醫藥生物行業中藥&醫藥商業總結&策略報告：擺脫干擾恢復高景氣把握板塊核心主線-231010（38頁）.pdf

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1、華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 1 華安證券研究所擺脫干擾恢復高景氣，把握板塊核心主線擺脫干擾恢復高景氣，把握板塊核心主線中藥中藥&醫藥商業總結醫藥商業總結&策略報告策略報告分析師：譚國超分析師：譚國超(S0010521120002)分析師：李昌幸分析師：李昌幸(S0010522070002)2023年年10月月10日日證券研究報告證券研究報告華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 2核心觀點核心觀點證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 中藥：守正出奇，靜待花開中藥：守正出奇，靜待花開中藥行情一季度得到充分演繹的情況

2、下，即使當下有所回調，但行業性整體機會仍舊被市場看好，不過風格和方向需要重新把握。一季度的普漲行情一定程度上得益于放開后的終端需求拉動，帶來業績的普遍爆發，疊加22年的低基數得以表觀業績高增長。不過普遍的高增長難以為繼，Q2Q3雖然22年疫情有部分低基數效應，但增長速度放緩難以避免，到今年Q4和明年Q1更是有高基數效應，增速承壓在所難免。但行業景氣度提升趨勢不改，投資關注度仍然存在。因此下半年中藥投資可以更多的往政策、概念以及預期差方向考慮，可遵循以下思路：1.1.國企改革下的品牌國企改革下的品牌OTCOTC。中藥板塊為典型的中特估概念，并且國企比例較高，疊加國企改革如火如荼，國企中藥公司也紛

3、紛提出新的要求，未來業績體現值得預期。代表性標的太極集團、東阿阿膠、華潤三九、達仁堂、廣譽遠、江中藥業等。2.2.醫療反腐下的避險屬性強標的。醫療反腐下的避險屬性強標的。反腐預期為期一年，院外相對影響較小，尤其是以OTC為主的相關公司具有良好避險屬性，相關標的：同仁堂、東阿阿膠、羚銳制藥、葵花藥業等。3.3.提價預期。提價預期。片仔癀提價30%帶來股價和業績彈性，其提價原因簡單直接，主要系原材料的價格提升，目前中藥材價格處于高位，院內提價相對困難而院外的品牌中藥提價預期凸顯，相關標的同仁堂、廣譽遠、九芝堂、健民集團等。4.4.預期落空的政策推進。預期落空的政策推進。1）中藥新藥獲批：由于上半年

4、人員調整的因素，導致CDE新藥推進進程減慢，預計下半年迎來獲批或者臨床推進期，關注中藥創新藥機會，相關標的康緣藥業、以嶺藥業、天士力等。2）基藥目錄：22年推遲到今年，推進進度一直被壓制，但預計還是今年會出來，屆時獨家中藥獲批基藥可能帶來放量，相關標的康緣藥業、濟川藥業、天士力、貴州三力、方盛制藥、華神科技等。WYgVmWhUaXlXnRqMrMbRaObRtRnNmOmPeRoPoOjMrQmN6MpOqQvPqMwOvPoPtR華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 3核心觀點核心觀點證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 藥店：后疫情時代，關注龍頭增長

5、藥店：后疫情時代，關注龍頭增長選股思路：經歷2022年，正式步入后疫情時代，2023年藥店端恢復良好。但在行業大邏輯支撐下，疫情影響也會持續減弱，隨之傳統開店增長的行業本質會更加凸顯。整體來看，2023年的內生增長逐步恢復，疊加門診統籌帶來處方外流增量，看好2023年藥店板塊。選股上，目前上市的7家上市藥房走在市場前列，復蘇也會成為板塊性機會，大型連鎖建議關注益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂；后起區域龍頭建議關注健之佳、漱玉平民、華人健康。醫藥流通：把握國企改革預期下的經營提升醫藥流通：把握國企改革預期下的經營提升選股思路：后疫情時代下醫院逐步恢復正常水平，對于醫藥流通公司而言經營開始恢復正常

6、經營，尤其是回款周期縮短，現金流逐步正常。從收入體量上看，流通企業占據大頭，而其中國企優勢更為明顯。隨著集采逐步落地、醫院服務恢復、利率低位，疊加國企改革下的經營改善，醫藥流通板塊2023年反轉相對明確。選股上，關注國企低估值標的。相關標的：國藥控股、華潤醫藥、上海醫藥、國藥一致、國藥股份、中國醫藥、重藥控股等。風險提示：風險提示：政策不確定性；原材料供應波動的不確定性；市場競爭程度的不確定性。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 4中藥：中藥：20232023上半年逐季脫離影響上半年逐季脫離影響資料來源：wind、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲

7、明及評級說明 行業收入、利潤增速以及核心財務指標情況行業收入、利潤增速以及核心財務指標情況20232023年上半年逐步走出影響，經營指標恢復正常。年上半年逐步走出影響，經營指標恢復正常。選取申萬三級分類作為行業整體指標。2022上半年受疫情影響較大，導致營收和利潤增速放緩，2023年上半年在低基數和疫情恢復的大背景下，營收和歸母凈利潤增長分別為14.23%和2.31%，收入增速恢復至雙位數水平。經營指標逐步向好，2023上半年毛利率和凈利率提升。2023年上半年毛利率和凈利率都得到顯著提升，毛利率和凈利率分別為45.41%/13.11%。費用率水平逐步正?；?。中藥中藥(申萬申萬)2020A20

8、20A2021A2021A2022A2022A2022H12022H12023H12023H1營業收入YOY-4.34%8.63%4.26%1.82%14.23%歸母凈利潤YOY-4.84%15.15%3.65%1.30%2.31%毛利率43.39%44.70%44.26%44.13%45.41%凈利率0.07%12.32%7.27%9.91%13.11%期間費用率31.26%30.63%29.79%28.14%28.40%銷售費用率24.09%24.45%23.82%22.63%23.24%ROE（平均）-0.16%13.33%6.87%5.07%6.80%經營性現金凈流量/營業收入11.5

9、9%13.07%16.08%14.07%8.37%華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 5中藥：中藥：23Q1/Q223Q1/Q2收入利潤增速企穩收入利潤增速企穩資料來源：wind、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 拉取中藥（申萬）板塊2017年以來的收入和利潤增速。近4季度，板塊收入增速逐季提升，22Q3、22Q4、23Q1、23Q2收入增速分別為1.74%、11.52%、14.71%、13.71%。利潤端：22Q3、22Q4、23Q1、23Q2利潤增速分別為-1.03%、-104.97%、52.19%、37.27%，2023年以來的

10、2個季度，利潤增長高于收入增速。中藥板塊季度收入增速中藥板塊季度收入增速中藥板塊季度凈利潤增速中藥板塊季度凈利潤增速-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2中藥收入增速-400.00%

11、-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2中藥凈利潤增速華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 6中藥：復盤中藥：復盤-2021-2021年底以來跑贏醫藥指數，認知度顯著提升年底以來跑贏醫藥指數，認知度顯著提升資

12、料來源：wind、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-0420

13、23-07-04中藥醫藥生物政策頻發，中藥板塊性價比凸顯業績兌現困難，政策推進弱于預期疫情防控趨嚴，提升中藥關注度中報、三季度增速不及預期疫情放開熱度提升，中藥成為必選藥品放開兌現疫情帶動下的23Q1業績高增長，板塊關注度提升23Q1業績增速難以維持，政策推進不及預期華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 7中藥：估值位于中下分位階段中藥：估值位于中下分位階段中藥（申萬）板塊中藥（申萬）板塊PEPE分位數分位數資料來源：ifind、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 中藥（申萬）板塊截止2023年9月30日，估值PE（TTM）為24.63，

14、以5年維度來看，估值分位數為40.58%，處于中下分位。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 8中藥：中藥：20232023半年報基金中藥持倉市值提升半年報基金中藥持倉市值提升證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：iFinD、華安證券研究所2022023 3半年報基金重倉中藥板塊情況半年報基金重倉中藥板塊情況根據最新的2023年基金半年報數據統計，共計46家中藥公司獲得公募基金重倉持有，與2023Q1相比減少了1家公司；每家公司平均持股3037萬股，相較2023Q1減少了3.75%；平均持股市值為 10.74億元，相較2023Q1增加2.24%

15、。名稱名稱持有基金數持有基金數持股合計持股合計(萬股萬股)占流通占流通A股比例股比例(%)持倉市值持倉市值(萬元萬元)名稱名稱持有基金數持有基金數持股合計持股合計(萬股萬股)占流通占流通A股比例股比例(%)持倉市值持倉市值(萬元萬元)太極集團13110,496.34-624,427.28吉林敖東11993.42-15,934.40同仁堂11317,467.08-1,005,405.36以嶺藥業11994.83-25,557.20華潤三九11011,156.48-676,752.31白云山10558.40-17,801.64片仔癀812,567.70-735,287.03盤龍藥業958.98-2

16、,487.14東阿阿膠746,258.66-334,525.60眾生藥業61,667.19-28,325.50康緣藥業656,904.1811.9774189,588.83桂林三金4651.76-11,738.18達仁堂502,621.00-117,656.73貴州百靈4481.72-4,325.85康恩貝4223,348.31-159,935.93步長制藥4339.71-6,994.56健民集團382,624.86-202,350.66仁和藥業370.82-434.83濟川藥業321,616.96-46,956.55貴州三力3134.00-2,286.04昆藥集團304,865.67-100

17、,816.69珍寶島3210.03-3,142.05江中藥業273,515.80-77,101.51華神科技2373.77-1,966.04羚銳制藥245,317.159.506385,393.36千金藥業297.03-1,094.50葵花藥業22664.93-16,184.43啟迪藥業1110.56-964.08天士力221,347.00-19,544.90沃華醫藥1117.110.2056705.00紅日藥業2114,888.21-80,694.08漢森制藥1128.00-840.96佐力藥業202,125.363.535925,950.59益盛藥業16.64-55.24馬應龍201,86

18、2.95-51,808.62佛慈制藥1765.081.49829,333.95云南白藥19612.83-32,161.21特一藥業1194.420.86862,964.87九芝堂172,738.163.969137,896.16新天藥業1413.061.85155,584.57方盛制藥155,420.63-68,354.16上海凱寶1253.330.27631,747.98廣譽遠13418.01-14,743.33香雪制藥1124.88-658.12壽仙谷122,076.86-92,004.91益佰制藥150.00-263.50華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資

19、價值 9中藥：中藥：23H123H1核心品種情況梳理（核心品種情況梳理（1 1）資料來源：公司公告、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 上市公司上市公司核心產品核心產品20232023上半年情況上半年情況白云山白云山大南藥板塊收入63.11億元（同比+5.98%），大健康板塊收入70.48億元（同比+8.07%），大商業板塊收入262.15億元（同比+7.63%）。云南白藥云南白藥云南白藥氣霧劑收入超9億元（同比+18.20%），蒲地蘭消炎片收入過億（同比+80%），傷風停膠囊收入同比+27%，藿香正氣水收入同比超+260%，氣血康口服液收入同比近+18%。華潤三九華潤三

20、九自我診療板塊收入68.19億元（同比+23.19%），處方藥板塊收入27.80億元（同比+11.31%），傳統國藥板塊收入18.60億元。同仁堂同仁堂前五名系列產品收入29.25億元（同比+18.91%）。太極集團太極集團藿香正氣口服液收入18.13億元（同比+81.66%），注射用頭孢唑肟鈉（益保世靈）收入8.63億元，（同比+6.41%），急支糖漿收入5.28億元（同比+149.06%），洛芬待因緩釋片（思為普）收入2.58億元（同比+9.32%），通天口服液收入1.62億元（同比+33.88%），鼻竇炎口服液收入1.30億元（同比+27.45%），復方對乙酰氨基酚片(II)(散列通)收

21、入1.15億元（同比+187.50%），復方板藍根顆粒收入1.01億元（同比+71.19%）。步長制藥步長制藥腦心通膠囊、穩心顆粒、丹紅注射液、谷紅注射液、復方腦肽節苷脂注射液、復方曲肽注射液、銀杏蜜環口服溶液合計收入44.61億元。以嶺藥業以嶺藥業心腦血管類產品收入25.11億元（同比+10.44%），呼吸系統類產品收入30.88億元（同比+20.95%），其他專利類產品收入2.77億元（同比+47.26%）。片仔癀片仔癀肝病用藥收入22.51億元（同比+14.29%），心腦血管用藥收入1.96億元（同比+59.26%）。濟川藥業濟川藥業-天士力天士力心腦血管產品收入26.19億元（同比+1

22、3.03%），抗腫瘤產品收入0.87億元（同比-44.55%），感冒發燒產品收入2.93億元（同比+64.77%），肝病治療產品收入2.95億元（同比+10.80%）。達仁堂達仁堂中成藥收入30.51億元（同比+22.98%），西藥收入7.36億元（同比-13.83%）。昆藥集團昆藥集團注射用血塞通（凍干）同比+10%，玻璃酸鈉注射液、草烏甲素軟膠囊等骨風關類產品同比+19%，血塞通軟膠囊同比+18%?？刀髫惪刀髫惸c炎寧系列產品收入超8億元，“康恩貝”牌健康食品收入近3億元，“金笛”品牌系列產品同比近+35%，“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡騰片同比+55%；獨家中成藥“至心砃”牌麝香通心滴丸同比

23、超+20%。紅日藥業紅日藥業中藥配方顆粒及飲片收入15.89億元（同比-2.46%），血必凈注射液收入5.21億元（同比+102.71%），藥械智慧供應鏈收入3.90億元（同比-1.92%）。信邦制藥信邦制藥藥品收入27.11億元（同比+7.47%），器械收入3.78億元（同比-12.97%），醫療服務收入9.22億元（同比-5.71%）?？ㄋ帢I葵花藥業中成藥收入21.72億元（同比+34.52%），化學藥收入7.55億元（同比+37.66%），營養保健品收入0.98億元（同比+31.68%）。仁和藥業仁和藥業藥品收入20.19億元（同比+11.23%），健康相關產品收入6.02億元（同比-

24、15.61%），其他業務產品收入0.61億元（同比+84.91%）。珍寶島珍寶島-康緣藥業康緣藥業注射液收入11.59億元（同比+53.93%），膠囊收入4.61億元（同比-7.45%），口服液收入4.23億元（同比-2.71%），顆粒劑、沖劑收入1.91億元（同比+99.55%），片丸劑收入1.78億元（同比+5.26%），貼劑收入1.16億元（同比-0.53%），凝膠劑收入0.10億元（同比+10.99%）。STST康美康美醫藥工業和商業收入18.25億元（同比+21.70%），保健食品及食品收入3.13億元（同比+268.66%），物業租售及其他收入2.40億元（同比+23.08%）。江

25、中藥業江中藥業OTC業務收入16.46億元（同比+23.27%），處方藥業務收入3.44億元（同比+0.16%），大健康及其他業務收入2.85億元（同比+59.47%）。東阿阿膠東阿阿膠阿膠及系列產品收入19.25億元（同比+20.77%），其他藥品及保健品收入1.50億元（同比+9.03%），毛驢養殖及銷售收入0.65億元（同比-4.24%）。健民集團健民集團-振東制藥振東制藥達霏欣米諾地爾搽劑收入同比+49.52%。千金藥業千金藥業千金湘江藥業的基層醫療集采品種同比+156%，千金協力藥業的苯磺酸氨氯地平片同比+34%。貴州百靈貴州百靈中成藥收入17.33億元（同比+39.37%），中藥材

26、收入0.08億元（同比+1205.80%），西藥收入1.08億元（同比+%），醫療服務收入0.28億元（同比+14.18%）。九芝堂九芝堂中成藥收入17.48億元（同比+19.80%），西成藥收入0.03億元（同比-99.25%），生物藥品收入0.24億元（同比-31.28%）。羚銳制藥羚銳制藥-馬應龍馬應龍治痔產品收入同比+3.89%。吉林敖東吉林敖東安神補腦液收入3.24億元（同比+4.12%），小兒柴桂退熱口服液收入1.12億元（同比+116.26%），腦心舒口服液收入0.48億元（同比+367.88%），血府逐瘀口服液收入0.40億元（同比+27.77%），養血飲口服液收入0.24億元

27、（同比+44.75%），注射用核糖核酸收入0.35億元（同比-14.61%），注射用鹽酸平陽霉素收入0.33億元（同比+58.81%），維生素C泡騰片收入0.18億元（同比+135.24%），注射用賴氨匹林收入0.14億元（同比+326.78%），賴氨匹林原料藥收入0.12億元（同比+139.35%）。眾生藥業眾生藥業中成藥銷售收入8.08億元（同比-5.24%），化學藥銷售收入5.39億元（同比+45.86%），原料藥及中間體銷售收入0.24億元（同比+19.28%），中藥材及中藥飲片銷售收入1.06億元（同比+42.68%）。益佰制藥益佰制藥-中恒集團中恒集團雙錢罐裝龜苓膏收入同比+67.

28、81%，碗裝龜苓膏收入同比+34.82%。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 10中藥：中藥：23H123H1核心品種情況梳理（核心品種情況梳理（2 2）資料來源：公司公告、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 上市公司上市公司核心產品核心產品20232023上半年情況上半年情況香雪制藥香雪制藥抗病毒口服液收入2.88億元（同比+326.00%），中藥材收入3.43億元（同比-35.63%）。桂林三金桂林三金中成藥收入10.99億元（同比+19.62%），商品流通收入0.23億元（同比+11.21%）。佐力藥業佐力藥業烏靈系列收入6.48

29、億元（同比+23.92%），百令片收入0.98億元（同比-26.11%），中藥飲片及配方顆粒收入2.61億元（同比+20.08%）。太龍藥業太龍藥業藥品制劑收入3.53億元（同比+91.04%），中藥飲片收入4.23億元（同比-4.68%），藥品研發服務收入1.40億元（同比-17.53%），藥品藥材流通收入0.76億元（同比+27.15%），方盛制藥方盛制藥強力枇杷膏（蜜煉）、強力枇杷露、賴氨酸維B12顆粒、蒲地藍消炎片以及新品參芪鹿茸口服液收入同比+50%以上，心腦血管用藥厄貝沙坦氫氯噻嗪片、消化系統用藥奧美拉唑腸溶片、蒙脫石散收入同比+70%以上。上海凱寶上海凱寶針劑收入7.41億元（同

30、比+65.65%）。奇正藏藥奇正藏藥貼膏劑收入5.56億元（同比-10.88%），軟膏劑收入1.10億元（同比-19.03%），其它劑型收入1.53億元（同比+20.68%），保健品收入0.01億元（同比-64.98%）。精華制藥精華制藥中藥制劑收入2.60億元（同比+31.93%），化學原料藥及醫藥中間體收入1.82億元（同比+0.53%），化工醫藥中間體收入2.37億元（同比-12.07%），中藥材及中藥飲片收入1.15億元（同比+113.23%）。萬邦德萬邦德中藥（含植物提取物）收入1.01億元（同比-46.14%），化學制劑及化學原料藥收入2.33億元（同比+20.70%），醫療器械收

31、入2.27億元（同比+22.60%），其他業務收入1.78億元（同比+7.52%）。廣譽遠廣譽遠傳統中藥收入4.16億元（同比+22.38%），精品中藥收入1.86億元（同比+120.60%），養生酒收入0.20億元（同比+15.45%），代理產品收入0.37億元（同比+22.89%）。佛慈制藥佛慈制藥中藥、中藥材及防護用品收入6.08億元（同比+31.97%），食品保健品收入84萬元（同比+1.60%）。隴神戎發隴神戎發合劑類收入4.02億元（同比+197.04%），滴丸、片劑類等收入1.30億元（同比+26.70%）。特一藥業特一藥業化學藥制劑收入2.03億元（同比+7.50%），中成藥收

32、入3.07億元（同比+84.12%），化學原料藥收入0.25億元（同比-1.16%），化工產品及其他收入0.03億元（同比-21.04%）。新天藥業新天藥業婦科類收入3.64億元（同比-1.45%），泌尿系統類收入1.14億元（同比+4.13%），清熱解毒類收入0.44億元（同比+14.63%）。盤龍藥業盤龍藥業自產中成藥收入2.68億元（同比+12.84%），中藥飲片收入0.11億元（同比+22.30%），醫藥商業配送收入2.17億元（同比+20.76%），大健康產品收入0.03億元（同比-16.77%）。沃華醫藥沃華醫藥沃華心可舒片收入2.21億元（同比-4.00%），骨疏康膠囊/顆粒收入

33、0.95億元（同比-7.76%），荷丹片/膠囊收入0.62億元（同比+2.92%），腦血疏口服液收入0.71億元（同比+0.98%）。華神科技華神科技中西成藥收入1.67億元（同比-2.76%），鋼結構制作安裝服務收入2.39億元（同比+59.67%），大健康飲品及服務收入0.60億元（同比-15.71%）。長藥控股長藥控股中藥飲片收入2.77億元（同比-52.20%），空心膠囊收入0.27億元（同比-17.80%），醫藥批發收入1.15億元（同比-6.25%）。漢森制藥漢森制藥四磨湯口服液收入2.46億元（同比-6.68%），天麻醒腦膠囊收入0.85億元（同比+26.33%）。益盛藥業益盛藥

34、業膠囊類產品收入1.99億元（同比-5.84%），針劑類產品收入1.63億元（同比+29.27%）。恩威醫藥恩威醫藥婦科類收入1.72億元（同比-9.98%），兒科類收入0.47億元（同比+22.96%），感冒類收入1.05億元（同比+109.68%）。壽仙谷壽仙谷靈芝孢子粉類產品收入2.48億元（同比+4.97%），鐵皮石斛類產品收入0.65億元（同比+2.81%）。華森制藥華森制藥痛瀉寧顆粒收入同比+40%以上，六味安神膠囊收入同比+60%以上。維康藥業維康藥業中西成藥收入2.72億元（同比+5.45%）。生物谷生物谷燈盞生脈膠囊收入1.92億元（同比+6.65%），燈盞細辛注射液收入1.

35、15億元（同比+22.41%）。*STST太安太安中成藥制造收入1.02億元（同比-39.37%），中藥材初加工收入0.50億元（同比-25.18%），藥品批發零售收入0.73億元（同比-68.58%），健康產業開發產品收入0.14億元（同比-31.18%），醫療服務收入0.16億元（同比-3.09%）。嘉應制藥嘉應制藥醫藥產品收入2.57億元（同比+4.25%）。啟迪藥業啟迪藥業中藥公司產品收入1.45億元（同比+1.97%），廣東先通公司產品收入0.33億元，醫藥流通及服務收入0.07億元（同比+2.58%），制藥公司產品收入0.03億元（同比-46.16%）。新光藥業新光藥業黃芪生脈飲收

36、入1.15億元（同比-14.25%），伸筋丹膠囊收入0.11億元（同比-10.63%），西洋參口服液收入0.18億元（同比-14.62%）?；浫f年青粵萬年青中參芪降糖片收入5105萬元(同比+13.98%）,消炎利膽片收入1951萬元（同比+12.97%），苦木注射液收入1852萬元（同比+37.86%）。大唐藥業大唐藥業外用制劑收入6057萬元（同比+129.10%），口服制劑收入6250萬元（同比+15.46%）。龍津藥業龍津藥業中藥凍干粉針劑收入4294萬元（同比-38.33%），化學藥凍干粉針劑收入55萬元（同比-60.41%）。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價

37、值拓展投資價值 11中藥：院內中藥逐步恢復，創新中藥發展可期中藥：院內中藥逐步恢復，創新中藥發展可期資料來源：wind（2023/9/30）、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 代表性公司代表性公司2023H12023H1財務情況財務情況院內中藥根據是否涉及疫情品種出現分化。院內中藥根據是否涉及疫情品種出現分化。選取7家標志性院內中藥企業，核心產品與疫情相關公司上半年增速亮眼，代表性的為以嶺藥業、貴州三力等，但院內產品為主的公司相對恢復較緩，院內需要一定恢復時間。中藥研發投入穩健增長，標志性的三家老牌中藥公司（以嶺藥業、康緣藥業、天士力）研發費用率均高于5%，顯著高于整體

38、中藥板塊研發費用率，隨著后續管線獲批業績增厚可期。2023H12023H1最新市最新市值（億值（億元）元）PEPE（TTMTTM）PEPE（2023E,win2023E,wind d一致預期）一致預期）營業收入營業收入（億元）（億元）營業收入營業收入同比增長同比增長歸母凈利歸母凈利潤（億元）潤（億元）歸母凈利歸母凈利潤同比增潤同比增長長扣非歸扣非歸母凈利母凈利潤（億潤（億元）元）扣非歸母扣非歸母凈利潤同凈利潤同比增長比增長ROEROE銷售毛利銷售毛利率率銷售費用銷售費用率率管理費用管理費用率率財務費用財務費用率率銷售凈利銷售凈利率率研發費研發費用率用率以嶺藥業以嶺藥業429429131667.

39、91 21.99%16.06 53.16%15.41 46.67%14.19%61.74%22.45%10.27%0.07%23.61%5.93%康緣藥業康緣藥業161161242225.53 21.74%2.76 30.60%2.63 29.93%5.70%74.95%42.64%18.54%-0.31%11.08%14.24%天士力天士力218218252243.92 8.88%7.07 273.41%6.91 51.82%5.75%66.18%33.60%11.59%0.17%15.64%8.01%貴州三力貴州三力707031286.31 46.74%1.01 57.75%0.97 58

40、.26%7.93%72.47%47.76%7.17%-0.20%15.89%1.65%方盛制藥方盛制藥565615288.55-2.07%1.07 68.86%0.87 118.90%7.66%69.19%42.10%13.08%0.49%12.40%4.30%華神科技華神科技333385404.83 18.57%0.15-14.85%0.13-18.45%1.46%34.06%17.78%9.77%1.51%2.97%1.24%新天藥業新天藥業313128215.26 0.26%0.46-19.36%0.42-23.63%4.06%77.12%47.96%16.26%1.32%8.81%2.

41、44%華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 1212中藥：重磅政策接踵而至，推進中藥創新藥加速發展中藥：重磅政策接踵而至，推進中藥創新藥加速發展證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 重磅政策出臺，推進行業高質量發展重磅政策出臺，推進行業高質量發展2023年2月10日，國家藥監局發布中藥注冊管理專門規定，要求推進中醫藥理論、人用經驗和臨床試驗“三結合”，建立具有中藥特點的審評審批體系。體現中藥注冊管理的新理念和改革舉措，并加強了對中藥研制的指導，具有較強的實操性。專門規定明確規定，以下5種情形中藥新藥的注冊申請實行優先審評審批：用于重大疾病、新發突發傳染病

42、、罕見病防治；臨床急需而市場短缺；兒童用藥；新發現的藥材及其制劑，或者藥材新的藥用部位及其制劑；藥用物質基礎清楚、作用機理基本明確?？梢灶A見，隨著可以預見，隨著專門規定專門規定的實施，的實施，相關中藥新藥獲批有望加速。相關中藥新藥獲批有望加速。中藥注冊管理專門規定中藥注冊管理專門規定主要內容主要內容資料來源：藥監局，華安證券研究所章目章目名稱名稱條數條數內容內容第一章第一章總則總則1010條條強調傳承與創新并重，堅持以臨床價值為導向、中醫藥理論指導，注重臨床實踐，改革、完善審評證據體系和療效結局指標；建立符合中藥特點的安全性評價要求，強化中藥研制全過程的質量控制，保障中藥資源可持續利用。第二章

43、第二章中藥注冊分中藥注冊分類與上市審類與上市審批批6 6條條明確中藥注冊分類、研制路徑和模式，建立適合中藥研制情形的簡化審批、優先審批、附條件審批、特別審批的相應規定。第三章第三章人用經驗證人用經驗證據的合理應據的合理應用用1111條條明確了中藥人用經驗的具體內涵，以及作為支持中藥安全性、有效性證據的合規性和藥學研究要求；明確了合理使用人用經驗證據支持注冊申請，合理豁免非臨床安全性研究及部分臨床試驗的情形；引入真實世界證據作為支持產品上市的依據；對醫療機構中藥制劑應用人用經驗的情形進行明確。第四章第四章中藥創新藥中藥創新藥1313條條根據中藥特點分別規定了臨床、藥學及藥理毒理方面的相應要求，涉

44、及明確中藥復方組方要求，新藥材及其制劑、提取物及其制劑研究基本原則和要求等。第五章第五章中藥改良型中藥改良型新藥新藥7 7條條明確改良型新藥研發的基本原則，并針對改劑型、改變給藥途徑、增加功能主治、改變工藝或輔料等引起藥用物質基礎或藥物吸收、利用明顯改變等改良型新藥情形，分別提出研制要求。第六章第六章古代經典名古代經典名方中藥復方方中藥復方制劑制劑6 6條條明確了古代經典名方制劑的注冊管理總體要求、研制基本要求、審評模式，以及該類制劑上市后的研究要求。第七章第七章同名同方藥同名同方藥6 6條條明確了同名同方藥的研制基本原則，規定了對照同名同方藥的選擇要求，以及同名同方藥開展臨床試驗以及豁免臨床

45、試驗的條件。第八章第八章上市后變更上市后變更8 8條條提出中藥上市后變更的總體要求；明確了變更規格、生產工藝及輔料、適用人群、用法用量、處方藥味等常見變更情形的研制要求；明確替代或減去國家藥品標準處方中的毒性藥味或處于瀕危狀態藥味、將處方中按新藥批準的提取物由外購變更為自行提取、刪除主治或者適用人群范圍等特殊變更情形的研制要求。第九章第九章中藥注冊標中藥注冊標準準4 4條條明確中藥注冊標準的研制目標，支持探索建立整體質量控制方法和持續完善中藥質量標準體系；明確企業內控標準與注冊標準的關系。第十章第十章藥品名稱和藥品名稱和說明書說明書5 5條條明確中藥通用名稱的命名要求，對已上市中藥的說明書完善

46、提出了要求。對含毒性中藥飲片的中藥、主治為證候的中藥復方制劑以及來源于古代經典名方中藥復方制劑的說明書均作出了針對性的有關要求。第十一章第十一章附則附則6 6條條主要包括天然藥物、境外已上市而境內未上市產品、中藥注射劑等的研制要求，以及醫療機構中藥制劑的注冊管理有關規定。明確專門規定施行日期等。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 13中藥：品牌中藥老字號愈久彌新中藥：品牌中藥老字號愈久彌新證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：wind（2023/9/30）、華安證券研究所代表性公司代表性公司2023H12023H1財務情況財務情況疫情帶動消費

47、提升，老字號愈久彌新。疫情帶動消費提升，老字號愈久彌新。選取5家品牌壁壘極高的中藥老字號公司，上半年財務數據來看，扣非利潤增長率均上升一個臺階，主要系疫后人們對保健恢復需求提升，而極強品牌力的中藥公司是主要選擇。品牌溢價+成本帶動，提價有望帶來量價齊升。片仔癀提價30%帶來股價和業績彈性，其提價原因簡單直接，主要系原材料的價格提升，目前中藥材價格處于高位，院內提價相對困難而院外的品牌中藥提價預期凸顯。2023H12023H1最新市值最新市值（億元）（億元）PEPE（TTMTTM）PEPE（2023E,wi2023E,windnd一致預一致預期）期）營業收入營業收入（億元）（億元）營業收入營業收

48、入同比增長同比增長歸母凈利歸母凈利潤（億元）潤（億元）歸母凈利歸母凈利潤同比增潤同比增長長扣非歸扣非歸母凈利母凈利潤（億潤（億元）元）扣非歸母扣非歸母凈利潤同凈利潤同比增長比增長ROEROE銷售毛利銷售毛利率率銷售費用銷售費用率率管理費用管理費用率率財務費用財務費用率率銷售凈利銷售凈利率率經營性現經營性現金流凈額金流凈額（億元）（億元）片仔癀片仔癀1,7281,72861.5253.3050.45 14.08%15.41 17.23%15.77 19.80%13.14%47.07%4.84%5.58%-0.27%31.45%13.7云南白云南白藥藥94394322.1322.69203.09

49、12.73%28.28 88.47%27.37 65.43%7.34%27.55%11.12%2.41%-0.52%13.92%22.5同仁堂同仁堂78978945.0242.8297.61 30.02%9.87 32.69%9.79 33.22%8.15%46.10%17.49%8.84%-0.41%15.97%23.7東阿阿東阿阿膠膠344344323021.67 18.69%5.31 72.29%4.90 83.58%5.20%70.34%34.76%8.69%-2.32%24.54%7.5廣譽遠廣譽遠173173-372056.64 38.47%0.10 28.61%0.11 152.

50、63%0.59%71.80%55.16%8.43%1.25%1.36%2.8華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 14中藥：中藥中藥：中藥OTCOTC受疫情帶動，市場需求提升顯著受疫情帶動，市場需求提升顯著證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：wind（2023/9/30）、華安證券研究所代表性公司代表性公司2023H12023H1財務情況財務情況2023H12023H1最新市最新市值（億值（億元）元）PEPE（TTMTTM）PEPE（2023E,win2023E,wind d一致預期）一致預期）營業收入營業收入（億元）（億元）營業收入營業收入

51、同比增長同比增長歸母凈利歸母凈利潤（億元）潤（億元）歸母凈利歸母凈利潤同比增潤同比增長長扣非歸扣非歸母凈利母凈利潤（億潤（億元）元）扣非歸母扣非歸母凈利潤同凈利潤同比增長比增長ROEROE銷售毛利銷售毛利率率銷售費用銷售費用率率管理費用管理費用率率財務費用財務費用率率銷售凈利銷售凈利率率經營性現經營性現金流凈額金流凈額（億元）（億元）華潤三九華潤三九60060017.1216.40131.46 56.48%18.77 30.99%18.27 37.22%10.74%52.22%25.02%7.40%-0.10%15.67%17.7太極集團太極集團33133132.8529.4490.51 24

52、.85%5.65 355.63%5.72 214.36%16.91%50.15%35.48%4.92%0.67%6.31%-4.3濟川藥業濟川藥業268268101046.29 19.82%13.40 31.93%12.47 38.47%11.54%81.64%43.24%8.55%-2.27%28.99%22.0康恩貝康恩貝176176222137.65 22.19%5.16 147.13%4.15 33.01%7.41%62.57%37.11%9.52%-0.22%15.29%4.4達仁堂達仁堂346346252540.88 8.31%7.22 54.12%7.12 53.41%11.24

53、%46.86%26.07%5.11%-0.41%17.48%1.2江中藥業江中藥業138138191822.98 20.87%4.47 13.95%4.14 16.04%11.42%67.99%39.41%6.00%-1.15%20.64%5.3九芝堂九芝堂118118422318.19-3.72%2.45-33.55%2.36 77.40%6.21%62.75%37.62%8.74%-0.20%13.41%1.4壽仙谷壽仙谷898931263.71 6.28%0.90 10.02%0.78 17.13%4.61%82.05%44.43%18.51%-1.62%24.29%1.6桂林三金桂林三

54、金106106242111.94 19.96%3.80 25.30%3.67 26.30%13.13%73.27%22.92%13.17%-0.08%31.78%1.9羚銳制藥羚銳制藥9191201817.01 13.18%3.17 17.18%3.01 26.08%12.45%75.32%46.54%7.50%-0.89%18.64%3.9昆藥集團昆藥集團157157372437.71-10.81%2.23 3.12%1.77 22.78%4.44%44.98%31.50%5.15%0.15%6.11%-2.9健民集團健民集團118118222021.61 17.67%2.52 27.19%

55、2.33 45.66%13.17%46.41%32.41%5.67%-0.01%11.72%0.8佐力藥業佐力藥業8686232010.11 13.02%1.98 46.54%1.94 48.41%7.45%69.31%41.59%8.39%-0.73%19.95%1.2葵花藥業葵花藥業142142131230.34 34.89%6.38 59.06%5.84 63.38%15.06%59.13%23.73%9.59%-0.55%22.38%3.8馬應龍馬應龍120120201916.40-14.91%2.81 3.47%2.23-18.28%7.94%43.78%21.77%5.55%-1.

56、26%17.90%-0.3仁和藥業仁和藥業8686161526.82 4.72%3.57 18.86%3.12 12.84%6.17%37.89%11.50%6.98%-0.44%15.97%1.1特一藥業特一藥業494918205.38 39.79%1.52 147.51%1.50 167.19%10.82%58.76%14.97%9.39%0.76%28.26%0.6華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 15中藥：品牌中藥煥發活力，供需驅動量價齊升中藥：品牌中藥煥發活力，供需驅動量價齊升證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 中藥漲價，品牌中藥直接受益

57、：中藥漲價，品牌中藥直接受益：2023年年5月份，片仔月份，片仔癀主導產品片仔癀錠劑國內市場零售價格從癀主導產品片仔癀錠劑國內市場零售價格從590元元/粒粒上調到上調到760元元/粒。粒。核心原材料漲價核心原材料漲價+需求旺盛雙輪驅動需求旺盛雙輪驅動成本端：國內中藥材行情上行趨勢明顯。根據中藥材天地網編制的國內中藥材綜合200指數顯示，2023年上半年持續上漲趨勢。中藥材漲價是諸多因素疊加的結果。季節性因素、周期性因素、多因素擴大供給缺口等供給不足的原因。需求端：根據中康數據，2023年第二季度，零售藥店市場中成藥銷售額達416.4億元，較去年同期大幅增長11.3%，表現為近年來二季度最佳；2

58、023年第二季度中成藥在零售藥店所有藥品中占比39.5%，較去年同期提升1.04個百分點。資料來源：中藥材天地網，中康、華安證券研究所中藥材天地網綜合中藥材天地網綜合200指數價格圖指數價格圖2023Q2與與22Q2零售藥店中成藥銷售額（億元）零售藥店中成藥銷售額（億元）374416.435036037038039040041042022Q223Q2華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 16中藥：中藥國企改革推進，帶動業績增長中藥：中藥國企改革推進，帶動業績增長證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：wind（2023/9/30）、華安證券研究所

59、代表性公司代表性公司2023H12023H1財務情況財務情況國企是中藥上市公司中不可或缺的部分。國企是中藥上市公司中不可或缺的部分。無論是在數量上、市值上還是在營收利潤上，都高于全A醫藥國企在全A醫藥的占比，體現出國企屬性在中藥板塊中的重要性。從2023年上半年的核心公司扣非歸母凈利潤指標優異。國企改革進行時，關注中藥國企改革下的業績推動。國企改革進行時，關注中藥國企改革下的業績推動。2023H12023H1最新市最新市值（億值（億元）元）PEPE（TTMTTM）PEPE（2023E,wi2023E,windnd一致預一致預期）期）營業收入營業收入（億元）（億元）營業收入營業收入同比增長同比增

60、長歸母凈利歸母凈利潤（億元）潤（億元）歸母凈利歸母凈利潤同比增潤同比增長長扣非歸扣非歸母凈利母凈利潤（億潤（億元）元）扣非歸母扣非歸母凈利潤同凈利潤同比增長比增長ROEROE銷售毛利銷售毛利率率銷售費用銷售費用率率管理費用管理費用率率財務費用財務費用率率銷售凈利銷售凈利率率經營性現經營性現金流凈額金流凈額（億元）（億元）同仁堂同仁堂789789454397.61 30.02%9.87 32.69%9.79 33.22%8.15%46.10%17.49%8.84%-0.41%15.97%23.7片仔癀片仔癀1,7281,728625350.45 14.08%15.41 17.23%15.77 1

61、9.80%13.14%47.07%4.84%5.58%-0.27%31.45%13.7太極集團太極集團331331332990.51 24.85%5.65 355.63%5.72 214.36%16.91%50.15%35.48%4.92%0.67%6.31%-4.3白云山白云山5185181212399.70 7.39%28.11 8.54%25.99 12.96%8.55%20.83%8.16%4.00%-0.10%7.31%-7.4廣譽遠廣譽遠173173-372056.64 38.47%0.10 28.61%0.11 152.63%0.59%71.80%55.16%8.43%1.25%

62、1.36%2.8康恩貝康恩貝176176222137.65 22.19%5.16 147.13%4.15 33.01%7.41%62.57%37.11%9.52%-0.22%15.29%4.4達仁堂達仁堂346346252540.88 8.31%7.22 54.12%7.12 53.41%11.24%46.86%26.07%5.11%-0.41%17.48%1.2江中藥業江中藥業138138191822.98 20.87%4.47 13.95%4.14 16.04%11.42%67.99%39.41%6.00%-1.15%20.64%5.3東阿阿膠東阿阿膠344344323021.67 18.

63、69%5.31 72.29%4.90 83.58%5.20%70.34%34.76%8.69%-2.32%24.54%7.5昆藥集團昆藥集團157157372437.71-10.81%2.23 3.12%1.77 22.78%4.44%44.98%31.50%5.15%0.15%6.11%-2.9華潤三九華潤三九6006001716131.46 56.48%18.77 30.99%18.27 37.22%10.74%52.22%25.02%7.40%-0.10%15.67%17.7佛慈制藥佛慈制藥626252466.09 31.89%0.57 11.35%0.50 11.84%3.30%31.

64、41%12.80%8.90%-0.44%9.33%-0.5華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 17中藥：中藥配方顆粒上半年恢復顯著中藥：中藥配方顆粒上半年恢復顯著證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：wind（2023/9/30）、華安證券研究所代表性公司代表性公司2023H12023H1財務情況財務情況20222022年利空逐步出盡，年利空逐步出盡，20232023年上半年迎來恢復性增長。年上半年迎來恢復性增長。中藥配方顆粒行業自2021年試點結束以來，經歷了切標、囤貨、國標數量推進、國標市場培育等短期因素，疊加疫情下醫院需求下降，2022

65、年顯著承壓。轉到2023年，國標數量能滿足大部分臨床需求、疫情干擾結束、市場培育完成等，2023上半年恢復良好，以中國中藥為代表的配方顆粒龍頭業績出現明顯拐點。2023H12023H1最新市值最新市值（億元）（億元）PEPE（TTMTTM）PEPE（2023E,wi2023E,windnd一致預一致預期）期）營業收入營業收入（億元）（億元）營業收入營業收入同比增長同比增長歸母凈利歸母凈利潤（億元）潤（億元）歸母凈利歸母凈利潤同比增潤同比增長長扣非歸扣非歸母凈利母凈利潤（億潤（億元）元）扣非歸母扣非歸母凈利潤同凈利潤同比增長比增長ROEROE銷售毛利銷售毛利率率銷售費用銷售費用率率管理費用管理費

66、用率率財務費用財務費用率率銷售凈利銷售凈利率率經營性現經營性現金流凈額金流凈額（億元）（億元）中國中中國中藥藥184184181493.0757.20%5.7939.93%2.85%51.14%34.24%4.99%1.13%6.63%-6.2華潤三華潤三九九6006001716131.46 56.48%18.77 30.99%18.27 37.22%10.74%52.22%25.02%7.40%-0.10%15.67%17.7紅日藥紅日藥業業163163222034.23 3.38%3.46-1.80%3.20 2.75%4.11%57.14%35.01%9.32%0.79%10.22%4.

67、7神威藥神威藥業業7373723.99 32.31%4.91 48.42%7.55%75.21%42.50%5.74%0.01%20.38%3.2華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 18中藥：配方顆粒國標增加至中藥：配方顆粒國標增加至265265個，集采正式啟動個，集采正式啟動國標新增國標新增2525個標準個標準資料來源：國家藥典委、山東省公共資源交易中心、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 配方顆粒國標增加至配方顆粒國標增加至265265個。個。2023年8月15日，國家藥典委公布第五批25個中藥配方顆粒國家藥品標準，包括17個新增品

68、種和8個修訂品種，截至目前，國家已累計發布265個中藥配方顆粒國家藥品標準，進一步提高了該類產品的市場準入門檻，同時對企業的規模和質量把控都提出了更高要求。集中采購正式啟動。集中采購正式啟動。山東省公共資源交易中心于8月17日發布了中藥配方顆粒采購聯盟集中采購文件（征求意見稿），計劃集中采購200種符合中藥配方顆粒國家藥品標準的藥品品種，包括金銀花、北柴胡、炒酸棗仁、黃芪、黨參、當歸等。這次聯盟集中采購覆蓋了山東、山西、內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、安徽、陜西等15個省級單位。文件明確規定各品種的采購周期為2年，自中標后的實際執行日期開始計算。按照規則，只要降價幅度達到40%，企業就有資格被提名

69、為中選供應商；如果某品種的報價降幅在40%以上的企業不超過10家，即使降價幅度不足40%，仍然有機會被提名為中選供應商。從提名中選規則來看，山東這次的集中采購規則延續了之前飲片聯合采購注重保質、保供應的特點。本次集采中選規則本次集采中選規則華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 19中藥行業重點跟蹤：中藥新藥上市持續高景氣度中藥行業重點跟蹤：中藥新藥上市持續高景氣度20232023年上半年中藥新藥申請上市情況年上半年中藥新藥申請上市情況資料來源：醫藥網、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 今年以來，我國的中藥新藥臨床申請和上市申請數量創同期

70、新高。上半年諾麗通顆粒、小兒豉翹清熱糖漿等13款中藥新藥已提交上市申請。經典名方添新藥。2023年7月27日，吉林敖東按古代經典名方目錄管理的中藥復方制劑(即中藥3.1類新藥）枇杷清肺顆粒通過技術審評，獲批上市。該藥品功能主治:清肺經熱，用于肺風酒刺，癥見面鼻疙瘩，紅赤腫痛，破出粉汁或結屑等。受理號受理號藥品名稱藥品名稱注冊分類注冊分類企業名稱企業名稱承辦日期承辦日期CXZS2300002諾麗通顆粒1.1湖南方盛制藥2023-01-07CXZS2300003小兒鼓翹清熱糖漿2.2濟川藥業2023-01-28CXZS2300004枇杷清肺顆粒3.1吉林敖東洮南藥業2023-01-28CXZS23

71、00005荊門上清丸1.1湖北齊進藥業2023-02-09CXZS2300006苓桂術甘湯顆粒3.1浙江康恩貝制藥2023-02-11CXZS2300008玄黃潤通片1.1湖南時代陽光藥業2023-03-28CXZS2300009桃紅四物湯顆粒3.1瑞陽制藥2023-04-17CXZS2300010芍藥甘草顆粒3.1神威藥業2023-04-28CXZS2300011濟川顆粒3.1康緣藥業2023-05-25CXZS2300012溫經湯顆粒3.1華潤三九2023/6/28CXZS2300013芍藥甘草湯顆粒3.1華潤三九2023/7/3CXZS2300014一貫煎顆粒3.1神威藥業2023-07

72、-18CXZS2300015芍藥甘草顆粒3.1武漢康樂藥業2023-07-25華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 20中藥行業重點跟蹤：上半年新藥臨床申請熱度提升中藥行業重點跟蹤：上半年新藥臨床申請熱度提升資料來源：藥融云、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 上半年中藥新藥臨床申請同比增長上半年中藥新藥臨床申請同比增長64%64%。2023年上半年，中藥新藥臨床試驗申請受理合計54件，而2022年全年及受理了64件。從品種上看，今年上半年，除了常見的清熱解毒、止咳潤肺、疏肝和胃類藥品外，還涌現了一系列專為中老年人設計的補益抗衰產品。20

73、232023年上半年中藥受理及批準情況年上半年中藥受理及批準情況承辦日期承辦日期藥品名稱藥品名稱注冊分類注冊分類企業名稱企業名稱承辦日期承辦日期藥品名稱藥品名稱注冊分類注冊分類企業名稱企業名稱2023.1.7諾麗通顆粒1.1方盛制藥2023.3.28玄黃潤通片1.1湖南時代陽光2023.1.17異功散顆粒1.1神威藥業2023.3.31穹芍止痛顆粒1.1廣東凱仲生物2323.1.19杏芩感咳顆粒1.1神威藥業2023.4.1安體威顆粒1.1天士力2323.1.20HYRO201顆粒2.2,2.3天地恒一制藥2023.4.17桃紅四物湯顆粒3.1瑞陽制藥2023.1.28杞菊顆粒1.1北京盈科瑞

74、2023.4.18養陰舒肝顆粒1.1廣州醫藥研究總院2023.1.28小兒豉翹清熱糖漿2.2濟川藥業2023.4.22杏貝止咳顆粒2.3康緣藥物2023.1.28枇杷清肺顆粒3.1吉林敖東2023.4.22腦心清片2.3白云山2023.1.31羌防流感顆粒1.1江蘇海宏制藥2023.4.24HYZ2001膠囊1.1天地恒一制藥2023.2.1人參總次苷片1.2上海輝昱生物2023.4.27雙黃連吸入溶液2.1神威藥業2023.2.2腎衰寧膠囊2.3云南雷允上理想藥業2023.4.28芍藥甘草顆粒3.1神威藥業2023.2.9白頭翁皂苷B4(栓)1.2江西中醫藥大學、廣西馨海藥業2023.5.6

75、小兒銀連顆粒1.1一力制藥2023.2.9荊門上清丸1.1湖北齊進藥業、葵花藥業2023.5.10銀黃吸入溶液2.1維康藥業2023.2.11消風宜竅顆粒1.1蘇中藥業2023.5.13參蓉燕顆粒1.1以嶺藥業2023.2.11夢桂術甘湯顆粒3.1康思貝2023.5.16枳術通便顆粒1.1健民藥業2023.2.17兒童小柴胡顆粒2.3白云山2023.5.25濟川顆粒3.1康緣藥業2023.2.27蘇黃止咳顆粒2.2北京東方運嘉科技2023.5.26麻荊宜肺顆粒1.1中國中醫科學西苑醫院2023.2.27十一方藥酒1.1廣西中醫醫藥2023.5.27參民軟斑顆粒1.1山東禹澤藥康2023.3.1

76、梔黃貼膏1.1康緣藥業2023.6.7烏鱉還閏顆粒1.1康緣藥業2023.3.2小兒復方沒食子軟膏1.1新奇康藥業2023.6.13馬甲子膠囊1.3馬甲子生物2023.3.4健睡益腎丸1.1深圳市中醫院2023.6.15百令膠囊2.3中美華東2023.3.16金玄安脈顆粒1.1中國中醫藥科技發展中心2023.6.20SZ1108片1.2蘇中藥業2023.3.21Z018B膠囊1.2北京慧寶源生物2023.6.26小兒佛芍和中顆粒1.1康緣藥業2023.3.23馬錢子堿凝膠貼膏1.2海南賽力克藥業2023.6.28溫經湯顆粒3.1華潤三九、華潤神鹿2023.3.24天癸從盈顆粒1.1盈科瑞(天津

77、)2023.6.30射干止咳膠囊1.2遼寧省中醫藥研究院2023.3.28卡比孜膠囊1.2新奇康藥業華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 21中藥行業重點跟蹤：全國中成藥集采落地，降幅符合預期中藥行業重點跟蹤：全國中成藥集采落地，降幅符合預期資料來源：湖北醫藥招采平臺、易聯招采、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6月21日，湖北省召開全國中成藥采購聯盟集中帶量采購現場報價信息公開大會，全國中成藥集采中選結果正式公布。本輪中成藥集采共有86家企業、95個報價代表品參與競標，最終63家企業、68個報價代表品中選，中選率達71.6%，中選品種

78、平均降幅49.36%，最高降幅76.8%，最低降幅14.5%，預計每年可節約藥品費用超過45億元。1515個采購組平均降幅（個采購組平均降幅（%）7%7%40%40%49%49%4%4%70%以上50%-70%30%-50%30%以下中成藥集采降幅（中成藥集采降幅（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%復方斑蝥復方血栓通冠心寧華蟾素接骨七厘樂脈脈管復康腦安藤黃健骨香丹心可舒醒腦靜鴉膽子油銀杏達莫振源華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 22中藥：策略思路中藥：策略思路守正出奇，靜待花開守正出奇，靜待花

79、開證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 中藥行情一季度得到充分演繹的情況下，即使當下有所回調，但行業性整體機會仍舊被市場看好，不過風格和方向需要重新把握。一季度的普漲行情一定程度上得益于放開后的終端需求拉動，帶來業績的普遍爆發，疊加22年的低基數得以表觀業績高增長。不過普遍的高增長難以為繼，Q2Q3雖然22年疫情有部分低基數效應，但增長速度放緩難以避免，到今年Q4和明年Q1更是有高基數效應，增速承壓在所難免。但行業景氣度提升趨勢不改，投資關注度仍然存在。因此下半年中藥投資可以更多的往政策、概念以及預期差方向考慮，可遵循以下思路：1.1.國企改革下的品牌國企改革下的品牌OTCOTC。中藥板

80、塊為典型的中特估概念，并且國企比例較高，疊加國企改革如火如荼，國企中藥公司也紛紛提出新的要求，未來業績體現值得預期。代表性標的太極集團、東阿阿膠、華潤三九、達仁堂、廣譽遠、江中藥業等。2.2.醫療反腐下的避險屬性強標的。醫療反腐下的避險屬性強標的。反腐預期為期一年，院外相對影響較小，尤其是以OTC為主的相關公司具有良好避險屬性，相關標的：同仁堂、東阿阿膠、羚銳制藥、葵花藥業等。3.3.提價預期。提價預期。片仔癀提價30%帶來股價和業績彈性，其提價原因簡單直接，主要系原材料的價格提升，目前中藥材價格處于高位，院內提價相對困難而院外的品牌中藥提價預期凸顯，相關標的同仁堂、廣譽遠、九芝堂、健民集團等

81、。4.4.預期落空的政策推進。預期落空的政策推進。1）中藥新藥獲批：由于上半年人員調整的因素，導致CDE新藥推進進程減慢，預計下半年迎來獲批或者臨床推進期，關注中藥創新藥機會，相關標的康緣藥業、以嶺藥業、天士力等。2）基藥目錄：22年推遲到今年，推進進度一直被壓制，但預計還是今年會出來，屆時獨家中藥獲批基藥可能帶來放量，相關標的康緣藥業、濟川藥業、天士力、貴州三力、方盛制藥、華神科技等。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 23中藥：選股思路中藥：選股思路品牌價值增長可期，創新企業值得關注品牌價值增長可期，創新企業值得關注證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級

82、說明 中藥部分公司估值預測表中藥部分公司估值預測表資料來源：wind（一致預期2023/9/30，標紅為國企）、華安證券研究所股票股票股票股票總市值總市值收盤價收盤價PEPE凈利潤（億元）凈利潤（億元）PEPEYOYYOY代碼代碼名稱名稱（億元）（億元）（元）（元）（TTMTTM）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E品牌中藥老字品牌中藥老字號號600436.SH片仔癀片仔癀1,6601,660275.21626224.7224.72

83、31.1531.1538.0938.0946.6446.6453 44 36 26%26%22%22%000538.SZ云南白藥云南白藥95895853.30222230.0130.0142.2142.2147.3447.3453.0953.0923 20 18 41%41%12%12%600085.SH同仁堂同仁堂75175154.78454514.2614.2617.5517.5520.7020.7024.3924.3943 36 31 23%23%18%18%000423.SZ東阿阿膠東阿阿膠31631649.0632327.807.8010.5910.5912.9612.9615.97

84、15.9730 24 20 36%36%22%23%600771.SH廣譽遠廣譽遠14814830.19-37-37-3.99-3.990.720.722.342.344.904.90205 63 30-118%-118%225%109%中藥中藥OTCOTC000999.SZ華潤三九華潤三九49549550.12171724.4924.4930.2130.2135.0335.0340.3840.3816 14 12 23%23%16%15%600129.SH太極集團太極集團26026046.6633333.503.508.838.8311.9511.9515.5415.5429 22 17 1

85、52%152%35%30%600566.SH濟川藥業濟川藥業25225227.34101021.7121.7124.8624.8627.7027.7031.5831.5810 9 8 15%15%11%14%600572.SH康恩貝康恩貝1451455.6522223.583.587.077.078.808.8010.3910.3921 17 14 97%97%24%18%600329.SH達仁堂達仁堂28128136.4325258.628.6211.1411.1413.6013.6016.7316.7325 21 17 29%29%22%23%600750.SH江中藥業江中藥業125125

86、19.8319195.965.966.926.928.198.199.869.8618 15 13 16%16%18%20%000989.SZ九芝堂九芝堂999911.5742423.593.594.354.355.445.446.666.6623 18 15 21%21%25%22%603896.SH壽仙谷壽仙谷888843.4631312.782.783.393.394.204.205.195.1926 21 17 22%22%24%24%002275.SZ桂林三金桂林三金999916.8424243.303.304.774.775.745.746.776.7721 17 15 45%45

87、%20%18%600285.SH羚銳制藥羚銳制藥10210217.9120204.654.655.515.516.546.547.717.7118 16 13 18%18%19%18%600422.SH昆藥集團昆藥集團14514519.1937373.833.835.985.987.397.399.169.1624 20 16 56%56%24%24%600976.SH健民集團健民集團10210266.2822224.084.085.155.156.356.357.837.8320 16 13 26%26%23%23%300181.SZ佐力藥業佐力藥業767610.8923232.732.73

88、3.913.915.185.186.686.6820 15 11 43%43%33%29%002737.SZ葵花藥業葵花藥業14614624.9913138.678.6712.0912.0913.2613.2615.3715.3712 11 9 39%39%10%16%002644.SZ佛慈制藥佛慈制藥585811.3552521.061.061.261.261.681.682.302.3046 34 25 19%19%33%37%600993.SH馬應龍馬應龍999923.0520204.794.795.275.276.646.648.108.1019 15 12 10%10%26%22%0

89、00650.SZ仁和藥業仁和藥業1001007.1516165.745.746.766.767.367.368.048.0415 14 12 18%18%9%9%002728.SZ特一藥業特一藥業505015.4518181.781.782.502.503.193.194.004.0020 16 12 40%40%28%25%中藥創新藥中藥創新藥002603.SZ以嶺藥業以嶺藥業39239223.46131323.6223.6224.4124.4128.0828.0832.4732.4716 14 12 3%3%15%16%600557.SH康緣藥業康緣藥業12212220.8424244.3

90、44.345.535.536.906.908.418.4122 18 14 27%27%25%22%600535.SH天士力天士力21821814.522525-2.57-2.579.739.7311.4211.4213.0913.0922 19 17-479%-479%17%15%603439.SH貴州三力貴州三力737317.8031312.012.012.632.633.393.394.244.2428 21 17 31%31%29%25%603998.SH方盛制藥方盛制藥494911.0415152.862.861.711.712.352.352.942.9428 21 16-40%-

91、40%37%25%000790.SZ華神科技華神科技33335.2485850.410.410.830.831.071.071.441.4440 31 23 101%101%29%35%002873.SZ新天藥業新天藥業303012.7928281.161.161.401.401.681.682.022.0221 18 15 21%21%20%20%中藥配方顆粒中藥配方顆粒0570.HK中國中藥中國中藥1851853.6718187.647.6412.2312.2315.3315.3317.7517.7515 12 10 60%60%25%16%000999.SZ華潤三九華潤三九4954955

92、0.12171724.4924.4930.2130.2135.0335.0340.3840.3816 14 12 23%23%16%15%300026.SZ紅日藥業紅日藥業1381384.5922226.246.246.906.908.308.3010.3610.3620 17 13 11%11%20%25%2877.HK神威藥業神威藥業63637.607 77.237.23華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 24醫藥商業：歷史中低分位階段醫藥商業：歷史中低分位階段藥店（申萬）板塊藥店（申萬）板塊PEPE分位數分位數資料來源：ifind、華安證券研究所證券研

93、究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 醫藥商業（申萬）板塊截止2023年9月30日，估值PE（TTM）為20.12，以5年維度來看，估值分位數為43.37%，處于中低估水平。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 25藥店：藥店：20232023年上半年逐步擺脫疫情催化年上半年逐步擺脫疫情催化藥店行業收入、利潤增速以及核心財務指標情況藥店行業收入、利潤增速以及核心財務指標情況資料來源：wind、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20232023年上半年疫情催化遞減，逐步恢復常規模式。年上半年疫情催化遞減，逐步恢復常規模式。選取申萬三級分類

94、作為行業整體指標，2023上半年收入端增速為20.84%、歸母凈利潤增速為4.75%，藥店經營疫情催化中恢復。疫后各項財務指標逐步正?；?。疫后各項財務指標逐步正?；?。2023H1毛利率同比有所下滑，但凈利率提升，23H1藥店凈利率為6.13%。費用率水平逐步下降。線下藥店線下藥店(申萬申萬)2020A2020A2021A2021A2022A2022A2022H12022H12023H12023H1營業收入YOY24.85%14.23%30.15%20.89%20.84%歸母凈利潤YOY23.33%14.26%21.14%11.91%4.75%毛利率35.43%35.86%35.08%35.99

95、%35.13%凈利率6.33%5.33%5.41%5.91%6.13%期間費用率27.32%29.15%27.53%28.27%27.11%銷售費用率22.81%24.18%22.48%23.63%22.63%ROE（平均）17.16%14.03%15.35%7.95%8.28%經營性現金凈流量/營業收入10.22%11.86%14.43%9.95%10.49%華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 26藥店：疫后恢復帶來季度收入利潤增速下滑藥店：疫后恢復帶來季度收入利潤增速下滑資料來源：wind、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 線下藥

96、店（申萬）板塊收入增速22Q4快速恢復，22Q4藥店收入增速為48.67%，利潤增速為140.9%，可以看出需求釋放下的業績彈性。23Q1/Q2持續恢復，23Q1/Q2收入增速為26.47%/15.70%，利潤增速為31.75%/17.25%，增速收窄為疫后恢復正常終端需求所致。藥店板塊季度收入增速藥店板塊季度收入增速藥店板塊季度凈利潤增速藥店板塊季度凈利潤增速0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q

97、12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2線下藥店-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q420

98、23Q12023Q2線下藥店華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 2727藥店代表公司：上市藥店藥店代表公司：上市藥店23H123H1經營穩健提升經營穩健提升上市藥店對比上市藥店對比證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：wind（2023.9.30）、華安證券研究所2023H12023H1益豐藥房益豐藥房老百姓老百姓大參林大參林一心堂一心堂健之佳健之佳漱玉平民漱玉平民華人健康華人健康營業收入（億元）營業收入（億元）107.07108.11119.9286.7643.3842.6117.31營業收入同比增長營業收入同比增長22.36%20.24%

99、23.37%8.92%44.29%25.71%22.80%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）7.055.139.175.051.581.390.58歸母凈利潤同比增長歸母凈利潤同比增長22.33%12.43%28.46%20.64%74.85%24.67%38.04%扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）6.794.918.985.051.561.320.47扣非歸母凈利潤同比增長扣非歸母凈利潤同比增長21.36%16.79%27.48%26.94%65.40%24.55%32.24%ROEROE7.96%7.72%14.36%6.68%6.10%6.09%4.11%銷售毛利率銷售毛利

100、率39.99%32.72%37.44%33.56%34.81%30.89%31.47%銷售費用率銷售費用率25.70%20.46%21.53%23.37%25.72%21.30%21.99%管理費用率管理費用率4.39%4.39%4.60%2.53%2.03%3.37%4.65%財務費用率財務費用率0.37%0.81%0.81%0.23%1.49%1.41%0.46%銷售凈利率銷售凈利率7.46%5.66%7.96%5.86%3.59%3.30%3.35%經營性現金流凈額（億元）經營性現金流凈額（億元）14.0810.3714.786.825.520.192.08經營性現金流凈額增長率經營性現

101、金流凈額增長率29%2%4%9%65%-69%132%存貨周轉天數存貨周轉天數101.8799.1196.06112.97136.21118.7198.34應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數28.3832.5715.7934.4722.0635.7747.08應付賬款周轉天數應付賬款周轉天數51.8063.5166.6379.81121.4872.2645.70最新市值（億元）最新市值（億元）354354150150286286138138656579797373PEPE（2023E,wind2023E,wind一致預期）一致預期）242416162121121215152828總門店總門店22

102、580225801229112291119891198995699569449344936332633213861386直營直營908985248902418838681332加盟加盟249137673087246454華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 2828藥店投資邏輯：連鎖率持續提升，疫后逐步企穩藥店投資邏輯：連鎖率持續提升，疫后逐步企穩中國藥店長期邏輯不減。連鎖率提升中國藥店長期邏輯不減。連鎖率提升+處方外流，兩大長邏輯沒有改變。處方外流，兩大長邏輯沒有改變。連鎖率提升：連鎖率提升：2022年，全國藥店數量繼續保持增長態勢，達到 62.33萬家，比

103、2021年的58.96萬家，增加了近3.37萬家；連鎖率由57.2%提升至57.8%。疫后逐步企穩：2022年12月，全國-零售藥店市場銷售額趨勢呈現爆發式增長。2023年以來，3月后規模逐步企穩。中國零售藥店數量（家）及連鎖率中國零售藥店數量（家）及連鎖率201901-202306201901-202306中國零售藥店行業銷售規模指數中國零售藥店行業銷售規模指數證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：國家食藥監局、中康CMH、華安證券研究所0%10%20%30%40%50%60%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000

104、20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022零售藥店數量連鎖率1144 902 1274 868 1358 952 1304 994 2253 11120 1224 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 190119031905190719091911200120032005200720092011210121032105210721092111220122032205220722092211230123032305華安證券研究所華安證券研究

105、所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 29藥店行業：對比日本醫藥分家經歷，經驗有借鑒意義藥店行業：對比日本醫藥分家經歷，經驗有借鑒意義資料來源：中國藥店、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 日本同樣走過一條從“以藥養醫”到“醫藥分離”的漫長道路。日本醫藥分離可以追溯至明治時期，1874年日本頒布醫制首次寫入“醫藥分業”，但在1955年日本通過的醫藥分業法的部分修訂案才正式實施“醫藥分業”制度，截至2019年日本醫藥分離率達到了74.9%，日本用了上百年時間才基本完成“醫藥分離”的改革。其間幾個關鍵節點值得中國借鑒。日本醫藥分離發展進程中得到的啟示在于：行政日本醫藥

106、分離發展進程中得到的啟示在于：行政手段和市場手段兩手抓手段和市場手段兩手抓一方面，行政上必須明確醫師和藥師之間的職責劃分，通過藥品加成限制的方式壓低藥價，實質上減少醫師的藥品收入；另一方面，用市場的價格調節方式，上調醫生診療報酬以彌補藥品收入的減少，降低政策推行阻力。圖表：日本醫藥分離發展進程圖表：日本醫藥分離發展進程18741874年年 19111911年年醫藥分業”雖區分醫師和藥師職責，但規則沒有禁止醫生的配藥行為流于形式。近40年的首次“醫藥分離”改革宣告流產。19551955年年 1991 1991 年年1955年日本通過醫藥分業法的部分修訂案正式實施“醫藥分業”制度。同時調整利益格局

107、，上調醫生診療報酬（1990年相較1960年提高12倍），以引導醫生收入向服務傾斜。雖然這次改革阻力大幅降低，但規定中還是保留了醫師“某些情況”下配藥的權力，“醫藥分業”實則變成醫生創收的工具。35 年時間，醫藥分離率才達到 12.8%。19921992年年20032003年年藥品定價計算公式頒布，日本政府將藥品加成率限制在 15%，并逐年降低。1998年降低至5%，最后穩定在2000年的2%。10年間分離比陡升，2003年突破50%。20032003年年至今至今結構不斷優化，處方量和醫藥分離率穩步增長，2019年醫藥分離率達到74.9%，基本實現醫藥分離。華安證券研究所華安證券研究所華安研究

108、華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 30藥店行業：綜合對比下，上市藥店有先發優勢且難以超越藥店行業：綜合對比下，上市藥店有先發優勢且難以超越上市藥店綜合對比上市藥店綜合對比資料來源：第一藥店財智、上市公司財報、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 綜合對比：綜合對比：3 3大藥房門店破萬，上市后先大藥房門店破萬，上市后先發優勢顯著。發優勢顯著。六大連鎖門店布局保持穩步擴張。截止23年中，老百姓大藥房、益豐藥房、大參林門店數均已突破10000家。藥房門店增長數量明顯。在會員數量方面，2家公司連鎖會員數超過7000萬。老百姓大藥房的會員總數在2023年中達到7923萬+，益豐藥

109、房會員數量緊追其后，達7765萬。在經營效率方面，大參林領先優勢明顯，日均坪效為78元/平方米，位居第二的老百姓藥房為58元/平方米。在線上業務方面，健之佳23年上半年線上收入超過10億，老百姓、益豐超過9億。老百姓老百姓益豐藥房益豐藥房大參林大參林一心堂一心堂健之佳健之佳漱玉平民漱玉平民門店數門店數/家家122911158011989956944936332直營門店數直營門店數/家家852490898902956944933868半年凈增半年凈增/家家150813121944531438876會員數量會員數量（萬人）（萬人）7923+7765-390025002200同比增長率同比增長率19

110、.85%25.24%-18.18%32.00%29.41%日均坪效日均坪效（含稅（含稅,元元/平方米）平方米）585578394349線上業務線上業務（億元）（億元）9.7+9.11-3.7810.575.8華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 31藥店行業：并購重組時代或加速到來藥店行業：并購重組時代或加速到來2019-20232019-2023年中國連鎖藥店行業主要兼并重組事件分析年中國連鎖藥店行業主要兼并重組事件分析資料來源：前瞻產業研究院、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 兼并重組：多為中游企業擴大規模。兼并重組：多為中游企業擴

111、大規模。近年來，我國連鎖藥店行業發生的兼并重組事件多出于中游企業擴大規模的目的，主要為收購其他品牌的藥店增加門店數量，提升企業在個別區域的業務布局。今年上半年，老百姓、漱玉平民和一心堂均開展橫向并購以提升企業市場競爭力。時間事件兼并重組類型分析2023.6一心堂擬以不超過 1140 萬元購買成都官漢縣百姓人藥房、四川濟民堂大藥房有限公司、宣漢縣民濟堂大藥房合計 27 家門店資產及其存貨中游企業橫向并購擴大規模，降低同業競爭此次收購有利于企業快速增加門店內數量，方便企業拓展位于四川的業務，提升企業的市場競爭2023.4漱玉平民擬通過支付現金方式購買天津天士力醫藥商業有限公司持有的濟南平亮60%的

112、股權、遼寧天士力 90%的股權及其下屬于公司股權中游企業橫向并購擴大規模，降低同業競爭提升企業在濟南和遼寧的市占率2023.3老百姓擬以 1.24 億元收購安徽為百姓大藥房醫藥連鎖黃組后新公司 80%股權中游企業橫向并購擴大規模，降低同業競爭此次收購有助于提升企業市場競爭力，助力企業進行下沉市場的拓張2022.7健之佳以 20.74 億元收購河北唐人醫藥股份有限公司 100%股權中游企業橫向并購擴大規模，降低同業競爭迅速進入其他地區，增加企業門店數量和覆蓋范圍2019.3大參林收購保定盛世華興 46%股權中游企業橫向并購擴大規模，降低同業競爭此次收購有助于企業增加門店數量，拓展河北市場華安證券

113、研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 32藥店：選股思路藥店：選股思路后疫情時代，關注龍頭增長后疫情時代，關注龍頭增長證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 選股思路：經歷選股思路：經歷20222022年，正式步入后疫情時代，年，正式步入后疫情時代，20232023年藥店端恢復良好。但在行業大邏輯支撐下，疫情影響也會持續年藥店端恢復良好。但在行業大邏輯支撐下，疫情影響也會持續減弱，隨之傳統開店增長的行業本質會更加凸顯。整體來看，減弱，隨之傳統開店增長的行業本質會更加凸顯。整體來看，20232023年的內生增長逐步恢復，疊加門診統籌帶來處方年的內生增長逐步恢復，疊加

114、門診統籌帶來處方外流增量，看好外流增量，看好20232023年藥店板塊。年藥店板塊。選股上，目前上市的選股上，目前上市的7 7家上市藥房走在市場前列，復蘇也會成為板塊性機會，大型連鎖建議關注益豐藥房、大參林、家上市藥房走在市場前列，復蘇也會成為板塊性機會，大型連鎖建議關注益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂；后起區域龍頭建議關注健之佳、漱玉平民、華人健康。老百姓、一心堂；后起區域龍頭建議關注健之佳、漱玉平民、華人健康。藥店行業上市公司估值情況藥店行業上市公司估值情況資料來源：wind（2023.9.30）、華安證券研究所股票股票股票股票總市值總市值收盤價收盤價PEPE凈利潤（億元）凈利潤（億元）P

115、EPEPEGPEG代碼代碼名稱名稱（億元）（億元）（元）（元）（TTMTTM）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E603939.SH益豐藥房益豐藥房35435435.07252512.6612.6614.9014.9018.4318.4322.8322.8324 19 16 1.3 0.8 0.6 603233.SH大參林大參林28628625.15232310.3610.3613.3713.3716.8416.8420.7620.

116、7621 17 14 0.7 0.7 0.6 603883.SH老百姓老百姓15015025.5618187.857.859.399.3911.4111.4113.8513.8516 13 11 0.8 0.6 0.5 002727.SZ一心堂一心堂13813823.19131310.1010.1011.8511.8513.8713.8716.2216.2212 10 9 0.7 0.6 0.5 605266.SH健之佳健之佳656550.3215153.633.634.224.225.305.306.606.6015 12 10 0.9 0.5 0.4 301017.SZ漱玉平民漱玉平民79

117、7919.5631312.292.29301408.SZ華人健康華人健康737318.2441411.611.61華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 33醫藥流通：醫藥流通：23H123H1收入端快速恢復，逐季度企穩收入端快速恢復，逐季度企穩流通行業收入、利潤增速流通行業收入、利潤增速以及核心財務指標情況以及核心財務指標情況資料來源：wind、華安證券研究所證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20232023上半年收入端增長亮眼。上半年收入端增長亮眼。2023年上半年，醫院端逐步恢復的背景下，收入增速提升至14.25%。其他各項指標持續企穩。季度來看

118、，2023上半年醫院正?；?，Q1、Q2收入增速快速恢復至13.88%/13.94%?？深A期在疫情防控逐步正?；?，板塊恢復將逐步兌現。醫藥流通醫藥流通(申萬申萬)2020A2020A2021A2021A2022A2022A2022H12022H12023H12023H1營業收入YOY6.80%11.16%6.31%4.60%14.25%歸母凈利潤YOY5.42%7.40%12.12%11.21%2.68%毛利率11.59%10.81%10.88%10.82%10.48%凈利率2.07%2.43%1.86%2.84%2.37%期間費用率7.86%7.42%7.56%7.05%6.93%銷售費用

119、率4.79%4.54%4.57%4.32%4.31%ROE（平均）6.91%9.69%6.54%5.23%4.64%經營性現金凈流量/營業收入2.77%2.06%2.26%-1.62%-0.45%醫藥流通板塊季度收入增速醫藥流通板塊季度收入增速-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q

120、42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2醫藥流通板塊季度凈利潤增速醫藥流通板塊季度凈利潤增速-500.00%-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究

121、 拓展投資價值拓展投資價值 3434醫藥流通：頭部保持穩健，國企改革體現活力醫藥流通：頭部保持穩健，國企改革體現活力醫藥流通公司對比（醫藥流通公司對比（2023H12023H1）證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：wind（2023.10.9）、華安證券研究所2023H12023H1最新市值（億元）最新市值（億元）PEPE（TTMTTM）PEPE（2023E,wind2023E,wind一致預期）一致預期）營業收入（億元）營業收入（億元）營業收入同比增營業收入同比增長長歸母凈利潤（億歸母凈利潤（億元）元）歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比增長增長扣非歸母凈扣非歸母凈利潤（億元）利潤

122、（億元）扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤同比增長同比增長ROEROE銷售毛利率銷售毛利率銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率銷售凈利率銷售凈利率上海醫藥上海醫藥797.5814.7812.101,325.9218.70%26.10-25.14%19.96-17.96%3.88%12.87%5.83%2.86%0.58%2.58%國藥股份國藥股份289.7311.9911.03241.409.70%9.8513.95%9.48 11.21%6.83%7.73%1.97%0.98%-0.09%4.40%九州通九州通276.9714.0112.07793.5716.73%13.4

123、35.83%12.95 17.09%5.40%8.42%3.01%1.83%0.76%1.78%國藥一致國藥一致235.1510.7210.12383.886.25%8.3023.14%7.95 21.72%5.07%11.59%6.78%1.41%0.19%2.68%中國醫藥中國醫藥192.5227.920.00216.2522.51%5.44-11.76%5.17-8.72%4.95%11.12%4.01%2.50%0.11%3.13%百洋醫藥百洋醫藥139.9921.3219.5436.35-2.57%3.0240.82%2.91 30.25%13.03%29.64%14.51%3.26

124、%0.66%8.05%重藥控股重藥控股113.379.228.74407.1524.61%5.1428.10%4.74 43.72%4.72%8.39%2.87%1.71%1.58%1.55%海王生物海王生物87.48-7.960.00199.5410.11%0.88-22.92%0.54-44.92%1.85%10.48%3.79%3.12%2.04%0.82%柳藥集團柳藥集團81.3610.089.27103.4412.42%4.4320.02%4.38 20.13%7.28%11.86%2.28%2.32%1.25%4.57%南京醫藥南京醫藥70.3611.880.00273.4314.

125、21%3.09-7.38%3.00-7.38%5.08%5.99%2.07%0.94%0.98%1.37%潤達醫療潤達醫療104.4319.8816.9845.21-5.03%1.759.67%1.57 6.37%4.45%27.00%10.01%6.32%3.47%5.78%英特集團英特集團60.1516.400.00160.029.23%2.78142.27%2.05 88.83%9.34%6.54%2.30%1.23%0.47%2.16%瑞康醫藥瑞康醫藥50.71-2.860.0040.80-45.97%0.31-48.01%-1.13-3047.19%0.56%13.07%6.36%5

126、.53%3.31%1.02%*STST必康必康13.330.000.0024.19-39.42%-14.18-538.09%-12.02-455.32%-27.92%3.25%5.76%9.80%2.70%-59.76%嘉事堂嘉事堂40.3714.600.00148.7817.09%1.55-8.26%1.49-7.87%3.78%6.89%2.71%1.05%0.54%1.56%人民同泰人民同泰40.4814.660.0052.7514.57%1.5344.81%1.51 45.15%6.04%9.37%3.99%0.81%0.24%2.91%合富中國合富中國32.3243.350.005.

127、65-9.47%0.31-15.30%0.30-19.52%2.65%21.00%6.96%6.50%-0.37%5.46%鷺燕醫藥鷺燕醫藥36.4010.780.00100.247.32%1.8912.00%1.80 8.24%6.85%7.41%2.18%1.53%1.10%1.90%達嘉維康達嘉維康26.9185.870.0017.6926.80%0.18-52.40%0.16-57.36%1.05%14.18%7.21%2.67%1.76%1.29%藥易購藥易購29.9440.350.0022.0525.40%0.47540.72%0.44 994.04%5.63%9.54%4.29%

128、1.72%0.10%2.12%浙江震元浙江震元26.7031.660.0021.167.49%0.5133.85%0.49 51.65%2.64%18.53%11.21%4.32%-0.20%2.54%國發股份國發股份21.65142.340.001.94-11.41%-0.10-211.81%-0.11-236.00%-1.03%24.73%7.47%14.07%-0.81%-4.35%塞力醫療塞力醫療19.17-14.840.0010.11-12.09%0.02-8.90%-0.06-991.13%0.11%22.12%6.20%10.26%3.67%1.69%開開實業開開實業21.601

129、11.480.003.91-27.21%0.17-41.37%0.08-61.68%2.96%23.87%10.16%9.17%-2.45%4.05%榮豐控股榮豐控股16.36-31.750.000.22-93.07%-0.29-105.27%-0.30-47.53%-2.43%33.12%11.53%75.47%87.29%-142.48%華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 35醫藥流通：選股思路醫藥流通：選股思路把握國企改革預期下的經營提升把握國企改革預期下的經營提升證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 選股思路：后疫情時代下醫院逐步恢復正常水平，

130、對于醫藥流通公司而言經營開始恢復正常經營，尤其是回款周期縮短，現金流逐步正常。從收入體量上看，流通企業占據大頭，而其中國企優勢更為明顯。隨著集采逐步落地、醫院服務恢復、利率低位，疊加國企改革下的經營改善，醫藥流通板塊2023年反轉相對明確。選股上，關注國企低估值標的。相關標的：國藥控股、華潤醫藥、上海醫藥、國藥一致、國藥股份、中國醫藥、重藥控股等。醫藥流通行業公司估值情況醫藥流通行業公司估值情況資料來源：wind（2023.9.30）、華安證券研究所股票股票股票股票總市值總市值收盤價收盤價PEPE凈利潤（億元）凈利潤（億元）PEPEPEGPEG代碼代碼名稱名稱（億元）（億元）（元）（元）（TT

131、MTTM）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E1099.HK國藥控股國藥控股69769722.357 785.2685.2695.9595.95106.68106.68117.91117.917 7 6 0.6 0.6 0.6 3320.HK華潤醫藥華潤醫藥3203205.108 841.4741.4747.1947.1953.8653.8662.0762.077 6 5 0.5 0.4 0.3 601607.SH上海醫藥上海醫藥6

132、7067018.08151556.1756.1755.3555.3565.1065.1074.7374.7312 10 9(8.3)0.6 0.6 000028.SZ國藥一致國藥一致17617631.63111114.8714.8717.3917.3920.0320.0323.4423.4410 9 8 0.6 0.6 0.4 600511.SH國藥股份國藥股份25025033.15121219.6419.6422.6822.6825.7725.7729.2629.2611 10 9 0.7 0.7 0.6 600056.SH中國醫藥中國醫藥18518512.3828287.367.36000

133、950.SZ重藥控股重藥控股98985.689 99.529.5211.2311.2312.5012.5014.6714.679 8 7 0.5 0.7 0.4 華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 36風險提示風險提示證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 政策不確定性；政策不確定性；原材料供應波動的不確定性；原材料供應波動的不確定性；市場競爭程度的不確定性。市場競爭程度的不確定性。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 373737重要聲明分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執

134、業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證，據此投資，責任自負。本報告不構成

135、個人投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的

136、一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明以本報告發布之日起6個月內，證券（或行業指數）相對于同期滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：行業評級體系增持：未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%以上；中性：未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持：未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%以上;公司評級體系買入：未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持：未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性：未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持：未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出：未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。市場基準指數為滬深300指數。華安證券研究所華安證券研究所華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 383838 謝謝！