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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|山西汾酒山西汾酒 乘勢而上，加速高質量復興征程 山西汾酒（600809.SH）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 600809.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 237.2 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 李雯李雯 S0800523020002 聯系人聯系人 盧埡玲盧埡玲 19542806409 相關研究相關研究 幾經風雨，國改開啟復興。幾經風雨，國改開啟復興?；赝^去，汾酒在建國后歷經數次浮沉。1993 年前“汾老大”獨占鰲頭，定價權放開后內有戰略失誤外受假酒波及陷入

2、深度調整，2002 年戰略轉型經營回歸正軌，2008 年新管理層上任推動改革趕上黃金十年末班車，2013 年復興未半而遇行業寒冬受傷較重，2017 年國改拉開序幕，激勵到位改革徹底，品牌再被激活，僅五年時間汾酒已初步實現全國化布局，2021 年底袁清茂董事長履新后踐行復興綱領帶領汾酒邁入高質量發展新征程。駐足當下：駐足當下：存量時代延續分化存量時代延續分化，汾酒短期勢能強勁汾酒短期勢能強勁。白酒行業已進入白銀時期后半程，擠壓式增長特點愈發鮮明，市場加速向名優酒集中，汾酒歷史底蘊深厚品牌基因強大且市場基礎扎實有望充分受益。當前公司經營底牌充足攻守兼備，可根據外部環境靈活調控產品投放策略保障經營穩

3、健，短期勢能延續確定性強。展望未來：展望未來：青花引領升級青花引領升級，全國化空間廣闊，全國化空間廣闊。產品端，青花 20、玻汾均已成為各自價格帶頭部產品且勢頭正盛，隨著全國化持續推進以及產能逐步釋放，兩大尖刀產品均有望躋身百億陣營。公司高端化戰略堅定，專門組建團隊負責復興版市場運營，其有望在強品牌力&香型差異化下逐步放量引領汾酒高質量復興。市場端，當前公司聚焦“三大市場”，打法清晰空間仍足。省內培育成熟基本實現各級市場覆蓋，未來聚焦結構升級，環山西布局相對成熟，重在持續提高滲透率和拔升產品結構，與省內一同構建大基地市場夯實汾酒基本盤。華東、華南消費能力強市場容量大，公司聚焦資源加速招商鋪貨、

4、強化終端網點開拓，當前市占率較低成長空間充足，未來有望接棒大基地市場貢獻主要增量。投資建議：投資建議：短期看，公司經營優質勢能強勁業績確定性高，中長期看，汾酒歷史底蘊深厚品牌基因強大、市場基礎扎實疊加香型差異化，全國化和高端化均有較大成長空間。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 8.66/10.85/13.41 元/股，當前股價對應 PE 分別為 27.4/21.9/17.7 倍。我們采取相對估值法，給予公司2024 年 28 倍 PE，對應目標價 304 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：消費復蘇不及預期，全國化拓展不及預期，高端化不及預期 核心數據核心數據 202

5、1 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）19,971 26,214 32,190 39,154 46,728 增長率 42.8%31.3%22.8%21.6%19.3%歸母凈利潤(百萬元)5,314 8,096 10,568 13,231 16,362 增長率 72.6%52.4%30.5%25.2%23.7%每股收益（EPS）4.36 6.64 8.66 10.85 13.41 市盈率（P/E）54.5 35.7 27.4 21.9 17.7 市凈率（P/B）19.0 13.6 10.9 8.7 7.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -23%-15%-

6、7%1%9%17%25%2022-112023-032023-07山西汾酒白酒滬深300證券研究報告證券研究報告 2023 年 11 月 28 日 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.6 估值與目標價.6 山西汾酒核心指標概覽.7 一、幾經風雨，國改開啟復興.8 1.1 清香鼻祖，汾酒稱王（1949-1993 年）.9 1.2 內有戰略失誤，外受假酒波及（1994-2001 年）.10 1.3 戰略轉型，重回正軌（200

7、2-2007 年）.10 1.4 高層換屆，推動改革（2008-2012 年）.11 1.5 行業寒冬，復興受阻（2013-2016 年）.12 1.6 國改賦能，品牌再被激活（2017-2021 年）.12 1.7 乘勢而上，開啟高質發展（2022 年至今）.15 二、存量時代延續分化，汾酒短期勢能強勁.16 2.1 行業存量特征明顯，頭部名優酒占優.16 2.2 底牌較多攻守兼備，經營優質景氣延續.18 三、青花引領升級，玻汾筑基穩固.19 3.1 產品矩陣豐富，策略動態調整，結構不斷升級.19 3.2 塔尖：青花 20 為矛加速全國化，復興版地位再拔高有望逐步放量.20 3.3 塔腰：老

8、白汾發力基地市場，巴拿馬全國化布局.23 3.4 塔基：光瓶酒市場扶搖直上，玻汾長期空間廣闊.24 四、基地市場根基穩固，加快深度全國化步伐.26 4.1 省內培育成熟，提供業績基本盤.26 4.2 省外循序漸進，打法清晰空間仍足.28 五、盈利預測與投資建議.31 5.1 關鍵假設與盈利預測.31 5.2 相對估值.32 5.3 投資建議.32 六、風險提示.32 圖表目錄 圖 1：山西汾酒核心指標概覽圖.7 圖 2：山西汾酒發展歷程一覽.9 zV9ZbY8VaUaVpNrRmNsMmMaQaOaQsQpPsQpMfQpOpOlOpMmM6MmMzQuOmRtQwMrQsN 公司深度研究|山

9、西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：汾酒營收被趕超（億元）.10 圖 4：堅持高端化的茅五營收增速領跑.10 圖 5：汾酒推出中高端產品豐富產品矩陣.10 圖 6：2003-2007 年汾酒省外營收(百萬元，左軸)及其占比.10 圖 7：2008-2012 年銷售費用快速提升.11 圖 8：2008-2012 年銷售團隊迅速擴張.11 圖 9：營銷體系改革后汾酒搭上黃金十年末班車（百萬元）.11 圖 10：2013-2016 年山西煤炭產業低迷拖累省內 GDP 增速.12 圖 11：2013-2014 年主要

10、酒企營收增速.12 圖 12：2011-2016 年煤炭價格持續下行.13 圖 13：2018 年交易前后的股權變化.15 圖 14：2017-2021 年汾酒業績高增.15 圖 15：2017-2021 年汾酒營收 CAGR 名列前茅.15 圖 16：汾酒復興綱領.16 圖 17：白酒消費場景多元穩定.16 圖 18：品牌時代下集中度加速提升.17 圖 19：今年以來上市酒企業績出現分化.17 圖 20：汾酒底牌儲備較多.18 圖 21：汾酒主要產品體系.19 圖 22：產品策略動態調整.20 圖 23：次高端不斷擴容.21 圖 24：主流次高端價格帶主要玩家.21 圖 25：公司圍繞青花

11、20 推出一系列活動與政策.21 圖 26：三種白酒香型交差使用的消費者分布.22 圖 27：最初白酒香型對于未來白酒香型選擇養成影響.22 圖 28：汾酒致力于打造“中國酒魂”品牌形象.22 圖 29：青花 30 復興版.22 圖 30：汾酒具備高端化運作能力.23 圖 31：光瓶酒市場規模持續增長.25 圖 32：85-94 年出生普通白領偏好百元內高線光瓶酒.25 圖 33：玻汾在 40-60 元價格帶競爭阻力小.25 圖 34：“煥新經典，獻禮時代”獻禮版玻汾上市.26 圖 35：山西省各價格帶白酒主流產品.27 圖 36：本地白酒品牌占據山西省 70%銷售額.27 圖 37：“一百雙

12、千”工程落地后省內經銷商數量快速提升.27 圖 38：省內產品結構升級推動噸價提升.27 圖 39：汾酒省內收入及毛利率.28 圖 40：汾酒省內單個經銷商規模（萬元）.28 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 41：汾酒加強品牌推廣.28 圖 42：2016-2022 年省外營收（百萬元，左軸）及其占比快速提升.29 圖 43：汾酒全國化分階段有序推進.30 表 1：汾酒連續五次獲選中國名酒.8 表 2：清香型白酒具備出酒率高、生產周期短等優勢.9 表 3：股權激勵解除限售業績考核.13 表 4

13、：2018 年末起汾酒開始注入集團優質酒類資產.14 表 5：汾酒報表質量較高.18 表 6：青花 30 復興版“伏曲冬釀，1022 工藝”.22 表 7：老白汾/巴拿馬產品體系.24 表 8：山西省白酒市場概況.27 表 9：汾酒省外市場拓展.30 表 10：汾酒收入拆分表.31 表 11：可比公司估值（截止至 2023 年 11 月 27 日）.32 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 收入假設：收入假設：1）汾酒：）汾酒：青花 20、玻汾均已成為各自價格帶頭部

14、產品且勢能仍強，隨著全國化持續推進以及產能逐步釋放，兩大尖刀產品均有望躋身百億陣營；青花 30 復興版承載汾酒復興使命，戰略地位再被拔高，輔以專業團隊運營，有望逐步轉化和承接清香受眾高端需求；腰部老白汾基本盤穩固，繼續深化環山西渠道布局，巴拿馬則有望在汾酒品牌勢能帶動下進行全國化布局實現較高增長。綜上，我們預計汾酒系列 2023-2025 年收入增速24%/22%/20%。2）系列酒：）系列酒：以杏花村為主，主要覆蓋大眾消費價格帶，隨著公司做好市場劃分和加強隊伍建設，有望實現穩定增長，預計 2023-2025 年收入增速 7%/10%/8%。3）配制酒：）配制酒：以竹葉青為主，定位健康國酒，目

15、前已形成青瓷/青享為高端，榮耀系列為腰部，傳統竹葉青為塔基的全價格帶產品矩陣，以“國藝、國藥、國酒、國譽、國宴”十字重新定義內涵，持續打造品牌完善全國化布局，預計2023-2025年收入增速15%/17%/16%。毛利率假設：毛利率假設：考慮到公司主要由次高端及以上產品驅動增長，產品結構持續升級拉動毛利率不斷上行，預計 2023-2025 年毛利率分別為 76.7%/77.9%/79.2%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為：市場認為：1）公司當前已經完成初步全國化布局，鋪貨式高增行情接近尾聲，深度全國化程度存在一定不確定性，后續增長動能趨緩；2）受制于香型，高端化難以突破。我們認為：

16、我們認為：1）全國化方面，我們認為汾酒有望實現深度全國化，現階段省外擴張思路清晰且具備深度全國化兩大基本要素：一是先天優勢，汾酒作為老四大名酒之一，曾引領白酒行業四十余年，具備全國品牌認知度；二是后天努力，目前公司渠道管理能力、市場營銷推廣能力大幅提升，已培育出青花 20、玻汾兩大尖刀產品，均已成為各自價格帶頭部產品且勢頭正盛，可幫助公司進一步拓展渠道和終端網點實現深度全國化，隨后可選擇適配終端導入其他系列產品從而實現整體增長。2）高端化方面，我們并不認為清香工藝會制約其實現高端化，相反會賦予汾酒不同于茅五的品類優勢，培育初期可避免與高端成熟單品的直接競爭，據統計，白酒在口味上存在一定壁壘，消

17、費者一旦形成香型習慣后便難以改變，長期以來清香在高端存在缺失，復興版的推出成功打破了千元白酒無清香的局面，我們認為隨著青花 30 復興版持續培育，有望逐步轉化和承接清香受眾的高端需求，近年來復興版在省內以及北京等地占比逐步提高即是印證。除此之外，公司還具備立足高端的另外三大要素，一是品牌底蘊深厚，公司歷史悠久品牌底蘊深厚可比肩茅臺、五糧液，是實現高端化最重要的先天因素；二是產品力過硬，復興版采用“伏曲冬釀，1022 工藝”，其工藝復雜嚴苛造就品質超群且具稀缺性，外觀設計上融合中國美學，其典雅的形象高度適配高端商務宴請場景；三是戰略地位高且具備高端化運作能力，公司于近期將復興版戰略地位再拔高并輔

18、以資源傾斜和專項激勵全力支持其發展壯大，品牌打造上堅持以“文化+品質”為思路，善于結合 IP 打造品牌，營銷推廣上加強品鑒會等消費者培育活動投入有序實現復興版市場推廣，渠道上選擇優質終 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 端導入細化過程考核，年底有望實現全鏈條數字化從而進一步加強渠道、價盤管控。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 短期：春節備貨、動銷超預期，行業景氣度重新向上；利好政策出臺超預期以及外資回流有望抬升估值 中長期：復興版推廣超預期；省外拓展超預期 估值與目標價估值與目標價 我們預計公司 202

19、3-2025 年 EPS 分別為 8.66/10.85/13.41 元/股，我們采取相對估值法，考慮到汾酒現階段主力產品仍處于成長階段以及強品牌和較高渠道推力下省外市場有望加速開拓，疊加香型差異化下高端將仍有一席之地，全國化和高端化均有較大空間，可享受一定估值溢價，我們給予公司 2024 年 28 倍 PE，對應目標價 304 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 山西汾酒山西汾酒核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：山西汾酒核心指標概覽圖 資料來源：iFinD，公司官網，西

20、部證券研發中心 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、幾經風雨，國改幾經風雨，國改開啟復興開啟復興 汾酒歷史悠久，汾酒歷史悠久，底蘊深厚底蘊深厚。山西汾酒地處汾陽市杏花村，是中國八大名酒產地之一，其釀酒歷史可追溯至 6000 年前。汾酒最早的文字記載源于 1500 年前的魏晉南北朝二十四史之一的北齊書，區別于當時其它濁酒的汾清酒深得武成帝喜愛并極力推崇；詩詞歌賦中，李白曾兩次到訪山西，在好友元參軍的款待下品嘗杏花汾酒并寫下“黃金白璧買歌笑，一醉累月輕王侯”，晚唐詩人杜牧路經杏花村留下“借問酒家何

21、處有，牧童遙指杏花村”的千古絕唱。聲名遠揚，載譽無數聲名遠揚，載譽無數。近現代以來，汾酒也多次獲權威認可，1915 年，汾酒在享譽盛名的巴拿馬萬國博覽會上斬獲最高級別大獎，將中國白酒帶上世界舞臺；1949 年，汾酒、竹葉青酒作為第一次全國政協會議、開國大典國宴用酒見證新中國誕生；在 1952-1989年間汾酒五奪“中國名酒”稱號，亦是唯三五次蟬聯“中國名酒”的名酒之一。表 1：汾酒連續五次獲選中國名酒 時間時間 地點地點 榮譽稱號榮譽稱號 獲獎酒單獲獎酒單 1952 北京 四大名酒 汾酒汾酒、茅臺酒、瀘州大曲酒、西鳳酒 1963 北京 八大名酒 五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、茅臺

22、酒、西鳳酒、汾酒汾酒、董酒 1979 大連 八大名酒 茅臺酒、汾酒汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲 1984 太原 十三大名酒 茅臺酒、汾酒汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、雙溝大曲、黃鶴樓酒、郎酒、全興大曲酒 1989 合肥 十七大名酒 茅臺酒、汾酒汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒 資料來源：全國評酒會，西部證券研發中心 回望過去，汾酒在建國后歷經數次浮沉?；赝^去，汾酒在建國后歷經數次浮沉。1993 年前“汾老大”獨占

23、鰲頭，定價權放開后內有戰略失誤外受假酒案波及陷入深度調整，2002 年戰略轉型經營回歸正軌，2008 年新管理層上任推動改革趕上黃金十年末班車，2013 年復興未半而遇行業寒冬受傷較重，2017年國改拉開序幕，激勵到位改革徹底，品牌再被激活，僅五年時間汾酒已初步實現全國化布局，2021 年底袁清茂董事長履新后踐行復興綱領帶領汾酒邁入高質量發展新征程。公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 2：山西汾酒發展歷程一覽 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 1.1 清香鼻祖，汾酒稱王清香鼻祖，汾酒稱王（1

24、949-1993年年）清香為主流，汾酒稱王。清香為主流，汾酒稱王。受制于生產力因素，清香型白酒具備出酒率高、生產周期短、糧耗低等優勢，更為符合計劃經濟下物質短缺但消費需求快速擴張的時代背景。在汾酒帶領下，口感柔和凈爽的清香型白酒迅速席卷全國，1980 年清香型白酒產量占據全國白酒總產量約 70%。1985 年，汾酒廠成為全國最大白酒生產基地，全年產量破 8000 噸，占當時全國十三大名酒產量的一半，此后連續數年獲得全國白酒銷量冠軍并在 1993 年組建山西杏花村汾酒廠股份有限公司公開發行上市，成為全國白酒第一股。表 2：清香型白酒具備出酒率高、生產周期短等優勢 清香型清香型 濃香型濃香型 醬香

25、型醬香型 原料 高粱 高粱/多糧混合 高粱及小麥 生產工藝 清蒸清燒、二次清 四次投糧、蒸煮、投曲、發酵 一年制酒、兩次投料、九次蒸煮、八次發酵、七次取酒，窖藏后經過多輪次勾兌 發酵設備 陶瓷地缸 泥窖 石窖泥底 發酵時間 約 28 天 45-120 天 近 1 年 出酒率 約 50%約 40%約 20%-30%生產周期 2 年 3 年 5 年 口感 清香純正、醇甜柔和、自然諧調、余味凈爽 入口綿甜凈爽、醇厚諧調、余味悠長 醬香突出、曲香濃郁、豐滿醇厚、優雅細膩、綿長柔滑 代表公司 山西汾酒 五糧液、瀘州老窖 貴州茅臺 資料來源：酒教主，簡食記，酒業家，西部證券研究所 營業收入營業收入（億元億

26、元，左左）營收增速營收增速國改賦能激勵到位改革徹底，品牌再被激活，僅五年時間汾酒已初步實現全國化布局，年底袁清茂董事長履新后帶領汾酒邁入高質量發展新征程。限制三公消費政策疊加山西省支 煤炭產業下行，汾酒發展再度受阻消費 改革驅動戰略轉型，布局高端和省外，經營重回正軌，但 階段 牌開發產品過多導致品牌形象和價格體系受到 新管理層上任推動營銷改革，深 汾酒文化內涵，提 中國酒魂 戰略定位，并對渠道、產品端進行大刀闊 的改革，成功搭上黃金十年末班車，年 高 連續數年銷量第一，汾老大 地位穩固內有戰略失誤 失高端化最 時，外受假酒波及，陷入深度調整 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023

27、年年 11 月月 28 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.2 內有戰略失誤，外受假酒波及（內有戰略失誤，外受假酒波及（1994-2001年）年）失 失 高端化高端化，陷入調整陷入調整。內因上，二十世紀末市場經濟驅動下居民消費需求快速增長，高端白酒開始受到青睞，但汾酒選擇“名酒變民酒”策略主動降價擴大規模而 失高端化 最 時，同期五糧液、茅臺緊抓市場變化堅持提價致使銷售額完成對汾酒的反超。外因上，1998 年山西朔州爆發全國轟動的假酒案，盡管汾酒與假酒案無關，但此案造成的負面影響波及整個山西釀酒業，當年公司收入同比下滑 44.5%至 2.5 億元，此后幾年業績雖有所恢復

28、但直至 2001 年僅恢復至 1993 年 72.4%的水平。圖 3：汾酒營收被趕超（億元）圖 4：堅持高端化的茅五營收增速領跑 資料來源：iFind，西部證券研發中心 資料來源：iFind，西部證券研發中心 1.3 戰略轉型，重回正軌（戰略轉型，重回正軌（2002-2007年）年）布局高端突破省外布局高端突破省外，經營重回正軌經營重回正軌。2001 年白酒消費 改革，在原有從價征 基礎上加征從量，對低端白酒造成較大沖擊。受此影響，汾酒著手推進戰略轉型，學習五糧液OEM 模式，產品端加大中高端產品市場開發力度，形成以國藏汾酒、青花瓷汾酒為高端，老白汾酒、中華汾酒為腰部，玻汾為塔基的產品矩陣；市

29、場方面，在保證省內市場平穩發展下，著力布局環山西市場，中原、華北兩大市場進展突出，2003-2007 年省外市場營收由 1.7 億元迅速增長至 8.9 億元，對應復合增速 52%，省外占比由 26.6%提升至 48.4%。但 階段 牌開發產品過多導致產品體系冗雜，品牌形象、價格體系皆受到 。圖 5：汾酒推出中高端產品豐富產品矩陣 圖 6：2003-2007 年汾酒省外營收(百萬元，左軸)及其占比 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 05101520253035404550199319941995199619971998199920002001山西汾酒五

30、糧液瀘州老窖貴州茅臺-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%19941995199619971998199920002001山西汾酒五糧液瀘州老窖貴州茅臺26.6%31.6%45.4%43.4%48.4%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800900100020032004200520062007省外營收省外營收占比 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.4 高層換屆，推動改革高層換屆，推動改革（2008-201

31、2年）年）新管理層新管理層推動推動改革，改革，趕上黃金十年末班車趕上黃金十年末班車。2008 年鄭開源調任股份公司副總，2009 年高層大換屆，李秋喜履新董事長，新管理層對銷售體系進行了大刀闊 的改革。品牌品牌方面方面，深 汾酒文化內涵，高調提出“中國酒魂”文化戰略定位，即為“國酒之源、清香之祖、文化之根”，加大營銷投入以加強汾酒文化和品牌的宣傳力度，促進品牌價值回歸，不斷提升汾酒美譽度，2008-2012 年汾酒銷售費用由 3.1 億上升至13.8 億，4 年 CAGR 為 45%。產品產品方面方面，對于前期 OEM 模式帶來的開發品牌進行精減，公司開發品牌從 2007 年的 1000 余個

32、減至 300 余個，并進行劃區銷售和提價，盡量減少對公司產品的沖擊。產品端發力青花瓷系列，2010 年推出青花瓷 20、40 年進一步拔高產品結構，在 階段青花系列迎來快速增長。渠道方面，渠道方面，全面改革省內外渠道體系，省內保留總經銷層級，但加強公司人員介入渠道管理，同時加強對晉北等相對薄弱區域的覆蓋。省外將原有品牌代理模式改為區域代理模式，將全國市場劃分為 9 個營銷大區并設立大區經理對地級市經銷商進行直接管理，銷售團隊快速擴容以確保銷售政策的執行力度，2008-2012 公司銷售人員數由241 人增至 869 人，成功實現對渠道控制力的加強。圖 7：2008-2012 年銷售費用快速提升

33、 圖 8：2008-2012 年銷售團隊迅速擴張 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 圖 9：營銷體系改革后汾酒搭上黃金十年末班車（百萬元）資料來源：iFinD，西部證券研發中心 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%024681012141620082009201020112012銷售費用（億元，左）銷售費用率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0100200300400500600700800900100020082009201020112012銷售人員數（左）銷售人員占比01000200030

34、00400050006000700020082009201020112012省內營收省外營收 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 在一系列改革推動下，公司業績快速從金融危 沖擊下反彈，營業收入由 2008 年的 15.8億元增長至 2012 年的 64.8 億元，4 年 CAGR 為 42%，其中省外在全國化戰略下實現高增，4 年 CAGR 高 49%，占比由 2008 年的 36%提升至 2012 的 42%。1.5 行業寒冬，復興行業寒冬，復興受阻（受阻（2013-2016年）年）需求下滑但策略

35、激進，受傷較重需求下滑但策略激進，受傷較重。2012 年底國家出臺限制三公消費相關政策，以政務為主的中高端白酒受打擊嚴重，全國名酒批價指數一路下行，同時山西省內支 煤炭行業表現低迷，省內煤炭開采和洗選業利潤總額從 2012 年 739 億元跌至 2015 年-135 億元，顯著拉低省內 GDP 增速，2014-2016 年省內 GDP 增速低于同期全國 GDP 增速。雙重打擊下需求端出現大幅下滑，但此時公司為實現 2015 年百億目標策略仍舊激進，加大費投促回款導致庫存高企，產品端推出下沿新品迎合消費降級但收效甚微，至此營收出現大幅下滑受傷較重，由 2012 年 64.8 億元跌至低點 201

36、4 年 39.2 億元，此后兩年盡管有所恢復但增速緩慢，至 2016 年公司營收恢復至 44 億元，2014-2016 年營收 CAGR 僅 6.1%。圖 10：2013-2016 年山西煤炭產業低迷拖累省內 GDP 增速 圖 11：2013-2014 年主要酒企營收增速 資料來源：Choice，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 1.6 國改國改賦能賦能，品牌再被激活（，品牌再被激活（2017-2021年）年）國國企企混改吹響清香龍頭復興號角混改吹響清香龍頭復興號角。2011-2016 年期間煤炭價格持續下行，由最高點 985 元/噸最多回落 57.7%至 417 元/

37、噸，導致山西省 2014-2016 年 GDP 增速遠落后于全國 GDP增速，山西省對重度依賴煤炭經濟亟待轉型，在山西省加快經濟轉型和全國國改大背景下，汾酒作為山西國改排頭兵率先試點改革。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%-2000200400600800100012002010201120122013201420152016201720182019山西省煤炭開采和洗選業利潤總額（億元）山西省GDP增速(右軸）全國GDP增速（右軸）-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%貴州茅臺古井貢

38、酒順鑫農業迎駕貢酒口子窖山西汾酒五糧液瀘州老窖洋河股份舍得酒業酒鬼酒水井坊20132014 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 12：2011-2016 年煤炭價格持續下行 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 考核責任書與業績掛鉤，八大權力下放改革更徹底?？己素熑螘c業績掛鉤，八大權力下放改革更徹底。細數汾酒重大改革有兩次，上一次是2008 年新管理層上任推動改革，輪更多的是對產品、渠道等戰術層面進行調整，但管理及體制方面仍有較大優化空間，本次改革由省政府自上而下推動，不僅對經營層面進行改革

39、創新，更重要的是對公司系統性的 制進行改革。2017 年 2 月，山西國資委與汾酒集團簽訂2017 年度經營目標考核責任書、三年任期經營目標考核責任書，正式開啟汾酒國改新篇章，規定董事長薪酬及工資總額與業績相掛鉤，根據業績超額完成情況進行獎懲，國資委下放八大權力，集團獲得充分自主經營權，改革空間更大，充分激發公司活力。股權激勵落地，股權激勵落地，激發內部活力激發內部活力。2019 年，公司歷史首次推出股權激勵計劃，以每股 19.28元價格，授予中高層管理人員和核心技術人員 395 人 568 萬股限制性股票，此次計劃分三期解除限售并設定對應業績考核目標，綁定員工績效與公司業績，充分調動員工積極

40、性，進一步釋放公司活力。表 3：股權激勵解除限售業績考核 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 可解除限售數量占獲可解除限售數量占獲 授權益數量比例授權益數量比例 第一個 解除限售期 1）2019 年 ROE22%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；2）2019 年營業收入增長率較 2017 年基數90%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；3）2019 年主營業務收入占營業收入的比例90%；40%第二個 解除限售期 1）2020 年 ROE22%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；2）2020 年營業收入增長率較 2017 年基數120%，且不低于同行業對標企

41、業 75 分位值水平；3）2020 年主營業務收入占營業收入的比例90%；30%第三個 解除限售期 1）2021 年 ROE22%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；2）2021 年營業收入增長率較 2017 年基數150%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；3）2021 年主營業務收入占營業收入的比例90%；30%資料來源：iFinD，西部證券研發中心 推動推動酒類資產酒類資產整體上市整體上市，優化治理結構，優化治理結構。2018 年末起汾酒圍繞公司整體上市開始注入集團優質酒類資產，先后完成對國際貿易公司部分資產、酒業發展區銷售公司、義泉涌酒業公司、寶泉涌、竹葉青酒營銷公司、

42、寶泉福利公司、汾清酒廠的收購整合，汾酒集團酒類0200400600800100012002011-02-092012-05-042013-07-302014-10-242016-01-132017-04-11煤炭價格（元/噸）煤炭價格（元/噸）公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 業務基本全部并入股份公司并初步實現一體化運營，進一步減少同業競爭和關聯交易，優化管理結構，提升經營效率和競爭力。表 4：2018 年末起汾酒開始注入集團優質酒類資產 交易時間交易時間 交易金額（萬元）交易金額（萬元）交易標的

43、交易標的 標的資產標的資產 2018.11 9282.75 杏花村國際貿易有限責任公司部分資產 山西龍城國茂汾酒銷售有限公司 100%股權 大同長風汾酒銷售有限公司 100%股權 大連杏花村酒業公司 100%股權 朔州國茂汾酒銷售有限公司 100%股權 北京華夏三晉杏花村汾酒專賣店有限公司 100%股權 山西長風國茂汾酒銷售有限公司 100%股權 本部少量資產 2018.12 12232.10 山西杏花村汾酒集團酒業發展區銷售有限責任公司 山西杏花村汾酒集團酒業發展區銷售有限責任公司 51%股權 2019.03 9945.04 山西杏花村義泉涌酒業股份有限公司 山西杏花村金安商貿有限責任公司

44、80%股權 呂梁汾玉商貿有限公司 31%股權 山西杏花村義泉涌酒業股份有限公司部分資產 891.03 山西杏花村汾酒集團有限責任公司部分資產 山西杏花村汾酒集團有限責任公司房屋建筑物、構筑物及 器設備等固定資產 2019.06 2575.70 山西杏花村汾酒集團寶泉涌有限責任公司 寶泉涌有限責任公司 51%股權 2019.11 1194.95 山西杏花村竹葉青酒營銷有限責任公司 竹葉青酒營銷有限責任公司 10%股權 12024.47 山西杏花村汾酒集團有限責任公司部分資產 汾清酒廠廠區內 90042 平方米土地使用權及房屋建筑物 25817.84 山西杏花村汾酒銷售有限責任公司 汾酒銷售有限責

45、任公司 10%股權 1415.57 山西杏花村汾酒集團寶泉福利有限責任公司部分資產 寶泉福利有限責任公司房屋建筑物 9 項，構筑物 1 項，器設備 131 項 19725.12 山西杏花村汾酒集團有限責任公司汾青酒廠 汾青酒廠 100%股權 2020.11 26520.85 汾酒集團酒業發展區股份有限公司 汾酒集團酒業發展區股份有限公司 51%股權 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 混改引入華潤系戰投，進一步提升管理與渠道效能?；旄囊肴A潤系戰投，進一步提升管理與渠道效能。2018 年華創鑫睿通過受讓汾酒集團公司所持山西汾酒 11.45%股份成為公司第二大股東，華創鑫睿由華潤創業間接持股

46、80.62%，后者系華潤集團綜合消費品及零售服務業務戰略業務單元，在啤酒等快消品板塊具有豐富的渠道資源和運作經驗。華潤控股后通過多方面深度賦能汾酒，管理層面，華潤派駐兩名具有豐富市場經驗的董事進入公司董事會，雙方共同成立了管理提升組和營銷協同組，提升公司運營效率；渠道層面，華潤旗下多家超市鋪設汾酒專柜，玻汾可進入雪花啤酒渠道進行銷售，2020 年青花 30 復興版進駐華潤旗下高端超市品牌 Ole。公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 13：2018 年交易前后的股權變化 資料來源：iFinD，西部

47、證券研發中心 小結：改革成效顯著，超額完成既定任務。小結：改革成效顯著，超額完成既定任務。國改推動改革徹底，激勵到位充分調動內部積極性，品牌再被激活，2017-2021 年公司營收/歸母凈利潤由 60.4/9.4 億元增至 199.7/53.1億元，增幅 231%/463%，超額完成責任書既定任務，締造汾酒速度，全國化布局亦初步完成，改革成果顯著。圖 14：2017-2021 年汾酒業績高增 圖 15：2017-2021 年汾酒營收 CAGR 名列前茅 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 1.7 乘勢而上，開啟高質發展乘勢而上，開啟高質發展（2022

48、年至今）年至今）踐行踐行復興綱領，引領汾酒復興。復興綱領，引領汾酒復興。2021 年底袁清茂董事長履新，帶領汾酒復興邁入高質量發展新階段，提出“123 綱領”引領汾酒復興，“1”為推動汾酒高質量發展的目標，又好又快地扎根中國酒業第一方陣；“2”為兩個階段，2022-2024 年為汾酒復興的發展轉型期和管理升級期，2025-2030 年，為汾酒復興的成果鞏固期和要素調整期；“3”為管理、市場與人才，以管理筑牢根基、以市場做大格局，同時也要帶好人才隊伍，確保汾酒復興順利 成。戰略端延續前期思路，一是以青花 20 為發展基準線，向上提升青花 30/40 產品規模，推動青花全系列產品市場占有率提升；二

49、是以玻汾為發展基準線，擴大清香消費群體，拉動老白汾等腰部產品的全面發展。市場方面，持續優化市場布局，精耕大基地、華東、華南“三大市場”，加速推進全國化實現汾酒復興。經營端細化市場管理，全面推進“智慧汾酒”建立，利用數字化提升汾酒管理效率和0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025020172018201920202021營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）33.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%酒鬼酒山西汾酒舍得酒業水井坊五糧液今世緣瀘州老窖古井貢酒貴州茅臺老白干酒迎駕貢酒口子窖金徽酒洋河股

50、份 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 運營水平。公司于 2023 年開始有序推進經銷商分級管理體系，利用數字化系統加強渠道費用管控，費用由“一刀切、粗放式”逐步向“分級精準式”轉變，區域經理考核由“銷量為主”向“過程、秩序、結果、管理并重”轉變，從而維護渠道秩序實現長期健康穩定的發展。產能端，為匹配公司長期發展戰略，公司擬投資 91.02 億元建設實施汾酒 2030 技改原酒產儲能擴建項目，建成后將新增年產原酒/原酒儲能 5.1/13.44 萬噸，為未來全國化、高端化提供優質產能、儲能基礎。圖 1

51、6：汾酒復興綱領 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 二、二、存量時代延續分化，汾酒短期勢能強勁存量時代延續分化，汾酒短期勢能強勁 2.1 行業存量特征明顯，頭部名優酒占優行業存量特征明顯，頭部名優酒占優 當前行業已進入白銀時期的后半程，場景多元化奠定需求韌性更強，但存量時代下分化日趨明顯，行業加速向名優酒集中，汾酒底蘊深厚有望充分受益。場景多元化場景多元化，需求韌性強。需求韌性強。當前白酒消費場景更加多元穩定，大致可分為婚喜宴/商務宴請/大眾聚飲/禮贈/收藏投資，需求韌性較強。具體看，婚喜宴、大眾聚飲占比超4 成，消費更具剛性、提供基本盤；商務宴請/禮贈占比預計約 4 成、周期性較明顯，景

52、氣周期可期待較高彈性；收藏投資的金融屬性更強。圖 17：白酒消費場景多元穩定 資料來源：婚博會官網，艾媒咨詢，大家酒評，西部證券研發中心 品牌意識崛起品牌意識崛起，市場加速向名優酒集中市場加速向名優酒集中?；仡欉^去，白酒基本劃分為三個階段，從計 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 劃經濟時代的產能為王，到渠道為王，如今已到品牌為王的時代，據艾媒咨詢數據統計，25%以上的消費者在購買白酒時會將工藝、品牌等作為重要考慮因素。市場加速向名優酒企集中，中小酒企逐步出清，規上酒企由 2017 年的 1593

53、家減少至 2022年的 965 家，行業 CR6/CR10 由 24.5%/28.3%上升至 43.9%/54.8%。圖 18：品牌時代下集中度加速提升 資料來源：iFinD，國家統計局，艾媒咨詢，西部證券研發中心 存量特征存量特征凸顯凸顯，行業分化明顯。，行業分化明顯。短期經濟呈現弱復蘇，需求相對平淡，長期消費人口面臨收縮壓力，行業存量特征愈發鮮明。今年以來上市酒企間業績亦出現分化，品牌力強的高端、汾酒以及渠道、執行力強的地產龍頭酒表現更優。我們認為未來在擠壓式增長背景下戰略定力、品牌力、執行力強的名優酒企更易勝出。圖 19：今年以來上市酒企業績出現分化 資料來源：iFinD，西部證券研發中

54、心 汾酒有望同時享受行業集中度與品牌勢能提升釋放的紅利。汾酒有望同時享受行業集中度與品牌勢能提升釋放的紅利。一是行業高質量增長趨勢不變，結構升級仍為核心驅動，行業出清后出讓份額的爭奪激烈，頭部酒企憑借規模、渠道、品牌優勢競爭占優。二是汾酒作為四大名酒之一早已形成全國品牌認知度，歷史底蘊深厚品牌基因強大，長期處于行業第一梯隊，可率先享受行業集中度紅利。三是公司國改至今，公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 內部管理 制、外部渠道及產品運作 能力均有大幅提升，且勢能有望延續，在頭部名優酒企競爭中亦占優。2

55、.2 底牌較多攻守兼備，經營優質景氣延續底牌較多攻守兼備，經營優質景氣延續 報表端報表端盈利盈利表現表現更優，穩健增長的同時蓄力仍足更優，穩健增長的同時蓄力仍足。2023 年場景分化疊加整體需求偏淡，行業乃至頭部酒企普遍面臨增長壓力，汾酒前三季度收入/利潤分別實現 21%/33%的增長，表現凸出，且公司經營較為從容，各主品動銷積極，Q3 對青花系列主動控貨，價盤逆勢提升表現亮眼。Q3 末合同負債處于歷史偏高位置，報表蓄力較足。受階段性結構擾動毛利率略有下降，但費用優化下業績彈性較大。綜合看，收入端經營從容穩健，費效提升下業績彈性更優，報表勢能亦有望延續。表 5：汾酒報表質量較高 報表報表 20

56、2023Q123Q1-Q3Q3 收入收入/利潤增速利潤增速 合同負債合同負債 20202 23 3 年年 Q Q1 1-Q3Q3 盈利指標盈利指標同比變化情況同比變化情況 汾酒 各線產品勢能強勁，收入穩健增長，費用優化利潤彈性更高 合同負債整體走高，蓄力較足 凈利率提升，結構擾動毛利率略有下滑，同比仍屬優秀 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 透過渠道與報表看，短期勢能延續的核心支撐系底牌儲備較足，打法靈活，進可攻退可守透過渠道與報表看，短期勢能延續的核心支撐系底牌儲備較足，打法靈活，進可攻退可守。公司經過多年積淀儲備了較多底牌，短期看可靈活使用，在保障業績確定性的同時維護健康的渠道秩序。

57、產品端 50-1000 元各主流細分價格帶均有拳頭產品，公司可根據外部環境靈活調控產品投放策略保障經營穩健。市場側，公司早年已形成全國品牌認知度，當前大本營山西滲透充分，省外拓展兼具速度與扎實度，節奏亦較靈活。此外，管理層更為務實前瞻，公司自上而下的戰略制定與戰術執行能力逐步提升，出牌更加老練，亦是公司平穩穿越周期的重要支撐。圖 20：汾酒底牌儲備較多 -60%-40%-20%0%20%40%60%茅臺五糧液老窖汾酒洋河今世緣古井舍得水井坊酒鬼酒營收YoY利潤YoY01020304050607080合同負債（億元）-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%茅臺五糧液老窖汾酒洋河今

58、世緣古井舍得水井坊酒鬼酒凈利率變化毛利率變化 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 三、三、青花引領升級青花引領升級，玻汾筑基穩固，玻汾筑基穩固 3.1 產品產品矩陣豐富矩陣豐富，策略動態調整，結構不斷升級，策略動態調整，結構不斷升級 產品體系梯次分明，產品體系梯次分明，攻守兼備。攻守兼備。公司目前擁有“汾”、“竹葉青”、“杏花村”三大中國馳名商標，其中汾酒貢獻收入 90%左右，為公司主要收入來源，現已形成青花為塔尖，老白汾、巴拿馬為塔腰，玻汾為塔基的產品矩陣；

59、杏花村則主攻大眾消費，竹葉青差異化定位健康國酒，同樣擁有深厚文化積淀，并攜手汾酒一同登上開國盛宴。圖 21：汾酒主要產品體系 資料來源：公司官網，iFinD，西部證券研發中心 策略動態調整策略動態調整，結構不斷結構不斷升級升級。公司產品矩陣豐富，管理層可結合外部經濟環境不斷調整策略靈活發力不同產品，從而維護主品渠道秩序以確保長期穩定增長。2016-2020 年，公司采取“抓兩頭，帶中間”策略，玻汾作為全國化排頭兵率先導入空白市場培育清香氛圍，再篩選優質終端導入青花 20 進行消費者培育，以此增強品牌勢能帶動腰部產品逐步放量。2021-2022 年，汾酒全國化進程初步完成疊加產能趨緊，結構升級成

60、為戰略導向，公司優化產品策略為“抓青花、強腰部、穩玻汾”，資源重點傾斜青花系列，青花 20側重渠道肩負放量重任，青花 30 復興版主攻高端政商務團購，以圈層培育提升品牌價值為主，針對腰部產品全面推進巴拿馬系列星火計劃加速腰部產品全國化推進，同時，公司對玻汾實施主動控量，嚴格執行配額制，對成熟區域進行控量甚至減量，對潛力市場保持一定增量投放培育清香氛圍。在此策略下，汾酒產品結構不斷升級，青花系列占比不斷提升。2023 年，在“固根本、穩預期、利長遠”的理念下提出“兩條發展基準線”，一是以青花 20 為發展基準線，向上提升青花 30/40 的規模，推動青花全系列產品市場占有率提升；二是以玻汾為發展

61、基準線，通過低價光瓶酒培育大眾口味擴大清香消費群體，拉動老白汾等腰部產品的全面發展。今年以來白酒需求呈現弱復蘇，公司適度加大玻 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 汾投放減輕青花增長壓力，三季度青花 20 批價逆勢上漲，進一步強化渠道推力。此外，公司于 2023 年 11 月 6 日在上海舉辦“青花汾酒發展論壇”，產品側將基準線由“青花 20”調高至“青花 30 復興版”，并專門組建團隊負責其運營，彰顯公司高端化戰略決心。圖 22：產品策略動態調整 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 3.2 塔

62、塔尖尖：青花：青花20為矛加速全國化，為矛加速全國化，復興版地位再拔高有望逐步放量復興版地位再拔高有望逐步放量 青花系列布局次高端青花系列布局次高端及及以上價格帶，為公司發展重心以上價格帶，為公司發展重心。分產品看，青花 40/50 定位超高端拉升品牌形象；青花 30 復興版定位千元價格帶，目前仍處培育期，費投聚焦區域圈層與文化賦能，點狀 掘實現精準觸；青花20 為增長核心，全國化推進順利。公司多年運營已形成全國性渠道基礎，通過費用獎勵、推廣營銷等動作延續拉動渠道與品牌動能，管理資源傾斜聚焦助力產品持續增長。3.2.1 次高端擴容趨勢不改，次高端擴容趨勢不改，青花青花20深度全國化深度全國化

63、次高端擴容趨勢不改，頭部酒企核心大單品次高端擴容趨勢不改，頭部酒企核心大單品競爭競爭占優。占優。隨著我國人均收入水平和消費能力提升，次高端價格帶快速擴容，2018-2021 年收入 CAGR 為 23.9%，占比由 7.6%提升至12.9%?？紤]到我國經濟長期向好、宴席禮贈需求具備剛性，判斷未來次高端擴容趨勢不改，但增速或有放緩，預計 2022-2025 年次高端行業復合增速約為 10-15%，對應 25 年次高端規模約 1100-1200 億。價格帶消費者忠誠度偏低，更靠渠道推力與市場覆蓋度，且玩家眾多，包括全國化酒企、地產龍頭酒企以及高端名酒下沿的系列酒公司。伴隨競爭加劇，市場基礎好、渠道

64、推力強且管理/執行落地好的酒企有望持續擴大份額。公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 23：次高端不斷擴容 圖 24：主流次高端價格帶主要玩家 資料來源：中國產業信息網，西部證券研發中心 資料來源：各公司官網，西部證券研發中心 青青花花 20 為矛拓展省外，為矛拓展省外，對標競品仍有較大增長空間對標競品仍有較大增長空間。青花 20 作為公司戰略大單品，定位 300-400 元主流次高端價格帶，受益于公司產品策略調整及深度全國化進程市占率持續提升，在省外實現快速放量，商務宴席表現突出，省內對應青花

65、25 控貨挺價效果顯著，宴席場景貢獻增量，清香型復興趨勢加之產品自身強大品牌力與過硬品質等因素同步驅動業績實現高增長。渠道層面，多年運營已形成全國性渠道基礎，通過費用獎勵、推廣營銷、較高渠道利潤以及配合玻汾共同推進等動作持續增強渠道推力，管理資源傾斜聚焦助力產品持續增長。長期看，我們認為汾酒歷史底蘊深厚，具備全國化品牌基因。深度全國化和渠道下沉仍是發展主邏輯，市場規?？蓪舜胃叨说谝淮髥纹匪?，目前仍有較大增長空間。圖 25：公司圍繞青花 20 推出一系列活動與政策 資料來源：汾酒官微，酒業家，酒價參考，西部證券研發中心 3.2.2 香型差異化香型差異化&強品牌力強品牌力下下青花青花30復興

66、版復興版仍有一席之地仍有一席之地 我們認為公司具備立足高端三大要素，一是與茅臺、五糧液不同的香型，二是過硬的產品力和強大的名酒基因，三是持續的品牌打造和營銷推廣。香型差異化，承接清香受眾高端需求。香型差異化，承接清香受眾高端需求。香型差異化賦予汾酒不同于茅五的品類優勢，培育初期可避免與高端成熟單品的直接競爭。作為三大香型之一的清香型白酒在千元價格帶中存在長期缺失，青花 30 復興版的推出成功打破了千元白酒無清香的局面，打開清香型白酒高端化空間。白酒在口味上存在一定壁壘，據2023 年中國白酒行業消費白皮書統0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600700

67、800900100020182019202020212022E次高端規模（億元）次高端占比(右）公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 計，鮮有消費者交叉飲用不同香型白酒，且初次飲用香型對后續香型選擇影響較大，有66%的人選擇香型幾乎與初次選擇完全一致，消費者一旦形成香型習慣后便難以改變。我們認為隨著復興版持續的培育，有望逐步轉化和承接華北等區域清香受眾的高端需求，近年來復興版在省內以及北京等地占比逐步提高即是印證。圖 26：三種白酒香型交差使用的消費者分布 圖 27：最初白酒香型對于未來白酒香型選擇養

68、成影響 資料來源：2023 年中國白酒行業消費白皮書，西部證券研發中心 資料來源：2023 年中國白酒行業消費白皮書，西部證券研發中心 品牌品牌底蘊深厚，產品力過硬。底蘊深厚，產品力過硬。品牌方面，汾酒作為具有千年歷史底蘊且載譽無數的國家名酒，曾引領白酒行業 40 余年，素有“汾老大”之稱，其品牌厚度可比肩茅五，具備支撐復興版立足千元價格帶的能力。產品力方面，外觀設計上融入青花瓷、國畫、國色、書法、篆刻等中式典型元素，將中國美學與汾酒文化完美結合，其典雅的形象高度適配高端商務宴請場景；品質方面，復興版在汾酒工藝基礎上增加“伏曲冬釀，1022 工藝”，即基酒采用貯存 10 年以上的基酒，發酵周期

69、是普通汾酒的 2 倍且僅在最古老兩個車間進行生產，由于其工藝復雜嚴苛和基酒稀缺造就品質超群且具稀缺性。圖 28：汾酒致力于打造“中國酒魂”品牌形象 圖 29：青花 30 復興版 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 表 6：青花 30 復興版“伏曲冬釀，1022 工藝”工藝流程工藝流程 伏曲 僅采用伏天踩制而成并貯存 6 個月以上的大曲 冬釀 在每年立冬后到次年驚蟄時期的冬季釀酒“1022”采用 10 年以上的基酒，發酵周期是普通汾酒 2 倍，在最古老的 2 個車間生產 資料來源：山西汾酒官方公眾號，西部證券研發中心 66%23%11%0%20%40%60

70、%80%幾乎或完全一致小部分一致幾乎或完全不一致 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 戰略地位高且戰略地位高且具備高端化運作能力。具備高端化運作能力。除了品牌底蘊、香型等先天因素，后天持續的品牌打造和消費者培育對于站穩高端同樣重要。戰略上，近期青花 30 復興版戰略地位再拔高，產品側基準線由青花 20 上調至青花30 復興版，并專門組建專業團隊負責其戰略研究、戰術執行等工作，輔以資源傾斜和專項激勵全力支持復興版發展壯大。品牌打造上，堅持以“文化+品質”為思路，善于結合 IP 打造品牌，2020 年汾

71、酒舉辦了“長城之巔，大國之釀”青花 30 復興版發布會，隨后圍繞“大國之釀”舉辦一系列首發簽約儀式，為其品牌造勢；積極參與國內外重要活動，加大品牌露出。營銷推廣上，精準定位客群定期開展品鑒會等消費者培育活動，如汾酒先后在河南周口、山東棗莊、內蒙包頭等地開展以“大國之釀，青花汾酒”為主題的品牌文化復興品鑒會，有序實現青花 30 復興版的市場推廣。渠道運作上，與青花 20 分離運作，上市后先導入高端商超、地區名酒大型連鎖店，隨后選擇優質經銷商并實行嚴格配額制，加強供給調控從而維護價盤穩定，終端側重團購資源強的導入。此外，公司有望在年底實現全鏈條數字化，進一步加強渠道、價盤管控。圖 30：汾酒具備高

72、端化運作能力 資料來源：山西汾酒官方公眾號，西部證券研發中心 3.3 塔塔腰：腰：老白汾老白汾發力基地市場，巴拿馬全國化布局發力基地市場，巴拿馬全國化布局 定位承上啟下，價格區域 位布局，腰部戰略產品發展壯大。定位承上啟下，價格區域 位布局，腰部戰略產品發展壯大。老白汾+巴拿馬在戰略地位上，銜接大眾價格帶的玻汾與高檔青花，卡位 100-400 元價格帶，主攻宴席、聚飲場景，今年受益于宴席回補增長較快。具體來看：老白汾發力環山西市場。老白汾發力環山西市場。老白汾系列主要布局 100-200 元價格帶，產品包括老白汾 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日

73、 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 10/15 和老白汾醇柔，主打大眾化路線，多用于婚慶酒宴，相較于玻汾口感更為醇厚。區域上主要分布于大本營山西及其周邊。巴拿馬推進全國化。巴拿馬推進全國化。為紀念汾酒在 1915 年獲得巴拿馬萬國博覽會甲等大獎章，公司于 2017 年推出巴拿馬系列，定位上作為中檔酒與次高端的銜接,產品包括巴拿馬20/10 以及巴拿馬基礎版。外觀上使用 1915 年萬國博覽會獲獎元素，拉升產品形象。2020 年公司針對巴拿馬系列全面推進星火計劃，篩選出全國二十余個重點市場進行渠道拓展和產品推廣，實現快速起勢。2023 年 10 月，金汾河巴拿馬大金獎新品上市，聚

74、焦宴請/商務/節慶用酒，進一步完善價格帶。從“帶中間”到“強腰部”，老白汾從“帶中間”到“強腰部”，老白汾/巴拿馬深 渠道與市場，有望打開增長空間。巴拿馬深 渠道與市場，有望打開增長空間。公司近年拉高腰部產品戰略地位，強調要加大市場投入，推進渠道深耕、精耕，爭取提升市場占有率、利潤空間。渠道上，老白汾規劃在宴席上導入數字化，沿汾酒已有的百萬家終端向下推進；巴拿馬延續“星火計劃”，優選優質終端導入、加快全國市場基礎，同時持續開展因地制宜的宴席推廣活動。綜合考慮公司定位以及市場布局情況，預計中期增速中樞在20%左右。表 7：老白汾/巴拿馬產品體系 產品產品 圖例圖例 價格帶價格帶 升級策略升級策略

75、 未來規劃未來規劃 老白汾 100-200 元 宴席定位導入數字化功能 提升營銷信息化運用能力 立足山西環山西市場；持續開展因地制宜宴席推廣活動；渠道擴容，超百萬終端持續發力；巴拿馬 200-400 元 巴拿馬金獎背書，金汾河新品貴族紅出圈 社群營銷聚焦高端消費人群、訂單增加返利幅度 繼續推進“巴拿馬星火計劃”；大力推進重點市場招商布局；省內強化渠道共建工程，省外市場聚焦環山西市場；資料來源：iFinD，酒業家，西部證券研發中心 3.4 塔基塔基：光瓶酒市場扶搖直上，玻汾長期空間廣闊：光瓶酒市場扶搖直上，玻汾長期空間廣闊 光瓶酒市場邁向千億級，價格帶不斷上移且集中度持續提升。光瓶酒市場邁向千億

76、級，價格帶不斷上移且集中度持續提升。據中國酒業協會調查數據顯示，我國光瓶酒市場規模由2013年352億元提升至2021年988億元，8年CAGR為13.8%，預計 2022-2024 年將以 16%的復合增速持續擴容，其驅動因素一是重品質輕包裝帶來的低端盒裝酒替代，二是新消費群體帶動的價位上移。據中國酒業協會調查，85-94 年出生普通白領中對百元以內高線光瓶更為青睞，超 5 成群體偏好 51-100 元高端光瓶酒，亦有近 4 成受訪者選擇 31-50 元價格帶的光瓶酒，我們認為未來隨著 85 后逐步成為白酒主流消費人群，30-100 元細分價格帶或迎來快速擴容，而玻汾作為汾酒嫡系戰略單品，精

77、準卡位 50 元細分價格帶，具備強大品牌背書以及品質保障，有望充分受益光瓶酒擴容和升級兩大趨勢。公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 31：光瓶酒市場規模持續增長 圖 32：85-94 年出生普通白領偏好百元內高線光瓶酒 資料來源：中國酒業協會，華經產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：2023 中國白酒行業消費白皮書，西部證券研發中心 強品牌力強品牌力、高、高品質品質支撐下支撐下玻汾具有絕對優勢玻汾具有絕對優勢。玻汾作為汾酒全國化排頭兵，負責培育口感擴大清香消費群體，2020 年前在“抓兩頭，

78、帶中間”的策略下快速導入省外市場實現高增。近兩年在“抓青花，強腰部，穩玻汾”的策略下主動控量，現階段市場整體處于供不應求狀態，仍有較大放量空間。從競爭格局上看，玻汾在 價格帶暫無強大競品，價格相近的有牛欄山金標陳釀以及區域名酒光瓶系列但均未構成威脅，玻汾在強大的品牌背書以及品質保障下性價比凸顯，消費者口碑優秀，具備絕對競爭優勢，我們認為隨著汾酒產能的逐步釋放，玻汾有望在 2025 年躋身百億俱樂部。圖 33：玻汾在 40-60 元價格帶競爭阻力小 0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140016001800201320152017201920212023E

79、光瓶酒規模（億元）同比增速（右）54%38%8%51-100元31至50元30元以下 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 推出獻禮版玻汾，推出獻禮版玻汾，提前提前卡位百元價格帶?？ㄎ话僭獌r格帶。從消費場景看，節日送禮及商務宴席場景更看重包裝、品牌和檔次，需求以中檔及以上盒裝酒為主，光瓶酒難以替代，但日常聚飲及部分大眾宴席的低端盒裝酒正在被高線光瓶逐步替代，其背后驅動因素為消費者更加注重品質，逐漸減少對包裝的需求，讓消費回歸本質?；诖宋覀冋J為隨著高線光瓶對低端

80、盒裝酒的逐步替代，百元級光瓶酒有望逐步擴容，為順應 趨勢，公司于 2022 年推出獻禮版玻汾提前卡位百元價格帶，現階段僅少量投放，未來有望充分受益高線光瓶擴容。圖 34：“煥新經典，獻禮時代”獻禮版玻汾上市 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 四、四、基地市場根基穩固，加快深度全國化步伐基地市場根基穩固，加快深度全國化步伐 公司全國化戰略分步有序推進，當前聚焦“三大市場”，打法清晰空間仍足。省內培育成熟基本實現各級市場覆蓋，未來增長聚焦結構升級，環山西布局相對成熟，重在持續提高滲透率以及拔升產品結構，與省內一同構建大基地市場夯實汾酒基本盤。華東、華南消費能力強市場容量大，公司聚焦資源加速招商

81、鋪貨、強化終端網點開拓，當前市占率較低成長空間廣闊，強品牌和香型差異化下汾酒市占率有望加速提升。4.1 省內省內培育成熟，提供業績基本盤培育成熟，提供業績基本盤 省內省內現狀現狀：清香為主，規模不大，格局穩定。：清香為主，規模不大，格局穩定。清香清香為主為主，偏好物美價廉偏好物美價廉。省內消費者購買核心考量因素為價格和口感，物美價廉的地產酒為首選。受省內釀造工藝、水土特征等因素影響，山西盛產清香型白酒，成為當地主流用酒。飲用氛圍較好，主流價格帶偏低，飲用氛圍較好，主流價格帶偏低，整體整體規模不大規模不大。山西日均飲酒量居全國中上位置，飲用氛圍及飲用量均較好，但主流消費價格帶偏低，過去在 80-

82、100 元左右，后受煤炭經濟帶動上移至 100-150 元，當前全省白酒市場規模 160-200 億。龍頭龍頭市占率過半市占率過半，外埠酒多布局中高價格帶，格局相對穩定外埠酒多布局中高價格帶，格局相對穩定。省內存在地緣情結，對地產酒忠誠度較高，省內品牌占比 7 成，其中龍頭汾酒市占率過半。分價格帶看，本 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 土中小品牌主要布局大眾價格帶，次高端汾酒占據主導地位，現階段高端仍以茅五為主，但復興版市占率正在逐步提升。表 8：山西省白酒市場概況 指標指標 詳情詳情 GDP

83、及增速 2022 年山西省 GDP 為 25643 億元，同增 4.4%常住人口 2022 年全省常住人口 3481 萬人，同增 0.03%人均可支配收入 2022 年城鎮居民人均可支配收入 39532 元，同增 5.6%人均消費支出 2022 年全體居民人均消費支出 17537 元，同增 2.0%山西白酒市場規模 20222 年白酒市場規模約 160-200 億，全省白酒產量 26.32 萬千升，增長 13.85%；工信廳規劃 2023 年全省白酒產量 28 萬千升，主營業務收入突破 230 億元 主流價格帶 80-120 元 飲酒習慣 清香占比 7 成，飲酒量偏大，度數介于 39-53 度

84、；存在一定地緣情結 資料來源：國家統計局，樂酒圈，山西省人民政府網，酒教主，西部證券研發中心 圖 35：山西省各價格帶白酒主流產品 圖 36：本地白酒品牌占據山西省 70%銷售額 資料來源：樂酒圈，西部證券研發中心 資料來源：樂酒圈，西部證券研發中心 省內市場培育成熟，龍頭地位穩固。省內市場培育成熟，龍頭地位穩固。汾酒省內市場培育成熟，2016 年開啟“一百雙千”工程推動渠道下沉，省內經銷商數量快速提升，截至 2022 年共有 768 家經銷商，基本實現各級市場覆蓋。公司采取渠道共建保障貨物流向與價格體系，市場秩序保持健康。同時伴隨巴拿馬、青花勢能加速釋放，產品結構持續升級，2019-2022

85、 年汾酒省內銷售噸價由8.7 萬元/噸上漲至 16.9 萬元/噸，年均復合增速 24.8%。圖 37：“一百雙千”工程落地后省內經銷商數量快速提升 圖 38：省內產品結構升級推動噸價提升 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 2032072486286426457287680200400600800100020152016201720182019202020212022省內經銷商數量（家）0510152020182019202020212022省內噸價(萬元/噸）省外噸價（萬元/噸）公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月

86、28 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 39：汾酒省內收入及毛利率 圖 40：汾酒省內單個經銷商規模（萬元）資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 中長期增長動能看結構升級，品牌推廣與中長期增長動能看結構升級，品牌推廣與基本盤意義更足基本盤意義更足。未來省內增長主邏輯仍為產品結構升級，加強青花系列以及腰部老白汾/巴拿馬的放量，持續夯實基地市場。我們判斷省內市場意義更在宣傳拉動與業績支撐，一是省內費投側重品牌推廣，公司舉辦品鑒會、行業論壇、發展團購業務等，錨定高端圈層精準營銷，提升品牌價值；二是公司積極承擔社會責任，助力區域經濟發

87、展與清香陣營擴容，承擔社會責任；三是省內可作為新業務的試點區與承壓期保障穩健收益的重要抓手。圖 41：汾酒加強品牌推廣 資料來源：汾酒 1500 公眾號，糖酒快訊，中外酒業，西部證券研發中心 4.2 省外省外循序漸進循序漸進，打法清晰空間仍足，打法清晰空間仍足 公司本輪公司本輪全國化擴張戰略務實全國化擴張戰略務實理性理性，分階段有序推進，并根據市場情況快速靈活調整，目，分階段有序推進，并根據市場情況快速靈活調整，目前已基本實現全國布局。前已基本實現全國布局。具體來看，2017 年年提出提出“1+3”戰略，”戰略，省內起勢、重點培育環山西市場。省內起勢、重點培育環山西市場。17 年國企改革后，省

88、內推動產品結構升級和渠道下沉，貢獻主要增長；省外重點拓展臨近的京津冀、河南、山東三大市場，理順渠道并全方位運作。其中河南最先導入玻汾，發展也最為迅速，已成為省外第一大市場。2018 年升級至“年升級至“13320”戰略，鞏固環山西市場，向更多省份進軍?！睉鹇?，鞏固環山西市場，向更多省份進軍。汾酒持續深耕環山西的京津冀+豫魯+陜蒙板塊，通過“抓兩頭，帶中間”拉升產品結構，并規范費58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%0204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022省內收入（億元）省內毛利率（右軸）114

89、511841440842901930110913070200400600800100012001400160020152016201720182019202020212022 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投、控量挺價以保障經銷商利潤水平。同時汾酒圍繞“3+20”會市場（遼寧、廣東、海南+20 個千萬級市場）開展布局，逐步形成市場點狀布局、梯度推進、局部突破。2019 年完善為“年完善為“13313”戰略，南征戰線邁過長江?！睉鹇?，南征戰線邁過長江。汾酒戰略性開拓華東、東南、兩湖三小市場板塊和

90、 13 個省外 會型市場，以重點地級市和區縣為點，結合基礎建設終端拓展策略向外發散，2016-2019 年上海/江蘇/安徽/浙江市場等市場實現大幅增長。2020 年重塑推出“年重塑推出“1357”戰略，全國版圖擴大?！睉鹇?，全國版圖擴大。環山西市場核心終端加大覆蓋，華東持續重點開拓，營收翻倍勢能較足，并加大新市場的拓展力度。全年長江以南市場實現高增，省外收入78.52億元，同比增長31.7%，省外收入占比提升6.0pcts至56.7%表現亮眼。2021 年進一步提升為“年進一步提升為“1357+10”戰略，全國化基本實現?！睉鹇?，全國化基本實現。汾酒在“1357”基礎上再布局 10 個直屬管理

91、區，計劃打造長三角、珠三角和粵港澳大灣區新高地。省外收入 117.38 億元，同比增長 49.5%，省外收入占比提升 2.6pcts 至 59.3%。聚焦聚焦“三大市場”發展戰略，錨定汾酒“三分天下有其一”目標?！叭笫袌觥卑l展戰略，錨定汾酒“三分天下有其一”目標。汾酒在全國化目標初步完成后進一步優化調整市場結構，聚焦大基地（山西、京津冀、豫魯、陜西內蒙）、華東（江浙滬皖）、華南（粵深港、兩湖）三大市場，加大市場投入、深化渠道布局，2022 年全國可掌控終端數量突破 112 萬家，已形成全國化、高端化齊頭并進雙輪驅動的強勁勢頭。圖 42：2016-2022 年省外營收（百萬元，左軸）及其占比快

92、速提升 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120001400016000180002016201720182019202020212022省外營收省外營收占比 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 43：汾酒全國化分階段有序推進 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 未來繼續聚焦“三大市場”，強化終端拓展和渠道下沉，持續進行消費者培育，未來繼續聚焦“三大市場”，強化終端拓展和渠道下沉，持續進行消費者培

93、育，接棒省內接棒省內貢獻主要增量貢獻主要增量，具體來看，環山西市場：環山西市場：公司渠道布局已相對成熟，接下來更追求高質量的增長，一是持續拓展優質終端與團購商，提升滲透率與產品結構；二是做好市場秩序維護工作，保障健康穩健增長。華東市場：華東市場：公司當前仍在快速招商中，憑借差異化香型、較高渠道利潤主推青花 20，配合玻汾投放，進程較順利增速較快?？紤]汾酒在華東各省份市占率較低、各環節推力相對從容、產品口碑受到認可動銷較快等因素，預計華東仍有充足空間。華南市場：華南市場：公司當前仍處渠道建設期，下一步預計加快實現全地區的招商鋪貨，若輔以資源傾斜預計起勢可較快?？紤]經濟水平、競爭格局、消費習慣等因

94、素，規模有望追趕華東地區。表 9：汾酒省外市場拓展 區域區域 運作策略運作策略 環山西 河南 廠商結合、加大核心終端建設，發展團購 山東 與大商合作、全省域鋪貨，加強終端網點建設，實施動態配額制管理；通過汾香薈、九州行系統賦能經銷商隊伍建設、終端管控，組建區域聯盟體 京津冀 北京：創新模式、合理放量搶占市場，招聘人才；天津：高效開發核心煙酒店、團購資源；河北：全域招商鋪貨 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 陜西、內蒙 陜西：精細化推進各系列產品的運作，提高市占率；內蒙：打造“杏花節”IP；建立酒文

95、化中心，普及酒文化和汾酒歷史 華東 上海 舉辦品鑒會、論壇等提升品牌形象 江浙 加速各級市場招商；采取多元化商業模式，合作搭建大平臺，擴大市占率 安徽 滲透式發展；建立以竄貨為依據、經銷商分級為基礎的計劃費用管理體系，銷售費用將精準發送至每級渠道人員 華南 廣東 加強南下市場的投入，優化市場布局，從中心市場突破，以點帶面 其他地區 加快川、滇、渝、桂、黔、贛、藏 7 個 會型市場拓展速度，布局 10 個直屬管理區；區域特色化經營 資料來源：iFinD，酒說，酒業家，微酒，西部證券研發中心 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 收入假設：收入

96、假設：1）汾酒：）汾酒：青花 20、玻汾均已成為各自價格帶頭部產品且勢能仍強，隨著全國化持續推進以及產能逐步釋放，兩大尖刀產品均有望躋身百億陣營；青花 30 復興版承載汾酒復興使命，戰略地位再被拔高，輔以專業團隊運營，有望逐步轉化清香受眾高端需求；腰部老白汾基本盤穩固，繼續深化環山西渠道布局，巴拿馬則有望在汾酒品牌勢能帶動下進行全國化布局實現較高增長。綜上，我們預計汾酒系列 2023-2025 年收入增速 24%/22%/20%。2）系列酒：）系列酒：以杏花村為主，主要覆蓋大眾消費價格帶，隨著公司做好市場劃分和加強隊伍建設，有望實現穩定增長，預計 2023-2025 年收入增速 7%/10%/

97、8%。3）配制酒：）配制酒：以竹葉青為主，定位健康國酒，目前已形成青瓷/青享為高端，榮耀系列為腰部，傳統竹葉青為塔基的全價格帶產品矩陣，以“國藝、國藥、國酒、國譽、國宴”十字重新定義內涵，持續打造品牌完善全國化布局，預計2023-2025年收入增速15%/17%/16%。毛利率假設：毛利率假設：考慮到公司主要由次高端及以上產品驅動增長，產品結構持續升級拉動毛利率不斷上行，預計 2023-2025 年毛利率分別為 76.7%/77.9%/79.2%。表 10：汾酒收入拆分表 2022A 2023E 2024E 2025E 汾酒（億元）244.3 301.9 368.7 441.5 YoY 36.

98、3%23.6%22.1%19.7%系列酒（億元）5.7 6.1 6.8 7.3 YoY-10.0%7.1%10.2%8.2%配制酒（億元）10.4 12.0 14.0 16.3 YoY-16.8%15.0%17.3%16.2%其他業務（億元）1.7 1.9 2.0 2.2 YoY 6.9%8.0%8.0%8.0%總收入（億元）262.1 321.9 391.5 467.3 YoY 31.3%22.8%21.6%19.3%毛利率 75.4%76.7%77.9%79.2%資料來源：iFinD，西部證券研發中心 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 32|

99、請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 基于以上假設，我們預計 2023-2025 年公司分別實現營業收入 321.9/391.5/467.3 億元，同比+22.8%/21.6%/19.3%，分別實現歸母凈利潤 105.7/132.3/163.6 億元，同比+30.5%/25.2%/23.7%。5.2 相對估值相對估值 汾酒作為歷史底蘊深厚且載譽無數的國家名酒，曾引領白酒行業 40 余年，早已建立全國化品牌認知，未來將繼續推進深度全國化以及聚焦產品結構升級，奮力完成“三分天下有其一”的復興目標，我們選取同樣具有全國品牌認知度的高端茅臺、五糧液、瀘州老窖以及同樣進行全國化布局的名酒洋河股份、

100、古井貢酒、舍得就業、酒鬼酒、水井坊作為可比估值對象，2023-2025 年平均 PE 為 24.32/19.85/16.46 倍?？紤]到汾酒現階段主力產品仍處于成長階段以及強品牌和較高渠道推力下省外市場有望加速開拓，疊加香型差異化下高端將仍有一席之地，全國化和高端化均有較大空間，可享受一定估值溢價，我們給與公司 2024 年 28 倍 PE，對應目標價 304 元。表 11：可比公司估值（截止至 2023 年 11 月 27 日）代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）收盤價（元）收盤價（元）EPS（元（元/股）股）PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022

101、 2023E 2024E 2025E 600519.SH 貴州茅臺 22,147 1,763.00 49.93 59.12 70.07 81.47 35.31 29.82 25.16 21.64 000858.SZ 五糧液 5,793 149.25 6.88 7.80 8.86 10.07 21.69 19.14 16.85 14.82 000568.SZ 瀘州老窖 3,040 206.50 7.04 8.98 11.05 13.42 29.33 23.01 18.68 15.39 002304.SZ 洋河股份 1,755 116.50 6.22 7.12 8.28 9.59 18.73 16

102、.36 14.06 12.14 000596.SZ 古井貢酒 1,352 255.75 5.95 8.40 10.80 13.52 42.98 30.45 23.68 18.92 600702.SH 舍得酒業 349 104.74 5.06 5.49 6.73 8.32 20.70 19.07 15.57 12.59 000799.SZ 酒鬼酒 236 72.75 3.23 2.25 2.92 3.70 22.52 32.39 24.95 19.69 平均值平均值 27.32 24.32 19.85 16.46 600809.SH 山西汾酒 2,894 237.20 6.64 8.66 10.

103、85 13.41 35.74 27.38 21.87 17.69 資料來源：wind 一致預測，西部證券研發中心 5.3 投資建議投資建議 公司目前已初步完成全國化布局，主力產品仍處于成長階段，短期看經營優質渠道勢能強勁業績確定性強。中長期看，汾酒歷史底蘊深厚具備全國品牌認知度，品牌時代下渠道和消費者選擇日益集中，汾酒青花 20 和玻汾有望完成深度全國化，疊加香型差異化，青花30 復興版有望逐步轉化和承接清香受眾高端需求，全國化和高端化均有較大空間。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 8.66/10.85/13.41 元/股。我們采取相對估值法，給予公司 2024 年 28

104、倍 PE，對應目標價 304 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。六、六、風險提示風險提示 1）經濟復蘇不及預期：經濟發展與消費者收入、商務活動頻率息息相關，若消費復蘇不及預期，將影響公司次高端及以上產品的終端動銷。2）省外拓展不及預期：現階段泛全國化酒企、區域龍頭酒企均在進行全國化布局，存量時代下省外市場競爭尤為激烈，省外擴張或有不及預期的風險。3）青花 30 復興版推廣不及預期：培育高端產品需要持續的品牌打造和市場運營推廣，公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 對公司的戰略定力和市場運作能力提出較高要

105、求，若推廣不及預期，長期增長空間將受限。公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 6,146 11,201 17,801 22,634 29,769 營業收入營業收入 19,971 26,214 32,190 39,154 46,728 應收款項 267

106、 166 397 413 450 營業成本 5,011 6,460 7,492 8,642 9,702 存貨凈額 8,189 9,650 11,885 13,580 15,043 營業 金及附加 3,730 4,602 5,569 6,774 8,084 其他流動資產 10,684 8,186 7,819 8,896 8,300 銷售費用 3,160 3,404 3,766 4,581 5,420 流動資產合計流動資產合計 25,286 29,202 37,903 45,523 53,562 管理費用 1,190 1,272 1,401 1,708 1,999 固定資產及在建工程 2,493

107、2,480 3,901 5,583 6,854 財務費用(33)(37)(212)(298)(389)長期股權投資 76 80 65 74 73 其他費用/（-收入）(116)(360)(71)(85)(118)無形資產 363 1,076 1,318 1,635 2,054 營業利潤營業利潤 7,029 10,873 14,246 17,832 22,030 其他非流動資產 1,736 3,848 2,292 2,624 2,920 營業外凈收支 61 3 3 3 3 非流動資產合計非流動資產合計 4,669 7,484 7,576 9,917 11,901 利潤總額利潤總額 7,091 1

108、0,876 14,249 17,836 22,033 資產總計資產總計 29,955 36,686 45,478 55,440 65,463 所得 費用 1,701 2,719 3,562 4,459 5,508 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 5,390 8,157 10,687 13,377 16,525 應付款項 13,554 14,369 17,682 20,837 22,565 少數股東 益 76 61 119 146 163 其他流動負債 712 477 531 573 527 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 5,314 8,096 10,568 13,231 1

109、6,362 流動負債合計流動負債合計 14,265 14,846 18,213 21,410 23,092 長期借款及應付債券 25 17 23 22 21 財務指標財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 78 77 71 75 74 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 103 94 94 97 95 ROE 34.9%38.0%39.7%39.8%39.5%負債合計負債合計 14,368 14,941 18,307 21,507 23,187 毛利率 74.9%75.4%76.7%77.9%79.2%股本 1,220 1,220 1,220 1

110、,220 1,220 營業利潤率 35.2%41.5%44.3%45.5%47.1%股東權益 15,587 21,746 27,171 33,933 42,276 銷售凈利率 27.0%31.1%33.2%34.2%35.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 29,955 36,686 45,478 55,440 65,463 成長能力成長能力 營業收入增長率 42.8%31.3%22.8%21.6%19.3%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業利潤增長率 66.0%54.7%31.0%25.2%23.5%凈利潤 5,390

111、8,157 10,687 13,377 16,525 歸母凈利潤增長率 72.6%52.4%30.5%25.2%23.7%折舊攤銷 178 201 163 231 344 償債能力償債能力 利息費用(33)(37)(212)(298)(389)資產負債率 48.0%40.7%40.3%38.8%35.4%其他 2,110 1,989 4,076 803(573)流動比 1.77 1.97 2.08 2.13 2.32 經營活動現金流經營活動現金流 7,645 10,310 14,713 14,112 15,908 速動比 1.20 1.32 1.43 1.49 1.67 資本支出(156)(8

112、26)(1,824)(2,231)(2,033)其他(4,680)(2,068)(1,239)(735)1,054 每股指標與估值每股指標與估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流投資活動現金流(4,837)(2,894)(3,063)(2,965)(979)每股指標每股指標 債務融資 46 32 211 301 387 EPS 4.36 6.64 8.66 10.85 13.41 權益融資(1,559)(3,876)(5,261)(6,615)(8,181)BVPS 12.48 17.48 21.83 27.25 33.96 其它 1,330 1,637

113、0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(183)(2,208)(5,050)(6,315)(7,794)P/E 54.5 35.7 27.4 21.9 17.7 匯率變動 P/B 19.0 13.6 10.9 8.7 7.0 現金凈增加額現金凈增加額 2,625 5,209 6,600 4,832 7,135 P/S 14.5 11.0 9.0 7.4 6.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|山西汾酒 西部證券西部證券 2023 年年 11 月月 28 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超

114、配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5

115、%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路

116、 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司 密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含 誤信息），請立即通知發件人，及時刪除 郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任

117、何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與 郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無 誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對 等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員

118、）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資

119、決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承

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