 58%/60%/80%，仍有數十倍差距。表表6：2021 年中國一次性衛生用品增長迅速年中國一次性衛生用品增長迅速 衛生巾衛生巾 嬰兒紙尿褲嬰兒紙尿褲 成人失禁用品成人失禁用品 產量（億片）1265.5 432.1 121.5 消費量（億片）1203.0 384.2 70.7 市場滲透率 92%82%4%市場規模（億元）908.8 555.0 75.1 2016-2021 年 CAGR 4.86%3.10%25.00%資料來源：中國造紙協會，觀研天下，艾瑞咨詢，東吳證券研究所 3.2.2.公司：

43、規模優勢突出、產品質量優，開拓新客戶公司：規模優勢突出、產品質量優，開拓新客戶有望有望實現產能利用率不斷提升實現產能利用率不斷提升 復合短纖維復合短纖維格局方面，日本技術較為領先，亞洲產量最高。格局方面，日本技術較為領先，亞洲產量最高。據日本 Chisso 公司統計，2018 年，世界復合纖維產量為 33 萬噸，其中亞洲為 22.5 萬噸，占比最多。海外復合纖維的主要生產公司為日本 Chisso、韓國 Huvis、丹麥 Fiber Vision 以及中國臺灣的遠東公司，其中日本的復合纖維生產技術處于世界領先地位，Fiber Vision 為全球最大的一次性衛生用品纖維生產商，同樣經營復合纖維生

44、產業務。20%11%10%9%8%8%35%吸水性衛生用品醫療衛生濕巾過濾土工合成材料建筑施工其它 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/17 圖圖17：2018 年全球復合纖維產量占比年全球復合纖維產量占比 圖圖18：國際知名復合纖維廠商主要集中于日韓、丹麥國際知名復合纖維廠商主要集中于日韓、丹麥 數據來源：Chisso 官網，東吳證券研究所 數據來源：Chisso 官網，東吳證券研究所 國內競爭格局方面，江浙地區產能集中度較高，江南高纖產量最大，增速最快。國內競爭格局方面，江浙地區產能集中度較高，江南高纖產量最大

45、，增速最快。目前我國復合短纖維的產能主要集中在江浙地區。2013-2022 年，江南高纖產量由 11 萬噸提升至 23 萬噸、增幅為 109%，為行業內領先水平，2022 年產能規模國內市占率約 30-40%。公司作為公司作為行業內生產規模最大的復合短纖維生產企業，深度綁定大客戶。行業內生產規模最大的復合短纖維生產企業，深度綁定大客戶。根據公司歷年產能擴建統計，平均項目建設投產周期為 3 年，行業建設投產周期較長、具備一定進入壁壘。公司陸續改造其原有的滌綸短纖產線，現已擁有復合短纖維產能 23 萬噸、成為行業龍頭。隨著一次性衛生用品需求擴張，公司產能儲備深厚，且綁定國內一次性衛生用品一線品牌如

46、恒安集團、快消品巨頭寶潔等。產品質量卓越、設備先進、研發能力突出產品質量卓越、設備先進、研發能力突出。公司復合短纖產品主要聚焦高端領域，產品性能及質量與日韓相近。設備方面采用進口自動化生產流水線，智能化生產提高效率。研發能力方面，公司自主研發“親水低熔點共聚酯、聚酯皮芯復合短纖維”等多種新品，擁有多項差別化聚酯改性技術和紡絲物理改性技術專利。未來下游客戶開拓后，產能利用率提升空間較大未來下游客戶開拓后，產能利用率提升空間較大。目前公司復合短纖維客戶主要為國內高端一線一次性衛生用品品牌，客戶量相對較為有限，致使公司復合短纖產能利用率處于較低水平。未來隨公司持續進行下游客戶拓展，產能利用率有望逐步

47、提升，帶動復合短纖業務長期較快增長。圖圖19：公司歷年復合纖維產能利用率情況公司歷年復合纖維產能利用率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 68%17%15%亞洲美國歐洲38%35%36%33%36%20%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022復合纖維產能利用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/17 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 分行業看：滌綸毛條行業分行業看：滌綸毛條行業已經入成熟發展期，通過開發差異化產

48、品提升毛利率成為毛條業務發展的主要驅動力；復合短纖維行業復合短纖維行業過去兩年受疫情影響需求大幅增長，疫后需求階段性回落，目前公司定位高端導致產能利用率較低，公司有望通過開拓新客戶進而提升產能利用率，未來實現較好增長。核心假設與收入拆分：核心假設與收入拆分：公司業務主要分為復合短纖維/滌綸毛條/化工貿易/其他業務，我們認為隨著客戶拓展順利，產能利用率將持續增長，復合短纖維產銷量將逐漸提升；滌綸毛條收入增長主要動力則為產品升級帶來的噸價提升。1）復合短纖）復合短纖維：維：預計 2023-2025 年銷量保持較快增長，同時考慮到市場競爭較為激烈、公司加大開拓力度，預計產品單價及毛利率略下滑。2）滌

49、綸毛條：）滌綸毛條：預計 2023-2025 年市場需求量較為穩定，同時考慮到公司技術發展，多樣化產品開發，預計單噸價格及毛利率同比略提升。3）化工貿易及其它：）化工貿易及其它：假設 2023-20205 年化工貿易業務收入穩定增長，毛利率維持穩定。其它業務主要為租賃，業務體量較小，預計 2023-2025 年該業務仍可維持增長。表表7：公司收入拆分及預測公司收入拆分及預測 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務按產品劃分（百萬元）復合短纖維 465.38 479.26 532.48 635.15 YOY-10.06%3%11%19%占比 56%57%57%60%毛利率 12%

50、12%10%9%銷量（萬噸）4.19 3.98 4.33 5.06 yoy-11%-5%9%17%單價（元/噸）13,089.94 12,042.74 12,283.60 12,553.84 滌綸毛條 177.20 163.29 193.26 196.95 YOY 10%-8%18%2%占比 21%19%21%19%毛利率 25%25%25%26%銷量（萬噸）1.42 1.46 1.67 1.65 yoy-4%3%15%-1%單價（元/噸）11,221.03 11,221.03 11,557.66 11,904.39 化工貿易（百萬元）165.63 167.29 172.31 177.48 Y

51、OY-8%1%3%3%占比 20%20%18%17%毛利率 1%1%1%1%其他業務（百萬元）22.75 29.58 38.45 49.99 YOY 42%30%30%30%占比 3%4%4%5%毛利率 61%62%62%62%營收合計（百萬元）830.97 839.42 936.50 1059.56 營收 yoy-5%1%12%13%歸母凈利潤（百萬元）83.54 67.02 69.30 72.76 歸母凈利潤 yoy-19%-20%3%5%EPS 0.05 0.04 0.04 0.04 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所預測 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

52、分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/17 我們選取主營紡織纖維業務的金春股份，以及下游一次性衛生用品行業龍頭百亞股份、成人護理龍頭可靠股份作為可比公司，可比公司 2023PE 為 29 倍、2024PE 為 21 倍、2025PE 為 18 倍。我們認為江南高纖作為滌綸毛條&復合纖維龍頭，有望長期穩健成長，預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 0.67/0.69/0.73 億元，分別同比-20%/+3%/+5%，對應 PE為 53/51/49 倍，估值較高，首次覆蓋給予“中性”評級。表表8：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023 年年 9 月月 25 日）日）公司

53、代碼 股票名稱 市值（億元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301009.SZ 可靠股份 34 0.32 0.49 0.60 38.06 24.86 20.30 003006.SZ 百亞股份 62 0.59 0.73 0.9 24.03 19.42 15.76 300877.SZ 金春股份 22 0.67 0.87-25.31 19.49-可比公司平均估值 29.14 21.26 18.03 600527.SH 江南高纖 35 0.04 0.04 0.04 52.72 50.96 48.54 數據來源：Wind，東吳證券研究所預測 注：可靠

54、股份、百亞股份、金春股份業績預測為 wind 一致性預期。5.風險提示風險提示 1）原油及原材料價格波動。原油及原材料價格波動。公司為周期性行業，其主營業務成本受原油及原材料價格波動的影響較大，利潤率存在不確定性。2）下游需求不及預期。）下游需求不及預期。公司 2020 年以來復合短纖維業務的高增長主要來自于疫情期間口罩需求的增加，隨著疫情恢復、近年人口出生率下降對嬰兒紙尿褲的需求影響，公司短期業績可能受到影響。3）宏觀經濟波動，消費復蘇進程不及預期。）宏觀經濟波動，消費復蘇進程不及預期。若未來消費復蘇進展緩慢，可能會對公司短期業績產生負面影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

55、后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/17 江南高纖江南高纖三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,419 1,332 1,424 1,517 營業總收入營業總收入 831 839 937 1,060 貨幣資金及交易性金融資產 974 901 952 997 營業成本(含金融類)715 723 809 919 經營性應收款項 61 49 52 56 稅金及附加

56、 9 9 9 11 存貨 333 322 348 383 銷售費用 3 3 4 4 合同資產 0 0 0 0 管理費用 19 19 22 24 其他流動資產 51 61 71 81 研發費用 30 34 37 42 非流動資產非流動資產 1,082 1,065 1,051 1,041 財務費用(9)(4)(1)(1)長期股權投資 6 6 6 6 加:其他收益 6 7 7 6 固定資產及使用權資產 725 706 692 682 投資凈收益 14 13 14 16 在建工程 168 168 168 168 公允價值變動(1)0 0 0 無形資產 35 35 36 36 減值損失 12 0 0 0

57、 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 95 75 78 82 其他非流動資產 148 149 149 149 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 2,501 2,397 2,474 2,558 利潤總額利潤總額 95 75 78 82 流動負債流動負債 102 106 114 125 減:所得稅 11 8 8 9 短期借款及一年內到期的非流動負債 21 18 15 13 凈利潤凈利潤 84 67 69 73 經營性應付款項 52 55 61 70 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 13 16 18 20 歸屬

58、母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 84 67 69 73 其他流動負債 16 17 19 22 非流動負債 52 50 50 50 每股收益-最新股本攤薄(元)0.05 0.04 0.04 0.04 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 74 71 76 81 租賃負債 7 5 5 5 EBITDA 145 137 144 151 其他非流動負債 45 45 45 45 負債合計負債合計 154 156 164 175 毛利率(%)13.95 13.81 13.60 13.28 歸屬母公司股東權益 2,347 2,241 2,311 2,383 歸母凈利率(%)10.05

59、7.98 7.40 6.87 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 2,347 2,241 2,311 2,383 收入增長率(%)(5.01)1.02 11.57 13.14 負債和股東權益負債和股東權益 2,501 2,397 2,474 2,558 歸母凈利潤增長率(%)(18.55)(19.78)3.44 4.98 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 166 144 95 93 每股凈資產(元)1.36 1.29

60、 1.33 1.38 投資活動現金流(135)(116)(120)(125)最新發行在外股份（百萬股）1,732 1,732 1,732 1,732 籌資活動現金流(105)(181)(3)(3)ROIC(%)2.73 2.72 2.96 3.04 現金凈增加額(73)(153)(28)(35)ROE-攤薄(%)3.56 2.99 3.00 3.05 折舊和攤銷 71 66 68 70 資產負債率(%)6.14 6.50 6.62 6.83 資本開支(54)(48)(54)(61)P/E（現價&最新股本攤?。?2.29 52.72 50.96 48.54 營運資本變動 36 20(29)(35

61、)P/B（現價）1.51 1.58 1.53 1.48 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為

62、無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用

63、、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲

64、跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527