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1、 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 全球社交龍頭全球社交龍頭的的 AI 時代時代敘事敘事 我們首次覆蓋我們首次覆蓋 Meta Platforms，目標價，目標價 850 美元，美元，給給予買入評級。我們看好予買入評級。我們看好公司公司在社交及數字廣告的優勢，對在社交及數字廣告的優勢，對 AI 的投入可賦能社交生態及廣告業務效率的投入可賦能社交生態及廣告業務效率提升。提升。2025 年看點包括：年看點包括：Advantage+滲透率提升、滲透率提升、Reels&Threads 商業化進商業化進展、展、Llama 4 模型發布、新一代智能眼鏡發布等。模型發布、新一

2、代智能眼鏡發布等。報告報告摘要摘要 全球社交龍頭全球社交龍頭地位穩固地位穩固：Meta 四款核心產品日活用戶規模為 33.5 億，約占全球互聯網用戶的 60%，用戶規模第一，覆蓋圖文、視頻、文字、即時通訊等全場景社交。過去 20 年，Meta 開創和引領了全球互聯網社交生態，并持續在VR&AR、元宇宙、AI 及大模型領域投入，布局下一代社交的軟硬件基礎設施。短視頻與短視頻與 Meta AI 是當前用戶粘性提升驅動：是當前用戶粘性提升驅動：2020 年 8 月推出短視頻 Reels 功能，截至 1Q24，Facebook 及 Instagram 的視頻使用時長占比約為 60%，成為主流內容形式。

3、2024 年 4 季度 Instagram 全球及 Facebook 美國市場，用戶視頻使用時長仍實現雙位數增長。人工智能助手 Meta AI 月活用戶已超 7 億，在 2025年有望突破 10 億。短視頻、AI 服務、產品創新是當前的用戶粘性提升驅動。AI 投入對廣告主業有顯著正向提振投入對廣告主業有顯著正向提振：廣告是 Meta 核心商業模式，貢獻約 98%收入，其中信息流是收入基石。2021 年 4 月蘋果隱私保護新政落地后，Meta加大 AI 對廣告賦能的探索，目前已在用戶精準定位、廣告投放自動化、廣告效果歸因等方面取得顯著成果，2023 年/2024 年廣告收入同比增 16%/22%

4、。廣告投放自動化 Advantage+套件已滲透 50%以上廣告主。財務預測：財務預測：我們預計廣告收入未來三年的復合增速 14%，預計美國&加拿大廣告收入占比仍將維持 40%+水平，廣告收入驅動包括：Reels 用戶粘性提升帶動廣告價格及庫存雙增長、Advantage+行業滲透率提升、以及 Threads 增量貢獻。我們預計未來三年研發費用增速將高于收入增長，Reality Labs 仍會維持較高水平經營虧損，但廣告主業仍呈穩健盈利趨勢。預計 2024-2027E 凈利潤 CAGR 為12%，凈利潤率小幅提升趨勢。估值：估值：我們給予 32 倍 2025 年市盈率，約為當前納指前瞻市盈率（3

5、8.7x）折價約 20%，目標價 850 美元，較現價有 19%漲幅，首予買入買入評級。2025 年看點包括：Advantage+滲透率提升、Reels&Threads 商業化進展、Llama 4 模型發布、新一代智能眼鏡發布等。我們看好公司在社交及數字廣告的優勢，廣告價格及展示量仍有提升空間。AI 時代科技公司均加大技術投入力度，Meta 的高額資本開支及對 AI 的強勢投入，利好維持技術優勢，同時對主業的賦能效應直接，我們看好其在 AI 時代的新增長。風險：風險：美國宏觀走弱影響廣告主預算；大模型技術迭代迅速且競爭激烈；隱私保護加碼，歐盟數字安全審查；美元走強帶來匯兌損失；美股波動較大。財

6、務及估值摘要財務及估值摘要 數據來源：公司資料，國證國際預測 財年截止12月31日2022202320242025E2026E2027E收入（百萬美元）116,609134,902164,501189,120215,923243,550同比增長（%）-1.1%15.7%21.9%15.0%14.2%12.8%凈利潤（百萬美元）23,20039,09862,36067,11977,50888,699凈利潤率（%）19.9%29.0%37.9%35.5%35.9%36.4%攤薄每股盈利（美元）8.614.923.925.729.733.9市盈率（倍）78.246.429.127.023.420.5

7、市銷率（倍）15.613.511.09.68.47.5凈資產收益率（%）25.5%34.1%32.5%33.3%34.5%SDICSI 2025 年年 02 月月 19 日日 Meta Platforms(META.US)Table_BaseInfo 首次覆蓋首次覆蓋 證券研究報告 軟件與互聯網 投資評級：投資評級：買入買入 首次首次 評級評級 6 個月個月目標價目標價 850 美美元元 股價(2025-02-18)736.67 美元 總市值(百萬美元)1,815,037 流通市值(百萬美元)1,813,195 總股本(百萬股)2,190 流通股本(百萬股)2,188 12 個月低/高(美元)

8、587.8/740.9 平均成交(百萬美元)8,887 股東結構股東結構 Vanguard 8.73%Blackrock 7.52%FMR LLC 6.22%Capital Group 4.79%其他 72.74%股價表現股價表現%一個月一個月 三個月三個月 十二個月十二個月 相對收益相對收益 14.69 24.18 29.47 絕對收益絕對收益 16.91 27.78 51.93 數據來源：彭博、公司 王婷王婷 .hk 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 2 投資投資概覽概覽 用戶規模第一的全球社

9、交龍頭：用戶規模第一的全球社交龍頭：Meta 旗下社交產品包括 Facebook、Instagram、WhatsApp、Messenger、Threads，覆蓋圖文、視頻、即時通訊社交全場景。截止 2024 年 4 季度，四款核心產品（Facebook、Instagram、WhatsApp、Messenger，統稱 Family of Apps）日活躍用戶規模合計 33.5 億，約占全球互聯網用戶（54.5 億）的 60%。分產品角度，Facebook/Instagram/WhatsApp/Messenger 用戶規模位列全球社交平臺的第 1/3/4/7 名。2024 年 4季度，Facebo

10、ok、Instagram、WhatsApp 的日活用戶規模在全球及美國市場仍呈現同比增長。從 2004 年上線 Facebook 至今的 20 年，Meta 定義和引領了全球社交生態。短視頻短視頻Reels是是當前用戶粘性提升當前用戶粘性提升驅動驅動。短視頻Reels（2020年8月推出）為嵌入Facebook、Instagram 等核心產品中的短視頻功能，截至 1Q24，Facebook 及 Instagram 的視頻使用時長占比約為 60%（業績會披露），成為主流內容形式。2024 年 4 季度，Instagram 全球視頻使用時長實現雙位數增長，Facebook 美國市場的視頻使用時長也

11、實現雙位數增長。廣告收入拆分：廣告收入拆分：2015-2024 年間，Meta 廣告收入從 170 億美元增至 1,610 億美元，10 年復合增速為 25%，快于全球數字廣告市場年復合增速（+16%）。拆分廣告收入：1）按地區分布：2024 年國際市場廣告收入占比約為 56%（歐洲 24%、亞太 20%、其他 13%），中國出海企業的廣告投放貢獻其廣告收入的 11%。2）按 App 分布：我們根據 eMarketer、Statista 等多個第三方數據估算 Facebook/Instagram 貢獻的廣告收入為 64%/35%，Instagram 占比仍呈提升趨勢。3）按廣告產品：信息流產品

12、 Feeds 仍是廣告收入根基，Stories 的廣告效率在 2021 年實現與 Feeds 齊平，業化效率轉折為 2023 年 3 季度，對整體收入貢獻的影響由負貢獻轉為中性影響，并自 4Q23 開始貢獻正向收入提振。我們仍為 Reels 仍在商業化初期階段，未來兩年或有可觀增量貢獻。Reality Labs 十年十年：過去 5 年 Reality Labs 的累計虧損超 500 億美元，其中 2024 年虧損215 億美元，公司預計 2025 年的虧損將增加。當前的探索方向主要包括智能硬件（VR&AR頭顯、智能眼鏡等）、元宇宙、LLM 開源模型等 AI 前沿。其中，1）Meta Quest

13、 2 發布后至今，Meta 維持在全球 AR&VR 頭顯市場的領先份額（超 70%）。2）Llama 模型是全球第一梯隊開源 LLM 模型，最新模型 Llama 3.3 70B 與 3.1 405B 參數模型性能持平，并在多個行業基準測試中超越谷歌 Gemini 1.5 Pro、OpenAI GPT-4o 等閉源模型。Llama 4 系列或將在 2025 年發布，將具備多模態能力，其中 Llama 4 mini 已完成預訓練，或最先發布。嵌入 FoA 產品的人工智能助手 Meta AI 月活用戶已超 7 億，2025 年有望突破 10 億。財務預測：財務預測：我們預計 Meta 2025 年收

14、入同比增 15%至 1,891 億美元，預計 2024-2027E 三年收入復合增速 14%。在費用端，公司指引 2025 年費用合計（COGS+OPEX）1,140 億美元-1,190 億美元，同比增 46%-53%。我們預計未來三年研發費用增速將略高于收入增長，Reality Labs 仍會保持較高水平經營虧損，但廣告主業仍呈穩健盈利趨勢。預計 2025 年公司整體凈利潤 671 億美元，同比增 7%，凈利潤率 35%，預計 2024-2027E 凈利潤 CAGR為 12%，凈利潤率小幅提升趨勢。公司指引 2025 年資本開支 600-650 億美元，同比增53%-66%，資本開支的投入方

15、向主要包括 AI 算力能力、服務器維護、數據中心、網絡設備等，公司在在基礎 AI、非 AI 業務、生成式 AI 的基礎設施投資都呈現增加趨勢。首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 3 目錄目錄 投資投資概覽概覽.2 一、一、Meta Platforms 概覽概覽.4 全球社交平臺領導者+科技巨頭.4 發展歷程復盤.6 Facebook：全球用戶規模最大的社交平臺.7 Instagram：圖片分享為核心，年輕用戶占比高.10 WhatsApp：全球最大即時通訊服務.13 Messenger：從 Face

16、book 獨立出來的即時通訊服務.16 Threads：主動出擊，補齊文字社交.17 商業模式為廣告變現.18 與美股科技巨頭體量對比.19 二、詳解二、詳解 Meta 社交生態中的廣告變現社交生態中的廣告變現.20 廣告位概覽.20 復盤廣告收入驅動及結構.21 Facebook 及 Instagram 廣告收入拆分.24 AI 賦能廣告平臺自動化 advantage+.29 三、美國社交媒體平臺對比分析三、美國社交媒體平臺對比分析.32 全球社交媒體用戶規模及時長.32 美國社交平臺對比.33 四、數字廣告市場概覽四、數字廣告市場概覽.35 全球數字廣告.35 美國數字廣告市場.37 五、

17、五、Reality Labs 及及 AI 投入投入.38 Reality Labs 收入拆分.38 智能硬件：Meta Quest&Ray-Ben Meta.39 開源大模型 Llama.42 六、財務預測六、財務預測.45 七、估值七、估值.48 股東回報.48 估值&目標價.48 八、風險八、風險提示提示.50 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 4 一、一、Meta Platforms 概覽概覽 全球社交平臺領導者全球社交平臺領導者+科技科技巨頭巨頭 全球用戶規模領先的社交平臺領導者及科技龍頭

18、。全球用戶規模領先的社交平臺領導者及科技龍頭。Meta 成立于 2004 年，創始人為哈佛大學大二學生 Mark Zuckerberg（扎克伯格）。經過 20 年發展，已成長為全球社交平臺龍頭，旗下核心產品包括 Facebook、Instagram、WhatsApp、Messenger，統稱 Family of Apps（家族 Apps，簡稱 FoA）。截止 4Q24，Meta FoA 的日活躍用戶（Daily Active People，DAP）為 33.5 億，約占全球互聯網用戶（54.5 億）的 60%，占全球社交用戶（51.7 億）的 63%，占全球人口（81.6 億）的 40%，是全

19、球用戶規模最大的社交平臺公司。從產品角度看，Facebook 月活約為 30.7 億，是全球用戶規模第一的社交平臺，較 YouTube 高 22%，對比TikTok（15.8 億）、微信（13.4 億）。Meta 為為美股美股科技巨頭科技巨頭之一之一，也是也是開源大模型領導者開源大模型領導者，正正探索下一代社交交互生態探索下一代社交交互生態。2014年成立 Reality Labs，至今已有 10 年，布局主要為：1）硬件：VR/AR/XR 頭顯/眼鏡、智能眼鏡、相關軟件系統，依托社交積累，Meta 正探索新一代社交生態。2）大語言模型Llama 系列是開源模型第一梯隊，Meta AI 月活躍

20、用戶規模已超過 7 億（4Q24）。公司當前整體公司當前整體戰略重點戰略重點為：為：1）提升 AI 在全產品和生態的滲透率；2）提升生態用戶體驗及粘性；3）提升短視頻 Reels 變現能力；4）優化廣告主投放體驗并提升廣告投資回報率。圖圖表表 1：Meta 產品矩陣：產品矩陣：FoA 社交平臺矩陣覆蓋多元社交需求；社交平臺矩陣覆蓋多元社交需求；Reality Labs 為大模型研發、并探索為大模型研發、并探索VR&AR 等新的社交交互生態等新的社交交互生態 35 資料來源：公司官網，國證國際 對社交平臺而言，用戶規模、粘性、行為偏好是生態的核心。我們首先看 Meta 用戶增長情況。Meta 自

21、 4Q19 開始披露 DAP（Daily Active Person）數據，指每日登錄至少一款FoA 產品的用戶，FoA（家族應用）包括 Facebook、Instagram、Messenger、WhatsApp。截至 2024 年 4 季度，Meta 全球 DAP 用戶規模為 33.5 億。我們認為，用戶增長的驅動主要來自：1）社交產品的社交裂變屬性；2）用戶行為及喜好研究驅動的快速產品功能迭代；3）國際化覆蓋早，國際化程度較其他美國社交平臺高，打開用戶增長天花板。家族運用家族運用 Family of Apps(FoA)Reality Labs(RL)綜合社交綜合社交圖片圖片&視頻社交視頻社

22、交即時通訊即時通訊文本社交文本社交Messenger2004年上線2011年上線2012年收購即時通訊即時通訊2014年收購2023年上線VR&AR硬件及軟件硬件及軟件智能眼鏡智能眼鏡開源大模型開源大模型Llama 3 Meta Quest 3/2/Pro 軟件及內容軟件及內容(Meta Quest Store)Ray-Ban 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 5 圖圖表表 2：截至截至 4Q24，Meta 全球全球 DAP 為為 33.5 億，億，仍仍保持個位數增長保持個位數增長 資料來源：公司

23、財報，國證國際（注：公司自 4Q19 開始披露 DAP 數據，追溯至 4Q18）圖圖表表 3：MAU 對比：對比：Facebook/Instagram/WhatsApp/Messenger 用戶規模位列第用戶規模位列第 1/3/4/7 3資料來源：DataReportal，國證國際（注：2024 年 4 月）2.0 2.1 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.5 2.6 2.7 2.8 2.8 2.8 2.9 2.9 2.9 3.0 3.0 3.1 3.1 3.2 3.2 3.3 3.3 3.4 11%12%15%15%15%15%12%11%8%6%4%4%5%5%7%7%8%7%7

24、%5%5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24FoA DAP同比（十億）3,065 2,504 2,000 2,000 1,582 1,343 1,010 900 800 755 700 611 598 554 498 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500（百萬）2024年年4月月 MAU：首次覆蓋首次覆蓋/Meta Pl

25、atforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 6 發展歷程復盤發展歷程復盤 股價及市值復盤：股價及市值復盤：公司于 2012 年 5 月 18 日在納斯達克上市，募集資金 160 億美元，IPO 發行價為 38 美元，市值約為 810 億美元，目前市值超 1.8 萬億美元，上市至今的市值年復合增長率為 27%。復盤公司發展，我們認為重要的戰略節點包括：復盤公司發展，我們認為重要的戰略節點包括：1）收購 Instagram，并持續豐富產品矩陣，以產品創新驅動用戶規模增長；2）收購 Oculus，成立 Reality Labs，探索 VR/AR

26、、元宇宙、大模型等前沿技術，探索新一代社交形態。股價走勢的影響因素主要包括：股價走勢的影響因素主要包括：廣告收入增長情況、成本控制、戰略轉變，下行風險主要來自隱私保護及反壟斷審查。股價分段表現：1)2012 年上市至 2017 年期間，股價穩步提升，受益于產品迭代及收購 Instagram 和WhatsApp，用戶規?？焖贁U張，帶動廣告收入及利潤增長。2012-2017 年，MAU 從10 億翻倍至 21 億人，收入增長 7 倍。2)2018 年累計跌幅 26%，主要因業績持續不及預期。歐盟 GDRP 生效，歐洲用戶同比減少；“劍橋分析”隱私事件后，審核成本增長；美元強勢的匯率逆風。3)202

27、1 年累計漲幅 23%，全年收入同比增 37%，經濟復蘇，廣告主投放意愿增加，廣告價格提升；反壟斷訴訟被駁回；全年回購 448 億美元。4)2022 年累計跌幅 64%，受 TikTok 競爭、蘋果 iOS 隱私更新的逆風影響，2Q22-4Q22，收入連續 3 個季度均為同比下降，同時元宇宙投資虧損擴大。此外，美聯儲啟動加息周期。5)2022 年累計跌幅 64%，受 TikTok 競爭、蘋果 iOS 隱私更新的逆風影響，2Q22-4Q22，收入連續 3 個季度均為同比下降，同時元宇宙投資虧損擴大。此外，美聯儲啟動加息周期。6)2024 年漲幅 65%，2025 年 YTD 漲幅 22%，AI

28、對廣告轉化效率提升開始顯現，同時加碼股東回報（回購額度增長+首次派息）。7)2025 年年初至今漲幅 22%，大幅領先于 M7 其他公司，廣告收入強勁，AI 投入對主業有正向循環作用。圖圖表表 4：Meta 市值市值復盤復盤：廣告收入強勁、投入控制及股東回報是股價增長的關鍵；股價下行風險主要：廣告收入強勁、投入控制及股東回報是股價增長的關鍵；股價下行風險主要來自宏觀逆風、隱私問題、反壟斷審查等來自宏觀逆風、隱私問題、反壟斷審查等 3資料來源：公司資料，彭博，國證國際（注：截至 2025 年 2 月 18 日）-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000

29、1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,0002012/5/172014/5/172016/5/172018/5/172020/5/172022/5/172024/5/17Meta市值（十億美元）（十億美元）產品迭代及收購Instagram和WhatsApp，用戶規?？焖贁U張，帶動廣告收入及利潤增長增長。2012-2017年，MAU從10億翻倍至21億人，收入增長7倍。2022年累計跌幅64%，受TikTok競爭、蘋果iOS隱私更新的逆風影響，2Q22-4Q22，收入連續3個季度均為同比下降，同時元宇宙投資虧損擴大。此外，

30、美聯儲啟動加息周期。2018年累計跌幅26%，主要因業績持續不及預期。歐盟GDRP生效，歐洲用戶同比減少；“劍橋分析”隱私事件后，審核成本增長；美元強勢的匯率逆風。2024年漲幅65%，2025年YTD漲幅22%，AI對廣告轉化效率提升開始顯現，同時加碼股東回報（回購額度增長+派息）2023年累計漲幅194%，縮減元宇宙開支，業績及估值雙提升，并加大回購。開源模型Llama能力領先，Meta Quest 3及Ray-Ban Meta陸續出貨。業績低迷，新冠疫情期間，旅游、娛樂產業廣告主減少投放。2021年累計漲幅23%，全年收入同比增37%，經濟復蘇，廣告主投放意愿增加，廣告價格提升；反壟斷訴

31、訟被駁回；全年回購448億美元。首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 7 Facebook：全球全球用戶用戶規模規模最大的社交平臺最大的社交平臺 未來產品戰略：未來產品戰略：AI 與產品融合，構建下一代社交產品。與產品融合，構建下一代社交產品。根據公司披露信息，Facebook 未來的戰略重點聚焦在兩方面：1）構建下一代社交媒體：據公司數據，2024 年 5 月，Facebook 在美國&加拿大的年輕人（18-29 歲）DAU 為 4,000萬，是過去三年最高的水平。年輕人廣泛使用 Marketpla

32、ce、Reels、Date 等功能，覆蓋娛樂、社交、資訊搜集等，Facebook Groups（群組）的月活用戶數約為 18 億。2）AI 融入產品：持續迭代 Reels 和 Feeds 模型架構，將生成式 AI 技術運用于社交各環節。公司的目標為到 2026 年底，擁有全球最領先的推薦技術。在產品側，更新視頻體驗，優化內容創作者創作及變現流程，Professional Mode 的日活用戶在上線 18 個月后已突破 1億。成長史回顧：成長史回顧：如何成長為全球用戶規模最大的社交平臺？如何成長為全球用戶規模最大的社交平臺？2004 年 2 月，19 歲的哈佛大學大二學生馬克扎克伯格（Mark

33、Zuckerberg）與三位同學（Dustin Moskovitz、Chris Hughes、Eduardo Saverin）創立 ，用戶可分享照片及生活動態，初期僅對哈佛大學學生開放注冊，后續陸續拓展大學及高中，2004 年底用戶突破 100 萬，2006 年 4 月上線移動版本，2006 年 9 月起，向 13 歲以上公眾開放注冊，2008 年 Facebook 超越 Myspace，成為全球訪問量最大的社交媒體平臺。Facebook 定義社交定義社交媒體媒體。我們觀察 Facebook 的早期產品功能，對社交媒體的發展走勢具有定義性的作用，例如：1）Facebook Wall：2004

34、年 9 月上線，用戶個人主頁，展示用戶的姓名、頭像、封面圖片、好有列表、點贊等信息，體現實時共享特點，是社交網絡的關鍵元素?；诖?，后續衍生出為 Facebook Page（頁面）、Timeline（時間線）等功能。2）Timeline：2011 年 2 月推出，以時間軸方式展示用戶的生活分享，體現引人入勝的故事性，提振用戶時長和粘性；3）Facebook Photos：2005 年 10 月上線照片墻，后續推出標注功能，用戶可在分享照片中標注好友，強化社交關系鏈條。4）News Feeds：2006年 9 月上線，開創信息流的展示形式，按好友發布動態的時間順序排列動態。5）點贊按鈕：2009

35、 年 2 月上線，用戶可通過點贊反饋感興趣的內容，newsfeeds 開始從時間順序排列變更為按用戶可能按興趣的內容排列，對平臺內容生態及分發算法有重要影響的指標。圖圖表表 5：Facebook 開創性產品功能，定義社交媒體開創性產品功能，定義社交媒體 3資料來源：公司官網，公開資料，國證國際 點贊點贊早期移動版早期移動版facebook初期頁面初期頁面News FeedFacebook Wall 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 8 News Feeds 算法：算法：Facebook 每天為 2

36、0 億日活躍用戶推薦內容，其中每位用戶的實時排名內容超過 1000 個。根據 Facebook 官網上公布的 News Feeds 算法規則，平臺在向用戶推薦信息流前，主要完成 3 個步驟：1)用戶信號分析：用戶信號分析：平臺分析用戶最近瀏覽的內容（包括好友動態、公共主頁、小組內容等），分析用戶的瀏覽及使用行為記錄，其中，明確的信號指標包括：內容本身是視頻還是圖文、視頻及圖文質量、發布位置等，用戶對內容的點贊、評論、分享、好友/群組互動；暗示的信號指標包括，用戶在某一內容的停留時長、點擊鏈接的跳轉行為、退出時長、重新返回后的行為等。2)對內容進行打分：對內容進行打分：結合信號分析的結果，給內容

37、給與量化評分，鑒定內容質量，同時結合平臺的內容審查，對不符合平臺內容導向的內容刪除。3)預測預測&排序：排序：公司現有超過 100 種內容預測模型，可預測用戶對某一內容的反饋，包括是否感興趣、感興趣的程度、可能的停留時長、及瀏覽后的互動行為。內容做到個性化推薦，更有價值的內容排名更靠前，并確保內容多元均衡。此外，平臺給與用戶主動選擇的權利，用戶可設置 News Feeds 選項卡中優選關注、停止關注某一好友、公共主頁、小組的內容，也可對推送內容做出增加或減少推送的反饋，從而改變推送內容的權重系數。我們觀察到，我們觀察到，當前各社交平臺的內容推薦算法的具體的評分及預測模型或各有不同，且模型數量繁

38、多，但算法核心均為內容和用戶的匹配，向用戶推薦其潛在感興趣內容和適當的廣告內容，不僅關乎使用時長、互動等用戶粘性指標、平臺整體流量規模及分布等，也影響廣告變現效率表現，及對用戶使用行為的干擾程度，從而影響平臺長期的潛在變現潛力和可持續性。圖圖表表 6：Newsfeeds 算法算法：從用戶行為信號中，分析和預測潛在感興趣內容，并給與用戶一定選擇權：從用戶行為信號中，分析和預測潛在感興趣內容，并給與用戶一定選擇權 3資料來源：公司官網，公開資料，國證國際 信號信號打分打分預測預測&排序排序 明確信號：點贊、評論、分享、標注、好友/小組互動；視頻或圖片、位置信息等 暗示信號：用戶停留時長、點擊跳轉行

39、為、離開App時間、回到App后的行為等用戶主動權用戶主動權 內容評分：結合內容質量、用戶反饋，對內容進行打分，計算排名系統的相關度分數 打分及排名結合平臺合規審查，刪除不合規內容 超100種預測模型 預測用戶對內容的反饋：停留時長、分享互動等操作 根據相關系數分排序，個性化推薦；更有價值的內容排名靠前；確保內容多元均衡內內容容庫庫用用戶戶 動態偏好設置：優先關注、停止關注用戶/公共主頁/小組 增加/減少部分內容推送 動態選項卡自定義 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 9 用戶增長階段拆分：用戶增

40、長階段拆分：2004 年 12 月，活躍用戶規模突破 100 萬。2010 年 7 月，用戶突破5 億人，2012 年 10 月，MAU 突破 10 億人。MAU、DAU 先后在 2017 年、2022 年突破 20億人，在 2020 年實現最大規模 MAU 凈增（凈增 2.99 億），MAU 在 2023 年突破 30 億。用戶區域分布：用戶區域分布：目前美國&加拿大之外的用戶占比 90%，其中亞太占比約 43%、歐洲 15%、其他 32%。從國家分布看，Facebook Top 3 用戶規模市場為印度（3.5 億）、美國（1.8 億）、巴西（1.1 億），其次為印尼、墨西哥、越南、泰國等。

41、從用戶粘性角度，整體 DAU/MAU 約69%，其中美國&加拿大、歐洲市場約為 75%，高于亞太及其他地區。圖圖表表 7：2009-2023 年，年，Facebook MAU、DAU 年復合增速為年復合增速為 19%、17%；MAU、DAU 先后在先后在 2017 年、年、2022 年突破年突破 20 億人億人 資料來源：公司財報，國證國際 圖圖表表 8：Facebook 日活及月活用戶日活及月活用戶區域分布：區域分布：目前美國目前美國&加拿大之外的用戶占比加拿大之外的用戶占比 90%3資料來源：公司財報，國證國際（注：2024 年起公司不再公布分區域用戶情況）360 608 845 1,05

42、6 1,227 1,394 1,591 1,860 2,129 2,320 2,498 2,797 2,912 2,964 3,065 185 327 483 618 758 890 1,037 1,227 1,401 1,523 1,657 1,845 1,929 2,000 2,110 69%39%25%16%14%14%17%14%9%8%12%4%2%3%77%48%28%23%17%17%18%14%9%9%11%5%4%5%51%54%57%59%62%64%65%66%66%66%66%66%66%67%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,000

43、1,5002,0002,5003,0003,500200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Facebook MAUFacebook DAUMAU同比DAU同比DAU/MAU（百萬）64 99 126 135 147 157 169 180 184 186 190 195 195 199 205 63 107 143 169 195 217 240 262 277 282 294 308 309 304 308 29 64 105 153 200 253 309 396 499 577 641 744 806 854

44、 914 29 58 109 161 216 263 319 388 441 478 532 598 619 643 683 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國&加拿大歐洲亞太其他DAU規模（百萬）：規模（百萬）：112 154 179 193 201 219 219 231 239 242 248 258 262 266 272 117 183 229 261 282 323 323 349 370 381 394 419 427 407

45、 408 62 138 212 298 368 540 540 673 828 947 1,038 1,199 1,278 1,312 1,367 69 133 225 304 376 509 509 606 692 750 817 921 945 979 1,018 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國&加拿大歐洲亞太其他MAU規模（百萬）：規模（百萬）：首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際

46、證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 10 圖圖表表 9：DAU/MAU：美國：美國&加拿大的用戶粘性高于其他區域加拿大的用戶粘性高于其他區域 3資料來源：公司財報，國證國際 Instagram：圖片分享為核心圖片分享為核心，年輕用戶占比高，年輕用戶占比高 Instagram 發展歷程發展歷程簡介簡介：Instagram iOS 版本在 2010 年 10 月上線，創始人為斯坦福大學畢業生 Kevin Systrom。Instagram 取名源自，Instant Camera 和 Telegram 的合成詞，也反映了其手機照片分享的產品定位。Instagram 發布兩個月后注冊用戶突破

47、 100 萬，并在2011 年底突破 1,000 萬。2012 年 4 月 3 日，推出安卓版。2012 年 4 月 9 日，Facebook宣布收購 Instagram，交易對價 10 億美元（含 3 億美元現金及 Facebook 股權 2,300 萬股），約為 Facebook 2011 年總收入（37 億美元）的 27%。收購完成后 Instagram 仍保持獨立運營。2018 年 9 月，Instagram 創始人 Systrom 和 CTO Krieger 離職，Facebook 高管Adam Mosseri 出任 Instagram 負責人，并維持至今。我們認為我們認為 Meta

48、 成功成功完成完成該筆收購交易的該筆收購交易的主要原因主要原因有：有：1）Instagram 的產品力及創新力的產品力及創新力：Instagram早期已展現出強勁的產品能力和創新能力，收購時 Instagram員工僅有16位，但 iOS 用戶已超 3,000 萬，用戶潛力巨大。2）收購是雙贏選擇）收購是雙贏選擇：對 Meta 而言，收購Instagram 可強化基于圖片的社交垂類，同時與當時 Facebook 移動端轉型戰略協同；對Instagram 而言，Facebook 的資金及技術資源可協助其發展，將競爭對手轉換為競爭伙伴。收購時，Facebook MAU 約為 9 億（是 Instag

49、ram 的 30 倍），已是移動社交領域用戶規模領先的龍頭，若 Instagram 未被 Meta 并購，其必定將在獲客和運營上與 Facebook直接競爭，且資金及技術優勢不及前者，收購后，Instagram 保持獨立性的同時，也獲得良性發展環境和資源支持。圖片分享是產品核心定位圖片分享是產品核心定位，順應用戶需求變化及競爭加碼視頻賽道。順應用戶需求變化及競爭加碼視頻賽道。對比 Instagram 初版及最新版（圖表 10），圖片分享功能始終為產品的核心定位，產品交互界面設計簡潔，體現審美，產品的版本迭代中，新增功能主要圍繞圖片編輯工具（如各類濾鏡、貼紙、特效）、更新內容推薦算法等。Inst

50、agram 重要的產品節點包括：1）2013 年開始探索視頻及直播功能，對標 Snapchat，補齊直播和視頻能力。2）2016 年 8 月發布的 Stories，標記用戶每天的高光時刻；3）2020 年 8 月的短視頻 Reels 功能，支持用戶發布 15-60 秒視頻內容，應對 TikTok 競爭。40%45%50%55%60%65%70%75%80%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023整體美國&加拿大歐洲亞太其他 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（

51、香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 11 圖圖表表 10：Instagram：圖片編輯及分享到視頻分享：圖片編輯及分享到視頻分享 35 資料來源：公司官網，公開資料，國證國際 圖圖表表 11：Instagram 重要功能及商業化動態更新重要功能及商業化動態更新 35 資料來源：公司官網，公開資料，國證國際 Instagram ReelsInstagram初版Instagram 手機圖片創意編輯功能Instagram最新版Instagram Stories日期日期功能功能說明說明重要產品更新重要產品更新2011.09Instagram iOS 2.0更新照片濾鏡、旋轉、邊框、高分辨率等201

52、2.04Instagram Andriod首日下載量超100萬2013.06Video sharing支持15秒視頻發布2013.12Direct Message私信功能2015.06Search and Explore位置搜索2016.02Video View Counter 展示視頻觀看次數2016.05極簡主義設計更新，內容算法更新2016.08Stories對標對標Snapchat，有效期為，有效期為24小時的動態小時的動態2016.10Windows版本上線電腦客戶端版本上線2016.11Live Videos支持用戶長達1小時的直播2018.06Video Chat視頻通話2018

53、.06IGTV獨立視App+Instagram嵌入功能，用戶可上傳長達1小時的視頻內容2020.08Reels15-60秒音樂短視頻內容秒音樂短視頻內容2020.11Guide話題照片集2021.03Live Rooms4人視頻直播廣告及商業化相關廣告及商業化相關2013.07Embed Content發布帶有鏈接的帖子2013.11Sponsored Post廣告支持內容2014.08Essential Instagram ad tools廣告分析工具，幫助品牌監測和評估廣告投放效果Advanced Ad Tools更新廣告展示形式，方便用戶跳轉廣告主網站并下單或安裝30-Second Vi

54、deo Ads30秒視頻廣告2015.10Boomerang1秒內抓取5張圖片并轉換為無聲視頻2016.02Switch Between Multiple Accounts 便捷廣告主賬戶切換2017.03Instagram Shopping方便品牌方創建購物櫥窗2019.03Checkout支付功能2020.05Instagram Shops全新購物功能2022.01Instagram Subscriptions為創作者提供內容訂閱功能2023.05Reminder Ads開始允許在搜索結果中投放廣告 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券

55、（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 12 用戶增長：用戶增長：10 年年時間時間 MAU 從從 1 億增至億增至 20 億。億。2013 年 2 月，Instagram MAU 突破 1 億，2014 年 12 月，突破 3 億，2015 年 9 月，4 億，2016 年 5 月，5 億。2018 年 6 月，MAU突破 10 億，2022 年 3 月，MAU 突破 20 億。我們認為，Instagram 用戶的增長驅動主要來自：1）極致的產品美學，極簡交互界面，與其他社交 App 形成差異；2）快速迭代產品體驗，捕捉潮流熱點，迎合年輕用戶喜好；3）持續的規模效應。圖圖表表 12：201

56、3 年至今年至今 Instagram MAU 增長顯著增長顯著 3資料來源：Business of Apps Analysis，國證國際 年輕用戶占比高年輕用戶占比高。Instagram 全球用戶分布看，亞太用戶占比最高，近 9 億，其中印度近4億。歐洲用戶3.38億，北美為2.24億。我們拆分美國市場的用戶年齡結構，據eMarketer數據，Instagram 18-24 歲/24-34 歲用戶規模為 2,500 萬/3,800 萬，對該年齡段人口的滲透率均超 80%，合計占 Instagram 用戶的 44%。作為對比，Facebook 用戶規模最高的用戶年齡段為 25-34 歲及 35

57、歲-44 歲，Instagram 的年輕用戶占比高。圖表圖表 13：Instagram 用戶用戶區域區域分布（分布（2023 年）年）資料來源：Business of Apps Analysis，國證國際 圖表圖表 14：用戶用戶 Top10 國家國家（2024 年）年）資料來源：Data Reportal，國證國際 500 1,060 1,555 2,010 2,250 0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5001Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q

58、211Q223Q221Q233Q231Q24Instagram MAU同比增速（百萬）亞太,893,45%歐洲,338,17%拉美,299,15%北美,224,11%中東及北非,156,8%撒哈拉以南非洲,86,4%（百萬，（百萬，2023年）年）385 166 135 99 58 56 47 33 32 28 050100150200250300350400450Instagram用戶Top10國家分布（百萬）首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 13 圖圖表表 15：2024 年年美國用戶年齡結構

59、對比：美國用戶年齡結構對比：Instagram 年輕用戶規模及占比高于年輕用戶規模及占比高于 Facebook 資料來源：eMarketer，國證國際 WhatsApp：全球最大全球最大即時通訊即時通訊服務服務 WhatsApp 成立于 2009 年 2 月，創始人 Brian Acton 和 Jan Koum 為雅虎前員工，名稱靈感源自英文打招呼用語“Whats Up”的諧音，產品初衷為替代傳統運營商的短信服務，使用移動寬帶提供即時通訊服務。目前，產品功能已拓展至接受和發送各類信息，包括文本、音頻、視頻、圖片消息等，運營范圍超全球 180 個國家和地區。Meta 歷史上交易金額最大的收購。歷

60、史上交易金額最大的收購。2014 年 2 月，Facebook 宣布收購 WhatsApp，交易對價 160 億美元，包括 40 億美元現金及 183,865,778 股 Facebook 的 A 類普通股（合計月 120 億美元），約為谷歌出價的 2 倍。該筆收購交易在當年 10 月 6 日通過監管審批，Facebook 股價漲至 77.56 美元，最終交易價格提升至 218 億美元，約為當時 Facebook市值的 10%，及 Facebook 2014 年收入的 1.7 倍，是 Meta 歷史上交易金額最大的收購，我們在文末附有更完整的 Meta 歷次收購交易情況。圖圖表表 16：Met

61、a 交易對價最高的交易對價最高的 10 筆收購筆收購 資料來源：CBInsights，國證國際 29%52%80%78%71%59%44%58%81%80%62%43%26%13%71%77%57%42%21%19%10%0%50%100%12-17歲18-24歲25-34歲35-44歲45-54歲55-64歲65歲對各年齡段人口的滲透率：7 16 38 35 29 25 28 14 25 38 28 17 11 8 18 24 27 19 8 8 6 0204012-17歲18-24歲25-34歲35-44歲45-54歲55-64歲65歲FacebookInstagramTikTok各年齡段

62、用戶數（百萬）：4%9%21%20%16%14%16%10%17%26%19%12%8%6%16%21%24%17%7%7%6%0%10%20%30%12-17歲18-24歲25-34歲35-44歲45-54歲55-64歲65歲各年齡段用戶占比：收購標的收購標的交易對價（百萬美元）交易對價（百萬美元）收購年份收購年份標的簡介標的簡介WhatsApp22,0002014即時通訊Oculus VR2,0002014VR廠商Instagram1,0002012圖片及視頻社交LiveRail5002014視頻廣告服務商Onavo2002013數據分析及處理F1002012人臉識別RedKix10020

63、18企業通訊Parse852013流程自動化Pebbles Interfaces6020153D手勢交互軟件及硬件廠商FriendFeed502009社交 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 14 收購目的分析：收購目的分析：根據公司披露，收購交易發生時，WhatsApp MAU 為 4.5 億人，其中 70%為日活用戶，遠高于行業平均 10-20%，同時每日新增注冊用戶超過 100 萬，10 億用戶預見性很高，消息量接近全球電信 SMS 總和。人員配置上，此時 WhatsApp 的工程師數量為 3

64、2 名，平均每位工程師支持 1,400 萬用戶?？焖俚挠脩粼鲩L是其收購的核心原因。收購交易前的收購交易前的 WhatsApp：據 Onavo（Facebook 收購公司）披露數據，在收購交易前，2012 年 8 月-2013 年 3 月期間，美國即時通訊服務市場中，WhatsApp 的用戶覆蓋率為8.6%，但增速迅猛，2013 年 4 月，WhatsApp 的日均消息發送量為 82 億條，為 Facebook Messenger（35 億條）的 2.3 倍。在財務表現上，2013 年，WhatsApp 收入為 1,000 萬美元，經營虧損及凈虧損為 1.38 億美元，在 2014 年上半年，經

65、營虧損擴大至 2.3 億美元。圖表圖表 17：收購交易前收購交易前美國即時通訊用戶覆蓋率美國即時通訊用戶覆蓋率 資料來源：公司資料，Onavo，Nielsen，國證國際（注：2012 年 8 月-2013年 3 月，美國 iOS 客戶端用戶）圖表圖表 18：收購交易前收購交易前 WhatsApp 收入及虧損收入及虧損 資料來源：SEC，國證國際 商業模式變更：目前 WhatsApp 的收入主要來住商業版的消息付費。從收入規?？?，2022年/2023 年收入為 9.1 億美元/12.8 億美元，2024 年季度收入約 4.6 億美元，對總收入占比約為 1%。1)早期訂閱模式：早期訂閱模式：在早期

66、的商業模式上，用戶使用 WhatsApp 首年免費試用，第二年開始收取 1 美元/年的費用，對比 SMS 信息費用約 150 美元/年，產品極具性價比。2016 年 1 月，WhatsApp 取消訂閱費，轉為完全免費，開始探索企業版及新的變現模式。因數據共享和加密、及貨幣化程度的分歧，WhatsApp 創始人 Brian Acton、Jan Koum 先后在 2017 年、2018 年離開公司。2)商業版：商業版：2018 年初推出 WhatsApp Business，為中小企業商戶提供客戶交流平臺，平臺提供各類工具，如自動消息、數據分析、客戶管理、商業營銷等。此后推出針對大中型企業用戶的 W

67、hatsApp Business Platform，以及商業化變現探索 WhatsApp Business API，企業用戶在平臺免費回復客戶消息 24 小時候開始收取每條消息的固定費用。，針對大中型企業用戶。2018 年底的用戶規模為 2,100 萬，截至 2024 年 10月，商業版用戶規模為 2.85 億（圖表 21），較 2023 年增加 17%。3)支付：支付：2020 年 11 月，WhatsApp 開始在還在用戶規模最大的印度和巴西開展支付功能 WhatsApp Pay，類似微信支付，通過實時支付統一支付接口（UPI），支持用戶實現銀行對銀行的支付和轉賬，并通 WhatsApp

68、消息一樣，實現端到端加密。4)廣告探索廣告探索：WhatsApp 不支持直接投放廣告，但企業可使用 Facebook 和 Instagram廣告將用戶導流至 WhatsApp 進行客戶交流、查詢、銷售服務。5)增值服務：增值服務：付費貼紙和表情符號等，增強消息傳遞體驗。17.1%13.7%8.6%5.3%4.7%3.8%3.5%2.4%1.4%1.2%0.5%0%3%6%9%12%15%18%4 10 15-56-138-232-55-138-233-250-200-150-100-50050201220131H14收入經營虧損凈虧損（百萬美元）首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(

69、META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 15 用戶增長：用戶增長：2020 年 2 月，WhatsApp 宣布全球用戶規模超 20 億。從國家分布看，印度是用戶規模最大的市場，為 3.9 億，其次為巴西（1.5 億）、印尼（1.1 億）。據公司官網，截至 2024 年 7 月，美國 WhatsApp 用戶人數現已突破 1 億。圖圖表表 19：2012 年至今年至今 WhatsApp MAU 增長情況增長情況 3資料來源：Business of Apps Analysis，國證國際 圖表圖表 20：WhatsApp Top10 用戶國家分布用戶國家分布

70、 資料來源：eMarketer，國證國際 圖表圖表 21：WhatsApp 商業版用戶數約商業版用戶數約 2.85 億億 資料來源：Business of Apps Analysis，國證國際（注：截至 2024 年 10 月）圖表圖表 22：WhatsApp 用戶規模領先用戶規模領先 資料來源：TechCrunch，公司資料，國證國際 圖表圖表 23：WhatsApp 日均消息發送量日均消息發送量 資料來源：WhatsApp，Statista，國證國際 543 1,013 1,560 2,065 2,502 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,000

71、1,5002,0002,5003,0001Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24WhatsApp MAU（百萬）同比390 148 112 98 88 77 56 55 44 40 0100200300400WhatsApp用戶國家分布Top10（2023年）（百萬）21 50 89 149 200 244 285 134%78%67%34%22%17%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01002003

72、002018201920202021202220232024WhatsApp商業版用戶數同比（百萬）2,400 2,100 1,200 823 500 347 178 170 49 40 05001,0001,5002,0002,5003,000全球即時通訊App用戶規模（2022年）（百萬）1 30 42 55 65 100 140 020406080100120140160WhatsApp 日均消息發布量（十億）首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 16 圖圖表表 24：當前當前 WhatsApp

73、 收入對收入對 Meta 總收入占比約為總收入占比約為 1%3資料來源：Business of Apps Analysis，Forbes，Social App Report，國證國際 Messenger：從：從 Facebook 獨立出來的即時通訊服務獨立出來的即時通訊服務 2011 年 8 月，Facebook 將即時通訊功能（Facebook Chat）獨立出來，推出 Facebook Messenger，簡化用戶聊天流程，實現高效和專注的互動，后續推出語音通話（2015 年）、機器人 Messenger Bots（2016）、客戶服務、貼紙、AR 濾鏡和效果（2019 年）等功能，平臺消

74、息進行端到端加密。用戶增長：用戶增長：發展初期用戶增長緩慢，2014 年初 Facebook 主站取消通訊功能，Messenger開始用戶起量，2014 年 5 月 MAU 突破 5 億，2016 年 7 月突破 10 億，2017 年 9 月宣布MAU 突破 13 億，此后不在公布，根據 eMarketer，當前 MAU 規模已較巔峰回落。美國市場中，FB Messenger 用戶高于 WhatsApp 用戶，也是 Messenger 用戶規模第一的市場。圖表圖表 25：FB Messenger 用戶分布用戶分布 資料來源：eMarketer，國證國際 圖表圖表 26：FB Messenge

75、r 對即時通訊用戶滲透率對即時通訊用戶滲透率 資料來源：eMarketer，國證國際 99 103 121 120 125 128 121 133 154 133 147 198 188 175 186 241 217 203 213 273 288 303 323 365 388 461 466 26%24%0%11%23%4%21%49%22%32%27%22%15%16%15%13%33%49%52%34%35%52%44%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q2

76、01Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24WhatsApp收入同比（百萬美元）0.8%0.8%0.9%0.7%0.8%0.8%0.7%0.6%0.9%0.7%0.7%0.7%0.7%0.6%0.6%0.7%0.8%0.7%0.8%0.8%1.0%0.9%0.9%0.9%1.1%1.2%1.1%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221

77、Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24占總收入比127 72 53 28 23 18 17 16 16 11 020406080100120140用戶國家分布（2024年6月）（百萬）76%69%67%62%57%55%51%50%45%27%0%20%40%60%80%100%對即時通訊用戶的滲透率（2024年6月）首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 17 圖表圖表 27：FB Messenger 用戶里程碑用戶里程碑 資料來源：公司資料，國證國際 圖表圖表 28：美國用戶增速情況

78、美國用戶增速情況 資料來源：eMarketer，國證國際 Threads：主動出擊主動出擊，補齊文字社交，補齊文字社交 2023 年 7 月，Threads 上線，由 Instagram 團隊開發，定位文本分享平臺。帖子最長 500個字符，支持 5 分鐘內的視頻及鏈接。2023 年 12 月，拓展至歐洲國家。上線后 Threads實現了用戶規模的快速增長，上線首日下載量超 3,000 萬，首日帖子發布量超過 9,500萬，前 5 日注冊用戶超 1 億，超過 ChatGPT，成為最快突破 1 億用戶的運用。當前當前 Threads 全球全球/美國用戶約為美國用戶約為 X 的的 46%/40%。截

79、至 2024 年 11 月，Threads MAU 為2.75 億人，對比 X 為 6 億人，Threads 為 X 用戶規模的 46%。據 SimilarWeb 數據，2024年 9 月，Threads 美國 MAU 為 2,170 萬，約為 X（5,400 萬人）的 40%。布局文本社交，是 Meta 的主動戰略舉措。商業化角度，當前 Threads 仍在早期拓展用戶階段，Meta 在4Q24 業績會上表示將在 2025 年開始測試 Threads 的廣告商業化，我們預計或將待 2026年才會有可觀廣告收入貢獻。圖表圖表 29：Threads 用戶數用戶數已增至已增至 2.75 億億 資料

80、來源：Statista，公司資料，國證國際 圖表圖表 30：印度和美股市場下載量領先印度和美股市場下載量領先 資料來源：App Magic，國證國際（注：2024 年）500 600 700 800 900 1,000 1,300 02004006008001,0001,2001,400FB Messenger用戶里程碑（百萬）24 67 95 107 113 115 119 124 125 126 127 127 72%173%42%12%6%2%3%5%1%1%1%0.3%0%50%100%150%200%020406080100120140FB Messenger美國用戶同比（百萬）10

81、0 130 150 150 200 275 0501001502002503003Q234Q231Q242Q243Q244Q24Thread用戶數（百萬）19%13%7%5%5%4%4%43%0%10%20%30%40%50%印度美國巴西 土耳其 印尼日本 墨西哥 其他Thread下載量分布（百萬）首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 18 商業模式為廣告變現商業模式為廣告變現 廣告為主要收入來源。廣告為主要收入來源。Meta 當前廣告收入占比仍高達 98%，信息流廣告是主要產品形態。我們認為，社交平

82、臺天然具備流量屬性，用戶數量到達一定規模后，廣告價值顯現。隨著用戶使用時長增長粘性，廣告庫存隨之擴大。不同于國內社交平臺在廣告、電商、直播等變現模式多元并舉，Meta 等海外社交平臺更加倚賴于廣告變現。我們認為主要原因在于，國內 App 更偏好一站式服務，打造超級流量入口，嵌入多元功能，對比海外App 更加聚焦特定需求。此外，海外游戲以主機及 PC 游戲為主，而電商以貨架電商為主，社交平臺布局游戲、電商等并無優勢。從效率角度看，廣告變現觸達最廣泛用戶，且從效率角度看，廣告變現觸達最廣泛用戶，且 ARPU 值高于游戲。值高于游戲。廣告是隨互聯網發展而最先興起的變現方式，目前主流互聯網商業模式包括

83、廣告、電商、游戲、直播、服務訂閱等。從用戶體量看，所有網民均為廣告潛在觸達用戶，對比電商（29 億，eMarketer）、游戲（27 億，Newzoo）。從當前業務規?？?，2024 年全球電商規模約 6 萬億美元（GMV口徑，eMarketer），若假設變現率 12%，對應收入規模約為 7,300 億美元，對比我們加總 2023 年主流電商平臺電商業務收入（亞馬遜、阿里、京東、拼多多、Sea）為 6,100億美元，兩種計算方式的結果基本一致。此外，據 Newzoo 數據，2024 年全球游戲規模約 1,900 億美元。我們用數字廣告規模/網民數量，測算 2024 年網民平均年廣告收入貢獻值約為

84、 123 美元，高于游戲 ARPU（市場規模/游戲用戶，71 美元），低于電商 ARPU（市場規模/電商用戶，249 美元）。廣告作為最基礎且最易操作的互聯網變現模式，觸達用戶最廣泛，并隨移動 App 產品的發展衍生出不同用戶場景、不同展示形態的廣告產品，其變現潛力有望隨著技術進步及推薦算法效率提升而自然增長。圖表圖表 31：市場規模對比市場規模對比（收入口徑，全球）（收入口徑，全球）資料來源：eMarketer，Newzoo，國證國際估算 圖表圖表 32：年度：年度 ARPU 對比對比 資料來源：eMarketer，ITU，Newzoo，國證國際估算 675 603 184 731 677

85、188 0100200300400500600700800電商數字廣告游戲20232024E（十億美元）237 112 72 249 123 71 050100150200250300電商廣告游戲20232024E（美元）首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 19 與與美股科技美股科技巨頭體量對比巨頭體量對比 對比對比 M7 市值、股價、市盈率估值、員工人效等指標，我們發現：市值、股價、市盈率估值、員工人效等指標，我們發現：1)2019 年-2024 年期間，Meta 股價年復合增速漲幅位列第 4，五

86、年（2019-2024 年）年復合增速為 45%（圖 33），對比英偉達（152%）、特斯拉（107%）、蘋果（59%），高于微軟（43%）、Alphabet（38%）、亞馬遜（31%）、以及納斯達克指數（31%）、S&P 500（24%）。若觀察 2023 年至今（2025/2/18）表現，Meta 股價漲幅 505%（圖34），僅次于英偉達（826%）。2)前瞻市盈率（1FY）角度（圖 35），我們計算 2023 年、2024 年、2025 年至今的年度平均市盈率，M7 過去 2 年的市盈率每年均有提升，2024 年特斯拉估值提升幅度最高（+94%），其次為 Meta（+36%）、微軟（+

87、25%）、Alphabet（+17%）、蘋果（+16%）、亞馬遜（+15%）、英偉達（+2%），對比納指（+17%）、S&P 500（+15%）。3)員工規模及人效方面（圖 36-37），亞馬遜員工規模顯著高于其他公司，英偉達及Meta 員工總數低于其他公司。人效方面（最近一個財年總收入/期末員工人數），Meta 位列第 3，年均收入貢獻為 200 萬美元/人，低于蘋果（238 萬美元）、英偉達（206 萬美元）、高于 Alphabet（168 萬美元）、微軟（96 萬美元）、特斯拉（69 萬美元）、亞馬遜（38 萬美元）。圖圖表表 33：2019 年至今年至今 M7 市值變動市值變動 35

88、資料來源：彭博，國證國際（注：截至 2025 年 2 月 18 日）圖表圖表 34：2023 年至今年至今 Meta 股價漲幅僅次于英股價漲幅僅次于英偉達偉達 資料來源：彭博，國證國際（注：2023/1/1 開始，截至 2025/2/18）圖表圖表 35：前瞻市盈率估值前瞻市盈率估值對比對比：Meta 估值低估值低于納指于納指 資料來源：彭博，國證國際（注：年度數據為日度數據平均；前瞻 1 年市盈率估值,截至 2025 年 2 月 18 日）-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,0002018/12/312019/12/312020/12/312

89、021/12/312022/12/312023/12/312024/12/31蘋果 Alphabet英偉達微軟特斯拉 Meta亞馬遜（十億美元）826%505%189%174%111%91%86%71%59%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%2023年1月至今漲幅36 32 24 26 25 16 17 33 20 33 28 29 31 22 20 38 23 34 31 32 31 25 21 37 26 -10 20 30 40 50202320242025（倍）70129 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版

90、權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 20 圖表圖表 36：M7 員工人數對比員工人數對比 資料來源：彭博，公司資料，國證國際 圖表圖表 37：M7 員工人效對比員工人效對比 資料來源：彭博，公司資料，國證國際 二、二、詳解詳解 Meta 社交生態中的社交生態中的廣告變現廣告變現 我們復盤了 Meta 上市以來廣告收入增長及驅動力，并基于多個第三方數據對 Facebook和 Instagram 的廣告收入進行拆分，重點分析不同產品形態包括 Feed（信息流）、Stories（快拍）、Reels（短視頻）的產品動態及商業化進展。廣告廣告位位概覽概覽 六大廣告目標六大廣告目標

91、與與主要的廣告位置：主要的廣告位置：目前 Meta 的主要廣告位包括，1）Facebook：視頻插播位、視頻動態、Marketplace、快拍、Reels 內嵌廣告、搜索結果、發現 Facebook 商家、右邊欄、Reels；2）Instagram：Profile Feed、動態、快拍、Reels、發現、發現首頁、店鋪；3）Audience Network（廣告聯盟）：原生、橫幅和插屏版位、激勵視頻；4）Messenger Stories。從廣告目標上看，推廣運用、提升銷量、銷售線索、品牌推廣等不同目標，適用于不同廣告位。圖圖表表 38：Meta 支持支持 6 大廣告目標大廣告目標 資料來源：

92、公司官網，國證國際 1,525 221 183 161 140 67 30 04008001,2001,600員工人數（最近一個財年末）（千人）2.38 2.06 2.00 1.68 0.96 0.69 0.38 0.00.51.01.52.02.5總收入/員工人數（最近一個財年）（百萬美元）首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 21 復盤廣告收入驅動復盤廣告收入驅動及結構及結構 Meta 廣告收入廣告收入十年復合增速十年復合增速 34%。2015-2024 年間，Meta 廣告收入從 170 億美元

93、增至1,610 億美元，10 年復合增速為 25%，快于全球數字廣告市場年復合增速（+16%）。Meta收入規模的增速快于行業整體增速，助力數字廣告行業總規模的增長，同時反映過去 10年全球社交平臺用戶體量崛起，社交廣告的興起及廣告產品的持續迭代創新改變了數字廣告行業結構。作為全球廣告收入體量第二大的公司，Meta 在 2024 年廣告收入同比增22%，增速可觀，季度廣告收入在 350-500 億美元量級，4 季度是廣告傳統旺季。圖圖表表 39：Meta 廣告收入：廣告收入：2013-2024 年復合增速為年復合增速為 34%資料來源：公司財報，國證國際 國際市場貢獻約國際市場貢獻約 55%廣

94、告收入。廣告收入。公司季度財報和年度財報對廣告收入的區域拆分略有不同，季度報告以廣告收入發生地劃分，年報以用戶注冊地址劃分。我們此處采用季度報告披露數據。2024 年，美國&加拿大廣告收入超 7,000 萬美元，占 Meta 廣告收入的 44%，占比在過去 10 年基本平穩。國際市場廣告收入合計約 9,000 億美元，貢獻約 56%的廣告收入，對比用戶占比為 90%。國際市場中，歐洲廣告收入為 3,800 萬美元，亞太為 3,200萬美元，占比約為 24%、20%。其他市場收入約為 2,000 萬，并維持快于其他區域的增速。從廣告收入絕對值增量角度看，美國&加拿大市場持續貢獻最大增量，作為商業

95、變現效率最高的市場，業務意義重大。2023/2024 年年中國公司出海廣告投放貢獻中國公司出海廣告投放貢獻 Meta 收入收入 10%/11%。2021-2024 年，來自中國的收入為 76 億美元、74 億美元、137 億美元、184 億美元，占總收入的 6%、6%、10%、11%，主要為 TEMU 及 Shein 海外廣告投放。The Information 報道，2023 年 TEMU 在 Meta的廣告投放為 20 億美元。圖圖表表 40：廣告收入分地區增長情況廣告收入分地區增長情況 資料來源：公司財報，國證國際 0.8 1.9 3.2 4.3 7.0 11 17 27 40 55 7

96、0 84 115 114 132 161 69%36%63%65%49%57%49%38%27%21%37%-1%16%22%-20%0%20%40%60%80%03060901201501802009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024廣告收入同比（十億美元）-25%0%25%50%75%100%2012201320142015201620172018201920202021202220232024美國&加拿大歐洲亞太其他同比增速：同比增速：0.5 1 2 3 5 6 7 7 7 13-1 7 11 0.2

97、1 1 1 2 3 4 3 4 8-3 5 8 0.2 0.5 1 1 2 2 3 3 3 6 2 3 6 0.2 0.4 0.5 0.4 1 1 1 1 1 4 1 3 5-10010202012201320142015201620172018201920202021202220232024美國&加拿大歐洲亞太其他（十億美元）同比凈增：同比凈增：首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 22 圖圖表表 41：廣告收入分區域情況：廣告收入分區域情況：35 資料來源：公司財報，國證國際（注：按 PPT 公布

98、的數據，基于收入產生的區域；年報披露數據為按用戶地址劃分）美國及加拿大的美國及加拿大的 ARPU 顯著高于其他區域。顯著高于其他區域。我們以廣告收入/區域期末 MAU，計算 MAU的年度廣告收入貢獻（ARPU），2023 年，Meta 整體 ARPU 為 43 美元，其中美國&加拿大顯著高于其他區域，為 219 美元，約為歐洲（75 美元）、亞太（19 美元）、其他（15美元）的 3 倍、11 倍、14 倍。圖圖表表 42：美國美國&加拿大用戶加拿大用戶年年廣告廣告 ARPU 值貢獻遠高于其他區域值貢獻遠高于其他區域 資料來源：公司財報，國證國際（注：廣告收入/年末 MAU，廣告收入區域劃分為

99、按用戶實際位置）2.1 3.2 5.3 8.4 13.6 19.5 26.5 33.5 40.6 53.4 52.6 59.6 70.4 0204060802012201320142015201620172018201920202021202220232024美國&加拿大（十億美元）廣告收入：廣告收入：1.2 2.0 3.1 4.3 6.4 9.7 13.6 16.8 20.5 28.6 25.3 30.4 38.0 025502012201320142015201620172018201920202021202220232024歐洲0.5 1.0 1.7 2.7 4.3 6.7 9.5 12

100、.5 15.5 21.5 23.2 26.5 32.1 025502012201320142015201620172018201920202021202220232024亞太0.5 0.9 1.3 1.7 2.6 4.0 5.4 6.8 7.7 11.5 12.5 15.5 20.1 01020302012201320142015201620172018201920202021202220232024其他48%45%46%49%50%49%48%48%48%46%46%45%44%29%28%27%25%24%24%25%24%24%25%22%23%24%12%14%15%16%16%17%

101、17%18%18%19%20%20%20%11%13%12%10%10%10%10%10%9%10%11%12%13%0%50%100%2012201320142015201620172018201920202021202220232024美國&加拿大歐洲亞太其他廣告收入結構：廣告收入結構：3 4 4 6 8 11 14 19 24 28 30 39 38 43 7 9 11 16 24 38 59 82 109 135 157 204 198 219 3 4 5 7 10 13 18 26 36 43 49 67 62 75 1 1 2 3 3 5 6 8 10 12 13 17 18 19

102、 1 1 2 2 3 3 4 6 7 8 8 12 13 15 05010015020025020102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球美&加歐洲亞太其他（美元）首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 23 廣告展示量廣告展示量增速增速從高速轉向從高速轉向穩健。穩健。廣告展示量的影響因素包括用戶使用時長、廣告加載率、廣告位拓展等。2018 年至 2020 年，廣告展示量同比增速在 20%-40%區間，2021 年在 10%以內，受

103、到了蘋果 IDFA 向 ATT 架構轉移影響，2023 年增速恢復至 20%以上，受AI 在內容推薦、廣告投放自動化的驅動。2024 年前 3 季度，廣告展示量同比增 20%、10%、7%，其中亞太廣告展示量同比增 28%、15%、9%，增速高于其他區域。廣告價格廣告價格重回增速趨勢。重回增速趨勢。廣告價格和經濟周期、廣告回報率、競爭格局等相關。4Q18-3Q20、1Q21-3Q23 期間，Meta 廣告價格均經歷過下行周期中，在 4Q23 起，廣告價格同比增速轉正，主要受 AI 賦能 Advantage+產品帶動。區域分布看，歐洲的廣告價格增速最優。圖圖表表 43：廣告展示量廣告展示量&廣告

104、價格廣告價格 資料來源：公司財報，國證國際 圖圖表表 44：廣告價格與展示量的區域增長情況廣告價格與展示量的區域增長情況：亞太廣告展示量增速領先；：亞太廣告展示量增速領先；2024 年所有區域廣告價格均年所有區域廣告價格均呈上升趨勢呈上升趨勢 資料來源：公司財報，國證國際 8%21%25%34%32%33%37%31%39%40%35%25%12%6%9%13%15%15%17%23%26%34%31%21%20%10%7%6%39%17%7%-2%-4%-4%-6%-5%-16%-21%-9%5%30%47%22%6%-8%-14%-18%-22%-17%-16%-6%2%6%10%11%1

105、4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24廣告展示量同比增速平均廣告價格同比增速22%28%26%16%16%9%7%6%11%26%25%17%12%6%5%5%34%42%39%30%28%15%9%10%28%31%27%17%17%8%5%3%0%20%40%60%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24美國&加拿大歐洲亞

106、太其他廣告展示量同比增速-13%-14%-7%2%5%9%9%12%-11%-9%8%14%18%18%16%16%-22%-22%-14%-6%-3%4%8%12%-15%-12%7%13%20%24%17%23%-40%-20%0%20%40%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24美國&加拿大歐洲亞太其他平均廣告價格同比增速 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 24 Facebook 及及 Instagram 廣告收入拆分廣告收入拆分 從收入的產品結構看，從收入的產品結

107、構看，公司未披露具體產品收入數據，我們參考 eMarketer、Statista 等第三方數據，Facebook、Instagram 為公司廣告收入主要來源，2023 年，對廣告收入的貢獻約為 66%、34%。從產品功能的商業化角度，信息流產品貢獻主要廣告收入，Facebook廣告收入的中超過 80%來自信息流，Instagram 約 60%來自信息流。Stories 的廣告收入已經進入成熟期，在 Instagram 的廣告收入占比約為 25%，我們預計未來占比有望提升。從用戶的年度廣告收入貢獻角度看（ARPU=年度廣告收入/平均 MAU），2023 年 Facebook ARPU 為 42

108、美元，對比 Instagram 為 31 美元。我們認為 Instagram 的廣告潛力仍有較大幅度提升空間，受益于年輕用戶占比高、Reels 商業化起量等。根據公司業績會披露，Reels 的商業化水平在 3Q23 已經和 Feed 及 Stories 齊平。圖表圖表 45：Facebook 貢獻超貢獻超 65%的廣告收入的廣告收入 資料來源：公司資料，eMarketer，Statista，國證國際 圖表圖表 46：Instagram ARPU 值仍有提升空間值仍有提升空間 資料來源：公司資料，eMarketer，Statista，國證國際（ARPU=廣告收入/平均 MAU）圖表圖表 47：F

109、acebook 廣告收入廣告收入結構：結構：信息流信息流占比占比超超 80%資料來源：公司資料，eMarketer，Statista，國證國際 圖表圖表 48：Instagram 廣告收入結構：廣告收入結構：Stories 占占比約為比約為 25%資料來源：公司資料，eMarketer，Statista，國證國際 96%93%89%83%71%70%68%68%66%4%7%11%17%29%30%32%32%34%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023FacebookInstagram14 18 23 28

110、 28 30 38 37 42 2 4 7 12 24 24 30 28 31 010203040502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023FacebookInstagram（美元）89%87%90%87%84%11%13%10%13%16%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023Feeds其他76%73%68%66%59%22%24%27%26%25%2%3%5%8%16%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023FeedsStories其他 首次覆蓋首次覆蓋/Meta P

111、latforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 25 Feeds：當前廣告收入主力貢獻：當前廣告收入主力貢獻 信息流產品信息流產品 2006 年上線，至今仍是年上線，至今仍是 Facebook 內容生態及商業化的根基。內容生態及商業化的根基。從 Facebook 信息流內容的瀏覽量分布情況看，2024 年 3 季度，約 57%的用戶瀏覽內容來自朋友發布內容、朋友轉發、加入群組、及訂閱頁面，32%來自平臺推薦。從廣告收入角度，信息流廣告目前仍是 Facebook 和 Instagram 的主要廣告收入。Instagram/Facebook 信

112、息流推薦內容占比超信息流推薦內容占比超 50%/30%。據 Meta 業績會披露，AI 對 Meta平臺的用戶使用時長及用戶活躍度有較強提振作用，同時 AI 內容推薦占比目前呈持續提升趨勢。1）3Q23：AI 驅動的信息流推薦提升用戶活躍度，Facebook、Instagram 用戶時長增加 7%、6%。；2）1Q24：Facebook 約 30%的信息流內容是 AI 推薦，約為 1Q23 的2 倍；Instagram 超過 50%的內容為 AI 推薦。3）3Q24：AI 驅動的信息流及視頻內容推薦，帶動 Facebook/Instagram 用戶時長年初至今同比增 8%/6%。圖表圖表 49

113、：Facebook 信息流內容瀏覽量分布信息流內容瀏覽量分布：57%的內容瀏覽量來自朋友的內容瀏覽量來自朋友+群組群組+訂閱頁面訂閱頁面 資料來源：公司官網，國證國際 圖表圖表 50：信息流廣告仍是信息流廣告仍是 Facebook 和和Instagram 的主要廣告收入來源的主要廣告收入來源 資料來源：eMarketer，國證國際 圖圖表表 51：信息流的信息流的廣告形態廣告形態覆蓋圖片、視頻、輪播、集合覆蓋圖片、視頻、輪播、集合廣告等廣告等 資料來源：公司官網，國證國際 朋友,19%朋友轉發,12%群組,15%訂閱頁面,11%信息流推薦,32%其他,12%3Q2489%87%90%87%84

114、%76%73%68%66%59%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023FacebookInstagram圖片圖片視頻視頻輪播輪播/Carousel/Carousel集合集合/Collection/Collection 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 26 Stories：豎屏沉浸式體驗，高轉化率：豎屏沉浸式體驗，高轉化率 Stories 定位沉浸式全屏即時體驗。定位沉浸式全屏即時體驗。2016 年 8 月，Meta 在 Instagram 推出 Storie

115、s（快拍模式），特點為帖子畫面為手機豎屏全屏，具有沉浸式體驗，用戶分享日常高光時刻，時效為 24 小時。此后在 Facebook（1Q17）和 Messenger 推出 Stories。2021 年底年底 Stories 在發達國家的廣告變現效率和信息流廣告持平。在發達國家的廣告變現效率和信息流廣告持平。Instagram 的廣告推進快于 Facebook，根據公司業績電話會披露，2018 年開始推進 Stories 的廣告投放，截至4Q18，Instagram Stories 的 DAU 突破 5 億，在 Instagram Stories 投放廣告的廣告主為 200萬，同時 Stories

116、 廣告覆蓋 Instagram、Facebook、WhatsApp。到 4Q19，Stories 廣告主增加至 400 萬，滲透近 50%Meta 廣告主。從變現效率看，早期 Stories 整體變現效率低于Feeds，在 2021 年底，在發達國家的顯現能力與信息流廣告齊平。豎屏沉浸式體驗，高轉化率豎屏沉浸式體驗，高轉化率。我們認為，相較于信息流廣告，Stories 廣告的優勢在于：1）粉絲觸達率和點擊率更高，Stories 位置在主頁頂部，優先級高于信息流，且 24 小時限時動態用戶有動力盡快點擊。2）互動性更強，全屏沉浸式體驗，利好用戶下一步點擊鏈接及跳轉。圖表圖表 52：Instagr

117、am Stories DAU 快速增長快速增長 資料來源：公司業績電話會，國證國際 圖表圖表 53：早期早期 Stories 產品功能更新產品功能更新 資料來源：公司業績電話會，國證國際 Reels：用戶占比提升，商業化仍在初期：用戶占比提升，商業化仍在初期 應對競爭推出短視頻功能。應對競爭推出短視頻功能。2020 年 8 月 5 日，Instagram 在超 50 個國家/地區正式宣布推出短視頻 Reels 功能，嵌入 Instagram，視頻時長不超過 15 秒，可增加音樂、音頻、AR 特效等，同時優質 Reels 內容可收錄進 Explore（探索界面），增加內容曝光量，推出短視頻功能主

118、要為應對 TikTok 的強勢競爭。2021 年 9 月 29 日，在美國上線 Facebook Reels，2022 年 2 月 22 日，在全球超 150 個市場上線 Facebook Reels。從當前的 Instagram Reels 用戶分布看，基本與 Instagram 用戶分布一致，印度、美國、巴西是 Top 3 國家。此外，2021 年 7 月，宣布推出 10 億美元創者支持計劃，發力內容庫建設。圖圖表表 54：Instagram Reels 用戶規模前三國家為印度、美國、巴西用戶規模前三國家為印度、美國、巴西 35 資料來源：Demand Sage，國證國際（注：2024 年

119、 10 月）10015020025030030040050001002003004005006003Q164Q161Q172Q173Q174Q172Q184Q18Instagram Storeis DAU（百萬）日期日期FacebookInstagram3Q162016年8月，Instagram Stories上線，4Q16Stories新增Boomerang和直播功能1Q17Facebook Stories上線在Stories上線全屏有聲廣告以及Collection廣告2Q17Stories圖片或視頻評論功能3Q17增加Stories廣告內容和廣告形式的靈活1Q18在Stories上線輪播廣

120、告2Q18 測Stories廣告3Q18正式推出Stories廣告Instagram Stories推動廣告曝光量增長；在Stories模式上線Shopping功能1Q19 Stories DAU超5億 在Instagram推出互動Stories廣告2Q19在Instagram推出動態Stories廣告3Q19在stories里新增click-to-messenger功能327 169 133 106 56 55 44 34 34 30 27 25 23 21 19 19 18 17 16 050100150200250300350Reels用戶分布（百萬）首次覆蓋首次覆蓋/Meta Plat

121、forms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 27 美國市場短視頻對比：美國市場短視頻對比：Reels 用戶時長及粘性仍不及用戶時長及粘性仍不及 TikTok。對比美國 Reels、TikTok（2017年 9 月上線）、YouTube Shorts（2021 年 7 月上線），除 TikTok 是獨立 App 之外，其他均為嵌入主站的功能。目前 Reels 支持的視頻長度最長為 90 秒，對比 TikTok 10 分鐘、YouTube Shorts 3 分鐘。從用戶規模及活躍度看，2024 年 5 月（eMarketer 數據），TikTok

122、用戶規模為 1.12 億，低于 Facebook（1.78 億）、YouTube Shorts（1.77 億）、Instagram（1.43億）。從用戶互動和活躍度角度看，TikToK 表現優于其他平臺。我們將在第三部分中詳細對比美國社交媒體平臺表現（圖表 76-圖表 80）。圖表圖表 55：TikTok 視頻互動率仍領先視頻互動率仍領先 資料來源：Socialinsider，國證國際（注：互動率=（點贊+評論+轉發+點擊數）/總瀏覽量）圖表圖表 56：不同粉絲量級博主的短視頻觀看率不同粉絲量級博主的短視頻觀看率 資料來源：Socialinsider，國證國際（注：2023 年 1 月-202

123、4 年 3 月）Reels 商業化潛力初步驗證，仍在初期。商業化潛力初步驗證，仍在初期。根據公司業績電話會披露信息，截至 2Q23，Reels的日均播放量為 2,000 億，我們除于同期 DAP 數據，對應人均日均視頻播放量為 65 條。同時，2Q23 公司測算的 Reels 年化廣告收入（Annual revenue run rate）為 100 億美元，對比 2Q22 為 10 億美元，初步展現商業化潛力。圖表圖表 57：Reels 播放量快速增長播放量快速增長 資料來源：公司業績電話會，國證國際估算 圖表圖表 58：公司對公司對 Reels 廣告年收入的測算廣告年收入的測算 資料來源：公

124、司業績電話會，國證國際（注：Annual revenue run rate：當下時點預測的未來 1 年收入規模）Reels 廣告曝光量占比在提升通道。廣告曝光量占比在提升通道。Meta 在持續推進 Reels 內容建設和用戶時長和粘性增長，因而早期 Reels 的廣告加載率低于信息流及 Stories。據公司業績電話會披露，在2023 年 3 季度時，Reels 對 Meta 整體收入貢獻的影響由負貢獻轉為中性影響，并在 2023年 4 季度開始貢獻正向收入提振。在 2024 年 1 季度，Facebook 及 Instagram 的視頻使用時長占比約為 60%，成為主流內容形式。我們結合數字

125、營銷服務商 tinuiti 數據看，2024年 3 季度，Instagram 美國市場的廣告曝光量分布中，Reels 占比已提升至 19%，對比 3Q23為 10%的水平，Reels 的廣告加載率仍有較大提升空間，我們仍為 Reels 將會成為 2025年廣告收入增長的核心驅動之一。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%202220232024*TikTokInstagram ReelsYouTube Shorts0%5%10%15%20%25%30%1千-5千5千-1萬1萬-5萬5萬-10萬10萬TikTokInstagram ReelsYouTube Shorts93 140 2

126、00 33 48 65 0102030405060700501001502002501Q223Q222Q23Reels日均播放量人均日均播放量（十億）（條/天）1.0 3.0 10.0 0.02.04.06.08.010.012.02Q223Q222Q23年化廣告收入（十億美元）首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 28 圖圖表表 59：Instagram 廣告曝光量分布：廣告曝光量分布：Stories 已超過已超過 Feed，Reels 占比提升至近占比提升至近 20%資料來源：tinuiti，國證

127、國際（注：tinuiti 數據為其廣告客戶在美國市場的投放分布，不代表 Meta 實際廣告曝光量分布情況，僅做參考）我們觀察我們觀察 Reels 的廣告加載率或已經基本對齊信息流。的廣告加載率或已經基本對齊信息流。我們觀察了 Instagram、Facebook上信息流內容及 Reels 的廣告位分布（2024 年 12 月），目前 Instagram 上，Reels 的廣告加載率已略高于信息流，Facebook Reels 廣告加載率略低于信息流，但差異較小，已接近對齊。圖圖表表 60：Reels 的廣告加載率在的廣告加載率在 Instagram 上更高上更高 資料來源：Instagram

128、App，Facebook App，國證國際（注：觀察于 2024 年 12 月）Reels 及及 Stories 的廣告價格低于信息流的廣告價格低于信息流。據 Tinuiti 數據，截至 3Q24，對比信息流產品，Instagram Reels 及 Stories 的 CTR（點擊通過率）為 Feeds 的 93%/88%，已接近 Feeds 水平，但從廣告價格角度，Instagram Reels/Stories 的 CPM 約為信息流的 62%/79%，CPC 約為 74%/85%，Reels 的商業化較 Stories 及 Feeds 均有提升空間。圖表圖表 61：Instagram St

129、ories/Reels 的的 CPM 約為約為信息流的信息流的 79%/62%資料來源：tinuiti，國證國際（注：CPM 價格約為信息流的百分比）圖表圖表 62：Instagram Stories/Reels 的的 CPC 約為信約為信息流的息流的 79%/62%資料來源：tinuiti，國證國際（注：CPC 價格約為信息流的百分比）42%41%39%38%35%33%36%36%39%37%39%40%11%10%11%13%13%19%5%5%7%9%9%4%6%8%4%3%4%4%0%20%40%60%80%100%2Q233Q234Q231Q242Q243Q24FeedStorie

130、sReelsExplore其他011223344514710 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 100Instagram FeedInstagram ReelsFacebook FeedFacebook Reels24272624第N條內容73%76%79%79%61%54%60%62%0%20%40%60%80%100%4Q231Q242Q243Q24Instagram StoriesInstagram Reels99%93%93%85%87%64%62

131、%74%0%20%40%60%80%100%4Q231Q242Q243Q24Instagram StoriesInstagram Reels 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 29 AI 賦能賦能廣告平臺廣告平臺自動化自動化 advantage+AI 對廣告的賦能主要體現在：1）推薦內容排序，提升廣告用戶的定位精準度，提升廣告 ROAS；2）廣告全流程的自動化程度，降低廣告成本。蘋果蘋果廣告政策更新，客觀推動廣告政策更新，客觀推動 Meta AI 在廣告的賦能在廣告的賦能 2020 年 6 月 2

132、2 日，蘋果在全球開發者大會（WWDC）宣布新的隱私政策，在 iOS 14.5中，將 IDFA（Identifier for Advertising，用戶廣告標識符）權限方式從默認打開變更為需要用戶授權同意才能使用，同時推出 ATT（App Tracking Transparency）框架，開發者軟件開發者須遵循該架構，每個運用想獲取 IDFA 均需要單獨征求用戶同意。2021 年 4 月底，蘋果推出 iOS 14.5 版本，新隱私政策正式落地。圖表圖表 63：IDFA 廣告歸因鏈條廣告歸因鏈條 資料來源：公開資料，國證國際 圖表圖表 64：ATT 架構每個架構每個 App 須單獨獲用戶授權須

133、單獨獲用戶授權 資料來源：公司資料，國證國際 蘋果新政影響廣告精準定位和廣告歸因蘋果新政影響廣告精準定位和廣告歸因。廣告商通過 IDFA 標志符來追蹤和識別用戶及其消費習慣，提供定制化廣告，廣告追蹤、用戶畫像、個性化廣告推薦、廣告歸因。用戶廣告標識符關閉對數字廣告行業的影響主要為降低廣告投放中潛在用戶定位的精準度，并提高了廣告效果歸因難度。受此影響，Meta 廣告收入自 3Q21 開始放緩，公司在4Q21 業績會上表示，估算蘋果隱私新政對 2022 年的廣告收入影響約為 100 億美元，其中電商及游戲行業廣告主預算受影響最大。在 2Q22-4Q22 期間，Meta 錄得上市以來唯一的廣告收入同

134、比下降。圖圖表表 65：受蘋果隱私保護政策影響，受蘋果隱私保護政策影響，2Q22-4Q22 為為 Meta 廣告收入上市以來唯一同比下降時期廣告收入上市以來唯一同比下降時期 資料來源：公司財報，國證國際 用戶用戶廣告廣告App Store下載激活下載激活Apps開發者開發者/MMP上傳IDFA上傳IDFA觀看并點擊鏈接跳轉-20%0%20%40%60%80%100%-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0001Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203

135、Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24Meta廣告收入同比變動絕對值Meta廣告收入同比增速（百萬美元）首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 30 用戶授權占比提升用戶授權占比提升、大模型大模型提升提升平臺用戶定位的精準度。平臺用戶定位的精準度。蘋果推出 SKAdNetwork、AdAttributionKit 工具，可作為 IDFA 廣告歸因的替代，歸因反饋由具體用戶變更為反饋用戶群組畫像。在廣告的用戶精準定上，蘋果沒有解決方案，考驗平臺定位能力。我們觀察到的積極信號

136、包括：1）用戶 IDFA 授權占比高于初期，目前仍有提升趨勢。據 Adjust數據，游戲 App 中，用戶授權占比最高，1Q24 達 39%，其次為電商（28%）、食品飲料（28%）、文娛（27%）。從國家分布情況看，阿聯酋約為 50%、巴西、越南、沙特在 40%以上，美國、英國約為 25%。2）大模型助力下，平臺對用戶的理解提升，廣告推送的準確性提升。圖表圖表 66：ATT 授權用戶占比授權用戶占比（按（按 App 行業）行業）資料來源：Adjust，國證國際 圖表圖表 67：ATT 授權用戶占比授權用戶占比（按國家）（按國家）資料來源：Adjust，國證國際 AI 在廣告業務的運用在廣告業

137、務的運用 AI 對廣告的賦能主要體現在用戶精準定位、廣告歸因、廣告投放及素材制作的自動化對廣告的賦能主要體現在用戶精準定位、廣告歸因、廣告投放及素材制作的自動化等等方面方面。興趣定向概率定向興趣定向概率定向的轉變的轉變。2024 年 3 月，Meta 推出 Advantage Detailed Targeting 功能，廣告推送的范圍由廣告主選定的興趣和行為標簽之外，AI 自動化推薦給適合人群，以取得更好的廣告回報。該技術基于深度學習、神經網絡、機器學習等技術，將傳統社交平臺的興趣定向（Interesting Targeting）轉變為概率定向。Advantage+自動化工具：自動化工具：20

138、22 年 8 月，推出 Advantage+功能套件，包含 12 個產品組合，實現廣告全流程的自動化，包括廣告受眾定位、素材制作、創意發現、廣告目標位置、廣告版位、廣告預算等。例如：Advantage+Shopping Campaigns 主要運用于電商和零售行業；Advantage+Creative 結合文生圖及文生視頻能力，運用于廣告創意素材生成；Advantage+Placement 自動選擇 Meta 生態內的廣告位，例如 Instagram、Facebook、Messenger 和 Audience Network 等。Advantage+滲透率已超過滲透率已超過 50%。據 Met

139、a 披露，使用 Advantage+工具，廣告主 ROAS 提升 22%，使用圖片生成功能商家的轉化率提升了 7%。根據公司業績會披露，截至 2023年 3 季度，Advantage+Shopping 年化廣告收入（Annual Run Rate）為 100 億美元，超過50%的廣告主使用 Advantage+Creative 工具。2024 年 1 季度，Advantage+Shopping、Advantage+App 的收入同比翻倍。2024 年 4 季度，Advantage+Shopping 年化廣告收入（Annual Run Rate）為 200 億美元。39%28%28%27%25%

140、25%23%20%19%11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1Q231Q240%10%20%30%40%50%60%阿聯酋巴西越南沙特法國墨西哥土耳其印度韓國西班牙英國意大利美國澳大利亞加拿大日本德國授權用戶占比（按國家，2023）首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 31 圖圖表表 68：Advantage+自動化廣告工具自動化廣告工具 資料來源：公司官網，國證國際 AI Sandbox（AI 沙盒）沙盒）：2023 年 5 月推出 AI Sandbox，具備自動化文本生成

141、、背景圖生成、圖片生成功能，簡化廣告創意環節，提升廣告制作效率。Meta Lattice 打通不同廣告產品。打通不同廣告產品。2023 年 5 月，推出 Meta Lattice 大模型，打通 Meta 旗下廣告產品（Facebook/Instagram 的信息流、Stories、Reels 等），精準定位用戶，并實現個性化推薦。Meta Andromeda 提升廣告檢索效率提升廣告檢索效率。截至 3Q24，Meta 平臺有超過 100 萬廣告主使用GenAI 工具，每月創作的廣告數量超 1,500 萬條，廣告檢索效率問題變得突出。2024 年12月，Meta推出廣告檢索大模型Andromed

142、a（仙女座），通過深度學習推薦模型（DLRM）、序列學習模型（SLRM）、圖神經網絡（GNN）、強化學習（RL）等技術，實現個性化廣告檢索服務，提升檢索效率。Andromeda 對廣告推薦系統的改進體現在：1）匹配 Advantage+自動化工具，實現個性化的自動調整，提升精準度。據 Meta 官網數據，Andromeda 在Facebook 及 Instagram 的廣告檢索召回率提升了 6%、廣告質量提升 8%。2）分層檢索，減少推理步驟數量，從而降低內存寬帶占用。圖圖表表 69：Andromeda 廣告檢索廣告檢索：通過：通過 AI 優化檢索個性化功能，分成檢索提升效率優化檢索個性化功能

143、，分成檢索提升效率 資料來源：公司官網，國證國際 名稱名稱名稱（中文）名稱（中文）簡介簡介Advantage+Placement進階賦能型版位廣告實時優化和確定最佳展示廣告位，最小化廣告花費Advantage+Creative進階賦能型素材廣告通過自動化創意流程，會自動測試不同的廣告形式，找到最佳素材Advantage+App Campaigns進階賦能型應用廣告拓展App用戶規模Advantage+Audience進階賦能型受眾定位定位營銷活動的最佳受眾，降低單次點擊及落地頁瀏覽成本Advantage+Catalog Ads進階賦能型目錄廣告自動創建量身定制的營銷活動設置Advantage+

144、Shopping Campaigns進階賦能型智能購物廣告主要服務電商及零售客戶，提升線上銷量 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 32 三、三、美國美國社交媒體平臺對比社交媒體平臺對比分析分析 全球社交媒體用戶規模及時長全球社交媒體用戶規模及時長 全球社交平臺用戶已突破全球社交平臺用戶已突破 50 億人。億人。據 Meltwater 數據，2024 年 1 月底，全球使用社交平臺的用戶規模突破 50 億人，截至 2024 年 10 月，社交媒體的全球用戶規模增至 52.2億人，對全球人口/全球網民

145、的滲透率為 64%/95%，18 歲以上社交媒體用戶對人口的滲透率為 86%。從增量角度看，截至 10 月數據，全球社交媒體新增用戶 2.56 億人（+5.2%），快于網民、手機用戶增速。2015-2024 年期間，全球的社交媒體用戶從 22.6 億增至 52億，年復合增長率為 9%?？疵绹袌?，看美國市場，2024 年，美國的社交媒體用戶約 2.46 億人，對網民/人口的滲透率為 79%/73%。圖表圖表 70：全球社交媒體用戶規模全球社交媒體用戶規模 52 億人億人 資料來源：Meltwater，國證國際（注：截至 2024 年 10 月）圖表圖表 71：2025-2024 期間用戶年復合

146、增速期間用戶年復合增速 9%資料來源：Meltwater，國證國際（注：截至 2024 年 10 月）用戶在社交媒體的時長約占上網時長的用戶在社交媒體的時長約占上網時長的 36%。2016 年起，用戶在社交媒體日均時長超過2 小時，占互聯網使用時長比例超過 30%。我們觀察到，當前用戶的社交媒體使用時長進入穩定階段，對上網時長的占比約為 36%-38%，社交媒體間用戶時長爭奪或將呈現此消彼長趨勢。圖表圖表 72：全球社交媒體日均使用時長進入穩定全球社交媒體日均使用時長進入穩定階段階段 資料來源：Meltwater，國證國際（注：截至 2024 年 10 月）圖表圖表 73：社交媒體用戶時長占比

147、約為社交媒體用戶時長占比約為 36%，也，也進入穩定階段進入穩定階段 資料來源：Meltwater，國證國際（注：截至 2024 年 10 月）8.2 5.5 5.2 64%95%0%20%40%60%80%100%-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0全球人口全球網民全球社交媒體用戶用戶規模社交用戶滲透率（十億）2.3 2.7 3.1 3.4 3.7 4.2 4.6 4.8 5.0 5.2 11%18%16%10%8%13%10%4%5%5%0%5%10%15%20%01234562015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024全球社交媒

148、體用戶同比（十億）90 95 104 111 128 134 142 145 145 145 147 151 143 6%9%7%15%5%6%2%0%0%1%3%-5%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140160全球社交媒體日均使用時長同比（分鐘）26%27%29%33%33%35%36%35%35%38%36%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201320142015201620172018201920202021202220232024社交媒體的互聯網時長占比 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US

149、)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 33 美國社交平臺對比美國社交平臺對比 Meta 占美國占美國成年人成年人社交用戶時長的社交用戶時長的 41%。據 eMarketer 數據，2024 年，Meta 旗下產品占美國成年人社交用戶的時長的 41%。在 Facebook 的時長分布中，2024 年日均時長 32分鐘中，視頻時長 17 分鐘，占比 53%，超過圖文，并呈持續增長趨勢，受益于 Reels 滲透率提升。圖表圖表 74：美國成年用戶社交視頻時間分布美國成年用戶社交視頻時間分布 資料來源：eMarketer，國證國際（注：2024 年 2 月，僅包含 18

150、 歲以上用戶）圖表圖表 75：Facebook 用戶視頻使用時長占比提升用戶視頻使用時長占比提升 資料來源：eMarketer，國證國際（注：2024 年 2 月，僅包含 18 歲以上用戶）我們從用戶規模、日均使用時長、廣告收入、我們從用戶規模、日均使用時長、廣告收入、ARPU 角度對比分析美國的社交平臺。角度對比分析美國的社交平臺。用戶時長對比：用戶時長對比：TikTokInstagramFacebook X、Snapchat、Reddit。2024 年，美國用戶時長最高的社交平臺為 TikTok，達 51 分鐘，過去 3 年一直維持在超 50 分鐘的水平。Meta 旗下 Instagram

151、、Facebook 位列第 2、第 3，日均時長為 35 分鐘、32 分鐘。過去 10年，Facebook 的日均使用時長基本穩定，Instagram 時長有翻倍增長。X、Snapchat、Reddit的時長基本相當，在 30 分鐘左右。圖圖表表 76：用戶日均使用時長對比：用戶日均使用時長對比：TikTok 的用戶使用時長仍顯著高于的用戶使用時長仍顯著高于 Facebook 和和 Instagram 35 資料來源：公司資料，eMarketer，Statista，國證國際 52%43%39%37%39%41%48%57%61%63%61%59%0%20%40%60%80%100%201920

152、202021202220232024Meta其他12 14 15 17 20 18 17 15 051015202530352021202220232024視頻其他（分鐘）18 20 22 25 26 26 29 30 31 34 35 36 38 40 39 36 33 35 32 32 32 32 22 27 39 45 51 52 51 1015202530354045505520142015201620172018201920202021202220232024InstagramFacebookTikTokSnapchatXReddit（分鐘）首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platfor

153、ms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 34 用戶規模：用戶規模：FacebookInstagramTikTokSnapchatRedditX。2024 年，Facebook、Instagram的 MAU 為 1.78 億、1.43 億，高于 TikTok 的 1.12 億、Snapchat（9,600 萬）、Reddit（7,000萬）、X（5,000 萬）。圖圖表表 77：用戶規模用戶規模對比對比：Facebook 用戶規模領先用戶規模領先 3資料來源：公司資料，eMarketer，Statista，國證國際 廣告收入規模廣告收入規模：Fa

154、cebookInstagramTikTokSnapchat X Reddit。2023 年，Facebook、美國廣告收入約為 308 億美元，Instagram 為 257 億美元，是 TikTok（87 億美元）3.5 倍、2.9 倍。Snapchat（20 億美元）、X（11 億美元）、Reddit（5.8 億美元）廣告收入約為 Facebook的 6%、4%、2%。從廣告收入份額角度，Meta Facebook+Instagram 合計約占近 80%。圖圖表表 78：廣告收入對比：廣告收入對比：Facebook 及及 Instagram 絕對領先絕對領先 3資料來源：公司資料，eMar

155、keter，Statista，國證國際 圖圖表表 79：美國社交廣告市場份額：美國社交廣告市場份額：Facebook+Instagram 合計約占近合計約占近 80%35資料來源：公司資料，eMarketer，Insider Intelligence，國證國際 50 61 72 93 103 111 118 124 130 137 143 158 163 166 167 169 173 179 180 178 178 178 19 36 67 87 98 106 112 02550751001251501752002014201520162017201820192020202120222023

156、2024InstagramFacebookTikTokSnapchatXReddit（百萬）25,746 30,792 8,737 1,956 1,128 578 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000InstagramFacebookTikTokSnapchatXReddit20192020202120222023（百萬美元）45%42%42%39%38%35%33%35%36%37%3%8%9%11%12%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%10%11%8%8%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212

157、02220232024E2025EFacebookInstagramTikTokPinterestSnapchat其他 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 35 廣告廣告 ARPU 對比對比：InstagramFacebookTikTokSnapchat X Reddit。2024 年，Instagram廣告 ARPU 為 224 美元，Facebook 為 192 美元，TikTok（110 美元）約為 Instagram、Facebook 的 49%、57%。Snapchat（23 美元）、X（

158、20 美元）、Reddit（14 美元）廣告收入約為 Facebook 的 12%、11%、7%。圖圖表表 80：ARPU 對比：對比：2024 年年 Instagram/Facebook 廣告廣告 ARPU 水平約為水平約為 224 美元美元/192 美元美元 35 資料來源：公司資料，eMarketer，Statista，國證國際（注：ARPU 為當個用戶對應的年度廣告收入）四四、數字、數字廣告廣告市場概覽市場概覽 全球全球數字廣告數字廣告 全球全球數字廣告滲透率近數字廣告滲透率近 70%，預計未來三年，預計未來三年 CAGR 為為 9%。我們對比多個第三方數據，并加總全球主要互聯網公司的

159、廣告業務收入，對比分析后我們認為 2023 年全球數字廣告的規模約為 6,000 億美元具備較高準確度，對全球廣告市場的滲透率為 67%。從未來增長角度看，預計 2024E-2027E 全球數字廣告年復合增速為 9%，將仍快于廣告業整體增速（7%）及線下傳統廣告（1.3%），增長動力來自，1）全球 GDP 增長；2）全球部分區域的線上廣告滲透率仍有提升空間；3）線上廣告產品創新、廣告 ROI 提升等。圖圖表表 81：預計預計 2024 年全球數字廣告規模約年全球數字廣告規模約 6,770 億美元，未來億美元，未來 3 年復合增速年復合增速 9.3%35資料來源：eMarketer，國證國際 1

160、12 109 5 11 30 3 130 126 12 15 30 4 177 159 24 22 42 8 169 157 51 24 40 10 187 173 82 21 20 11 224 192 110 23 20 14 050100150200250InstagramFacebookTikTokSnapchatXReddit201920202021202220232024（美元）88 104 124 151 183 223 274 328 379 493 539 603 677 754 833 911 20%18%20%21%21%22%23%20%16%30%9%12%12%11

161、%10%9%22%24%28%32%36%41%46%51%59%63%65%68%70%72%74%76%0%20%40%60%80%02004006008001,0002012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E全球數字廣告花費同比占廣告市場份額（十億美元）2024E-2027E CAGR 10.4%首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 36 2023 年年全球互聯網公司廣告收入全球互聯網公司廣告收入加總超

162、加總超 6,000 億美元。億美元。從收入體量看，谷歌廣告業務規模全球領先，2023 年谷歌廣告收入為 2,379 億美元，其中谷歌搜索為 2,063 億美元，YouTube 為 315 億美元，領先于 Meta（1,319 億美元），亞馬遜（469 億美元）、微軟（123億美元）。中國互聯網公司中，字節跳動約 513 億美元（其中 TikTok 約為 154 億美元），騰訊、百度廣告收入為 144 億美元、114 億美元。此外，其他廣告收入體量相對較小的公司有蘋果（超 50 億美元，Statista）、Snap（44 億美元）、Pinterest（31 億美元）、Reddit（8 億美元），

163、全球主要互聯網公司加總的廣告收入體量約 6,000 億美元，與前述估算值基本一致。圖圖表表 82：2023 年全球主要互聯網公司廣告收入加總約為年全球主要互聯網公司廣告收入加總約為 6,000 億美元億美元 35 資料來源：各家公司財報，eMarketer，國證國際（注：對比日歷年的廣告收入；谷歌為剔除 YouTube 的廣告收入；微軟已轉換至日歷年；阿里巴巴、字節跳動（含 TikTok）、京東為 eMarketer 數據）美國、中國約占全球數字廣告份額為美國、中國約占全球數字廣告份額為 46%、23%。分市場看，2023 年，美國數字廣告收入約為 2,800 億美元，中國為 1,400 億美

164、元，占全球份額為 46%、23%，合計占比約 70%，而 Top 5 國家份額占比合計超 85%。從數字化滲透率角度看，中國數字廣告是滲透率最高的國家，得益于中國互聯網基礎設施的普及，以及互聯網公司極強的產品創新能力。數字廣告規模 Top 10 市場中，日本、巴西、德國、法國等的滲透率相對較低，仍有較大提升空間。圖表圖表 83：全球數字市場全球數字市場 CR5 為為 85%資料來源：eMarketer，國證國際 圖表圖表 84：Top10 市場數字廣告滲透率對比市場數字廣告滲透率對比 資料來源：eMarketer，國證國際 206.3 131.9 46.9 31.5 12.3 4.4 51.3

165、 35.2 21.8 14.4 11.4 9.0 7.2 5.8 -20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220谷歌Meta亞馬遜YouTube微軟Snap字節跳動阿里巴巴 拼多多騰訊百度快手京東美團20192020202120222023（十億美元）279 140 33.2 22.1 12.2 12.1 11.4 8.4 7.7 6.4 050100150200250300數字廣告花費（2023年）（十億美元）Top5 85%85%83%78%73%72%56%58%57%56%46%40%50%60%70%80%90%數字廣告滲透率（2024E）首次覆蓋首

166、次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 37 圖圖表表 85：數字廣告分類：預計數字廣告分類：預計 2024 年社交媒體廣告約年社交媒體廣告約 2,500 億美元，占比億美元，占比 36%35 資料來源：Statista，國證國際 美國數字廣告市場美國數字廣告市場 預計美國數字廣告未來三年復合增速為預計美國數字廣告未來三年復合增速為 11%。美國是全球數字廣告規模最大的市場，2019 年規模為 1,360 億美元，疫情期間，廣告投放加速向線上轉移，2023 年規模增至2,700 億美元規模，預計 2024 年-2

167、027 年將保持 11%的年復合增速，略快于全球數字廣告增速，受益于大型互利網公司數量領先，以及居民消費能力領先帶動廣告主投放預算傾斜。從廣告主行業分布看，零售、快消、金融服務、媒體&娛樂、家居、科技、服飾、醫療、汽車等（按順序排序）為主要廣告主來源。從公司看，谷歌和 Meta 的廣告收入體量絕對領先。圖圖表表 86：預計預計 2024E-2027E 美國數字廣告市場年復合增速為美國數字廣告市場年復合增速為 11%35 資料來源：eMarketer，國證國際 圖圖表表 87：美國數字廣告市場份額：谷歌和美國數字廣告市場份額：谷歌和 Meta 廣告收入體量絕對領先廣告收入體量絕對領先 35 資料

168、來源：eMarketer，公司財報，國證國際 151 169 231 252 279 307 334 362 389 98 133 181 190 212 244 277 311 344 79 76 82 97 112 136 164 192 221 0100200300400500201920202021202220232024E2025E2026E2027E搜索廣告社交媒體廣告其他（十億美元）15%12%36%9%11%10%9%8%8%33%36%36%5%12%15%14%12%11%0%20%40%201920202021202220232024E2025E2026E2027E搜索廣

169、告社交媒體廣告同比增速38 44 51 60 73 90 113 136 158 218 243 269 309 348 384 422 460 15%16%15%19%21%23%26%20%17%38%12%11%15%12%11%10%9%23%26%29%33%38%43%50%55%64%70%72%76%78%82%84%86%87%0%20%40%60%80%100%-100 200 300 400 5002012201320142015201620172018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E美國數字廣告市場同比對

170、廣告市場的滲透率（十億美元）72.1 56.5 33.6 9.8 8.7 7.4 5.4 3.9 2.9 2.9 2.3 2.2 2.0 1.6 1.5 1.4 1.3 1.1 1.1 01020304050607080廣告收入（美國市場，2023年）（十億美元）首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 38 用戶用戶規模及粘性仍規模及粘性仍是廣告業務的關鍵。是廣告業務的關鍵。我們進一步將數字廣告收入除于美國互聯網用戶規模，計算單個互聯網用戶對應的平均廣告收入，2019 年為 471 美元/年，預計到 2

171、025年將突破 1,000 美元?；ヂ摼W用戶進入存量階段，單個用戶的廣告價值提升，用戶時長分配仍是各個公司競爭重點。圖圖表表 88：預計預計 2025 年美國互利網用戶對應的平均年廣告收入超過年美國互利網用戶對應的平均年廣告收入超過 1,000 美元美元 35 資料來源：eMarketer，國證國際 五五、Reality Labs 及及 AI 投入投入 Reality Labs 從 2014 年收購 Oculus 起，至今已有 10 年的發展，探索的業務主要分為：1）智能硬件：VR 頭顯、VR 頭顯、智能眼鏡；2）大語言模型 Llama(Large Language Model Meta AI

172、 的簡稱)及人工智能前沿技術。Reality Labs 收入拆分收入拆分 Reality Labs 收入拆分：收入拆分：收入主要包括 VR 頭顯及配件銷售收入、Meta Platform 軟件（主要為游戲）收入分成。根據 AR Insider 數據，1Q22-2Q24 期間，軟件收入（游戲、App 的銷售收入）占比約為 18%-23%，與蘋果公司軟件收入占比基本一致（FY21/FY22/FY23 為19%/20%/22%）。據 Meta 披露數據，Meta Quest（2019 年 5 月上線）截至 2020 年 10月，用戶在 Quest App 和游戲的花費超過 1.5 億美元，平臺有 3

173、5 款 Quest 游戲收入超100 萬美元。硬件方面，頭顯及智能眼鏡（含配件）的收入占比約為 80%，Meta Quest 3是目前的主要收入來源，自 2023 年 10 月上市以來，在 4Q23-2Q24 的收入占比為 38%、40%、62%。圖圖表表 89：Reality Labs 收入結構拆分：收入結構拆分：Quest 3 成為主要收入來源；成為主要收入來源；VR 軟件收入占比近軟件收入占比近 20%35 資料來源：AR Insider，國證國際 159 179 200 230 272 327 403 471 537 732 808 885 986 1,089 1,189 1,298

174、1,418 11%13%11%15%18%20%23%17%14%36%10%10%11%10%9%9%9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,6002012201320142015201620172018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E互聯網用戶對應平均年廣告收入同比（美元）38%18%7%33%2%2%40%18%20%19%2%1%62%18%12%5%2%1%59%18%18%3%2%5%0%20%40%60%80%Quest 3VR

175、軟件Ray-BanMeta智能眼鏡Quest 2VR配件Quest Pro4Q231Q242Q243Q24 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 39 Reality Labs 分部財務表現：分部財務表現：1）收入收入：Meta 自 4Q20 開始分 Reality Lab 的收入及經營虧損表現，2019 年收入為 5 億美元，2020 年、2021 年實現同比增速 127%、100%，達到11.4 億美元、22.7 億美元。2022 年、2023 年收入同比降 5%、12%，受 Meta Quest

176、 出貨量波動影響，季度收入波動同樣主要受 Meta Quest 系列銷量波動。RL 占總收入的比例約為 1%-2%。2）經營虧損經營虧損：過去 5 年 Reality Labs 的累計虧損超 500 億美元，其中 2024年虧損 215 億美元，公司預計 2025 年的虧損將增加。從投資方向看，當前 Reality Labs的投資主要聚焦元宇宙、智能硬件（包括可穿戴設備、VR/AR 眼鏡硬件）。圖圖表表 90：Reality Labs 季度收入季度收入 35 資料來源：公司資料，國證國際（注：Meta 自 4Q20 開始拆分 Reality Labs 收入及經營利潤表現）圖圖表表 91：Rea

177、lity Labs 虧損：虧損：2019-2023 年期間，累計虧損年期間，累計虧損 512 億美元，億美元，2024 年虧損年虧損 177 億美元億美元 35 資料來源：公司資料，國證國際 VR 頭顯：頭顯：Meta Quest 收購收購 Oculus：2014 年 3 月 25 日，Facebook宣布收購沉浸式虛擬現實技術（VR）創業公司 Oculus，交易對價 20 億美元，其中 4 億美元現金，加上 16 億美元 Facebook 股票（2,310 萬股，69.35 美元/股）。Oculus 成立于 2012 年，第一款產品為 PC VR 頭顯設備Oculus Rift，截至該筆交易

178、時，Oculus Rift 預訂量為 7.5 萬，該產品于 2016 年 3 月上線。Meta Quest 系列產品系列產品銷量表現：銷量表現：據 The Verge 援引知情人士數據，截至 2021 年 11 月，Meta Quest 2 累計銷量超過1,000 萬；截至 2023 年 2 月底，Meta Quest（含 Meta Quest 1、Meta Quest 2、Meta Quest Pro）累計銷量超2,000 萬；截至 2024 年 6 月，Quest 3 累計銷量超100萬。Meta Quest 2 上線后，在上線后，在 VR 頭顯的市場份額維持領先。頭顯的市場份額維持領先。

179、據 Counter Point 數據（圖表 93），Meta Quest 2 于 2020 年 10 月上線，2020 年 4 季度，Meta 在 VR 頭顯的出貨量份額提升至 74%，此后維持領先，份額在 50-80%之間波動。其他主要玩家包括索尼、蘋果、字節跳動 Pico。717 534 305 558 877 695 452 285 727 339 276 210 1,071 440 353 270 1,083 22%30%48%-49%-17%-51%-39%-26%47%30%28%29%1%2.6%2.0%1.0%1.9%2.6%2.5%1.6%1.0%2.3%1.2%0.9%0.

180、6%2.7%1.2%0.9%0.7%2.2%-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2004Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24Reality Labs收入同比占總收入比（百萬美元）-2,099-1,827-2,432-2,631-3,304-2,960-2,806-3,672-4,279-3,992-3,739-3,742-4,646-3,846-4,488-4,428-4,967 57%62%15%40%30%35%

181、33%2%9%-4%20%18%7%-20%0%20%40%60%80%-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00004Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24Reality Labs經營虧損同比（百萬美元）首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 40 圖表圖表 92：Quest 2 單季度銷量峰值超過單季度銷量峰值超過 125 萬萬 資料來源：AR

182、Insider，國證國際 圖表圖表 93：Quest 3 為當前主要收入來源為當前主要收入來源 資料來源：AR Insider，國證國際 圖圖表表 94：Meta VR 產品系列對比產品系列對比 35 資料來源：公司官網，vr-，國證國際 圖圖表表 95：全球全球 AR&VR 頭顯市場份額：頭顯市場份額：Meta Quest 2 發布后至今維持領先發布后至今維持領先 35 資料來源：Counter Point，國證國際 25.1 24.0 19.6 8.9 22.0 4.4 3.5 1.4 1,496 973 471 1,113 521 424 444 1,252 311 88 34 761

183、321 395 290 767 04008001,2001,6001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24Quest ProQuest 2Quest 3（千臺）0.0 38.0 24.0 19.6 8.9 22.0 4.4 3.5 1.4 492 320 202 477 216 176 140 363 84 18 7 0 418 176 217 159 421 01002003004005006001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24Quest ProQuest 2Quest 3

184、（百萬美元）Meta Quest 3SMeta Quest 3Meta Quest ProMeta Quest 2Oculus QuestOculus GoOculus Rift S Oculus Rift產品圖片上市日期2024/10/152023/10/102022/10/252020/10/132019/5/212018/5/12019/5/12016/3/1是否獨立VR產品PC VRPC VR定位Quest 3青春版首款面向大眾消費市場的MR頭顯MR頭顯，眼動追蹤和面部表情識別更新版Quest首款Quest VR頭顯 首款獨立VR產品首款使用inside-out跟蹤技術首款PC VR產

185、品價格128G：$299256G：$399128G：$499.99512G：$649.99256G:$999.9964G：$299256G：$39964G：$399128G：$49964G:$199$399$599芯片高通驍龍XR2 Gen2高通驍龍XR2 Gen2高通驍龍 XR2+高通驍龍 XR2高通驍龍 835高通驍龍 821nana刷新率120Hz120Hz90Hz120Hz72Hz60Hz80Hz90Hz單眼屏幕分辨率1832x19202064x22081800 x19201832x19201440 x16001280 x14401280 x14401080 x1200跟蹤技術6 Do

186、F Inside-out4個攝像頭6 DoF Inside-out4個攝像頭6 DoF Inside-out5個攝像頭6 DoF Inside-out4個攝像頭6 DoF Inside-out4個攝像頭3 DoF Non-positional6 DoF Inside-out5個攝像頭6 DoF Outside-in眼動跟蹤面部跟蹤手勢跟蹤身體跟蹤重量（克）514g515g722g503g571g468g590g470g電池續航（小時）2.52.22.03.03.03.0nana34%32%29%74%75%67%73%80%77%66%72%83%51%51%46%72%64%74%16%3%

187、1%33%29%30%15%4%3%6%10%11%3%3%6%6%5%8%11%12%7%7%6%8%4%7%8%60%58%60%23%22%27%21%15%15%23%16%9%9%14%16%9%9%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q24MetaAppleSonyPicoOthers 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 41 智能智能眼鏡眼鏡：Ray-Ben Meta 第一代智能眼鏡第

188、一代智能眼鏡 Ray-Ban Stories：2021 年 9 月，與依視路（Essilor Luxottica）合作的第一款智能眼鏡 Ray-Ban Stories 上線，起售價 299 美元，有超 20 種款式（鏡框+鏡片組合），搭載 2 顆 5MP 鏡頭，功能有第一視角攝像（圖片/視頻）、聽音樂、接收和發送 Facebook和 WhatsApp 信息。截至 2023 年 2 月的銷量為12 萬副，低于 30 萬副目標。第二代智能眼鏡第二代智能眼鏡 Ray-Ban Meta：2023 年 10 月，Ray-Ban Meta 智能眼鏡發售，升級攝像頭和內存，可錄制 60 秒視頻，可通過眼鏡鏈

189、接 Facebook 及 Instagram 直播。此外，搭載 Meta AI 語音助手。我們仍為 Meta 與雷朋的合作雙贏，有望維持穩定，主要考慮：1）對雷朋而言，智能眼鏡較傳統墨鏡新增攝影功能、AI 語音助手，新功能有望吸引新用戶；2）對 Meta 而言，雷朋的渠道是早期市場拓展的重要抓手。圖圖 96：Ray-Ban Meta 智能眼鏡智能眼鏡 35 資料來源：Meta 官網，國證國際 圖圖 97：Ray-Ban Meta 兩代智能眼鏡對比兩代智能眼鏡對比 35 資料來源：Meta 官網，國證國際 Ray-Ban MetaWayfarerRay-Ban MetaSkylerRay-Ban

190、 MetaHeadliner價格價格$299/$329/$379$299/$329/$379$299/$329/$379鏡框鏡框+鏡片鏡片組合組合圖片圖片型號型號產品產品Ray-Ban Meta StoriesRay-Ban Meta Smart Glasses圖片發售日期2021/9/92023/10/17價格$299$299/$329/$379內存4G32G攝像頭2顆5MP攝像頭2顆12MP攝像頭圖片分辨率2592 x 19443024 X 4032視頻分辨率1184 x 11841440 x 1920功能拍照、拍視頻、播放音樂、接收和發送Facebook和WhatsApp信息拍照、拍視頻

191、、播放音樂、接收和發送Facebook和WhatsApp信息、Meta AI語音助手、連接Facebook Instagram直播款式20+種150+種重量48g48.6g/50.8g/49.2g續航3h4h 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 42 2025 年新智能眼鏡：彭年新智能眼鏡：彭博援引知情人士消息報道，Meta 或在 2025 年底發布高端智能眼鏡產品，與雷朋旗下 Oakley 合作開發，以 Sphaera 眼鏡為基礎，定位運動智能眼鏡。AR 產品探索：產品探索：Meta Orion。

192、2024 年 9 月，發布 Meta Orion 原型機，由 AR 眼鏡、計算單元 Compute Puch、肌電圖 EMG 腕帶三部分組成，支持語音控制、手勢控制、眼動追蹤，運用場景主要為 AR 游戲、視頻、通話、虛擬屏幕共享等。當前原型機的成本為 1 萬美元，公司預計消費者版于 2030 年之前上市，價格或降至 1,500 美元。盡管 Orion 短期不能商業化落地，但其代表 Meta 在 AR 眼鏡的前沿科技探索，有望保持技術優勢。圖表圖表 98：Meta Orion 原型機原型機 資料來源：公司官網，國證國際 圖表圖表 99：Oakley 非智能非智能眼鏡眼鏡 資料來源：彭博，國證國際

193、 開源開源大模型大模型 Llama 堅定走開源堅定走開源模型模型路線。路線。Meta 在發布 Llama 3.1 時扎克伯格闡述了堅定走開源模型路線的理念，認為開源模型對開發者社區、Meta 生態、技術進步均有利。具體來說，1）對開發者：開發者可在 Llama 模型上訓練和微調模型，在保證數據安全的同時，降低推理成本（其中 Llama 3.1 405B 推理成本約是 GPT-4o 等閉源模型的 50%）。2）對 Meta 生態：模型的 API 銷售并不是 Meta 的商業模式，開源不影響公司收入。Meta 有著深厚的開源歷史，在服務器、網絡、數據中心等領域的開源項目，提升了公司本身的供應鏈標準

194、化能力，并推動技術進步，開源利好 Meta 技術迭代。Llama 系列模型是開源模型第一梯隊。系列模型是開源模型第一梯隊。Meta 自 2023 年 2 月推出 Llama 模型，目前最新版本為 Llama 3.3。旗艦模型 Llama 3.1 405BGPU 訓練小時數超 3,000 萬（圖表 101），使用1.6 萬張 H100 GPU，訓練 tokens 數量超 15 萬億（數據截至 2023 年 12 月）。2024 年 12 月，Meta 發布 Llama 3.3 70B，與 3.1 405B 參數模型性能持平，但推理及部署成本大幅下降，并在多個行業基準測試中超越谷歌 Gemini

195、1.5 Pro、OpenAI GPT-4o 等閉源模型。Llama 4 或將在或將在 2025 年發布年發布。據扎克伯格采訪及 4Q24 業績會披露，Llama 4 使用超 10萬張 GPU 訓練，將具備多模態能力，Llama 4 mini 已完成預訓練（或最先發布），推理及更大參數的模型進展順利。算力儲備第一梯隊算力儲備第一梯隊。截至 2024 年底，Meta 擁有超 35 萬張 Nvidia H100 GPU，若疊加其他 GPU 芯片，等效算力超 60 萬張，僅次于微軟，算力儲備為第一梯隊。目前的算力主要集中在預訓練，未來或部分轉向推理。Meta AI：打造智能個性化打造智能個性化 AI

196、助手。助手。Meta AI 于 2023 年底推出，是嵌入 FoA 產品的 AI 助手，目前覆蓋國家超 20 個，支持 8 種語言。截至 4Q24，月活躍用戶超過 7 億，較 3Q24的 5 億大幅提升，預計 2025 年 MAU 將超過 10 億。目前 Meta AI 的戰略重點是提升智能化及個性化能力，優化產品體驗，賦能 FoA 生態。未來的潛在變現方式包括付費推薦、高級訂閱服務。首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 43 圖圖表表 100：Llama 系列系列模型訓練模型訓練參數對比參數對比 資

197、料來源：公司官網，Github，國證國際 圖圖表表 101：Llama 模型模型 GPU 訓練小時數訓練小時數 資料來源：公司官網，Github，國證國際 Llama 3.3Llama 3.2Llama 3.1Llama 3Llama 2LLaMA 推出時間2024/12/62024/9/252024/7/232024/4/182023/7/182023/2/24版本70B1B/3B/11B/90B8B/70B/405B8B/70B7B/13B/70B7B/13B/33B/65B上下文長度 128k tokens 128k tokens 128k tokens8k tokens4k token

198、s訓練詞元數（tokens）15萬億 9 萬億15萬億15萬億2萬億33B&65B：1.4萬億訓練文本語言30+種20+種訓練數據截止日期2023年12月2023年12月2023年12月8B:2023年3月70B：2023年12月支持語言8種：英語、德語、法語、意大利語、葡萄牙語、印地語、西班牙語和泰語184 369 1,720 1,460 7,000 30,840 3704601.31.67,000 -5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,0007B13B70B8B70B405B1B3B1B QLoRA3B QLoRA70BLlama 2Ll

199、ama 3.1Llama 3.2Llama 3.3模型訓練時間（GPU小時數）（千小時）首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 44 圖圖 102：大模型對比大模型對比：Meta 開源模型開源模型 Llama 仍是開源模型第一梯隊仍是開源模型第一梯隊 資料來源：Artificial Analysis.ai，國證國際 公司公司上下文上下文長度長度 質量 質量指數指數 ChatBotArenaMMLUGPQAMATH-500 HUMANEVALBlended InputPrice OutputPriceMe

200、dianP5P25P75P95MedianP5P25P75P95開源模型開源模型MetaLlama 3.3 70B128k74 0.86 0.49 0.76 0.86 0.69 0.59 0.75 72 23 31 276 2,099 0.5 0.2 0.4 0.7 1.4 Llama 3.1 405B128k74 1,266 0.87 0.50 0.70 0.87 3.50 3.50 3.50 30 12 22 66 160 0.7 0.4 0.5 0.9 2.0 Llama 3.1 70B128k68 1,249 0.84 0.43 0.64 0.80 0.72 0.60 0.80 73

201、28 43 225 1,984 0.4 0.2 0.3 0.6 0.8 Llama 3.2 90B(Vision)128k68 0.84 0.42 0.65 0.80 0.81 0.81 0.81 49 30 36 66 272 0.3 0.2 0.3 0.5 0.6 Llama 3.2 11B(Vision)128k54 0.71 0.25 0.50 0.69 0.18 0.18 0.18 132 38 118 165 752 0.3 0.2 0.2 0.4 0.6 Llama 3.1 8B128k54 1,172 0.71 0.27 0.50 0.67 0.10 0.10 0.10 185

202、 50 120 481 2,160 0.3 0.2 0.3 0.4 0.7 Llama 3.2 3B128k49 1,103 0.64 0.21 0.50 0.60 0.06 0.06 0.06 200 42 144 1,310 1,621 0.4 0.1 0.3 0.5 1.0 Llama 3.2 1B128k26 1,054 0.35 0.14 0.13 0.40 0.04 0.04 0.06 467 180 255 2,060 3,393 0.4 0.2 0.3 0.5 0.7 DeepSeekDeepSeek V3128k79 0.87 0.50 0.85 0.92 0.90 0.90

203、 1.10 20 8 11 31 70 0.9 0.5 0.7 1.2 13.4 DeepSeek-V2.5(Dec 24)128k72 0.81 0.42 0.76 0.88 0.17 0.14 0.28 61 51 55 68 79 1.2 0.9 1.0 1.4 1.9 DeepSeek-Coder-V2128k71 1,178 0.80 0.42 0.74 0.87 0.17 0.14 0.28 61 50 55 68 81 1.1 0.8 1.0 1.3 1.7 DeepSeek-V2.5128k1,258 0.81 0.42 0.87 1.09 1.07 1.14 8 7 7 8

204、8 0.8 0.6 0.7 0.9 3.8 DeepSeek-V2128k1,220 0.80 0.42 0.87 0.17 0.14 0.28 MistralPixtral Large128k74 0.85 0.52 0.71 0.88 3.00 2.00 6.00 36 20 33 39 41 0.4 0.3 0.3 0.5 2.8 Mistral Large 2(Jul 24)128k74 1,251 0.85 0.48 0.71 0.91 3.00 2.00 6.00 31 26 29 34 35 0.5 0.4 0.5 0.6 0.9 Mistral Large 2(Nov 24)1

205、28k74 0.85 0.47 0.72 0.90 3.00 2.00 6.00 37 34 36 39 61 0.5 0.3 0.5 0.6 0.7 Mistral Small(Sep 24)33k61 0.74 0.34 0.56 0.81 0.30 0.20 0.60 61 50 56 68 78 0.3 0.2 0.3 0.5 1.5 Mixtral 8x22B65k61 1,148 0.76 0.37 0.56 0.74 1.20 1.20 1.20 85 57 69 96 103 0.6 0.3 0.3 0.7 0.9 Pixtral 12B128k56 0.69 0.30 0.4

206、6 0.79 0.13 0.13 0.13 71 62 67 77 81 0.4 0.3 0.3 0.5 0.8 Ministral 8B128k56 1,183 0.59 0.30 0.57 0.79 0.10 0.10 0.10 136 119 132 139 141 0.3 0.2 0.3 0.4 0.9 Mistral NeMo128k54 0.66 0.33 0.44 0.71 0.09 0.06 0.14 121 51 71 158 164 0.5 0.2 0.2 0.6 0.7 Mixtral 8x7B33k41 1,114 0.63 0.30 0.31 0.38 0.50 0.

207、45 0.50 111 57 90 149 550 0.4 0.2 0.3 0.5 0.7 GoogleGemma 2 27B8k61 1,219 0.77 0.39 0.54 0.76 0.26 0.17 0.51 60 32 47 68 74 0.5 0.2 0.3 1.5 5.9 Gemma 2 9B8k55 1,190 0.73 0.31 0.50 0.64 0.12 0.12 0.15 169 53 115 187 673 0.4 0.2 0.3 0.5 0.6 CohereCommand-R+128k55 1,215 0.75 0.34 0.40 0.71 5.19 2.75 12

208、.50 51 46 48 75 80 0.5 0.2 0.3 0.5 0.7 Command-R+(Apr 24)128k45 1,190 0.68 0.24 0.27 0.62 6.00 3.00 15.00 49 46 47 65 78 0.5 0.3 0.3 0.6 0.6 Command-R(Mar 24)128k36 1,149 0.59 0.26 0.16 0.44 0.75 0.50 1.50 108 76 81 168 178 0.4 0.2 0.3 0.4 0.5 Command-R128k1,179 0.67 0.27 0.70 0.51 0.33 1.05 112 103

209、 108 117 124 0.3 0.2 0.2 0.4 0.4 Aya Expanse 8B8k0.54 0.75 0.50 1.50 166 158 162 170 174 0.2 0.1 0.1 0.2 0.3 Aya Expanse 32B128k1,207 0.67 0.75 0.50 1.50 121 115 118 124 128 0.2 0.1 0.2 0.2 0.3 Microsoft AzurePhi-416k77 0.85 0.54 0.81 0.87 0.09 0.07 0.14 85 75 80 85 86 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 Phi-3 Medi

210、um 14B128k1,123 0.30 0.17 0.68 50 18 46 52 54 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 AlibabaQwen2.5 72B131k77 1,259 0.86 0.50 0.84 0.89 0.40 0.40 0.75 68 21 40 81 243 0.5 0.2 0.4 0.6 2.2 Qwen2.5 Coder 32B131k72 1,220 0.79 0.41 0.76 0.91 0.80 0.80 0.80 84 35 46 103 344 0.4 0.2 0.3 0.5 1.2 Qwen2 72B131k72 1,187 0.83 0.4

211、0 0.77 0.86 0.63 0.63 0.65 46 33 37 64 67 0.3 0.2 0.3 0.4 0.6 QwQ 32B-Preview33k46 0.07 0.01 0.91 0.85 0.26 0.20 0.60 67 35 53 105 330 0.4 0.2 0.3 0.6 1.7 閉源模型閉源模型OpenAIo1-preview128k86 1,334 0.91 0.67 0.92 0.96 27.56 15.75 63.00 144 92 121 164 180 21.0 13.4 16.7 25.9 44.5 o1-mini128k84 1,308 0.85 0

212、.58 0.95 0.97 5.25 3.00 12.00 208 84 153 238 297 11.2 2.4 9.2 13.7 23.8 GPT-4o(Aug 24)128k78 1,337 0.89 0.51 0.80 0.93 4.38 2.50 10.00 83 40 62 108 142 0.7 0.3 0.4 0.9 1.9 GPT-4o(May 24)128k78 1,285 0.87 0.51 0.79 0.93 7.50 5.00 15.00 106 52 82 126 141 0.7 0.3 0.4 0.7 1.0 GPT-4o mini128k73 1,273 0.8

213、2 0.44 0.79 0.88 0.26 0.15 0.60 114 45 72 177 208 0.7 0.3 0.4 0.8 0.9 GPT-4o(Nov 24)128k73 1,361 0.86 0.39 0.74 0.93 4.38 2.50 10.00 117 71 96 141 165 0.4 0.3 0.3 0.5 0.8 GoogleGemini 2.0 Flash(exp)1m82 0.87 0.59 0.90 0.91 -169 162 166 172 176 0.5 0.4 0.4 0.5 0.7 Gemini 1.5 Pro(Sep)2m80 1,301 0.86 0

214、.57 0.88 0.88 2.19 1.25 5.00 61 55 59 64 66 0.7 0.4 0.4 0.8 0.9 Gemini 1.5 Flash(Sep)1m72 1,271 0.75 0.45 0.83 0.83 0.13 0.07 0.30 189 173 182 195 204 0.3 0.2 0.2 0.4 0.5 Gemini 1.5 Pro(May)2m1,260 0.86 0.46 0.66 2.19 1.25 5.00 67 63 65 68 70 0.5 0.4 0.4 0.8 0.9 Gemini 1.5 Flash(May)1m1,227 0.79 0.3

215、9 0.55 0.13 0.07 0.30 311 277 298 327 351 0.3 0.2 0.3 0.3 0.4 Gemini Experimental(Nov)2m1,365 -54 51 53 55 56 1.1 0.8 0.9 1.8 3.5 Gemini 1.5 Flash-8B1m1,211 0.75 0.30 0.70 0.07 0.04 0.15 280 221 268 289 299 0.4 0.3 0.3 0.5 0.6 AnthropicClaude 3.5 Sonnet(Oct)200k80 1,282 0.89 0.58 0.76 0.96 6.00 3.00

216、 15.00 72 38 44 78 89 1.0 0.7 0.8 1.3 2.2 Claude 3.5 Sonnet(June)200k76 1,268 0.88 0.56 0.71 0.90 6.00 3.00 15.00 61 41 49 79 91 0.9 0.7 0.8 1.1 1.4 Claude 3 Opus200k70 1,248 0.84 0.50 0.64 0.83 30.00 15.00 75.00 26 21 24 28 30 2.0 1.3 1.5 3.1 3.8 Claude 3.5 Haiku200k68 0.81 0.37 0.67 0.87 1.60 0.80

217、 4.00 65 51 59 77 104 0.7 0.6 0.6 0.9 1.4 Claude 3 Haiku200k55 1,179 0.71 0.33 0.39 0.77 0.50 0.25 1.25 121 97 112 135 152 0.7 0.3 0.4 0.8 1.1 PerplexitySonar 3.1 Small127k0.20 0.20 0.20 204 183 200 205 207 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 Sonar 3.1 Large127k1.00 1.00 1.00 58 44 54 61 65 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 Grok

218、 Beta128k72 1,289 0.85 0.43 0.73 0.87 7.50 5.00 15.00 67 60 65 68 69 0.4 0.3 0.4 0.5 0.6 AmazonNova Pro300k75 0.84 0.48 0.79 0.88 1.40 0.80 3.20 91 77 82 96 102 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 Nova Lite300k70 0.79 0.43 0.75 0.84 0.10 0.06 0.24 148 118 135 157 166 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 Nova Micro130k66 0.76 0.38 0

219、.69 0.80 0.06 0.04 0.14 196 171 186 209 220 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 延遲First Chunk(s)延遲First Chunk(s)Output Tokens/SOutput Tokens/S質量質量價格（USD/1M Tokens）價格（USD/1M Tokens）首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 45 六六、財務預測、財務預測 美國廣告收入潛力測算：美國廣告收入潛力測算：2024 年，Meta 美國收入為 597 億美元，占總收入的

220、36%，從2016 年的 46%占比逐年下降，我們估算美國廣告收入約為 562 億美元。我們從產品用戶粘性提升角度測算廣告收入潛力，假設 2025 年美國 DAU 同比增 3%，日均使用時長同比增 5%（主要由 Reels 帶動），廣告加載率小幅提升 0.2%，廣告價格同比增 5%，測算2025 年廣告收入同比增 15%至 644 億美元，預計到 2027 年有望突破 800 億美元。若若 TikTok 最終退出美國市場，對最終退出美國市場，對 Meta 廣告收入有提振。廣告收入有提振。此外，據 eMarketer 數據，若TikTok 退出美國市場，其廣告份額中，22%/27%流向 Inst

221、agram/Facebook，YouTube 為11%，其他社交媒體 18%，有線電視 13%，其他 19%，Meta 為最大直接受益者。若以TikTok 2024 年美國市場的收入（約為 285 億美元）為參考，Meta 潛在廣告增量為 140億美元?；诒Ｊ卦瓌t，我們的預測暫未考慮該部分增量提振。圖圖表表 103：美國廣告收入測算美國廣告收入測算 資料來源：公司資料，eMarketer，國證國際預測（注：紅色標注為假設數據）預計預計 Instagram 收入占比呈持續提升趨勢。收入占比呈持續提升趨勢。我們估算 2025 年 Instagram 收入貢獻占比為35%，預計 2027 年將提升

222、至 40%，主要考慮 Instagram 年輕用戶占比更高、用戶時長增長更好、廣告價格潛力更高。此外，隨著 Threads 用戶規模及粘性增加，1Q25 開始啟動貨幣化嘗試，預計可觀增量貢獻將從 2026 年開始。圖圖表表 104：廣告收入廣告收入分產品預測分產品預測 資料來源：公司資料，eMarketer，國證國際預測（注：公司未拆分披露 Facebook 和 Instagram 廣告收入；不同產品廣告收入為我們的拆分和預測）20242025E2026E2027E2028EDAU（百萬）200206212218224同比3.0%2.9%2.8%2.7%日均使用時長（分鐘）3537394041

223、同比5.0%5.0%3.5%3.5%DAU日均內容瀏覽量（個）175184193200206Meta整體日均VV（百萬）35,00037,85340,89043,48546,200廣告加載率（%）22.0%22.2%22.4%22.6%22.8%廣告數量（百萬個）7,7008,4039,1599,82810,534eCPM（美元）20.021.022.023.024.0同比5.0%4.8%4.5%4.3%日均廣告收入(百萬美元）154176202226253年度廣告收入年度廣告收入（百萬美元百萬美元）56,21064,41173,57682,49792,243同比14.6%14.2%12.1%

224、11.8%百萬美元2022202320242025E2026E2027E廣告收入廣告收入113,641131,948160,632186,012213,709245,616同比-1%16%22%16%15%15%Facebook76,22687,083102,001113,281124,379136,071同比-2%14%17%11%10%9%占比67%66%64%61%58%55%Instagram36,27943,54556,22169,19682,70599,719同比0%20%29%23%20%21%占比32%33%35%37%39%41%其他其他1,1361,3192,4093,53

225、46,6259,826同比-1%16%83%47%87%48%占比1%1%2%2%3%4%首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 46 廣告收入分地區預測：廣告收入分地區預測：我們預計廣告收入未來三年的復合增速 14%，預計美國&加拿大廣告收入占比仍將維持 40%+水平（對比用戶規模占比穩定在 10%左右），國際收入占比約 60%。廣告收入增長主要來：1）用戶視頻使用時長及粘性提升，帶動廣告庫存效率提升。4Q23 全球及美國的用戶視頻使用時長仍維持雙位數同比增長，我們預計該趨勢將會持續。2）自動化廣告工

226、具賦能 Advantage+滲透率提升，廣告主預算傾斜增加。目前Advantage+Shopping 的年化廣告收入（Annual Run Rate）達到 200 億美元（4Q24），約為總收入的 12%。圖圖表表 105：廣告收入分地區預測廣告收入分地區預測 資料來源：公司財報，國證國際預測 百萬美元百萬美元1Q242Q243Q244Q241Q25E202320242025E2026E2027E廣告收入廣告收入35,63538,32939,88546,78340,847131,948160,632184,313209,907236,410同比27%22%19%21%15%16%22%15%1

227、4%13%美國&加拿大美國&加拿大15,45116,59317,38920,98217,21159,58170,41578,70988,16598,152同比22%17%16%18%11%13%18%12%12%11%占比43%43%44%45%42%45%44%43%42%42%歐洲歐洲8,3279,1359,35811,1549,55830,41737,97443,74549,82356,043同比33%26%21%22%15%20%25%15%14%12%占比23%24%23%24%23%23%24%24%24%24%亞太亞太7,3387,7218,0509,0128,46126,473

228、32,12137,33342,54847,885同比25%20%18%23%15%14%21%16%14%13%占比21%20%20%19%21%20%20%20%20%20%其他其他4,5194,8805,0885,6355,61715,47720,12224,52629,37134,329同比40%33%23%27%24%23%30%22%20%17%占比13%13%13%12%14%12%13%13%14%15%首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 47 預計預計未來三年未來三年收入收入復合復合

229、增速增速 14%。我們預計 Meta 2025 年收入同比增 15%至 1,891 億美元，預計 2024-2027E 三年收入復合增速 14%。在費用端，公司指引 2025 年費用合計（COGS+OPEX）1,140 億美元-1,190 億美元，同比增 46%-53%，指引 2025 年資本開支 600億美元-650 億美元，同比增 53%-66%。我們預計未來三年研發費用增速將略高于收入增長，Reality Labs 仍會保持較高水平經營虧損，但廣告主業仍呈穩健盈利趨勢。預計 2025年公司整體凈利潤 671 億美元，同比增 7%，凈利潤率 35%，預計 2024-2027E 凈利潤CAG

230、R 為 12%，凈利潤率小幅提升趨勢。圖圖表表 106：財務預測財務預測 資料來源：公司財報，國證國際預測 百萬美元1Q242Q243Q244Q241Q25E202320242025E2026E2027E總收入總收入36,45539,07140,58948,38541,923134,902164,501189,120215,923243,550同比27%22%19%21%15%16%22%15.0%14%13%Family of Apps36,01538,71840,31947,30241,390133,005162,354186,698212,959239,933同比27%22%19%21%

231、15%16%22%15%14%13%廣告收入廣告收入35,63538,32939,88546,78340,847131,948160,632184,313209,907236,410同比27%22%19%21%15%16%22%15%14%13%Reality Labs4403532701,0835331,8962,1462,4232,9643,617同比30%28%29%1%21%-12%13%13%22%22%營業成本-6,640-7,308-7,375-8,839-7,636-25,959-30,161-35,791-41,335-46,380毛利毛利29,81531,76333,214

232、39,54634,287108,943134,340153,329174,588197,169毛利率81.8%81.3%81.8%81.7%81.8%80.8%81.7%81.1%80.9%81.0%研發費用-9,978-10,537-11,177-12,180-11,684-38,483-43,873-51,729-58,305-66,008同比6%13%21%16%17%9%14%18%13%13%銷售費用-2,564-2,721-2,822-3,240-3,074-12,301-11,347-13,299-14,500-15,624同比-16%-14%-2%0%20%-19%-8%17%

233、9%8%行政費用-3,455-3,658-1,865-761-3,889-11,408-9,740-12,890-14,061-15,373同比20%-12%-10%-67%13%-3%-15%32%9%9%經營利潤經營利潤13,81814,84717,35023,36515,63946,75169,38075,41187,723100,164經營利潤率37.9%38.0%42.7%48.3%37.3%34.7%42.2%39.9%40.6%41.1%Family of Apps17,66419,33521,77828,33220,38362,87087,10996,634111,274124

234、,128同比57%47%25%35%15%47%39%11%15%12%OPM49%50%54%60%49%47%53%51%52%52%Reality Labs-3,846-4,488-4,428-4,967-4,744-16,120-17,729-21,223-23,552-23,963同比-4%20%18%7%23%18%10%20%11%2%凈利潤凈利潤12,36913,46515,68820,83813,98639,09862,36067,11977,50888,699同比117%73%35%49%13%69%59%8%15%14%凈利潤率33.9%34.5%38.7%43.1%33

235、.4%29.0%37.9%35.5%35.9%36.4%首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 48 七七、估值、估值 股東回報股東回報 回購：回購：公司自 2015 年 2 季度起開始股份回購，累計回購額度約 1,500 億美元，回購高峰為 2021 年（448 億美元），2024 年全年回購 298 億美元。2024 年 4 季度宣布新的 500 億美元回購計劃，疊加此前剩余額度 310 億美元，當前剩余回購額度仍超 500 億美元。派息：派息：2023 年 4 季度業績會，公司首次宣布派發 0.5

236、 美元/股季度現金股利，2024 年全年派發股利 50.7 億美元，預計季度派息將保持 0.5 美元/股穩定水平。圖圖表表 107：股份回購最大額度為股份回購最大額度為 2021 年年 448 億美元，億美元，2024 年回購年回購 298 億美元億美元 資料來源：公司資料，國證國際 估值估值&目標價目標價 我們認為 Meta 的全球社交龍頭地位穩固，主要考慮：1）社交業務具備高壁壘特點，用戶社交關系沉淀是核心壁壘，新玩家難以撼動，其全球布局廣度及深度遠領先于現有其他玩家。2）Meta 處于 VR/AR、元宇宙的探索前沿，若社交生態因智能設備及技術革命發生范式轉移，Meta 仍有望在下一代社交

237、中占據優勢。目標價目標價 850 美元，首予買入評級。美元，首予買入評級?；仡櫄v史估值，2018 年至今，Meta 前瞻市盈率從 10倍提升至 25 倍以上水平，估值低估在 2022 年底，低至 6 倍市盈率，2023 年至今，公司股價實現業績及估值雙提振。我們給予 32 倍（當前納指市盈率 38.7 倍折價約 20%）2025年市盈率，目標價 850 美元，較現價有 19%漲幅。我們認為 Meta 仍處于 AI 及新技術的高投入階段，與此同時 AI 投入對社交及廣告主業有著顯著的正向協同效應。Facebook 及Instagram 的用戶規模仍維持同比增長是廣告主業的堅實基礎，同時短視頻 R

238、eels 的滲透率及用戶時長提升，自動化工具 Advantage+套件行業滲透提升及商業化提速，WhatsApp、Threads、Meta AI 等的潛在商業化均是額外的增長動力。0.2 0.2 0.6 1.0 1.9 3.2 4.3 3.5 0.5 1.1 1.2 1.3 1.2 1.4 1.7 1.9 4.1 7.2 14.4 19.2 9.4 5.1 6.6 6.9 9.2 0.8 3.7 6.3 14.6 6.3 8.9-12.9 4.1 6.3 44.8 27.9 20.0 29.8 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.01Q172Q17

239、3Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q242018201920202021202220232024回購金額（十億美元）首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 49 圖圖表表 108：過去過去 3 年年 Meta 前瞻市盈率走勢前瞻市盈率走勢 資料來源：公司資料，彭博，國證國際（注：截至 2025 年 2 月

240、18 日）圖圖表表 109：Meta 市盈率估值對比納指及市盈率估值對比納指及 S&P500 資料來源：公司資料，彭博，國證國際（注：截至 2025 年 2 月 18 日）圖圖表表 110：可比公司估值表可比公司估值表 資料來源：公司資料，彭博一致預期，國證國際（注：截至 2025 年 2 月 18 日）0369121518212427302022/1/32022/7/32023/1/32023/7/32024/1/32024/7/32025/1/31FY P/E平均值+1SD-1SD（倍）平均值：14.5-1SD：8.2+1SD：20.7051015202530354045502018/1/

241、22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/22025/1/2 Meta S&P500納指（倍）公司公司股票代碼股票代碼交易交易收盤價收盤價最新市值最新市值貨幣貨幣(交易貨幣)(十億美元)1FY2FY1FY2FY1FY2FY1FY 1FY(YoY）1FY 1FY(YoY）美股科技巨頭美股科技巨頭蘋果AAPL USUSD244-2%3,67233.429.89.08.325.423.3409,8355%110,0196%英偉達NVDA USUSD1394%3,41447.431.426.417.239.225.2129,389112%72,96

242、5126%微軟MSFT USUSD410-3%3,04531.127.211.09.719.616.9277,03913%98,30012%亞馬遜AMZN USUSD2273%2,40232.727.23.43.115.313.3700,21710%78,594-3%AlphabetGOOGL US USD184-3%2,25220.117.56.86.113.011.4330,92112%115,27915%METAMETA USUSD71622%1,81527.524.09.68.517.314.3188,58415%65,7906%TeslaTSLA USUSD354-12%1,1391

243、23.492.010.08.362.146.8113,38816%10,17721%平均平均45.135.610.98.727.421.6社交媒體社交媒體RedditRDDT USUSD18714%3489.858.918.714.4NANA1,81239%46530%PinterestPINS USUSD3936%2721.918.56.35.518.513.94,23116%1,31145%SnapChatSNAP USUSD113%1930.822.43.12.728.819.86,10014%55614%MatchMTCH USUSD358%916.513.92.62.49.58.83

244、,457-1%545-1%平均平均39.728.47.76.218.914.2數字廣告數字廣告AppLovinAPP USUSD49653%18176.352.631.325.648.136.65,77423%2,22141%The Trade DeskTTD USUSD80-32%4045.737.313.611.332.725.22,89919%9069%RokuROKU USUSD9629%14NA173.23.02.732.621.94,61912%-3871%MagniteMGNI USUSD1922%2.725.623.54.53.914.110.261211%11548%Crit

245、eo S.A.CRTO USUSD4513%2.59.99.52.11.95.14.31,1785%261-3%平均平均39.459.210.99.126.519.6年初年初至今至今P/EP/S收入（報表貨幣，收入（報表貨幣，百萬）百萬）凈利潤凈利潤（報表貨幣，百（報表貨幣，百萬）萬）EV/EBITDA 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 50 八八、風險、風險提示提示 風險主要包括：1)若美國宏觀經濟走弱，將影響零售、電商、游戲等主要廣告主的廣告支出；2)大模型競爭激烈，技術范式迭代迅速，若 Ll

246、ama 大模型競爭力不能維持，較高的資本投入面臨低回報風險；3)自動化廣告工具 Advantage+的行業滲透率提升不及預期；4)若美元走強趨勢延續，海外收入的匯兌損失對公司利潤表有不利影響；5)部分市場（如歐盟）的反壟斷審查、隱私保護等相關監管及潛在罰款。首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 51 附附表表：Meta 歷史上主要并購歷史上主要并購 資料來源：公開資料，T，國證國際 公司名稱公司名稱簡介簡介成立時間成立時間國家國家收并購日期收并購日期 交易金額 交易金額（百萬美元）（百萬美元）收購類型

247、收購類型FriendFeed社交聚合服務提供商2007美國2009/8/1048 商業并購Friendster游戲社交2001馬來西亞2009/12/1040 商業并購Octazen4D游戲開放商2006馬來西亞2010/2/19-商業并購Divvy shot群組照片共享2009美國2010/4/2-商業并購ShareGrove社交2008美國2010/5/26-人才并購Hot Potato直播社交2009美國2010/7/2810 商業并購Dropio在線文件共享服務2007美國2010/10/2910 商業并購Zenbe社交2006美國2010/11/16-人才并購rel8tion廣告服務

248、提供商2010美國2011/1/25-人才并購Beluga群組通訊2010美國2011/3/1-人才并購Snaptu社交資料聚合服務提供商2007以色列2011/3/2070 商業并購Daytum數據收集及分析2005美國2011/4/27-商業并購Madebysofa軟件開發2006荷蘭2011/6/9-商業并購Push Pop Press數字化解決方案2010美國2011/8/2-商業并購Friend社交問答平臺2009美國2011/10/10-人才并購Digital Staircase移動端圖片及視頻開發2008美國2011/11/7-商業并購Strobe軟件開發2010美國2011/1

249、1/8-商業并購MailRank郵箱驗證2010美國2011/11/15-人才并購Caffeinated Mind大數據處理2005美國2012/2/29-人才并購Sendoid用于P2P文件傳輸的Web應用程序2011美國2012/2/29-人才并購GazeHawk眼動追蹤解決方案提供商2010美國2012/3/8-商業并購Instagram照片及視頻社交照片及視頻社交2010美國美國2012/4/91,000 商業并購商業并購Glancee社交2010美國2012/5/4-人才并購Lightbox社交圖片處理2010美國2012/5/15-商業并購Karma社交數據分析2011美國2012

250、/5/18-人才并購Bolt|Peters軟件開發2012美國2012/5/24-商業并購F人臉識別2007以色列2012/6/18-商業并購Acrylic Software移動應用開發服務提供商2009加拿大2012/7/20-商業并購Threadsy快時尚電商2008美國2012/8/24-商業并購Atlas Solutions在線廣告投放與測量平臺2001美國2013/2/8100 商業并購Osmeta基于云的虛擬化VM管理和監控解決方案提供商2011美國2013/3/1-人才并購興趣社交2012美國2013/3/8-商業并購Parse移動后端即服務平臺2011美國2013/4/2685

251、 商業并購Monoidics面向行業的軟件驗證和分析解決方案2009英國2013/7/18-人才并購Jibbigo數據處理及翻譯2009美國2013/8/12-人才并購Onavo數據分析2010以色列2013/10/13100 人才并購SportStream體育社交新聞聚合平臺2012美國2013/12/17-人才并購Little Eye Labs數據分析2012印度2014/1/7-商業并購WhatsApp個人即時通訊個人即時通訊2009美國美國2014/2/1922,000 商業并購商業并購OculusVR廠商VR廠商2014美國美國2014/3/252,000 Moves健身追蹤2012

252、芬蘭2014/4/24-商業并購Pryte數字服務2013芬蘭2014/6/3-人才并購LiveRail視頻廣告服務2008美國2014/7/2-人才并購PrivateCore云計算2011美國2014/8/7-商業并購Wit.ai物聯網自然語言處理2013美國2015/1/5-商業并購QuickFire Networks視頻壓縮服務2012美國2015/1/8-人才并購Teehan+Lax手機運營開發2002加拿大2015/1/16-人才并購TheFind電商搜索2005美國2015/3/13-人才并購Endaga手機網絡設置服務2014美國2015/10/5-人才并購Masquerade

253、Technologies 面部識別專用視頻編輯工具2010白俄羅斯2016/3/9-人才并購Two Big Ears專注于VR和游戲應用的雙耳音頻混音技術2013英國2016/5/23-人才并購Eyegroove視頻+音樂自拍2013美國2016/8/6-商業并購Nascent Objects模塊化消費電子產品開發平臺2014美國2016/9/19-商業并購CrowdTangle社交媒體活動管理和分析平臺2012美國2016/11/11-商業并購FacioMetrics基于人工智能的面部分析情緒檢測平臺的開發2014美國2016/11/16-人才并購Source3企業許可和權限管理解決方案提供

254、商2014美國2017/7/18-人才并購OzloAI聊天助手2013美國2017/7/31-人才并購tbh匿名社交2013美國2017/10/16100 商業并購Redkix基于云的企業統一電子郵件協作解決方案提供商2014以色列2018/7/26100 商業并購Vidpresso直播社交服務商2012美國2018/8/15-人才并購Chainspace分片智能合約的去中心化基礎設施2018直布羅陀2019/2/4-人才并購Grokstyle基于SaaS的在線零售商視覺搜索和推薦解決方案2015美國2019/2/8-人才并購Sonics半導體知識產權1996美國2019/3/13-商業并購S

255、ervicefriendB2B通訊2015以色列2019/9/22-人才并購CTRL神經接口技術解決方案提供商2017美國2019/9/231,000 商業并購Atlas ML開源機器學習服務提供商2018英國2019/12/1340 商業并購Playgiga云游戲技術提供商2013西班牙2019/12/1878 商業并購Packagd視頻電商2016美國2019/12/20-商業并購Scape Technologies為城市規模的增強現實開發本地化引擎2016英國2020/2/840 商業并購DeepTide人工智能20182020/2/11-商業并購Sanzaru GamesVR游戲開發工

256、作室2006美國2020/2/25-商業并購Mapillary眾包照片地圖服務2013瑞典2020/6/18-商業并購Lemnis TechnologiesVR頭戴式設備廠商2017新加坡2020/9/18-商業并購Kustomer基于云的客戶服務CRM平臺2015美國2020/11/301,000 商業并購Downpour InteractiveVR游戲開放商2015美國2021/4/30-商業并購Unit 2 Games協同游戲創作平臺2017英國2021/6/4-商業并購BigBox VRVR游戲開放商2016美國2021/6/11-商業并購AI.Reverie基于計算機視覺的人工智能模

257、型訓練和測試平臺2017美國2021/10/11-人才并購Supernatural提供基于VR的可穿戴耳機和健身訓練應用程序2018美國2021/10/31-商業并購 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 52 附表：財務報表預測附表：財務報表預測 數據來源：公司財報，國證國際預測 利潤表利潤表資產負債表資產負債表（百萬美元）2023A2024A2025E2026E2027E（百萬美元）2023A2024A2025E2026E2027E營業收入營業收入134,902164,501189,120215,

258、923243,550現金及現金等價物41,86243,88945,64547,47049,369營業成本-25,959-30,161-35,791-41,335-46,380有價證券23,54133,92635,28336,69438,162毛利潤108,943134,340153,329174,588197,169應收賬款凈額16,16916,99421,10223,20026,672銷售費用-12,301-11,347-13,299-14,500-15,624預付賬款及其他3,7935,2365,6696,6727,413研發費用-38,483-43,873-51,729-58,305-6

259、6,008流動資產總額流動資產總額85,365100,045107,699114,037121,616行政費用-11,408-9,740-12,890-14,061-15,373物業、廠房及設備96,587121,346141,776164,460188,425經營利潤經營利潤46,75169,38075,41187,723100,164經營租賃13,29414,92216,95018,39020,068利息及其他6771,283645105345商譽20,65420,65420,57920,67020,676稅前利潤47,42870,66376,05687,828100,509其他非流動資產

260、99,088119,132123,390130,614139,268所得稅-8,330-8,303-8,937-10,320-11,810總資產總資產229,623276,054302,695334,134368,437凈利潤凈利潤39,09862,36067,11977,50888,699應付賬款4,8497,6873,9805,5397,731經營租賃負債，流動1,6231,9422,1602,5802,893其他應付賬款25,48823,96727,88232,40736,595流動負債總額流動負債總額31,96033,59633,59633,59633,596經營租賃負債，非流動17,

261、22618,29220,80323,88126,863長期負債18,38528,82628,51128,07032,972其他非流動負債8,88412,70313,52916,06017,769總負債總負債76,45593,41796,440101,607111,200主要財務比率主要財務比率股本溢價73,25383,22886,55790,01993,6202023A2024A2025E2026E2027E累積其他綜合收益-2,155-3,097-12,970-29,972-59,113P/E(x)*46.429.127.023.420.5留存收益82,070102,506132,66817

262、2,480222,729P/B(x)11.89.98.87.87.1股東權益總額股東權益總額153,168182,637206,255232,528257,237毛利率41.5%46.1%47.2%47.6%47.8%負債及權益總額負債及權益總額229,623276,054302,695334,134368,437凈利潤率29.0%37.9%35.5%35.9%36.4%營銷費率9.1%6.9%7.0%6.7%6.4%研發費用率28.5%26.7%27.4%27.0%27.1%現金流量簡表現金流量簡表管理費用率8.5%5.9%6.8%6.5%6.3%（百萬美元）2023A2024A2025E2

263、026E2027E經營費用率46.1%39.5%41.2%40.2%39.8%經營活動現金流經營活動現金流71,11391,328101,264125,450144,574經營利潤率34.7%42.2%39.9%40.6%41.1%投資活動現金流投資活動現金流-24,495-47,150-61,072-64,755-68,463ROE25.5%34.1%32.5%33.3%34.5%融資活動現金流融資活動現金流-19,500-40,781-41,400-42,526-43,219ROA17.0%22.6%22.2%23.2%24.1%期初現金15,59642,82745,43843,79461

264、,593資產權益比150%151%147%144%143%期末現金42,82745,43843,79461,59393,954 首次覆蓋首次覆蓋/Meta Platforms(META.US)本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 53 客戶服務熱線客戶服務熱線 香港：2213 1888 國內：40086 95517 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由國證國際證券(香港)有限公司（國證國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被國證

265、國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。國證國際，其母公司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映國證國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。國證國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目

266、標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。國證國際及其高級職員、董事、員工，可能不時地，在相關的法律、規則或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存在顧問，投資銀行，或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。投資銀行或資產管理可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他集團成員專業人員的意見不同或相反。

267、國證國際，其母公司和/或附屬公司的一位或多位董事，高級職員和/或員工可能是此報告提到的證券發行人的董事或高級人員。(5)可能涉及此報告所提到的公司的證券進行自營或莊家活動。此報告對于收件人來說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均嚴禁以任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 年美國證券法 S 規則的解釋），國證國際也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。收件人應注意國證國際可能會與本報告所提及的股票發行人進行業務往來或不時自行及或代表其客

268、戶持有該等股票的權益。因此，投資者應注意國證國際可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，而國證國際將不會因此而負上任何責任。此報告受到版權和資料全面保護。除非獲得國證國際的授權，任何人不得以任何目的復制，派發或出版此報告。國證國際保留一切權利。規范性披露規范性披露 本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擔任此報告提到的上市公司的董事或高級職員。本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擁有此報告提到的上市公司有關的任何財務權益。國證國際擁有此報告提到的上市公司的財務權益少于 1%或完全不擁有該上市公司的財務權益。公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 預期未來 6 個月的投資收益率為 15%以上；增持 預期未來 6 個月的投資收益率為 5%至 15%；中性 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至 5%；減持 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至-15%；賣出 預期未來 6 個月的投資收益率為-15%以下。國證國際證券（香港）有限公司國證國際證券（香港）有限公司 地址：香港中環交易廣場第一座三十九樓 電話：+852-2213 1000 傳真：+852-2213 1010