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1、行 業 研 究 2023.10.19 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 基 礎 化 工 年 度 行 業 策 略 報 告 面對需求恢復節奏的不確定性，聚焦發展前景清晰的三類企業 分析師 陳鵬 登記編號：S1220523080006 聯系人 韓廣智 行 業 評 級:推 薦 公 司 信 息 上市公司總家數 422 總股本(億股)3,453.32 銷售收入(億元)24,069.98 利潤總額(億元)2,873.96 行業平均 PE 54.69 平均股價(元)14.66 行 業 相 對 指 數 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 關注經濟復蘇、歐洲產

2、能轉移、需求剛性三大主線2022.12.10 部分化工品價格已經從底部走出部分化工品價格已經從底部走出。受新增產能不斷推出和下游需求持續低迷的影響，氯堿、鈦白粉、農藥和化纖部分子行業的產品價格自 2021 年第3 季度以來持續下降，并導致相關企業的盈利水平在 2023 年第 1、2 季度降至歷史底部的水平。在產品盈利水平觸底后，隨著庫存的降低和企業自主限產措施的推出，產品價格在第 3 季度旺季中陸續走出低谷。未來偏周期子行業的景氣度依然較大程度上取決于需求恢復的節奏。在第 4 季度行業即將進入傳統淡季之際，看好三條投資主線。從中國的萬華到世界的化學從中國的萬華到世界的化學。維持萬華化學“強烈推

3、薦”評級：短期，2023年第 3 季度，扣非歸母凈利潤同比增長 30.0%，為過去 7 個季度首次實現同比增長；中期，在連續幾年高強度資本開支之后，2024 年至 2025 年新項目集中投產，預計將推動業績上臺階，同時伴隨著收入結構的改善；長期，鑒于海外競爭對手資本開支受限，全球市場將為萬華化學提供廣闊的發展空間。預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 173.55/225.48/243.44 億元，同比增速分別為 6.91%/29.92%/7.96%，PE 分別為 15.84/12.19/11.29。行業競爭格局較佳的賽道。行業競爭格局較佳的賽道。經過多年的發展和積累，越來越多的國內企

4、業在傳統主要由跨國公司掌控的市場占據了一席之地，主要表現在進口替代、切入新的應用場景和進入高壁壘市場等方面，建議關注萬潤股份、藍曉科技和潤豐股份。1）萬潤股份:國內少數的以新材料技術突破實現發展的企業，且在多個領域和賽道證明了研發能力；自液晶材料和沸石分子篩之后，多年布局和積累的OLED 材料、聚酰亞胺和光刻膠有望推動公司新一輪的增長。2）藍曉科技：憑借在原理（材料合成、官能團化等）和工藝（連續吸附、噴射造粒和保膠等）層面的積累，通過項目實施案例的不斷增加，公司將分離吸附材料和技術陸續拓展至金屬資源、生命科學、超純水等應用領域。3）潤豐股份：首先，憑借提前布局的登記證資源，公司得以在準入門檻不

5、斷提升的海外重要農化市場占據一席之地；同時，通過渠道下沉的方式，公司有望在已進入的巴西等南美市場保持業績增長；此外，隨著后續開拓北美、歐洲市場的戰略實施，公司潛在市場空間廣闊。成本曲線左側持續擴產的標的成本曲線左側持續擴產的標的。對于傳統化工行業，建立顯著的成本優勢是企業保持持續成長的主要手段，建議關注寶豐能源、華峰化學。1）寶豐能源：憑借煤制烯烴工藝的成本優勢，在烯烴行業景氣度不佳的情況下，2022 年公司烯烴業務毛利率達到 28.05%。在寧東三期項目后，內蒙古烯烴項目接力產能投放，預計將給公司未來兩年業績帶來持續增量。2）華峰化學：憑借所處區域的能源成本和新項目新設備的運營成本優勢，在行

6、業低迷的背景下，2023 年上半年公司氨綸業務毛利率達到 15.68%；隨著在建 20 萬噸/年氨綸產能投放，預計公司 2024 年氨綸業務有望再上臺階。風險提示：風險提示：原油價格大幅波動的風險，下游需求復蘇不及預期的風險，項目建設進度不及預期的風險等。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-15%-10%-5%0%5%10%15%22/10/1922/12/31 23/3/14 23/5/2623/8/7 23/10/19基礎化工滬深300基礎化工 年度行業策略報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 正文目錄 1 行業短期繼續承壓，盈利有望緩慢

7、復蘇.5 2 從中國的萬華到世界的化學.6 2.1 萬華化學：高強度資本開支推動公司持續成長.6 2.2 全球市場為萬華提供廣闊發展空間.7 2.2.1 對標海外競爭對手，萬華化學競爭優勢有望持續擴大.7 2.2.2 海外營收高增長，闊步融入全球市場.8 2.3 老產品擴能，新產品突破，公司增長趨勢明確.9 2.3.1 聚氨酯：MDI、TDI 產能擴張由萬華化學主導，格局持續優化.9 2.3.2 ADI：有望復制 MDI 突破、追趕、領先的成功路徑.11 2.3.3 POE：公司有望成為最早實現國產工業化突破的廠商.12 3 行業競爭格局較佳的賽道.13 3.1 潤豐股份：農藥全產業鏈公司，產

8、品以除草劑類為主，南美洲收入占比較高.13 3.1.1 農化行業存在結構性機會，部分國家登記證要求愈發嚴格，行業較集中.14 3.1.2 登記證優勢顯著，自建產能穩定供應鏈，多渠道模式拓展.16 3.2 藍曉科技：技術優勢推動吸附樹脂龍頭高速成長.18 4 成本左側曲線持續擴產.21 4.1 寶豐能源：低成本擴張煤制烯烴龍頭企業.21 4.1.1 從傳統焦化業務轉型為低成本煤化工企業.21 4.1.2 國內煤制烯烴競爭力強，公司原料自給成本優勢強.23 4.2 華峰化學：氨綸、己二酸和聚氨酯原液細分行業龍頭.24 4.2.1 憑借成本優勢持續擴產提高市占率.26 3XkZnXkZ9UiYmQm

9、QmR7NaO9PmOoOmOnOfQoPpPjMsQnRbRqRrQxNoPsRuOpPvM基礎化工 年度行業策略報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表目錄 圖表 1:2021 年以來基礎化工復盤情況.5 圖表 2:2004 年以來化工行業固定資產投資完成額累計同比.5 圖表 3:申萬基礎化工三級子行業估值水平.6 圖表 4:公司 2023 年投資計劃.6 圖表 5:萬華化學與巴斯夫營收對比.7 圖表 6:萬華化學與巴斯夫毛利潤對比.7 圖表 7:萬華化學與巴斯夫 ROIC 對比.7 圖表 8:萬華化學與巴斯夫市值對比.7 圖表 9:萬華化學與巴斯夫

10、CAPEX 對比.8 圖表 10:萬華化學海外營收占比逐年提升.8 圖表 11:MDI 凈出口量及增速.9 圖表 12:MDI 產能及計劃新增產能.10 圖表 13:TDI 產能及計劃新增產能.11 圖表 14:中國 HDI 產能預測（萬噸/年）.11 圖表 15:HDI 凈出口量.12 圖表 16:IPDI 凈出口量.12 圖表 17:國內 POE 規劃產能.12 圖表 18:潤豐股份歷史沿革.13 圖表 19:潤豐股份各產品收入.14 圖表 20:潤豐股份各地區收入.14 圖表 21:潤豐股份營業收入.14 圖表 22:潤豐股份凈利潤.14 圖表 23:農藥產業鏈.15 圖表 24:潤豐股

11、份境外自主登記模式下銷售收入排名前 20 位農藥產品登記證情況.16 圖表 25:潤豐股份 2020 年巴西/阿根廷收入合計占比 41.01%.17 圖表 26:潤豐股份募集資金金額及投向（億元）.17 圖表 27:藍曉科技歷史沿革.18 圖表 28:藍曉科技營業收入.19 圖表 29:藍曉科技凈利潤.19 圖表 30:藍曉科技各產品營業收入（億元）.19 圖表 31:藍曉科技各產品毛利潤（億元）.19 圖表 32:藍曉科技產品應用.19 圖表 33:吸附樹脂行業海外并購大事記.21 圖表 34:寶豐能源現有及在建產能統計.21 圖表 35:寶豐能源歷史沿革.22 圖表 36:寶豐能源營業收入

12、.22 圖表 37:寶豐能源歸母凈利潤.22 圖表 38:寶豐能源主要產品價格變化.23 圖表 39:寶豐能源毛利率及歸母凈利率.23 圖表 40:三種主要烯烴制取路線區別.23 圖表 41:未來三年寶豐能源可比公司產能擴張情況.24 圖表 42:華峰化學發展歷程.25 圖表 43:華峰化學產能情況.25 圖表 44:華峰化學營業收入及增速.26 圖表 45:華峰化學歸母凈利潤及增速.26 基礎化工 年度行業策略報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表 46:華峰化學營業收入構成.26 圖表 47:華峰化學銷售毛利率及凈利率.26 圖表 48:氨綸產業鏈.

13、27 圖表 49:公司氨綸業務毛利率.27 基礎化工 年度行業策略報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 1 行業短期繼續承壓，盈利有望緩慢復蘇 我們曾在中期策略報告中復盤過我們曾在中期策略報告中復盤過 20212021 年以來化工行業經歷的三輪周期。年以來化工行業經歷的三輪周期。邊際上，7 月份以來，在成本支撐的基礎上，下游旺季補庫存和生產企業自發限產推動化工品價格整體上漲。但同期 PPI 依然在負值區間運行，僅降幅收窄。與此同時，2023 年 1-8 月份化學原料及化學制品制造業的固定資產投資完成額仍然維持偏高水平。這在一定程度上解釋了 7 月以來產品價格

14、和板塊指數走勢之間的背離。圖表1:2021 年以來基礎化工復盤情況 資料來源：Wind、方正證券研究所 圖表2:2004 年以來化工行業固定資產投資完成額累計同比 資料來源：Wind、方正證券研究所 部分基礎化工子行業指數當前估值處于相對低位。申萬基礎化工 PE 處于 2015 年以來 38.87%歷史分位的相對底部，以 PB 視角看，基礎化工三級子行業中無機鹽、4060801001201403,0004,0005,0006,0007,00021-121-421-721-1022-122-422-722-1023-123-423-723-10基礎化工(申萬)中國化工產品價格指數(CCPI)連續

15、:布倫特原油（右軸）-10010203040500405060708091011121314151617181920212223年1-8月化學原料及化學品制造業固定資產投資完成額累計同比（%）基礎化工 年度行業策略報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 氯堿、鈦白粉、食品及飼料添加劑、紡織化學制品、農藥、磷肥及磷化工處于 2015年以來 10%以下歷史分位。圖表3:申萬基礎化工三級子行業估值水平 資料來源：Wind、方正證券研究所 備注：截止 2023 年 10 月 13 日 2 從中國的萬華到世界的化學 2.1 萬華化學：高強度資本開支推動公司持續成長 20

16、242024-20252025 年將迎來新項目集中投產，年將迎來新項目集中投產，公司公司有望實現加速成長。有望實現加速成長。石化方面，石化方面，公司目前在建乙烯二期、蓬萊一期兩大石化項目，拓展 C2-C3 產業鏈，實現八角、蓬萊雙園區互聯互通打開成長空間。新材料方面，新材料方面，POE、檸檬醛等重點新材料項目按規劃都將在 2024 年先后投產，鑒于公司過往的投資效率和規劃產品的定位，我們看好隨著項目投產后增厚公司整體業績和業績結構的改善。圖表4:公司 2023 年投資計劃 序號序號 投資項目投資項目 計劃投資額（億元）計劃投資額（億元）1 聚氨酯(DITDI聚醚等)及配套項目 82.4 2 新

17、材料(差異化 PCTPU 等)及配套項目 53.1 3 精細化學品(檸檬醛營養品TMP有機硅等)項目 43.6 4 石化產業鏈(乙烯二期POCHP順 FNPG 等)項目 169.3 5 公用工程及輔助設施 47 6 電池材料項 33.4 7 熱電項日 3.3 8 其他 19 合計 451.1 資料來源：公司公告、方正證券研究所 當前數值當前數值歷史分位數歷史分位數 當前數值當前數值 歷史分位數歷史分位數 當前數值當前數值 歷史分位數歷史分位數食品及飼料添加劑(申萬)14.0511.54%1.851.73%17.6950.90%無機鹽(申萬)15.8811.95%1.530.00%14.0311

18、.60%紡織化學制品(申萬)19.7480.75%1.033.05%32.5999.40%煤化工(申萬)28.1681.19%1.5512.45%17.3380.20%鈦白粉(申萬)26.1061.35%1.801.31%23.6992.00%氯堿(申萬)31.3568.12%1.100.00%30.1981.40%農藥(申萬)16.0413.90%1.744.50%16.8130.90%合成樹脂(申萬)37.1316.74%2.9714.53%33.2640.80%改性塑料(申萬)23.0526.16%2.0114.16%25.0275.10%滌綸(申萬)28.3567.53%1.5815.

19、66%14.9051.00%磷肥及磷化工(申萬)10.3413.55%1.519.40%11.0131.40%復合肥(申萬)17.4519.92%1.4510.85%17.2840.80%有機硅(申萬)22.4242.96%2.3839.99%19.2348.80%民爆制品(申萬)25.392.16%2.0612.54%24.6933.10%膜材料(申萬)49.1865.71%1.9326.49%76.2194.00%涂料油墨(申萬)245.0199.91%4.0739.47%231.8196.80%炭黑(申萬)44.6250.38%1.9327.07%33.6584.80%聚氨酯(申萬)19

20、.6155.46%3.1832.84%14.5962.10%氟化工(申萬)34.1937.97%3.5452.48%30.1280.40%粘膠(申萬)118.6471.12%2.0442.24%266.0095.30%氮肥(申萬)20.4850.47%2.0755.88%15.8867.80%非金屬材料(申萬)18.6122.97%4.1244.77%13.6712.60%基礎化工三級子行業基礎化工三級子行業PE（TTM）PE（TTM）PB（LF）PB（LF）全動態PE全動態PE基礎化工 年度行業策略報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 2.2 全球市場為萬

21、華提供廣闊發展空間 2.2.1 對標海外競爭對手，萬華化學競爭優勢有望持續擴大 萬華萬華化學化學與巴斯夫營收、利潤差距逐年縮小。與巴斯夫營收、利潤差距逐年縮小。巴斯夫營收在 2012 年見頂之后逐步回落且始終在 6,000 億元（人民幣，下同）以下，而與此同時萬華營收體量迎來高速增長，2012-2022 年 CAGR 為 26.4%。我們認為原因主要有兩點：1.資本開支速度差異。萬華堅持高強度的資本開支，在鞏固聚氨酯主業的前提下主動拓展石化與新材料，打開了成長邊界。巴斯夫則主要聚焦在調整業務結構的工作上，加強精細化學品市場，逐漸剝離部分油氣等大宗化學品業務，導致營收、利潤有所下滑。2.資本開支

22、效率差異：從巴斯夫與萬華的 ROIC 對比上看，雖然萬華在投資石化項目后整體投資效率下臺階，但仍能保持高于巴斯夫的水平，公司優勢在于可拓展空間更大，邊際投資效率更高。圖表5:萬華化學與巴斯夫營收對比 圖表6:萬華化學與巴斯夫毛利潤對比 資料來源：Wind、方正證券研究所 備注：巴斯夫營收已換算成人民幣 資料來源：Wind、方正證券研究所 備注：巴斯夫 EBITDA已換算成人民幣 圖表7:萬華化學與巴斯夫 ROIC 對比 圖表8:萬華化學與巴斯夫市值對比 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 作為精細化學品供應商，作為精細化學品供應商，萬華化學在全球市場的重要性

23、將繼續提升萬華化學在全球市場的重要性將繼續提升。從資本開支方向上看，共同點是都在 MDI、電池材料上繼續投入，以及石化一體化項目的建設（萬華是乙烯二期+蓬萊一期項目，巴斯夫則是湛江一體化基地項目）。不同點是萬華 2023 年在精細化學品與新材料上的計劃投入就達到 130.1 億元，表明萬華堅持多年的研發成果在加速轉化。02,0004,0006,0008,00005001,0001,5002,00000 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22萬華化學營收（億元）巴斯夫營收（億元，右軸）02004006008001,0001,200010020030040000 02 0

24、4 06 08 10 12 14 16 18 20 22萬華化學毛利潤（億元）巴斯夫EBITDA（億元）-100102030400204060810121416182022萬華ROIC（%）巴斯夫ROIC（%）02,0004,0006,0008,0000305070911131517192123萬華市值（億元,左軸）巴斯夫市值（億元，右軸）基礎化工 年度行業策略報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表9:萬華化學與巴斯夫 CAPEX 對比 資料來源：Wind、方正證券研究所 2.2.2 海外營收高增長，闊步融入全球市場 萬華化學2002-2022年海外收入

25、CAGR為44.3%，海外營收占比從6%提升至49.1%，公司已順利融入全球市場，有望在聚氨酯甚至整個精細化學品領域內實現產能領先、技術領先，最終成為全球化工龍頭。圖表10:萬華化學海外營收占比逐年提升 資料來源：Wind、方正證券研究所 MDI 凈出口量持續增長，已先后由凈進口實現凈出口。050100150200250300350400450020304050607080910111213141516171819202122萬華化學（億元人民幣）巴斯夫（億元人民幣）0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0000305070911131517192123H1海外

26、業務收入（億元，左軸）海外業務收入占比（%，右軸）基礎化工 年度行業策略報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表11:MDI 凈出口量及增速 資料來源：Wind、方正證券研究所 備注：含聚合 MDI 與純 MDI 2.3 老產品擴能，新產品突破，公司增長趨勢明確 2.3.1 聚氨酯：MDI、TDI 產能擴張由萬華化學主導，格局持續優化 由于僅有萬華化學一家國內廠商能夠生產 MDI，而其在技術與成本領先后掌握了擴產的主動權，在 23-25 年全球的計劃新增產能中占比 65.4%。因此雖然我們看到 MDI 產能迎來快速擴張，且需求增速有所放緩（其中 22 年全

27、球需求同比增速僅為 0.24%），但萬華化學可以選擇通過加大海外銷售力度、主動調節出貨策略避免惡性競爭，從供給格局看仍然是最優秀的品種之一。MDI 價格價差在淡季且下游需求相對偏弱的情況下仍然能夠有不錯的表現也再次證明了其較強的盈利能力。-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-60-40-200204060801007891011121314151617181920212223(1-8)MDI凈出口量(萬噸，左軸）增速（%，右軸）基礎化工 年度行業策略報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表12:MDI 產能及計劃新增

28、產能 資料來源：百川盈孚、方正證券研究所 TDITDI 老舊產能出清，格局持續優化。老舊產能出清，格局持續優化。2022 年全球 TDI 需求 235 萬噸，同比-5.6%。需求增長放緩導致產能規模較小的廠商沒有動力投入資源進行技改擴能，而萬華化學則由于掌握了單套 30 萬噸/年的 TDI 技術，成本優勢下擁有逆勢擴張的底氣。在這樣的格局下 23 年年初巴斯夫宣布關停歐洲 30 萬噸 TDI 裝置、三井化學也將在 25 年再關停一條 7 萬噸裝置，加上此前關停的萬華福建 5+5 萬噸的小產線，效率更高的優質產能對于小產能的置換升級是重要趨勢。對于萬華化學來說剛完成了福建 25 萬噸擴產，很快又

29、啟動了福建 30 萬噸新裝置的規劃，我們認為一方面是為了加大供給完成收購巨力限價 5 年的條款，另一方面為拓展海外市場提供產能支持。在本輪擴產后萬華化學TDI全球產能占比將由 29.8%提升至 34.5%，鑒于供需增長趨于平衡，未來 TDI 產品價格和盈利將維持相對穩定的局面。廠商廠商所在地所在地當前產能（萬噸/年）當前產能（萬噸/年）新增產能（萬噸/年）新增產能（萬噸/年）萬華寧波中國 浙江12060萬華煙臺中國 山東110萬華福建中國 福建4040巴斯夫（重慶）中國 重慶4013科思創（上海）中國 上海60亨斯邁中國 上海38巴斯夫中國 上海22東曹中國 浙江8中國匯總438113萬華BC

30、匈牙利40巴斯夫比利時 Antwerp65科思創德國 Brunsbuttel42科思創德國 Uerdingen20科思創西班牙 Tarragona17亨斯邁荷蘭 Rozenburg47陶氏化學德國 Stade20陶氏化學葡萄牙 Estarreja19歐洲匯總2700巴斯夫美國 Geismar4020科思創美國 Baytown33亨斯邁美國 Geismar50陶氏化學美國 Freeport34美洲匯總15720其他地區匯總15720102215330.3%65.4%匯總1175萬華產能占比34.9%基礎化工 年度行業策略報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s

31、圖表13:TDI 產能及計劃新增產能 資料來源：隆眾資訊、天天化工網、方正證券研究所 2.3.2 ADI：有望復制 MDI 突破、追趕、領先的成功路徑 萬華在國內廠商中率先實現突破且即將實現對海外巨頭的追趕萬華在國內廠商中率先實現突破且即將實現對海外巨頭的追趕。自 2012 年寧波基地萬噸級 HDI 裝置投產以來，公司 ADI 業務從無到有，由弱到強，隨著未來 HDI產能的繼續擴張，公司 HDI 乃至 ADI 有望復制 MDI 的成功路徑實現全球范圍的產能領先。圖表14:中國 HDI 產能預測（萬噸/年）廠商廠商 20232023 年年 20242024 年年 20252025 年年 2026

32、2026 年年 萬華化學 16 16 20 20 上?？扑紕?10 10 10 10 美瑞新材-10 10 20 新和成-0.3 10.3 10.3 總計 26 36.3 50.3 60.3 資料來源：天天化工網，方正證券研究所 復盤 HDI、IPDI 凈出口量變化我們可以發現，與 MDI 類似，HDI 與 IPDI 在公司產能投產后由凈進口逐步實現凈出口，表明萬華引領國內 ADI 產品在實現自給自足之后逐步走向了全球市場。廠商廠商所在地所在地當前產能當前產能（萬噸/年）（萬噸/年）新增產能新增產能（萬噸/年）（萬噸/年）裝置動態裝置動態CovestroDormagen30裝置低負荷。供應不可

33、抗力能否解除有待觀望。BorsodchemKazincbarcika25裝置平穩運行。歐洲匯總550BASFGeismar16裝置平穩運行。CovestroBaytown22裝置平穩運行。Petroquimica RioTerceroRioTercero2.8裝置平穩運行。美洲匯總40.80滄州大化中國 河北1426.5裝置平穩運行。甘肅銀光中國 白銀12裝置停車，關注4月裝置重啟情況。巨力化工中國 山東/新疆15新疆15萬噸裝置恢復平穩運行。BASF中國 上海16裝置平穩運行。Covestro中國 上海31裝置平穩運行。萬華煙臺中國 山東30裝置平穩運行。萬華福建中國 福建2533中國匯總1

34、4359.5GNFCBharuch 印度6.7裝置低負荷運行。BASF麗水韓國16裝置平穩運行。OCIKunsan 韓國5裝置平穩運行。韓華Yosu 韓國15裝置平穩運行。MCNSOmuta 日本12.8-7裝置平穩運行，2025年縮量至5萬噸。KaroonBandarImam 伊朗4裝置平穩運行。SadaraSaudi Arabia20裝置平穩運行。其他地區匯總79.5-7318.352.529.8%62.9%匯總370.8萬華產能占比34.5%基礎化工 年度行業策略報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表15:HDI 凈出口量 圖表16:IPDI 凈

35、出口量 資料來源：Wind、方正證券研究所 備注：此處數據僅含 HDI單體，并未包含 HDI 加合物 資料來源：Wind、方正證券研究所 2.3.3 POE：公司有望成為最早實現國產工業化突破的廠商 聚烯烴彈性體（POE）是采用茂金屬催化劑的乙烯和-烯烴實現原位聚合的熱塑性彈性體，廣泛應用于汽車（51%）、建筑（15%）、電子電器（11%）、醫療器材等領域。POE 不同的應用場景使全球消費量快速增長。2017-2021 年間全球/國內 POE需求年均復合增速分別為 8%/10%，2021 年全球/中國 POE 需求量為 131/44 萬噸。公司公司 POEPOE 項目項目進展處于進展處于國內國

36、內領先位置，目前已有兩款領先位置，目前已有兩款 POEPOE 產品并獲得行業頭部客產品并獲得行業頭部客戶的認可。戶的認可。經過五年技術攻關，公司已掌握相關核心技術，于 2021 年 3 月產出中試產品，獲得諸多行業頭部客戶的認可，成為國內首家中試裝置成功開車以及國內首個可產出光伏應用 POE 產品的企業。目前，萬華化學已成功開發 WANSUPER 9057 和 WANSUPER 9147 兩款 POE 產品，其光學性能、力學性能、加工性能等均能滿足客戶及行業需求。使用 WANSUPER 制成的光伏膠膜水汽阻隔率高，耐候性佳，透明性優異且抗 PID 性能強。對比同行來看，公司 POE 項目有望在

37、 24Q1 投產，或將成為最早實現國產工業化突破的廠商。圖表17:國內 POE 規劃產能 企業企業 工業化裝置規劃工業化裝置規劃 備注備注 萬華化學 2*20 萬噸/年 已正式開工，預計 2024 年建成 茂名石化 5 萬噸/年 已正式開工，預計 2024 年建成 京博石化 2 萬噸/年 已正式開工，預計 2025 年建成 盛虹斯爾邦 30 萬噸/年 惠生-聯泓新科 10+20 萬噸/年 惠生-聯泓合資公司，惠生為技術來源方 天津石化 10 萬噸/年 衛星化學 3*20 萬噸/年 浙江石化 2*20 萬噸/年 鼎際得 2*10 萬噸/年 從海外某公司引進技術 蘭州石化 10 萬噸/年 湛江中捷

38、精創 10 萬噸/年 中能高端新材 10 萬噸/年 誠志股份 210 萬噸/年 技術來源：浙江智英石化技術有限公司 合計 287 萬噸/年 資料來源：第一材智、方正證券研究所-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-1.0-0.50.00.512 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23HDI凈出口量（萬噸，左軸）增速（%，右軸）-600%-400%-200%0%200%400%600%-1.0-0.50.00.51.01.52.02.512 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23IPDI凈出口量（萬噸，左軸）增速（

39、%，右軸）基礎化工 年度行業策略報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 3 行業競爭格局較佳的賽道 經過多年的發展和積累，越來越多的國內企業在主要由跨國公司掌握的市場中占據了一席之地，這類行業主要表現在進口替代、新興應用場景拓展和切入高壁壘市場等方面，建議關注聚焦海外農藥市場的潤豐股份和吸附技術平臺型企業藍曉科技。3.1 潤豐股份：農藥全產業鏈公司，產品以除草劑類為主，南美洲收入占比較高 公司從事農藥生產銷售已逾公司從事農藥生產銷售已逾2020年。年。2001年山東潤豐成立，2005年潤豐有限設立，2013 年變更為潤豐股份，公司 2015 年收購阿根廷 G

40、reen Crops，2016 年新三板掛牌上市，2021 年創業板上市，2022 年收購西班牙 Sarabia100%股權。公司 2013年自營美金出口收入居全國前三位，獲得 2016 中國農藥出口榜首。公司 2005 年成立濰坊潤豐制造基地，2013 年成立青島潤農制造基地，2015 年成立寧夏格瑞制造基地，并通過并購獲得阿根廷潤豐制造基地，2022 年成立寧夏漢潤制造基地，并通過并購獲得西班牙潤豐工廠。圖表18:潤豐股份歷史沿革 資料來源：公司官網、方正證券研究所 當前公司產品以除草劑類產品為主。當前公司產品以除草劑類產品為主。2022 年公司除草劑/殺蟲劑/殺菌劑收入分別為 122.8

41、3 億/10.03 億/7.97 億元，占總收入比例分別為 85.76%/7%/5.56%。公司產品銷往全球，其中南美洲收入占比較高。公司產品銷往全球，其中南美洲收入占比較高。2022 年南美洲/北美洲/大洋洲/亞洲/非洲/歐洲/內銷收入分別為 71.53 億、23.07 億、12.94 億、17.66 億、9.21億、7.05 億和 1.78 億元，占主營業務收入分別為49.94%、16.11%、9.03%、12.33%、6.43%、4.92%和 1.24%?；A化工 年度行業策略報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表19:潤豐股份各產品收入 圖表2

42、0:潤豐股份各地區收入 資料來源：公司公告、方正證券研究所 資料來源：公司公告、方正證券研究所 公司收入和利潤持續增長，規模不斷擴大。公司收入和利潤持續增長，規模不斷擴大。2022 年公司收入 144.6 億元，同比增長 47.60%；凈利潤 14.88 億元，同比增長 75.82%?？鄯菤w母凈利 14.18 億元，同比增長 77.65%。2023 年上半年收入 50.44 億元，同比減少 35.16%；凈利潤 4.52億元，同比減少 50.19%；扣非歸母凈利 4.19 億元，同比減少 53.03%。2023 上半年收入和凈利潤同比下降，主要系產品售價下降及部分主要市場庫存偏高，客戶推遲采購

43、影響所致。圖表21:潤豐股份營業收入 圖表22:潤豐股份凈利潤 資料來源：公司公告、方正證券研究所 資料來源：公司公告、方正證券研究所 3.1.1 農化行業存在結構性機會，部分國家登記證要求愈發嚴格，行業較集中 一、農化行業存在結構性機會，除草劑規模占比高，亞太和拉美需求體量大 作物保護品行業存在以下結構性機會：作物保護品行業存在以下結構性機會：第一，二十世紀初期非專利產品占全球農藥市場的比重約為 30%，到 2015 年非專利農藥已占據 60%以上的市場份額。根據Phillips Mcdougall 預測，2023 年全球將有 166 個農藥專利到期，新增市場價值將超過 110 億美元，以生

44、產仿制農藥為主的我國農藥企業將迎來發展良機。第二，伴隨不同轉基因種子的推廣，不同品種的抗性,政府的禁限用政策帶來不同品種間的此消彼長。比如，草銨膦、敵草快、丙硫菌唑和氯蟲苯甲酰胺等品種在過去幾年的全球市場量的快速增長。短期來看，海外去庫存接近尾聲。短期來看，海外去庫存接近尾聲。2020-2022 年三年的景氣周期催速了中國和印度農藥產能的擴增及釋放，疊加因 2021-2022 兩年的全球供應和物流不暢導致的各市場渠道中的恐慌性的偏高備貨庫存，自 2022 年四季度以來，大多數作物保-60%-20%20%60%04080120160181920212223H1殺菌劑（億元，左軸）殺蟲劑（億元，左

45、軸）除草劑（億元,左軸）除草劑yoy（%，右軸）殺蟲劑yoy（%，右軸）殺菌劑yoy（%，右軸）0408012016020212223Q1南美洲（億元）北美洲（億元）大洋洲（億元）亞洲（億元）非洲（億元）歐洲（億元）內銷（億元）-40%-20%0%20%40%60%050100150200181920212223H1營業收入（億元，左軸）營業收入yoy（%，右軸）-100%-50%0%50%100%05101520181920212223H1歸母凈利潤（億元，左軸）凈利潤yoy（%，右軸）基礎化工 年度行業策略報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 護品原藥

46、品種價格持續走低，以原藥制造為主的制造商普遍業績承壓。行業預期南美市場會在 2023 年年底去庫完畢，主要系巴西、阿根廷庫存水平下降較快，加之 2023 年 9 月-11 月是當地用藥旺季；預期美國去庫存會持續到 2024 年中，主要系美國高價庫存依舊偏高，2023 年下半年是美國用藥淡季，故而去庫存依舊緩慢。從區域分布來看，隨著經濟發展水平以及農業現代化水平的逐步提高，亞太地區、從區域分布來看，隨著經濟發展水平以及農業現代化水平的逐步提高，亞太地區、拉丁美洲地區對農藥的需求量不斷上升，并已成為全球最主要的農藥消費市場。拉丁美洲地區對農藥的需求量不斷上升，并已成為全球最主要的農藥消費市場。20

47、22 年，亞太地區、拉丁美洲農用農藥銷售額分別為 218.85 億美元和 191.37 億美元，位列第一和第二位。此外，歐洲、北美地區作為傳統農藥消費市場，農藥市場需求趨于穩定，未來農藥市場的增長主要集中在中國、印度、亞太地區和拉丁美洲的部分國家。二、產業鏈包括中間體、原藥合成和制劑加工，部分國家登記證要求愈發嚴格 農藥產業鏈由農藥中間體、農藥原藥合成和制劑加工三大環節構成。農藥產業鏈由農藥中間體、農藥原藥合成和制劑加工三大環節構成。行業上游為黃磷、液氯等無機原料和甲醇、三苯等基本有機原料，下游為農林牧漁業生產和公共衛生等領域。圖表23:農藥產業鏈 資料來源：公司公告、方正證券研究所 部分國家

48、地區對農藥登記要求越來越嚴格。部分國家地區對農藥登記要求越來越嚴格。世界各國一般均有自己的農藥登記管理制度，農藥原藥或制劑要在該國銷售，必須符合該國對有效成分含量、毒理、環境影響等方面的要求，并取得主管部門頒發的農藥登記證書。隨著科技手段的快速發展和環保意識的提高，部分國家、地區對農藥登記提出了越來越嚴格的要求，在部分國家進行農藥產品登記的投入也越來越大。比如，當前阿根廷市場將制劑類產品中草甘膦，莠去津，比如，當前阿根廷市場將制劑類產品中草甘膦，莠去津，2,42,4-滴制劑，烯草酮，滴制劑，烯草酮，甲磺草胺歸入非自動輸入進口許可證清單。甲磺草胺歸入非自動輸入進口許可證清單。在 2016 年 1

49、0 月底，自動及非自動輸入許可證清單進行了調整，調整后，大部分農藥原藥仍屬于自動輸入許可證清單，而多數農藥制劑則被歸入非自動輸入許可證清單。2018 年 1 月，輸入許可政策調整，農藥原藥全部歸入自動輸入許可證清單，制劑類產品中，除草甘膦，莠去津，2,4-滴制劑之外的其他制劑也歸入自動輸入許可證清單；2020 年 2 月，政策再次調整，將烯草酮，甲磺草胺等大部分制劑類產品歸入非自動輸入進口許可證清單，原藥未進行調整。三、創制藥跨國公司寡頭壟斷成為第一梯隊，仿制類龍頭組成第二梯隊，兩大梯隊企業市占率合計達 80%創制類農藥龍頭企業寡頭壟斷成為第一梯隊。創制類農藥龍頭企業寡頭壟斷成為第一梯隊。從全

50、球農藥市場的收入構成看，先正達、拜耳、巴斯夫、科迪華占據了一半以上的市場份額，形成了“產權農藥基礎化工 年度行業策略報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 豐厚利潤研發投入新產權農藥”的良性循環，農藥新品種的開發創制業務已基本由這些公司壟斷，呈現寡頭壟斷格局。以先正達、拜耳、巴斯夫、科迪華為代表的創制類農藥企業通過技術、資金、品牌、渠道方面的優勢，專注新活性成分的農藥產品的研發和生產，形成了全球農藥行業第一梯隊。仿制類農藥企業龍頭組成農藥第二梯隊。仿制類農藥企業龍頭組成農藥第二梯隊。在仿制類農藥企業中，安道麥（ADAMA）、富美實（FMC）、紐發姆（NUFA

51、RM）、住友化學、聯合磷化等企業憑借各自在研發、生產、分銷、市場推廣等產業鏈環節的優勢或通過收購兼并的途徑，有效整合資源，迅速擴大市場份額，組成了全球農藥行業的第二梯隊，截至 2023H1 占據約 28%的市場份額。截至截至 2023H12023H1，前兩大梯隊的農藥企業占據了全球農藥市場，前兩大梯隊的農藥企業占據了全球農藥市場 80%80%左右的份額左右的份額。剩余的分布于全球各地的中小農藥企業則主要通過聚焦區域市場或作為前兩大梯隊企業的原料及產品供應商來謀求一席之地。3.1.2 登記證優勢顯著，自建產能穩定供應鏈，多渠道模式拓展 一、登記證優勢：種類多，核心證收入貢獻占比高，巴西&阿根廷&

52、澳大利亞自主登記證優勢顯著 公司境外自主登記模式收入占比較高。公司境外自主登記模式收入占比較高。2020 年公司農產品境外自主登記模式收入 49.14 億元，占比總收入 67.91%，較 2019 年提升 7.98pcts。公司登記證種類豐富，核心證收入貢獻占比高。公司登記證種類豐富，核心證收入貢獻占比高。截至 2020 年，公司在境外 33 個國家取得 3082 項農藥產品登記，具體包括：美洲區域（1987 個），大洋洲區域（406 個），亞洲區域，非洲區域。2020 年公司境外自主登記模式下，銷售收入排名前 20 位的農藥產品登記證合計貢獻收入占公司農藥產品自主登記模式收入超4 成。圖表2

53、4:潤豐股份境外自主登記模式下銷售收入排名前 20 位農藥產品登記證情況 期間期間 產品類型產品類型 登記證數量登記證數量 銷售收入（億元）銷售收入（億元）占比占比 2018 原藥 9 5.37 16%制劑 11 11.10 33%合計 20 16.47 50%2019 原藥 11 6.55 18%制劑 9 13.23 36%合計 20 19.78 55%2020 原藥 9 5.76 12%制劑 11 16.94 34%合計 20 22.70 46%資料來源：公司公告、方正證券研究所 申請登記證的投入較大。申請登記證的投入較大。在巴西申請單個登記證的成本約為 10 至 20 萬美元，在阿根廷申

54、請單個登記證的成本約為 5 至 10 萬美元。此外，在單個國家的登記證數量需要達到一定的規模才能形成較為完善的產品線，較好地滿足當地客戶的需求，而要構建全球營銷網絡，拓展市場規模，則至少要在主要農藥市場國家進行產品登記，對于公司的資金實力提出了較高的要求?；A化工 年度行業策略報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 在全球主要農藥市場國家，自申請登記至最終獲得登記所需時間較長，一般為在全球主要農藥市場國家，自申請登記至最終獲得登記所需時間較長，一般為 3 3年以上。年以上。例如在巴西進行登記，根據專門從事農藥登記的 AllierBrasil 咨詢公司進行的調

55、查，以基于原藥等同產品的制劑產品（也稱為非專利產品）為例，在2019 年的 78 項登記中，85%以上需要 5 年或更長時間才能獲得批準，72%需要 6年或更長時間。巴西、阿根廷、澳大利亞是全球主要的農藥市場，也是公司的主要銷售國家，市場規模較大，公司在巴西、阿根廷、澳大利亞開展農藥自主登記的時間也較早，因此對應銷售收入較高的主要登記證均分布在上述三個國家。圖表25:潤豐股份 2020 年巴西/阿根廷收入合計占比 41.01%銷售區域銷售區域 20202020 年度年度 20192019 年度年度 20182018 年度年度 收入金額收入金額 收入占比收入占比 收入金額收入金額 收入占比收入占

56、比 收入金額收入金額 收入占比收入占比 巴西 16.64 23%14.35 24%12.37 23%阿根廷 13.04 18%10.12 17%8.05 15%泰國 2.44 3%2.73 5%4.26 8%美國 3.23 4%2.54 4%3.15 6%澳大利亞 7.68 11%1.90 3%2.78 5%合計 43.02 59%31.66 52%30.60 57%資料來源：公司公告、方正證券研究所 二、投資自建產能，穩定供應鏈 公司投資自建產能，穩定供應鏈。公司投資自建產能，穩定供應鏈。2018 至 2020 年公司使用草甘膦原藥均來自外采。公司在 2023 年的草甘膦原藥年使用量大約 7

57、-8 萬噸，伴隨未來美國，加拿大市場的拓展以及不同市場的成長，預估未來公司草甘膦原藥的年消耗量會成長到約 10 萬噸。如果公司完全依靠外購，公司在供應鏈安全穩定保障方面會面對極大的挑戰，也會在出現重大市場波動時有重大風險。這是公司決定投資恢復草甘膦 2.5 萬噸產能的重要原因，鑒于公司年消耗量遠超該產能，公司也將持續加大和各友商的深度伙伴合作關系。圖表26:潤豐股份募集資金金額及投向（億元）公司募投項目公司募投項目 項目投資項目投資額額 擬使用募集資金金擬使用募集資金金額額 年產 8000 噸烯草酮項目 7.98 7.34 年產 6 萬噸全新綠色連續化工藝 2,4-D 及其酯項目 7.62 7

58、.22 年產 1000 噸二氯吡啶算項目 1.83 1.72 年產 1000 噸丙炔氟草胺項目 2.60 2.45 全球運營數字化管理提升項目 1.48 1.44 補充流動資金 4.40 4.40 合計 25.91 24.57 資料來源：公司公告、方正證券研究所 三、發力渠道和品牌端，Model A&B&C 模式并舉 公司在全球公司在全球 8080 多個國家開展業務。多個國家開展業務。公司的業務領域覆蓋全球，在山東濰坊、青島、寧夏平羅及海外阿根廷、西班牙擁有五處制造基地；已在境外設有 80 多個基礎化工 年度行業策略報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 下

59、屬公司，在全球 80 多個國家開展業務，并基于公司強大的全球登記能力，正在持續加速完善全球營銷網絡。公司堅持平臺開放的理念：公司堅持平臺開放的理念：1、公司既可以基于良好的性價比、專業穩定可信賴的交付保障和強大的資金支持，成為各國自持登記的進口商客戶的原材料供應商（Model A）；2、公司也可以基于上述優勢和各目標國豐富而完善產品組合的登記，授權 TO B 客戶使用公司登記或公司品牌開展市場端利潤共享的 TO B 業務（Model B）；3、公司也可以基于上述優勢，尋找各國優秀經理人或合作伙伴，通過自建團隊、合資公司等方式，在各國開展公司品牌或非公司品牌的 TO C 業務（Model C）。

60、公司計劃將在公司計劃將在 20242024 年底完成在不少于年底完成在不少于 2525 個新增目標國自建當地團隊開展自有個新增目標國自建當地團隊開展自有品牌的品牌的 B B-C C 業務。業務。公司于 2015-2016 年開始在首批 13 個目標國實踐 Model C 業務，其中絕大部分國家得以順利快速成長并成為了大多數國家當地市場的 TOP 5。公司在 2019 年決定將在更多的國家開展 Model C 運營并加速 Model C 成長納入為期間的關鍵任務之一。2022 年 8 月，公司認為公司具備進一步加速 Model C 的成長的基礎，將 2024 年底之前 Model C 新實施的國

61、家數從 16 個調整到 25 個。3.2 藍曉科技：技術優勢推動吸附樹脂龍頭高速成長 吸附分離技術平臺型公司。吸附分離技術平臺型公司。主業吸附分離樹脂廣泛應用于濕法冶金、制藥、食品加工、環保、化工和工業水處理等領域。公司提供的吸附分離樹脂產品和應用解決方案在多個重點應用領域實現了對國外進口材料的替代及原創技術的產業化，推動了相關產業的技術升級。公司 2015 年上市后，持續進行研發投入，2016 年公司與南開大學聯合研發中心成立。2018 年公司鹽湖鹵水提鋰技術取得突破，與藏格鋰業、錦泰鋰業簽訂 10.45 億元項目合同。2019 年全資收購比利時 Puritech公司，2021 年蘇州藍曉科

62、技正式運營。圖表27:藍曉科技歷史沿革 資料來源：公司官網、方正證券研究所 公司是吸附分離公司是吸附分離領域的領域的龍頭，龍頭，業績快速增長業績快速增長。公受益于產品線的豐富、下游應用領域的不斷拓展以及在運營模式上的創新，2018-2022 年收入 CAGR 為 32.0%，歸母凈利潤 CAGR 為 39.2%。公司上市公司上市系統工程園投產系統工程園投產藍曉科技園落成藍曉科技園落成藍曉科技與南開大學藍曉科技與南開大學聯合研發中心成立聯合研發中心成立鹽湖鹵水提鋰技術取鹽湖鹵水提鋰技術取得突破，與藏格里業、得突破，與藏格里業、錦泰鋰業簽訂錦泰鋰業簽訂10.4510.45億元項目合同億元項目合同蒲

63、城藍曉新材料基地建成投產蒲城藍曉新材料基地建成投產全資收購比利時全資收購比利時PuritechPuritech公司公司蘇州藍曉科技正式運蘇州藍曉科技正式運營營20162016年年20152015年年20192019年年20182018年年20212021年年基礎化工 年度行業策略報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表28:藍曉科技營業收入 圖表29:藍曉科技凈利潤 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 圖表30:藍曉科技各產品營業收入（億元）圖表31:藍曉科技各產品毛利潤（億元）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料

64、來源：Wind、方正證券研究所 多業務條線拓展，公司技術、產品儲備豐富。多業務條線拓展，公司技術、產品儲備豐富。從研發、生產到銷售，從材料、工藝到系統裝置和吸附分離技術服務，從民生行業到戰略新興行業，公司孵育多板塊發展，融合大跨度資源，大力培養人才梯隊。根據各板塊的不同特點匹配資源，使每一個方向都可能成長為具有相當競爭力的業務。各板塊齊頭并進，有望形成六板塊綜合發展的平臺型高技術公司。圖表32:藍曉科技產品應用 應用領域和行業概況應用領域和行業概況 藍曉科技行業地位、進展或競爭優勢藍曉科技行業地位、進展或競爭優勢 類別類別 提純物提純物 前景前景 金屬資源 鋰 鹽湖提鋰具有資源體量及生產成本優

65、勢，將成為全球鋰資源供應體系的基石 具有較強的競爭優勢 鎳 隨著高品位紅土鎳礦逐漸耗盡，濕法冶金處理低品礦將成為主流工藝 2021 年，東南亞項目標志實現大規模商業化應用，具備與國際頂級公司同臺競爭的能力 鈷 2021 年，剛果（金）項目正式投產標志公司參與的首個提鈷產業化項目成功落地 鎵 90%的原生鎵是由氧化鋁工業副產生產，吸附法提鎵是氧化鋁企業拜耳母液提鎵的主流技術路線 長期服務于中國鋁業、錦江集團、東方希望等大型客戶，帶動公司在國內提鎵領域市場地位的提升-20%0%20%40%60%80%0510152025181920212223H1營業收入（億元，左軸）yoy(%，右軸）-50%0

66、%50%100%0246181920212223H1歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（%，右軸）0510152025181920212223H1吸附材料系統裝置技術服務其他0246810181920212223H1吸附材料系統裝置技術服務其他基礎化工 年度行業策略報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 生命科學 生物藥 高純度、高活性的生物制品制造基本都依賴于色譜（層析）技術 微載體產品進入工業化應用，開始服務于國內醫藥企業，打破國際品牌壟斷 單克隆抗體、融合蛋白、疫苗等生物大分子藥品的核心生產環節和主要成本 固相合成載體用于多肽藥物、核酸藥物合成，擁有豐富的

67、產品品系 全球 GLP-1 類多肽藥物銷售大幅增加，固相合成載體市場空間增長迅速 seplife2-CTC 固相合成載體和 sieber 樹脂、Rink、Wang 等多款產品，具有一定的先發優勢 原料藥 西藥專用吸附材料用于西藥原料藥和中間體的提純分離 頭孢系列和酶載體系列產品其中頭孢系列樹脂打破國外壟斷固定化酶載體突破 7-ACA 酶法工藝產業化，實現里程碑式技術革新 天然產物提取 甜菊糖、赤蘚糖醇系列吸附材料和裝置，在提取效率和產品純度方面均有較大優勢 水處理與超純化 超純水 電子領域：超純水的制備技術在半導體工業發展中是重要的一環 噴射法均粒技術打破國外壟斷 顯示：開始向京東方、TCL

68、華星光電等供貨，在部分客戶生產線中替代國際品牌 光伏：多家企業終端拋光樹脂上線、穩定運行 半導體：國內芯片廠家的測試及技術洽談也在進行中 核電領域：吸附分離樹脂用于反應堆一回路和二回路的給水和水處理系統 超純水中試實驗室，出水電阻率達到18.20Mcm 高端飲用水 居民對凈水器的凈化能力提出了越來越高的要求 在高端凈水品種獲得技術突破，針對國際市場迫切需要的品種，可以穩定供貨 食品加工 濃縮果汁質量控制 吸附分離材料在果汁脫色、脫酸、脫苦、脫異味、脫農殘、脫棒曲霉素等方面發揮著重要的作用 最早研發和產業化的產品，在該領域品質控制和新技術應用具有一定的優勢 開發出自動化控制的連續離子交換裝置，為

69、客戶提供一體化解決方案，開創了全新的商業模式 節能環保 VOCs 治理行業的快速發展，也將增加對上游吸附樹脂等材料的需求 可提供整體解決方案 LXQ 系列材料用于中低濃度 VOCs 的分離回收，包括烷烴、鹵代烴、芳烴及低碳醇、酮類、酯類等 二氧化碳捕捉“碳中和”政策積極推進，CO2 捕捉技術具備發展潛力 與全球知名的碳捕捉技術公司 Climeworks 簽署戰略合作，已建成樣板工程，形成吸附材料規?；┴?，實現了商業化應用 煙氣污染物 重金屬污染治理以及資源化處理 化工與催化 離子膜燒堿 行業規模大，性能要求高，樹脂用量多，是吸附分離材料在化工領域的重點行業 在離子膜燒堿（二次鹽水精制）行業保

70、持較高市場占有率 其他精制 產品廣泛應用于雙氧水精制、BDO 精制、乳酸純化、氨基酸精制等 催化領域 可提供 MTBE、TAME、甲乙酮、疊合等工藝生產中所使用的多種類型的樹脂 可降解塑料聚乳酸（PLA）全球范圍內“禁塑令”逐漸推廣將帶動可降解塑料聚乳酸（PLA）的需求增長 公司所生產的吸附材料和系統裝置廣泛應用于乳酸純化，產銷量呈現出快速增長趨勢 資料來源：公司公告、方正證券研究所 基礎化工 年度行業策略報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 頻繁并購重組造成海外頻繁并購重組造成海外競爭對手競爭對手缺乏長期戰略缺乏長期戰略和和對客戶響應不及時對客戶響應不及

71、時。藍曉科技作為國內行業龍頭公司，多年來戰略性布局新的高質量產能平臺，加速市場拓展，積極進行國際化布局，市場占有率快速提升，行業格局的變化為公司帶來新的發展機遇。圖表33:吸附樹脂行業海外并購大事記 資料來源：新浪財經、第一財經等、方正證券研究所整理 4 成本左側曲線持續擴產 對于傳統化工行業，建立顯著的成本優勢是企業保證持續成長的主要手段，在目前化工行業面臨產能過剩的情況下，具備成本優勢的企業可以在行業景氣度底部或下行階段持續擴張產能、提高產品市占率、提升業績彈性。建議關注低成本擴張煤制烯烴行業龍頭寶豐能源和氨綸行業龍頭華峰化學。4.1 寶豐能源：低成本擴張煤制烯烴龍頭企業 寶豐能源是一家現

72、代能源化工企業，主要從事現代煤化工產品的生產和銷售。寶豐能源是一家現代能源化工企業，主要從事現代煤化工產品的生產和銷售。公司未來預計擁有 910 萬噸/年煤炭，包括馬蓮臺煤礦、四股泉煤礦、紅四煤礦、丁家梁煤礦等自有煤礦的生產建設，并且公司現擁有寧夏紅墩子煤業 40%股權，提升了原料自我保障能力。其焦化項目的焦炭原有產能 400 萬噸/年，在 2022 年 6月焦炭化多聯產項目擴產 300 萬噸/年，現有產能總共 700 萬噸/年。其烯烴一期產能為 60 萬噸/年，二期烯烴項目產能為 60 萬噸/年，現有 120 萬噸/年。三期烯烴項目 100 萬噸/年、內蒙古烯烴項目 300 萬噸/年分別預計

73、 2023、2024 年投產，未來產能總共 520 萬噸。并且公司規劃烯烴項目寧東四期 50 萬噸/年，內蒙古二期 200 萬噸/年。圖表34:寶豐能源現有及在建產能統計 產品產品 產地產地 產能產能 投產狀態投產狀態 烯烴 寧夏一期 60 萬噸/年烯烴 2014 年投產 寧夏二期 60 萬噸/年烯烴 2019 年投產 寧夏三期 50 萬噸/年煤制烯烴、50 萬噸/年 C2-C5 綜合利用制烯烴 2023 年投產 寧夏四期 50 萬噸/年烯烴 規劃 內蒙一期 300 萬噸/年聚乙烯、聚丙烯 預計 2024 年 內蒙二期 200 萬噸/年烯烴 規劃 焦炭 寧夏焦化項目 400 萬噸/年焦炭 已投

74、產 寧夏煤焦化多聯產項目 300 萬噸/年焦炭 2022 年投產 資料來源：公司公告、方正證券研究所 4.1.1 從傳統焦化業務轉型為低成本煤化工企業 陶氏完成對羅門哈斯的收購，陶氏完成對羅門哈斯的收購，兩家公司吸附分離材料業務兩家公司吸附分離材料業務合并合并丹納赫以丹納赫以214214億美元價格收購億美元價格收購GEGE生命科學生命科學（GELifeSciencesGELifeSciences）旗下的）旗下的GEGE生物醫藥生物醫藥（GEBiopharmaGEBiopharma）業務，對其生物醫藥領）業務，對其生物醫藥領域分離純化業務進行整合域分離純化業務進行整合美國藝康公司（美國藝康公司（

75、EcolabEcolab）宣）宣布以布以3737億美元現金收購美國億美元現金收購美國吸附分離材料制造商吸附分離材料制造商PurolitePurolite20192019年年2 2月月20092009年年4 4月月20212021年年1010月月基礎化工 年度行業策略報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 公司發展歷程分為三個階段：第一階段（2005 年-2013 年）：收購了東毅環保 80%的股權，聚焦焦化業務。第二階段（2014 年-2020 年）：拓展烯烴業務，切入煤化工深度賽道。第三階段（2021 年-2025 年）：大力擴產焦炭產能，構建烯烴綜合平臺

76、。圖表35:寶豐能源歷史沿革 資料來源：公司官網、公司公告、方正證券研究所 市場價格下滑，公司業績短期承壓。市場價格下滑，公司業績短期承壓。2023 年上半年，聚乙烯、聚丙烯和焦炭銷量分別為34.14萬噸、31.93萬噸和341.50萬噸，同比變動-8.00%、6.31%和30.14%。同時，銷售均價也出現下滑，聚乙烯、聚丙烯和焦炭的銷售均價分別為 7072.35元/噸、6809.69 元/噸和 1566.20 元/噸，同比分別下降 8.03%、10.60%和 33.67%。2023 年上半年，公司的聚乙烯、聚丙烯和焦炭收入分別為 24.15 億元、21.74 億元和 53.49 億元，同比分

77、別下降 15.39%、16.24%和 13.68%。因為產品價格的下跌，公司上半年的營業收入為 130.90 億元，同比下降 9.07%。圖表36:寶豐能源營業收入 圖表37:寶豐能源歸母凈利潤 資料來源：公司公告、方正證券研究所 資料來源：公司公告、方正證券研究所 低成本護城河抵御價格下降波動，毛利率和歸母凈利潤穩定性較高。低成本護城河抵御價格下降波動，毛利率和歸母凈利潤穩定性較高。公司在產業鏈布局上高度一體化，充分發揮了技術、規模、區位和管理等綜合優勢，從而建立了堅固的低成本護城河。即使在行業周期波動較大的背景下，寶豐能源仍能維-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050

78、1001502002503001516171819202122 23H1營業收入(億元，左軸）同比增速（%，右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801516171819202122 23H1歸母凈利潤(億元，左軸）同比增速（%，右軸）基礎化工 年度行業策略報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 持較高的利潤率。2018 年至 2023 年上半年期間，公司毛利率處于 27.8%至 46.9%的波動區間，凈利率在 17.24%至 30.35%之間波動。盡管 2022 年受煤價上漲和全球烯烴行業景氣不佳的影響，利潤有所下跌，但仍

79、保持了相對較高的水平，公司歸母凈利潤為 63.03 億元。圖表38:寶豐能源主要產品價格變化 圖表39:寶豐能源毛利率及歸母凈利率 資料來源：公司公告、方正證券研究所 資料來源：公司公告、方正證券研究所 4.1.2 國內煤制烯烴競爭力強，公司原料自給成本優勢強 一、國內煤制烯烴路線成本競爭力強 全球低碳烯烴的制取主要有三種工藝路線，我國西北地區煤炭成本優勢明顯，有全球低碳烯烴的制取主要有三種工藝路線，我國西北地區煤炭成本優勢明顯，有利于煤制烯烴產業發展。利于煤制烯烴產業發展。以石腦油為原料生產乙烯、丙烯，一直是烯烴制取的主要路線。近年來，隨著以煤為原料生產聚烯烴實現工業化生產，煤制烯烴項目陸續

80、投產，煤炭資源豐富的西部地區成為聚烯烴擴能的主要地區。相較于油制烯烴和氣制烯烴，煤制烯烴雖然存在工藝復雜和投資額較高，但受益于原料價格較低、供給穩定和技術成熟的影響，在當前國際油價和天然氣價格處于高位的階段，煤制烯烴有較強的成本優勢。圖表40:三種主要烯烴制取路線區別 生產路線生產路線 工藝簡介工藝簡介 工藝特點工藝特點 代表企業代表企業 石腦油裂解制烯烴 水蒸氣在高溫下破壞石腦油分子鏈，石腦油發生分子斷裂和脫氫反應，聯產低碳烯烴 優勢：優勢：技術成熟、產量大，純單體雜質少 劣勢：劣勢：完全依賴于原油，丙烯收率低，能耗高，需要定期清焦停產 中國石油、中國石化、浙江石化等 煤制烯烴 煤炭加壓氣化

81、制得合成氣，合成氣制造甲醇，甲醇脫氫生成二甲醚，混合物在分子篩催化劑作用下生產乙烯、丙烯 優勢：優勢：原料價格較低、供應穩定、轉化率高，技術成熟，烯烴收率高 劣勢：劣勢：工藝較復雜，投資額高，消耗水量較大 寶豐能源、中國神華、中煤能源、延長榆能化等 丙烷脫氫制丙烯 丙烷在催化劑作用下發生脫氫反應生產丙烯 優勢：優勢：丙烯轉化率、選擇率高，投資規模適中 劣勢：劣勢：催化劑處理成本高，原料來源依賴進口 衛星石化、寧波?；?、天津渤化等 資料來源：公司公告、方正證券研究所 二、行業準入門檻高，煤化工產能稀缺性增強 行業準入門檻高，煤制烯烴供給增長受限。行業準入門檻高，煤制烯烴供給增長受限。自 2015

82、 年以來煤化工行業推出多項政策提高行業準入門檻，在現有行業政策約束下，一方面在工藝、能耗和環保上要求單系列制烯烴裝置年生產能力在 50 萬噸及以上，整體能效高于 44%，單位烯烴產品綜合能耗低于 2.8 噸標煤、耗水小于 16 噸。另一方面，對于新建煤制烯1000150020002500600065007000750080001920212223H1聚乙烯價格（元/噸，左軸）聚丙烯（元/噸，左軸）01020304050181920212223H1毛利率（%)凈利率(%)基礎化工 年度行業策略報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 烴項目做出了明確的要求，即“

83、未納入國家有關領域產業規劃的，一律不得新建改擴建煉油和新建乙烯、對二甲苯、煤制烯烴項目”。未來未來產能擴張依然以油制烯烴路線為主產能擴張依然以油制烯烴路線為主，煤制烯烴產能增長有限，煤制烯烴產能增長有限。2023 年以來，地緣風險進一步加劇，多個 OPEC+國家持續執行減產計劃，國際原油價格或仍將保持相對高位，公司的煤制烯烴募投項目相對油制烯烴路線有望持續擁有更大的利潤空間。圖表41:未來三年寶豐能源可比公司產能擴張情況 公司名稱公司名稱 項目名稱項目名稱 在建在建/擬建擬建烯烴產能烯烴產能 預計投產預計投產時間時間 產品路線產品路線 中國石油天然氣集團有限公司 中石油廣西石化煉化一體化項目

84、130 萬噸 2024 年 油制烯烴 中國石油烏魯木齊石化分公司煉油轉型升級高效發展項目 45 萬噸 2025 年 油制烯烴 吉林石化公司煉油化工轉型升級項目 40 萬噸 2025 年 油制烯烴 中國石油化工集團有限公司 天津南港 120 萬噸/年乙烯及下游高端新材料產業集群項目 110 萬噸 2024 年 油制烯烴 中國石化洛陽百萬噸乙烯項目暨綠色石化先進材料產業基地 100 萬噸 2025 年 油制烯烴 安慶石化 30 萬噸/年聚丙烯裝置 30 萬噸 2023 年 油制烯烴 齊魯石化 25 萬噸/年聚丙烯合資項目 25 萬噸 2024 年 油制烯烴 中石化洛陽百萬噸乙烯項目 150 萬噸

85、2025 年 油制烯烴 天津南港乙烯項目 50 萬噸 2024 年 油制烯烴 中石化洛陽百萬噸乙烯項目暨綠色石化先進材料產業基地 90 萬噸 2025 年 油制烯烴 塔河煉化百萬噸乙烯項目 100 萬噸 2025 年 油制烯烴 南京揚子石化百萬噸乙烯項目 65 萬噸 2025 年 油制烯烴 國能包頭煤化工有限責任公司 神華包頭煤制烯烴升級示范項目 70 萬噸 2024 年 煤制烯烴 中國中煤能源股份有限公司 200 萬噸/年煤制甲醇和 90 萬噸/年聚烯烴項目 90 萬噸 2023 年 煤制烯烴 中煤平朔煤基烯烴新材料及下游深加工一體化項目 100 萬噸 2025 年 煤制烯烴 合計 1,19

86、5 萬噸-資料來源：公司公告、方正證券研究所 4.2 華峰化學：氨綸、己二酸和聚氨酯原液細分行業龍頭 華峰化學是全球聚氨酯制品材料行業龍頭企業。華峰化學是全球聚氨酯制品材料行業龍頭企業。主要從事氨綸纖維、聚氨酯原液、己二酸等聚氨酯制品材料的研發、生產與銷售。公司是國內氨綸行業發展最早、技術最成熟的企業之一，也是目前國內產能最大的氨綸生產企業，自 1999 年成立以來，公司不斷擴大氨綸產能規模，完善產業布局。2019 年，公司控股股東華峰集團將旗下主營聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸的華峰新材注入公司中，實現了聚氨酯產業鏈的橫向拓展，并成為上述三個細分聚氨酯子行業的全球龍頭企業。2020 年投資華

87、峰熱電，進一步降低生產成本。目前公司已形成化學纖維、化學新材料、基礎化工品三大產業?；A化工 年度行業策略報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表42:華峰化學發展歷程 資料來源：公司官網、方正證券研究所 公司三大產品產量位居全國前列，在建項目投產將帶來增量。公司三大產品產量位居全國前列，在建項目投產將帶來增量。公司目前主要兩大化工園區為：瑞安經濟開發區、重慶涪陵白濤化工園區。公司致力于完善上下游產業一體化格局，并不斷推動產品的開拓與創新。截止目前，公司氨綸產能 32.5萬噸，產能與產量均位居全球第二、中國第一；聚氨酯原液產能 47 萬噸、己二酸產能 2

88、05.5 萬噸，兩者銷量均為全國第一，擁有非常明顯的規模優勢；公司預計2025 年建設完成“30 萬噸差別化氨綸項目”，進一步鞏固市場話語權。圖表43:華峰化學產能情況 產品產品 已有產能已有產能 在建產能在建產能 預計投產時間預計投產時間 備注備注 氨綸 32.5 萬噸（10 萬噸試生產中）華峰重慶氨綸：30萬噸 第一期：5 萬噸/年，建設期預計 24 個月 30 萬噸/年差別化氨綸項目：其中 10 萬噸產能已于 2023 年進入試生產狀態 第二期：15 萬噸/年，建設期預計 24 個月 第三期：10 萬噸/年，建設期預計 24 個月 己二酸 95.5 萬噸 重慶華峰化工：40萬噸 已于近期

89、投產試運行 115 萬噸/年己二酸擴建項目（六期）：建設內容主要包括建設年產 40 萬噸己二酸裝置以及環已醇裝置、硝酸裝置、醇酮裝置和制氣裝置等 聚氨酯原液 47 萬噸 華峰新材：5 萬噸 建設中 資料來源：公司公告、方正證券研究所 過去十年間公司營收及利潤在過去十年間公司營收及利潤在 20212021 年達到峰值，隨后年達到峰值，隨后業績出現回調業績出現回調。2023 年上半年公司實現營業收入 126.22 億元，同比下降 8.78%.實現歸母凈利潤 13.59 億元，同比下降 43.26%。這主要由于 2022 年以來行業景氣下行，主要產品氨綸及己二酸價格下滑影響，公司營收及利潤承壓。19

90、9920062008200920102013201520162019202020222023公司成立公司于深交所上市，入選“2006年度中國中小板上市公司價值30強”東山工廠三期“年產1萬噸經編專用氨綸纖維技改項目”建成投入試生產首次推出了三大最新研發成果經編氨綸、軟氨綸和耐氯氨綸，公司被認定為國家高新技術企業。位于公司東山工廠，年產15000噸耐高溫薄型面料專用氨綸技改項目開工建設華峰重慶氨綸年產6萬噸一期項目工程動土。遼寧華峰化工年產12萬噸環己酮項目進入試生產階段。華峰重慶氨綸公司二期三萬噸差別化氨綸項目全面達產，華峰氨綸的整體產能達到11.7萬噸，居世界第二。華峰熱電公司一期項目成功投

91、產。華峰氨綸重慶三期H1工廠3萬噸工程按期投產。華峰氨綸入圍2019中國石油和化工企業500強榜單第192位。年產10萬噸差別化氨綸擴建項目（三期）全面投產，年產10萬噸差別化氨綸擴建項目（四期）開始建設。公司啟動熱電聯產二期工程建設，公司名稱變更為華峰化學股份有限公司非公開發行股票募集資金28億元。華峰重慶氨綸公司年產十萬噸差別化氨綸二期項目正式投產。華峰重慶氨綸公司300000噸/年差別化氨綸擴建項目部分建設完成，其中 100000 噸/年裝置已投產試運行。華峰化學公司在2023年發布的財富中國500強排行榜中，排名第466基礎化工 年度行業策略報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別

92、聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表44:華峰化學營業收入及增速 圖表45:華峰化學歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告、方正證券研究所 資料來源：公司公告、方正證券研究所 公司現為氨綸、己二酸和聚氨酯原液的龍頭企業。公司現為氨綸、己二酸和聚氨酯原液的龍頭企業。2023 年上半年氨綸業務收入占比為 37%，基礎化工為 29%，化工新材料為 24%。公司轉型后營收實現較大增長，毛利率和凈利率也有所提高，2021 年毛利率、凈利率同步達到峰值。2022 年隨著化工行業景氣度下行，公司毛利率和凈利率也出現一定下滑，公司 2023 年上半年毛利率為 17.48%，凈利率為 10.77%。圖表46:華峰

93、化學營業收入構成 圖表47:華峰化學銷售毛利率及凈利率 資料來源：公司公告、方正證券研究所 資料來源：公司公告、方正證券研究所 4.2.1 憑借成本優勢持續擴產提高市占率 公司是國內公司是國內產能最大的氨綸生產企業。產能最大的氨綸生產企業。截止 2022 年底，公司設計氨綸年產能 22.5萬噸，聚氨酯原液年產能 47 萬噸，己二酸 95.5 萬噸。華峰化學子公司華峰新材是國內最大的聚氨酯原液生產企業，孫公司重慶化工是國內最大的己二酸生產企業。公司產品銷往全球多個國家和地區，并建有完善的國內外銷售和服務網絡。-50%0%50%100%150%200%250%0501001502002503001

94、516171819202122 23H1營業收入(億元，左軸)YOY（%，右軸）-400%-200%0%200%400%-200204060801001516171819202122 23H1歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（%，右軸）0%20%40%60%80%100%151617181920212223H1氨綸基礎化工化工新材料物流服務其他業務-20%-10%0%10%20%30%40%50%151617181920212223H1毛利率（%）凈利率（%）基礎化工 年度行業策略報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 s 圖表48:氨綸產業鏈 資料來源：公司公告

95、、方正證券研究所 區域能源價格優勢和新項目、新裝置生產效率優勢帶來公司整體成本優勢區域能源價格優勢和新項目、新裝置生產效率優勢帶來公司整體成本優勢。公司位于重慶涪陵的生產基地在能源成本、人工成本、運輸成本等方面具備明顯的成本優勢。重慶涪陵白濤化工園區生產產品種類：氨綸纖維、己二酸、聚氨酯原液。華峰化學的核心技術人員包括重慶化工，曾獲大量企業榮譽。并且重慶化工系國內己二酸行業的龍頭企業，加固企業作為行業龍頭的地位。公司位于重慶涪陵的生產基地擁有自備電廠、用電成本低，結合當地天然氣價格、用工成本、水運物流費用等因素，具備明顯的成本優勢。公司近幾年淘汰落后產能，采用先進的生產工藝建設新產能。有效平衡

96、物料耗用、促進副產物再利用、提高原材料使用效率；工藝流程的改善及過程控制的提升，又促使產品收率提高、單耗下降。公司依托 ERP 系統、生產線成本核算模型等現代化數據分析系統，生產成本控制、節能降耗等方面保持著全球同行業先進水平，確保了公司相對穩定的盈利能力。綜上，公司在材料、人工、能源等方面具備明顯的成本優勢，有效提升了公司的盈利能力和綜合競爭力。圖表49:公司氨綸業務毛利率 資料來源：公司公告、方正證券研究所 0%10%20%30%40%50%1314151617181920212223H1氨綸毛利率基礎化工 年度行業策略報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款

97、s分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人

98、收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它

99、用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：