《交通運輸行業年度策略：航空、油運、跨境物流景氣上行高股息防御品種仍具配置價值-231205（46頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《交通運輸行業年度策略：航空、油運、跨境物流景氣上行高股息防御品種仍具配置價值-231205（46頁）.pdf（46頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 交通運輸交通運輸 航空航空/油運油運/跨境物流跨境物流景氣上行，高股息景氣上行，高股息防御品種仍具配置價值防御品種仍具配置價值 華泰研究華泰研究 交通運輸交通運輸 增持增持 (維持維持)研究員 沈曉峰沈曉峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究員 林珊林珊 SAC No.S0570520080001 SFC No.BIR018 +(86)21 2897 2209 研究員 林霞穎林霞穎 SAC No.S0570518090003 SFC No

2、.BIX840 +(86)10 6321 1166 研究員 黃凡洋黃凡洋 SAC No.S0570519090001 SFC No.BQK283 +(86)21 2897 2065 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中國國航 601111 CH 12.55 買入 中國國航 753 HK 7.65 買入 中遠海能 600026 CH 19.00 買入 中遠海能 1138 HK 11.30 買入 東航物流 601156 CH 15.70 買入 嘉友國際 603871 CH 2

3、8.60 買入 德邦股份 603056 CH 18.40 增持 中國民航信息網絡 696 HK 19.60 買入 粵高速 A 000429 CH 10.12 買入 浙江滬杭甬 576 HK 7.96 買入 深圳國際 152 HK 9.70 買入 資料來源：華泰研究預測 2023年12月05日中國內地 年度策略年度策略 航空航空/油運油運/跨境物流景氣上行，具備盈利彈性；高股息個股仍具配置價值跨境物流景氣上行，具備盈利彈性；高股息個股仍具配置價值 展望 2024 年，我們看好供需格局改善、中長期景氣上行的航空/油運以及伴隨中國電商平臺海外擴張帶動的跨境物流市場；宏觀增速趨緩，資金風險偏好下行，或

4、持續利好基礎設施板塊，公路/港口的高股息與防御性仍具配置價值。其他子板塊中，快遞價格競爭或持續，壓制單票盈利；機場盈利有望持續修復，但免稅不確定性猶存；集運面臨大量新船交付壓力；鐵路客運或有旺季機會。重點推薦：中國國航 AH、中遠海能 AH、東航物流、嘉友國際、德邦股份、中國民航信息網絡、粵高速 A、浙江滬杭甬、深圳國際。航空機場航空機場：國際航線推動航空盈利進一步釋放，機場聚焦免稅業態發展：國際航線推動航空盈利進一步釋放，機場聚焦免稅業態發展 我國民航中長期供需改善的邏輯未變，我們測算 24 年客運機隊相比 19 年末增長 19.2%，CAGR 僅為 3.6%，并且由于制造商產能受限，實際引

5、進或將更低。需求端國民經濟增長支撐中長期民航發展，同時 24 年國際航線繼續恢復，整體需求增速（謹慎測算 vs19 為增長 10.3%）與機隊增速的缺口將不斷縮小，并提高飛機利用率，推動國內國際運力平衡，優化國內航線供需結構。在 3Q23 航司凈利潤已普遍超過 19 年同期的良好表現下，24 年航空盈利有望不斷突破。機場盈利同樣有望在國際航線的推動下持續恢復，但免稅前景不確定性猶存，需挖掘板塊內利潤更具潛力的標的。物流快遞物流快遞：物流出海，跨境市場景氣上行；本土快遞價格競爭或持續：物流出海，跨境市場景氣上行；本土快遞價格競爭或持續 23 年快遞業務量在上年同期低基數上顯現較高同比增速，但行業

6、價格競爭持續，主要個股單票盈利呈現下行趨勢。展望 24 年，我們認為快遞企業將進一步聚焦市場份額提升，價格競爭將壓制單票盈利；但中長期行業份額向龍頭集中，規模效應發揮疊加自動化設備和數字化工具降本，龍頭盈利中樞有望上移?？缇澄锪魇袌龇矫?，伴隨中國電商平臺的海外擴張，帶動跨境貨量增加、貨品種類和形態的豐富，海外消費者對時效性期望的提升，促使跨境物流服務商從過去的單一環節/單一市場向全鏈路一體化方向發展，市場景氣上行。大宗品物流/快運/?；肺锪餍袠I受宏觀需求影響，需精選個股。航運港口：油運景氣持續、干散邊際改善、集運承壓航運港口：油運景氣持續、干散邊際改善、集運承壓 2024 年：1）油運供需格

7、局保持向好，短期運價受地緣政治及油價波動影響，關注交易性機會；中長期供給趨緊支撐行業運價中樞上移。我們預計 24 年運價均值同比 23 年將進一步上漲。2）干散：全球散貨需求整體低增長，但24 年行業新增運力放緩，運價有望在 23 年低基數上同比改善。3）集運：新船大量交付，行業面臨較大供給壓力。預計 24 年運價同比將進一步下行。4）港口：基礎設施板塊，基本面整體穩健。預計 24 年吞吐量保持低增長；但板塊具備防御屬性，24 年關注市場風格對防御板塊的配置。公路鐵路：回歸常態增速，降低預期再出發公路鐵路：回歸常態增速，降低預期再出發 23 年板塊行情受四重因素驅動：1）出行復蘇帶動盈利改善、

8、估值修復；2）利率下降；3）風險偏好走弱；4）長線資金增配高股息。展望 24 年，我們預計：1）“疫后復蘇”轉為“內生增長”，板塊凈利增速可能回落；2）利率中樞小幅下降，高股息估值小幅提升；3）風險偏好不再下行，避險資金可能流出；4）非銀“資產荒”仍在，險資仍有增配需求。綜上，我們認為 24年板塊仍有階段性機會，總回報率或低于 23 年；推薦股息率較高的粵高速A、浙江滬杭甬。鐵路客流有順周期和季節性特征，24 年更多關注高鐵旺季機會；鐵路運煤需求增量有限，大秦鐵路表現或與市場風格更相關。風險提示：經濟增長低于預期，貿易摩擦，油匯風險，競爭惡化。(17)(11)(5)17Dec-22Apr-23

9、Aug-23Dec-23(%)交通運輸滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 交通運輸交通運輸 正文目錄正文目錄 航空：景氣周期啟動，盈利釋放可期航空：景氣周期啟動，盈利釋放可期.6 2023 年回顧：旺季盈利實現突破，多因素預期拖累股價年回顧：旺季盈利實現突破，多因素預期拖累股價.6 2024 年展望：供需改善邏輯不變，國際航線恢復或成重要推動年展望：供需改善邏輯不變，國際航線恢復或成重要推動.7 機場：機場：盈利有望進一步恢復，聚焦免稅業態發展盈利有望進一步恢復，聚焦免稅業態發展.14 2023 年回顧：對于免稅前景的擔憂仍未消除年回顧：對于免稅前景的擔

10、憂仍未消除.14 2024 年展望：等待免稅業務前景更為明朗年展望：等待免稅業務前景更為明朗.14 物流快遞：快遞景氣承壓，物流細分板塊優選個股物流快遞：快遞景氣承壓，物流細分板塊優選個股.16 2023 回顧：需求偏弱回顧：需求偏弱+行業競爭，板塊顯著跑輸大盤行業競爭，板塊顯著跑輸大盤.16 2024 展望：快遞競爭激烈，跨境電商物流景氣上行展望：快遞競爭激烈，跨境電商物流景氣上行.18 航運：油運景氣持續、干散邊際改善、集運承壓航運：油運景氣持續、干散邊際改善、集運承壓.23 2023 回顧：股價與運價表現強相關，年初至今小幅跑贏大盤回顧：股價與運價表現強相關，年初至今小幅跑贏大盤.23

11、2024 展望：油運盈利同比有望進一步上行，干散供需改善，集運市場承壓展望：油運盈利同比有望進一步上行，干散供需改善，集運市場承壓.25 港口：防御板塊吸引避險資金，吞吐量保持低增長港口：防御板塊吸引避險資金，吞吐量保持低增長.30 2023 回顧：超額收益凸顯防御屬性回顧：超額收益凸顯防御屬性.30 2024 展望：吞吐量保持低位增長，精選個股具備投資價值展望：吞吐量保持低位增長，精選個股具備投資價值.30 公路：回歸常態增速，降低預期再出發公路：回歸常態增速，降低預期再出發.32 2023 回顧：資金避回顧：資金避險險+出行復蘇，驅動公路股大行情出行復蘇，驅動公路股大行情.32 2024

12、展望：趨于新常態，斜率或轉弱，港股性價比高展望：趨于新常態，斜率或轉弱，港股性價比高.34 鐵路：客運繼續恢復，鐵路：客運繼續恢復，貨運增量有限貨運增量有限.37 2023 回顧：出行復蘇與資金避險驅動板塊上漲回顧：出行復蘇與資金避險驅動板塊上漲.37 2024 展望展望：客流趨近于：客流趨近于“新常態新常態”，貨運增量有限，貨運增量有限.38 風險提示.43 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：三大航+春秋吉祥月供/需相比 2019 年同期恢復情況.6 圖表 2：三大航+春秋吉祥月客座率變化（2019 年 1 月-2023 年 10 月）.6 圖表 3：三大航/春秋/吉祥/華夏單季度歸母凈利潤.6

13、圖表 4：美元兌人民幣匯率走勢.7 圖表 5：航空煤油出廠價均價.7 圖表 6：年初至今 SW 航空跑輸滬深 300 指數 10.9pct（截止 11/30）.7 圖表 7：我國運輸航空征候萬時率逐步攀升.8 圖表 8：波音空客月均交付飛機架數及較歷史高位恢復情況.8 圖表 9：三大航/春秋/吉祥飛機實際引進與年初計劃對比.9 圖表 10：2020-2024E 我國民航客運機隊增速明顯下滑.9 圖表 11：22/23 年假期及旺季民航日均旅客運輸量恢復程度不斷提升.10 圖表 12：中國民航國內 RPK 增速/GDP 增速乘數.10 qVgU9UuYgXrUaXpZuWmV9PdN9PoMqQ

14、mOnOeRpOmOfQoOsM8OoPtQxNsQoPuOsQmO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 交通運輸交通運輸 圖表 13：2024E 需求測算.10 圖表 14：我國國際航班整體及主要區域恢復情況（內外航合計 ASK 口徑）.11 圖表 15：2023 年飛機日利用率相比 2019 年存在差距.11 圖表 16：1H23 寬體機日利用率較低.11 圖表 17：23/24 冬春航季內航國內線相比 19 同期增長較快.12 圖表 18：23/24 冬春主要機場內線較 19 同期寬體機貢獻座位數增幅.12 圖表 19：主要商務航線寬體機貢獻座位數增幅（23/

15、24 冬春 vs19/20 冬春）.12 圖表 20：中國三大航國際航線收益水平.13 圖表 21：美國航司主要成本項明顯增長.13 圖表 22：達美航空 3Q23 各區域國際航線均相比 3Q19 明顯提升.13 圖表 23：年初至今中信機場指數跑贏滬深 300 指數 23.1pct（截止 11/30）.14 圖表 24：浦東機場旅客吞吐量（2020.1-2023.10）.14 圖表 25：白云機場旅客吞吐量（2020.1-2023.10）.14 圖表 26：深圳機場旅客吞吐量（2020.1-2023.10）.15 圖表 27：首都機場旅客吞吐量（2020.1-2023.10）.15 圖表 2

16、8：上海/白云/深圳機場單季度歸母凈利潤 VS2019 對比.15 圖表 29：上海商業租賃和首都機場特許零售占比營收仍較低.15 圖表 30：年初至今 SW 物流跑輸滬深 300 指數 11.4pct（截至 11/30）.16 圖表 31：物流各細分板塊：股價表現（1.1-11.30）.17 圖表 32：規模以上快遞企業件量及增速.17 圖表 33：主要快遞企業件量同比增速.17 圖表 34：全國日度快遞攬件/派件量（2022.3-2023.11）.18 圖表 35：國內快遞（同城+異地）件均價及變化.18 圖表 36：主要快遞企業件均價同比變化.18 圖表 37：人均居民最終消費支出（20

17、21）.19 圖表 38：社零總額結構（2022）.19 圖表 39：實物商品網上零售額及增速.19 圖表 40：實物商品網上零售額滲透率.19 圖表 41：快遞行業件量增速預測.19 圖表 42：美國：快遞市場份額（2022）.20 圖表 43：日本：快遞市場份額（2021）.20 圖表 44：中國：快遞企業 CR8 指數.20 圖表 45：主要快遞企業市場份額（按件量）.20 圖表 46：通達系快遞企業單票成本.21 圖表 47：通達系快遞企業單票毛利.21 圖表 48：中國：跨境電商貿易金額及同比增速（進口+出口）.21 圖表 49：跨境物流：規模經濟 vs 單票成本.22 圖表 50：

18、跨境物流：單一市場 vs 全球市場.22 圖表 51：年初至今 SW 航運跑輸滬深 300 指數 4.6pct（截至 11/30）.23 圖表 52：原油輪運價.24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 交通運輸交通運輸 圖表 53：成品油輪運價.24 圖表 54：上海出口集裝箱運價指數（SCFI）.24 圖表 55：中國出口集裝箱運價指數（CCFI）.24 圖表 56：波羅的海干散運價指數（BDI）.24 圖表 57：小靈便型運價指數（BHSI）.24 圖表 58：全球油輪：新造船訂單占比現有運力比重.25 圖表 59：全球原油輪：新造船訂單占比現有運力比重（分船

19、型）.25 圖表 60：全球原油輪市場：供給增速 vs 需求增速（同比）.25 圖表 61：全球成品油輪市場：供給增速 vs 需求增速（同比）.26 圖表 62：全球原油輪：船齡分布（載重噸，2023.11）.26 圖表 63：全球成品油輪：船齡分布（載重噸，2023.11）.26 圖表 64：OECD 原油庫存（戰略儲備+商業庫存）.27 圖表 65：OECD 原油庫存：戰略儲備 vs 商業庫存.27 圖表 66：美國原油庫存（戰略儲備+商業庫存）.27 圖表 67：美國原油庫存：戰略儲備 vs 商業庫存.27 圖表 68：全球散貨運輸貨品種類分布（2023E）.27 圖表 69：全球干散貨

20、量同比增速（分貨品）.27 圖表 70：全球散貨船：新造船訂單占比現有運力比重.28 圖表 71：全球散貨船：船齡分布（2023.11）.28 圖表 72：全球散貨船市場：供給增速 vs 需求增速（同比）.28 圖表 73：全球集裝箱船舶：新造船在手訂單量占比現有運力比重.29 圖表 74：全球集裝箱船舶運力：船齡分布（2023.11）.29 圖表 75：全球集裝箱運輸量同比增速.29 圖表 76：全球集運市場：供給增速 vs 需求增速（同比）.29 圖表 77：年初至今 SW 港口跑贏滬深 300 指數 10.9pct（截至 11/30）.30 圖表 78：全國港口吞吐量同比增速.31 圖表

21、 79：主要港口個股：分紅率（2022）.31 圖表 80：主要港口個股：凈負債率（截至 2022 年末）.31 圖表 81：年初至今 SW 高速跑贏滬深 300 指數 26.8pct（截止 11/30）.32 圖表 82：我們覆蓋的高速公路個股表現.32 圖表 83：全國干線高速公路客車斷面交通量.33 圖表 84：全國干線高速公路貨車斷面交通量.33 圖表 85：四大城市群交通量較 21 年同期增速.33 圖表 86：中國乘用車月度銷量.34 圖表 87：中國商用車月度銷量.34 圖表 88：全國汽車保有量（2014 年-2023 年 9 月）.34 圖表 89：公路指數/萬得全 A PE

22、（TTM）高于 19 年均值 11%.35 圖表 90：公路指數/萬得全 A PB（LF）高于 19 年均值 6%.35 圖表 91：公路指數/萬得全 A 股息率低于 19 年均值 12%.35 圖表 92：公路股息率減無風險利率的息差高于 19 年均值 64bp.35 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 交通運輸交通運輸 圖表 93：年初至今 SW 鐵路跑贏滬深 300 指數 15.8pct（截止 11/30）.37 圖表 94：我們覆蓋的鐵路個股表現.37 圖表 95：鐵路客運量.38 圖表 96：鐵路貨運量.38 圖表 97：京滬高鐵客流恢復情況與全國趨勢一致

23、.39 圖表 98：北京至上海高鐵客票均價較 19 年固定票價的漲幅.39 圖表 99：大秦線日均貨運量.40 圖表 100：進口煤數量.40 圖表 101：重點推薦公司一覽表.41 圖表 102：重點推薦公司最新觀點.41 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 交通運輸交通運輸 航空：景氣周期啟動，盈利釋放可期航空：景氣周期啟動，盈利釋放可期 2023 年回顧：旺季盈利實現突破，多因素預期拖累股價年回顧：旺季盈利實現突破，多因素預期拖累股價 供需快速恢復，供需快速恢復，3Q23 盈利已普遍超過盈利已普遍超過 19 年同期。年同期。2023 年我國民航進入復蘇之年，航

24、司快速增投運力，并且需求得到釋放。2023 年前 10 月，我國民航旅客周轉量達 8582 億人公里，同增 152.1%，為 2019 年同期的 87.3%，行業客座率 77.9%，同增 11.2pct，不過相比 3Q19仍低 5.7pct。上市公司層面，伴隨運營好轉，虧損大幅收窄，并且借助暑運旺季盈利彈性得以體現，三大航（國航、東航、南航，下同）/春秋/吉祥/華夏 3Q23 歸母凈利潤合計 150.4億，相比 3Q19 增長 47.8%，其中東航、春秋、吉祥均創單季歷史新高。圖表圖表1：三大航三大航+春秋吉祥月供春秋吉祥月供/需相比需相比 2019 年同期恢復情況年同期恢復情況 圖表圖表2：

25、三大航三大航+春秋吉祥月客座率變化（春秋吉祥月客座率變化（2019 年年 1 月月-2023 年年 10 月月）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表3：三大航三大航/春秋春秋/吉祥吉祥/華夏單季度歸母凈利潤華夏單季度歸母凈利潤 資料來源：公司公告，華泰研究 多因素拖累股價表現。多因素拖累股價表現。雖然航司運營和盈利明顯好轉，但年初至今板塊股價表現較弱，主要因為：1）市場對于中長期民航需求恢復較為悲觀，認為 2023 年旺盛的出行僅為積壓需求的報復式增長，無法支撐航司盈利突破；2）由于海外機場保障等多方面問題，國際航線恢復不及預期；3）油價和人民幣匯率的波動，以及

26、航空板塊高貝塔屬性。截至 11 月 30 日，SW 航空指數年初至今跑輸滬深 300 指數 10.9pct。0204060801001202020-12020-72021-12021-72022-12022-72023-12023-7ASKRPK(%)40455055606570758085901月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(yoy%)PLF(2019)PLF(2020)PLF(2021)PLF(2022)PLF(2023)102-84-40150(500)(400)(300)(200)(100)01002001Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q2

27、13Q211Q223Q221Q233Q23單季度歸母凈利潤(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 交通運輸交通運輸 圖表圖表4：美元兌人民幣匯率走勢美元兌人民幣匯率走勢 圖表圖表5：航空煤油出廠價均價航空煤油出廠價均價 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表6：年年初至今初至今 SW 航空跑輸滬深航空跑輸滬深 300 指數指數 10.9pct（截止截止 11/30）資料來源：Wind，華泰研究 2024 年展望：供需改善邏輯不變，國際航線恢復或成重要推動年展望：供需改善邏輯不變，國際航線恢復或成重要推動 供給增速放緩有望延續供給增速

28、放緩有望延續 我們認為支撐我國民航機隊增速放緩的條件并未發生明顯改變：1）民航局引導機隊穩步擴張，保障民航運輸安全；2）航司為修復資產負債表引進意愿顯著降低；3）上游飛機制造商產能受限。保障安全是民航局主要責任，機隊引進或難加速。保障安全是民航局主要責任，機隊引進或難加速。進入 21 世紀后，我國民航業高速發展，機隊規模和飛行小時數快速提升，但我國空域和空管資源有限，經過長時間的飛機高速引進，機場運行開始出現壓力，運輸航空征候萬時率逐步攀升，并在 2021 年達到頂峰的 0.60起/萬小時。為提升我國民航安全性，我們認為民航局或將通過限制時刻、批文等方式限制機隊增速。5.86.06.26.46

29、.66.87.07.27.41月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201920222023（美元/人民幣）02,0004,0006,0008,00010,00012,0001月3月5月7月9月11月2019202120222023（元/噸）(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月(%)航空運輸(申萬)超額收益航空運輸(申萬)滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 交通運輸交通運輸 圖表圖表7：我國我國運輸航空征候萬時率運輸航空征候萬時率逐步攀升逐步攀升 資料來源：民航局，

30、華泰研究 各航司機隊引進意愿顯著降低。各航司機隊引進意愿顯著降低。以三大航為例，2015-2018 年，客運機隊凈引進數量 CAGR達到 8%，航司擴張意愿較強。但 2019-2022 由于 B737MAX 停飛以及民航需求受限，CAGR下滑至 3%。并且 2020-2022 年航司普遍虧損較為嚴重，現金流承壓，機隊擴張意愿降低。我們認為當前階段航司主要訴求為彌補此前虧損、修復資產負債表，轉回高速引進飛機策略的概率較小。上游飛機制造商產能受限，恢復仍需等待約上游飛機制造商產能受限，恢復仍需等待約 2-3 年。年。目前全球供應鏈問題仍在影響飛機交付節奏，月均交付數量波音較 18 年、空客較 19

31、 年分別恢復至 60%和 77%，并且產能恢復仍需時間。根據波音和空客官網，波音 2023 年 1-10 月月均交付飛機 41 架，相比 2018 年下降 26 架，另外公司預計于 2025/2026 年產能恢復至每月 64 架（仍低于 2018 年月均 67架的水平）；空客 2023 年 1-10 月月均交付飛機 55 架，相比 2019 年下降 17 架，其中 A320系列飛機月均交付 44 架，公司預計于 2026 年 A320 系列飛機產能方可提升至 75 架，而A330 和 A350 系列飛機產能分別計劃于 2024 年和 2025 年恢復至 4 架和 9 架，均僅約為2019 年月

32、均交付水平。飛機制造商產能受限，飛機租賃公司同樣將缺少新增可租飛機，航司也難以通過租賃市場加速飛機引進。圖表圖表8：波音空客月均交付飛機架數及較歷史高位恢復情況波音空客月均交付飛機架數及較歷史高位恢復情況 注：2023 年為 1-10 月數據；假設 A330、A350 分別于 24、25 年產能恢復后到 25/26E 不再增加。資料來源：波音官網，空客官網，華泰研究 制造商產能受限或將延遲我國航司飛機引進計劃。制造商產能受限或將延遲我國航司飛機引進計劃。另外由于飛機制造商產能短期難以完全恢復，使得近年航司飛機引進計劃普遍遭受延遲。我們比較了三大航/春秋/吉祥年報公告披露的飛機引進計劃和年底實際

33、完成的引進情況，發現 2021 年以來實際引進均明顯少于年初年報計劃，2021 年完成了年初引進計劃的 56.6%，2023 年前 10 月更是僅為 29.9%。0.400.450.500.550.600.6502004006008001,0001,2001,400201120122013201420152016201720182019202020212022飛行小時（萬）事故征候率（右軸）(萬小時)(起/萬小時)6772558867324164010203040506070809010020152016201720182019202020212022202325/26E空客波音(架)60%,

34、77%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 交通運輸交通運輸 圖表圖表9：三大航三大航/春秋春秋/吉祥飛機實際引進與年初計劃對比吉祥飛機實際引進與年初計劃對比 注：2023 年為截至 10 月實際引進數據 資料來源：公司公告，華泰研究 綜上所述，客運機隊增速放緩有望延續。綜上所述，客運機隊增速放緩有望延續?？紤]飛機制造商產能、我國航司擴張節奏以及民航局監管等因素，我們認為 2023 年和 2024 年我國客運機隊增速仍將維持低位。根據民航局數據，2022 年末我國客運機隊為 3942 架。參考相關上市航司公告的引進計劃，并假設其余航司 2023 年客運機隊增速為 5%

35、、2024 年回升至 10%，則 2024 年民航客運機隊相比2019 年末增長 19.2%（2023/2024 年分別為 4.0%、6.0%），2020-2024E CAGR 僅為 3.6%。同時由于制造商產能受限，我們認為測算增速有進一步放緩的可能。圖表圖表10：2020-2024E 我我國民航客運機隊增速明顯下滑國民航客運機隊增速明顯下滑 資料來源：民航局，民航休閑小站，華泰研究預測 需求韌性不可小視需求韌性不可小視 旺季持續驗證需求韌性，經濟增長支撐中長期民航發展。旺季持續驗證需求韌性，經濟增長支撐中長期民航發展。今年以來的小長假和暑運，民航旅客運輸量相比 2019 年同期的恢復程度不

36、斷提升，接連打消市場認為短期僅為積壓需求報復式增長的疑慮。根據民航局數據，2023 年中秋國慶假期民航出行再次迎來高峰，日均發送旅客 214 萬人次，相比 19 年假期日均增長 12.6%，恢復程度在 23 年中秋國慶假期進一步提升，春節假期/五一小長假/暑運分別恢復至 19 年同期的 72%/104%/107%。中長期來看，民航需求與 GDP 增速統計上存在相關性。以出行目的劃分，居民因私出行頻率較低，存在剛性屬性，另外公商務出行將在展會、拜訪等需求的推動下，伴隨 GDP 增長而增長。近期四季度為民航傳統淡季，由于經費和天氣等原因，因公因私出行均有所回落，但從歷史數據看（1991-2019

37、年），我國民航國內航線周轉量增速相比國民經濟存在放大效應，與 GDP 增速的乘數普遍大于 1。56.645.429.90102030405060020406080100120140160180202120222023計劃實際引進完成率（右軸）(百萬元)(%)024681012141605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020032005200720092011201320152017201920212023E客運飛機yoy(右軸）(架)(%)2003-2018年復合增速11.7%2020-2024E年復合增速3.6%免責聲明和披露以及

38、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 交通運輸交通運輸 圖表圖表11：22/23 年假期及旺季民航日均旅客運輸量恢復程度不斷提升年假期及旺季民航日均旅客運輸量恢復程度不斷提升 圖表圖表12：中國民航國內中國民航國內 RPK 增速增速/GDP 增速乘數增速乘數 資料來源：交通運輸部，民航局，華泰研究 資料來源：國家統計局，民航局，華泰研究 需求與機隊的增速缺口正不斷縮小。需求與機隊的增速缺口正不斷縮小。關于 2024 年需求測算，國內航線我們與 GDP 增速掛鉤，2020-2022 年我國 GDP 增速分別為 2.2%/8.4%/3.0%，參考華泰證券 2023 年 11 月 5日宏觀

39、報告 結構調整持續，增長行穩致遠，2023/2024年預計實際GDP增長5.2%/4.5%。謹慎考慮近年 GDP 增速下降等宏觀經濟因素，以過去低谷+復蘇階段乘數最低的 0.8 測算（1996-2000 年），則 2024 年國內需求相比 2019 年增長 20.4%；國際航線假設恢復至 19年的 85%。則整體需求相比 19 年增長 10.3%，雖然低于機隊增速 19.2%，但此缺口已明顯縮小，并且伴隨國際航線持續恢復和機隊增速放緩維持，我們認為供需有望進一步改善。圖表圖表13：2024E 需求測算需求測算 vs2019 年同期年同期 2022A 2023.1A 2023.10A 2023E

40、 2024E 國內 45.4%90.3%109.9%108.4%120.4%國際 3.4%9.1%55.0%40.0%85.0%整體整體 33.4%66.7%95.0%88.8%110.3%機隊機隊 108.1%112.5%119.2%資料來源：民航局，華泰研究預測 國際航線持續恢復，推動盈利向上突破國際航線持續恢復，推動盈利向上突破 2024 年國際航線有望進一步恢復，或將從多個角度利好航司經營。年國際航線有望進一步恢復，或將從多個角度利好航司經營。根據 CAPA 數據，截至2023 年第 46 周（11 月 13 日-19 日），國際航線 ASK 口徑恢復至 2019 年同期的 56%。伴

41、隨海外機場保障等多方面問題逐步解決，以及各國往來的需要，我國國際航線恢復程度有望在2024年持續爬升。我們認為國際航線的恢復將為24年民航基本面向好提供重要利好，不僅改善整體供需，并且從運營端、國際國內航線供需平衡等方面均對航司盈利產生推動。39.811.622.137.371.7104.2107.2112.60204060801001200501001502002502022春節2022清明假期2022五一假期2022十一假期2023春節2023五一假期2023暑運2023中秋國慶假期日均發送旅客VS 2019同期（右軸）(萬人)(%)4.02.81.41.82.50.91.50.3-0.3

42、1.61.81.70.63.61.31.31.30.72.41.51.21.31.51.51.61.81.91.81.4(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.51991199419972000200320062009201220152018國內RPK增速/GDP增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 交通運輸交通運輸 圖表圖表14：我國國際航班整體及主要區域恢復情況（內外航合計我國國際航班整體及主要區域恢復情況（內外航合計 ASK 口徑）口徑）注：截至第 46 周 11 月 13 日-19 日 資料來源：CAPA，華泰研究

43、 運營端，國際航線恢復或將有效提高飛機使用效率，改善利潤表現。運營端，國際航線恢復或將有效提高飛機使用效率，改善利潤表現。國際航線受到限制，造成航司無法充分利用飛機資源。2023 年前 10 月，我國民航飛機利用率為 8.1 小時，相比 2019 年同期下降 1.3 小時。由于航空公司折舊等固定成本占比較高，較低的飛機利用率使得航司固定成本攤薄不夠充分。若國際航線恢復，飛機利用率提高，相關收入只需覆蓋變動成本，即可對利潤形成改善。拆分機型來看，寬體機使用效率亟需提升，適合寬體機執飛的國際航線航距更長，對于寬體機效率恢復作用也將更為明顯。以吉祥航空為例，2019 年洲際長航線雖仍在培育期，B78

44、7機隊日利用率仍達到 11.4 小時，三大航國際航線更為豐富，B787 機隊日利用率平均達到11.6 小時。而 1H23 國際航線開始回暖，吉祥航空 B787 機隊日利用率為 9.6 小時，明顯未充分周轉。圖表圖表15：2023 年飛機日利用率相比年飛機日利用率相比 2019 年存在差距年存在差距 圖表圖表16：1H23 寬體機日利用率較低寬體機日利用率較低 資料來源：民航局，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 供需方面，國際航線恢復將平衡國內國際運力，優化國內航線供需結構。供需方面，國際航線恢復將平衡國內國際運力，優化國內航線供需結構。國際航線受到限制，同時航司為盡可能提高周轉，造成國內

45、航線運力增長較快，國內和國際航線供給不平衡。根據 23/24 冬春航季時刻表，內航國內線航班量相比 19/20 冬春增長 24.8%，內航國際線則下降 36.3%。另外寬體機座位數更多，且更適于在國際航線使用，國際航線受限使其投放至國內航線，將進一步造成國內運力增長。我們選取了 19/20 冬春航季寬體機執飛國內航線超過每周 100班的始發地城市（9 個城市，圖 18），23/24 冬春以上城市來自于寬體機航班量的增加，每周座位數較 19/20 冬春增加 4.9%，其中成都、廣州、上海、三亞增幅較高，分別達到 14.0%、10.2%、9.1%、8.6%。72.892.716.855.60102

46、0304050607080901002023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/11亞太歐洲中東北美洲國際航線(%)6.06.57.07.58.08.59.09.510.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20192023(小時)9.29.59.810.89.510.312.611.811.49.68991010111112121313中國國航19年中國東航19年南方航空19年吉祥航空19年吉祥航空1H23A320B787(小時)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

47、的一部分，請務必一起閱讀。12 交通運輸交通運輸 我們進一步觀察了主要商務航線，發現新增寬體機航班對于座位數的增幅普遍更為明顯。其中虹橋-廣州、虹橋-北京、虹橋-深圳、北京-深圳航線由于寬體機航班量增加，每周座位數較 19/20 冬春增加 24.1%、21.5%、10.4%、8.0%，僅北京-廣州航線由于 A380 退役，小幅下降 3.6%。國內航線寬體機執飛增加，對供給造成較大壓力，降低航線運營質量，并且也將縮短寬體機發動機使用壽命。若國際航線進一步恢復，熱門城市和航線的寬體機國內航班或將降低，相關航線供需結構有望得到優化，提升收益水平。圖表圖表17：23/24 冬春航季內航國內線相比冬春航

48、季內航國內線相比 19 同期增長較快同期增長較快 圖表圖表18：23/24 冬春主要機場內線較冬春主要機場內線較 19 同期寬體機貢獻座位數增幅同期寬體機貢獻座位數增幅 資料來源：民航時刻計劃表，華泰研究 資料來源：民航時刻計劃表，華泰研究 圖表圖表19：主要商務航線寬體機貢獻座位數增幅（主要商務航線寬體機貢獻座位數增幅（23/24 冬春冬春 vs19/20 冬春）冬春）資料來源：民航時刻計劃表，華泰研究 國際航線收益水平中樞或將較國際航線收益水平中樞或將較 19 年抬升。年抬升。伴隨國際航線恢復，其收益水平或將從 2022 年高點繼續回落，不過我們認為相比 2019 年，國際航線收益水平有望

49、提升。主要由于海外航司成本提升，推動其票價上漲，以達美航空舉例，3Q23 大西洋、拉丁美洲、太平洋航線收益水平分別相比 3Q19 提升 37%、17%、58%。我國航司國際航線具有跟隨提價空間，并且過去三年國際航線高票價存在一定程度的價格慣性，有望使得國際航線恢復后，盈利能力相比 2019 年得到改善。24.8-36.38.017.3(40)(30)(20)(10)010203002468101214內航國內線內航國際線內航港澳臺線內航合計19/20冬春23/24冬春漲幅（右軸）(萬班/周)(%)0.79.1-1.510.214.08.62.7-3.04.0(4)(2)024681012141

50、602004006008001,0001,2001,400北京上海深圳廣州成都三亞重慶西安杭州19/20冬春23/24冬春座位數增幅（右軸）(班/周)(%)21.5-3.68.024.110.4(5)051015202530050100150200250300350北京-虹橋北京-廣州北京-深圳虹橋-廣州虹橋-深圳19/20冬春寬體機航班量23/24冬春寬體機航班量座位數增幅（右軸）(班/周)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 交通運輸交通運輸 圖表圖表20：中國三大航國際航線收益水平中國三大航國際航線收益水平 圖表圖表21：美國航司主要成本項明顯增長美國航

51、司主要成本項明顯增長 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：Airlines for America，華泰研究 圖表圖表22：達美航空達美航空 3Q23 各區域國際航線均相比各區域國際航線均相比 3Q19 明顯提升明顯提升 注：公司只公布同比漲幅，3Q20-3Q23 以 3Q19 為原點測算。資料來源：公司公告，華泰研究 總結來看，2024 年國際航線進一步恢復，除推動整體供需改善外，還將有助于航司：1）提高飛機利用率，攤薄固定成本；2）推動國內國際運力平衡，優化國內航線供需結構；3）同時國際航線雖供給提升，收益水平或將下降，但或仍將比 19 年能有所改善；從而使得國際航線恢復成為我國航司盈

52、利進一步實現突破的重要因素。投資建議投資建議 積極布局景氣度持續向上的航空板塊。積極布局景氣度持續向上的航空板塊。行業中長期供需改善的邏輯未變，2019 年開始飛機引進放緩，并有望延續，同時國際航線恢復，需求與機隊的增速缺口正不斷縮小，并且將有效提升航司飛機利用率，優化國內航線供需結構。結合全票價放松管制，在 3Q23 航司凈利潤已普遍超過 19 年同期的良好表現下，收益水平和盈利有望持續突破，進入盈利釋放周期。標的方面，國際航線的恢復對于三大航或將產生更為積極的推動，其中中國國航國際航線占比較高，并在首都機場等基地優勢明顯，有望兌現更為明顯的盈利彈性。中小航司（吉祥航空和春秋航空）恢復更為快

53、速，盈利兌現概率更高，同時通過機隊規模較快增長和優異的運營效率，盈利有望保持較快增長。0.43 2.09 0.72 0.00.51.01.52.02.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23三大航國際航線yield(元/客公里)13.0 16.9 28.2 21.5 0510152025300123456人工維修起降服務費其他經營成本20192022漲幅（右軸）(美分/座英里)(%)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.23Q193Q203Q213Q223Q23大西洋航線拉丁美洲航線太平洋航線 免責聲明

54、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 交通運輸交通運輸 機場：機場：盈利有望進一步恢復，聚焦免稅業態發展盈利有望進一步恢復，聚焦免稅業態發展 2023 年回顧：對于免稅前景的擔憂仍未消除年回顧：對于免稅前景的擔憂仍未消除 2023 年民航需求持續恢復，機場凈利潤逐季改善，但機場經營還需國際航線和免稅業務有更好表現，同時免稅議價權或將進一步被壓制，使得機場板塊股價整體表現明顯弱于市場。個股方面，國際航線和免稅業務收入占比更高的機場表現相對較弱，年初至 11 月 30 日，美蘭空港、首都機場、上海機場、白云機場分別下跌 70.9%、50.4%、37.8%、26.5%，深圳機場國

55、內線占比較高，表現板塊內稍好，下跌 13.4%，中信機場指數下跌 32.8%，跑輸滬深 300 指數 23.1pct。圖表圖表23：年初至今中信機場指數年初至今中信機場指數跑贏跑贏滬深滬深 300 指數指數 23.1pct（截止截止 11/30）資料來源：Wind，華泰研究 2024 年展望：等待免稅業務前景更為明朗年展望：等待免稅業務前景更為明朗 國際航線流量穩步回暖。國際航線流量穩步回暖。目前所覆蓋的機場公司，國內航線流量普遍已超過 2019 年同期水平，國際航班自底部逐步回升，不過由于過去三年運營極為受限，并且復航受限于海外機場保障等多方面問題，需經過較長時間準備，所以國際航線仍處于恢復

56、過程中，這也使得國內航線占比高的機場整體流量恢復程度更高。2023 年 10 月，浦東機場、白云機場、深圳機場、首都機場旅客吞吐量分別恢復至 2019 年同期的 86.5%、91.1%、110.7%、59.4%；其中國內航線旅客吞吐量分別恢復至 2019 年同期的 114.0%、101.4%、117.5%、69.7%，國際航線旅客吞吐量分別恢復至 2019 年同期的 54.0%、57.0%、52.8%、31.1%。圖表圖表24：浦東機場旅客吞吐量（浦東機場旅客吞吐量（2020.1-2023.10）圖表圖表25：白云機場旅客吞吐量（白云機場旅客吞吐量（2020.1-2023.10）資料來源：公司

57、公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 (40)(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月(%)機場(中信)超額收益機場指數(中信)滬深30001002003004005006007002020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 2023/07國內國際地區(萬)01002003004005006007002020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 2023/07國內國際地區(萬)免責

58、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 交通運輸交通運輸 圖表圖表26：深圳機場旅客吞吐量（深圳機場旅客吞吐量（2020.1-2023.10）圖表圖表27：首都機場旅客吞吐量（首都機場旅客吞吐量（2020.1-2023.10）資料來源：公司公告，華泰研究 注：圖中及文字中首都機場國內線包含國內+地區吞吐量 資料來源：公司公告，華泰研究 期待免稅等非航業務推動機場盈利進一步恢復。期待免稅等非航業務推動機場盈利進一步恢復。2023 年機場公司盈利逐季回升，但相比2019 年同期仍有明顯差距，主要因為國際航線流量未完全恢復，抑制機場高盈利的免稅等非航業務。2Q23 上海/白云/

59、深圳機場合計單季度歸母凈利潤已轉正至 4.0 億，3Q23 進一步提升至 7.0 億，不過低于 3Q19 的 16.1 億。同時以上海機場和首都機場為例，1H23 上海機場商業租賃收入占比總營收仍僅為 22.6%，相比 2019 年下降 27.3pct；1H23 首都機場特許零售收入占比總營收為 7.8%，相比 2019 年下降 25.3pct。展望 2024 年伴隨國際航線回升，機場免稅店運營和相關收入有望進一步恢復，助力機場盈利回升。不過過去三年免稅行業發生若干變化，免稅渠道有所擴充，政府對于扣點率的限制也逐步落地，免稅提成能否回到 2019 年仍需觀察，機場需尋求新途徑分享逐步擴大的免稅

60、蛋糕。目前機場探索的方法主要為向免稅上游運營方延伸，比如上海機場通過收購，參股日上上海、日上中國、中免首都、中免大興 12.54%股份；以及深圳機場和深免成立免稅合資公司（深圳機場持股 49%），共同經營 T3 航站樓進出境免稅店和福永碼頭免稅店。另外首都機場將降低支付給關聯方商貿公司的免稅委托管理費比例（2024-2026 年從 22%降低至 20%）。之后仍需觀察免稅渠道方、運營方等之間的利益博弈發展，我們認為在出入境逐步恢復的過程中，機場仍是免稅運營方不可多得的重要渠道之一。圖表圖表28：上海上海/白云白云/深圳機場單季度歸母凈利潤深圳機場單季度歸母凈利潤 VS2019 對比對比 圖表圖

61、表29：上海商業租賃和首都機場特許零售占比營收仍較低上海商業租賃和首都機場特許零售占比營收仍較低 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 等待免稅業務前景更為明朗，挖掘板塊內低估標的。等待免稅業務前景更為明朗，挖掘板塊內低估標的。目前免稅業務各方仍處于博弈階段，中長期機場盈利潛力來自于挖掘免稅等非航業務變現能力，從而更好的利用航站樓資源，帶動盈利能力提升。具體投資機場板塊時，需尋找板塊內估值相對低估，利潤增長潛力更大的標的。長期來看，我們認為一線機場門戶口岸優勢依舊明顯，我國民航需求旺盛，流量向樞紐匯集的趨勢不變，并且樞紐流量變現潛力更高，推動其盈利在行業領先。其他民航基礎

62、設施板塊中，中國民航信息網絡盈利與民航流量相關性更高，且成本較為剛性，利潤有望在 24 年取得突破，并在之后保持穩健增長。01002003004005006002020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 2023/07國內國際地區(萬)01002003004005006007008002020/01 2020/07 2021/01 2021/07 2022/01 2022/07 2023/01 2023/07國內國際(萬)1788-16216483981612699(500)05001,0001,5002,0002019202

63、31Q2Q3Q(百萬元)01020304050602017201820192020202120221H23上海機場商業租賃收入占比首都機場特許零售收入占比(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 交通運輸交通運輸 物流快遞：快遞景氣承壓，物流細分板塊優選個股物流快遞：快遞景氣承壓，物流細分板塊優選個股 2023 回顧回顧：需求偏弱：需求偏弱+行業競爭，板塊顯著跑輸大盤行業競爭，板塊顯著跑輸大盤 2023 年 1 月 1 日至 11 月 30 日，物流（申萬）指數下跌 21.1%，跑輸滬深 300 指數 11.4pct，其 中，公 路 貨 運/跨 境 物 流/中 下

64、 游 供 應 鏈/倉 儲/上 游 供 應 鏈/快 遞 分 別+2.7%/-3.9%/-11.6%/-17.1%/-18.8%/-29.3%。板塊顯著跑輸大盤，主因年初至今我國經濟呈現弱復蘇，消費需求待修復，子板塊中，快遞對物流板塊的拖累明顯。主要子板塊方面，1）快遞：年初以來快遞行業價格競爭持續，企業降價爭量，市場對快遞個股盈利能力存顧慮，疊加我國消費需求呈現弱復蘇，板塊基本面、情緒面均承壓，股價受到拖累；2）倉儲：受消費需求復蘇不及預期影響，倉儲行業產能使用率不足，業績承壓；3）上游供應鏈：大宗散貨進出口需求修復不及預期，疊加上半年大宗商品價格低位震蕩，壓制大宗供應鏈板塊表現；4）跨境物流：

65、海外經濟待修復，出口需求偏弱，拖累跨境物流板塊表現。個股方面，1 月 1 日至 11 月 30 日，快遞個股申通快遞/中通快遞 US/中通快遞 H/順豐控股/圓通速遞/韻達股份股價分別-13.2%/-15.9%/-16.3%/-26.5%/-33.5%/-40.0%。其中，申通股價表現最優主因件量高增帶來份額顯著提升；中通股價相對較好主因龍頭優勢穩固；韻達股價表現較弱主因份額下滑。其他子板塊中，中國外運 A/中國外運 H/宏川智慧/嘉友國際/東航物流/德邦股份/嘉里物流/密爾克衛分別+31.6%/+23.2%/+15.6%/+8.2%/-9.9%/-29.4%/-48.9%/-50.4%，其中

66、中國外運股價表現亮眼主因中報分紅超預期疊加年初中特估主題提振；宏川智慧股價表現較好主因公司?；穫}儲業務經營質量優秀，市場需求較弱但依然保持穩定的高出租率并持續并購優質儲罐資產；嘉友國際股價穩健主因非洲項目投產后收益可觀，市場認可其成長性。圖表圖表30：年初至今年初至今 SW 物流跑輸滬深物流跑輸滬深 300 指數指數 11.4pct（截至（截至 11/30）資料來源：Wind，華泰研究 (30)(25)(20)(15)(10)(5)051015Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23超額收益滬深300

67、物流(申萬)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 交通運輸交通運輸 圖表圖表31：物流各細分板塊：股價表現（物流各細分板塊：股價表現（1.1-11.30）資料來源：Wind，華泰研究 快遞行業件量方面，增速整體穩健，年初至今保持快遞行業件量方面，增速整體穩健，年初至今保持 10%左右的左右的 2 年年 CAGR。根據國家郵政局數據，10M23，全國快遞件量同比+17.0%，22-23 年 CAGR 為+10.1%，其中，1Q/2Q/3Q快 遞 行 業 件 量 分 別 同 比+11.0%/+20.9%/+16.7%，對 應2年CAGR為+10.7%/+9.0%/

68、+10.8%。二季度件量復合增速偏慢，主因 C 端需求不足，但三季度有所回升。分業務件量方面，10M23 同城/異地件量同比+2.7%/+18.2%，對應 2 年 CAGR 為-2.3%/+11.7%，行業件量增速主要由異地業務拉動。11 月截至 26 日，全國快遞業累計攬收/派送約 117.34 億/116.78 億件，同比+28.6%/+29.8%（10 月估算：+21.2%/+22.1%），對應 2 年 CAGR 為+8.1%/+7.9%（10 月估算：+10.7%/+9.6%）。11 月快遞攬派件量復合增速顯著低于 10%，主因電商雙十一大促表現較弱。分 企 業 看，根 據 公 司 公

69、 告，10M23申 通/圓 通/韻 達/順 豐 件 量 分 別 同 比+32.3%/+18.5%/+2.3%/+8.3%，22-23 年 CAGR 為+26.5%/+13.1%/+1.0%/+6.1%。其中，申通在價格競爭中有效提升份額，獲得亮眼的件量增速；圓通通過管理優化、效率提升，件量增速較好；韻達未主動降價競爭，件量增速較低；順豐剝離豐網業務，業務量依舊穩健。圖表圖表32：規模以上快遞企業件量及增速規模以上快遞企業件量及增速 圖表圖表33：主要快遞企業件量同比增速主要快遞企業件量同比增速 注：剔除了 1 月數據，2 月數據為 1-2 月累計值，平滑了 2020 疫情波動 資料來源：國家郵

70、政局，華泰研究 注：剔除了 1 月數據，2 月數據為 1-2 月累計值 資料來源：公司公告，華泰研究 -29.3%-21.1%-18.8%-17.1%-12.4%-11.6%-9.7%-3.9%2.7%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%快遞物流上游供應鏈倉儲交運指數中下游供應鏈滬深300跨境物流公路貨運(20)(10)0102030405060708002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000Feb-13Mar-15Apr-17May-19Jun-21Jul-23快遞件量yoy(mn pieces)(%)-

71、40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20Oct-21Oct-22Oct-23韻達圓通申通順豐 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 交通運輸交通運輸 圖表圖表34：全國日度快遞攬件全國日度快遞攬件/派件量（派件量（2022.3-2023.11）注：1）23 年 4 月起日度數據為周度日均值；2）2023/9/25-2023/10/1，官方數據未發布，攬派件量為估計值 資料來源：交通運輸部，國家郵政局，華泰研究 價格方面，今年以來快遞行業競爭持續，短期內價格未止跌。價格方面，今年以來快遞行業競爭

72、持續，短期內價格未止跌。根據國家郵政局數據，10M23國內件均價同比-3.4%至 5.43 元，其中，1Q/2Q/3Q 價格分別同比-0.2%/-3.7%/-4.8%，價格呈現持續下降趨勢。分企業看，10M23 申通/圓通/韻達/順豐件均價分別同比-10.1%/-6.0%/-7.0%/+2.0%（件量：+32.3%/+18.5%/+2.3%/+8.3%），申通件均價跌幅較大，圓通在通達系中價格降幅相對較低，順豐價格小幅上漲主因商務件受價格競爭影響較小疊加順豐剝離豐網低端件業務。綜合價格與件量表現，圓通以較低的價格降幅維持件量的高增長，申通以最高的價格降幅獲得最高的件量增速。圖表圖表35：國內快

73、遞（同城國內快遞（同城+異地）件均價及變化異地）件均價及變化 圖表圖表36：主要快遞企業件均價同比變化主要快遞企業件均價同比變化 注：剔除了 1 月數據，2 月數據為 1-2 月累計值，平滑了 2020 疫情波動 資料來源：國家郵政局，華泰研究 注：剔除了 1 月數據，2 月數據為 1-2 月累計值 資料來源：公司公告，華泰研究 2024 展望：快遞競爭激烈，跨境電商物流景氣上行展望：快遞競爭激烈，跨境電商物流景氣上行 快遞：行業競爭持續壓制短期景氣度，看好優勢龍頭中長期盈利能力上行快遞：行業競爭持續壓制短期景氣度，看好優勢龍頭中長期盈利能力上行 快遞行業中長期仍具增長空間?？爝f行業中長期仍具

74、增長空間?？爝f件量增長具有三大驅動：1）社零增長：）社零增長：中國已是全球第二大消費市場，但居民人均最終消費支出僅為美國 1/10（世界銀行，2021）。根據國家統計局數據，10M23，我國社會消費品零售額同比增長 11.2%，對應 22-23 年 CAGR 為 8.8%。2）網上零售滲透率提升：）網上零售滲透率提升：基于低廉的快遞價格，中國電商滲透率較高，我們估算社零總額中可電商化品類占比為 74%（剔除汽車、餐飲、石油制品、建材、家具）。根據國家統計局數據，10M23 累計實物網上商品零售額占社零總額比重（網購滲透率）為 26.7%，仍具提升空間。3）居民網購習慣改變：）居民網購習慣改變：

75、以拼多多為首的下沉市場電商推動居民網購習慣由大件/多件逐步向小件/單件商品轉變，帶動快遞輕小化的同時推動快遞件量增長。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02468101214161820Feb-09 Mar-11Apr-13 May-15 Jun-17Jul-19Aug-21 Sep-23國內件均價yoy(RMB/piece)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20Oct-21Oct-22Oct-23韻達圓通申通順豐 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 交通運輸交通運輸 圖表圖表

76、37：人均居民最終消費支出（人均居民最終消費支出（2021）圖表圖表38：社零總額結構（社零總額結構（2022）注：按美元不變價計算 資料來源：世界銀行，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 圖表圖表39：實物商品網上零售額及增速實物商品網上零售額及增速 圖表圖表40：實物商品網上零售額滲透率實物商品網上零售額滲透率 注：剔除了 1 月數據，2 月數據為 1-2 月累計值；當月值基于累計值測算 資料來源：國家統計局，華泰研究 注：剔除了 1 月數據，2 月數據為 1-2 月累計值；當月值基于累計值測算 資料來源：國家統計局，華泰研究 短期，國內快遞行業市場規模趨于穩定。短期，國內快遞行業市

77、場規模趨于穩定。從雙十一數據中看，電商 GMV 兩年復合增速為7.7%，快遞件量為 5.0%，件量復合增速低于電商 GMV，體現出快遞業務量彈性減弱。觀測年初至今國家郵政局發布件量增速，10M23 國內/國際快遞分別實現 16.4%/55.1%的同比增速。我們預計 2023/2024 年全國快遞件量實現 19.2%/10.6%的同比增速，基于 8.2%/9.0%的電商 GMV 增速、18.5%/10.2%的國內快遞件量增速以及 55.0%/25.0%的國際快遞件量增速預測。圖表圖表41：快遞行業件量增速預測快遞行業件量增速預測 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

78、8 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 電商 GMV（億元）11,871 18,925 24,638 32,424 41,944 54,806 70,198 85,239 97,590 108,042 119,642 129,453 141,103 yoy 51.3%59.4%30.2%31.6%29.4%30.7%28.1%21.4%14.5%10.7%10.7%8.2%9.0%滲透率 5.5%7.8%9.1%10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%27.2%27.5%28.5%國內快遞（百萬）5,503 8,925 13,630 2

79、0,240 30,660 39,230 49,600 62,086 81,523 106,193 108,563 128,647 141,769 yoy 55.2%62.2%52.8%48.3%51.6%28.0%26.4%25.2%31.3%30.3%2.2%18.5%10.2%電商快遞 3,874 6,996 11,262 17,507 27,490 35,584 45,589 57,714 77,007 101,108 103,250 122,871 135,604 yoy 78.3%80.6%61.0%55.5%57.0%29.4%28.1%26.6%33.4%31.3%2.1%19.

80、0%10.4%商務快遞 1,629 1,929 2,368 2,733 3,170 3,646 4,011 4,372 4,516 5,085 5,314 5,776 6,166 yoy 18.8%18.4%22.8%15.4%16.0%15.0%10.0%9.0%3.3%12.6%4.5%7.8%6.8%國際快遞 182 262 330 430 620 830 1,110 1,437 1,835 2,104 2,018 3,128 3,910 yoy 42.2%44.0%26.0%30.3%44.2%33.9%33.7%29.5%27.7%14.6%-4.1%55.0%25.0%全國快遞 5

81、,685 9,187 13,960 20,670 31,280 40,060 50,710 63,523 83,358 108,296 110,581 131,775 145,679 yoy 54.8%61.6%52.0%48.1%51.3%28.1%26.6%25.3%31.2%29.9%2.1%19.2%10.6%資料來源：國家統計局、國家郵政局、華泰研究預測 48 31 28 28 25 23 21 16 5 01020304050美國 澳大利亞加拿大 英國德國法國日本韓國中國(千美元)餐飲10%汽車10%石油及制品5%建筑及裝潢材料1%家具0%可電商化（糧油食品、紡織服裝、家電等）74

82、%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.0Feb-14Dec-15Nov-17Oct-19Sep-21Aug-23x 10000實物同比增速（右軸）2年復合增速（右軸）（RMB tn）0%5%10%15%20%25%30%35%40%Feb-15Jul-16Dec-17Jun-19Nov-20May-22Oct-23滲透率線性(滲透率)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 交通運輸交通運輸 快遞企業行業淡季競爭或成常態，行業份額有望逐步向頭部企業集中?？爝f企業行業淡季競爭或成常態，行業份額有望逐步向頭部企業集中?？爝f行業規模效益顯著，

83、日處理量達到規模經濟的水平后，企業盈利能力會顯著提升，因此份額成為快遞行業兵家必爭之地?；仡欉^往，快遞行業競爭階段性啟動，當前快遞行業處于新一輪價格競爭，展望未來，快遞行業淡季競爭或成常態。對比海外，最新中國快遞企業 CR8指數為 84.1%（國家郵政局），較美國（CR4=98%，Pitney Bowes，2022）、日本（CR3=95%，日本國土交通省，2021）仍有顯著差距，我們認為中國快遞行業集中度具有較大提升空間。分企業看，根據公司公告及國家郵政局數據，23 年前三季度，中通/圓通/韻達/申通/順豐件量份額為 23.1%/16.1%/14.2%/13.2%/9.3%（2022：22.1

84、%/15.9%/16.2%/11.8%/9.9%），同比+0.8/+0.3/-2.1/+1.6/-0.6pct。中通份額保持第一，優勢進一步擴大；申通件量高增帶來份額的顯著提升；圓通份額穩中有增。我們看好優勢龍頭企業通過優質的服務質量與高效我們看好優勢龍頭企業通過優質的服務質量與高效的經營管理吸引份額，盡管行業競爭持續，但份額帶來的規模效益有望促進龍頭個股盈利的經營管理吸引份額，盡管行業競爭持續，但份額帶來的規模效益有望促進龍頭個股盈利中樞上移。中樞上移。圖表圖表42：美國：快遞市場份額（美國：快遞市場份額（2022）圖表圖表43：日本：快遞市場份額（日本：快遞市場份額（2021）資料來源：P

85、itney Bowes，華泰研究 資料來源：日本國土交通省，華泰研究 圖表圖表44：中國：快遞企業中國：快遞企業 CR8 指數指數 圖表圖表45：主要快遞企業市場份額（按件量）主要快遞企業市場份額（按件量）資料來源：國家郵政局，華泰研究 資料來源：公司公告，國家郵政局，華泰研究 今年以來快遞企業單票成本顯著下行，中長期頭部企業單票成本仍具下行空間。今年以來快遞企業單票成本顯著下行，中長期頭部企業單票成本仍具下行空間。短期，受益于燃油成本下行，頭部企業中轉操作效率提升，頭部快遞企業單票成本顯著下降。截至11 月 30 日，全國柴油市場價均值同比下降 6.5%，汽油同比下降 1.5%。9M23，中

86、通/圓通/韻達/申通/順豐單票報表成本分別同比下降 17.1%/10.4%/9.7%/7.7%/13.6%，但受單票收入下滑影響，單票毛利呈現下滑趨勢。中長期，隨份額向優勢龍頭集中，企業產能利用率有望提升，進一步收窄單票成本。頭部企業通過數智化工具實現管理優化，疊加自動化設備應用規模提升，我們認為快遞個股具有成本持續向下潛能，盈利能力有望上行。美國郵政（USPS）32%聯合包裹（UPS）24%亞馬遜（Amazon）23%聯邦快遞（Fedex）19%其他2%大和運輸（Yamato）47%佐川急便（Sagawa）28%日本郵政（Japan Post）20%其他5%7476788082848688J

87、un-15Jan-17Aug-18Mar-20Oct-21May-23快遞服務品牌集中度指數CR8多項式(快遞服務品牌集中度指數CR8)5%10%15%20%25%1Q172Q183Q194Q201Q222Q23中通圓通韻達申通順豐 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 交通運輸交通運輸 圖表圖表46：通達系快遞企業單票成本通達系快遞企業單票成本 圖表圖表47：通達系快遞企業單票毛利通達系快遞企業單票毛利 注：中通成本不含派費 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 跨境電商物流：具備高速發展潛能，推薦掌握核心資源、布局全鏈路的優質個股跨境電商物

88、流：具備高速發展潛能，推薦掌握核心資源、布局全鏈路的優質個股 我們認為在當前海外通脹高企的宏觀背景下，中國商品在質量和價格上具備全球競爭力，我們認為在當前海外通脹高企的宏觀背景下，中國商品在質量和價格上具備全球競爭力，跨境電商市場擁有強勁的發展潛力，帶動跨境電商物流市場的擴張?？缇畴娚淌袌鰮碛袕妱诺陌l展潛力，帶動跨境電商物流市場的擴張。Temu、抖音、SHEIN等切入下沉市場，帶動貨量的增加、貨品種類和形態的豐富，消費者對時效性期望的提升，促使物流服務商從過去的單一環節/單一市場優勢突出向全鏈路一體化、全球化方向發展，從而為電商平臺提供時效及成本兼顧的物流解決方案。根據網經社電子商務研究中心數

89、據，2022 年跨境電商總進出口貿易規模約 15.7 萬億元，2015-2022 年 CAGR 為 17.9%；其中，2022 年跨境電商物流市場規模超過 9,000 億元。圖表圖表48：中國：跨境電商貿易金額及同比增速（進口中國：跨境電商貿易金額及同比增速（進口+出口）出口）資料來源：網經社電子商務研究中心，華泰研究 我們認為當前中國跨境物流企業的節點布局差異化明顯，但綜合型、全鏈路覆蓋公司較少。我們認為當前中國跨境物流企業的節點布局差異化明顯，但綜合型、全鏈路覆蓋公司較少。分環節看，攬收市場已經較成熟，市場參與者較多；干線運輸方面，東航物流、中國國際貨運航空（國貨航）、縱騰集團、順豐控股、

90、圓通國際擁有自有貨機，掌握航空干線資源；清關環節上，縱騰集團、順豐控股、中國外運、華貿物流都擁有清關業務；海外倉的主要參與者為縱騰集團、遞四方、京東物流、菜鳥智慧物流、順豐控股；尾程派送方面，順豐控股、中通快遞、極兔速遞在東南亞布局本土快遞業務。結合當前行業正經歷從單一環節/單一市場規模效應向全鏈路/全球布局的發展階段，短期我們優選專注在單一環節或單一市場已經形成規模優勢的優質企業。中長期看，隨著行業一體化和垂直化的發展，我們推薦具有全鏈路整合能力，擁有全球布局視野的企業。重點推重點推薦掌握核心干線航空全貨機資源、并不斷向兩端延伸服務的東航物流。薦掌握核心干線航空全貨機資源、并不斷向兩端延伸服

91、務的東航物流。0.70.80.91.01.11.21.31.41.51.61.82.02.22.42.62.83.03.23.43.61Q194Q193Q202Q211Q224Q223Q23韻達圓通申通中通（右軸）(RMB)(RMB)0.00.10.20.30.40.50.60.71Q194Q193Q202Q211Q224Q223Q23中通韻達圓通申通(RMB)33.3 28.6 24.1 20.3 11.7 16.7 19.0 13.6 10.6 11.3 05101520253035024681012141618202014201520162017201820192020202120222

92、023E（%）（萬億元）跨境電商交易規模同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 交通運輸交通運輸 圖表圖表49：跨境物流：規模經濟跨境物流：規模經濟 vs 單票成本單票成本 資料來源：華泰研究 圖表圖表50：跨境物流：單一市場跨境物流：單一市場 vs 全球市場全球市場 資料來源：華泰研究 其他物流細分賽道：大宗品物流其他物流細分賽道：大宗品物流/快運快運/?；肺锪餍袠I基本面承壓，優選阿爾法個股?；肺锪餍袠I基本面承壓，優選阿爾法個股 大宗供應鏈方面，今年以來大宗品價格波動，我國基建、地產需求不足，大宗供應鏈行業大宗供應鏈方面，今年以來大宗品價格波動，

93、我國基建、地產需求不足，大宗供應鏈行業基本面承壓，因此我們更加看好具備的個股?；久娉袎?，因此我們更加看好具備的個股。嘉友國際專注于提升其陸鎖國（內陸鎖定國家和地區）的大宗品跨境通道建設以及口岸運營的核心競爭力，延續中蒙煤炭跨境運輸業務的優勢，并在非洲投資建設多個道路、陸港改造項目，提供銅礦跨境供應鏈服務。我們看好公司中蒙業務的穩健增長，非洲項目陸續投產后帶來的業績增量，以及中亞、南美等地新業務的持續拓展。我們認為嘉友國際具備短期穩健和中期成長的雙重屬性，是當前時點大宗供應鏈板塊具備投資價值的優質個股。大件快運方面，今年以來大件快運方面，今年以來 B 端需求待修復疊加行業價格競爭持續，但德邦股

94、份實現較高的端需求待修復疊加行業價格競爭持續，但德邦股份實現較高的利潤增速，盈利能力提升，凸顯個股優勢。利潤增速，盈利能力提升，凸顯個股優勢。公司聚焦中高端大件運輸業務，加強運輸網絡資源整合，持續優化產品服務能力，業務量有望持續增長。并且隨公司規模效應釋放攤薄成本，內部精益管理舉措持續推進，盈利能力有望穩步提升。我們認為公司大件運輸業務仍處成長期，業務量增長+成本下行，業績增長可期。?；肺锪鞣矫?，受到末端消費需求偏弱影響，年初至今化工企業開工活躍度相對較弱，?；肺锪鞣矫?，受到末端消費需求偏弱影響，年初至今化工企業開工活躍度相對較弱，?；肺锪餍袠I需求承壓。?；肺锪餍袠I需求承壓。細分環節中

95、，?；穫}儲展現業績韌性，主因長期租約支撐出租率水平，單一業務環節成本結構簡單，毛利率較高支撐個股盈利水平。國際化工品貨代業務盈利同比高位回落，主因國際運費同比大幅下滑，疊加海外需求仍顯疲態。短期行業需求已處于底部，但向上彈性仍需進一步觀察國內需求修復。中長期，我們認為?；肺锪鞯母弑趬緶p少新企業進入擠兌現有玩家的市場份額，存量市場中龍頭通過收并購資產整合行業資源，提升市場集中度，行業盈利水平有望進一步提升，龍頭優勢有望持續擴大。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 交通運輸交通運輸 航運：航運：油運油運景氣持續、景氣持續、干散邊際改善干散邊際改善、集運承壓集運承壓

96、 2023 回顧：回顧：股價與運價表現強相關，年初至今小幅跑贏大盤股價與運價表現強相關，年初至今小幅跑贏大盤 2023 年 1 月 1 日至 11 月 30 日，航運（申萬）指數下跌 5.1%，跑贏滬深 300 指數 4.6pct，主因大盤整體偏弱，航運板塊具有典型季節性特征，運價波動帶動板塊交易性機會和股價表現。今年以來板塊走勢分四個階段：1）1 月處于航運淡季疊加疫情影響，運價整體下滑，航運板塊跑輸大盤；2）2-3 月隨我國疫后復蘇以及節假日結束，我國能源、散貨進口需求升溫，帶動運價上行，板塊超額收益顯著；3）4-9 月受需求走弱影響，子板塊運價均表現偏弱，疊加 OPEC+減產利空油運，板

97、塊跑輸大盤；4）10 月至今進入季節性旺季，我國原油以及散貨進口需求上行支撐股價，但油運運價表現低于市場年初預期、干散運價持平上年、集運運價表現疲軟，板塊股價并未體現顯著超額收益。個股方面，1 月 1 日至 11 月 30 日，中遠海能 H/中遠海能 A/招商輪船/中遠?？?A/中遠?？?H/太平洋航運/招商南油/海豐國際分別+26.8%/+9.4%/+7.5%/-2.7%/-9.5%/-10.2%/-28.7%/-32.0%。運價方面，1 月 1 日至 11 月 30 日，原油運輸指數 BDTI/成品油運輸指數 BCTI/上海出口集裝 箱 運 價 指 數SCFI/波 羅 的 海 干 散 貨

98、運 價 指 數BDI均 值 同 比 表 現-14.2%/-32.5%/-73.2%/-34.1%。1）油運：運價一季度隨我國疫后復蘇，大幅上漲至 3 月高點，4-5 月隨行業進入季節性淡季，運價下行；7-8 月受 OPEC+減產影響，油價走高，壓制油運需求；9 月以來，受益旺季需求，VLCC 運價環比回升。2）干散：年初隨我國疫后散貨進口需求復蘇，運價上行；5 月起進入季節性淡季疊加港口擁堵緩解，船舶供給增加，運價下滑；9 月以來，旺季需求驅動運價環比改善，表現持平去年同期。3）集運：年初至今運價同比進一步走弱，主因集裝箱出口需求疲軟疊加船舶供給增加；8-9月船公司控制有效運力使歐美航線運價上

99、漲，但漲勢未能持續。圖表圖表51：年初至今年初至今 SW 航運跑輸滬深航運跑輸滬深 300 指數指數 4.6pct（截至（截至 11/30）資料來源：Wind，華泰研究 (15)(10)(5)05101520Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23航運（申萬）超額收益滬深300航運（申萬）(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 交通運輸交通運輸 圖表圖表52：原油輪運價原油輪運價 圖表圖表53：成品油輪運價成品油輪運價 資料來源：波羅的海交易所，Clarksons，華泰研

100、究 資料來源：波羅的海交易所，Clarksons，華泰研究 圖表圖表54：上海出口集裝箱運價指數（上海出口集裝箱運價指數（SCFI）圖表圖表55：中國出口集裝箱運價指數（中國出口集裝箱運價指數（CCFI）資料來源：上海航運交易所，華泰研究 資料來源：上海航運交易所，華泰研究 圖表圖表56：波羅的海干散運價指數（波羅的海干散運價指數（BDI）圖表圖表57：小靈便型運價指數（小靈便型運價指數（BHSI）資料來源：波羅的海交易所，華泰研究 資料來源：波羅的海交易所，華泰研究 (50,000)050,000100,000150,000200,000250,000300,000Jan-19 Sep-19

101、 May-20 Jan-21 Sep-21 May-22 Jan-23 Sep-23VLCCSuezmaxAframax(USD/day)(20,000)020,00040,00060,00080,000100,000120,000Jan-19 Sep-19 May-20 Jan-21 Sep-21 May-22 Jan-23 Sep-23PanamaxHandyMR(USD/day)01,0002,0003,0004,0005,0006,000Jan-19Sep-19 May-20Jan-21Sep-21 May-22Jan-23Sep-23(Index)05001,0001,5002,00

102、02,5003,0003,5004,000Jan-19Sep-19 May-20Jan-21Sep-21 May-22Jan-23Sep-23(Index)01,0002,0003,0004,0005,0006,000Jan-19Sep-19 May-20Jan-21Sep-21 May-22Jan-23Sep-23(Index)05001,0001,5002,0002,500Jan-19Sep-19 May-20Jan-21Sep-21 May-22Jan-23Sep-23(Index)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 交通運輸交通運輸 2024 展望展望：油

103、運盈利同比有望進一步上行，干散供需改善，集運市場承壓油運盈利同比有望進一步上行，干散供需改善，集運市場承壓 油運：供給趨緊支撐行業中長期景氣度，短期需求受地緣政治及油價走勢影響油運：供給趨緊支撐行業中長期景氣度，短期需求受地緣政治及油價走勢影響 油輪供給趨緊持續，油輪供給趨緊持續，23-25 年行業周期上行。年行業周期上行。截至 11 月 30 日，全球原油輪（VLCC+Suezmax+Aframax）新造船訂單占比現有運力比重為 3.6%，為 1996 年以來最低 水 平。其 中 VLCC/Suezmax/Aframax 船 型 新 造 船 訂 單 占 比 現 有 運 力 比 重 為3.0%

104、/3.2%/6.3%，VLCC 新造船訂單占比最低。成品油輪（LR+MR+Handy）新造船訂單占比現有運力比重為 6.0%，持平 22 年，為 1996 年以來的較低水平。圖表圖表58：全球油輪：新造船訂單占比現有運力比重全球油輪：新造船訂單占比現有運力比重 圖表圖表59：全球全球原原油輪油輪：新造船訂單占比現有運力比重（分船型）：新造船訂單占比現有運力比重（分船型）資料來源：Clarksons，華泰研究 資料來源：Clarksons，華泰研究 根據交船計劃，2023/2024/2025 年全球原油輪名義運力同比增長 2.1%/0.8%/1.3%（不包含舊船拆解）；其中 VLCC 名義運力同

105、比增速 2.5%/0.3%/0.3%（不包含舊船拆解）。成品油輪方面，2023/2024/2025 年全球成品油輪名義運力同比增長 2.1%/2.4%/5.0%。需求方面，根據 Clarksons 預測，23-25 年全球原油輪運輸貨物周轉量（噸海里）增速將顯著高于貨量（噸）增速，2023/2024/2025年全球原油輪貨物周轉量增速為6.2%/4.9%/2.4%，貨量增速為 2.1%/3.7%/2.2%；成品油輪貨量增速為 8.6%/5.4%/2.7%。圖表圖表60：全球原油輪市場：供給增速全球原油輪市場：供給增速 vs 需求增速（同比）需求增速（同比）注：2024/2025 年名義供給增速

106、假設拆船率為 0 資料來源：Clarksons，華泰研究預測 0102030405060702000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022原油輪成品油輪(%)01020304050602000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022VLCCSuezmaxAframax(%)2.9 6.7 4.7 1.4 0.4 1.8 5.8 5.0 0.6 6.6 3.3 1.8 4.2 2.1 0.8 1.3 3.2 4.5 2.0(2.1)(1.2)1.5 5.0

107、 5.4 2.8(1.4)(6.8)(3.6)7.9 6.2 4.9 2.4 1.0 2.0 0.0(2.9)(2.6)3.7 2.8 2.7 1.1(2.4)(7.6)(0.5)7.2 2.1 3.7 2.2(10)(8)(6)(4)(2)024681020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E名義供給增速需求增速（噸海里）需求增速（噸）(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 交通運輸交通運輸 圖表圖表61：全球成品油輪市場：供給增速全球成品油輪市場：供給增速 vs 需

108、求增速（同比）需求增速（同比）注：2024/2025 年名義供給增速假設拆船率為 0 資料來源：Clarksons，華泰研究預測 環保新規生效環保新規生效，老舊船拆解有望加速老舊船拆解有望加速。截至 11 月 30 日，全球原油輪以載重噸計，20 歲以上/15-19 歲老舊船運力占比為 14%/18%；成品油輪 20 歲以上/15-19 歲老舊船運力占比為12%/26%?？紤]到 2023 年起船舶能效指數（EEXI）和碳強度指標（CII）環保條約的生效，老舊船舶拆解有望加速。圖表圖表62：全球原油輪：船齡分布（載重噸，全球原油輪：船齡分布（載重噸，2023.11）圖表圖表63：全球成品油輪：船

109、齡分布（載重噸，全球成品油輪：船齡分布（載重噸，2023.11）資料來源：Clarksons，華泰研究 資料來源：Clarksons，華泰研究 全球石油庫存低位全球石油庫存低位，補庫時點受油價影響；同時關注事件性驅動的交易性機會。，補庫時點受油價影響；同時關注事件性驅動的交易性機會。根據 OPEC數據，截至 9 月，OECD 原油庫存僅為 39.9 億桶，保持在 2005 年以來的極低水平，其中戰略庫存已持續下滑至 12.1 億桶。根據 EIA 數據，截至 11 月 30 日，美國原油庫存為 8.0億桶，其中，戰略儲備庫存下降至 3.5 億桶，為 1983 年以來的最低水平。今年以來，受高油價

110、影響，補庫需求低迷；我們建議關注后續油價走勢，低油價區間（低于 70 美金/桶）將推動行業進入補庫周期。另一方面，地緣政治及油價變化影響短期需求和運價波動，關注受事件性因素驅動的板塊交易性機會。3.8 2.2 2.5 4.0 5.8 6.3 4.2 1.9 4.8 2.4 2.1 2.0 2.1 2.4 5.0 1.5(1.9)6.9(1.2)8.8 2.6 1.1 1.3 3.5(8.9)6.0 3.3 8.6 5.4 2.7(10)(8)(6)(4)(2)02468102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E202

111、5E名義供給增速需求增速（噸）(%)20+years old14%15-19 years old18%10-14 years old29%5-9 years old18%0-4 years old21%20+years old12%15-19 years old26%10-14 years old26%5-9 years old20%0-4 years old16%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 交通運輸交通運輸 圖表圖表64：OECD 原油庫存原油庫存（戰略儲備戰略儲備+商業庫存商業庫存）圖表圖表65：OECD 原油庫存原油庫存：戰略儲備戰略儲備 vs 商業

112、庫存商業庫存 資料來源：OPEC，華泰研究 資料來源：OPEC，華泰研究 圖表圖表66：美國美國原油庫存原油庫存（戰略儲備戰略儲備+商業庫存商業庫存）圖表圖表67：美國美國原油庫存原油庫存：戰略儲備戰略儲備 vs 商業庫存商業庫存 資料來源：EIA，華泰研究 資料來源：EIA，華泰研究 干散：干散：23 年供應鏈擁堵緩解年供應鏈擁堵緩解，運力回流拖累運價運力回流拖累運價；24 年年運價在低基數上有望小幅改善運價在低基數上有望小幅改善 23-25 年全球散貨年全球散貨運輸運輸需求需求整體低增長，整體低增長，Clarksons 預計預計 23/24/25 年全球散貨年全球散貨海運量（噸）海運量（噸

113、）同比同比增長增長 3.7%/1.3%/1.5%；海運周轉量海運周轉量（噸海里）同比增長（噸海里）同比增長 4.6%/1.8%/1.6%。分貨品種類看，23 年全球鐵礦石/煤炭/糧食/小宗散貨海運量預計同比增長 3.9%/6.4%/3.9%/1.9%，其中鐵礦石/煤炭需求向好，主因中國疫后復蘇帶動散貨進口需求。展望 2024 年，我們預計散貨海運需求在 23 年高基數上增速放緩。根據 Clarksons 預測，2024 年全球鐵礦石/煤炭/糧食/小宗散貨海運量預計同比-0.3%/-0.6%/+2.8%/+3.2%。圖表圖表68：全球散貨運輸貨品種類分布（全球散貨運輸貨品種類分布（2023E）圖

114、表圖表69：全球干散貨量同比增速全球干散貨量同比增速（分貨品）（分貨品）資料來源：Clarksons，華泰研究 資料來源：Clarksons，華泰研究 3,5003,7003,9004,1004,3004,5004,7004,9002000 2002 2004 2007 2009 2011 2014 2016 2018 2021 2023(mn barrel)2,4002,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7002000 2002 2004 2007 2009 2011 2014

115、 2016 2018 2021 2023戰略儲備商業庫存（右軸）(mn barrel)(mn barrel)6007008009001,0001,1001,2001,3002000 2002 2004 2007 2009 2011 2014 2016 2018 2021 2023(mn barrel)20025030035040045050055060030035040045050055060065070075020002003200620092012201520182021戰略儲備商業庫存（右軸）(mn barrel)(mn barrel)鐵礦石28%煤炭24%糧食10%小宗散貨39%(3.

116、3)0.2(2.8)(4.3)3.9 6.4 3.9 1.9(0.3)(0.6)2.8 3.2(0.3)(0.7)4.0 3.5(6)(4)(2)02468鐵礦石煤炭糧食小宗散貨20222023E2024E2025E(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 交通運輸交通運輸 23-25 年年船舶供給趨緊。船舶供給趨緊。截至 11 月 30 日，全球散貨船市場新造船訂單量占比現有運力比重為 8.5%，處于 1996 年以來的較低水平。運力供給增速較低將對運價中樞形成支撐。根據交船計劃，2023/2024/2025年全球散貨船名義供給（不考慮拆船）同比增長 2.9%/

117、3.2%/3.8%。2023 年起生效的環保新規將有望加速老舊船淘汰。截至 11 月 30 日，全球散貨船中，約12%船舶運力為 20 歲以上老齡船、12%運力為 15-19 歲船舶。我們預計伴隨環保新規的生效，15 歲以上老齡船將逐步淘汰。圖表圖表70：全球散貨船：新造船訂單占比現有運力比重全球散貨船：新造船訂單占比現有運力比重 圖表圖表71：全球散貨船：船齡分布（全球散貨船：船齡分布（2023.11）資料來源：Clarksons，華泰研究 資料來源：Clarksons，華泰研究 圖表圖表72：全球散貨船市場：供給增速全球散貨船市場：供給增速 vs 需求增速（同比）需求增速（同比）注：202

118、4/2025 年名義供給增速假設拆船率為 0 資料來源：Clarksons，華泰研究預測 集運：新船大量交付，板塊景氣承壓集運：新船大量交付，板塊景氣承壓 24-25 年行業面臨較大新增供給壓力年行業面臨較大新增供給壓力。截至 11 月 30 日，全球集裝箱船在手訂單占比現有運力比重為 29.6%，較 2021/2022 年的 10.8%/24.0%大幅提升。根據 Alphaliner 預測，2023/2024/2025 年行業供給增速為 8.2%/9.3%/4.9%。船齡分布方面，全行業 20 歲以上/15-19 歲老齡船占比分別為 11%/20%（截至 2023 年 11 月 30 日）。

119、其中，中小型船（12,000TEU 以下船型）老舊船占比高（20 歲以上/15-19 歲：16%/30%）；遠洋市場的大型船舶（12,000TEU 以上船型）船齡結構年輕（20 歲以上/15-19 歲：0%/2%）。我們認為集運市場供給端的高增速對景氣度形成壓制。01020304050607080902000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022(%)20+years old12%15-19 years old12%10-14 years old39%5-9 years old21%0-4 years old16%17.1

120、 14.8 10.6 5.7 4.3 2.3 2.2 2.9 2.9 4.0 3.8 3.6 2.9 2.9 3.2 3.8 11.2 6.7 5.7 4.0 6.0 1.5 2.6 5.6 2.4 0.0 1.1 3.4(1.5)4.6 1.8 1.6(5)0510152020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E名義供給增速需求增速(噸海里）(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 交通運輸交通運輸 圖表圖表73：全球集全球集裝箱船舶：新造船在手訂單量占比現有運力比重裝

121、箱船舶：新造船在手訂單量占比現有運力比重 圖表圖表74：全球集裝箱船舶運力：船齡分布（全球集裝箱船舶運力：船齡分布（2023.11）資料來源：Clarksons，華泰研究 資料來源：Clarksons，華泰研究 需求方面，需求方面，根據 CTS 數據，9M23 全球集裝箱運輸量為 1.3 億標準箱，同比下滑 1.7%，主因宏觀疲軟帶來海外消費走弱；相比 2019 年同期增長 2.4%。其中，亞洲至北美/亞洲至歐洲/亞洲區域內貨量同比表現-10.7%/+5.7%/-4.6%，歐美集裝箱量表現較弱，但亞洲區域內相對穩健。根據 Alphaliner 預測，2023/2024/2025 年全球集運貨量

122、預計同比增長1.4%/2.2%/3.0%。圖表圖表75：全球集裝箱運輸量同比增速全球集裝箱運輸量同比增速 資料來源：CTS，華泰研究 圖表圖表76：全球集運市場：供給增速全球集運市場：供給增速 vs 需求增速（同比）需求增速（同比）注：2024/2025 年 Aphlianer 供給增速包含拆船率為 1.5%/1.4%；需求單位為標準箱 資料來源：Alphaliner，華泰研究預測 0102030405060702000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022(%)20+years old11%15-19 years old

123、20%10-14 years old24%5-9 years old24%0-4 years old21%(15)(10)(5)05101520201220132014201520162017201820192020202120229M23全球集裝箱量亞洲區域內亞洲至北美亞洲至歐洲(%)9.38.06.05.66.77.91.33.85.64.02.94.54.18.29.34.914.17.75.83.75.21.71.87.65.21.9-1.06.70.11.42.23.0(2)0246810121416201020112012201320142015201620172018201920

124、20202120222023E2024E2025E供給增速需求增速(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 交通運輸交通運輸 港口：防御板塊吸引避險資金，吞吐量保持低增長港口：防御板塊吸引避險資金，吞吐量保持低增長 2023 回顧：超額收益凸顯防御屬性回顧：超額收益凸顯防御屬性 2023 年 1 月 1 日至 11 月 30 日，港口（申萬）指數上漲 1.2%，跑贏滬深 300 指數 10.9pct，主因年初至今宏觀偏弱，市場缺乏投資主線，港口板塊以穩健的基本面、優質的底層資產吸引風險偏好較低的資金。二季度以來，“中特估”與“國企改革”主題行情發酵，市場對港口板塊

125、關注度提高，年初至今板塊體現較為顯著的超額收益。個股方面，受地理位置、經濟腹地和貨品種類不同，股價表現有所差異。其中，唐山港/招商港口/青島港 A/青島港H/上港集團/招商局港口股價分別+32.8/+11.0/+9.8/+2.1/-5.8/-12.6%。吞吐量方面，根據交通運輸部數據，1-10 月全國港口累計貨物/外貿貨物/集裝箱吞吐量同比表現+8.5/+10.0%/+4.9%，其中，10 月全國港口貨量/外貿貨量/集裝箱吞吐量同比表現+8.1%/+9.0%/+2.9%，環比表現+3.6%/+1.2%/-2.6%。年初至今，港口吞吐量在低基數上同比增速維持較高水平。其中，5 月以來外貿貨物吞吐

126、量同比增速保持高于貨物吞吐量（外貿+內貿），主因我國進口散貨需求同比回升；二季度集裝箱吞吐量同比增速呈下滑趨勢，8月以來集裝箱吞吐量同比增速回升。圖表圖表77：年初至今年初至今 SW 港口跑贏滬深港口跑贏滬深 300 指數指數 10.9pct（截至（截至 11/30）資料來源：Wind，華泰研究 2024 展望：吞吐量保持低位增長，精選個股具備投資價值展望：吞吐量保持低位增長，精選個股具備投資價值 展望 24 年，我國經濟弱復蘇持續，散貨進口需求或隨基數正?；尸F較低同比增速；出口集裝箱量在 23 年低基數上同比或有所改善。24 年全年，我們預計港口吞吐量呈現低個位數增長。在缺乏催化劑的弱復

127、蘇經濟周期中，港口板塊有望持續受到防御資金青睞。在缺乏催化劑的弱復蘇經濟周期中，港口板塊有望持續受到防御資金青睞。個股方面，我們首選：1）盈利能力穩健+現金流充沛（負債率較低）+有望提高分紅比例的沿海樞紐港口；2）次選“內循環”和“一帶一路”節點相關的中小型港口。盡管中小港口仍存在較大資本開支和新增產能投入，分紅比例較低。但受益于“內循環”和“一帶一路”等新增需求推動，吞吐量增速高于處于成熟期的沿海樞紐港；3）關注受益于港口整合，區域內競爭緩解，有望提升港口費率的相關個股。(15)(10)(5)05101520Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23

128、Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23港口（申萬）超額收益滬深300港口（申萬）(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 交通運輸交通運輸 圖表圖表78：全國港口吞吐量同比增速全國港口吞吐量同比增速 資料來源：交通運輸部，華泰研究 圖表圖表79：主要港口個股：分紅率（主要港口個股：分紅率（2022）圖表圖表80：主要港口個股：凈負債率（截至主要港口個股：凈負債率（截至 2022 年末年末）資料來源：公司公告，華泰研究 注：凈負債率=（帶息負債-貨幣資金）/所有者權益 資料來源：公司公告，華泰研究 (10)(5)05101520Jan-22Mar-22Ma

129、y-22Jul-22Sep-22Nov-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23貨物吞吐量外貿貨物吞吐量集裝箱吞吐量(%)(%)70.1 40.7 40.6 38.6 35.0 30.0 28.0 28.0 27.0 17.0 15.0 01020304050607080唐山港招商局港口中遠海運港口青島港寧波港天津港招商港口北部灣港廣州港上港集團鹽田港(%)46.7 39.9 31.7 28.8 20.3 17.5 12.8 7.3 5.8(14.9)(33.0)(40)(30)(20)(10)0102030405060北部灣港廣州港招商港口中遠海運港口招商局港口鹽田港

130、上港集團寧波港天津港青島港唐山港(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 交通運輸交通運輸 公路：回歸常態增速，降低預期再出發公路：回歸常態增速，降低預期再出發 2023 回顧回顧：資金避險：資金避險+出行復蘇，驅動公路股大行情出行復蘇，驅動公路股大行情 高速高速公路板塊公路板塊大幅大幅跑跑贏贏滬深滬深 300 指數，主因：指數，主因：1）分母端：）分母端：利率下降與風險偏好下移，驅動資金避險，高股息品種受益；2）分子端：）分子端：出行復蘇促進企業盈利回升，估值獲得修復。2023年初至11月30日，A股SW 高速公路指數上漲17.1%，跑贏滬深300/交運指數26

131、.8/29.5pct。同期，受經濟弱復蘇的影響，中國 10 年國債收益率從 2.84%震蕩下移至 2.67%，滬深 300指數累計下跌 9.7%，引起資金風險偏好下移。在此背景下，資金涌入高股息板塊尋求“避險”，驅動中證紅利指數上漲 1.7%。SW 高速公路指數跑贏中證紅利指數 15.4pct，主因：1）疫情防控措施優化后，居民出行需求集中釋放，驅動板塊盈利大幅回升并超過疫情前水平；2）車流量的可預測性提升、波動性下降，催化估值修復；3）國企改革深化，企業更加重視“一利五率”與現金分紅。圖表圖表81：年初至今年初至今 SW 高速跑贏高速跑贏滬深滬深 300 指數指數 26.8pct（截止（截止

132、 11/30）資料來源：Wind，華泰研究 個股表現分化，市場更青睞股息率高、盈利增長快的企業。個股表現分化，市場更青睞股息率高、盈利增長快的企業。我們覆蓋的 A 股中，皖通高速 A/招商公路/山東高速/深高速 A/粵高速 A 上漲 54/32/26/12/9%（年初至 11/30）。股息率高且盈利穩健增長的標的漲幅占優。在漲幅前三名中，皖通高速 A/山東高速的 2022 年度股息率（2022/12/31 收盤價）達到 7.5/7.0%，股息率高于其他個股；招商公路 1-9 月凈利同比增長19.7%，盈利增幅高于其他個股。港股公路回報整體比港股公路回報整體比 A股公路差，主要受到美聯儲加息與人

133、民幣匯率波動的影響。股公路差，主要受到美聯儲加息與人民幣匯率波動的影響。2023 年初至 11 月 30 日，美國 10 年國債收益率從 3.88%震蕩上移至 4.37%，美元兌人民幣匯率從6.96 上升至 7.10，使美國以外風險資產承壓，恒生指數下跌 13.8%。同期，我們覆蓋的港股中，皖通高速 H/越秀交通基建/深高速上漲 25/6/1%，浙江滬杭甬下跌 5%，均跑贏恒生指數，顯示高股息資產的避險特征。高股息率標的漲幅占優，皖通高速H 2022年度股息率（2022/12/31收盤價）達到 9.6%，股息率高于其他個股；浙江滬杭甬實施供股、深高速計劃增發 A 股，潛在攤薄影響了股價表現。圖

134、表圖表82：我們覆蓋的高速公路個股表現我們覆蓋的高速公路個股表現 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 年初年初至至 11/30 區間漲跌幅（區間漲跌幅（%）1-9 月歸母凈利潤月歸母凈利潤 同比增速（同比增速（%）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 年初至年初至 11/30 區間漲跌幅（區間漲跌幅（%）1-9 月歸母凈利潤月歸母凈利潤 同比增速（同比增速（%）600012 CH 皖通高速 54.0 15.1 0995 HK 安徽皖通高速公路 25.0 15.1 001965 CH 招商公路 32.4 19.7 1052 HK 越秀交通基建 6.3 44.6 600350 CH 山東高速 26.

135、3 13.4 0548 HK 深圳高速公路股份 0.8-23.8 600548 CH 深高速 11.9-23.8 0576 HK 浙江滬杭甬 -5.1 38.7 000429 CH 粵高速 A 8.8 13.9 注：越秀交通基建不披露三季報，其 1-6 月歸母凈利潤同比增長 44.6%資料來源：Wind，華泰研究 (15)(10)(5)05101520253001-0101-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1211-27(%)S

136、W高速公路超額收益滬深300累計漲跌幅A股高速公路累計漲跌幅 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 交通運輸交通運輸 從基本面看，從基本面看，2023 年客車強勁復蘇、貨車較疲弱。年客車強勁復蘇、貨車較疲弱。今年 Q1 至 Q3，高速公路客車流量持續復蘇，特別是在暑期達到高峰。據交通部規劃院，7-9 月干線高速客車斷面交通量同比增長 31%，較 19 年同期增長 24%，顯著好于上半年（較 1H19 增長 12%）。國慶假期后的 Q4 為出行淡季，客車景氣環比回落，10 月客車流量同比增長 46%（低基數），較 19 年同期增長 13%。由于經由于經濟處于去庫存階段

137、，運輸增速略低于生產增速。濟處于去庫存階段，運輸增速略低于生產增速。1-10 月，全國規模以上工業增加值同比增長4.1%、兩年平均增長 4.0%，而全國公路貨運量同比增長 8.2%、兩年平均增長 3.0%（Wind）。據交通部規劃院，7-9 月干線高速貨車斷面交通量同比增長 4%，較 21 年同期增長 5%，顯著好于上半年（較 1H22 增長 1%、較 1H21 下降 6%）；但 10 月景氣環比回落，10 月貨車流量同比增長 7%（低基數），較 21 年同期下降 0.5%。綜上，我們預計綜上，我們預計 2023 年干線高速客車年干線高速客車/貨車貨車流量同比增長流量同比增長 32/4%（1-

138、10 月：客車/貨車同比增長 30/3%），預計，預計 2023 年行業通行費收入同年行業通行費收入同比增長比增長 15%左右。左右。圖表圖表83：全國干線高速公路客車斷面交通量全國干線高速公路客車斷面交通量 圖表圖表84：全國干線高速公路貨車斷面交通量全國干線高速公路貨車斷面交通量 資料來源：交通部規劃院，華泰研究 資料來源：交通部規劃院，華泰研究 圖表圖表85：四大城市群交通量較四大城市群交通量較 21 年同期增速年同期增速 資料來源：交通部規劃院，華泰研究 從前瞻指標看，從前瞻指標看，乘用車與商用車銷量均出現回暖信號，乘用車與商用車銷量均出現回暖信號，汽車保有量維持穩健增長。汽車保有量維

139、持穩健增長。汽車銷量是汽車保有量的前瞻指標，而汽車保有量則是高速公路車流量的前瞻指標（高速公路車流量=汽車保有量 x 出行頻率，汽車銷量=汽車保有量的一階導數）。據中汽協，2023 年 1-10月，全國乘用車銷量同比增長 7.5%，呈現弱復蘇狀態；商用車銷量同比增長 19.8%，或行業保有量自然更新、宏觀經濟企穩有關。9 月底，全國汽車保有量（以客車為主）同比增長4.8%（公安部交通管理局），略低于 2022 年 5.6%的同比增速，總體維持穩健增長態勢。05,00010,00015,00020,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2023年2022年2021年2

140、019年(輛/日)3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2023年2022年2021年2019年(輛/日)(40)(30)(20)(10)01020302022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09京津冀城市群粵港澳大灣區成渝雙城經濟圈(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 交通運輸交通運輸 圖表圖表86：中國乘用車月度銷量中國乘用車月度銷量 圖表圖表87

141、：中國商用車月度銷量中國商用車月度銷量 資料來源：中汽協，華泰研究 資料來源：中汽協，華泰研究 圖表圖表88：全國汽車保有量（全國汽車保有量（2014 年年-2023 年年 9 月月）資料來源：公安部交通管理局，華泰研究 2024 展望：趨于新常態，斜率或轉弱，港股性價比高展望：趨于新常態，斜率或轉弱，港股性價比高 2023 年的年的 A 股高速公路大行情有四重驅動力：股高速公路大行情有四重驅動力：1）出行復蘇帶動盈利改善，同時估值向疫情前水平修復；2）利率下降，利好高股息率標的；3）市場風險偏好走弱，驅動公路股跑贏相對收益；4）“資產荒”驅動保險等長線資金增配。2023 年高速公路板塊錄得大

142、幅相對年高速公路板塊錄得大幅相對與絕對收益，在歷史上較為少見，是多重因素耦合的結果。與絕對收益，在歷史上較為少見，是多重因素耦合的結果。展望展望 2024 年，我們預計年，我們預計：1）通行費收入將回歸內生增長趨勢，2024 年同比增速或低于2023 年（有低基數影響）；2）市場風險偏好不再下行，避險資金可能流出板塊，引起板塊階段性回調；3）利率中樞小幅下降，全年板塊估值獲得小幅提升；4）“資產荒”背景下，長線資金仍有增配需求。綜上，我們認為綜上，我們認為 2024 年板塊投資回報率或低于年板塊投資回報率或低于 2023 年，繼續錄年，繼續錄得大幅相對收益的概率較低；中長期，伴隨利率下行，我們

143、仍然看好公路股估值提升。得大幅相對收益的概率較低；中長期，伴隨利率下行，我們仍然看好公路股估值提升。出行需求從“疫后復蘇”轉入“內生增長”。出行需求從“疫后復蘇”轉入“內生增長”。截至 2023 年 9 月，全國汽車保有量（以客車為主）較 2019 年末增長 27%，而在 7-8 月（景氣高點）干線高速客車交通量僅較 2019 年增長 23%，顯示居民出行頻率尚未完全恢復。出行頻率與居民收入和閑暇時間有關。當前，我們尚無法驗證出行頻率與疫情前的差距是長期結構性變化（如：線上會議替代線下出差），還是受收入影響的短期不足。華泰宏觀組預計2024年名義GDP/實際GDP同比增長4.5/4.5%（20

144、24 年展望報告結構調整持續，增長行穩致遠2023/11/5）。據此，我們預計我們預計 2024年行業客車流量同比增長年行業客車流量同比增長 5.5%，或略高于汽車保有量增速（約 4.5-5.0%），以反映出行頻率修復（2015-2019 年彈性系數為 1.1 倍）；預計行業貨車流量同比增長預計行業貨車流量同比增長 4.5%，與名義 GDP增速持平（2015-2019 年彈性系數為 1.1 倍）?？紤]收費天數同比減少考慮收費天數同比減少 0.6%以及客貨車比以及客貨車比例，我們預計例，我們預計 2024 年行業通行費收入同比增長年行業通行費收入同比增長 4.3%。050100150200250

145、3001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月x 100002023年2022年2021年2019年(萬輛)0102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月x 100002023年2022年2021年2019年(萬輛)12.4 11.5 12.8 11.8 10.5 8.2 8.1 6.2 5.6 4.8 024681012140.00.51.01.52.02.53.03.52014201520162017201820192020202120223Q23汽車保有量同比增速（右軸）(億輛)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

146、分，請務必一起閱讀。35 交通運輸交通運輸 相較于相較于 2019 年水平，板塊年水平，板塊 PE 和和 PB 已完全修復，但從股息率看估值仍有小幅空間。已完全修復，但從股息率看估值仍有小幅空間。股息率一貫是投資高速公路股票的關鍵指標。過去三年，公路板塊有多家公司上調分紅比例。截至 12/1，公路板塊股息率（TTM）達到 3.7%，與 2019 年均值（3.6%）相近。但由于中國 10 年國債收益率已由 2019 年末的 3.1%降低至 11 月下旬的 2.7%，資金成本已下降。我們將公路指數股息率減去無風險利率（10 年國債到期收益率）得到息差，目前息差約為108bp，大幅超 2019 年均

147、值（43bp）。盡管當前公路指數/萬得全 A PE（TTM）超 2019 年均值 11%，但仍低于 2016-2018 年均值 7%；公路指數/萬得全 A PB（LF）超 2019 年均值6%，與 2016-2018 年均值相當。圖表圖表89：公路指數公路指數/萬得全萬得全 A PE（TTM）高于）高于 19 年均值年均值 11%圖表圖表90：公路指數公路指數/萬得全萬得全 A PB（LF）高于）高于 19 年均值年均值 6%資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表91：公路指數公路指數/萬得全萬得全 A 股息率低于股息率低于 19 年均值年均值 12%圖表圖表92

148、：公路股息率減無風險利率的息差高于公路股息率減無風險利率的息差高于 19 年均值年均值 64bp 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 利率中樞下移或驅動板塊估值提升，“資產荒”或引起長線資金增配。利率中樞下移或驅動板塊估值提升，“資產荒”或引起長線資金增配。華泰宏觀組預計到明年底 10 年期國債收益率中樞有望下行至 2.5%（11 月下旬為 2.7%）（2024 年展望報告結構調整持續，增長行穩致遠2023/11/5）。華泰固收組認為 2024 年利率中樞中繼下行，10 年期國債收益率波動空間在 2.5-2.85%（2024 年展望報告經濟換擋、政策謀新，利率下行中繼2

149、023/11/5）。利率中樞下移或驅動類債板塊估值提升。華泰固收組認為銀行支持化債過程中，信貸替代疊加嚴監管，城投債供給將收縮，或加劇非銀資產荒（2024 年展望報告化債遇資本新規，缺資產遇低利差2023/11/6）。我們認為我們認為 A 股高速公路憑借高股息率與業績穩健特征，股高速公路憑借高股息率與業績穩健特征，有望繼續受到險資增配。有望繼續受到險資增配。0.00.20.40.60.81.01.220162017201820192020202120222023公路 PE/萬得全A PE(x)2019年公路均值：10.1x PE(TTM)2019年WindA均值：16.6x PE(TTM)0.

150、00.10.20.30.40.50.60.70.80.920162017201820192020202120222023公路 PB/萬得全A PB(x)2019年公路均值：1.15x PB(LF)2019年WindA均值：1.65x PB(LF)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520162017201820192020202120222023公路股息率/萬得全A股息率(x)2019年公路股息率均值：3.6%2019年WindA股息率均值：1.9%(4)(3)(2)(1)0123420162017201820192020202120222023公路股息率減10年國債收益

151、率的息差(%)2019年息差均值：43bp 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 交通運輸交通運輸 港股高股息股票受到美元流動性的影響較大。港股高股息股票受到美元流動性的影響較大。華泰宏觀組認為，2024 年美國可能完成從加息到降息周期的轉折，基準預測是 10 年期美債收益率在 Q2 開始下行，2024 年底降至 4.0-4.2%左右（2023/11/30 為 4.4%）（2024 年展望報告聯儲會降息嗎、如何降？2023/11/5）。我們我們認為，美債利率下行有望提振港股高速公路的估值。認為，美債利率下行有望提振港股高速公路的估值。華泰策略組認為，港股方面，未來六

152、個月啞鈴型策略或仍占優，估值彈性或在 2024 年 Q2 后；啞鈴型策略兩端配置具備防御屬性的高股息、景氣周期向上的部分成長板塊（2024 年展望報告峰回路轉，春水東流2023/11/7）。綜合考慮股息率與凈利增綜合考慮股息率與凈利增速，我們重點推薦：速，我們重點推薦：1）A 股：板塊股息率最高的粵高速粵高速 A，截至 11/30 2023 年度股息率為 6.9%（假設分紅比例維持 70%）；2）港股：即將完成 H 股供股并且提升分紅比例的浙江滬杭甬浙江滬杭甬（2023/11/20 公告）。我們預計粵高速 A/山東高速/皖通高速 A/深高速/招商公路的 2023 年度股息率達到 6.8/6.2

153、/5.8/5.6/4.8%（假設分紅比例為 70/69/60/55/55%）；浙江滬杭甬/皖通高速 H/深高速 H/越秀交通基建的 2023 年度股息率達到 10.2/9.3/9.3/7.4%（假設分紅比例為 60/60/55/55%）（收盤日 2023/11/30）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 交通運輸交通運輸 鐵路：客運繼續恢復，鐵路：客運繼續恢復，貨運增量有限貨運增量有限 2023 回顧：出行復蘇與資金避險驅動板塊上漲回顧：出行復蘇與資金避險驅動板塊上漲 鐵路鐵路板塊跑板塊跑贏贏滬深滬深 300 指數，基本面受出行復蘇提振，資金面受避險情緒催化。指數

154、，基本面受出行復蘇提振，資金面受避險情緒催化。2023 年初至 11 月 30 日，SW A 股鐵路指數上漲 6.1%，跑贏滬深 300/SW 交運指數 15.8/18.6pct。中，板塊獲得相對收益的最優時點是 2 月至 5 月，邏輯與高速公路相似，經濟預期轉弱、利率下降、風險偏好下移利好高股息資產，同時“中特估”主題催化鐵路板塊表現。個股表現分化，主要驅動力是盈利修復與高股息行情。個股表現分化，主要驅動力是盈利修復與高股息行情。年初至 11/30，廣深鐵路 A 股/廣深鐵路 H 股上漲 16.3/0.7%，主因出行復蘇驅動盈利大幅改善，同時公司新增開行過港高鐵優化運營線路。大秦鐵路上漲 1

155、6.2%，主要受高股息行情驅動與分紅填權影響，公司 2022年度股息率高達 7.2%（2022/12/31 收盤價）；公司 1-9 月歸母凈利潤僅同比增長 3%。鐵龍物流上漲 15.7%，主因鐵路特種箱物流業務量價齊升，同時受“中特估”與“一帶一路”主題催化，股價漲幅與三季報業績增幅相近。京滬高鐵上漲 2.8%，盡管出行復蘇使盈利大幅改善，但1-9 月凈利潤尚未恢復到疫情前 2019 年水平，拖累了估值修復。圖表圖表93：年初至今年初至今 SW 鐵路跑贏鐵路跑贏滬深滬深 300 指數指數 15.8pct（截止（截止 11/30）資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表94：我們覆蓋的鐵路個股表現

156、我們覆蓋的鐵路個股表現 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 年初至年初至 11/30 區間漲跌幅（區間漲跌幅（%）1-9 月歸母凈利潤月歸母凈利潤 同比增速（同比增速（%）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 年初至年初至 11/30 區間漲跌幅（區間漲跌幅（%）1-9 月歸母凈利潤月歸母凈利潤 同比增速（同比增速（%）601333 CH 廣深鐵路 16.3 na 0525 HK 廣深鐵路股份 0.7 na 601006 CH 大秦鐵路 16.2 2.8 600125 CH 鐵龍物流 15.7 16.8 601816 CH 京滬高鐵 2.8 5764 注：廣深鐵路 1-9 月錄得歸母凈利潤 10

157、.2 億元，去年同期為虧損 9.9 億元；京滬高鐵 1-9 月錄得歸母凈利潤 89.1 億元，去年同期為盈利 1.5 億元 資料來源：Wind，華泰研究 客運方面，分季度看：客運方面，分季度看：2023 年 1Q 為鐵路客流爬坡期（客運量為 19 年同期的 93%），2Q為恢復平臺期（客運量為 19 年同期的 107%），3Q 則因暑期旅游、商務、探親客流疊加產生景氣高峰期（客運量為 19 年同期的 113%），4Q 景氣度或因淡季與高基數而環比回落（10月客運量為 19 年同期的 110%）。國慶黃金周期間，全國鐵路日均發送旅客量較 19 年同期增長約 20%（交通部），客流恢復程度好于春運

158、、暑運、端午，但略低于五一假期。綜上，綜上，我們預計我們預計 2023 年全國鐵路客運量恢復至年全國鐵路客運量恢復至 2019 年的年的 105%。貨運方面，整體平淡。貨運方面，整體平淡。受國內外經濟環境影響，1-10 月全國鐵路貨運量僅同比增長 0.7%（國家鐵路局）。鐵路運輸的主要貨物為煤炭和礦石。1-10 月，全國煤炭產量同比增長 3.1%，其中煤炭外運主要省份山西/陜西/內蒙古煤炭產量同比增長 5.1/1.6/0.6%；總發電量同比增長 4.4%，其中火電同比增長 5.7%、水電同比下降 7.7%（Wind）。海外煤炭價格較低刺激進口需求增多，1-10 月全國進口煤數量同比增長 67%

159、（國家能源局），進口煤擠壓鐵路運進口煤擠壓鐵路運煤需求。煤需求。(10)(5)051015202501-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-01(%)SW鐵路超額收益滬深300累計漲跌幅A股鐵路累計漲跌幅 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 交通運輸交通運輸 運煤鐵路之間的競爭運煤鐵路之間的競爭同樣同樣激烈激烈。浩吉、唐包、瓦日鐵路快速上量，運量增速或高于大秦鐵路與朔黃鐵路。2022 年 Q4 至 2023 年 Q3 浩吉鐵路完成運量 0.98 億噸（2020/2021/2022 年運量：0.26/0

160、.58/0.90 億噸），主要運輸陜西煤炭至“兩湖一江”地區，對煤炭“海進江”需求產生分流。2023 年 1-10 月，朔黃鐵路主要下水港黃驊港和天津碼頭裝船量同比僅增長2.4%（神華集團），隱含朔黃鐵路運量表現平淡。1-9 月大秦鐵路運量同比減少月大秦鐵路運量同比減少 1.2%，10月運量在低基數上同比增長月運量在低基數上同比增長 86%。截至 11 月下旬，CCTD 主流港口煤炭庫存高于 2020-2022 年同期均值 24%（iFinD）。同時，華泰原材料組預計，4Q23 煤炭月均進口量仍將維持 4000 萬噸左右的高位水平。在下游高庫存以及進口煤競爭壓力影響下，我們預計大秦鐵路 4Q2

161、3 貨運量較難回到 2021 年同期水平，盡管在低基數上預計錄得同比增長。我我們預計大秦鐵路們預計大秦鐵路 2023 年運量約年運量約 4.25 億噸，同比增長億噸，同比增長 7.1%。圖表圖表95：鐵路客運量鐵路客運量 圖表圖表96：鐵路貨運量鐵路貨運量 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2024 展望：客流趨近于“新常態”，貨運增量有限展望：客流趨近于“新常態”，貨運增量有限 鐵路鐵路客流回歸內生增長，季度增速或受到基數擾動?？土骰貧w內生增長，季度增速或受到基數擾動。2023 年 1-9 月中國名義 GDP 較 2019年同期增長 31%，而在 7-8 月（景氣高

162、點）鐵路客運量僅較 2019 年增長 14%，顯示居民出行頻率未恢復至疫情前水平。從海外經驗看，商務出行需求的結構性變化（如：線上會議替代線下出差）對中長途出行頻率產生負面影響（報告公路鐵路：出行復蘇展望與海外觀察2023/2/7）。當然，商務出行需求也與企業盈利預期相關。整體看，我們認為 2023年可視為鐵路客流“新常態”的起點。華泰宏觀組預計 2024 年名義 GDP/實際 GDP 同比增長 4.5/4.5%（2024 年展望報告結構調整持續，增長行穩致遠2023/11/5）。參考鐵路客運量與名義 GDP 的彈性系數（2015-2019 年為 1.0 倍）以及 2023 年 Q1 客流恢復

163、不充分產生低基數，我們預計我們預計2024年全國鐵路客運量同比增長年全國鐵路客運量同比增長 8.5%，恢復至，恢復至 2019年的年的 114%。分季度看，分季度看，2024 年年 Q2 和和 Q4 客流同比或接近內生增速，客流同比或接近內生增速，Q1 或高于內生增速（低基數），或高于內生增速（低基數），Q3或低于內生增速（高基數）?；虻陀趦壬鏊伲ǜ呋鶖担?。期待京滬高鐵客流進一步回升。期待京滬高鐵客流進一步回升。京滬高鐵客流恢復情況與全國趨勢一致。據 12306 網站，2023年 Q1/Q2/Q3/10-11月北京往返上海的高鐵直達車班次平均為 37.1/41.5/41.7/41.8對/天，

164、其中 Q1 為客流恢復期、低于潛在出行水平。2023 年 Q1/Q2/Q3 京滬高鐵公司總收入較 2019 年同期增長 12/18/21%，景氣度持續改善。疫情前 2017-2019 年，京滬高鐵總收入復合增速達到 5.6%，與途經三市四省的 GDP CAGR（5.5%）相近?；谌A泰宏觀對經濟增長的展望、京滬線客流歷史彈性系數、基數影響，我們預計我們預計 2024 年京滬高鐵客流同比年京滬高鐵客流同比增長增長 6.0%（其中自然增長為 4.5%、基數影響為 1.5%）。京滬高鐵票價空間有望逐步釋放。京滬高鐵票價空間有望逐步釋放。2023 年 Q1/Q2/Q3/10-11 月京滬直達車二等座的

165、浮動票價均價較 19 年上漲約 7.0/7.9/10.3/10.2%（12306 網站）。目前京滬線航空經濟艙全價票為2150 元，而高鐵二等座全價票僅為 662 元。長期看，相較于京滬線航空票價，高鐵具有較大的漲價空間；短期看，出行景氣度（如客座率高低）直接影響京滬高鐵的提價進度。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2023年2022年2019年(億人次)2.62.93.23.53.84.14.44.71月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2023年2022年2019年(億噸)免責

166、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 交通運輸交通運輸 圖表圖表97：京滬高鐵客流恢復情況與全國趨勢一致京滬高鐵客流恢復情況與全國趨勢一致 注：1Q19-4Q19 京滬高鐵收入為重述后口徑，含京福安徽收入在內 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表98：北京至上海高鐵客票均價較北京至上海高鐵客票均價較 19 年固定票價的漲幅年固定票價的漲幅 注：2022 年 4 月至 6 月上旬，北京往返上海高鐵僅保留 1 對標桿車/天，使 2Q22 平均票價較高 資料來源：12306 網站、華泰研究 2024 年煤炭市場或進一步寬松。年煤炭市場或進一步寬松。從煤炭供需兩側看，華泰原材

167、料組預計 2024 年中國動力年中國動力煤需求同比增長約煤需求同比增長約 2421 萬噸（增幅約萬噸（增幅約 0.62%），新增產能和產能核增驅動的供給增長將超額滿足需求增加，假設煤炭進口量不發生大的變化（2024 年煤炭行業展望報告2024：中樞下移不改，階段反彈仍存2023/11/4）。該報告提及，電煤方面電煤方面，在經濟復蘇與新動能行業用電拉動下，2024 年全社會用電量預計同比增長 5.4%，但考慮可再生能源占比提升以及水電裝機量增加，電力用煤預計同比基本持平電力用煤預計同比基本持平；非電用煤方面，取暖用煤和化工用煤預非電用煤方面，取暖用煤和化工用煤預計將保持計將保持 5%和和 6%的

168、增長，但鋼鐵和水泥用煤或將繼續保持平穩的增長，但鋼鐵和水泥用煤或將繼續保持平穩。因供需繼續邊際過剩，華泰原材料組預計2024年北港5500卡動力煤均價進一步下移至800元/噸（2022年為1265元/噸，2023 年預計為 975 元/噸）。2024 年鐵路運煤需求增量有限。年鐵路運煤需求增量有限。華泰原材料組統計顯示，2023-2024 年煤炭行業新增產能約 1.9 億噸，其中山西/內蒙古/陜西/新疆新增產能占比約 20/20/18/29%（2024 年煤炭行業展望報告2024：中樞下移不改，階段反彈仍存2023/11/4）。我們預計 2024 年進口煤對鐵路貨物無新增分流影響，鐵路之間仍存

169、在貨源地差異化競爭，大秦鐵路面臨的競爭壓力小于 2023 年。大秦鐵路的煤炭主要來自山西（約 77%）、內蒙古（約 19%）和陜西（約4%），結合華泰煤炭組對煤炭需求增量的預測以及我們對競爭結構的預判，我們預計大秦我們預計大秦鐵路鐵路 2024 年運量約年運量約 4.3 億噸，同比增加約億噸，同比增加約 500 萬噸。萬噸。大秦轉債已接近贖回觸發價，11/30余額為 286 億元，可能對正股估值產生壓力。(2)02468101214(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4

170、Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23京滬高鐵歸母凈利潤京滬高鐵營業收入全國鐵路客運量（右軸）(億元)(億人)051015202530351Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q2310-11月商務座一等座二等座(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 交通運輸交通運輸 圖表圖表99：大秦線日均貨運量大秦線日均貨運量 資料來源：Wind、華泰研究 圖表圖表100：進口煤數量進口煤數量 資料來源：Wind、華泰研究 506070809010011

171、0120130140201520162017201820192020202120222023（萬噸）(40)(20)0204060800.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201520162017201820192020202120222023.1-10進口煤數量同比增速（右軸）(億噸)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 交通運輸交通運輸 圖表圖表101101：重點重點推薦推薦公司一覽表公司一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地

172、幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中國國航 601111 CH 買入 8.04 12.55 130,254-2.51 0.00 1.04 1.32-3.20 NA 7.73 6.09 中國國航 753 HK 買入 5.19 7.65 84,082-2.51 0.00 1.04 1.32-1.88 NA 4.54 3.57 中遠海能 600026 CH 買入 13.03 19.00 62,163 0.31 0.96 1.32 1.54 42.03 13.57 9.87 8.46 中遠海能 11

173、38 HK 買入 7.50 11.30 35,781 0.31 0.96 1.32 1.54 21.99 7.10 5.16 4.43 東航物流 601156 CH 買入 14.08 15.70 22,353 2.29 1.43 1.61 1.86 6.15 9.85 8.75 7.57 嘉友國際 603871 CH 買入 16.65 28.60 11,636 0.97 1.39 1.69 2.12 17.16 11.98 9.85 7.85 德邦股份 603056 CH 增持 14.50 18.40 14,891 0.63 0.80 1.15 1.49 23.02 18.13 12.61 9

174、.73 中國民航信息網絡 696 HK 買入 12.98 19.60 37,982 0.21 0.75 1.12 1.30 56.17 15.73 10.53 9.07 粵高速 A 000429 CH 買入 8.24 10.12 17,228 0.61 0.79 0.85 0.88 13.51 10.43 9.69 9.36 浙江滬杭甬 576 HK 買入 4.86 7.96 29,128 1.17 1.08 1.19 1.30 3.78 4.09 3.71 3.40 深圳國際 152 HK 買入 5.61 9.70 13,426 0.53 1.19 0.77 0.96 10.58 4.71

175、7.29 5.84 注：數據截至 2023 年 12 月 04 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表102：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 中國國航中國國航(601111 CH)中國國航中國國航(753 HK)單季度歸母凈利潤已超單季度歸母凈利潤已超 3Q19，等待利潤彈性進一步釋放；維持，等待利潤彈性進一步釋放；維持“買入買入”中國國航 9M23 營業收入 1054.77 億，同增 150.6%，歸母凈利潤扭虧至 7.91 億，但利潤額低于我們此前預期的 22.0 億，或主要由于暑運后淡季公司運營回落幅度較大，9M22 為凈虧

176、損 281.03 億；其中 3Q23 在暑運旺季的推動下，公司歸母凈利潤 42.42 億，超過 3Q19 的 36.23 億。受到油匯近期波動拖累，并結合最新經營數據，我們調整 2023-25 凈利潤至 0.75/160.69/203.10 億（前值：31.92/173.09/222.27 億），預計 23 年 BPS 為 2.51元，給予 A/H 股 5.0/2.8x2023PB 不變，目標價 A 股人民幣 12.55 元/H 股 7.65 港幣，公司航線質量優質，我們持續看好行業供需改善以及全票價提升對公司盈利的推動，盈利中樞有望提升，維持“買入”。風險提示：需求恢復不及預期，機隊引進超預

177、期，經濟下行超預期，國泰航空投資收益大幅下降，油匯風險，安全事故。報告發布日期：2023 年 10 月 27 日 點擊下載全文：中國國航點擊下載全文：中國國航(753 HK,買入買入;601111 CH,買入買入):單季度利潤超單季度利潤超 3Q19，仍存提升空間，仍存提升空間 中遠海能中遠海能(600026 CH)中遠海能中遠海能(1138 HK)減產減產+高油價抑制油運需求，高油價抑制油運需求，3Q 運價環比高位回落運價環比高位回落 中遠海能發布前三季度業績，9M23 歸母凈利 37.1 億元，同比增長 480.5%。其中，3Q23 歸母凈利 9.1 億元，同比增長 88.7%，但環比下滑

178、 46.9%。上半年，受益于中國疫后復蘇，VLCC 運價同比大幅扭虧為盈，推升公司盈利。但三季度以來，受 OPEC+減產以及高油價壓制，油運需求放緩，運價回落?？紤]三季度運價較低和全球宏觀仍存不確定性，我們下調 23/24 年凈利預測 29%/21%至 45.7 億/63.0 億元；考慮中長期船舶供給趨緊，上調 25 年凈利預測 14%至 73.5 億元；下調 A 股目標價 3%至 19.0 元，維持 H 股目標價 11.3 港幣（基于 A/H 股 2.6x/1.4x 2023E PB，公司 A 股歷史三年 PB 均值加 2 個標準差/H 股歷史三年 PB 均值加 3 個標準差，估值溢價主因行

179、業高景氣度，公司盈利較歷史大幅增長；BPS 7.43 元），維持“買入”。風險提示：運價低于預期；原油及成品油需求低于預期；供給高于預期；地緣政治風險。報告發布日期：2023 年 10 月 27 日 點擊下載全文：中遠海能點擊下載全文：中遠海能(1138 HK,買入買入;600026 CH,買入買入):減產減產+高油價壓制高油價壓制 3Q 油運表現油運表現 東航物流東航物流(601156 CH)3Q 凈利潤仍下滑；看好對于航空物流產業鏈價值的持續挖掘；維持凈利潤仍下滑；看好對于航空物流產業鏈價值的持續挖掘；維持“買入買入”東航物流 9M23 營業收入 142.31 億，同降 19.4%，歸母凈

180、利潤 16.65 億，同降 43.4%，利潤額低于我們此前預期的 17.5 億，主因航空貨運運價下跌拖累超預期；其中 3Q23 貨運運價持續下滑，歸母凈利潤 3.94 億，環比下降 22.9%，同比下降 52.0%。我們認為中短期航空貨運景氣度或在 4Q旺季的推動下邊際改善，并且綜合物流解決方案相關業務或將較快增長，預測 23-25 歸母凈利潤為 22.63/25.61/29.48 億（前值 23.68/24.50/28.96億），給予可比公司 23 年估值均值 11xPE，目標價 15.70 元。中長期行業景氣度企穩后，通過機隊擴張以及對于航空物流產業鏈價值的持續挖掘，公司盈利有望重回增長通

181、道，維持“買入”。風險提示：空運運價快速下降，油價上漲，全球經濟低迷，綜合物流解決方案業務發展不及預期。報告發布日期：2023 年 10 月 31 日 點擊下載全文：東航物流點擊下載全文：東航物流(601156 CH,買入買入):3Q 盈利下滑，盈利下滑，4Q 旺季有望邊際改善旺季有望邊際改善 嘉友國際嘉友國際(603871 CH)中蒙業務重回高位，非洲業務亮眼，公司三季度業績再創新高中蒙業務重回高位，非洲業務亮眼，公司三季度業績再創新高 嘉友國際發布 2023 年三季度業績：1）營業收入同比增長 34.0%至 51.0 億元；2）歸母凈利同比增長 61.6%至 7.5 億元。收入尤其凈利同比

182、增長亮眼，主要得益于三季度中蒙貿易量提升、我國進口蒙煤數量同比大幅增長，驅動公司業績高增。我們看好公司中蒙跨境業穩健增長，業務優勢有望延續。同時，考慮非洲業務快速推進，新業務增量確定性較強。我們上調 2023/2024/2025 年凈利預測 10%/9%/9%至 9.7 億/11.8 億/14.8 億元，維持20.5x 2023E PE 不變（可比公司 Wind 一致預期 14.4x 2023E PE，估值溢價主因公司中蒙跨境業務的優勢凸顯，疊加新市場業務量有望爬升帶來利潤增長），上調目標價目標價 10%至 28.6 元，維持“買入”。風險提示：全球宏觀和地緣政治風險；業務外包風險；客戶集中度

183、和新用戶拓展風險；匯率風險。報告發布日期：2023 年 10 月 27 日 點擊下載全文：嘉友國際點擊下載全文：嘉友國際(603871 CH,買入買入):中蒙中蒙+非洲雙輪驅動，業績再創新高非洲雙輪驅動，業績再創新高 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 交通運輸交通運輸 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 德邦股份德邦股份(603056 CH)行業需求回升行業需求回升+公司持續投入，快運增速亮眼公司持續投入，快運增速亮眼 德邦股份發布前三季度業績：1）營業收入同比增長 11.5%至 254 億元；2）歸母凈利同比增長 44.5%至 4.7 億元。其中，3Q23 歸

184、母凈利同比/環比-6.5%/+34.2%至 2.3 億元，扣非歸母凈利同比/環比-11.3%/+19.4%至 1.5 億元。前三季度業績同比向好主因公司快運業務量提升，收入規模大幅增長；第三季度歸母凈利同比下滑主因公司推進網絡融合項目，增加運輸資源及人員投入，營業成本增加。我們看好公司與京東物流網絡融合發揮協同效應，快運業務量擴大，疊加精益管理優化成本，盈利能力有望持續提升。我們維持 2023/2024/2025 年凈利預測 8.2 億/11.8 億/15.4 億元，維持目標價 18.4 元，基于 23x 2023E PE 不變（可比公司 Wind 一致預期 19.2x 2023E PE，估值

185、溢價主因公司聚焦中高端大件貨運市場，與京東物流資源互補，盈利能力具備提升潛力），維持“增持”。風險提示：行業增速低于預期；價格競爭惡化；下游需求不及預期。報告發布日期：2023 年 10 月 31 日 點擊下載全文：德邦股份點擊下載全文：德邦股份(603056 CH,增持增持):利潤率短期承壓，快運業務亮眼利潤率短期承壓，快運業務亮眼 中國民航信息網中國民航信息網絡絡(696 HK)1H23 盈利快速修復，有望持續爬升；維持盈利快速修復，有望持續爬升；維持“買入買入”中國民航信息網絡（中航信）1H23 歸母凈利潤為 12.00 億，同比增加 170.9%，營業收入為 33.08 億，同比增長

186、45.6%，凈利潤符合公司 11.5-12.5億的盈利預告。23 年我國民航進入修復階段，公司業務量迅速回升，不過考慮國際線恢復節奏相比此前預測較慢，我們預測 2023-2025 年歸母凈利潤 22.05/32.75/38.08 億（前值：24.09/32.36/37.49 億）。參考公司過去 10 年 PE 均值及最新匯率，給予 2023E PE 24 倍，目標價 19.60 港幣（目標價前值 22.50 港幣）。我們看好經營環境改善推動公司盈利水平爬升，以及公司長期保持龍頭地位，維持“買入”評級。風險提示：1）民航需求恢復弱于預期；2）除 AIT 外業務運營不及預期；3）IT 人員流失和成

187、本提高風險。報告發布日期：2023 年 08 月 25 日 點擊下載全文：中國民航信息網絡點擊下載全文：中國民航信息網絡(696 HK,買入買入):民航出行修復推動盈利快速爬升民航出行修復推動盈利快速爬升 粵高速粵高速 A(000429 CH)核心觀點：三季報符合預期，持續受益于出行復蘇核心觀點：三季報符合預期，持續受益于出行復蘇 粵高速 A 發布三季報，2023 年 Q1-Q3 實現營收 36.88 億元（yoy+12.16%）；歸母凈利/扣非凈利 13.56/14.04 億元（yoy+13.87/21.15%），基本符合我們預期（13.89 億元）。其中 Q3 歸母凈利達到 4.71 億元

188、（yoy+12.78%），受益于出行復蘇與低基數。我們預計公司 2023/24/25 年歸母凈利為16.52/17.76/18.34 億元（前值：16.52/17.88/18.34 億元）?？紤] 2024 年春節免收通行費天數同增 2 天，我們下調 2024E 預測 0.7%。我們的目標價 10.12 元（前值 10.14 元）是取 DCF 和 PE 測算的均值，DCF 仍基于 WACC 6.12%，PE 基于 11.3x 2024E PE（在 Wind 一致預期中樞 9.01x 上給予 25%溢價率以反映高分紅優勢；前值 11.2x）。公司 2021-2023 年度分紅率承諾為 70%，據此

189、我們預計公司 2023 年度股息率為 6.6%。維持“買入”。風險提示：出行意愿下降，路網變化超預期，資本開支超預期，費率下調。報告發布日期：2023 年 10 月 27 日 點擊下載全文：粵高速點擊下載全文：粵高速 A(000429 CH,買入買入):三季報符合預期，客車強勁增長三季報符合預期，客車強勁增長 浙江滬杭甬浙江滬杭甬(576 HK)核心觀點：核心觀點：Q3 凈利符合我們預期，受益于暑期出行需求釋放凈利符合我們預期，受益于暑期出行需求釋放 公司發布 2023 年三季報，Q1-Q3 實現總收入 123.50 億元（同比+9.3%）、凈利潤 40.79 億元（同比+38.7%）；其中，

190、Q3 實現凈利潤 14.15 億元（同比+4.5%、環比+26.7%），符合我們預期（14.31 億元；詳見 10/13 報告3Q 前瞻:“出行鏈”盈利顯著修復）。Q3 凈利潤同比增長，主因暑期車流景氣提升。Q3凈利潤環比提升，主因：1）暑期為出行旺季；2）Q2因匯兌損失基數較低。我們維持2023/2024/2025年凈利潤預測為50.0/55.1/60.0億元。我們調整目標價至 7.96 港幣（前值：7.68 港幣），仍基于分部估值法估值，其中收費公路貼現率 WACC 為 7.4%。公司計劃供股募資用于改擴建，我們模型與目標價暫未反映。維持“買入”評級。風險提示：車流量增速低于預期，A 股市

191、場成交量低于預期，路網分流程度高于預期，資本開支規模高于預期，收費標準超預期下調。報告發布日期：2023 年 11 月 01 日 點擊下載全文：浙江滬杭甬點擊下載全文：浙江滬杭甬(576 HK,買入買入):三季報符合預期三季報符合預期,暑期車流景氣提升暑期車流景氣提升 深圳國際深圳國際(152 HK)2H23 盈利有望明顯改善，全年股息率具有吸引力；維持盈利有望明顯改善，全年股息率具有吸引力；維持“買入買入”深圳國際 1H23 歸屬于普通股股東的凈利潤同比下降 84.2%至 0.92 億港幣，符合公司 0.3-1.0 億的凈利潤預告，收入同比下降 7.6%至 69.18 億港幣。公司凈利潤同比

192、明顯下降，主因財務費用拖累，以及本期未有子公司增資擴股一次性收益?？紤]2H23公司借款利率或將維持高位，我們預計2023-2025年凈利潤為 28.41/18.45/22.99 億港幣（前值：44.99/41.95/46.66 億）。我們基于 SOTP 估值法得出的目標價為 9.70 港幣（前值 13.60 港幣）。公司若以 50%分紅率，23E 股息率為 9.8%，具有一定吸引力，且“四輪驅動”產業結構正逐漸顯現增長潛力，維持“買入”。風險提示：1）物流園需求不及預期；2）高速公路車流量低于預期及收費標準下調；3）物流園區轉型升級業務不及預期；4）深圳航空再次拖累盈利。報告發布日期：2023

193、 年 08 月 29 日 點擊下載全文：深圳國際點擊下載全文：深圳國際(152 HK,買入買入):1H23 小幅盈利；股息率仍具吸引力小幅盈利；股息率仍具吸引力 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 交通運輸交通運輸 風險提示風險提示 1）經濟增長低于預期）經濟增長低于預期。航空、機場：經濟增速放緩，可能令出行需求不達預期；航運、港口：全球經濟下滑，可能使海運需求增長低于預期，需求下挫可能進而拖累運價；物流：需求不足可能導致快遞業務量不及預期；鐵路、公路：大宗商品需求下滑，可能使鐵路公路貨運量增速放緩。2）貿易摩擦。）貿易

194、摩擦。航空：中美貿易摩擦，可能影響國際線補貼；航運、港口：中美沖突加劇，導致中美貿易量大幅下降，進而影響海運運量、港口吞吐量。3）油匯風險。）油匯風險。航空：油價大幅上漲，可能令運營成本大幅上升，侵蝕利潤；物流、公路：油價上漲，可能使道路運輸成本上漲；航空：人民幣大幅貶值，可能產生大額匯兌損失，減損盈利。4）競爭惡化。）競爭惡化。航空：高鐵提速，可能對航空分流效應加大；航運：老舊船舶拆解量低于預期、新造船訂單高于預期、行業總體供給增長超預期；物流：價格競爭超預期，導致營收和盈利不及預期；機場：民航控準點率可能影響機場時刻容量；鐵路、公路：公路降費、“公轉鐵”、治超載構成多重擾動；港口：港口區域

195、整合進展低于預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 交通運輸交通運輸 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈曉峰、林珊、林霞穎、黃凡洋，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基

196、于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析

197、師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不

198、承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務

199、部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范

200、圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員

201、若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 交通運輸交通運輸 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業

202、監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人

203、士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈曉峰、林珊、林霞穎、黃凡洋本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/

204、衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持

205、：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 交通運輸交通運輸 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，

206、經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389

207、999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司