食品飲料行業：關于白酒行業長短期問題的思考長期天花板仍高供需錯配改善途中-231127（15頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 11 月 27 日 行業行業研究研究 長期長期天花板天花板仍高仍高，供需供需錯配錯配改善改善途中途中 關于白酒行業長短期問題的思考 食品飲料食品飲料 日本酒水產業對中國白酒消費趨勢的日本酒水產業對中國白酒消費趨勢的對標意義對標意義有限。有限。2023 年二季度以來，隨著國內經濟復蘇強度不及預期，投資者加重了對中國經濟增長中樞下移的擔憂，并放大了對消費品投資前景的顧慮，對于具有“投資信仰”的白酒行業，部分投資者引入日本酒水產業作為參考系。日本酒水課稅額在 1994 年達到 1.98 萬億日元后見頂回落、2021 年該數據已降至 1994

2、 年的 54%，傳統烈酒/清酒消費量早在 1975 年就已見頂、2021 年數據僅為 1975 年最高峰時的 24%。日本酒類消費量的持續下降引發了市場對國內白酒市場萎縮的擔憂，特別人口結構的變化使得投資者對白酒行業的長期發展產生動搖。但日本酒類消費拐點明顯早于人口結構拐點，人口結構或只是影響酒水產業發展的次要變量，而非決定酒水消費量和產業規模是否進入拐點的核心變量。另外，以清酒為例，從發展階段、市場容量、品類屬性決定的價值鏈以及競爭格局等維度來看，其對于中國白酒消費趨勢的參考意義有限。全球視角全球視角來看，中國白酒產業的天花板依然很高來看，中國白酒產業的天花板依然很高。結合相關研究成果，人均

3、酒精消費量與人均 GDP 是典型的倒 U 型關系，隨著人均 GDP 的增長，人均酒精消費量會先升再降。同時，雖然當人均 GDP 達到一定閾值時，人均酒精消費量會呈現下降趨勢，但是人均酒精消費支出金額則會隨著經濟發展而持續增加，“少喝酒，喝好酒”的消費趨勢依然具備數據支撐。從中國的實際情況來看，無論是從人均酒精消費量還是從人均酒精消費支出角度看，白酒產業規模都有足夠大的提升空間。從人均酒精消費支出角度，2015 年中國的數據是 186 美元，相較同為東亞國家的日本/韓國 500-600 美元的水平仍有較大提升空間。從人均酒精消費量角度，根據 Alexander J.Holmes 的研究，“人均國

4、民總支出達到 2.78 萬美元時或許會迎來人均烈酒消費支出的拐點”，2021 年中國人均國民總支出為 1.08萬美元，假設按照 6%的復合增速，中國烈酒消費支出的拐點可能要到 2038 年。疫情擾動帶來疫情擾動帶來本輪白酒產業的本輪白酒產業的供需錯配，庫存壓力最大的階供需錯配，庫存壓力最大的階段段或或正在正在過去。過去。從供給端來看，中國白酒產量在 2016 年見頂、2022 年產量僅相當于 2016 年最高點的 49%。2016-2022 年上市白酒企業產量占全國白酒產量的比重從 7%提升到16%、噸價復合增速達到 18%，龍頭公司的定價權不斷加強。結合上市公司產量、產成品庫存以及對上市公司

5、日常跟蹤所掌握經營策略看，本輪白酒產業的供需錯配可能始于 2020 年以來的疫情擾動，2020 年因疫情減產，2021 年需求復蘇導致擴產，使得 2021 年開始上市公司產成品庫存明顯提升，當年上市公司成品酒庫存量/產量達 30%，次年該比值上升至 35%、創 2012 年以來高位。因此，2023 年處于酒企的庫存去化周期中，二季度以來偏弱的宏觀需求延緩了庫存去化速度。結合上市公司產成品庫存以及渠道反饋來看，庫存去化或仍將是 2024年春節的主旋律。但是作為衡量需求強弱的風向標，今年三季度，部分擴張型次高端酒企營收同比跌幅收窄、經銷商庫存較去年同期明顯改善，白酒行業庫存壓力最大的時候正在過去，

6、行業正在逐步從主動去庫存過渡至被動去庫存的階段。投資建議：投資建議：預期板塊后續保持基本面穩步修復的節奏，估值已處于階段性底部位置，此前茅臺提價落地亦有望提振板塊情緒。推薦：1）基本面確信度高的高端白酒（貴州茅臺貴州茅臺/五糧液五糧液/瀘州老窖瀘州老窖）；2）此前受損嚴重、目前庫存去化/渠道風險逐步釋放的標的，主要為水井坊水井坊（收入環比改善明顯、迎來經營拐點）、舍得舍得酒業酒業（多措并舉規劃積極），以及行業壓力下彰顯出較強成長性的珍酒李渡珍酒李渡(H H)；3）地產名酒成長勢能依舊較足，繼續推薦今世緣今世緣。風險分析：風險分析：宏觀經濟增速下行風險，宏觀經濟增速下行風險，2 24 4 年春節

7、動銷不及預期，行業競爭加劇。年春節動銷不及預期，行業競爭加劇。買入（維持）買入（維持）作者作者 分析師：葉倩瑜分析師：葉倩瑜 執業證書編號：S0930517100003 021-52523657 分析師：楊哲分析師：楊哲 執業證書編號：S0930522080001 021-52523795 分析師：李嘉祺分析師：李嘉祺 執業證書編號：S0930523070005 021-52523658 聯系人：董博文聯系人：董博文 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 0%7%14%21%28%11/2201/2304/2306/2308/23食品飲料滬深300 資料來源：Wind 要點

8、要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 食品飲料食品飲料 目目 錄錄 1、長期：白酒產業天花板仍高長期：白酒產業天花板仍高 .4 4 1.1、日本化不成立.4 1.2、全球視角理解酒類消費的變化趨勢.7 2、短期：供需錯配有望緩解短期：供需錯配有望緩解 .1010 3、投資建議投資建議 .1212 4、風險分析風險分析 .1313 wWfXdW8VbV9WoMnNqRtNpP6MdNaQsQrRpNmPfQoPmOkPpPoP8OnMnNMYnNmPvPmOoN 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖目錄圖目錄 圖 1：日本國稅局酒稅課稅額持續負增長.4 圖

9、 2：1970 至今日本清酒/啤酒課稅額變化趨勢（億日元）.4 圖 3：1970 年至今日本酒類消費量趨勢.5 圖 4：1989 年至今中國白酒產量變化趨勢.5 圖 5：日本官方對日本酒水消費產業萎縮的原因解釋.5 圖 6：中日 25-64 歲人口占比及預測.6 圖 7：1970 年至今日本 15 歲以上人口及人均飲酒量變化趨勢.6 圖 8：1989 年-2021 年日本清酒出廠口徑規模和單價.6 圖 9：一瓶日本清酒的價值鏈模型（日元）.6 圖 10：部分發達國家 1961-2018 年人均酒精消費量變化趨勢（升）.7 圖 11：中國大陸/印度/日本 1961-2018 年人均酒精消費量（升

10、）.7 圖 12：2018 年部分國家和地區人均酒精消費量橫截面對比（升）.7 圖 13：1961 年-2014 年部分西歐發達國家與東亞國家/地區人均 GDP 與人均酒精消費量變動趨勢.8 圖 14：1961 年-2014 年 53 個國家/區域人均酒精消費量與實際人均 GDP.8 圖 15：2001 年-2015 年部分西歐發達國家與東亞國家/地區人均消費支出與人均酒精消費金額支出變動趨勢.9 圖 16：2001-2015 年 53 個國家/區域人均酒精與人均消費支出.9 圖 17：2015 年部分國家人均酒精消費支出.10 圖 18：中國/日本人均國民總支出（美元，2015 年價格）.1

11、0 圖 19：中國白酒/卷煙產量趨勢對比.10 圖 20：2016-2022 年上市公司白酒產量及份額.10 圖 21：2016-2022 年上市白酒企業以及規模以上釀酒企業噸價走勢.11 圖 22：2017-2022 年上市公司累計產量 CAGR 約為 2%.11 圖 23：上市公司成品酒庫存變動趨勢.12 圖 24：上市公司成品酒庫存量期末值與當年產量比值.12 圖 25：上市公司成品酒庫存與理論庫存水平的剪刀差.12 圖 26：2021 年以來部分次高端酒企逐季營收增速（%）.12 表目錄表目錄 表 1：行業重點上市公司盈利預測、估值與評級.14 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報

12、告 食品飲料食品飲料 引言：引言：2023 年二季度以來，隨著國內經濟復蘇強度不及預期，投資者加重了對中國經濟增長中樞下移的擔憂，并放大了對消費品投資前景的顧慮。對于具有“投資信仰”的白酒行業，部分投資者通過引入日本酒水產業作為參考系，繼而對白酒產業的長期發展出現了信心動搖。事實果真如此嗎？日本的經驗到底能否借鑒？中國白酒產業到底處于哪個階段？我們是不是把短期問題長期化了？如何理性區分行業的長短期變量？這個是本篇報告打算去探討和回答的問題。在方法論上，我們通過國別比較的視角，試圖拓寬橫向和縱向比較的跨度，幫助投資者和產業從業人員更好地去進行理性和客觀的判斷。1 1、長期長期：白酒白酒產業產業天

13、花板天花板仍高仍高 1.11.1、日本化日本化不成立不成立 日本酒類消費量持續下降引發市場對國內白酒市場萎縮的擔憂。日本酒類消費量持續下降引發市場對國內白酒市場萎縮的擔憂。日本泡沫經濟破滅與酒水產業的持續萎縮確實是并行狀態。據日本國稅局的數據，日本酒水課稅額在 1994 年達到 19833 億日元后見頂回落，并保持長年穩定負增長。截至 2021年，該數據已降至 1994 年的 54%。從分品類的課稅額來看，日本的傳統烈酒日本的傳統烈酒/清酒清酒課稅額課稅額見頂時間在見頂時間在 19851985 年年，啤啤酒則在酒則在 19941994 年年。從分品類的消費量來看，清酒在全日本的消費量早在清酒在

14、全日本的消費量早在 19751975 年年就已經見頂就已經見頂。截至 2021 年，年消費量僅為 1975 年最高峰的 24%。啤酒的消費量與課稅額見頂的時間一致（都在 1994 年），截至 2021 年全日本啤酒的消費量僅為最高峰的 26%。但是，考慮利口酒、發泡酒等其他品類消費量的增長，截至截至 20212021 年，日本累計的酒類消費量仍相當于年，日本累計的酒類消費量仍相當于 19961996 年總量見頂年總量見頂時時的的 80%80%。通過對日本酒類消費量進行長時間序列的梳理，我們至少可以衍生出三個層面的問題。第一，從酒水消費總量的角度，人均酒精消費量與人口結構這兩個變量到底如何拆分？

15、第二，從清酒的角度，其作為日本傳統文化代表的烈酒，不管是用課稅額還是消費總量指標來刻畫的見頂時間，都早于日本泡沫經濟破滅的時間。如果泡沫經濟破滅不是清酒消費見頂的核心原因，那什么要素決定了它的產業生命周期？第三，從品類結構看，日本清酒和啤酒的消費量均較峰值下降了近75%，但酒類總量較峰值僅下降了 20%，背后或體現了人口結構及消費習慣的變化，這是否又能為我們找到一些新的品類方向？圖圖 1 1：日本國稅局酒稅課稅額持續負增長：日本國稅局酒稅課稅額持續負增長 圖圖 2 2：19701970 至今日本清酒至今日本清酒/啤酒課稅額變化趨勢（億啤酒課稅額變化趨勢（億日元）日元）-12%-10%-8%-6

16、%-4%-2%0%2%4%6%8%日本國稅局酒稅同比增速（%）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00005001,0001,5002,0002,5003,0001970年1980年1989年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年清酒課稅額啤酒課稅額（右軸）資料來源：日本國稅局，光大證券研究所；注：數據截至 2021 年 資料來源：日本國稅局，光大證券研究所；注：數據截至 2021 年 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 食品

17、飲料食品飲料 圖圖 3 3：19701970 年至今日本酒類消費量趨勢年至今日本酒類消費量趨勢 圖圖 4 4：19891989 年至今中國白酒產量變化趨勢年至今中國白酒產量變化趨勢 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 1970年1980年1989年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年累計酒類消費量（百萬升）清酒（百萬升）啤酒（百萬升）0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1989199119931995

18、1997199920012003200520072009201120132015201720192021白酒產量（千萬升）資料來源：日本國稅局，光大證券研究所；注：數據截至 2021 年 資料來源：Wind，光大證券研究所；注：數據截至 2022 年 人口老齡化、消費的低價導向、追求健人口老齡化、消費的低價導向、追求健康以及嗜好多樣化是康以及嗜好多樣化是日本官方對其日本官方對其酒類消酒類消費萎縮的核心解費萎縮的核心解釋，但日本酒類消費拐點明顯早于人口結釋，但日本酒類消費拐點明顯早于人口結構拐點構拐點。在人口結構這個長周期分析要素維度下，中國總人口見頂的時間大致在 2021 年。而 25-64

19、歲之間的勞動力人口占比見頂的時間在 2016 年，與此同時，中國白酒產量也在2016 年見頂。因此，這也成為了市場情緒低迷時投資者對白酒行業長期發展趨勢揮之不去的擔憂。但是結合日本的實際數據，我們可以看到日本總人口見頂的時間大致在 2008 年前后，25-64 歲之間的勞動力人口占比（也是主流飲酒人均人口）見頂的時間大致在 2001 年前后。日本人口結構數據見頂的時間明顯晚于酒類消費量見頂的時間。因此，我們認為人口結構的因素只是影響酒水產業發展的一個次要變量，它不是決定酒水消費量和產業規模進入拐點的核心變量。圖圖 5 5：日本官方對日本酒水消費產業萎縮的原因解釋：日本官方對日本酒水消費產業萎縮

20、的原因解釋 資料來源：日本國稅局，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖圖 6 6：中日：中日 2525-6464 歲人口占比及預測歲人口占比及預測 圖圖 7 7：19701970 年至今日本年至今日本 1515 歲以上人口及人均歲以上人口及人均飲酒量變化趨勢飲酒量變化趨勢 0%10%20%30%40%50%60%70%1950195719641971197819851992199920062013202020272034204120482055206220692076208320902097中日25-64歲人口占比及預測中國日本 92.3 6,000

21、 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 0204060801001970年1980年1989年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年15歲以上人口（萬，右軸）成年人人均清酒消費（升）成年人人均飲酒（升）資料來源：Our World in Data 預測，光大證券研究所，注：2022 年及以后年度為預測值 資料來源：日本國稅廳，Wind，光大證券研究所；注：數據截至 2021 年 以日本清酒為例，從發展階段、市場總體容量、品類屬性決定的價值鏈體系以及以日本

22、清酒為例，從發展階段、市場總體容量、品類屬性決定的價值鏈體系以及競爭格局等維度來看，日本清酒（國酒競爭格局等維度來看，日本清酒（國酒/烈性酒類比中國白酒）對中國的參考意烈性酒類比中國白酒）對中國的參考意義有限義有限。從市場規模的角度來看，根據日本經濟產業省的統計，截至 2021 年，日本清酒釀造業出廠口徑總體量估計只有 3684 億日元（按當下匯率估算約 180億人民幣），而即使在 1993 年見頂時，市場規模也只有 10069 億日元（約 491億人民幣，是同期啤酒行業規模的 43%）。從價值鏈的模型來看，一瓶日本清酒在制造環節/批發分銷環節/終端零售環節的毛利率分別在 30%/13%/23

23、%左右。這屬于比較典型的大眾消費品價值鏈模型。在我們的研究框架里，品類屬性天生就決定了商品的毛利率和周轉效率，這兩個關鍵要素又決定了商業模式的構建方式。因此，我們認為用日本酒水行業的發展來套用和外推中國白酒消費的產業變遷是需要斟酌的。不過，日本清酒的單噸價從 2011 年到 2021 年保持了年均 3%的復合增速是一個有意義的啟示，這表明即使在所謂“失去的三十年”，產品也可以通過品類升級和強化價值表達等方式來釋放其價格增長的驅動力。圖圖 8 8：19891989 年年-20212021 年日本清酒出廠口徑規模和單價年日本清酒出廠口徑規模和單價 圖圖 9 9：一瓶日本清酒的價值鏈模型（日元）：一

24、瓶日本清酒的價值鏈模型（日元）3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 0 100 200 300 400 500 600 1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年清酒出廠口徑規模（億人民幣）清酒出廠單價（人民幣萬元/噸，右軸）0200400600800100012001400160018002000零售商毛利批發商毛利酒稅消費稅酒廠毛利瓶子等包材大米以外原料成本大米成本 資料來源：日本經濟產業省，光大證券研究所；注：數據截至 2021 年 資料來源：

25、日本政策投資銀行（DBJ），光大證券研究所 如果日本的經驗不具備對標的意義，那么我們能否找到其他的研究視角或者說其他的關鍵要素來展望中國白酒消費的長期趨勢？這是我們下文試圖去回答的內容。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 食品飲料食品飲料 1.21.2、全球視角理解酒類消費的變化趨勢全球視角理解酒類消費的變化趨勢 中國離發達國家的人均酒精消費量依然還有較大差距。中國離發達國家的人均酒精消費量依然還有較大差距。為了引入全球比較的視角，我們根據世界衛生組織的觀測數據，引入了人均酒精消費量這一數據來觀測全球更多國家的酒類消費變遷趨勢。在此數據口徑下，我們看到日本的人均酒精消費量從 1961

26、年的 4.0 升上升至 2013 年的 7.3 升以后基本停止了增長。法國和意大利作為典型的高人均飲酒量的發達國家，從 1961 年開始，其人均飲酒量就出現了持續性下降，截至 2018 年，法國和意大利的人均飲酒水平分別降至8.5/6.6 升，均只有其 1961 年水平的 45%。而反觀中國大陸和印度，其人均飲酒量從 1961 年的 0.3/0.4 升，上升至 2018 年的 3.5/2.1 升。不過，橫向比較來看，中國大陸和印度的人均酒精消費量離發達國家 7-10 升左右的水平依然相差較大。圖圖1010：部分發達國家：部分發達國家 19611961-20182018 年人均酒精消費量變化趨勢

27、（升）年人均酒精消費量變化趨勢（升）圖圖 1111：中國：中國大陸大陸/印印度度/日本日本 19611961-20182018 年人均酒精消費量（年人均酒精消費量（升）升）0 5 10 15 20 25 19611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018法國意大利英國澳大利亞 資料來源：世界衛生組織，光大證券研究所 資料來源：世界衛生組織，光大證券研究所 圖圖 1212：20182018 年部分國家和地區人均酒精消費量橫截面對比（升）年部分國家和地區人均酒精消費量橫截面對比（升）0.0

28、2.04.06.08.010.012.02018年部分國家和地區人均酒精消費（升）資料來源：世界衛生組織，光大證券研究所 人均酒精消費量與人均人均酒精消費量與人均 GDPGDP 其實是倒其實是倒 U U 型關系。型關系。事實上，人均酒精消費量與人均 GDP 的對應關系在跨國別比較時存在較大差異。從 1961 年以來，發達國家的人均 GDP 增長伴隨著人均酒精消費量的減少，但是發展中國家人均 GDP 增長則伴隨著人均酒精消費量的增加。參考 Alexander J.Holmes 等學者的研究成果可以發現，人均酒精消費量與實際人均 GDP 其實是典型的倒 U 型關系，即隨著人均 GDP 的增長，人均

29、酒精消費量會出現先升高再降低的變化趨勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖圖 1313：19611961 年年-20142014 年部分西歐發達國家與東亞國家年部分西歐發達國家與東亞國家/地區人均地區人均 GDPGDP 與人均酒精消費量變動趨勢與人均酒精消費量變動趨勢 05101520250500010000150002000025000196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012法國人均GDP 法國人均酒精消費量（右軸，升）02468101214160500010

30、000150002000025000196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012意大利人均GDP 意大利人均酒精消費量（右軸，升）0.00.51.01.52.02.50500010000150002000025000300003500040000196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012中國香港人均GDP 中國香港人均酒精消費量（右軸，升）0123456780500010000150002000

31、025000196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012日本人均GDP 日本人均酒精消費量（右軸，升）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0050001000015000200002500030000196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012韓國人均GDP 韓國人均酒精消費量（右軸，升）0.00.51.01.52.02.53.03.54.002000400060008

32、0001000012000196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012中國大陸人均GDP 中國大陸人均酒精消費量（右軸，升）資料來源：Alexander J.Holmes and Kym Anderso，光大證券研究所；注：人均實際 GDP 以 1990 年國際元（1990 International Geary-Khamis dollars）計量，下同 圖圖 1414：19611961 年年-20142014 年年 5353 個國家個國家/區域區域人均人均酒精消費量與實際人均酒精消費量與實際人

33、均 GDPGDP 資料來源：Alexander J.Holmes and Kym Anderso，光大證券研究所 除了消費量，人均消費支出也是決定未來市場容量的核心變量。除了消費量，人均消費支出也是決定未來市場容量的核心變量。根據 Alexander J.Holmes 等學者對全球 53 個國家/區域在 2001-2015 年期間的樣本數據觀測，人均酒精的消費支出金額與人均消費支出金額呈正相關，即隨著人均消費支出的增加，人均酒精消費支出也會隨之增加。疊加上文對人均消費量的分析可以得出疊加上文對人均消費量的分析可以得出結論即，在人均結論即，在人均 GDPGDP 達到一定的閾值達到一定的閾值時時，

34、人均酒精消費量確實會呈現下降趨勢。，人均酒精消費量確實會呈現下降趨勢。但是，人均酒精消費支出金額則會隨著經濟的發展而持續增加。但是，人均酒精消費支出金額則會隨著經濟的發展而持續增加。即“少喝酒，喝好酒”的消費趨勢確有邏輯和數據支撐。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖圖 1515：20012001 年年-20152015 年部分西歐發達國家與東亞國家年部分西歐發達國家與東亞國家/地區人均消地區人均消費支出與人均酒精消費金額支出變動趨勢費支出與人均酒精消費金額支出變動趨勢 02004006008001000120005,00010,00015,00020,00025,

35、00030,000法國人均消費支出法國人均酒精消費支出（右軸）010020030040050060070080090005,00010,00015,00020,00025,000意大利人均消費支出意大利人均酒精消費支出（右軸）05010015020025030035005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000中國香港人均消費支出中國香港人均酒精消費支出（右軸）0100200300400500600700800900100005,00010,00015,00020,00025,00030,000日本人均消費支出日本人均酒精消費支出（右軸）01002003

36、0040050060002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000韓國人均消費支出韓國人均酒精消費支出（右軸）05010015020005001,0001,5002,0002,5003,0003,500中國大陸人均消費支出中國大陸人均酒精消費支出（右軸）資料來源：Alexander J.Holmes and Kym Anderso，光大證券研究所，注：單位：美元 圖圖 1616：20012001-20201515 年年 5353 個國家個國家/區域區域人均人均酒精與人均酒精與人均消費支消費支出出 資料來源：Alexander J.Holmes an

37、d Kym Anderso，光大證券研究所 從中國的實際情況來看，從中國的實際情況來看，白酒產業規模白酒產業規模離見頂的時間還離見頂的時間還足夠遠。足夠遠。不管是從人均酒精消費量還是從人均酒精消費支出角度而言，中國白酒產業規模都有足夠大的提升空間。從人均酒精消費支出的角度來看，截至 2015 年，中國的數據是 186 美元，對比同為東亞國家的日本/韓國 500-600 美元的水平仍有較大提升空間。從人均酒精消費量的角度來看，根據 Alexander J.Holmes 的研究，人均國民總支出達到 2.78 萬美元（按 2015 年價格，下同）時或許才會迎來人均烈酒消費支出的拐點。事實上，如果套用

38、這個研究結論，伴隨著日本在 1989 年人均國民支出達到 2.83 萬美元后，日本酒類消費量在 1996 年見頂。而從中國目前的情況來看，截至 2021 年人均國民總支出為 1.08 萬美元，假設按照 2012 年以來的6%的復合增速計算，中國烈酒消費支出的拐點可能要到 2038 年。因此，不管從何種角度來預判，中國白酒產業的天花板依然很高?？紤]到中國經濟發展存在顯著的不均衡，發展中國家和發達國家的特征在我國各經濟區域或許同時存在，敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 食品飲料食品飲料 白酒在高線城市或已進入了量跌價升階段，而在廣大低線城市或許仍處在量價齊升的階段。因此，在經濟出現階段

39、性增長壓力的時候，我們依然能夠看到 100-200元價位帶的市場出現持續擴容。圖圖 1717：20201515 年年部分部分國家國家人人均均酒精酒精消費支出消費支出 圖圖 1818：中國：中國/日本人均國民總支出（美元，日本人均國民總支出（美元，20152015 年價格）年價格）0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023202620292032203

40、52038中國日本中國預測數據基準線 資料來源：Alexander J.Holmes and Kym Anderso，光大證券研究所 資料來源：世界銀行，光大證券研究所預測；注：2022 年及以后數據為預測值 2 2、短期短期：供需供需錯配錯配有望有望緩解緩解 解決了需求端的困惑，我們再來看供給端的問題。解決了需求端的困惑，我們再來看供給端的問題。從品類屬性來看，香煙和白酒在社交屬性、金融屬性等方面均有類似特征。以國內卷煙和白酒的產量走勢來看，兩者見頂的時間分別在 2014 年和 2016 年。截至 2022 年，兩者產量分別相當于最高點的 93%和 49%，相比卷煙行業，白酒行業在供給端出現

41、顯著收縮。2016-2022 年期間，上市白酒企業（不含珍酒李渡）累計產量從 96 萬噸增長至108 萬噸，產量占全國白酒產量的比重從 7%提升到 16%。這意味著伴隨著低端產能的加速出清，上市公司整體的定價權提升。同期，規模以上釀酒企業單噸價從 4.7 萬元提升至 9.9 萬元，年均復合增速達到 13%，而上市公司累計單噸價從12.4 萬元提升至 33.0 萬元，年均復合增速達到 18%。放長觀察視角看，中國白酒產業的規模擴容仍有空間，競爭格局則伴隨供需結構放長觀察視角看，中國白酒產業的規模擴容仍有空間，競爭格局則伴隨供需結構的改善出現持續優化，龍頭公司的定價權正在不斷加強，的改善出現持續優

42、化，龍頭公司的定價權正在不斷加強，白酒行業整體無遠憂。白酒行業整體無遠憂。白酒行業的近慮則可白酒行業的近慮則可能在于疫情能在于疫情擾動下，酒企利潤增長訴求所帶來的供需錯配擾動下，酒企利潤增長訴求所帶來的供需錯配。圖圖 1919：中國白酒：中國白酒/卷煙產量趨勢對比卷煙產量趨勢對比 圖圖 2020：20162016-20222022 年上市公司白酒產量及份額年上市公司白酒產量及份額 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 19891991199319951997199

43、920012003200520072009201120132015201720192021白酒產量（千萬升，左軸）卷煙產量（億支，右軸）0%5%10%15%20%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2016201720182019202020212022上市公司累計產量（萬噸）白酒行業產量（萬噸）上市公司產量占比（%，右軸）資料來源：Wind，光大證券研究所，注：1994 和 1996 年的卷煙產量統計缺失 注：數據截至 2022 年 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖圖 212

44、1：20162016-20222022 年上市白酒企業以及規模以上釀酒企業噸價走勢年上市白酒企業以及規模以上釀酒企業噸價走勢 0 5 10 15 20 25 30 35 2016201720182019202020212022上市白酒企業噸價（萬元/噸）規上釀酒企業噸價（萬元/噸）資料來源：Wind，國家統計局，中國酒業協會，光大證券研究所 結合上市公司的產量、產成品庫存以及對上市公司日常跟蹤所掌握經營策略來結合上市公司的產量、產成品庫存以及對上市公司日常跟蹤所掌握經營策略來看，我們認為本輪白酒產業的供需錯配可能始于看，我們認為本輪白酒產業的供需錯配可能始于 20202020 年以來的疫情擾動

45、。年以來的疫情擾動。2017以來，上市公司基本就放棄了“量增”的訴求（轉向“價增”），體現在報表層面則是 2017-2022 年上市公司端累計產量的復合增速大致只有 2%。但是 2020年因疫情減產再到 2021 年需求復蘇導致擴產，使得 2021 年開始上市公司產成品庫存水平出現了明顯提升。圖圖 2222：20172017-20222022 年上市公司累計產量年上市公司累計產量 CAGRCAGR 約為約為 2%2%資料來源：Wind，光大證券研究所，注：產量推算按 2017 年以來每年 2%的增速 數據顯示，2021 年上市公司成品酒期末庫存同比提升 45%，成品酒庫存量期末值/當年產量值達

46、到 30%（2011-2020 年期間年平均值大約在 21%，2011-2020年期間的最高值是 26%）。2022 年由于疫情反復擾動，導致該比值上升至 35%、創 2012 年以來的歷史高位。因此，從產業周期的運行規律來看，2023 年仍處于酒企的庫存去化周期，而今年二季度以來偏弱的宏觀需求延緩了行業整體庫存去化的速度。結合上市公司產成品庫存以及渠道庫存跟蹤的反饋來看，我們認為庫存的去化或仍將是 2024 年春節白酒銷售的主旋律。作為衡量需求強弱的風向標，今年三季度，部分擴張型次高端酒企營收同比跌幅開始收窄，且經銷商庫存較去年同期出現了明顯改善，我們認為白酒行業庫存壓力最大的時候正在過去，

47、行業正在逐步從“主動去庫”過渡至“被動去庫”的階段，而需求的穩步復蘇則有望加快庫存去化的速度。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 食品飲料食品飲料 圖圖 2323：上市公司成品酒庫存變動趨勢：上市公司成品酒庫存變動趨勢 圖圖 2424：上市公司成品酒庫存量期末值與當年產量比值：上市公司成品酒庫存量期末值與當年產量比值 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025303540上市公司成品酒庫存(萬噸）成品酒期末庫存同比（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%上市公司成品酒庫存量期末值/當年產量 資料來源：Wind，光大證券

48、研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 2525：上市公司成品酒庫存與理論庫存水平：上市公司成品酒庫存與理論庫存水平的剪刀差的剪刀差 圖圖 2626：2 2021021 年以來部分次高端酒企逐季營收增速（年以來部分次高端酒企逐季營收增速（%）(100)(50)0 50 100 150 200 250 酒鬼酒舍得酒業水井坊山西汾酒 資料來源：Wind，光大證券研究所，注：理論庫存水平是以 2013 年為基期，按 2013-2020年庫存復合增速推導而成 資料來源：Wind，光大證券研究所 3 3、投資建議投資建議 展望后續，當前主流酒企庫存整體處于合理水平，價盤整體較為平穩，估計將以相

49、對穩定的渠道秩序迎接來年開門紅。24 年春節旺季需求更加剛性，從往年來看春節動銷好于預期的可能性較高，預期板塊后續將保持基本面穩步修復的節奏。此前板塊估值經過較多調整、已處于階段性底部位置，考慮此前飛天茅臺提價落地，亦有望提振板塊情緒，緩解之前市場對于 24 年估值繼續調整的悲觀預期。推薦：1）基本面確信度高的高端白酒（貴州茅臺貴州茅臺/五糧液五糧液/瀘州老窖瀘州老窖），24年估值水平有望修復；2）此前受損嚴重、目前庫存去化/渠道風險逐步釋放的標的，主要為水井坊水井坊（收入環比改善明顯、迎來經營拐點）、舍得酒舍得酒業業（多措并舉規劃積極），以及行業壓力下彰顯出較強成長性的港股標的珍酒李渡珍酒李

50、渡(H)(H)；3）地產名酒成長勢能依舊較足，繼續推薦今世緣今世緣。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 食品飲料食品飲料 4 4、風險分析風險分析 1 1）宏觀經濟增速下行風險：）宏觀經濟增速下行風險：若宏觀經濟增速下行明顯，居民的消費能力和消費意愿將降低，可能會導致需求端疲軟，造成企業收入及盈利不及預期。2 2）2 24 4 年春節動銷不及預期：年春節動銷不及預期：春節銷售在白酒全年銷售中占比較高，若明年需求端恢復仍較慢，春節動銷表現不及預期，則可能影響酒企全年業績。3 3）行業競爭加?。盒袠I競爭加?。喊拙菩袠I內部競爭較為激烈，疫情后企業加大品牌宣傳與推廣投入，競爭加劇下企業盈利可

51、能受損。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 食品飲料食品飲料 表表 1 1：行業重點上市公司盈利預測、估值與評級行業重點上市公司盈利預測、估值與評級 證券證券 代碼代碼 公司公司 名稱名稱 收盤價收盤價 （元）（元）EPS(EPS(元元)P/E(x)P/E(x)P/B(x)P/B(x)投資評級投資評級 22A22A 23E23E 24E24E 22A22A 23E23E 24E24E 22A22A 23E23E 24E24E 本本次次 變動變動 600519.SH 貴州茅臺 1763.00 49.93 58.83 70.49 35 30 25 11.2 9.3 7.7 買入 維持 0

52、00858.SZ 五糧液 149.25 6.88 7.76 8.74 22 19 17 5.1 4.5 3.9 買入 維持 000568.SZ 瀘州老窖 206.50 7.04 8.94 10.89 29 23 19 8.9 7.4 6.0 買入 維持 600779.SH 水井坊 57.94 2.49 2.57 3.15 23 23 18 8.2 6.5 5.2 買入 維持 600809.SH 山西汾酒 237.20 6.64 8.37 10.27 36 28 23 13.6 10.5 7.8 買入 維持 600702.SH 舍得酒業 104.74 5.06 5.53 6.96 21 19 1

53、5 5.5 4.5 3.5 買入 維持 000799.SZ 酒鬼酒 72.75 3.23 3.14 3.80 23 23 19 5.7 5.0 4.3 買入 維持 6979.HK 珍酒李渡 10.27 0.31 0.49 0.62 33 21 17 NA 2.6 2.2 買入 維持 002304.SZ 洋河股份 116.50 6.22 7.03 8.05 19 17 14 3.7 3.3 3.0 買入 維持 603369.SH 今世緣 53.80 2.00 2.54 3.16 27 21 17 6.1 5.1 4.2 買入 維持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-1

54、1-27；匯率按 1HKD=0.9135CNY 換算 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司

55、面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師分析師聲明聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地

56、出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會

57、授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業

58、務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決

59、策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資

60、產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留

61、追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP