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1、1 行業行業報告報告行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 非銀金融非銀金融 境內外證券公司并購路徑探索境內外證券公司并購路徑探索 并購重組有望成為未來證券行業發展趨勢并購重組有望成為未來證券行業發展趨勢。1）當前國內券商行業整體盈利水平、資本實力較海外成熟市場差距較大，國內頭部券商與海外一流投行依然存在較大發展空間，且國內券商業務同質化較高。2）金融服務實體經濟對券商實力提出了更多、更高的要求，券商發展需要規模擴張作為支撐。3）在當前監管鼓勵券商資本節約型發展以及監管對行業良性整合予以支持的背景下，外延并購或將成為券商規模擴張的主要途徑，預計 2024 年證券行業有望出現新的

2、收并購案例。他山之石他山之石：并購重組并購重組是是海內外海內外頭部券商頭部券商做優做強的常用手段做優做強的常用手段。美國大型證券公司發展歷程表明，并購重組對證券公司業務多元化以及競美國大型證券公司發展歷程表明，并購重組對證券公司業務多元化以及競爭實力的增強起著重要作用。爭實力的增強起著重要作用。1 1）本土券商可借鑒高盛在 FICC 業務和資管業務的擴張經驗，收購成熟的業務平臺在未來幫助拓展業務。2 2）本土券商可參考摩根士丹利通過不斷收并購補足自身業務短板的經驗，通過收購業務互補券商實現財富管理全渠道覆蓋。3 3）本土券商可借鑒中信證券提升整體規模的戰略，通過并購擴大業務區域覆蓋度，提升業務

3、收入市場份額。以史為鑒：以史為鑒：互補性和并購時點影響券商并購后的發展互補性和并購時點影響券商并購后的發展。我們我們通過復盤通過復盤歷史并購案例歷史并購案例發現，券商并購后實現發現，券商并購后實現 1 1+12+12 需要關注以下事需要關注以下事項：項：1 1）首先首先要考慮并購標的的區域與業務領域是否符合公司的戰略發展方要考慮并購標的的區域與業務領域是否符合公司的戰略發展方向。向。收并購新區域的成熟企業能夠幫助并購方較快完成市場拓展，節省成本。（2 2）互補性、企業文化影響并購的最終效果）互補性、企業文化影響并購的最終效果。券商應注重并購標的與自身業務、區域的互補性，以及與自身企業文化的相符

4、性；（3 3）并購時點）并購時點影響并購的成本；（影響并購的成本；（4 4）被收購方）被收購方若若具具備備困境反轉預期，投資勝率更高。困境反轉預期，投資勝率更高。展望后續：展望后續：金融行業新一輪供給側改革有望開啟。金融行業新一輪供給側改革有望開啟。監管政策引導券商集約式發展和鼓勵券商通過并購重組做大做強的背景下，券商行業并購整合有望進入加速期。我們判斷金融行業的新一輪供給側改革有望開啟，本輪改革更有自上而下的信號。我們將上市券商分為中央層面財政部和國務院下屬，地方層面各地級國資委下屬商以及民營控股或股權分散無實控人的券商。若中央及地方層面，對所屬證券公司進行整合并購上的引導或推進，有望推動行

5、業格局的演變。投資建議投資建議 維持證券行業“強大于市”評級。維持證券行業“強大于市”評級。監管政策引導券商資本集約式發展，同時鼓勵券商通過并購重組做大做強，在行業盈利分化加大的背景下，行業并購整合有望進入加速期，看好券商板塊并購的投資機會。對于收購方，低估值、未明顯搶跑、收購價格合理且整合效果預期較好的案例更值得參與，被收購方因享受稀缺溢價、困境反轉等邏輯往往有更大勝率。風險提示：風險提示：1）經濟下行；2）流動性收緊；3）并購重組推進不及預期。證券研究報告 2024 年 01 月 04 日 投資建議：投資建議：強于大市（維持）上次建議上次建議：強于大市 相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者

6、分析師：劉雨辰 執業證書編號：S0590522100001 郵箱： 分析師：曾廣榮 執業證書編號：S0590522100003 郵箱： 相關報告相關報告 1、非銀金融：關注壽險開門紅潛在的超預期機會2023.12.28 2、非銀金融：銀保專題報告：銀保有望成為壽險 24 年價值增長亮點2023.12.28 -20%-7%7%20%2023/12023/52023/92024/1非銀金融滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 正文目錄正文目錄 1.券商為何選擇并購？券商為何選擇并購？.3 3 1.1 當前我國證券行業同質化嚴重.3 1.2 打造一流投

7、資機構是監管近年來的政策導向.3 1.3 國內券商體量較海外仍有較大成長空間.5 2.鑒往知來：券商并購實現鑒往知來：券商并購實現 1+121+12 的路徑的路徑 .7 7 2.1 高盛：并購重組助力業務重心轉換.7 2.2 摩根士丹利：不斷并購補足業務短板.10 2.3 中信證券：并購助力行業龍頭地位確立.11 2.4 如何才能在并購后做到 1+12.13 3.當前有哪些潛在標的當前有哪些潛在標的 .1414 3.1 中央層面券商內部并購重組可能性.14 3.2 地方層面券商內部并購重組可能性.15 4.風險提示風險提示 .1616 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：國內券商總資產國內券商總資

8、產 CR5/CR10CR5/CR10 占比占比 .3 3 圖表圖表 2：美國證券公司分類情況美國證券公司分類情況 .3 3 圖表圖表 3：券商股權融資進度統計（截至券商股權融資進度統計（截至 20232023 年末年末).4 4 圖表圖表 4：證監會表態支持券商并購重組證監會表態支持券商并購重組 .5 5 圖表圖表 5：中美證券行業體量對比（億元）中美證券行業體量對比（億元）.6 6 圖表圖表 6：中美證券行業體量占中美證券行業體量占 GDPGDP 對比對比 .6 6 圖表圖表 7：23H123H1 中信與國際頂級投行資產規模對比（億元）中信與國際頂級投行資產規模對比（億元）.6 6 圖表圖表

9、 8：23H123H1 中信與國際頂級投行盈利規模對比（億元）中信與國際頂級投行盈利規模對比（億元）.6 6 圖表圖表 9：直接融資、間接融資占比直接融資、間接融資占比 .7 7 圖表圖表 10：股票市場占名義股票市場占名義 GDPGDP 比例比例 .7 7 圖表圖表 11：高盛并購史高盛并購史 .8 8 圖表圖表 12：高盛高盛 FICCFICC 業務收入占比情況業務收入占比情況 .9 9 圖表圖表 13：高盛資管業務規模（億美元）高盛資管業務規模（億美元）.9 9 圖表圖表 14：摩根士丹利并購史摩根士丹利并購史 .1010 圖表圖表 15：摩根士丹利財富管理業務收入及占比（億美元）摩根士

10、丹利財富管理業務收入及占比（億美元）.1111 圖表圖表 16：摩根士丹利與摩根士丹利與 E E-tradetrade 合并形成業務能力優勢互補合并形成業務能力優勢互補 .1111 圖表圖表 17：中信證券并購史中信證券并購史 .1212 圖表圖表 18：中信證券的股基交易額及市占率自中信證券的股基交易額及市占率自 20052005 年起大幅提升年起大幅提升 .1212 圖表圖表 19：中信證券的營業部數量中信證券的營業部數量 20042004 年、年、20202020 均有大幅提升均有大幅提升 .1212 圖表圖表 20：20192019 年初中信證券收購廣州證券，中信證券漲幅較好年初中信證

11、券收購廣州證券，中信證券漲幅較好 .1414 圖表圖表 21：央企上市證券公司梳理央企上市證券公司梳理 .1515 圖表圖表 22：地方國有控股上市券商梳理地方國有控股上市券商梳理 .1515 圖表圖表 23：民營控股或股權分散無實控人上市券商梳理民營控股或股權分散無實控人上市券商梳理 .1616 fXNAzXmYkX9XqV6M9R9PoMmMsQtPjMnNnMfQqQxO8OrQqRwMmNvMvPoPmN請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 1.券商為何券商為何選擇并購？選擇并購？1.1 當前我國證券行業同質化嚴重當前我國證券行業同質化嚴重 我國證

12、券業多年來高度依賴股票市場，業務同質化較高。我國證券業多年來高度依賴股票市場，業務同質化較高。截至 23H1 末，我國證券行業總資產 CR5 僅 40%，CR10 為 67%。從海外成熟證券市場的情況來看，大中小券商基本都具有自身獨特優勢，形成了差異化發展。海外除頭部投行為綜合型券商之外，其他大部分中小型投行則基本專注于深耕某一細分業務領域。同質化嚴重導致集中度分散，拖累行業資源配置效率。同質化嚴重導致集中度分散，拖累行業資源配置效率。近年來隨著行業競爭不斷加劇，經紀業務、保薦承銷業務、信用業務等陷入價格戰，行業平均手續費、傭金持續走低。140 家證券公司的同質化業務模式未來仍將擠壓傳統業務的

13、利潤率。同質化競爭后期將加速整合，重資產化轉型的時代集中度加速提升，市場份額將向國內領先的大型券商集中。除了內生發展創新業務以外，外延并購整合業務優勢，也是提高競爭力的有效途徑。圖表圖表1：國內國內券商總券商總資產資產 CR5CR5/CR10/CR10 占比占比 圖表圖表2：美國證券公司美國證券公司分類情況分類情況 資料來源：中證協，國聯證券研究所 資料來源：FINRA，國聯證券研究所 1.2 打造打造一流投資機構一流投資機構是監管近年來的政策導向是監管近年來的政策導向 證監會鼓勵券商證監會鼓勵券商資本節約型發展，上市券商再融資的約束或將逐步顯現，外延資本節約型發展，上市券商再融資的約束或將逐

14、步顯現，外延并購或將成為券商規模擴張的主要途徑。并購或將成為券商規模擴張的主要途徑。2016-2022 年較多券商通過 IPO、增發、配股和可轉債等多種方式內生式融資，中信證券、華泰證券和東方證券通過增發和配股多種方式，資產規模實現快速擴張。2023 年 3 月，中國證監會就證券公司監督管理條例（修訂草案征求意見稿）公開征求意見，其中提及“證券公司融資應當遵循必要、合理、集約的原則，提高資金使用效率，提升服務實體經濟能力”和“上市證券公司融資應當合理審慎確定融資方式、規模和節奏，并完善投資回報機制，注重保護中小投資者利益”，以規范證券公司融資行為；此后財達證券、中泰證券相繼修訂增發預案；7 月

15、中原證券終止定增，10 月中金公司和華泰證券也相繼終止配20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%CR5CR10精品投行精品投行43%43%財富管理機構財富管理機構4%4%大型全能投行大型全能投行6%6%零售經紀商零售經紀商36%36%交易券商交易券商11%11%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 股。圖表圖表3：券商股權融資進度統計（截至券商股權融資進度統計（截至 20232023 年末年末)資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 監管層對行業良性整合予以支持監管層對行業良性整合予以支持，2022024 4 年年有望出現新的有

16、望出現新的收并購案例收并購案例。隨著資本市場國際化進程加速，本土券商將在一個雙向開放的市場上與外資投行在并購、衍生品、FICC、財富管理、投行等高階業務領域直接競爭，構筑與國際頂級投行相匹配的競爭力需要頭部券商擴大資本規模。2023 年 11 月 1 日，證監會召開黨委（擴大）會議，將支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行，在現階段通過股權融資補充資本金規模受限的背景下，券商將更有可能為做大規模進行并購重組。不同于 2019 年證監會答復政協委員會提案提出“推動打造航母級頭部證券公司”，本次中央金融工作會議明確強調了支持頭部證券公司。并購整合并購整

17、合有望成為有望成為未來券商行業發展趨勢未來券商行業發展趨勢，中小券商間的并購能夠快速擴大規中小券商間的并購能夠快速擴大規模，向頭部券商靠攏。模，向頭部券商靠攏。當前國內證券行業實行以凈資本為核心的監管體系，券商評級更多參考收入、凈利潤、資產規模，業務發展規模與凈資本實力直接掛鉤，中小券商在部分重資產業務上開展資格受限，資源有限，無法做到業務上的全面布局。同時中小券商在募資能力上，無論是在銀行的信貸額度，還是在再融資、債權融資的規模上，都無法追趕頭部券商的擴張速度。因此在傳統輕資產業務利潤下行的背景下，中小券商除了聚焦重點優勢的細分領域，打造專項業務精品品牌外，更有可能通過并購重組實現業務互補，

18、擴大資本實力。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表4：證監會表態證監會表態支持券商支持券商并購并購重組重組 時間時間 內容內容 監管發文后行業并購重組事件監管發文后行業并購重組事件 2012 年 5 月 證監會發布關于推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施（征求意見稿）提出“鼓勵證券公司發行 上市和并購重組等內容?！?013 年 8 月方正證券宣布收購民族證券 2014 年 7 月國泰君安與上海證券控股合并 2015 年 1 月申銀萬國與宏源證券合并重組 2019 年 11 月 證監會在答復政協十三屆全國委員會第二次會議提案時表示，為打造“航

19、母級證券公司”，證監會積極開展了一系列工作，其中提到“多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化并購重組，支持行業做優做強”。2019 年 5 月天風證券收購恒泰證券 2020 年 1 月中信證券與廣州證券合并重組 2023 年 11 月 中央金融工作會議首提“培育一流投資銀行和投資機構”，隨后證監會表態支持頭部券商通過業務創新、并購重組等方式做優做強 2023年12月浙商證券擬受讓國都證券 25%股權比例 資料來源：證監會，第一財經，國聯證券研究所整理 1.3 國內券商體量較海外仍有較大成長空間國內券商體量較海外仍有較大成長空間 當前國內券商行業整體盈利水平、資本實力較當前國內券商行業整體盈利水平、

20、資本實力較海外成熟市場海外成熟市場差距較大。差距較大。由于前期直接融資發展程度不足，導致券商作為直接融資的中介機構發展滯后。與海外成熟券商行業相比，當前我國證券行業的資產規模、資本實力、盈利能力較弱，與未來資本市場定位不符。截至 2023 年上半年，我國證券行業總資產為 11.65 萬億元，凈資產為2.86萬億元，營業收入為2245億元/yoy+9%，凈利潤為850.5億元/yoy+4.7%。23H1 中國證券行業總資產規模約為 2022 年末美國證券行業總資產規模三分之一，從利潤表看，收入方面，23H1 中國證券行業總收入約為 2022 年美國證券行業總收入的11%，僅相當于美國上世紀 90

21、 年代初的水平。目前國內頭部券商與海外頂級投行在資產規模和盈利水平上存在目前國內頭部券商與海外頂級投行在資產規模和盈利水平上存在較較大差距大差距。以中信證券為例，作為國內規模最大的券商，23H1 末中信證券的總資產規模 1.4 萬億元，高盛 23H1 末總資產規模 11.4 萬億元，如果中信想要在規模上追上高盛，以每年 20%的增長速度至少需要 7 年。在監管鼓勵券商資本集約式發展的背景下，頭部券商只有強強聯合能夠加速打造國際一流投行的進程。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表5：中美證券行業體量對比（億元）中美證券行業體量對比（億元）資料來源：

22、中證協，FINRA，SIFMA，國聯證券研究所 注：中國數據截至 23H1 末；美國數據最新為 2022 年末 圖表圖表6：中美證券行業體量中美證券行業體量占占 G GDPDP 對比對比 資料來源：中證協，FINRA，SIFMA，國聯證券研究所 注：中國數據截至 23H1 末；美國數據最新為 2022 年末 圖表圖表7：2 23H13H1 中信與國際頂級投行資產規模對比中信與國際頂級投行資產規模對比（億（億元）元）圖表圖表8：2 23H13H1 中信與國際頂級投行盈利規模對比中信與國際頂級投行盈利規模對比（億（億元）元）資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 1

23、1650028600224585131037420591248783004050000100000150000200000250000300000350000總資產凈資產總收入凈利潤中國美國0.2%9.6%1.8%21.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%證券行業收入/GDP（%）總資產/GDP（%）中國美國050000100000150000200000250000300000中信證券高盛摩根士丹利摩根大通總資產（億元）凈資產（億元）01000200030004000500060007000中信證券高盛摩根士丹利摩根大通營業收入（億元）凈利潤（億元）請務必閱讀報告末頁

24、的重要聲明 7 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 國內產業結構調整，對金融服務實體經濟提出了更多、更高的要求。國內產業結構調整，對金融服務實體經濟提出了更多、更高的要求。經濟動能轉換，從依靠資源和能源消耗、投資刺激及出口大量低附加值的勞動密集型產品，向新技術、新產業、新業態、新模式等新生產力轉化。傳統經濟模式下，融資來源主要為銀行，以間接融資為主；而新經濟盈利前期盈利的不確定性、非標準化、高成長性使其難以從間接融資渠道獲得支持，更亟待差異化風險定價的股權或債券融資資金等直接融資資金支持。當前國內直接融資占比約為 30%，較之前個位數占比已大幅提升，但較海外仍有較大差距。圖表圖表9：直接

25、融資、間接融資占比直接融資、間接融資占比 圖表圖表10：股票市場占名義股票市場占名義 GDPGDP 比例比例 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 2.鑒往知來：券商并購實現鑒往知來：券商并購實現 1 1+12+12 的路徑的路徑 2.1 高盛高盛：并購重組并購重組助力業務重心轉換助力業務重心轉換 美國大型證券公司發展歷程表明，并購重組對證券公司業務多元化以及競爭實美國大型證券公司發展歷程表明，并購重組對證券公司業務多元化以及競爭實力的增強，起著力的增強，起著重要重要作用作用。60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%10.0%15

26、.0%20.0%25.0%30.0%35.0%16-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-07直接融資占比（%）間接融資占比（%）0%50%100%150%200%1990199520002005201020152020美國:上市公司總市值:占GDP比重中國:上市公司總市值:占GDP比重請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表11：高盛并購史高盛并購史 券商券商 年份年份 兼并對象兼并對象 目的目的/成效成效

27、高盛高盛 1981 J.Aron 轉型重資本業務，拓展外匯、大宗商品交易業務。1995 美國自由資產管理公司 拓寬零售渠道，打開全球市場 1997 Commodities Corporation 進軍對沖基金領域，開展另類投資業務 2003 Ayco 提升客戶觸達能力，擴大財富管理業務規模 2021 NN Investment Partners 進一步提升高盛在歐洲資管規模，在歐洲進一步擴張資管業務 資料來源：公司官網，國聯證券研究所整理 高盛在高盛在 80 80 年代借機構化浪潮，做大資本金業務，將資本優勢輸出為利潤優勢，年代借機構化浪潮，做大資本金業務，將資本優勢輸出為利潤優勢，打造了國際

28、領先的機構投資者服務平臺。打造了國際領先的機構投資者服務平臺。美國 1981 年 401K 計劃開始推行，包括公募、養老金等大型機構入市，機構投資者崛起，催生了包括衍生品、FICC 等資金型業務需求，投行業務開始重資本轉型。高盛 1981 年成功收購外匯、大宗商品交易商 J.Aron 公司，此后逐步布局資金型業務，動用自有資金開展包括外匯、大宗商品交易商業務，打造了全球領先的資本中介平臺。2022 年高盛 FICC 業務收入 147 億美元，占做市收入的 57%，與權益類相當。借鑒高盛借鑒高盛 FICC FICC 業務的布局與發展，機構業務中的業務的布局與發展，機構業務中的 FICCFICC、

29、衍生品、股權投資均、衍生品、股權投資均需要豐富的資本金支持，資本擴張伴隨著機構客戶的需求增長能夠帶來利潤的輸出。需要豐富的資本金支持，資本擴張伴隨著機構客戶的需求增長能夠帶來利潤的輸出。未來隨著國內券業轉型發展，衍生品、FICC、跟投、場內做市等業務擴容，券商能借助資本優勢做大資本金業務，從而在機構業務端輸出利潤優勢，A 股市場機構化的趨勢下，券商繼續做大資本金規模應對未來機構投資者的增量做市需求。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表12：高盛高盛 F FICCICC 業務業務收入占比情況收入占比情況 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 高盛通過

30、一系列海外并購打造國際化資管平臺。高盛通過一系列海外并購打造國際化資管平臺。高盛 1989 年設立資管部門，開啟布局資產管理業務，此后通過一系列海外并購做大資管業務規模。1995 年公司并購美國自由資管公司，同年獲取英國煤業委員會養老金的托管權，1997 年并購 Commodities Corporation，進軍對沖基金領域，2003 年并購 Ayco 公司，擴大財富管理業務規模，2021 年收購 NN Investment Partners。根據年報披露，截至 2022 年末，高盛資管規模已突破 2.5 萬億美元，全年貢獻資管收入 88 億美元。本土券商在海外資產管理上缺乏全球大類資產配置

31、經驗，借鑒高盛在資管領域的擴張經驗，收購海外成熟的資管平臺可以在未來幫助本土券商拓展海外資管業務。圖表圖表13：高盛資管業務規模高盛資管業務規模（億美元）（億美元）資料來源：公司年報，國聯證券研究所整理 -20%0%20%40%60%80%100%投資銀行資管和證券服務股票業務FICC 業務本金投資-20%0%20%40%60%80%100%050001000015000200002500030000資管規模（單位：億美元）yoy(右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 2.2 摩根士丹利摩根士丹利：不斷并購補足業務短板：不斷并購補足業務短板 摩根士

32、丹利摩根士丹利通過不斷通過不斷并購并購來補足自身業務短板來補足自身業務短板。1997 年，摩根士丹利和零售證券業龍頭 Dean Witter Reynolds 合并，使摩根士丹利 1998 年為美國第二大證券銷售機構。2009 年摩根士丹利完成對花旗美邦的收購，其經紀人數量一躍提升至超過2 萬名，客戶資產規模擴張到 1.7 萬億美金,至 2017 年公司成為全球營收第一的獨立投資銀行，其財富管理業務成為最重要的收入來源。2019 年，摩根士丹利收購加拿大公司 Solium Capital，搭建股票平臺，進一步拓展財富管理業務。2020 年，摩根士丹利收購折扣經紀商 E-Trade，主要目的為加

33、速財富管理轉型。圖表圖表14：摩根士丹利并購史摩根士丹利并購史 券商券商 年份年份 兼并對象兼并對象 目的目的/成效成效 摩根士丹利摩根士丹利 1997 Dean Witter Reynolds 借助其長期服務零售客戶積累的渠道、投顧人才等優勢提高零售證券市場份額 1998 Abante Asesores 拓寬零售渠道，打開全球市場 2009 Smith Barney 聚焦財富管理領域，尋求財富管理業務升級，形成財富管理業務規模優勢 2019 Solium Capital 搭建股票平臺，開拓財富管理業務 2020 E-trade 提升客戶觸達能力，抓住數字化轉型機會 資料來源：公司官網，國聯證

34、券研究所整理 摩根士丹利通過不斷的收并購逐步成長為全球頂尖的財富管理機構。摩根士丹利通過不斷的收并購逐步成長為全球頂尖的財富管理機構。收購Solium Capital 和 E-trade 后，摩根士丹利實現財富管理全渠道覆蓋，各個渠道資產規模都大幅提升。除此之外，由于觸達了更多的基礎客戶群，公司可以通過逐步深入地服務將這些基礎客戶轉化為傳統投顧服務渠道客戶，投顧服務客戶資產也實現了較快增速。截至 2022 年末，摩根士丹利財富管理收入為 244.17 億美元，占總營收的比重為 46%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表15：摩根士丹利財富管理

35、業務收入摩根士丹利財富管理業務收入及占比及占比（億美元）（億美元）資料來源：公司年報，國聯證券研究所 圖表圖表16：摩根士丹利摩根士丹利與與 E E-tradetrade 合并形成業務能力優勢互補合并形成業務能力優勢互補 資料來源：Morgan Stanley Investor Presentation，國聯證券研究所整理 2.3 中信證券：中信證券：并購助力行業龍頭地位確立并購助力行業龍頭地位確立 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002503002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

36、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022財富管理凈收入(單位：億美元）占營業收入比重（右軸,%)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 中信證券通過不斷的并購擴大業務版圖，提升整體規模中信證券通過不斷的并購擴大業務版圖，提升整體規模。中信證券通過一系列并購以及適時的資本擴充，確立了自己行業龍頭的地位。1995 年由中信集團牽頭成立中信證券，1999 年中信證券增資擴股改制為股份有限公司，2003 年中信證券凈資產排名行業第 6，主業聚焦投行業務。中信證券 2003 年成功收購萬通證券開啟擴張之路，為公司未來

37、在山東市場的領先地位奠定了基礎，2014 年萬通證券更名為中信證券（山東）；2005 年中信證券與中國建銀將華夏證券重組為中信建投證券，借助原華夏證券在包括浙江、福建等東南沿海地區的營業部與客戶資源，進一步彌補了自己在經紀業務上的短板，同時為自己的投行業務引流，在投行業務開始進軍浙江、福建市場；2006 年公司成功并購浙江金通證券，正式打開浙江省經紀業務市場，股基成交市場份額大幅提升，正式確立自己行業第一的龍頭地位。中信證券從 2010 年開始總資產穩定在行業第一。圖表圖表17：中信證券中信證券并購史并購史 券商券商 年份年份 兼并對象兼并對象 目的目的/成效成效 中信證券中信證券 2003

38、萬通證券 拓展山東地區客戶資源 2005 重組華夏證券 拓展浙江、福建地區客戶資源，彌補經紀業務短板 2006 完成收購金通證券 正式打開浙江省經紀業務市場，股基市占率大幅提升 2007 收購華夏基金 布局資管業務 2012 收購里昂證券 布局海外業務 2020 收購廣州證券 拓展華南地區經紀業務市場份額 資料來源：公司官網，國聯證券研究所整理 圖表圖表18：中信證券的股基交易額及市占率自中信證券的股基交易額及市占率自 2002005 5 年起年起大幅提升大幅提升 圖表圖表19：中信證券的中信證券的營業部數量營業部數量 20042004 年年、2 2020020 均有均有大大幅提升幅提升 資料

39、來源：上交所，公司年報，國聯證券研究所 資料來源：上交所，公司年報，國聯證券研究所 2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022股基交易市占率581452733330501001502002503003502001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業部數量（家）請務必

40、閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 2.4 如何才能在并購后做到如何才能在并購后做到 1 1+12+12 我們根據理論推演和歷史并購案例復盤得出以下結論：（我們根據理論推演和歷史并購案例復盤得出以下結論：（1 1）公司）公司確定的確定的戰略能戰略能夠幫助并購方迅速完成市場拓展；（夠幫助并購方迅速完成市場拓展；（2 2）互補性、企業文化影響并購的最終效果互補性、企業文化影響并購的最終效果；（；（3 3）并購時點的選擇影響券商的并購成本并購時點的選擇影響券商的并購成本；（；（4 4）被收購方具困境反轉預期和市值彈性，被收購方具困境反轉預期和市值彈性，投資勝率更高

41、投資勝率更高。未來券商在做并購標的選擇，未來券商在做并購標的選擇，首先首先要考慮并購標的的區域與業務領域是否符合要考慮并購標的的區域與業務領域是否符合公司的戰略發展方向。公司的戰略發展方向?；仡欀行?、高盛、摩根士丹利幾家的比較有代表性的并購事件，均發生在公司戰略轉型，對新領域或者新區域的成熟企業并購能夠幫助并購方迅速完成市場拓展，節省探索成本，因此并購首先應服務于公司的戰略規劃。中信證券的幾次并購，體現了自己在區域上以及在新業務領域上的布局戰略，并購萬通證券、金通證券、廣州證券順應了公司希望在沿海發達地區布局搶占財富管理客戶的戰略，帶來了經紀業務市占率的飛速提升，并購華夏基金一度打造了國內最大

42、的基金管理公司拓展投資管理業務，并購里昂證券順應公司國際化發展戰略帶來海外業務的高增長；高盛并購 J.Aron 公司發力 FICC 等資本金業務，實現重資本轉型，做市業務高增長，不斷并購國際資管公司，資管業務成為公司的戰略重點?；パa性互補性、企業文化、企業文化影響并購的最終效果影響并購的最終效果，業務互補能夠極大提升并購的效用。業務互補能夠極大提升并購的效用。業務與區域的互補性能夠幫助并購方迅速拓展新業務、新市場，節省整合成本，真正實現“1+12”。企業文化同樣對并購的效用產生影響，1997 年摩根士丹利與 Dean Witter 完成合并，但因商業銀行與投資銀行本身文化差異性較大，摩根士丹利

43、主打機構業務，Dean Witter 更多為零售業務，內部摩擦不斷直接導致了并購的失敗，2001年兩家公司分拆。因此并購前，券商應注重并購標的與自身業務、區域的互補性，挑選與自身企業文化相符、相近的并購目標。并購時點的選擇影響券商的并購成本。并購時點的選擇影響券商的并購成本。海外投行與我國證券發展史中幾次成功的低成本并購均發生在行業低迷運營困難時期，股東資金鏈困難有轉讓套現的需求。選擇正確的并購時間節點能夠節約并購成本，提高并購的成功率。國內券商未來選擇并購時點需要自上而下考慮行業的發展情況，在并購標的估值較低時進行并購最大化并購效用。投資收購方需要關注收購公告前股價漲幅和估值，以及收購資產質

44、量、定價合投資收購方需要關注收購公告前股價漲幅和估值，以及收購資產質量、定價合理性、整合預期。理性、整合預期。(1)收購方在收購前若估值合理或較低，且被收購資產質量較好，與收購方形成較好業務互補，同時收購價格具備性價比，則收購方有望受益并購預期實現一定超額收益。如中信證券收購廣州證券。（2）收購方在收購公告前股價有較明顯超額收益或估值已處高位，同時被收購資產互補性較弱且收購價格偏高的情形下，市場預期整合效果一般，短期可能有一定超額收益，但中長期難以持續上漲。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表20：20192019 年初中信證券收購廣州證券，中

45、信證券年初中信證券收購廣州證券，中信證券漲幅較好漲幅較好 資料來源：wind，國聯證券研究所 3.當前有哪些潛在標的當前有哪些潛在標的 監管政策引導券商集約式發展和鼓勵券商通過并購重組做大做強的背景下，券監管政策引導券商集約式發展和鼓勵券商通過并購重組做大做強的背景下，券商行業并購整合有望進入加速期。商行業并購整合有望進入加速期。我們歸納梳理歷史上多輪并購案例的收購方與被收購標的統一特征，判斷金融行業的新一輪供給側改革有望開啟，本輪改革更有自上而下的信號。若中央及地方層面，對所屬證券公司進行整合并購上的引導或推進，有望推動行業格局的演變：3.1 中央層面券商內部并購重組可能性中央層面券商內部并

46、購重組可能性 中央層面來看，中央層面來看，上市券商中主要分為財政部和國務院國資委不同隸屬上市券商中主要分為財政部和國務院國資委不同隸屬。1 1）財政部代表財政部代表主要為匯金系下中金公司、中國銀河、申萬宏源和光大證券。2 2）國務院國資委國務院國資委下屬上市券商代表下屬上市券商代表主要為招商證券和長城證券。同一實控人以及存在業務互補相關性的券商后續存在并購重組的可能性。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%18-1018-1118-1219-0119-02 19-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12中信證券

47、券商指數請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表21：央企上市證券公司梳理央企上市證券公司梳理 上市券商上市券商 實控人實控人 第一大股東第一大股東 第一大股東持第一大股東持股比例（）股比例（）中信證券 財政部 中信集團 15.5 信達證券 財政部 信達資產管理 78.7 東興證券 財政部 東方資產管理 45.0 招商證券 國務院國資委 招商局 23.5 長城證券 國務院國資委 華能資本 46.4 中金公司 中央匯金 中央匯金 40.1 中國銀河 中央匯金 中國銀河金融控股 49.2 申萬宏源 中央匯金 建銀投資 26.3 光大證券 中央匯金 光大

48、集團 25.1 紅塔證券 中國煙草總公司 云南合和集團 30.2 資料來源：wind，國聯證券研究所 注：持股比例截至 23Q3，第一大股東為 A 股第一大股東 3.2 地方地方層面券商內部并購重組可能性層面券商內部并購重組可能性 地方層面來看，上市券商主要隸屬各級國資委地方層面來看，上市券商主要隸屬各級國資委或或財政部門財政部門，其余部分屬于民營，其余部分屬于民營企業企業。1 1）地方國資委下屬券地方國資委下屬券商商有較強的收購動力和能力有較強的收購動力和能力，集約式發展背景下券商再融資受限，地方國資委券商或通過整合同業標的以擴大業務版圖的同時間接實現融資。此外，地方龍頭券商具備較強的股東背

49、景優勢和資金優勢，監管支持其通過業務創新、集團化經營和并購重組等方式做大做強。2 2）民營控股或股權分散無實控人民營控股或股權分散無實控人券商也有比較強的被收購可能性，券商也有比較強的被收購可能性，同一控制人且注冊地在同一區域的整合難度較小，但需面對屬地業務重合度高、牌照縮減的問題。圖表圖表22：地方國有控股上市券商梳理地方國有控股上市券商梳理 上市券商上市券商 實控人實控人 第一大股東第一大股東 第一大股東持第一大股東持股比例（）股比例（）中信建投 北京市國資委 北京金融控股集團 35.8 首創證券 北京市國資委 北京首都創業集團 56.8 第一創業-北京國資 11.1 海通證券 上海市國資

50、委 上海國盛集團 6.6 國泰君安 上海市國資委 上海國資 21.4 華鑫股份 上海市國資委 上海儀電集團 34.1 國信證券 深圳市國資委 深圳市投資控股 33.5 華泰證券 江蘇省國資委 國信集團 15.1 浙商證券 浙江省國資委 浙江上三高速公路 54.8 國元證券 安徽省國資委 安徽國元金融集團 21.7 華安證券 安徽省國資委 安徽省國資 24.1 西南證券 重慶市國資委 重慶渝富資本集團 27.9 中泰證券 山東省國資委 棗莊礦業 32.6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 國海證券 廣西省國資委 廣西投資集團 23.3 西部證券 陜西省

51、國資委 陜西投資集團 35.3 財達證券 河北省國資委 唐山鋼鐵集團 32.4 南京證券 南京市國資委 南京紫金投資集團 25.0 東吳證券 蘇州市國資委 蘇州國際發展集團 24.1 華西證券 瀘州市國資委 瀘州老窖集團 18.1 東北證券 長春市國資委 吉林亞泰集團 30.8 哈投股份 哈爾濱市國資委 哈爾濱投資集團 37.0 財通證券 浙江省財政廳 浙江省金融控股集團 29.2 天風證券 湖北省財政廳 湖北宏泰集團 13.8 興業證券 福建省財政廳 福建省財政廳 20.4 山西證券 山西省財政廳 山西金融控股集團 31.8 中原證券 河南省財政廳 河南投資集團 17.7 國盛金控 江西省交

52、通運輸廳 江西省交通投資集團 25.5 資料來源：wind，國聯證券研究所 注：持股比例截至 23Q3，第一大股東為 A 股第一大股東 圖表圖表23：民營控股或股權分散無實控人民營控股或股權分散無實控人上市券商梳理上市券商梳理 上市券商上市券商 實控人實控人 第一大股東第一大股東 第一大股東持第一大股東持股比例（）股比例（）東方證券-申能集團 26.6 中銀證券-中銀國際控股 33.4 廣發證券-吉林敖東 16.4 方正證券-新方正控股 28.7 長江證券-新理益集團 14.9 華創云信-新希望化工投資 5.3 太平洋-北京嘉裕投資 10.9 國金證券 陳金霞 長沙涌金集團 14.7 湘財股份

53、 黃偉 新湖控股 24.1 華林證券 林立 深圳市立業集團 64.5 錦龍股份 楊志茂 東莞市新世紀科教拓展 27.9 資料來源：wind，國聯證券研究所 注：持股比例截至 23Q3，第一大股東為 A 股第一大股東 4.風險提示風險提示 1 1）經濟下行：）經濟下行：全球經濟增速預期下修，海外主流經濟體可能面臨滯脹甚至衰退的風險；隨著海外需求的逐步回落，我國出口增速將邊際放緩。疊加海外仍處于貨幣政策收緊周期，市場風險偏好降低，海外股市表現低迷，中國股市波動也會加大。2 2）流動性收緊，居民資金入市進程放緩：）流動性收緊，居民資金入市進程放緩：流動性若快速收縮，國內投資者市場風險偏好將下降，從而

54、影響交投活躍度，并影響行業經紀收入增速；同時，新發基金和基金規模增長乏力，并影響資管業務收入增長和代銷金融產品收入增速。3 3）并購重組推進不及預期并購重組推進不及預期：并購重組推進過程中可能存在不確定性，影響券商規模擴張和盈利能力，公司業績可能不達預期。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評評級說明級說明 投資建議的評

55、級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期

56、相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中

57、使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用

58、本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決

59、策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583