《短劇行業深度：引領內容生產模式變革開拓劇集出海廣闊市場-231211（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《短劇行業深度：引領內容生產模式變革開拓劇集出海廣闊市場-231211（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告行業深度報告傳媒 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/40 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 傳媒行業深度報告 短劇短劇行業行業深度：深度：引領內容生產模式變革，引領內容生產模式變革，開開拓劇集出海廣闊市場拓劇集出海廣闊市場 2023 年年 12 月月 11 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 證券分析師證券分析師 周良玖周良玖 執業證書：S0600517110002 021-60199793 研究助理研究助理 張文雨張文雨 執業證書：S0600123070071 行業走勢行業走勢

2、 相關研究相關研究 AI Agent，大模型時代重要落地方向 2023-10-12 游戲行業2023年半年報綜述：新一輪產品周期已開啟，看好利潤端逐季持續修復 2023-09-10 增持（維持）Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新需求、新政策新需求、新政策#產能擴張產能擴張#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投資要點投資要點 2023 年短劇市場年短劇市場快速快速增長，增長，核心原因是內容生產模式變革。核心原因是內容生產模式變革。不論是傳統影視劇還是分賬微短劇，本質上都是 toB 的商業模式，離用戶遠、成本高、周期長，內容生產速度跟不上用戶偏好改變的速度，內容變現效率低。而

3、小程序短劇采用 C2M 模式，以銷定產，下游投流數據反饋至上游生產環節，提高了內容變現效率。此外，此外，抖微抖微拆墻互通拆墻互通，以及以及微信、微信、抖音、快手等平臺對短劇的扶持，也成為重要的推動因素。抖音、快手等平臺對短劇的扶持，也成為重要的推動因素。抖音基于短視頻生態的精確用戶畫像，疊加微信小程序的高效支付能力，打通了從引流到轉化的路徑。我們預計我們預計 2023 年國內小程序短劇規模為年國內小程序短劇規模為 300 億元億元左右左右，因其高便捷性、因其高便捷性、高高可擴散性可擴散性、強娛樂性，、強娛樂性，長期可達千億元長期可達千億元級別級別。國內短劇創作者眾多，供給充足，長期規模主要取決

4、于需求側。內容便捷性、可擴散性決定了用戶規模，而內容質量和娛樂強度則決定人均付費金額。短劇的便捷性和可擴散性高于中長視頻，但低于短視頻；短劇的娛樂強度高于中長視頻，但質量低于中長視頻。因此我們認為，短劇的 MAU 有望從當前的3 億人左右（為我們測算的抖、快小程序短劇去重 MAU）提升至 89 億人，介于長視頻平臺（2022 年付費用戶 7.5 億人）和短視頻（2022 年用戶 10 億人）之間。當前小程序短劇每 MAU 年均付費 100 元左右（即300 億元規模除以 3 億 MAU），我們認為長期可能接近長視頻年度會員價格，即 200300 元/人/年。綜上，國內小程序短劇規?？赡軓?20

5、23 年的 300 億元左右提升至千億元級別。從從 IAP 走向走向混合變現，從混合變現，從小程序走向“小程序小程序走向“小程序+APP”。1）類比游戲和網文行業，我們認為短劇亦將從付費模式走向付費+免費混合變現模式，覆蓋人群亦將從高 ARPU 群體拓展至價格敏感型群體。2）當前微短劇以小程序為主要載體，APP 端和快應用占比較低。而長期，我們預計小程序短劇流量大而分散，APP 短劇流量小而集中。小程序“內容找人”，觸達觀劇目的性不強的短視頻用戶；APP 走品牌路線，以海量庫存和運營活動提升用戶粘性。目前已有互聯網大廠和國資企業推出短劇平臺，前者的優勢在于資本和流量，后者則在于合規和牌照。國內

6、市場格局初顯，頭部廠商市場份額和利潤率有望進一步提升。國內市場格局初顯，頭部廠商市場份額和利潤率有望進一步提升。網文廠商最先布局短劇行業，在 IP 儲備、投流體系、拍攝體系積累了豐富經驗，基于海量短劇和用戶構建私域流量，從投流模式逐步轉向私域流量運營，ROI 和爆款率大多高于行業均值。行業的火熱吸引較多企業入局，但在流量成本和拍攝成本趨增、監管規范化、用戶口味變化的環境下，后發者可能需要 36 個月的學習時間。我們認為，頭部企業依托合規優勢、牌照優勢、規模優勢和先發優勢，有望獲得更高的市場份額、用戶留存率和利潤率。短劇行業將逐漸從短期生意演化為長期生意，平臺的關注點從短期的流量變現轉向長期的內

7、容運營。海外市場海外市場一片藍海，一片藍海，ReelShort 已跑通商業模型已跑通商業模型，長期空間或為百億美，長期空間或為百億美元級別元級別。相比于國內市場，海外短劇的監管環境更寬松、用戶規模龐大，增長潛力較大。2023 年海外短劇規模約為 5000 萬美元，頭部產品-14%-6%2%10%18%26%34%42%50%58%2022/12/122023/4/112023/8/92023/12/7傳媒滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/40 ReelShort 于 6 月開始起量，收入集中于下半年。當

8、前海外短劇受到產能不足、題材有限、投流體系不完善的限制，但隨著更多廠商發力短劇出海，將推動產能提升、題材多元化，積累投流經驗，并從歐美市場走向更廣闊的天地。保守估計下，我們認為海外短劇長期空間將在百億美元級別，介于海外網文（2023 年約 28 億美元）和海外電影（2023 年約 174億美元）之間。投資建議：投資建議：我們看好在短劇行業前瞻布局且具有 IP 優勢的中文在線，公司在海內外市場均取得良好成績，國內微短劇 2022 年收入超 3 億元、海外ReelShort于2023年1-11月累計凈流水達2801萬美元（SensorTower數據），高頻數據持續驗證；AI+IP 戰略亦逐步落地，

9、已推出小說創作大模型和 AI 漫畫，預計后續將逐步推廣至互動游戲 Chapters、動畫和影視劇業務。推薦有相關布局的華策影視、芒果超媒、映宇宙。此外建議關注網文 IP 標的掌閱科技、平治信息、閱文集團；短劇平臺天威視訊、?？垂煞?、中廣天擇；有相關布局的影視公司浙文影業、捷成股份、檸萌影視。風險提示：風險提示：政策與監管風險，行業競爭加劇風險，用戶需求變化風險，海外短劇產能不及預期風險。表表1：重點公司估值重點公司估值 代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 投資評級投資評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2

10、024E 300364 中文在線 218.84 29.98-0.49 0.18 0.24-60.60 166.56 124.92 買入 300133 華策影視 130.03 6.84 0.21 0.27 0.33 32.57 25.33 20.73 買入 300413 芒果超媒 566.08 30.26 0.98 1.15 1.43 30.88 26.31 21.16 買入 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：總市值和收盤價為 2023 年 12 月 8 日收盤數據，以上公司預測值均來源于東吳證券研究所 wWeWfUaXfZ8XnPnNnMoQnNaQaO8OoMrRsQmPfQpOsQl

11、OrQpM9PpOqRNZoPqMwMnPsP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 3/40 內容目錄內容目錄 1.再看短劇為什么火：離用戶更再看短劇為什么火：離用戶更“近近”，重塑內容生產模式，重塑內容生產模式.6 1.1.為什么是小程序短??？核心原因是內容生產模式變革.7 1.2.為什么是今年？催化劑是抖微拆墻互通和平臺扶持.8 2.如何看待國內短劇市場空間？如何看待國內短劇市場空間？.9 2.1.短劇 MAU 有望從 3 億人增長至 89 億人.9 2.2.人均付費金額有望從 100 元增長至 200300 元.1

12、1 3.短劇創作環節國內供給充足，朝多元化和精品化發展短劇創作環節國內供給充足，朝多元化和精品化發展.12 3.1.短劇創作者數量增長，供給快速放量.12 3.2.題材多維探索，細分類目多元化.13 3.3.精品化成為必然趨勢，短劇制作成本顯著提升.14 4.從從 IAP 走向混合變現，從小程序走向走向混合變現，從小程序走向“小程序小程序+APP”.15 4.1.付費還是免費？.15 4.2.小程序還是 APP？.16 4.3.公域還是私域流量？.18 5.頭部效應初步顯現，市場集中度或繼續提升頭部效應初步顯現，市場集中度或繼續提升.20 5.1.投流成本占大頭，上下游多環節分割剩余利潤.20

13、 5.2.網文公司率先布局，形成全產業鏈覆蓋，后發者試錯成本高.21 5.3.規范與鼓勵并舉，無資質平臺下架，頭部平臺市占率有望提升.25 6.中國短劇大航海時代開啟，文化出海征途仍是星辰大海中國短劇大航海時代開啟，文化出海征途仍是星辰大海.27 6.1.藍海市場，增長可期.27 6.2.隨著產能提升，用戶規模和留存率有望提升.28 6.3.短劇從歐美走向更廣闊的市場，東南亞在題材和成本上具有優勢.30 7.短劇出海短劇出?！耙怀鄰娨怀鄰姟?，格局未定看好賽道成長，格局未定看好賽道成長.32 7.1.一超ReelShort 已跑通商業模型，累計凈流水近 3000 萬美元.33 7.2.多強D

14、ramabox/FlexTV/Goodshort/99TV 等.35 7.3.Quibi 失敗啟示：不能照搬長視頻模式做短視頻.36 8.投資建議：看好短劇產業趨勢及龍頭公司投資機會投資建議：看好短劇產業趨勢及龍頭公司投資機會.37 9.風險提示風險提示.39 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 4/40 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2023 年 1-9 月抖音短劇日度消耗（萬元）.6 圖 2：2023 年 1-10 月抖音短劇用戶付費流水金額（億元）.6 圖 3：長短視頻內容的內容質量和時間顆粒.8 圖 4：2023 年

15、 8 月 TOP30 抖音小程序 MAU（萬人）.10 圖 5：2022 年中國視聽行業規模（億元）.11 圖 6：2013-2022 年短劇相關注冊企業數（千家）.12 圖 7：2021 年 9 月至 2023 年 10 月微短劇備案通過數量（部）.12 圖 8：2023 年 1-9 月抖音新上線月消耗超 20 萬元的短劇數量（部）.13 圖 9：2023H1 優質微短劇分題材數量占比.13 圖 10：TOP10 在線閱讀應用的 MAU 數量分布.16 圖 11：2022 年 6 月 TOP10 在線閱讀應用 MAU 同比增速.16 圖 12：國內短劇 APP 的 iOS 端 DAU（萬人）

16、.17 圖 13：國內短劇 APP 的 iOS 端 MAU（萬人）.17 圖 14：抖音小程序短劇私域流量運營鏈路.19 圖 15：九州短劇私域流量運營矩陣.19 圖 16：小程序短劇產業鏈.20 圖 17：2022 年 10 月抖音小說、短劇用戶畫像對比.22 圖 18：2022Q4-2023Q3 小程序短劇版權商數量（家）.24 圖 19：2023 年第三季度大盤短劇版權商構成.24 圖 20：2023 年 4-9 月短劇素材展示量（萬條）.26 圖 21：2023 年 1-9 月上新短劇中月消耗超 1000 萬元的短劇數量占比.26 圖 22：2020-2022 年網絡劇上線數量、規模及

17、播映指數.26 圖 23：2020-2022 年網絡電影上新量及爆款率.26 圖 24：2022 年 8 月-2023 年 11 月 TOP5 海外短劇 APP 全球雙端凈流水（萬美元）.27 圖 25：DramaBox 的 AI 動畫短劇.29 圖 26：2023Q3 ReelShort 用戶性別及年齡結構.29 圖 27：2023 年 1-11 月 TOP5 海外短劇 APP 凈流水分地區結構（萬美元）.30 圖 28：2023 年 1-11 月 ReelShort 日度活躍用戶數量分地區占比.30 圖 29：2018-2022 年奈飛訂閱用戶數分地區結構.31 圖 30：網文 APP 全

18、球市場主流投放小說類別.31 圖 31：2023H1 東南亞地區付費流媒體內容播放量結構（按照內容類型劃分）.32 圖 32：海外短劇發展歷程.32 圖 33：2023 年 11 月海外短劇雙端凈流水（萬美元）.33 圖 34：2023 年 11 月海外短劇雙端 DAU 月均值（萬人）.33 圖 35：2023 年 ReelShort 日度雙端凈流水（萬美元）.33 圖 36：2023 年 5-11 月 DramaBox 凈流水、下載量及 DAU.35 圖 37：2023 年 11 月 DramaBox 凈流水分地區結構.35 圖 38：2020 年 1 月-12 月 Quibi 的 Goog

19、le 搜索熱度.37 圖 39：2020 年 4 月-10 月 Quibi DAU（萬人）.37 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 5/40 表 1：重點公司估值.2 表 2：2023 年 1-11 月 TOP10 分賬微短劇表現.7 表 3：2022 年 9 月、2023 年 9 月抖音及快手的 MAU 和短劇 MAU.9 表 4：2023 年 9 月長短視頻平臺活躍用戶數及使用時長.10 表 5：國內短劇長期規模測算（億元）.11 表 6：九州短劇平均制作成本.14 表 7：部分短劇平臺所屬主體及付費模式.18 表

20、 8：2023Q3 APP Store 短劇和其他視頻平臺的留存率對比.18 表 9：小程序短劇產業鏈分工及企業類型.21 表 10：小程序短劇各環節收益分配模式.21 表 11：抖音付費短劇爆款劇的公司占比.24 表 12：ReelShort 已上線 26 部劇集（截至 2023 年 12 月 9 日）.34 表 13：各公司短劇業務布局情況.38 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 6/40 1.再看再看短劇為什么火：短劇為什么火：離用戶更離用戶更“近近”，重塑內容生產模式，重塑內容生產模式 2023 年小程序短劇年

21、小程序短劇快速快速增長：增長：2022 年 8 月短劇單日消耗（即短劇廣告主的投放支出）超 1000 萬元，而 2023 年春節期間已突破 3000 萬元，五一突破 4000 萬元，端午突破 6000 萬元，2023 年 11 月單日消耗已超 7000 萬元。按此趨勢，預計 2023 全年市場規模將達 300 億元左右。圖圖1：2023 年年 1-9 月抖音短劇日度消耗月抖音短劇日度消耗（萬元）（萬元）數據來源：鋅財經，巨量引擎，東吳證券研究所 圖圖2：2023 年年 1-10 月抖音短劇用戶付費流水金額月抖音短劇用戶付費流水金額（億元）（億元）數據來源：字節，巨量引擎，東吳證券研究所 短劇已

22、發展七年，為何在今年破圈？短劇已發展七年，為何在今年破圈？我們認為核心原因是商業模式的變革。我們認為核心原因是商業模式的變革。不論是傳統影視劇還是分賬微短劇，本質上都是 toB 的商業模式，離用戶遠、成本高、周期長，內容生產速度跟不上用戶偏好改變的速度，內容變現效率低。而小程序短劇采用 C2M 模式，以銷定產，下游投流數據反饋至上游生產環節，提高了內容變現效率。此外，微信、抖音、快手等平臺對短劇的扶此外，微信、抖音、快手等平臺對短劇的扶持，以及平臺間拆墻互通，也成為重要的推動因素。持，以及平臺間拆墻互通，也成為重要的推動因素。抖音基于短視頻生態的精確用戶畫像，疊加微信小程序的高效支付能力，實現

23、了從引流到轉化的路徑打通。0204060801001201401602023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月用戶付費充值金額（億元）日度消耗（萬元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 7/40 1.1.為什么是為什么是小程序小程序短??？核心原因是短??？核心原因是內容生產模式內容生產模式變革變革 我們認為小程序短劇我們認為小程序短劇快速增長快速增長的核心原因，是的核心原因，是離用戶更離用戶更“近近”，重塑

24、了內容生產模，重塑了內容生產模式式。短劇內容的注意門檻低、信息密度高、娛樂強度大，適合當前碎片化的娛樂方式。小程序短劇匹配快節奏生活狀態下，通過手機利用碎片化時間追劇的需求，2023 年以來供給和需求均快速增長。傳統影視劇為傳統影視劇為 PGC+toB，離用戶較遠，離用戶較遠。長劇集從立項到上線的周期大多在一年左右，由制片人和編劇團隊決定內容方向，高額投資的項目難以匹配用戶日新月異的口味，內容制作過程效率較低。無論是奈飛還是愛優騰，其制作邏輯、分發邏輯和商業模式與傳統電視臺沒有本質區別。分賬微短劇分賬微短劇的的本質本質與長劇類似，與長劇類似，仍是仍是 toB 模式，市場空間有限。模式，市場空間

25、有限。2023 年 1-11 月分賬微短劇 TOP10 播放量市占率合計 12.4%、分賬票房合計約 0.9 億元，按此估算 2023 年分賬短劇整體市場規模僅 8 億元左右（0.9/12.4%12/11）。橫屏劇制作成本約 300400萬元，收入受到平臺季度預算限制，只有 10%20%的項目能盈利。1）商業模式仍然為 toB，收入來自平臺分賬，與傳統的長劇集和網絡電影爭奪平臺內容采購預算。2）相比于長劇集，短劇在導演、演員和營銷資源上均不占優勢，頭部短劇的貓眼熱度歷史峰值不超過 8400，而長劇上限可達 9900。3）分賬短劇大多為單平臺獨播，傳播范圍受限，未能充分挖掘潛在受眾。4）分賬短劇

26、集數少、單集時長短，商業廣告承載有限，大多為單品牌定制劇，因此廣告規模也較為有限。表表2：2023 年年 1-11 月月 TOP10 分賬微短劇表現分賬微短劇表現 正片有效播放市占率 總集數（集）分賬票房（萬元）播放平臺 招惹 2.40%25 2000（截至 23/9/10）騰訊視頻 盲心千金 1.90%30 1500（截至 23/10/25）騰訊視頻 風月變 1.20%22 1000*芒果 TV、搜狐視頻 進階的主母 1.10%24 600（截至 23/11/11）騰訊視頻 傾世小醫妃 1.10%26 500（截至 23/7/27）騰訊視頻 結婚嗎？好的 1.00%30 800（截至 23/

27、10/09）騰訊視頻 開局一座山 1.00%30 800*騰訊視頻 千金丫鬟 0.90%30 600*優酷 夜夜相見不識君 0.90%24 500（截至 23/9/10）騰訊視頻 重返 1993 0.90%25 600（截至 23/3/19）騰訊視頻 TOP10 合計合計 12.4%8900 注：*無公開數據，為我們的估計值 數據來源：云合數據，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 8/40 短劇短劇回本周期短、載體輕、門檻低、鏈路多回本周期短、載體輕、門檻低、鏈路多，制作、投放都是基于互聯網算法邏輯制作、

28、投放都是基于互聯網算法邏輯，實現了真正的實現了真正的 toC，增長空間大增長空間大。1）短劇的制作速度快且靈活。微短劇改變了以往傳統影視作品大陣仗、大隊伍、大消耗、大周期、大規模的創作方式，改善了過去資源、人力、精力、物力、財力等各方面的損耗與消耗問題，實現了更高的內容變現效率。2）短劇采用工業化制作、算法推薦和及時的止損或加量的商業模型，在內容生產端將 PGC 和 toC 結合。在內容銷售端實現了顆?；木珳输N售，最大化消費者剩余；并打通了生產端和銷售端，以銷定產、快速迭代。小程序短劇實現了真正的 toC，這是短劇與長視頻商業模式最根本的區別。頭部企業的小程序短劇一個月有近百部短劇在進行，一

29、部劇從立項到上線通常只需 2 周，其中拍攝周期 37 天。上線后，投流回本較快，3 日 ROI 平均為 110120%（首日回收 8090%、次日額外回收 15%、第三日額外回收 5%），若低于該水平則及時止損、不再追投。圖圖3：長短視頻內容的內容質量和時間顆粒長短視頻內容的內容質量和時間顆粒 數據來源：劇影觀察，東吳證券研究所 1.2.為什么是今年？催化劑是為什么是今年？催化劑是抖微拆墻互通和抖微拆墻互通和平臺扶持平臺扶持 2021 年以來，工信部有關部門推動互聯網平臺放開外鏈、互聯互通，2022 年抖音逐步開放對微信小游戲（2022 年中）、微信小程序（2022 年三季度）的跳轉鏈路。抖音

30、內容龐大、算法精準、用戶類型和短劇用戶高度重合，但是小程序體系發展偏晚，支付體驗較弱。用戶的充值沖動，在支付節點打了折扣。微信小程序則支付過程絲滑，但缺乏對于短視頻用戶的精準畫像。抖音打通微信跳轉鏈路后，真正實現了買量抖音打通微信跳轉鏈路后，真正實現了買量-推送推送-用戶用戶 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 9/40 點擊點擊-用戶付費用戶付費-數據回傳的全流程打通數據回傳的全流程打通，推動了微短劇行業規模增長，推動了微短劇行業規模增長。這也解釋了為什么當前微短劇的投放渠道主要發生在抖音（抖音短劇日消耗超 5000

31、萬元，騰訊峰值 800萬元，百度和快手峰值 300 萬元左右），而數量上則更多分布于微信小程序（數量上微信小程序占 53%、抖音小程序占 43%，剩余 4%分布于 APP 和快應用）平臺扶持也是重要推動因素平臺扶持也是重要推動因素，愛優騰和抖音快手都在給予短劇流量傾斜和政策扶持。愛優騰和抖音快手都在給予短劇流量傾斜和政策扶持。例如愛奇藝推出“豎屏控劇場”，優酷設立短劇頻道“小劇場”，騰訊視頻推出“火鍋劇”，芒果 TV 設立“下飯劇”頻道；抖音推出“辰星計劃”，向創作者征集創意短片；快手推出“星芒優秀人才扶持計劃”，用現金和流量吸引創作者加入微短劇賽道。2.如何看待國內短劇市場空間？如何看待國內

32、短劇市場空間？我們我們預計預計 2023 年年小程序短劇小程序短劇國內規模約國內規模約 300 億元億元。長期有望達千億元級別。長期有望達千億元級別，增長增長點來自需求和供給的共振。需求側表現為用戶數點來自需求和供給的共振。需求側表現為用戶數+付費率付費率+用戶時長用戶時長；供給側表現為；供給側表現為內容類型豐富度內容類型豐富度、質量質量、利潤率利潤率。1）用戶規模增長。2023 年 9 月抖、快短劇去重 MAU 約為 3 億人。未來短劇用戶 MAU 有望達到 89 億人，介于長視頻（78 億人）和短視頻（10 億人）之間。截至 2023 年 7 月，小程序流量短劇付費人群中男女比例約為 7:

33、3；30 歲以上人群占近 9 成，核心付費人群為 31-40 歲群體。女性、年輕、一二線城市用戶有較大增長潛力。2）付費率提升。目前短劇付費率約為 0.31%，相較長視頻平臺仍有較大提升空間（2022 年芒果 TV、騰訊視頻、愛奇藝付費率分別為 25%、27%、20%）。3）人均付費金額提升。2023 年每 MAU 付費金額約為 100 元（300 億元規模除以 3 億 MAU），未來有望提升至 200300 元，接近長視頻平臺年費水平。2.1.短劇短劇 MAU 有望從有望從 3 億人增長至億人增長至 89 億人億人 據我們測算，2023 年 9 月抖、快短劇去重 MAU 約為 3 億人，同比

34、增速快于抖音、快手平臺整體 MAU 增速，主要系短劇內容滲透率提升。2023 年 9 月抖音短劇 MAU 滲透率同比提升 4pct 至 38%、快手滲透率同比提升 15pct 至 58%。表表3：2022 年年 9 月、月、2023 年年 9 月抖音及快手的月抖音及快手的 MAU 和短劇和短劇 MAU 抖音 快手 2022 年 9 月 2023 年 9 月 yoy 2022 年 9 月 2023 年 9 月 yoy MAU（億人）7.10 7.40 4.2%4.40 4.60 4.6%短劇內容用戶滲透率 34%38%4pct 43%58%15pct 短劇 MAU（億人）2.42 2.78 14

35、.6%1.89 2.65 40.1%數據來源：QuestMobile，東吳證券研究所 注：根據 QM，2023 年抖快整體用戶重合率為 33.2%，但我們認為短劇用戶重合率可能高于這一水平，去重后抖、快短劇內容用戶數合計約為 3 億人 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 10/40 2023 年 8 月，抖音 MAU top30 小程序中，短劇小程序數量占比超三成，其中九天劇場 MAU 近 4000 萬人（占抖音短劇用戶 14%），TOP6 微短劇小程序 MAU 為均在 1500 萬人以上，TOP79 微短劇小程序 MA

36、U 為 8001300 萬人。圖圖4：2023 年年 8 月月 TOP30 抖音小程序抖音小程序 MAU（萬人）（萬人）數據來源：QuestMobile，東吳證券研究所 全球內容消費呈現從長時娛樂轉向短時娛樂、從整塊時間消費轉向碎片化消費的趨全球內容消費呈現從長時娛樂轉向短時娛樂、從整塊時間消費轉向碎片化消費的趨勢。勢。國內的抖音、海外的 TikTok 都在搶占傳統中長視頻平臺的時長份額。隨著娛樂方式的多樣化、娛樂內容的爆炸，用戶對于娛樂形式的要求越來越高，希望能夠便捷、快速、高效地獲取快樂。而院線電影、中長劇集的觀看門檻較高，需要花費大塊時間、選擇特定地點觀看，因而時長份額被逐步侵蝕?；诨?/p>

37、于短劇的注意門檻低于長劇，而高于短視頻，短劇的注意門檻低于長劇，而高于短視頻，我們預計我們預計短劇短劇 MAU 長期長期可能會介于長視頻（可能會介于長視頻（2022 年年付費用戶付費用戶超超 8 億人）和短視頻億人）和短視頻（2022 年用戶數年用戶數 10 億人）之間億人）之間，即，即 89 億人億人。表表4：2023 年年 9 月長短視頻平臺活躍用戶數及使用時長月長短視頻平臺活躍用戶數及使用時長 MAU（億人）人均單日使用時長（小時）月合計時長（億小時）短視頻 平臺 抖音 7.4 1.9 428.0 快手 4.6 1.7 234.4 快手極速版 2.5 1.5 113.4 抖音極速版 2.

38、4 1.8 128.0 中長視頻 平臺 愛奇藝 4.3 1.2 160.1 騰訊視頻 4.2 1.2 149.8 芒果 TV 2.4 1.2 86.0 嗶哩嗶哩 2.1 1.7 104.6 優酷 2.1 0.8 48.4 數據來源：QuestMobile，東吳證券研究所 隨著短劇類型豐富，有望吸引更多元的用戶群體。隨著短劇類型豐富，有望吸引更多元的用戶群體。截至 2023 年 7 月，小程序流量短劇付費轉化人群更偏男性，男女比例約為 7:3；30 歲以上人群占近 9 成，核心付費人群為 31-40 歲群體。女性、年輕、一二線城市用戶覆蓋尚且不足，未來短劇題材逐步豐富，有望吸引更多元的用戶群體。

39、3,9382,4612,0301,573 1,5551,5151,23094180701,0002,0003,0004,0005,0006,000 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 11/40 2.2.人均付費金額人均付費金額有望從有望從 100 元增長至元增長至 200300 元元 2023年小程序短劇每MAU年度付費金額約為100元（300億元規模除以3億MAU），我們認為我們認為長期長期有望提升至有望提升至 200300 元元，接近長視頻平臺年費水平（，接近長視頻平臺年費水平（2023 年年優優、愛愛、騰騰、芒芒

40、的的包年會員折前價為包年會員折前價為 248258 元元），主要由付費率，主要由付費率、用戶時長、用戶時長所拉動。所拉動。付費率：付費率：小程序短劇用戶付費率為 0.31%，其中抖音小程序 0.30.5%、微信小程序 0.71%；相較長視頻平臺仍有較大提升空間（2022 年芒果 TV、騰訊視頻、愛奇藝付費率分別為 25%、27%、20%）。用戶時長：用戶時長：短劇用戶人均日觀看時長為 812 分鐘（23 年 10 月紅果短劇 8.7分鐘、河馬短劇 8.6 分鐘、快手短劇11 分鐘）、中長視頻 APP 為 0.81.7 小時、短視頻 APP 為 1.51.9 小時。我們認為未來短劇人均時長有望提

41、升至短視頻和長視頻的我們認為未來短劇人均時長有望提升至短視頻和長視頻的中間值，即人均單日使用時長中間值，即人均單日使用時長 1.21.7 小時小時。（注：根據快手官方數據，快手短劇 DAU 超 2 億人，每天觀看的總時長超 3500 萬小時，據此計算快手短劇每 DAU 每日平均觀看時長約為 3500*60/2000011 分鐘。）在在 MAU 和和 ARPU 的雙輪驅動下，國內短劇市場長期空間有望達的雙輪驅動下，國內短劇市場長期空間有望達 16002700 億元億元人民幣，中值為人民幣，中值為 2125 億元億元。表表5：國內短劇長期規模測算（億元）國內短劇長期規模測算（億元）ARPU（元）M

42、AU（億人）200 225 250 275 300 8.00 1600 1800 2000 2200 2400 8.25 1650 1856 2063 2269 2475 8.50 1700 1913 2125 2338 2550 8.75 1750 1969 2188 2406 2625 9.00 1800 2025 2250 2475 2700 數據來源：東吳證券研究所 注：ARPU 表示每 MAU 貢獻收入，包括分集解鎖、會員付費、廣告變現等收入來源 圖圖5：2022 年中國視聽行業規模（億元）年中國視聽行業規模（億元）數據來源：中國網絡視聽節目服務協會，國家電影局，格隆匯，東吳證券研究

43、所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 12/40 3.短短劇創作環節國內供給充足劇創作環節國內供給充足，朝朝多元化和精品化發展多元化和精品化發展 3.1.短劇創作者數量增長短劇創作者數量增長，供給快速放量，供給快速放量 截至 2023 年 6 月，快手短劇創作者超 13 萬人，其中 2768 人的粉絲數級別在百萬以上。2013-2019 年，短劇相關注冊企業數不超過 6000 家，而 2020 年大幅提升至超1 萬家，2021-2022 年進一步增長。圖圖6：2013-2022 年短劇相關注冊企業數（千家）年短劇相關注

44、冊企業數（千家）數據來源：上觀，企查查，東吳證券研究所 2023 年 1-3 月，微短劇每月備案數不超過 50 部，而 4 月以來大幅提升至超 200部/月。通過備案的微短劇大多為 20 集左右的精品分賬短劇。圖圖7：2021 年年 9 月至月至 2023 年年 10 月月微短劇備案通過數量（部）微短劇備案通過數量（部）數據來源：廣電總局，東吳證券研究所 抖音每月消耗超 20 萬元的小程序短劇數亦快速提升，2023 年 1 月、2 月均不超過 200 部，而 7 月以來已超過 400 部。1-9 月，抖音月消耗超 20 萬元的小程序短劇累計 2928 部微短劇，其中月度消耗超 100 萬元的微

45、短劇超 1000 部，占抖音短劇大盤消耗量份額超 50%。0.7 1.4 2.2 3.3 3.9 4.3 5.9 11.9 18.0 18.7 024681012141618202013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A050100150200250300350400450500 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 13/40 圖圖8：2023 年年 1-9 月抖音新上線月消耗超月抖音新上線月消耗超 20 萬元的短劇數量（部）萬元的短劇數量（部）數據來源：巨量引擎

46、，東吳證券研究所 3.2.題材多維探索，細分類目多元化題材多維探索，細分類目多元化 2023 年短劇題材多維探索，細分類目從 2022 年上半年的 20 種拓展至 2023 年上半年的 41 種。女頻占比有所提升，男頻題材趨于多元女頻占比有所提升，男頻題材趨于多元，品類拓張有助于吸引品類拓張有助于吸引更多更多用戶。用戶。1）女頻劇供給大幅上漲，占比大幅提升。）女頻劇供給大幅上漲，占比大幅提升。女頻短劇數量占比從 2022 年上半年的 25%提升至 2023 年上半年的 40%，2023 年三季度進一步提升至 45%，且女頻短劇消耗超1000 萬元的爆款短劇數達 29 部，超過男頻爆款短?。?3

47、 部）。女頻短劇題材趨于豐富，細分品類逐步探索，高流量高人氣綁定的演員 CP 進一步助推女頻爆款。2）男頻題材趨于多元，細分品類持續增加。）男頻題材趨于多元，細分品類持續增加。2022 年上半年男頻短劇以戰神、贅婿、神豪、神醫為主，占比 42%；2023 年上半年戰神、贅婿細分出重生年代、穿越古代等子品類，且劇情和人物設定均有創新。圖圖9：2023H1 優質微短劇優質微短劇分題材數量占比分題材數量占比 男頻與女頻男頻與女頻數量占比數量占比 女頻短劇二級題材女頻短劇二級題材數量占比數量占比 男頻短劇二級題材男頻短劇二級題材數量占比數量占比 1891482562673503434604934220

48、1002003004005006002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09女頻,40%男頻,60%虐戀42%甜寵38%萌寶12%王妃5%虐戀甜寵萌寶王妃娛樂校園古穿今女帝戰神 44%逆襲 13%神豪 10%復仇 5%贅婿 4%異能 3%年代 2%戰神逆襲神豪復仇贅婿異能年代太子太監鑒寶皇帝駙馬 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 14/40 一級題材數量占比一級題材數量占比 二級題材數量占比二級題材數量占比 數據來源：巨量引擎，東吳證

49、券研究所 3.3.精品化成為必然趨勢，短劇制作成本顯著提升精品化成為必然趨勢，短劇制作成本顯著提升 去年，短劇制作成本起步為 10-20 萬元，高配可達 80 萬元；而今年，起步成本已升至 30 萬元，高配則高達 150 萬元。成本上升主要系 1）題材多元化、2）熱門演員報價提升、3）精品化趨勢下，服化道投入提升。在短劇的野蠻發展階段，快速上線和低成本是關鍵，以便快速驗證商業模式。但一旦商業模式得到驗證，精品化將成為必然趨勢。正如早期的短視頻和直播行業，在發展初期內容較為簡單粗糙。隨著眾多入局者的加入，微短劇開始朝著系統化、精細化、標準化和專業化方向趨近。近期，許多傳統影視公司和從業者，如萬達

50、電影、華誼兄弟、王晶、苑瓊丹（石榴姐扮演者）、高亞麟（夏東海扮演者）等，已紛紛進入短劇行業。題材類型的多元化也推動成本上升。比如古裝類短劇的場地成本較高、玄幻類短劇的特效成本較高，戰神類短劇中常出現幾十人的場景，群演成本提升。表表6：九州短劇平均制作成本九州短劇平均制作成本 類型 成本 都市類 2030 萬元 戰神類 3040 萬元 古裝類 4050 萬元 數據來源：鈦媒體，東吳證券研究所 熱門演員報價提升。熱門演員報價提升。目前小程序短劇也擁有自己的頂流演員，像徐藝真、孫樾、舒童、申浩男、鹿單東等，每位演員都出演過十幾部短劇，后四位還被稱為短劇四大男神。孫樾、徐藝真的薪資也水漲船高，日薪酬報

51、價已超 2 萬元。我們認為隨著短劇制作成本的上升，小型參與者可能會逐漸退出市場，而大型頭部我們認為隨著短劇制作成本的上升，小型參與者可能會逐漸退出市場，而大型頭部企業由于擁有更優秀的團隊，將獲得更多市場份額。企業由于擁有更優秀的團隊，將獲得更多市場份額。都市 55%現言 34%穿越 5%重生 4%古言 1%玄幻 1%懸疑 1%戰神 28%虐戀 12%甜寵 11%逆襲 8%總裁 7%神豪 7%神醫 4%萌寶 3%復仇 3%贅婿 3%異能 2%年代 2%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 15/40 4.從從 IAP 走向混

52、合變現，走向混合變現，從從小程序走向“小程序小程序走向“小程序+APP”4.1.付費還是付費還是免費？免費？國內微短劇盈利模式較為完善，包括國內微短劇盈利模式較為完善，包括用戶充值付費、用戶充值付費、會員付費、會員付費、版權分銷、品牌商版權分銷、品牌商務、電商帶貨務、電商帶貨 5 種種，以以 IAP（即（即 In-APP Purchase 應用內付費，包括應用內付費，包括用戶充值付費用戶充值付費和和會員付費會員付費）為主為主。小程序短劇的投放渠道以抖音為主，也包括騰訊、快手和百度等渠道。截至 2023 年 10 月，抖音短劇大盤日耗超 5000 萬元，騰訊峰值超 800 萬元，百度和快手峰值都

53、在 300 萬元左右。類比類比游戲和網文游戲和網文行業，我們認為行業，我們認為免費免費短劇短劇占比占比將將提升提升，免費免費變現模式變現模式有較大機會有較大機會。1）游戲行業早期以買斷制和 CSP 模式（Come-Stay-Pay）為主，而隨著游戲用戶從重度人群向輕度人群拓展，IAA 模式（即 In-APP Advertisement 應用內廣告）占比提升。2）網文行業早期也是付費模式為主，如起點中文網、盛大文學等，而近年來以番茄小說、七貓小說為代表的免費閱讀 APP 異軍突起。TOP10 在線閱讀應用 MAU 中，免費閱讀應用的 MAU 數量占比從 2021 年 6 月的 44%提升至 20

54、22 年 6 月的 46%。3）免費短劇能夠適應消費降級和盜版風行的趨勢。比如奈飛過去采用會員訂閱制模式，但長期面臨盜版視頻風行、維權成本高、用戶“拼車”問題，于是采用“包含廣告的低價會員制”和“共享賬號模式”。同樣地，當前短劇盜版風行，維權成本高、維權難度大，推行付費+免費混合變現模式更為經濟可行。4）媒體方（如微信、抖音）支持免費模式發展。2023 年 2 月抖音穿山甲啟動 IAA 免費短劇探索，2 月 28 日上線第一款免費短劇 APP 番茄短劇，3 月以來開發者陸續立項加入免費短劇賽道，變現規模超百萬元。5）品牌方積極探索定制短劇模式，新榜數據顯示，近一年半來，僅在抖音平臺上就有包括韓

55、束、珀萊雅、茶百道、丸美、小度等 12 個品牌制作了 24 部定制短劇，集數在2 集到 16 集不等。而其他以軟廣、掛車等方式植入的微短劇數量更多。其中，美妝品牌在微短劇數量上表現出色，同時在銷售業績上取得了不俗的成績。綜上，我們認為隨著小程序短劇用戶規模擴張，價格敏感型用戶的占比也將隨之提綜上，我們認為隨著小程序短劇用戶規模擴張，價格敏感型用戶的占比也將隨之提升，變現模式將從當前的升，變現模式將從當前的 IAP 為主轉變為為主轉變為“免費“免費+付費”付費”的的混合混合變現模式變現模式，IAP 提升收提升收入、入、IAA 擴大用戶群。擴大用戶群。IAP 面向高付費意愿和付費能力的用戶，面向高

56、付費意愿和付費能力的用戶，IAA 面向價格敏感型、面向價格敏感型、時間消耗不敏感型用戶，商單模式面向營銷訴求的品牌方時間消耗不敏感型用戶，商單模式面向營銷訴求的品牌方。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 16/40 圖圖10：TOP10 在線閱讀應用在線閱讀應用的的 MAU 數量分布數量分布 圖圖11：2022 年年 6 月月 TOP10 在線閱讀應用在線閱讀應用 MAU 同比增速同比增速 數據來源：QuestMobile，巨量引擎，東吳證券研究所 注：統計范圍為 2022 年 6 月 MAU 最高的 10 個在線閱讀應

57、用，具體應用見于圖 11 數據來源：QuestMobile，巨量引擎，東吳證券研究所 注：按照 2022 年 6 月 MAU 排序，從左至右 MAU 依次降低；深藍色表示免費應用，淺藍色表示付費應用 4.2.小程序還是小程序還是 APP？當前微短劇以小程序為主要載體當前微短劇以小程序為主要載體（占比（占比 90%以上以上，其中微信小程序，其中微信小程序 53%、抖音小、抖音小程序程序 43%），APP 端和快應用占比較低端和快應用占比較低（合計約（合計約 4%）。）。而長期，我們預計而長期，我們預計小程序小程序短劇短劇流流量大而分散，量大而分散，APP 短劇短劇流量流量小而集中小而集中，基于以

58、下分析：，基于以下分析：回顧歷史，內容的載體呈現從重到輕的趨勢回顧歷史，內容的載體呈現從重到輕的趨勢，越輕的載體流量越大，越輕的載體流量越大。游戲的載體從重到輕，從 PC網頁APP小程序；視頻的載體從電影院電視機電腦手機 APP小程序。載體越輕，入口越多、觸達范圍越廣、訪問便利性越高。1）傳統的劇集 APP 是“人找內容”，而小程序是“內容找人”。用戶有明確的觀劇意愿，才會下載或點開 APP 看劇。小程序短劇則開拓了新的流量池，面向更廣泛的、觀劇目的性不強的用戶，這些用戶在碎片時間里刷到短劇切片視頻，被動觸發興趣，然后點擊跳轉至小程序，完成后續觀看和付費行為。2）小程序引流快、門檻低、成本低。

59、小程序開發的難度和成本低于 APP，因而成為較多平臺方的選擇。在流量轉化方面，小程序的跳轉鏈路比 APP 短，加載速度快于APP 下載速度，因而轉化率更高、流量成本更低。在流量激活方面，APP 主要通過通知欄、短信等方式吸引用戶點擊，而小程序則可以通過短視頻、公眾號文章等渠道引流，入口相比 APP 更加多元。3）短劇類似“精神快消品”，調動情緒，提供即時的情緒價值。因此，短劇不太可能依賴口碑的長期積累和發酵進行傳播。流量平臺擁有廣泛的用戶群體，以平臺小程序作為短劇的載體，更有利于發揮高效變現的優勢。44%46%56%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202

60、1年6月2022年6月免費閱讀MAU付費閱讀MAU18%22%9%-14%72%-55%-9%-36%168%-100%-50%0%50%100%150%200%140倍 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 17/40 我們認為，小程序之于我們認為，小程序之于 APP，正如，正如手機手機之于之于 PC，短劇小程序將會呈現數量多、流，短劇小程序將會呈現數量多、流量分散的特點，而量分散的特點，而短劇短劇 APP 則則數量較少、流量集中。數量較少、流量集中。1）如前所述，APP 的開發門檻高、開發成本高、引流成本高，且需要前期

61、采購大量劇集內容，因此更適合有資金的大企業。而小程序則門檻較低，參與者數量會更多。2）APP 更適合進行長線運營，打造平臺品牌，為用戶提供一站式海量短劇資源，也能夠提供更豐富的玩法（比如簽到領金幣、彈幕、演員入駐等），有助于提升用戶粘性。因此長期來看，APP 端的流量或集中于幾個頭部平臺，而小程序端的流量可能更加分散。目前國內已有超目前國內已有超 20 款短劇款短劇 APP，其中不乏互聯網大廠和國資企業的身影。，其中不乏互聯網大廠和國資企業的身影。字節、百度、小米、移動咪咕、映客均已推出自己的短劇平臺，部分 APP 已實現用戶快速增長，如河馬劇場和紅果短劇的 iOS 端 MAU 峰值超 500

62、 萬人，DAU 峰值超 100 萬人。圖圖12：國內短劇國內短劇 APP 的的 iOS 端端 DAU（萬人）（萬人）圖圖13：國內短劇國內短劇 APP 的的 iOS 端端 MAU（萬人）（萬人）數據來源：SensorTower，東吳證券研究所 數據來源：SensorTower，東吳證券研究所 互聯網大廠的優勢在于資本和流量，可以批量收購短劇，推行訂閱制，并通過自有互聯網大廠的優勢在于資本和流量，可以批量收購短劇，推行訂閱制，并通過自有流量進行扶持。流量進行扶持。免費平臺早期利潤很低。但由于有資本的支撐，可以在較長時間內低盈免費平臺早期利潤很低。但由于有資本的支撐，可以在較長時間內低盈利乃至虧損

63、。利乃至虧損。比如抖音的“紅果短劇”采用免費模式，運營思路類似番茄小說，通過燒錢補貼吸引流量、增加用戶沉淀，最后憑借廣告變現，或者部分精品短劇內容實行付費觀看。紅果短劇上的短劇大多已經過了爆款階段，還有部分短劇是根據番茄小說改編的，有助于控制內容成本。紅果短劇將短劇和小說內容分為不同欄目并列放置，網文愛好者來到平臺后，可以選擇小說和短劇，實現番茄小說和紅果短劇的互相引流，增加用戶沉淀。國有企業的優勢在于牌照和合規。國有企業的優勢在于牌照和合規。根據國家規定，網絡微短劇服務需取得相應的許可證或規范管理，以確保微短劇的內容合規和管理有序。國有企業在安全合規和許可證方面具有一定優勢，能降低內容下架的

64、風險。0204060801001201401601802023/8/132023/8/172023/8/212023/8/252023/8/292023/9/22023/9/62023/9/102023/9/142023/9/182023/9/222023/9/262023/9/302023/10/42023/10/82023/10/122023/10/162023/10/202023/10/242023/10/282023/11/12023/11/52023/11/92023/11/132023/11/172023/11/212023/11/252023/11/292023/12/3河馬劇場

65、APP紅果短劇APP歡樂短劇APP01002003004005006002023-082023-092023-102023-11河馬劇場APP紅果短劇APP歡樂短劇APP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 18/40 表表7：部分短劇平臺所屬主體及付費模式部分短劇平臺所屬主體及付費模式 主體屬性 平臺名 背后主體 付費模式 互聯網公司 紅果短劇 抖音 免費 互聯網公司 喜番 快手 免費 國資 河馬劇場 中廣電傳媒有限公司（系天威視訊參股公司）會員制+充值+IAA；前 10 集免費，看 30 秒廣告可解鎖付費內容 國資

66、瑞網微視 北京瑞奧視科技有限公司（所屬國廣環球傳媒）會員制；前 5 集免費，會員 2 元/日、9.9 元/周、299 元/年 上市公司 野象劇場 北京鴻達以太科技有限公司（所屬中文在線）會員制+充值；前 6 集免費 上市公司 天天追劇 海南至成網絡科技有限公司（所屬映客）會員制+充值；前 9 集免費，349元/永久會員 IP 企業 等魚短劇 花生小說（南京）有限公司 會員制+充值；前 10 集免費 MCN 麥萌短劇 重慶麥芽傳媒有限公司 充值；前 9 集免費，按集解鎖，或9.9 元購買單部劇 IP 企業 天天看劇 杭州容量互娛 IAA 模式；前 9 集免費，無收費，看 50 秒廣告解鎖 數據來

67、源：新腕兒，點點數據，東吳證券研究所 4.3.公域還是私域流量？公域還是私域流量？公域流量公域流量覆蓋面更廣，私域流量留存率更高。頭部企業早期借助抖音公域流量快速覆蓋面更廣，私域流量留存率更高。頭部企業早期借助抖音公域流量快速破圈，但隨著流量成本提升，已開始逐步探索私域流量。破圈，但隨著流量成本提升，已開始逐步探索私域流量。不論是國內還是海外，短劇留存率都低于傳統劇集平臺和中短視頻平臺，主要由于短劇消費速度太快。一部小說可以連載數年，一部中長劇可以讓用戶持續追劇數周，一個優質主播/UP 主/達人具有吸粉作用，而一部短劇只需要幾個小時就可以看完、各短劇平臺較為同質化，難以取得持續的留存。表表8：

68、2023Q3 APP Store 短劇和其他視頻平臺的留存率對比短劇和其他視頻平臺的留存率對比 1 天留存率 7 天留存率 30 天留存率 60 天留存率 短劇平臺 河馬短劇 51%24%12%8%紅果短劇 45%18%9%6%歡樂短劇 51%24%12%8%Reelshort 46%7%2%2%FlexTV 43%19%10%7%中長視頻平臺 愛奇藝 63%47%38%36%優酷視頻 52%40%32%30%騰訊視頻 63%46%33%27%YouTuBe 57%47%39%36%Netflix 41%27%19%17%短視頻平臺 抖音（含 TikTok）50%33%27%27%數據來源：S

69、ensorTower，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 19/40 短劇平臺的留存率主要取決于平臺上短劇的數量和爆款率。短劇平臺的留存率主要取決于平臺上短劇的數量和爆款率。短劇數量越多，用戶更愿意選擇訂閱制，并能夠更長期地停留在一個平臺內；爆款率越高，越容易吸引廣泛的用戶，因為用戶流量在頭部/頸部/腰尾部短劇的分布也呈現出明顯的集中化趨勢。私域流量運營有助于提升留存率。私域流量運營有助于提升留存率。企業主要通過企業號內容掛載+小程序自有復訪入口+消息 PUSH 小程序卡片的方式，使用戶再次進入小程序這個

70、轉化載體，促成用戶的再次付費。1）建立微信、企信群，運營人員為粉絲提供個性化服務。比如九州已經擁有超 20 個粉絲群，積累了百萬人的私域流量。一些短劇會在劇集醒目位置設置“入群領福利”等功能。2）自建達人賬號，用戶點擊關注后將成為粉絲，達人內容會被平臺推給粉絲。短劇行業廣告用戶平均加粉率 4%。短劇行業客戶平均每通過原生競價廣告投放 60 元，可獲得 1 個粉絲。圖圖14：抖音小程序短劇私域流量運營鏈路抖音小程序短劇私域流量運營鏈路 數據來源：字節，東吳證券研究所 圖圖15：九州短劇私域流量運營矩陣九州短劇私域流量運營矩陣 數據來源：字節，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

71、閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 20/40 5.頭部效應初步顯現，頭部效應初步顯現，市場集中度或繼續提升市場集中度或繼續提升 5.1.投流投流成本占大頭，成本占大頭，上下游多環節分割上下游多環節分割剩余利潤剩余利潤 短劇平均短劇平均 ROI 為為 1.11.2，買量成本占，買量成本占用戶充值流水用戶充值流水的的 8090%，剩下的，剩下的 10%20%由版權方、承制方、分銷商等環節分配。由版權方、承制方、分銷商等環節分配。付費用戶單次付費金額 40100 元、轉化成本為 6080 元；其中字節小程序單次付費 4070 元、轉化成本為 3050 元；微信小

72、程序單次付費 70100 元、轉化成本為 80100 元。最上游的最上游的 IP編劇編劇負責產出劇本，收入為保底+分成。隨著短劇上線數量增長，現有版權消耗速度加快，對優質版權的需求進一步提升。2023 年劇本方分成比例較 2022 年有所提升，普遍為 15 萬元保底+1%2%流水分成。中游的中游的承制方承制方負責拍攝和制作短劇，收入普遍為 510 萬元保底+35%流水分成，頭部承制方的爆款率較高，分成收入占比更高。對于版權方對于版權方而言，支出主要考慮劇的購買/制作+分成成本及投放成本，收入除了用戶充值外，合作分銷的 10-15%的流水收入也會返回給版權方。分銷商分銷商雖然無需承擔上游的劇本和

73、制作成本，但要承擔投流成本，再刨除掉 10-15%的流水作為給版權方的分成。下游的媒體方和承載平臺下游的媒體方和承載平臺的收入主要來自版權方和分銷商的投流收入，此外也有小部分渠道收入（例如微信渠道費用率為 10%，其中 5%以廣告金形式返還，凈費率為 5%；抖音為 0.6%，快手為 4%）。在內容生產環節，平臺方和承制方存在在內容生產環節，平臺方和承制方存在四種合作模式。四種合作模式。一是平臺墊資模式，平臺方承擔全部制作費用，并支付承制方充值流水的 2%左右。二是合作模式，平臺方提供劇本，并和制作方各承擔一半的制作成本，平臺將利潤的 40%60%分配給制作方。三是平臺發行模式，發行商僅提供劇本

74、，但不提供制作資金；承制方承擔所有的制作成本，后期按照流水分成，分成比例為 6%8%。四是承制方墊資模式：承制方自行承擔劇本和制作費用，并獲得劇本版權，又分為獨家和非獨家兩種情況，獨家版權價格更高。四四種方式中，平臺方的資金投入和風險依次降低，承制方則逐漸提高。種方式中，平臺方的資金投入和風險依次降低，承制方則逐漸提高。圖圖16：小程序短劇產業鏈小程序短劇產業鏈 數據來源：短劇自習室，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 21/40 表表9：小程序短劇產業鏈分工及企業類型小程序短劇產業鏈分工及企業類型 角色

75、角色 產業分工產業分工 參與者背景參與者背景 網文公司 影視公司 MCN 廣告公司 流量平臺 其他 上游 小說 IP 版權方 輸出小說 IP 動漫、游戲版權方 原創劇本方 原創短劇劇本 劇本殺相關企業 中游 承制方 拍攝和制作成品 下游 出品方 出資，承擔制作費 平臺方 自建小程序、APP 或者快應用整合短劇內容 社交、游戲、電商企業 分銷方 投流分發短劇 電商企業 媒體方 提供廣告投放平臺用以短劇引流 承載平臺 提供小程序平臺載體 數據來源：短劇自習室，東吳證券研究所 表表10：小程序短劇各環節收益分配模式小程序短劇各環節收益分配模式 模式 成本 收入結構 上游 IP&編劇 時間成本 15

76、萬元保底、1-2%分成 中游 承制方/拍攝方 演員、場地、拍攝成本 510 萬元保底、35%分成 下游 平臺方/版權商 自投模式 若為自制劇，則包括上游+中游成本+投流成本+渠道成本 所有充值流水 分銷模式 若為自制劇，則包括上游+中游成本 充值流水的 1015%分銷方 投流成本+渠道成本 所有充值流水 媒體方 充值流水 8090%承載平臺 充值流水的 0.4%5%數據來源：短劇自習室，東吳證券研究所 我們認為我們認為隨著投放消耗金額的增長，隨著投放消耗金額的增長，和和大資本大資本的入局，的入局，產業鏈產業鏈上下游可能會進一步上下游可能會進一步整合整合，內容生產方、投流方、平臺方，愈來愈趨向一

77、家公司全鏈路完成。，內容生產方、投流方、平臺方，愈來愈趨向一家公司全鏈路完成。上游拍攝環節和下游投流環節逐步打通，能夠更加及時地根據市場需求反饋到生產環節，從而提高爆款率，實現毛利率提升。5.2.網文公司網文公司率先布局，形成全產業鏈覆蓋率先布局，形成全產業鏈覆蓋，后發者試錯成本高后發者試錯成本高 載體的變革引起流量遷移，并帶來新的產業機會載體的變革引起流量遷移，并帶來新的產業機會。正如主機游戲市場由美國的幾家頭部廠商牢牢占據，移動游戲市場由騰訊和網易二分天下，而小游戲則為中腰部廠商開辟了新的賽道。同樣地，電影制片行業格局多年穩定，視頻網站也從早年的“諸侯混戰”走向優愛騰芒四分天下，小程序新賽

78、道為強內容、弱制作的網文公司提供了突圍機會。而隨著流量的固化而隨著流量的固化、頭部企業、頭部企業 know-how 積累積累、監管趨嚴，、監管趨嚴，產業產業將將再次趨于穩定再次趨于穩定。行業。行業人士普遍認為，到人士普遍認為，到 2024 年年下半年，下半年，短劇行業的競爭格局會越發清晰。短劇行業的競爭格局會越發清晰。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 22/40 網文是小程序短劇的前身，二者商業模式接近。網文是小程序短劇的前身，二者商業模式接近。1）小程序短劇脫胎于網文視頻化。小程序劇原本是網紅博主推文的素材，后來逐步

79、誕生小程序短劇。早期大多數短劇都是根據小說改編或直接呈現小說情節。后來才逐漸出現原創劇本。2）短劇的付費模式類似網文。短劇和網文的核心目標都是提供情緒價值。小說中，每 20 萬字設置一個爽點，用于制造付費卡點，通常從第 20 章開始收費。類似地，短劇通常有 34 個付費點，在第 1013 集開始收費。3）短劇的推廣模式類似網文。短劇依賴于買量投放，采用單片付費、包年或包月制、甚至通過激勵廣告變現。類似小說，短劇采用了充值+分銷模式。平臺運營方將短劇分發給分銷方，分銷方進行廣告投放以吸引觀眾充值。平臺根據觀眾充值金額與分銷比例來分成，該模式有利于提高平臺方的周轉率。網文公司是最早布局小程序短劇的

80、玩家，積累了買量投放經驗，且在網文網文公司是最早布局小程序短劇的玩家，積累了買量投放經驗，且在網文 IP、短、短劇庫的儲備上具有優勢，部分頭部企業（如點眾、九州）已建立了完整的拍攝、制作、劇庫的儲備上具有優勢，部分頭部企業（如點眾、九州）已建立了完整的拍攝、制作、投流、運營體系，與行業內上下游公司達成緊密合作，實現全產業鏈覆蓋，終端數據反投流、運營體系，與行業內上下游公司達成緊密合作，實現全產業鏈覆蓋，終端數據反饋至上游內容生產。饋至上游內容生產。作為內容生產業鏈頭的源頭，閱讀平臺擁有豐富的內容和核心作為內容生產業鏈頭的源頭，閱讀平臺擁有豐富的內容和核心 IP。短劇的核心受眾和網絡小說接近，在

81、年齡、城市線級、性別分布、婚姻狀態上較為接近。據巨量算數調研，2022 年 10 月抖音短劇用戶的性別分布均衡，男性用戶占比略高于女性用戶，核心用戶為 3150 歲（占比近六成）、三線城市（占比近三成）、已婚有孩（占比近七成）、收入 3000 元以上（占比超六成）。短劇制作者在投放廣告時，會重點參考“跑量書籍排行榜”，結合細分品類和內容標簽，快速、高效地挖掘出具有改編潛力的書籍。圖圖17：2022 年年 10 月月抖音小說、短劇用戶畫像對比抖音小說、短劇用戶畫像對比 性別結構 年齡結構 52%53%41%40%7%7%小說短劇男女保密11%10%13%13%31%34%27%26%15%14%

82、3%3%小說短劇1825263031404150516060+請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 23/40 城市線級結構 月收入水平結構 職業結構 感情/婚姻狀態 數據來源：巨量算數抖音用戶調研，N（小說）=1800，N（短?。?2129，東吳證券研究所 劇集的爆款率，取決于內容、素材、渠道、人群的策略組合，并與投放能力高度相劇集的爆款率，取決于內容、素材、渠道、人群的策略組合，并與投放能力高度相關。關。在一家相對成熟的小程序短劇公司，買量投手占比往往在一半以上，業內收入越高的公司，投手配置越多。比如九州、容量、匠心等

83、廣告投流公司，自建了數百人的投流團隊，實現了從平臺搭建、投流等全流程覆蓋。嘉書科技和上百家經銷商合作，每家經銷商有 10 個投手，從而實現一部劇配置上千人做投放。頭部廠商每天至少需要上新一部劇、票房頭部廠商每天至少需要上新一部劇、票房 300-500 萬萬元元，月收入約，月收入約 1 億億元元。為了實現高投放效率，首日往往要投入千種策略模型，每個模型 1000 元，通常 90%的模型會在第一天淘汰，而賺錢的模型則留下、加大投放。小程序短劇平均生命周期為 1 個月，80%的投放預算發生在首周，后三周遞減，在生命周期結束后通過分銷繼續創收。頭部廠商爆款占比更高。頭部廠商爆款占比更高。2023 年

84、17 月，點眾、九州的爆款占比均在 15%以上，花生書城、映客、容量、冰甜均在 510%，TOP10 公司占比達 81%。且對比 2023 年17 月排名和 57 月排名，TOP5 和 TOP10 公司比較穩定，只是相對排名有所波動。5%4%18%18%18%18%26%28%20%18%11%13%小說短劇一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市35%35%31%31%18%18%8%8%3%3%5%5%小說短劇3000元以下3001-60006001-90009001-1200012001-1500015001及以上職業藍領自由職業者服務業從業者全職媽媽/爸爸待業或無業已退休企業

85、白領農林牧副漁勞動者黨政機關工作人員學生其他短劇小說20%19%4%4%3%3%70%70%4%5%小說短劇單身戀愛中已婚無孩已婚有孩其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 24/40 表表11：抖音付費短劇爆款劇的公司占比抖音付費短劇爆款劇的公司占比 序號 公司 近 6 個月爆款平臺占比（1 月 W37 月 W3）公司 近 2 個月爆款平臺占比（5 月 W37 月 W3）1 點眾 17%點眾 20%2 九州 17%花生書城 13%3 花生書城 10%映客 8%4 映客 8%容量 7%5 容量 7%九州 7%6 冰甜

86、5%冰甜 7%7 觸摸 5%蜜糖 6%8 中文在線 4%碩才 4%9 紫冰 4%中文在線 3%10 碩才 4%中澤 3%TOP5 占比占比 59%55%TOP10 占比占比 81%77%數據來源：字節，短劇自習室，東吳證券研究所 多方機構轉型短劇市場，版權方規模持續擴大多方機構轉型短劇市場，版權方規模持續擴大。版權商數量從 2022 年第四季度的 41 家上漲到 2023 年第三季度的 150 家，其中網文類轉型占比 48%，社交、游戲、電商、影視類亦紛紛轉型。后發者試錯成本高。后發者試錯成本高。影視公司雖然資金體量大、制作班底專業，但是入局較晚，面對日益上漲的流量成本和日趨刁鉆的觀眾口味，需

87、要付出較大的學習成本。正如小程序游戲賽道中，三七由于布局較早而在細分領域居于龍頭地位，騰訊、網易等手游大廠在小游戲領域并未延續其傳統的優勢。行業人士普遍認為，行業人士普遍認為，到到 2024 年下半年，小程序短劇行業的競爭格局將會很清晰，年下半年，小程序短劇行業的競爭格局將會很清晰，而新進入而新進入者需要至少者需要至少 3 個月的試錯時間個月的試錯時間。一部相對精品的小程序短劇從制作到投出的周期大致是 3 個月，所以對于剛進場的公司，需要先花 3 個月走通一遍制作和買量流程，還需要再用 3 個月復現一次以驗證效果。點眾科技陳端卿表示：“微短劇行業有句話，傳統影視人入局要先學 1 年，網文要學半

88、年，MCN 機構只需要學 3 個月”。圖圖18：2022Q4-2023Q3 小程序短劇版權商數量（家）小程序短劇版權商數量（家）圖圖19：2023 年第三季度年第三季度大盤短劇版權商構成大盤短劇版權商構成 數據來源：巨量引擎，東吳證券研究所 數據來源：巨量引擎，東吳證券研究所 4160731500204060801001201401602022Q42023Q12023Q22023Q3網文轉,48%存量版權,15%社交轉,14%游戲轉,8%影視轉,4%漫畫轉,3%其他,8%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 25/40 影

89、視公司影視公司大多以大多以 IP 衍生項目為切入點，通過長短套拍降低成本衍生項目為切入點，通過長短套拍降低成本。1）以以 IP 衍生項目切入衍生項目切入，有助于引流，有助于引流。如大唐來的蘇無名 女神酒店 有風刺殺小說家 雄獅少年 均為相關影劇的衍生短劇。這一方面可以有效利用原有影劇的流量基礎，并降低 IP 角色認知和世界觀推廣的門檻。另一方面，微短劇也可以幫助影視公司豐富自身的 IP 宇宙，維持廠牌的粉絲粘性，提升 IP 開發效能。長信傳媒總裁助理伍德表示：“影視公司入局短劇的最終目的是 IP 開發?！?）長短套拍有助于降低成本。）長短套拍有助于降低成本。影視公司可以在制作中長劇和電影時，同

90、步制作微短劇，利用現成的拍攝資源，從而降低成本。套拍可以共享資源。一是在夠規模的場地，可以分 AB 組同時拍不同場景。二是無論組員還是演員，多部戲的人工比單部戲更好談價格，也能規避掉有些演員拍完一部就原地漲價。萬達影視總經理尹香今表示，萬達電影的短劇業務方向是“長短劇套拍、短劇為長劇服務”、“我們做短劇是為了人才培養和 IP 孵化，以后在長劇還沒有開發完成之前，短劇起到 IP 預熱的效果，可以套拍出來，這樣我就能用很低的價格拍出很有質感的場景，提升短劇的品質問題?！?.3.規范與鼓勵并舉，無資質平臺下架，頭部平臺市占率有望提升規范與鼓勵并舉，無資質平臺下架，頭部平臺市占率有望提升 短劇行業，經

91、歷過兩年的野蠻生長后，進入規范化發展新階段。短劇行業，經歷過兩年的野蠻生長后，進入規范化發展新階段。從 2022 年年底開始，廣電總局已經開始要求對“小程序”類網絡微短劇進行專項整治。2023 年 7 月發布的關于違規微短劇類小程序的處置公告稱，部分微短劇類小程序存在未進行劇目合規備案或存在不良導向價值觀內容等行為；在題材方面，虛假浮夸、胡編亂造，亂倫、跨輩分不倫戀；違背國家宗教政策的內容都是處置的對象。今年四季度，廣電總局和平臺加強監管力度今年四季度，廣電總局和平臺加強監管力度。2023 年 11 月 14 日，快手發布了針對違規微短劇類小程序的專項治理公告，下架了 10 余部違規微短??；1

92、1 月 15 日，廣電總局發文通知，將再次開展為期 1 個月的網絡微短劇專項整治工作；11 月 16 日，抖音發布抖音關于打擊違規微短劇的公告；11 月 23 日，抖音不再支持新增代投，包括一對一代投，一對多代投；11 月 28 日，抖音小程序短劇、外跳至其他第三方平臺的短劇，都應向短劇類小程序內容庫申請并通過審核，方可進行廣告投放；11 月 30 日，快手擬切斷第三方微短劇小程序的商業推廣和投放，專注發展基于快手小程序和快手內部鏈路的原生微短劇生態和商業鏈路。廣電總局也提出要給予短劇必要的支持。廣電總局也提出要給予短劇必要的支持。2022 年 12 月，關于推動短劇創作繁榮發展的意見提出要培

93、育壯大短劇創作主體，在資源、人才、營銷、排播、宣傳等方面對短劇進行傾斜性支持。我們認為監管規范我們認為監管規范短期或對平臺投放總規模帶來影響，但由于格局改善，合規頭部短期或對平臺投放總規模帶來影響，但由于格局改善，合規頭部 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 26/40 企業有望取得更大的市場份額、更低的投流成本、更高的企業有望取得更大的市場份額、更低的投流成本、更高的 ROI，長期利潤率也有望得，長期利潤率也有望得以提升。以提升。根據 More Than Data，國內短劇近半年素材展示量整體呈上行態勢，9 月份飆升至

94、近 81 萬，環比 8 月增長 35%。目前短劇一個月上線 400500 部，爆款率為 1015%。短劇素材同時在不同平臺投放，生命周期通常 1015 天。抖音短劇小程序平均日次留存率 25%30%、七日留存率8%。這一情況與 2019 年的小說行業類似。圖圖20：2023 年年 4-9 月短劇素材展示量（萬條）月短劇素材展示量（萬條）圖圖21：2023 年年 1-9 月月上上新短劇中月消耗超新短劇中月消耗超 1000 萬元的萬元的短劇數量占比短劇數量占比 數據來源：巨量引擎，東吳證券研究所 數據來源：巨量引擎，東吳證券研究所 2013-2014 年網絡劇模式興起，早期較多公司參與、上線規模大

95、、質量良莠不齊。2021 年以來網絡劇上線數量有所下降，但整體質量改善，平均播映指數有所提升，行業規模也于 2022 年恢復增長。網絡電影行業也呈現類似的趨勢，2020 年以來盡管網絡電影上線數量減少，但總播放量和爆款率均有提升。類比網絡劇和網絡電影發展趨勢，我類比網絡劇和網絡電影發展趨勢，我們認為短劇監管或導致整體供給數量有所減少們認為短劇監管或導致整體供給數量有所減少，而而爆款率有望回升至爆款率有望回升至30%左右的水平。左右的水平。圖圖22：2020-2022 年網絡劇上線數量年網絡劇上線數量、規模規模及播映指數及播映指數 圖圖23：2020-2022 年網絡電影上新量及爆款率年網絡電影

96、上新量及爆款率 數據來源：2023 中國劇集發展報告，弗若斯特沙利文，華策影視，觀研天下，中商產業研究院，東吳證券研究所 注：播映指數為播映指數 TOP50 中網絡劇的平均播映指數 數據來源：愛奇藝，云合數據，東吳證券研究所 5.15 6.32 6.00 5.30 5.99 8.09 2023-042023-052023-062023-072023-082023-0939%24%33%16%37%24%35%32%14%31027924816814515440 42 45 373839404142434445460501001502002503003502020A2021A2022A網絡劇上線

97、數量（部）網絡劇市場規模（億元）平均播映指數（右）7695513889921363158219%39%46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200400600800100012001400160018002020A2021A2022A網絡電影上新量（部）上新網絡電影部均正片有效播放（萬次）正片有效播放破千萬影片比例（右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 27/40 我們認為，隨著用戶對內容的要求越來越高、重要版權方進入市場、監管加強、入我們認為，隨著用戶對內容的要求越來越高、重要版權方進

98、入市場、監管加強、入局門檻提升，短劇將逐漸從一個短期生意演化為長期生意，平臺的關注點從短期的流量局門檻提升，短劇將逐漸從一個短期生意演化為長期生意，平臺的關注點從短期的流量轉向長期的內容運營轉向長期的內容運營，ROI 和利潤率有望隨之提升。和利潤率有望隨之提升。6.中國短劇大航海時代開啟，文化出海征途仍是星辰大海中國短劇大航海時代開啟，文化出海征途仍是星辰大海 6.1.藍海市場，增長可期藍海市場，增長可期 豎屏短劇出海豎屏短劇出?？焖僭鲩L快速增長，多平臺搶占新藍海市場。，多平臺搶占新藍海市場。海外短劇探索始于 2020 年，經過三年探索，于 2023 年 6 月迎來突破期。2023 年 1 月

99、，TOP5 出海短劇 APP 凈流水僅 8 萬美元，而 6 月已突增至 178 萬美元，11 月進一步增長至 1101 萬美元，若 12 月環比持平 11 月，則 2023 全年可達 5118 萬美元，約為 4 億元人民幣。相比于國內短劇，相比于國內短劇，目前海外短劇規模較小，整體處于起步階段。目前海外短劇規模較小，整體處于起步階段。圖圖24：2022 年年 8 月月-2023 年年 11 月月 TOP5 海外短劇海外短劇 APP 全球雙端凈流水（萬美元）全球雙端凈流水（萬美元）數據來源：SensorTower，東吳證券研究所 海外潛在用戶規模巨大、監管風險相對較低、競爭不激烈，市場更為藍海。

100、海外潛在用戶規模巨大、監管風險相對較低、競爭不激烈，市場更為藍海。1）用戶付費習慣良好，流量成本較低。2）不同于國內短劇以小程序為主要載體，海外短劇以APP 形式為主，更有利于培養私域流量和長期用戶。類比國內短劇市場規模的分析方法，我們認為海外短劇長期空間將超過海外網文和漫畫市場規模，因為視頻化的娛樂方式能夠吸引更大的用戶群體，并且更容易在社交媒體上分享傳播；保守估計下，海外短劇規?？赡軙陀陔娪笆袌鲆幠?。根據 SensorTower，2023 年海外網文和漫畫市場規模有望突破 28 億美元；根據普華永道，2022 年海外電影市場規模為 174 億美元。取二者中值，我們估計海外短劇的長期空間我

101、們估計海外短劇的長期空間為為百億美元級別百億美元級別。當前海外短劇的主要痛點在于產能和投流效率。當前海外短劇的主要痛點在于產能和投流效率。不同于國內短劇市場已形成完善的工業體系和成熟的商業生態，海外短劇仍處于摸索階段，企業的故事能力、拍攝能力、0 0 0 0 1 8 29 28 68 42 178 620 569 773 599 1,101 -200 400 600 800 1,000 1,2002022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023

102、-08 2023-09 2023-10 2023-11ReelShortDramaBoxShortTVFlexTVGoodShort合計 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 28/40 分發能力都處于早期。1）海外需要擁有獨立 APP，缺乏小程序生態，導流路徑不通暢；2）需要廠商對本地用戶的需求有較好的理解，國內的小說內容不能直接移植到海外，而是需要改編成當地用戶喜聞樂見的形式，相關的編劇人才比較匱乏；3）制作成本較高，直接輸出國內譯制劇的效果并不好，仍需要聘請當地的演員進行拍攝。而海外尚未形成類似橫店、網紅、MCN 的

103、流程化拍攝體系，且演員每日工作時長受工會嚴格限制，因此整體成本高于國內。我們認為隨著我們認為隨著海外短劇廠商提升海外短劇廠商提升供給能力、投流能力，供給能力、投流能力，并并從歐美從歐美走向走向東南亞東南亞、中東中東及更廣闊的市場及更廣闊的市場，海外短劇行業規模有望大幅提升。，海外短劇行業規模有望大幅提升。6.2.隨著產能提升，用戶規模和留存率有望提升隨著產能提升，用戶規模和留存率有望提升 短劇出海的內容模式分為兩種短劇出海的內容模式分為兩種。一是將國內原有的視頻進行翻譯后上線，是大部分廠商選擇的模式，如 TT TV、WeShort、MoboReels、Mini Episode、99TV。該模式

104、前期成本低，但由于地域、文化、喜好的不同，短劇內容可能不容易被當地用戶接受。二是邀請當地的演員，選擇本土化劇本拍攝，如 ReelShort、FlexTV。該模式更貼合當地用戶喜好、有利于快速破圈、形成用戶池。也有廠商同時提供譯制劇和本土劇，如 GoodShort。ReelShort 初期采用搬運國內短劇、翻譯后上線的方法，但現在已全部下線譯制劇，平臺上 25 部短劇均為本地演員、本地場景，平均每個月上線 3-5 部；GoodShort 三個月里僅推出 6 部本土原創短劇。由于產能不足，用戶留存率很低。未來隨著產能提升，用戶付費和留存率亦有望得以提升，整體仍有較大的發展空間。由于演員數量少、工會

105、制度嚴格、拍攝及制作體系不完善，海外短劇拍攝周期長、由于演員數量少、工會制度嚴格、拍攝及制作體系不完善，海外短劇拍攝周期長、成本高成本高。制作海外短劇通常選擇“外籍演員+海外拍攝場景+華人編劇+國內的導演和制片+國內剪輯制作”組合。但找到合適的編劇和演員需要花費較多時間，比如閱文的海外原創作者僅 30 萬人，遠低于其國內作者數（超 900 萬人）。外籍演員同樣數量很少，且每天的拍攝時長受到工會嚴格限制。歐美短劇制作周期普遍為 4560 天，成本為 90110 萬人民幣。簡單的都市愛情劇制作成本為 16001800 美元/集，熱門題材狼人類型 21002300 美元/集。主打精品路線的 Reel

106、Short，成本則高達 1520 萬美元/部。其制作團隊來自好萊塢，在洛杉磯拍攝。隨著參與方的增加和隨著參與方的增加和 AI 技術進步，產能問題或逐步解決。技術進步，產能問題或逐步解決。1）由于大部分公司的短劇出海業務剛開始半年，能盈利的平臺不多，廠商在投入上保持謹慎。目前 ReelShort 團隊正嘗試尋找國內的成熟團隊，并聘請非美籍演員，以降低成本、擴大產能。我們認為隨著模式跑通和盈利改善，將有更多廠商參與，更多資金投入，從而提升產能。另據公開新聞，北美目前有數百個劇組在拍攝短劇，庫存情況有望改善。2）AI 技術的應用也有助于提升制作效率。一些廠商已開始嘗試用 AI 動畫成圖AI 配音的方

107、式制作內容，即播放圖片配合配音來講述劇情。如 DramaBox 在 APP 內開設“Animation”專區，已上線 3 部 AI 動畫類短劇，收藏量 5000 左右，雖然人氣不高，但是提供了快速、低成本測試題材的思路。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 29/40 圖圖25：DramaBox 的的 AI 動畫短劇動畫短劇 數據來源：白鯨出海，東吳證券研究所 當前當前題材受成本限制，隨著投入加大，劇集類型有望更加豐富，從而吸引多元用戶。題材受成本限制，隨著投入加大，劇集類型有望更加豐富，從而吸引多元用戶。ReelShor

108、t 目前劇集以女頻為主，且題材集中在狼人、吸血鬼、霸道總裁，主要系公司過去通過 Chapters 和 Kiss 等 APP 建立了女性浪漫題材的內容儲備和用戶理解，而且女頻題材的制作成本相對較低。海外男頻小說以科幻、玄幻為主（比如漫威 IP 衍生內容），對于場景和特效的要求較高。劇集題材的限制導致 ReelShort 用戶以女性為主，23Q3 女性用戶占比 6070%，而男性群體的付費潛力尚未充分挖掘。我們認為隨著更多廠商投入于短劇出海，將逐步探索更加豐富的劇集類型，從而打開海外短劇用戶規模。圖圖26：2023Q3 ReelShort 用戶性別及年齡結構用戶性別及年齡結構 APP Store

109、用戶畫像 Google Play 用戶畫像 數據來源：SensorTower，東吳證券研究所 16%10%24%8%19%7%11%4%1.40%0.40%女性男性18-24歲25-34歲35-44歲45-54歲55歲以上17%10%23%11%17%8%7%5%1%0.2%女性男性18-24歲25-34歲35-44歲45-54歲55歲以上 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 30/40 6.3.短劇從歐美走向更廣闊的市場，東南亞在題材和成本上具有優勢短劇從歐美走向更廣闊的市場，東南亞在題材和成本上具有優勢 目前海外短劇

110、收入主要來自北美和歐洲，其他地區占比在快速提升。目前海外短劇收入主要來自北美和歐洲，其他地區占比在快速提升。2023 年 11 月北美地區凈流水 751 萬美元、占比 68%；歐洲 175 萬美元、占比 16%；東南亞和其他地區的收入 175 萬美元，占比 16%，占比較 2023 年 6 月提升 5pct。圖圖27：2023 年年 1-11 月月 TOP5 海外短劇海外短劇 APP 凈流水分地區結構（萬美元）凈流水分地區結構（萬美元）數據來源：SensorTower，東吳證券研究所 類似奈飛，類似奈飛，ReelShort 正從歐美逐步邁向多元市場。正從歐美逐步邁向多元市場。2023 年 11

111、 月，ReelShort DAU 中北美/歐洲/非洲/東南亞占比分別為 16%/25%/38%/5%，較 2023 年 6 月分別變化-13/+19/-1/+34pct。多元化的趨勢和奈飛類似，2022 年奈飛訂閱用戶中，北美/EMEA/拉美/亞太用戶數占比分別為 32%/33%/18%/16%，較 2018 年分別變化-15/+6/-1/+8pct。圖圖28：2023 年年 1-11 月月 ReelShort 日度活躍用戶數量分地區占比日度活躍用戶數量分地區占比 數據來源：SensorTower，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所

112、東吳證券研究所 行業深度報告 31/40 圖圖29：2018-2022 年奈飛訂閱年奈飛訂閱用戶數分地區結構用戶數分地區結構 數據來源：Business of APPs，東吳證券研究所 歐美地區制作成本高，但付費能力強，對于好內容有著更強的付費意愿；東南亞市歐美地區制作成本高，但付費能力強，對于好內容有著更強的付費意愿；東南亞市場付費意愿不及歐美，但制作成本更低、文化差異更小、短視頻滲透率較高，能快速度場付費意愿不及歐美，但制作成本更低、文化差異更小、短視頻滲透率較高，能快速度過冷啟動期。過冷啟動期。1）題材上）題材上，歐美則以狼人/ABO/總裁虐戀為主，和國內差異較大。2023H1東南亞付費

113、流媒體內容播放量中，亞洲內容占比達 75%。以網文為例，東南亞熱門網文題材為都市生活、屌絲逆襲、總裁虐戀，和國內網文題材、國內短劇題材較為接近；而歐美網文中，僅總裁虐戀題材與國內接近，狼人題材和 ABO 設定則差異較大。2）成本）成本上上，歐美短劇成本平均為 90110萬人民幣/部（主打精品的ReelShort短劇成本則更高）；而東南亞短劇成本僅 3050 萬人民幣。3）短視頻滲透率上）短視頻滲透率上，在東南亞地區，TikTok 的用戶時長份額持續提升，21H1/22H1/23H1 分別為 22%/36%/42%，在過去兩年里搶占了 70%以上的新增用戶時長。圖圖30：網文網文 APP 全球市

114、場主流投放小說類別全球市場主流投放小說類別 數據來源：APP Growing，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A2022A亞太拉美EMEA北美 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 32/40 圖圖31：2023H1 東南亞地區付費流媒體內容播放量結構（按照內容類型劃分）東南亞地區付費流媒體內容播放量結構（按照內容類型劃分）數據來源：Media Partners Asia，東吳證券研究所 注：統計范圍包括移動端和網頁端，不包括 CTV；

115、不包括 YouTuBe、TikTok 和游戲直播 7.短劇出海短劇出?！耙怀鄰娨怀鄰姟?，格局未定看好賽道成長，格局未定看好賽道成長 當前海外短劇入局者，大多前期已有網文出海經驗。在國內主要為 IP 供給角色的網文平臺，在海外則變為平臺方。網文企業布局短劇具有先天優勢：一方面，平臺上豐富的 網文和 IP 為短劇改編提供了基礎，且建立了良好的創作者生態；另一方面，網文積累的流量和經驗也能應用到短劇，率先積累一批原著粉。2022 年 8 月中文在線面向歐美市場推出 ReelShort、2022 年 10 月安悅網絡面向泰國市場推出 FlexTV、2023 年 6-7 月，GoodShort、Mo

116、boReels、Mini Expisode、99TV 等短劇平臺紛紛在海外上線。圖圖32：海外短劇發展歷程海外短劇發展歷程 數據來源：廣大大，東吳證券研究所 當前海外短劇市場呈現當前海外短劇市場呈現“一超多強一超多強”的競爭格局，少數幾個頭部平臺占據主導地位。的競爭格局，少數幾個頭部平臺占據主導地位。2023 年 11 月 ReelShort 雙端凈流水為 692 萬美元，DAU 均值為 87 萬人，遙遙領先其他海外短劇平臺。韓國 40%美國 21%東南亞本地 13%日本 10%中國 9%亞洲其他地區 3%其他 4%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究

117、所東吳證券研究所 行業深度報告 33/40 圖圖33：2023 年年 11 月海外短劇月海外短劇雙端凈流水（萬美元）雙端凈流水（萬美元）圖圖34：2023 年年 11 月月海外短劇海外短劇雙端雙端 DAU 月均值月均值（萬萬人）人）數據來源：SensorTower，東吳證券研究所 數據來源：SensorTower，東吳證券研究所 7.1.一超一超ReelShort 已跑通商業模型，累計凈流水近已跑通商業模型，累計凈流水近 3000 萬美元萬美元 中文在線子公司 Crazy Maple Studio（持股 49%）于 2022 年 8 月推出海外短劇平臺 ReelShort，并于 2023 年

118、6 月正式推廣，7-8 月點擊量超千萬，23 年 Q1-Q3 雙端凈流水分別為 48/223/1484 萬美元，環比高速增長，截至 11/30 累計凈流水近 3000 萬美元。Reelshort 的的 IP 主要來自熱門網文，包括自有和第三方。主要來自熱門網文，包括自有和第三方。Reelshort 選擇各大網文平臺的熱門 IP 進行改編，既有 CMS 的互動小說產品 Chapters，也有 GoodNovel、Wattpad、Dreame 等平臺的小說。ReelShort 的收入波動較大，受到爆款作品的影響。的收入波動較大，受到爆款作品的影響。爆款作品推動日流水增長，而隨著爆款走入生命周期后期

119、，平臺日流水逐步回落。由于依賴爆款作品，平臺長期留存率暫時不高。圖圖35：2023 年年 ReelShort 日度雙端凈流水（萬美元）日度雙端凈流水（萬美元）數據來源：SensorTower，ReelShort，東吳證券研究所 692 177 99 72 61 ReelShortDramaBoxShortTVFlexTVGoodShort87 25 8 6 ReelShortShortTVFlexTVDramaBox-5 10 15 20 25 30 35 40 452023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/1

120、2023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12023年7月末上線爆款作品The Double Life of My Billionnaire Husband2023年9月上線The Boss Affair2023年10月上線爆款作品I Got Married Without You2023年6月上線多部爆款作品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 34/40 ReelShort 走精品路走精品路線，每個月上線線，每個月上線 36 部作品，部作品，截至截至 12 月月 9 日累計上線日累計上線 2

121、6 部部原創短劇。原創短劇。ReelShort 單部劇的制作周期較長（34 個月）、制作成本較高（2530 萬美元），質量有保證、爆款率較高。平臺已推出 6 部爆款作品（以 YouTuBe 預告片/首集播放量超 8w 為標準），爆款率約為 23%。我們認為我們認為 ReelShort 的用戶規模和收入規模有的用戶規模和收入規模有望隨著產能提升而提升，買量成本也有望隨著用戶留存率的提升而逐步壓縮。望隨著產能提升而提升，買量成本也有望隨著用戶留存率的提升而逐步壓縮。表表12：ReelShort 已上線已上線 26 部部劇集劇集（截至（截至 2023 年年 12 月月 9 日）日）序號 劇名 正式上

122、線日期 26 Cross My Heart and Hope to Die 2023/12/7 25 True Luna 2023/11/29 24 Fatal Attraction:The Hybrid Princess 2023/11/22 23 OMG!Youre My Baby Daddy!2023/11/15 22 Bound By Vendetta:Sleeping With the Enemy 2023/11/8 21 My Enemy Alpha 2023/11/1 20 I Got Married Without You 2023/10/18 19 The Alphas Da

123、ughter 2023/10/12 18 Bound by Honor:Kidnapped by the Mafia King 2023/10/5 17 Do Me Over 2023/9/27 16 The Boss Affair 2023/9/23 15 How My Boss Became My Hubby 2023/9/21 14 My Husband Killed Me,then I Won the Megaball 2023/9/7 13 Marry Me,Mr.White 2023/8/31 12 Goodbye,My CEO 2023/8/28 11 Fatal Temptat

124、ion:Between Two Alphas 2023/8/26 10 The Double Life of My Billionaire Husband 2023/7/27 9 My Gorgeous Wife is an Ex-Convict 2023/7/20 8 The Reborn Wifes Redemption 2023/7/18 7 Never Divorce a Secret Billionaire Heiress 2023/6/8 6 Fated to My Forbidden Alpha 2023/6/7 5 Big Bad Husband,Please Wake Up!

125、2 2023/6/5 4 Big Bad Husband,Please Wake Up!2023/1/10 3 Son in Laws Revenge 2022/11/18 2 My Weddings Replacement Groom 2022/11/16 1 The CEOs Contract Wife 2022/11/5 數據來源：ReelShort，IMDb，東吳證券研究所 注：藍色字體表示爆款作品（以 YouTuBe 預告片/首集播放量超 8w 為標準）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 35/40 7.2.多

126、強多強Dramabox/FlexTV/Goodshort/99TV 等等 今年的今年的 5-8 月月，國內短劇頭部企業，國內短劇頭部企業陸續上線陸續上線海外短劇海外短劇平臺平臺，如，如點眾、點眾、九州九州、安悅、安悅、暢讀、掌文等暢讀、掌文等。這些企業具備國內短劇運營經驗和海外網文出海經驗，在內容庫存、海外運營和內容平臺方面都具備較大的優勢。點眾：今年 4 月探索海外短劇市場，推出短劇平臺 DramaBox，包括譯制劇和原創短劇，原創短劇成本超 15 萬美元/部。2023 年 11 月全球雙端凈流水已達 177 萬美元（美國和東南亞為主）、下載量達 65 萬次、DAU 平均為 6 萬人。圖圖3

127、6：2023 年年 5-11 月月 DramaBox 凈流水、下載量及凈流水、下載量及 DAU 數據來源：SensorTower，東吳證券研究所 圖圖37：2023 年年 11 月月 DramaBox 凈流水凈流水分地區結構分地區結構 數據來源：SensorTower，東吳證券研究所 九州：已推出海外短劇 APP ShortTV（面向東南亞市場）和 99TV（面向中國臺灣市場）。其中 99TV 有上百部短劇作品，大多是在大陸上線的短劇作品，將字幕調成了繁體版本。九州創始人汪家城表示，未來出海策略包括兩點，一是借助 AIGC 為中文劇 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

128、部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 36/40 配上外語字幕，二是基于國內劇本+海外的場景和演員實現本土化。安悅：2022 年 10 月上線海外短劇平臺 Flex TV，主攻東南亞地區（泰國為主）。已上線熱門短劇如新豪門恩怨 幕后老板是我老公 至尊軍神等，題材、風格類似國內的小程序短劇。Flex TV 排名基本保持在 Google Play 泰國娛樂分類 Top 10，也在向歐美澳地區進攻，更新由歐美面孔主演的原創短劇，進一步獲得更高價值的付費流量。長信傳媒：在新加坡上市，在東南亞視頻內容行業具有區位優勢。比如公司和印尼本土第一的小說網站達成合作，選取排名前 10 的小說進行改編

129、。此外，公司在印尼有 4500 平米的綜合視頻工廠，可用于短劇拍攝；在馬來西亞有一片占地 6000 平米的攝影基地，通過 5 年的當地運作，培養了優秀的本土創作者。7.3.Quibi 失敗啟示失敗啟示：不能照搬長視頻模式做短視頻：不能照搬長視頻模式做短視頻 短劇出海的成功要素包括：題材的選擇、翻譯與本土化的落地、短劇質量，以及市短劇出海的成功要素包括：題材的選擇、翻譯與本土化的落地、短劇質量，以及市場營銷。而資金規模不是核心競爭要素。場營銷。而資金規模不是核心競爭要素。短劇平臺 Quibi 的失敗，印證了這一觀點。因此我們認為，即使 NetFlix、Disney 等傳統影視公司進入短劇行業，也

130、不必過于擔心其帶來的影響。Quibi 的失敗啟示的失敗啟示：不能照搬長視頻模式做短視頻不能照搬長視頻模式做短視頻。短劇平臺 Quibi 自 2018 年創立之初就備受關注、高舉高打，其創始人來自迪士尼、eBay 和惠普，擁有來自好萊塢六大電影公司、阿里巴巴、高盛等巨頭的 17.5 億美元投資。該應用于 2020 年 4 月上線，運營僅 6 個月就宣布關閉。雖然疫情加速了 Quibi 的衰敗，但主要原因還是產品定位不清晰、用戶理解不深入。Quibi 以重資產模式切入，表面為短劇，實則為長視頻。Quibi 每集 5-10 分鐘的短劇形式只是將一部正常的 120 分鐘長電影內容剪成了十幾段。Quib

131、i 內容制作成本超 11 億美元，每部作品總時長約 2 小時，平均成本 1500 萬美元/部、12.5 萬美元/分鐘。Quibi 聘請知名導演和演員，演員包括 權力的游戲 索菲特納、饑餓游戲 利亞姆海姆斯沃思等。這一模式實質上仍是傳統的長視頻自制劇模式，然而 Quibi 的存量片庫和上新速度都弱于 Netflix、Disney Plus 等傳統劇集平臺。Quibi 題材缺乏吸引力，用戶熱度不高。Quibi 主打的精品內容雖然受到了艾美獎的認可，但用戶熱度不高，比如解放雷肖恩雖然拿下兩座艾美獎，但在爛番茄上只有 4 條評論。Quibi 的管理層未能準確把握用戶需求，錯誤地認為用戶需要每天觀看高質

132、量的短片內容。Quibi 未能利用社交媒體傳播，用戶聲量有限。為了保護內容版權，Quibi 禁止用戶截圖，導致用戶無法在社交媒體上分享 Quibi 的內容，流量增長緩慢。根據 Google Trend，“Quibi”關鍵詞的搜索熱度高峰僅發生在 APP 上線和下架兩個時間點。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 37/40 Quibi 過快采用訂閱制模式，而該模式并不適用于片庫較少的平臺。Quibi 的訂閱價格為 4.99 美元/月（帶廣告版）、7.99 美元/月（去廣告版），相比于擁有大量劇集內容的 Netflix（8.

133、99 美元/月）、Apple TV+（4.99 美元/月）、Disney+（6.99 美元/月），Quibi性價比并不高。Quibi 原本預計在推出一年后付費用戶數超 700 萬人，但截至 2020 年 10 月應用下架，付費用戶數只有 50 萬人。上線的六個月里，Quibi 累計凈流水僅 562 萬美元、累計下載量僅 959 萬次。圖圖38：2020 年年 1 月月-12 月月 Quibi 的的 Google 搜索熱度搜索熱度 圖圖39：2020 年年 4 月月-10 月月 Quibi DAU（萬人）（萬人）數據來源：Google Trend，東吳證券研究所 數據來源：SensorTower

134、，東吳證券研究所 8.投資建議投資建議：看好短劇產業趨勢及龍頭公司投資機會：看好短劇產業趨勢及龍頭公司投資機會 2023 年短劇市場快速增長，得益于供需同增。對比短劇、網文和長短視頻的內容特征，我們預計 2023 年國內小程序短劇規模為 300 億元人民幣，長期可達千億元級別，2023 年海外短劇規模約為 5000 萬美元，長期可達百億美元級別。國內短劇市場競爭激烈，導致利潤率階段性承壓。而隨著監管規范和行業出清，我們認為頭部企業依托合規優勢、牌照優勢、規模優勢和先發優勢，獲得更高的市場份額、用戶留存率和利潤率。海外短劇市場當前面臨產能不足和投流體系不完善的痛點，而邊際上 ReelShort

135、等企業正在逐步加大產能投入、引入第三方內容，產能問題有望解決，海外短劇供給的數量有望提升、類型有望更加豐富，從而吸引更多元的用戶、提升用戶留存率、降低買量成本并逐步推行訂閱制模式。我們看好在短劇行業前瞻布局且具有 IP 優勢的中文在線，公司在海內外市場均取得良好成績，國內微短劇 2022 年收入超 3 億元、海外 ReelShort 于 2023 年 1-11 月累計凈流水達 2801 萬美元（SensorTower 數據），高頻數據持續驗證；AI+IP 戰略亦逐步落地，已推出小說創作大模型和 AI 漫畫，預計后續將逐步推廣至互動游戲 Chapters、動畫和影視劇業務。推薦有相關布局的華策影

136、視、芒果超媒、映宇宙。此外建議關注網文 IP標的掌閱科技、平治信息、閱文集團；短劇平臺天威視訊、?？垂煞?、中廣天擇等；有相關布局的影視公司浙文影業、捷成股份、檸萌影視。0204060801001202020/1/52020/1/192020/2/22020/2/162020/3/12020/3/152020/3/292020/4/122020/4/262020/5/102020/5/242020/6/72020/6/212020/7/52020/7/192020/8/22020/8/162020/8/302020/9/132020/9/272020/10/112020/10/252020/11

137、/82020/11/222020/12/62020/12/2005101520252020/4/62020/4/142020/4/222020/4/302020/5/82020/5/162020/5/242020/6/12020/6/92020/6/172020/6/252020/7/32020/7/112020/7/192020/7/272020/8/42020/8/122020/8/202020/8/282020/9/52020/9/132020/9/212020/9/292020/10/72020/10/152020/10/232020/10/31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

138、閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 38/40 表表13：各公司各公司短劇短劇業務業務布局布局情況情況 公司 短劇業務布局 中文在線（300364.SZ）國內短?。?）微短劇方面，2022 年開拓小程序短劇業務，2022 年收入超 3 億元；2）中短劇方面，今年已推出招惹（分賬超 2000 萬元），此外有數十部待播劇，包括月上東宮 仙君有劫 天錯之合等。海外短?。鹤庸?CMS（持有 49%股份）于今年 6 月正式推廣 ReelShort 真人短劇平臺，1-11 月累計凈流水達 2801 萬美元（SensorTower 數據）。掌閱科技（603533.SH）

139、1）公司于今年上半年開始搭建短劇團隊，目前團隊人數超 100 人，公司自由團隊負責劇本策劃、制作管理和發行營銷。公司目前短劇每個月拍攝 20 部左右，上映 1518 部，每部短劇的制作周期約為一個半月。已上線短劇龍王出獄 龍王出獄之齊天傳均為公司自有 IP 改編作品。2）旗下短劇 APP 薏米短劇和速看等，目前已在部分安卓應用市場上線，其他渠道將陸續上線。平治信息（300571.SZ）公司和塔讀文學、中文在線、掌閱科技、3G 書城、天翼閱讀、咪咕閱讀、落塵文學、新浪閱讀、杭州趣閱、上海七貓等國內知名內容制作方簽訂了長期合作協議。截止 2022 年底，公司擁有各類文字閱讀產品 60,000 余本

140、，簽約作者原創作品 37,000 余本。閱文集團（0772.HK）IP 資源儲備豐富，背靠騰訊大力發展微短劇業務。10 月 30 日公司正式對外發布劇本征集令，承諾為作者帶來 1.5 萬-5 萬保底稿酬，外加最高 2%的流水分賬。9 月 9 日首播帝妃凰圖截至 9 月 25 日，已分賬 300 萬。天威視訊（002238.SZ）公司于 2009 年發起設立中廣電傳媒有限公司，截至今年 11 月持有該公司 26%的股份。中廣電傳媒自 2023 年初與北京點眾科技有限公司（點眾科技）合作，陸續在微信小程序、快應用、IOS 等平臺推出短劇產品。其中河馬劇場 APP 由點眾科技負責應用開發、節目制作、

141、終端運營和流量投放，中廣電傳媒作為平臺方和管理方，對產品內容進行審核把關，并對平臺收入進行收銀分賬。河馬劇場目前內容以點眾科技自制原創為主，買量投放由點眾科技負責，短劇合作方目前已聚合了一定的資源，構建了劇本改編、影片拍攝、內容宣發為一體的產業鏈條。公司表示，河馬劇場業務收入預估占中廣電傳媒 2023 年收入約 5%，整體短劇業務（含河馬劇場）收入預估占中廣電傳媒全年收入約 19%；2023 年短劇業務（含河馬劇場）預計利潤不超過 300 萬，中廣電傳媒公司 2023 年整體利潤預虧。?？垂煞荩?01262.SZ）?？次⒍虅№椖孔?2023 年 5 月正式啟動，已上線“章魚小劇場”抖音小程序，

142、“章魚小劇場”中的內容由公司與外部制作機構合作完成，采用分集付費模式。目前尚處在投流試運營的起步階段，暫未形成規?；找?。中廣天擇（603721.SH）公司旗下的“快燃短劇場”微信小程序已上線，“快燃”APP 已完成技術搭建、處于內測階段。華策影視（300133.SZ）今年 6 月開始布局短劇業務，已建立了 6 支微短劇團隊，拍攝完成 5 部短劇，其中落魄老公總裁身份曝光于 11/17 上線，我的將軍男友等 4 部短劇預計 11 月底上線。未來希望能夠保持月均上線 10 部以上微短劇的速度。公司和九州建立了國際版權分發的合作機制，與容量建立了 10 部互動劇和 10 部小程序劇的合作機制，與點

143、眾建立了 IP 開發合作機制。并成立了 AIGC 研究院，推出 AI 劇本評估中心、AI 編劇助理、AI 海報設計助理、短視頻微短劇評估工具。芒果超媒（300413.SZ）芒果 TV 是視頻平臺中微短劇最早入局者之一，2019 年發布“大芒計劃”，此后推出進擊的皇后 念念無明 虛顏 婚事 風月變等代表作。未來，“大芒計劃”將持續深耕和加碼微短劇賽道。公司旗下芒果互娛此前曾推出真人解謎互動劇游戲記憶重現，上線了綜藝 IP 改編類游戲產品向往的生活，今年了不起的修仙模擬器也獲得了版號。映宇宙（3700.HK）2022 年 6 月展開短劇市場調研、2022 年 8 月正式立項、2022 年 10 月

144、上線第一部微短劇，當月業務的流水突破 790 萬元人民幣；2023 年 2 月實現全面盈利、2023 年 5 月一躍 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 39/40 成為映宇宙集團主營業務 TOP3。截至 2023 年 11 月，公司已出品微短劇 300 多部，其中流水超千萬的劇集超 60 部。觸達用戶超 1 億人次，總播放量超百億次。已搭建了四個項目組、超 1000 人的短劇項目團隊，從劇本創作、拍攝后期、上線播出、投放引流、平臺運營等多環節全盤掌控，覆蓋短劇產業全鏈路。除了深耕小程序微短劇，也在探索 APP 短劇的新

145、模式。浙文影業（601599.SH）公司擁有廣播電視節目制作經營許可證。旗下工作室涵蓋短劇業務，正在開發中饋錄、晴川樂坊等宋韻系列短劇。捷成股份（300182.SZ）于 2022 年底開始布局微短劇的出品發行，并已參與發行了包括是！老板、王妃萬福、奇妙請微笑等多部精品短劇。檸萌影視（9857.HK）擁有短劇廠牌“好有本領”，先后打造過從離婚開始 一元美容院 二十九等多部微短劇，今年 7-8 月備案了超認真的潛伏 卡車女司機 再來一次三部微短劇，均為 12 集。萬達電影（002739.SZ）已布局短劇業務，并與芒果 TV 的“大芒計劃”已有合作作品。正在籌備制作 2 部小程序短劇。慈文傳媒（00

146、2343.SZ）積極推進包括短劇、互動劇等形式在內的多類型、差異化的項目研發、孵化和制作。百納千成（300291）原創兒童音樂類動畫短劇觀復貓第一季已制作完成，創新衍生中短劇少年英雄訣之月牙傳 超越吧！阿娟已拍攝完成，目前（12/05）處于后期制作階段。數據來源：Wind，公司公告，投資者互動平臺，第一財經，澎湃新聞，證券之星，短劇自習室，短劇內行人，界面新聞，獵云網，娛樂資本論，CMNC，鈦媒體，每經影視，金十數據，東吳證券研究所 9.風險提示風險提示 政策與監管風險：政策與監管風險：短劇內容備案審核流程或趨于嚴格，短劇作品可能因內容違規而下架。內容規范化的過程中，用戶需求和投資回報或受到影

147、響。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：隨著眾多企業涌入短劇行業，市場競爭可能進一步加劇，進而導致流量爭奪、制作成本上升以及利潤率下降。用戶需求變化風險用戶需求變化風險：短劇用戶的需求快速變化，若短劇內容無法滿足用戶口味，則投資收益可能會受到不利影響。海外短劇海外短劇產能不及預期風險：產能不及預期風險：海外短劇產能受到海外工會制度、人才儲備等因素的影響，產能提升的速度和規模存在不確定性。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報

148、告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權

149、歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓

150、標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527