【研報】環衛行業專題：智慧＆增值＆綜合環衛從分散到集中-20200317[25頁].pdf

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1、2020年年3月月17日日 環衛行業專題環衛行業專題 智慧智慧 20152016201720182019E2020E2021E2022E 城市清掃保潔面積億平方米73.0379.4984.2086.9390.4194.0297.78101.70 % 增長 %8.0%8.8%5.9%3.2%4.0%4.0%4.0%4.0% 縣城清掃保潔面積億平方米23.7025.1024.7631.5332.4833.4534.4635.49 % 增長 %3.5%5.9%-1.4%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0% 單位年平均保潔費用元/平方米9.0 9.3 9.5 9.8 10.1 10.4 10.7

2、11.1 % 增長 %3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0% 清掃市場規模億元8719701,0401,1651,2451,3301,4211,519 城市生活垃圾清運量億噸1.912.042.152.282.422.562.722.88 % 增長 %7.2%6.6%5.4%7.0%6.0%6.0%6.0%6.0% 縣城生活垃圾清運量億噸0.670.670.680.680.700.720.740.77 % 增長 %0.0%0.7%0.7%0.7%3.0%3.0%3.0%3.0% 單位垃圾清運費用元/噸80.0 82.4 84.9 87.4 90.0 92.7 95.5 98.

3、4 % 增長 %3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0% 清運市場規模億元206223240259281304330359 城市公廁數量萬座12.6312.9813.6114.7514.9715.2015.4215.66 % 增長 %1.6%2.7%4.9%8.4%1.5%1.5%1.5%1.5% 縣城公廁數量萬座3.903.914.084.144.224.304.394.48 % 增長 %0.6%0.3%4.3%1.4%2.0%2.0%2.0%2.0% 單個公廁年運營費用萬元/座1010111111121212 % 增長 %3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.

4、0% 公廁管理市場規模億元165174188206216226237248 環衛市場規模合計1,2421,3671,4681,6301,7411,8611,9882,125 % 增長 %10.0%7.4%11.1%6.8%6.8%6.9%6.9% 7 7 2.3 內容多元的環衛項目正在增多內容多元的環衛項目正在增多 資料來源：wind，政府招標網，中信證券研究部 環衛一體化項目越來越普遍環衛一體化項目越來越普遍，環衛作業內容正在豐富；環衛作業內容正在豐富； 中標人項目名稱 服務內容 龍馬環衛定海城區環衛作業市場化服務項目 定海區域內環南、城東、昌國三個街道范圍內及原區環衛中心負責的清掃保 潔區

5、域的道路保潔；設施管理；垃圾收運處置；城市生活垃圾分類；病媒生 物防制；應急保障以及其他目前由環衛部門承擔的相關工作。 北控城市資源淄博市張店新舊城區園林綠化養護項目 包括但不限于綠地養護、收運、補植、苗木沖洗、公眾廣場的相關設施、若 干指定地 區的街道及巷弄。項目將涵蓋總面積約8.9百萬平方米。 龍馬環衛揭陽市榕城區環衛保潔和綠化管養綜合服務 道路的清掃保潔和生活垃圾收集清運、園林綠化管養、公共廁所和垃圾中轉 站運營管理；全區生活垃圾轉運；道路護欄和公交車候車亭的清洗；特殊情 況下的環境衛生和園林綠化保障。 盈峰環境天府仁壽城市環衛一體化PPP項目 仁壽縣主城區清掃保潔體系建設與運營；仁壽縣

6、主城區生活垃圾收轉運體系 建設與運營；新建轉運壓縮站設計能力320噸/天，新建智慧環衛管理中心和 市政環衛基地，智能環衛管理系統建設與運營。 北京環境泗洪縣城鄉環衛和生活垃圾分類一體化PPP項目 環衛保潔服務，具體包括道路(主次干道、慢車道、人行道、人行道-墻)、綠 化帶區域和商業廣場的清掃保潔，河道水面的白色漂浮物清理，生活垃圾二 次轉運(除餐廚垃圾外)，公廁運營管理(含吸污作業)以及計劃實施范圍內的 生活垃圾分類服務。 8 8 2.3 預計預計僅園林綠化養護即能為環衛市場增加近僅園林綠化養護即能為環衛市場增加近1600億的增量億的增量 資料來源：wind，住建部，中信證券研究部預測 201

7、12012201320142015201620172018E2019E2020E 城市建成區綠化覆蓋面積（公頃）1,718,924 1,812,488 1,907,490 2,017,348 2,105,136 2,204,040 2,314,378 2,430,097 2,551,602 2,679,182 %增長5.4%5.2%5.8%4.4%4.7%5.0%5.0%5.0%5.0% 一級養護標準面積占比（%）20%20%20%20%20%20%20%20%20%20% 二級養護標準面積占比（%）35%35%35%35%35%35%35%35%35%35% 三級養護標準面積占比（%）45%

8、45%45%45%45%45%45%45%45%45% 縣城建成區綠化覆蓋面積（公頃）465,885 519,812 566,706 599,348 617,022 633,304 686,922 728,137 771,826 818,135 %增長11.6%9.0%5.8%2.9%2.6%8.5%6.0%6.0%6.0% 一級養護標準面積占比（%）10%10%10%10%10%10%10%10%10%10% 二級養護標準面積占比（%）30%30%30%30%30%30%30%30%30%30% 三級養護標準面積占比（%）60%60%60%60%60%60%60%60%60%60% 城市及縣

9、城一級養護標準綠化面積（公頃）390,373 414,479 438,169 463,404 482,729 504,138 531,568 558,833 587,503 617,650 城市及縣城二級養護標準綠化面積（公頃）741,389 790,314 837,633 885,876 921,904 961,405 1,016,109 1,068,975 1,124,608 1,183,154 城市及縣城三級養護標準綠化面積（公頃）1,053,047 1,127,507 1,198,394 1,267,416 1,317,525 1,371,800 1,453,623 1,530,426

10、 1,611,316 1,696,513 一級養護標準收費（元/年/平方米）15151515151515151515 二級養護標準收費（元/年/平方米）12121212121212121212 三級養護標準收費（元/年/平方米）8888888888 養護比例50%50%50%50%50%50%50%50%50%50% 綠化養護市場規模（億元）1,159 1,236 1,311 1,386 1,442 1,504 1,590 1,673 1,760 1,852 目錄目錄 CONTENTS 9 1.1. 智慧：智能化及物聯網為運營提效智慧：智能化及物聯網為運營提效 2.2. 增值：環衛作業內容正在

11、變得豐富增值：環衛作業內容正在變得豐富 3.3. 綜合：產業鏈前后端融合大勢所趨綜合：產業鏈前后端融合大勢所趨 4.4. 差異：環衛管理正從同質走向分化差異：環衛管理正從同質走向分化 5.5. 風險因素風險因素 6.6. 投資策略：行業風口，聚焦龍頭投資策略：行業風口，聚焦龍頭 1010 國際經驗看國內市政環衛市場有較大擴容潛力國際經驗看國內市政環衛市場有較大擴容潛力，而美而美 國市政廢物管理市場規模目前高達約國市政廢物管理市場規模目前高達約4,000億元億元，是國是國 內市場規模的內市場規模的2倍倍； 市場分割和一體化是兩種常見的市政廢物管理市場參市場分割和一體化是兩種常見的市政廢物管理市場

12、參 與模式與模式，采用前后端一體化模式有助降低參與企業的采用前后端一體化模式有助降低參與企業的 投資投資、建設及運營成本建設及運營成本，具有更好的規模效應和協同具有更好的規模效應和協同 效應效應，同時也有助于提高整個城市的環境質量同時也有助于提高整個城市的環境質量； 從海外經驗看從海外經驗看，國內國內龍頭市政固廢公司最終會走向涵龍頭市政固廢公司最終會走向涵 蓋前端收運和后端處理的全產業鏈布局之蓋前端收運和后端處理的全產業鏈布局之路路。 資料來源：wind，Bloomberg，中信證券研究部 2016年廢品管理（年廢品管理（WM）等三家公司在產業鏈各環節收入（）等三家公司在產業鏈各環節收入（億億

13、美美 元）元） 中國及美國市政廢物管理市場規模比較（億元中國及美國市政廢物管理市場規模比較（億元） 3.1產業鏈上下游打通是大勢所趨產業鏈上下游打通是大勢所趨 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 收集運輸焚燒填埋 中國市政廢物管理市場份額 億元美國市政廢物管理市場份額 億元 23.6 11.6 1.30.9 71.3 4.6 11.2 4.2 88.0 15.1 31.1 12.2 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 收集轉運處置回收 WCNRSGWM 1111 我們選取了總資產收益率

14、我們選取了總資產收益率（ROA）、資產周轉率資產周轉率、資資 產負債率產負債率、資本支出資本支出/凈利率等凈利率等4個財務指標個財務指標，將廢品將廢品 管理管理（WM）等等3家美國環衛公司的財務比率與國際上家美國環衛公司的財務比率與國際上 的水務的水務、固廢固廢、危廢領域代表公司進行對比危廢領域代表公司進行對比； 可以看出可以看出隨著產業鏈打通隨著產業鏈打通，美國環衛公司的資產周轉美國環衛公司的資產周轉 率和資產負債率處于行業平均水平率和資產負債率處于行業平均水平，資本支出資本支出/凈利潤凈利潤 略低于行業平均略低于行業平均，美國環衛公司的重資產特征突出美國環衛公司的重資產特征突出， 這有助龍

15、頭環衛建立資產壁壘并提升行業集中度；這有助龍頭環衛建立資產壁壘并提升行業集中度； 資料來源：wind，Bloomberg，中信證券研究部 3.2產業鏈產業鏈打通有助于企業建立資產壁壘打通有助于企業建立資產壁壘 1212 2017年年，我國我國城市城市機械化清掃率機械化清掃率65.0%；縣城機械化；縣城機械化 清掃率清掃率57.3%，與歐美國家與歐美國家80%左右的機械化清掃率左右的機械化清掃率 相比相比，我國環衛機械化率還有較大提升空間我國環衛機械化率還有較大提升空間； 老齡化趨勢將加大環衛服務領域的勞動力短缺壓力老齡化趨勢將加大環衛服務領域的勞動力短缺壓力， 且且近年來我國人工成本上漲較快近

16、年來我國人工成本上漲較快，提升機械化水平是提升機械化水平是 環衛企業進行成本管理的必然環衛企業進行成本管理的必然選擇選擇。 資料來源：wind，Bloomberg，中信證券研究部 20132017年我國城市及縣城機械化清掃率年我國城市及縣城機械化清掃率（%） 人工及機械化環衛方案成本分拆人工及機械化環衛方案成本分拆 3.3提升機械化是行業大勢所趨提升機械化是行業大勢所趨 44.4% 50.5% 55.5% 59.7% 65.0% 31.7% 34.4% 43.5% 50.7% 57.3% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 201320

17、14201520162017 城市機械化清掃率 %縣城機械化清掃率 % 費用項目費用項目人工方案人工方案機械化方案機械化方案 環衛作業工人數 人65 15 駕駛員人數 人-8 作業裝備數 輛-8 年工人支出 元/人 環衛工人 40,000 駕駛員 60,000 年能源消耗費用 元-144,000 年人力作業工具維護耗損費 元78,000 18,000 年作業裝備維護耗損費 元-32,000 年折舊費 元-365,000 年費用總額 元2,678,000 1,639,000 年度總費用消減38.8% 1313 本次新冠疫情會加速國內環衛行業用機械去替代人工本次新冠疫情會加速國內環衛行業用機械去替

18、代人工 的趨勢的趨勢，預計未來預計未來地方政府的市政環衛需求廣度會提地方政府的市政環衛需求廣度會提 升升，且對于城市環境保潔的需求也會更加精細化且對于城市環境保潔的需求也會更加精細化； 對于行業而言對于行業而言，提升機械化率會推動環衛公司從輕資提升機械化率會推動環衛公司從輕資 產向重資產過渡產向重資產過渡，有助于龍頭公司樹立資產壁壘；有助于龍頭公司樹立資產壁壘； 從海外經驗看從海外經驗看，通過持續不斷的機械化替代通過持續不斷的機械化替代，廢物管廢物管 理市場各參與方的勞動力成本規模和占比確實可以實理市場各參與方的勞動力成本規模和占比確實可以實 現有效現有效控制控制。 資料來源：wind，Blo

19、omberg，中信證券研究部 勞動力成本在勞動力成本在RSG運營成本中占比（運營成本中占比（%） RSG員工數量及車輛數量變動趨勢員工數量及車輛數量變動趨勢 3.3 提升機械化確實有助控制人工成本提升機械化確實有助控制人工成本 31% 32% 32% 32% 33% 33% 33% 35% 29% 30% 31% 32% 33% 34% 35% 36% 20112012201320142015201620172018 勞動力成本占比 % 1.52 1.53 1.54 1.55 1.56 1.57 1.58 1.59 1.60 1.61 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3

20、.5 3.6 3.7 201320142015201620172018 員工數量 萬人車輛數量 萬量 右軸 目錄目錄 CONTENTS 14 1.1. 智慧：智能化及物聯網為運營提效智慧：智能化及物聯網為運營提效 2.2. 增值：環衛作業內容正在變得豐富增值：環衛作業內容正在變得豐富 3.3. 綜合：產業鏈前后端融合大勢所趨綜合：產業鏈前后端融合大勢所趨 4.4. 差異：環衛管理正從同質走向分化差異：環衛管理正從同質走向分化 5.5. 風險因素風險因素 6.6. 投資策略：行業風口，聚焦龍頭投資策略：行業風口，聚焦龍頭 1515 20162018年年，各家各家環衛環衛公司的環衛運營毛利率普遍公

21、司的環衛運營毛利率普遍 出現下滑出現下滑，完善社保繳納完善社保繳納、推進機械化帶來的車輛費推進機械化帶來的車輛費 用及折舊上升是影響成本端用及折舊上升是影響成本端是是主因主因； 但但進入進入2019年后年后，環衛運營毛利率相比環衛運營毛利率相比2018年均出現年均出現 不同程度的回升不同程度的回升，背后推動力是環衛公司普遍迎來管背后推動力是環衛公司普遍迎來管 理規模臨界點理規模臨界點，即規模效應開始發揮作用即規模效應開始發揮作用； 在管理合同規模擴張到一定水平后，新中標合同中員工補繳 社保對運營成本的壓力會被充分稀釋； 在環衛公司度過和地方政府約定的全員接受期限后，項目上 的環衛員工淘汰優化等

22、措施開始實施，機械化替代的效率優 勢將會相應體現； 隨著管理項目的增多，環衛運營公司積累的管理經驗也會逐 步豐富并推動管理經驗異地復制，提升項目管理效率。 資料來源：wind，各公司公告，中信證券研究部 20162018年環衛公司的環衛運營業務毛利率變動趨勢（年環衛公司的環衛運營業務毛利率變動趨勢（%） 重點環衛公司的重點環衛公司的2019H1與與2018環衛運營毛利率比較（環衛運營毛利率比較（%） 4.1規模效應開始在龍頭公司中發揮作用規模效應開始在龍頭公司中發揮作用 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 啟迪桑德新安潔龍馬環衛玉禾田僑銀環保北控城市資源 201

23、620172018 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 啟迪桑德龍馬環衛玉禾田僑銀環保北控城市資源 20182019H1 1616 目前已上市環衛公司的環衛運營毛利率基本接近目前已上市環衛公司的環衛運營毛利率基本接近。從從 可以拆分出環衛運營毛利率的各家公司經營情況看可以拆分出環衛運營毛利率的各家公司經營情況看， 2018年年，6家上市環衛公司的運營毛利率最低為僑銀家上市環衛公司的運營毛利率最低為僑銀 環保的環保的17.3%，最高為玉禾田的最高為玉禾田的22%，均值為均值為19.8%， 環衛運營毛利率的離散度極低環衛運營毛利率的離散度極低。

24、從各家環衛公司的人均創收能力看從各家環衛公司的人均創收能力看，2018年年，環衛公環衛公 司人均營收約為司人均營收約為5.05.3萬元萬元/年年，人均毛利約為人均毛利約為 0.91.0萬元萬元/年年。 單從上市公司經營數據看單從上市公司經營數據看，環衛運營目前并沒有因為環衛運營目前并沒有因為 運營主體不同而體現出明顯的效率差異運營主體不同而體現出明顯的效率差異，經營效率基經營效率基 本接近也造成各家企業的環衛運營毛利率基本接近本接近也造成各家企業的環衛運營毛利率基本接近。 資料來源：wind，各公司公告，中信證券研究部 2018年環衛運營毛利率比較年環衛運營毛利率比較 環衛公司環衛公司2018

25、年人均創收及創利比較年人均創收及創利比較 4.2 環衛公司間效率目前基本接近環衛公司間效率目前基本接近 0% 5% 10% 15% 20% 25% 啟迪桑德新安潔龍馬環衛玉禾田僑銀環保北控城市資源 2018年環衛運營業務毛利率 % 5.30 5.03 5.19 0.940.950.90 0 1 2 3 4 5 6 龍馬環衛玉禾田僑銀環保 環衛業務人均創收環衛業務人均創利 1717 雖然在環衛運營層面尚未看到明顯效率差異雖然在環衛運營層面尚未看到明顯效率差異，但從股但從股 東回報角度看東回報角度看，環衛運營公司的環衛運營公司的ROE分化極大分化極大。 在經營效率基本一致情況下在經營效率基本一致情

26、況下，ROE的差異主要歸因于的差異主要歸因于 財務杠桿使用和資產周轉情況財務杠桿使用和資產周轉情況。 資料來源：wind，各公司公告，中信證券研究部 重點環衛上市公司重點環衛上市公司20172018年年ROE情況匯總（情況匯總（%） 龍頭環衛公司龍頭環衛公司20172018年的資產周轉率和權益乘數情況年的資產周轉率和權益乘數情況 4.3 財務杠桿和周轉率差異造成公司間財務杠桿和周轉率差異造成公司間ROE差異較大差異較大 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 啟迪桑德盈峰環境新安潔龍馬環衛北控城市資源僑銀環保玉禾田 2017年ROE %2018年ROE % 資產周轉

27、率資產周轉率權益乘數權益乘數 2017201820172018 啟迪環境0.330.302.212.59 新安潔0.860.971.351.40 龍馬環衛0.950.861.711.70 玉禾田2.061.652.322.86 僑銀環保1.411.041.542.27 北控城市資源0.290.452.812.29 盈峰環境0.690.801.831.67 1818 從已上市的環衛龍頭公司市占率角度看從已上市的環衛龍頭公司市占率角度看，環衛運營市環衛運營市 場極度分散場極度分散。上市公司中收入規模最大的啟迪環境在上市公司中收入規模最大的啟迪環境在 占國內環衛運營市場份額也僅為占國內環衛運營市場份

28、額也僅為2.1%。 從集中度角度看從集中度角度看，環衛運營尚處于行業生命周期的初環衛運營尚處于行業生命周期的初 期階段期階段，優秀環衛公司樹立管理壁壘并拉開和其他普優秀環衛公司樹立管理壁壘并拉開和其他普 通環衛的時點目前還沒有到來通環衛的時點目前還沒有到來。但從中長期看但從中長期看，隨著隨著 環衛行業集中度的提升環衛行業集中度的提升，在行業內有望誕生管理一流在行業內有望誕生管理一流 的卓越環衛龍頭的卓越環衛龍頭，其將從經營效率上和普通環衛公司其將從經營效率上和普通環衛公司 明顯明顯拉開差距拉開差距。 資料來源：wind，Bloomberg，中信證券研究部 2018年環衛公司市占率統計年環衛公司

29、市占率統計 4.4 行業集中提升過程中，龍頭管理壁壘未來有望樹立行業集中提升過程中，龍頭管理壁壘未來有望樹立 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 新安潔龍馬環衛僑銀環保北控城市資源玉禾田啟迪桑德 2018年環衛運營市場市占率統計 % 目錄目錄 CONTENTS 19 1.1. 智慧：智能化及物聯網為運營提效智慧：智能化及物聯網為運營提效 2.2. 增值：環衛作業內容正在變得豐富增值：環衛作業內容正在變得豐富 3.3. 綜合：產業鏈前后端融合大勢所趨綜合：產業鏈前后端融合大勢所趨 4.4. 差異：環衛管理正從同質走向分化差異：環衛管理正從同質走向分化 5.5. 風險因素風

30、險因素 6.6. 投資策略：行業風口，聚焦龍頭投資策略：行業風口，聚焦龍頭 2020 政府支付能力下降政府支付能力下降； 市場拓展不及預期市場拓展不及預期； 人工成本大幅上升人工成本大幅上升； 5.1 風險因素風險因素 目錄目錄 CONTENTS 21 1.1. 智慧：智能化及物聯網為運營提效智慧：智能化及物聯網為運營提效 2.2. 增值：環衛作業內容正在變得豐富增值：環衛作業內容正在變得豐富 3.3. 綜合：產業鏈前后端融合大勢所趨綜合：產業鏈前后端融合大勢所趨 4.4. 差異：環衛管理正從同質走向分化差異：環衛管理正從同質走向分化 5.5. 風險因素風險因素 6.6. 投資策略：行業風口，

31、聚焦龍頭投資策略：行業風口，聚焦龍頭 2222 隨著人口紅利逐步喪失隨著人口紅利逐步喪失、城鎮化進程推進以及公共服務領域改革城鎮化進程推進以及公共服務領域改革，環衛機械化以及市場化之路近年來快速推進環衛機械化以及市場化之路近年來快速推進，環衛龍環衛龍 頭公司合同規模及營業收入快速做大頭公司合同規模及營業收入快速做大。進入進入2019年后年后，從上市公司從上市公司2019H1數據看各家環衛運營毛利率普遍迎來上行拐點數據看各家環衛運營毛利率普遍迎來上行拐點 ，行業內龍頭公司的管理規模臨界點已經到來行業內龍頭公司的管理規模臨界點已經到來，規模效應已經開始顯現規模效應已經開始顯現。效率拐點的出現效率拐

32、點的出現，對于推升公司盈利能力將帶對于推升公司盈利能力將帶 來明顯助力來明顯助力。 目前環衛公司間效率差異并不顯著目前環衛公司間效率差異并不顯著，考慮國內環衛考慮國內環衛行業行業集中度集中度極極低低，在行業集中度提升過程中在行業集中度提升過程中，優秀環衛公司有望通過優秀環衛公司有望通過 項目標準化和管理經驗可復制化進而樹立管理壁壘項目標準化和管理經驗可復制化進而樹立管理壁壘，進而拉開公司間效率差異獲取更快成長和更好財務表現進而拉開公司間效率差異獲取更快成長和更好財務表現。推薦已經推薦已經 具有明顯先發優勢且擴張迅速的玉禾田具有明顯先發優勢且擴張迅速的玉禾田、龍馬環衛龍馬環衛、盈峰環境盈峰環境、

33、北控城市資源等環衛龍頭北控城市資源等環衛龍頭，此外此外，從固廢末端處置向前從固廢末端處置向前 端環衛延伸積極布局的垃圾發電公司也值得關注端環衛延伸積極布局的垃圾發電公司也值得關注，如中國光大國際如中國光大國際（H）、瀚藍環境瀚藍環境、上海環境等上海環境等。 資料來源：Wind，中信證券研究部預測，注釋：股價數據為20200313收盤價 6.1積極布局行業效率拐點來臨的優質積極布局行業效率拐點來臨的優質龍頭龍頭 代碼代碼上市公司上市公司股價股價市值市值EPSP/EP/BEV/EBITDAROE股息率股息率評級評級 億元億元20182019E2020E20182019E2020E201820182

34、019E20182019E2019E 000598.SZ興蓉環境4.741420.330.370.401413121.48.97.59.4%9.8%1.5%買入 603686.SH龍馬環衛13.95580.800.640.881722161.815.910.710.4%10.7%1.4%買入 002672.SZ東江環保10.55930.470.570.662219162.39.79.310.3%11.5%1.6%買入 601330.SH綠色動力11.851380.250.380.584731214.832.221.010.2%13.8%1.0%持有 601200.SH上海環境11.531050

35、.820.640.791418151.415.315.99.8%9.0%0.6%買入 300815.SZ玉禾田104.001441.762.102.8159503715.837.125.926.8%15.2%0.6%買入 0371.HK北控水務（H）3.243250.480.540.647651.28.69.217.7%16.1%5.2%買入 0257.HK光大國際（H）4.432720.860.840.975550.86.66.015.5%13.9%5.4%買入 1257.HK光大綠色環保（H）3.48720.640.821.095430.87.26.314.2%16.0%4.3%買入 05

36、86.HK海螺創業（H）36.256543.303.393.96101082.39.58.723.1%19.8%1.5%買入 感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！ THANK YOU 李想 執業證書編號：S1010515080002 免責聲明免責聲明 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相 聯系。 評級說明評級說明 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證

37、券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd

38、.分發；在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：孟買（400021）Nariman Point的Dalamal House 8層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC

39、083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發； 在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSA Secur

40、ities (Thailand) Limited分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則定義且CLSA Americas提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論 的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證

41、券與CLSA group of companies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005）中關于機構投資 者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第33、34及35條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告

42、存有疑問，還請聯系CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由CLSA （UK）或CLSA Europe BV發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接 受其管

43、理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA （UK）與CLSA Europe BV制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令II，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究

44、報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收 到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報 告所提及的證

45、券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中 信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基

46、于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工 亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信

47、證券中信證券2020版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現， 也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市 場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩 根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 評級評級說明說明 股票評級股票評級 買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上； 增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間 持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上； 行業評級行業評級 強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上； 中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間； 弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 證券研究報告證券研究報告2020年年3月月17日日