《食品飲料行業韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義-240119（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義-240119（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。食品飲料行業 行業研究|深度報告 韓國經濟下行時期，酒類消費都出現明顯的消費降級現象，例如在 1997 年金融危機爆發期間，平價的燒酒、較高價的啤酒、高價的威士忌銷量（不包括進口）分別同比+4%，-17%、-17%，主要因居民購買力下降，酒類消費結構下移；此外因危機期間韓元大幅貶值，導致進口占比較高的威士忌、啤酒消費均價提升。2003 年信用卡危機中，危機初期，酒類消費同樣顯現結構下移的現象，當年燒酒、啤酒、威士忌銷量（不包括進口）分別同比+5%、-3%

2、、-28%，酒類需求彈性與價格呈現明顯正向關系。但 2005 年以來，伴隨韓國經濟長期低迷，消費者恐慌情緒有所降低，酒類消費出現兩極分化，尤其是超高端陳年威士忌需求向好；而燒酒增速則趨緩，可能因經濟危機對于燒酒消費的紅利逐步減弱；啤酒消費始終顯現頹勢。2008 年，全球爆發金融危機，韓國經濟受到沉重打擊，居民消費信心跌至冰點。08-09 年，燒酒、啤酒、威士忌銷量增速均值分別為-0.5%、0%、-38%，即使是平價的燒酒、啤酒（連年降稅后市場價降低）也現頹勢，但整體消費情況優于威士忌。2020 年，新冠疫情在韓國蔓延，酒類餐飲、娛樂場景減少，居家自飲場景快速替代。受益于場景替代，燒酒、啤酒（不

3、包括精釀啤酒）銷量同比低個位數下滑，而在啤酒稅收政策更改后，精釀啤酒受到市場歡迎，銷量快速增長。威士忌在疫情初期受到嚴重打擊，但隨著低度威士忌、單一麥芽威士忌需求快速增長，2022 年至今進口數量快速增長。綜合，縱觀過去 30 年中的韓國經濟下行期，韓國消費信心指數與酒類消費結構呈現高關聯度。經濟危機初期，高價酒需求彈性較大，平價酒受益于消費結構下移；隨著經濟危機步入后期，盡管經濟形勢仍然較差，但消費者恐慌情緒降低的情況下，消費結構下移的情況可能有所緩解。近年來隨著消費群體和產品多元化發展，我們認為消費信心和消費結構的這種關聯度有所下滑，例如精釀啤酒、低度威士忌的消費潮流一定程度上填補了經濟下

4、行導致的銷量減少。價格端來看，人工成本、原材料及輔料價格上漲始終是驅動廠商提價的主要因素，經濟下行期間，往往平價酒消費者對于提價的接受度更高。由于我國千元及以上價格帶高端酒主要消費場景與韓國威士忌區別較大，例如我國千元及以上價格帶白酒主要適用于商務宴席、送禮等消費場景，需求較為剛性；而韓國威士忌主要適用于自飲、朋友聚會等場景，需求相對彈性；我們認為高端酒消費力迅速縮減的情況不適用于我國白酒行業，但可以參考韓國消費者在經濟下行期的心態歷程。2003-2007 年，韓國經濟長期低迷，但 2005 年起平價燒酒增速趨緩，高端酒威士忌消費出現反彈，主要因消費者恐慌情緒趨緩，心態逐漸放松，購買力一定程度

5、上恢復。當前國內宏觀經濟回暖跡象尚不明朗，消費者信心有所缺失，投資者也呈現過度悲觀的心態。參考韓國經濟下行期的烈酒消費表現，我們認為國內消費信心會逐步恢復，進而消費力也會提升。我們推薦關注基本面穩健、品牌力強大的高端酒企貴州茅臺(600519，買入)、瀘州老窖(000568，買入)，動銷良好、渠道庫存良性的次高端酒企山西汾酒(600809，買入)。風險提示風險提示 經濟復蘇不及預期、消費場景恢復不及預期、庫存去化不及預期、食品安全風險。投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 食品飲料行業 報告發布日期 2024 年 01 月 19 日 葉書懷 執業證書編號：S0860517090

6、002 蔡琪 021-63325888*6079 執業證書編號：S0860519080001 姚曄 白酒板塊不乏亮點，把握低位反彈機會 2024-01-12 復蘇伊始，穩中求勝：食品飲料行業2024 年度投資策略 2023-11-21 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 看好（維持）食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、1997 金融危機：高價酒需求回落，平價燒酒受青睞.5

7、 1.1 韓國金融危機期間，平價酒更受青睞.5 1.2 燒酒：銷量增速放緩，仍保持量價齊升.7 1.3 啤酒：危機期間銷量減少，通貨膨脹導致價升.9 1.4 威士忌：價格與匯率關聯度高，金融危機中展現較大需求彈性.9 二、2003 信用卡危機：初期消費結構下移，后期呈現 K 型復蘇.10 2.1 2002-2003 年，韓國信用卡危機爆發.10 2.1.1 韓國信用卡危機初期：酒類消費結構下移，威士忌消費大幅受挫 11 2.1.2 韓國信用卡危機后期：超高端威士忌需求回暖，酒類呈現 K 型復蘇 12 2.2 燒酒：量增受益于居民購買力下降及低度燒酒普及，消費者漲價接受度提升.13 2.3 啤酒

8、：04-07 年酒稅逐年降低，但消費意愿持續低迷.15 2.4 威士忌：經濟危機初期消費大幅受挫，經濟長期低迷時超高端需求回暖.16 三、2008 金融危機：酒類消費均顯頹勢，威士忌消費大幅受挫.16 3.1 2008：全球金融危機爆發，酒類消費又至寒冬.16 3.2 燒酒：經濟長期衰退疊加金融危機爆發，平價酒市場亦出現萎縮.18 3.3 啤酒：需求依舊疲軟，價升驅動規模增長.19 3.4 威士忌：高需求彈性凸顯，危機初期出現消費降級.20 四、新冠疫情：居民更重視健康，低度化、品質化趨勢明顯.20 4.1 2020：新冠疫情在韓國蔓延.20 4.2 燒酒：封控導致消費場景減少，2022 年解

9、除封控后逐漸恢復.21 4.3 啤酒：自飲需求增加，精釀啤酒快速增長.22 4.4 威士忌：低度酒受到歡迎，消費者多元化發展.23 五、投資建議.23 六、風險提示.24 mXbWvYiVzW8VgYfWyWtRmOnPbRbP7NmOoOtRrNfQqQnMjMoMnP8OrQoPwMnRoNuOoOrM 食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：1994-1997 年韓國外債總額飆升.5 圖

10、 2：1997 年韓國金融危機期間韓元快速貶值.5 圖 3：1995-2000 年韓國 GDP 同比增速（%）.5 圖 4：金融危機期間韓國人均 GDP 快速下滑.5 圖 5：金融危機前后韓國酒類銷售規模（億韓元）.5 圖 6：1996-2002 年韓國燒酒規模（億韓元）及同比.6 圖 7：1996-2002 年韓國啤酒規模（億韓元）及同比.6 圖 8：1996-2002 年韓國威士忌規模（億韓元）及同比.6 圖 9：1995-2002 韓國燒酒銷量（KL）及同比增速.7 圖 10：1995-2002 韓國燒酒單價（萬韓元/KL）及同比增速.7 圖 11：1997-1999 年海特真露國內燒酒

11、平均出廠價（韓元/瓶）及增速.7 圖 12：1997-1999 年海特真露國內燒酒毛利率.7 圖 13：1996-1999 年海特真露國內燒酒銷量（萬瓶）及增速.8 圖 14：1996-1999 年海特真露、舞鶴在國內燒酒市場市占率（以銷額計）.8 圖 15：1997-2001 年舞鶴國內燒酒總銷售額及增速.8 圖 16：1997 年韓國主要燒酒出廠價對比.8 圖 17：1995-2002 年韓國啤酒銷量（KL）及增速.9 圖 18：1995-2002 年韓國啤酒銷售均價（萬韓元/KL）及增速.9 圖 19：1995-2002 年韓國威士忌銷售均價（萬韓元/KL）及增速.9 圖 20：韓國威士

12、忌濃縮液進口價格指數.9 圖 21：1995-2002 年韓國威士忌銷量（KL）及增速.10 圖 22：1996-2002 年韓國各酒類稅率變化.10 圖 23：2000-2008 年韓國 GDP 同比（%）.10 圖 24：韓國信用卡使用額占 GDP 比重.10 圖 25：韓國全部銀行貸款拖欠率.11 圖 26：2002-2004 年韓國燒酒規模（億韓元）及同比.11 圖 27：2002-2004 年韓國啤酒規模（億韓元）及同比.11 圖 28：2002-2004 年韓國威士忌規模（億韓元）及同比.11 圖 29：2004-2007 年韓國燒酒規模（億韓元）及同比.12 圖 30：2004-

13、2007 年韓國啤酒規模（億韓元）及同比.12 圖 31：2004-2007 年韓國威士忌規模（億韓元）及同比.12 圖 32：2002 年舞鶴燒酒原材料采購占比(不含包材).13 圖 33：2003-2007 年發酵酒精、精制酒精價格同比增速.13 圖 34：2002-2007 年韓國燒酒銷量（KL）及同比增速.14 食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：2002-2007 年韓國燒酒單價（萬韓元

14、/KL）及同比增速.14 圖 36：2001-2012 年韓國低度燒酒銷售規模同比增速.14 圖 37：2002-2007 年真露國內燒酒銷售額及同比增速.14 圖 38：2002-2007 年真露國內燒酒平均出廠價、銷量同比增速.14 圖 39：2003 年 OB 啤酒原材料采購額占比.15 圖 40：2002-2005 年進口麥芽、大麥價格同比增幅.15 圖 41：2002-2007 年韓國啤酒銷量（KL）及同比增速.15 圖 42：2002-2007 年韓國啤酒單價（萬韓元/KL）及同比增速.15 圖 43：2002-2007 年韓國威士忌銷量（KL）及同比增速.16 圖 44：2002

15、-2007 年韓國威士忌單價（萬韓元/KL）及同比增速.16 圖 45：2008 年金融危機期間韓國 GDP 同比增速（%）下滑.17 圖 46：2008 年金融危機期間韓元快速貶值.17 圖 47：2008-2012 年韓國燒酒銷售規模（億韓元）及同比增速.17 圖 48：2008-2012 年韓國啤酒銷售規模（億韓元）及同比增速.17 圖 49：2008-2012 年韓國威士忌銷售規模（億韓元）及同比增速.17 圖 50：2008-2012 年海特真露原材料酒精采購均價同比漲幅.18 圖 51：2008-2012 年海特真露國內燒酒平均銷售價格及同比增幅.18 圖 52：2008-2012

16、 年舞鶴兩款燒酒國內出廠價（韓元/瓶）.18 圖 53：2008-2012 年韓國燒酒銷量（KL）及同比增速.18 圖 54：2008-2012 年海特真露國內燒酒銷量及同比增速.18 圖 55：2008-2012 年韓國啤酒銷量（KL）及同比增速.19 圖 56：2008-2013 年海特啤酒主要產品國內出廠價.19 圖 57：2008-2011 年海特啤酒國內銷售均價.19 圖 58：2008-2012 年韓國威士忌銷量（KL）及同比增速.20 圖 59：2008-2012 年韓國威士忌進口價格指數：美元.20 圖 60：2015-2022 年韓國 GDP 同比增速（%）.21 圖 61：

17、韓國綜合消費者信心指數.21 圖 62：2018-2020 年韓國燒酒銷量（KL）及同比增速.21 圖 63：2018-至今真露燒酒銷售額及同比增速.21 圖 64：2018-至今舞鶴燒酒銷售額及同比增速.21 圖 65：2018-2023 年海特真露酒精原材料采購均價及同比增速.22 圖 66：2018-2023 年真露（Chamisul）、舞鶴(好天好飲、稀釋燒酒)核心燒酒產品出廠價（韓元/瓶）.22 圖 67：韓國精釀啤酒銷售規模在 2020 年以來快速增長.22 圖 68：韓國威士忌進口數量及同比增速.23 食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意

18、義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一、一、1997 金融危機：高價酒需求回落，平價燒酒受青金融危機：高價酒需求回落，平價燒酒受青睞睞 1.1 韓國金融危機期間，平價酒更受青睞 1997 年，亞洲金融危機蔓延到韓國。時值韓國外債規?？焖僭黾?，外匯儲備僅 300 億美元左右，遠低于近 1600 億外債規模。外匯危機引發了資本外逃，韓國被迫放棄固定匯率制，韓元大幅貶值。隨后股市受到重創、房地產泡沫破裂、企業大規模破產、銀行壞賬劇增，爆發全面經濟危機。1997 年 12 月，韓國與 IMF

19、 達成協議，接受 IMF 多條關于改革、開放的苛刻條件。1999 年，韓國經濟步入正軌。圖 1：1994-1997 年韓國外債總額飆升 圖 2：1997 年韓國金融危機期間韓元快速貶值 數據來源：同花順、東方證券研究所 數據來源：同花順、東方證券研究所 圖 3：1995-2000 年韓國 GDP 同比增速（%）資料來源：Wind、東方證券研究所 1997-1998年韓國金融危機期間，人均 GDP及可支配收入明顯下滑；在此背景下，偏向大眾低價的燒酒更受消費者青睞，而相對高價的威士忌、啤酒銷額下滑?？傮w來看，97-98 年，韓國酒類銷售規模分別為 44873 億韓元（yoy+2%）、44146 億

20、韓元（yoy-2%）,酒行業整體規模波動相對較小。圖 4：金融危機期間韓國人均 GDP 快速下滑 圖 5：金融危機前后韓國酒類銷售規模（億韓元）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.00韓國外債總額（億美元）外債占GDP比重0.0000500.00001000.00001500.00002000.00001990/011990/081991/031991/101992/051992/121993/07199

21、4/021994/091995/041995/111996/061997/011997/081998/031998/101999/051999/12韓國:平均匯率:美元兌韓元-10.00-5.000.005.0010.0015.00199519961997199819992000韓國:GDP:不變價:同比 食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 數據來源：同花順、東方證券研究所 資料來源：海特真露年報、東方證券

22、研究所（此處為韓國國內燒酒、啤酒、威士忌消費規?？傤~，不包含進口）酒類銷售兩極分化，結構中樞下移。金融危機期間，燒酒、啤酒、威士忌呈現分化走勢。97-98年，韓國燒酒銷售額分別同比+9%、+15%；啤酒銷售額分別+0%、-8%；威士忌銷售額分別-4%、-1%。圖 6：1996-2002 年韓國燒酒規模（億韓元）及同比 圖 7：1996-2002 年韓國啤酒規模（億韓元）及同比 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所（注：不包含進口數據）圖 8：1996-2002 年韓國威士忌規模（億韓元）及同比 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所（注：不包含進口數據

23、）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000韓國人均GDP（美元/人）yoy-5%0%5%10%15%20%0100002000030000400005000060000700001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002酒類銷售規模同比-5%0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000250001996199719981999200020012002燒酒同比-10%-5%0%5%10%15%0500010000150

24、00200002500030000350001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002啤酒同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700080001996199719981999200020012002威士忌同比 食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 1.2 燒酒：銷量增速放緩，仍保持量價齊升 量：

25、金融危機期間燒酒銷量增速略放緩，但所受影響較小。燒酒受益于金融危機期間人均可支配收入降低導致的消費結構下移，1997-1998 年銷量分別同別增長 4%、5%，相比 1996 年增速略微下滑；1999 年伴隨韓國經濟步入正軌，燒酒銷量增速進一步提升至 16%。價：97-98 年原材料以及包裝物價格上漲、通貨膨脹推動燒酒單價提升。1997-1998 年，韓國燒酒平均單價分別同比提升 4%、10%，其中 97 年主要因原料價格大幅上漲，98 年預計主要因通貨膨脹導致價格上漲。圖 9：1995-2002 韓國燒酒銷量（KL）及同比增速 圖 10：1995-2002 韓國燒酒單價（萬韓元/KL）及同比

26、增速 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 價升主要價升主要因原料價格上漲及通貨膨脹，燒酒內部出現消費升級因原料價格上漲及通貨膨脹，燒酒內部出現消費升級 我們以韓國燒酒市占率最高的品牌海特真露為例進一步分析燒酒銷售情況。1998 年，海特真露國內燒酒平均出廠價同比提升 19%至 338 韓元/瓶，主要因原材料單位采購價提升以及通貨膨脹因素。因提價無法完全覆蓋成本提升，1998年海特真露毛利率同比下降1pct至37%。1999 年，海特真露國內燒酒平均出廠價同比提升 3%至 347 韓元/瓶，主要因原材料價格小幅提升。同年銷量同比持平。圖 11：1997

27、-1999 年海特真露國內燒酒平均出廠價（韓元/瓶）及增速 圖 12：1997-1999 年海特真露國內燒酒毛利率 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02000004000006000008000001000000120000019951996199719981999200020012002燒酒同比-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002501995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002燒酒同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%

28、18%20%050100150200250300350400199719981999燒酒同比34%35%36%37%38%39%40%41%42%199719981999真露毛利率 食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 1998 年，由于海特真露燒酒出廠價提價幅度較高，公司當年國內銷量同比下滑 17%至 9.4 億瓶；與此同時，公司市占率同比下滑 6.8pct 至 37.1%。1999 年，公司銷量同比持平，

29、其中 Chamisul 品牌在 1998 年 10 月上市，并迅速貢獻銷量；可見真露原先的燒酒產品在 99 年銷量同比下滑。2000 年，公司燒酒銷量為 11.7 億瓶，其中 Chamisul 貢獻約 3 億瓶，原先燒酒產品銷量低于 9 億瓶，同比持平或有所下滑。圖 13：1996-1999 年海特真露國內燒酒銷量（萬瓶）及增速 圖 14：1996-1999 年海特真露、舞鶴在國內燒酒市場市占率（以銷額計）資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 對比而言，另一主要企業舞鶴的國內燒酒總銷售額在 1998 年實現 32%的同比增長，當年市占率提升 0.9pc

30、t 至 16.9%。我們預測舞鶴在 1998 年銷量、出廠價分別增長 20%、10%，1999 年銷量、單價分別增長 17%、3%，兩年均實現量價齊升。對比出廠價，1997年舞鶴燒酒產品出廠價明顯高于真露。金融危機期間，真露、舞鶴呈現截然不年舞鶴燒酒產品出廠價明顯高于真露。金融危機期間，真露、舞鶴呈現截然不同的銷售趨勢，我們推測系部分消費者減少威士忌、啤酒等貴價消費后，在大眾平價燒酒品類中同的銷售趨勢，我們推測系部分消費者減少威士忌、啤酒等貴價消費后，在大眾平價燒酒品類中更青睞相對高端的產品。更青睞相對高端的產品。圖 15：1997-2001 年舞鶴國內燒酒總銷售額及增速 圖 16：1997

31、年韓國主要燒酒出廠價對比 資料來源：舞鶴年報、東方證券研究所 資料來源：公司公告、東方證券研究所（注：大容量產品均換算成 360ml 以便于對比）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200004000060000800001000001200001400001997199819992000燒酒同比0%10%20%30%40%50%1996199719981999海特真露舞鶴-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010000200003000040000500006000070000800009000010000019971998199920002

32、001舞鶴國內燒酒總銷售額（百萬韓元）同比050100150200250300350400450舞鶴22.5%1.8L PET舞鶴22.5%360ml舞鶴30%2.7L PET真露360ml平均出廠價(韓元/瓶)食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 1.3 啤酒：危機期間銷量減少，通貨膨脹導致價升 量：啤酒憑借高稅率為較高價位酒類（1997 年為 130%）。金融危機發生以前，韓國消費升級趨勢較明顯，啤酒銷量

33、快速增長。97-98 年，受消費者購買力下降影響，啤酒銷量明顯下滑，97、98 年分別同比下降 17%、16%，直至 1999 年經濟向好，啤酒銷量快速恢復。價：97、98 年啤酒均價分別同比增長 20%、9%，主要因通貨膨脹影響。圖 17：1995-2002 年韓國啤酒銷量（KL）及增速 圖 18：1995-2002 年韓國啤酒銷售均價（萬韓元/KL）及增速 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 1.4 威士忌：價格與匯率關聯度高，金融危機中展現較大需求彈性 威士忌作為進口蒸餾酒，稅率較高（1996-1999 年稅率為 100%）。本身價高疊加高稅率

34、，韓國威士忌價格為燒酒的數十倍甚至更高，也因此展現較大消費彈性。價：韓國威士忌進口部分占銷量比重近價：韓國威士忌進口部分占銷量比重近 40%（98 年數據），價格受匯率波動影響大。年數據），價格受匯率波動影響大。受韓元貶值、通貨膨脹影響，韓國國內威士忌銷售均價及進口價格飛漲。97、98 年，國內威士忌銷售均價分別同比增長 16%、39%。即使 1999 年韓國經濟向好，國內威士忌仍處于高點；直至 2000年威士忌稅率從 100%降至 72%，國內銷售均價有所回落。圖 19：1995-2002 年韓國威士忌銷售均價（萬韓元/KL）及增速 圖 20：韓國威士忌濃縮液進口價格指數 -20%-15%-

35、10%-5%0%5%10%15%20%25%050000010000001500000200000025000001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002啤酒同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025019951996199719981999200020012002啤酒同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002威士忌同比0.0020.0040.0060.0080.00100.

36、00120.00140.001996/011996/041996/071996/101997/011997/041997/071997/101998/011998/041998/071998/101999/011999/041999/071999/10韓國:進口價格指數:威士忌濃縮液:按韓元計算 食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 資料來源：Wind、東方證券研究所

37、 量：一方面，居民購買力下降背景下威士忌作為高價產品本身需求快速回落；另一方面，威士忌價格快速上漲進一步抑制銷量。1997、1998 年，國內威士忌銷量分別同比下滑 17%、29%。伴隨韓國經濟好轉，1999 年國內威士忌銷量同比增長 32%，需求快速回暖；2000 年，伴隨威士忌酒稅從 100%降至 72%，當年國內銷量同比增長 26%，基本回到金融危機前水平。圖 21：1995-2002 年韓國威士忌銷量（KL）及增速 圖 22：1996-2002 年韓國各酒類稅率變化 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 資料來源：海特真露年報、舞鶴年報、東方證券研究所（2000 年，威士忌、燒酒稅率

38、統一為 72%）二、二、2003 信用卡危機：初期消費結構下移，后期呈現信用卡危機：初期消費結構下移，后期呈現K 型復蘇型復蘇 2.1 2002-2003 年，韓國信用卡危機爆發 韓國金融危機后，政府以信用卡為基礎大力發展消費金融，短期內達到了私人消費提振經濟的效果，但從 2002 年下半年起就引發了“信用卡危機”。2003 年，韓國信用卡使用額達到 481 萬億韓元，占 GDP 比重達到 46%。2002、2003 年，韓國全部銀行貸款拖欠率分別達到 8.5%、7.8%，遠高于正常 1%-3%區間。信用卡危機大幅打擊居民的消費熱情，其購買力也相應降低。圖 23：2000-2008 年韓國 G

39、DP 同比（%）圖 24：韓國信用卡使用額占 GDP 比重 資料來源：Wind、東方證券研究所 資料來源：Wind、東方證券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800010000120001400016000180001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002威士忌同比0%20%40%60%80%100%120%140%199619971999200020012002燒酒啤酒威士忌0.002.004.006.008.0010.002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20

40、07 2008韓國:GDP:不變價:同比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010信用卡使用額占GDP比重 食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 圖 25：韓國全部銀行貸款拖欠率 資料來源：Wind、東方證券研究所 2.1.1 韓國信用卡危機初期：酒類消費結構下移，威士忌消費大幅受挫 信用卡危機前后，高

41、價酒受到較大沖擊，低價酒保持增長的趨勢不變。信用卡危機爆發前后，威士忌消費規模大幅下降，03-04 年分別同比下滑 29%、12%；平價燒酒規模穩步增長，03-04 年分別同比提升 11%、10%；啤酒 03-04 年銷售規模分別同比提升 2%、2%，增長趨緩。圖 26：2002-2004 年韓國燒酒規模（億韓元）及同比 圖 27：2002-2004 年韓國啤酒規模（億韓元）及同比 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所（注：不包含進口數據）圖 28：2002-2004 年韓國威士忌規模（億韓元）及同比 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%

42、10.00%韓國:銀行貸款拖欠比率:全部銀行:信用卡貸款9.9%10.0%10.1%10.2%10.3%10.4%10.5%10.6%10.7%10.8%10.9%0500010000150002000025000200220032004燒酒同比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%32000325003300033500340003450035000200220032004啤酒同比 食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告

43、最后一頁的免責申明。12 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所（注：不包含進口數據）2.1.2 韓國信用卡危機后期：超高端威士忌需求回暖，酒類呈現 K 型復蘇 經濟處于長期衰退期，酒類消費出現兩極分化現象，平價燒酒規模穩步增長，但增速有所放緩；高端威士忌需求回暖，啤酒在稅率逐步降低的背景下仍顯頹勢。2005-2007 年，韓國經濟長期處于低迷狀態，酒類兩極分化顯現愈發明顯。燒酒在 05-07 年規模分別同比增長 3%、6%、5%，增速較 03、04 年放緩；啤酒酒稅逐步降低（04 年 100%05 年90%06年 80%07年 72%），但在生產商也同步提價的基礎上消費需求增長不明顯。威士忌

44、中的陳年超高端產品需求向好，帶動威士忌規模增速提升。圖 29：2004-2007 年韓國燒酒規模（億韓元）及同比 圖 30：2004-2007 年韓國啤酒規模（億韓元）及同比 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所（注：不包含進口數據）圖 31：2004-2007 年韓國威士忌規模（億韓元）及同比 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%010002000300040005000600070008000200220032004威士忌同比0%2%4%6%8%10%12%21000220002300024000250002600027000

45、280002004200520062007燒酒同比-6%-4%-2%0%2%4%6%30000305003100031500320003250033000335003400034500350002004200520062007啤酒同比 食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所（注：不包含進口數據）2.2 燒酒：量增受益于居民購買力下降及低度燒酒普及，消費者漲價接受度提升

46、燒酒原材料成本拆分：以酒精為主。燒酒原材料成本拆分：以酒精為主。根據舞鶴年報披露，其燒酒產品原材料以酒精為主，2002 年酒精采購成本占總采購成本的 95%。2003、2004 年，發酵酒精、精制酒精價格均呈現中低個位數增長，是廠商提價的主要原因。圖 32：2002 年舞鶴燒酒原材料采購占比(不含包材)圖 33：2003-2007 年發酵酒精、精制酒精價格同比增速 資料來源：舞鶴年報、東方證券研究所 資料來源：舞鶴年報、東方證券研究所 價價：2002年，燒酒廠商對產品實施普遍提價（幅度約7.5%），當年燒酒銷量同比持平微增。2003、2004年，韓國燒酒平均銷售單價分別同比增長 6%、6%，主

47、要因原材料價格上漲，廠商對產品繼續實施提價。綜合來看，經濟不景氣時期，燒酒產品逆勢提價后消費者仍愿意買單，主要因酒類綜合來看，經濟不景氣時期，燒酒產品逆勢提價后消費者仍愿意買單，主要因酒類結構下移（高價低價），燒酒品類景氣度提升。結構下移（高價低價），燒酒品類景氣度提升。量量：信用卡危機期間韓國燒酒銷量仍穩健增長，2003、2004 年分別同比增長 5%、4%，主要受益于居民購買力下降。2006 年，多廠商全面推出 16-20 度低度燒酒，擴大包含女性等在內的消費群體，韓國燒酒銷量也相應增長 7%。但總體來看，經濟危機前兩年燒酒顯現更快的銷量增速，但總體來看，經濟危機前兩年燒酒顯現更快的銷量增

48、速，隨后增長趨緩，意味著經濟危機對于燒酒消費的紅利逐步減弱；消費群體和產品多元化逐漸成為隨后增長趨緩，意味著經濟危機對于燒酒消費的紅利逐步減弱；消費群體和產品多元化逐漸成為燒酒銷量增長的驅動力。燒酒銷量增長的驅動力。-15%-10%-5%0%5%10%15%42004400460048005000520054002004200520062007威士忌同比95.10%4.31%0.59%酒精甘氨酸等輔助材料其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%20032004200520062007酒精（發酵酒精）價格同比酒精（精制酒精）價格同比 食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究

49、：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 34：2002-2007 年韓國燒酒銷量（KL）及同比增速 圖 35：2002-2007 年韓國燒酒單價（萬韓元/KL）及同比增速 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 圖 36：2001-2012 年韓國低度燒酒銷售規模同比增速 資料來源：舞鶴年報、東方證券研究所 以海特真露數據為例。2003、2004 年，真露國內燒酒平均出廠價分別同比增長 6%、7%，主要因公司主動提價；

50、盡管價格提升，2003、2004 年，真露國內燒酒銷量同比增幅分別為 7%、5%，可見信用卡危機期間，消費者對燒酒提價接受度較高。2006 年，真露國內燒酒銷量同比略下滑，預計主要因其他廠商全面推出低度燒酒新品，導致真露份額有所縮減。（真露于 2001 年推出低度燒酒產品，較早享受低度紅利。）總體來看，2003-2007 年，真露國內燒酒銷量增長逐步放緩，也可看出經濟危機對于燒酒消費的紅利逐步減弱。圖 37：2002-2007 年真露國內燒酒銷售額及同比增速 圖38：2002-2007年真露國內燒酒平均出廠價、銷量同比增速 0%1%2%3%4%5%6%7%8%90000095000010000

51、0010500001100000115000012000001250000200220032004200520062007燒酒同比-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%170180190200210220230200220032004200520062007燒酒同比-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%200120022003200420052006200720082009201020112012低度燒酒銷售規模同比增速 食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重

52、要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 2.3 啤酒：04-07 年酒稅逐年降低，但消費意愿持續低迷 根據韓國啤酒巨頭 OB，啤酒采購原材料主要包括大麥、罐頭、淀粉、麥芽等，其中大麥、罐頭占比較高。原材料價格變動是驅動廠商調價的重要因素。2003 年，進口大麥、PET 價格同比上漲，OB 等啤酒公司也相應上調產品出廠價。圖 39：2003 年 OB 啤酒原材料采購額占比 圖 40：2002-2005 年進口麥芽、大麥價格同比增幅 資料來源：OB 啤酒年

53、報、東方證券研究所 資料來源：OB 啤酒年報、東方證券研究所 2003 年初，因部分原材料價格上漲，OB 等啤酒公司上調出廠價，年內韓國啤酒銷售單價也相應同比提升 6%；此后信用卡危機爆發，2003 年韓國啤酒銷量同比下滑 3%。2004 年，盡管原材料價格大幅上漲，啤酒廠商不再選擇提價，韓國啤酒銷量同比小幅提升 1%。2005 年起，韓國啤酒開始逐步降稅（04 年 100%05 年 90%06 年 80%07 年 72%），但 05年生產商預期降稅而提升出廠價導致銷量小幅下滑；06 年，受益降稅，啤酒銷售均價同比下滑6%，但銷量僅同比回彈 2%，啤酒銷售仍顯頹勢。圖 41：2002-2007

54、 年韓國啤酒銷量（KL）及同比增速 圖 42：2002-2007 年韓國啤酒單價（萬韓元/KL）及同比增速 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0100000200000300000400000500000600000700000200220032004200520062007銷售額（百萬韓元）同比-4%-2%0%2%4%6%8%20032004200520062007平均出廠價同比銷量同比2.90%8.90%28.90%26.00%33.300%麥芽淀粉大麥罐頭其他-10%-5%0%5%10%15%20%2002200320042005進口麥芽價格

55、同比國產大麥價格同比進口大麥價格同比PET價格同比 食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所（注：不包含進口數據）資料來源：海特真露年報、東方證券研究所（注：不包含進口數據）2.4 威士忌：經濟危機初期消費大幅受挫，經濟長期低迷時超高端需求回暖 威士忌作為高價酒，直面經濟危機沖擊。2003-2004 年，韓國威士忌銷量（不包含進口）分別同比下滑 28%、15%，主要因消費

56、者購買力下降、消費頻次降低、消費結構下移。由于韓國經濟長期持續低迷，2004-2007 年威士忌銷量維持在較低水平。經濟長期低迷，酒類消費出現 K型復蘇，超高端威士忌需求增長。2005 年起，韓國酒類消費兩極分化的現象愈發明顯，尤其是超高端威士忌需求回暖，帶動威士忌品類結構上移、均價提升。圖 43：2002-2007 年韓國威士忌銷量（KL）及同比增速 圖 44：2002-2007 年韓國威士忌單價（萬韓元/KL）及同比增速 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所（注：不包含進口數據）資料來源：海特真露年報、東方證券研究所（注：不包含進口數據）三、三、2008 金融危機：酒類消費均顯頹勢，威士

57、忌消費金融危機：酒類消費均顯頹勢，威士忌消費大幅受挫大幅受挫 3.1 2008：全球金融危機爆發，酒類消費又至寒冬 2008 年，全球金融危機爆發，韓國經濟受到沖擊。一方面，經濟低迷形勢下，韓元持續走弱，出現外匯危機；另一方面，韓國企業破產數量增加、居民失業率大幅提升，消費購買力也相應降低。-6%-4%-2%0%2%4%6%154000015600001580000160000016200001640000166000016800001700000172000017400001760000200220032004200520062007啤酒同比-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%180

58、185190195200205210200220032004200520062007啤酒同比-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%020004000600080001000012000140001600018000200220032004200520062007威士忌同比-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%4%43004350440044504500455046004650470047504800200220032004200520062007威士忌同比 食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見

59、本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 圖 45：2008 年金融危機期間韓國 GDP 同比增速（%）下滑 圖 46：2008 年金融危機期間韓元快速貶值 資料來源：Wind、東方證券研究所 資料來源：Wind、東方證券研究所 經歷了漫長經濟寒冬，至 08年全球金融危機爆發，韓國居民對未來收入預期降至冰點，購買力下降。高價位的威士忌銷售規?？焖傧禄?，同時出現產品結構下移；燒酒整體市場也顯現萎縮趨勢。啤酒作為低價位酒（降稅后市場價已略低于燒酒），疊加 08 年夏季高溫、小麥文化興起，銷售規模小幅增長，但需求也顯

60、疲態。圖47：2008-2012年韓國燒酒銷售規模（億韓元）及同比增速 圖48：2008-2012年韓國啤酒銷售規模（億韓元）及同比增速 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所（注：不包含進口數據）圖 49：2008-2012 年韓國威士忌銷售規模（億韓元）及同比增速 0.001.002.003.004.005.006.007.008.002007200820092010201120122013韓國:GDP:不變價:同比0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.002006 2007 2008 2

61、009 2010 2011 2012 2013OECD預測:韓國:本幣兌美元匯率-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2750028000285002900029500300003050020082009201020112012燒酒同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%33000340003500036000370003800039000400004100020082009201020112012啤酒同比-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%050010001500200025003000350020082009201020112012威士忌同比 食品飲

62、料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所（注：不包含進口數據）3.2 燒酒：經濟長期衰退疊加金融危機爆發，平價酒市場亦出現萎縮 08-12 年，韓國燒酒經歷過兩輪提價，一輪在 08 年末、09 年初，一輪在 12 年，廠商提價均因原料酒精采購成本提升。圖 50：2008-2012 年海特真露原材料酒精采購均價同比漲幅 圖51：2008-2012年海特真露國內燒酒平均銷售價格及同

63、比增幅 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所（注：11 年，海特真露報表端價格口徑改變）圖 52：2008-2012 年舞鶴兩款燒酒國內出廠價（韓元/瓶）資料來源：舞鶴年報、東方證券研究所 08 年，韓國燒酒銷量同比增長 5%，主要因當年廠商積極推新，例如含有深層海洋水的燒酒產品，激發了市場活力。09 年，出廠價提升導致燒酒銷量同比下滑 6%，市場對于提價接受度較 03-04 年降低，我們認為主要因居民購買力下滑、相對更便宜的啤酒成為替代品。受益于小麥文化（公司聚餐中流行用燒酒混合啤酒）興起，12 年燒酒銷量同比增長 5%。圖 53：2008-2012

64、 年韓國燒酒銷量（KL）及同比增速 圖 54：2008-2012 年海特真露國內燒酒銷量及同比增速 0%1%2%3%4%5%6%7%20082009201020112012酒精采購價格同比-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02004006008001000120020082009201020112012平價銷售價格（韓元/瓶）同比700720740760780800820840200720082009201020112012普通燒酒360ml好天好飲360ml 食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他

65、重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 3.3 啤酒：需求依舊疲軟，價升驅動規模增長 量：量：總體來看，2008-2012 年，盡管在 08 年夏季高溫、11 年起小麥文化流行等因素助推下，韓國啤酒銷量維持低增速或負增速，意味著啤酒需求較為疲軟。價：價：以海特啤酒為例，公司在 2008、2010、2012 年對主要產品進行出廠價提升，主要因原材料成本壓力增大。公司在 2009-2011 年銷售均價的提升幅度略高于主要產品的出廠價提升幅度，說明即使在經

66、濟低谷時期，啤酒仍存在一定的產品結構升級。圖 55：2008-2012 年韓國啤酒銷量（KL）及同比增速 圖 56：2008-2013 年海特啤酒主要產品國內出廠價 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所（注：不包含進口數據）資料來源：海特啤酒年報、東方證券研究所 圖 57：2008-2011 年海特啤酒國內銷售均價-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%112000011400001160000118000012000001220000124000012600001280000130000020082009201020112012燒酒同比-15%-10%-5%0%5%10%1313.5141

67、4.51515.51616.51717.520082009201020112012銷量（億瓶）同比-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%1600000165000017000001750000180000018500001900000195000020082009201020112012啤酒同比940960980100010201040106010801100200820092010201120122013海特啤酒主要產品出廠價（韓元/500ml）食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師

68、申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 資料來源：海特啤酒年報、東方證券研究所（注：2011 年，海特啤酒并入海特真露報表，此后不再披露銷量、價格數據）3.4 威士忌：高需求彈性凸顯，危機初期出現消費降級 金融危機大幅打擊了韓國高價威士忌消費，2008-2012 年，韓國威士忌銷量（不含進口）分別同比下滑 37%、38%、26%、27%、29%，凸顯威士忌高需求彈性。此外，韓國進口威士忌價格在 2008-2009 年分別同比下滑 10%、14%，預計主要因消費結構下移；伴隨 2010 年經濟有所恢復，進口威士忌價格同比回升 7%；2011-2014

69、 年進口價格指數緩慢回升。圖 58：2008-2012 年韓國威士忌銷量（KL）及同比增速 圖 59：2008-2012 年韓國威士忌進口價格指數：美元 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所（注：不包含進口數據）資料來源：Wind、東方證券研究所 四四、新冠疫情：居民更重視健康，低度化、品質化趨、新冠疫情：居民更重視健康，低度化、品質化趨勢明顯勢明顯 4.1 2020：新冠疫情在韓國蔓延 受到新冠疫情影響，韓國經濟受到重創，2020 年 GDP 同比下滑 0.7%，為近年來首次負增長。2020年，韓國綜合消費者信心指數也相應下降，2020年4月低點相較 2020年 1月快速下滑30%。0%1

70、%1%2%2%3%3%4%92939495969798991001011022008200920102011國內銷售均價（萬韓元/KL）同比-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%01000200030004000500060007000800020082009201020112012威士忌同比0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014韓國:進口價格指數:威士忌:美元 食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟

71、示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 總結來看，新館疫情期間，總結來看，新館疫情期間，撇除啤酒中精釀啤酒增長的部分，受益于餐飲、娛樂等場景向居家自撇除啤酒中精釀啤酒增長的部分，受益于餐飲、娛樂等場景向居家自飲場景切換，燒酒、啤酒作為平價酒在疫情中銷量仍然堅挺，下滑幅度有限；威士忌下滑幅度仍飲場景切換，燒酒、啤酒作為平價酒在疫情中銷量仍然堅挺，下滑幅度有限；威士忌下滑幅度仍較大。較大。圖 60：2015-2022 年韓國 GDP 同比增速（%）圖 61：韓國綜合消費者信心指數 資料

72、來源：Wind、東方證券研究所 資料來源：Wind、東方證券研究所 4.2 燒酒：封控導致消費場景減少，2022 年解除封控后逐漸恢復 因新冠疫情爆發，2020、2021 年社交距離限制措施導致餐飲、娛樂場景萎縮，燒酒銷量下滑，2020 年同比下滑 4%，預計 2021 年也略有下滑。公司層面，我們認為舞鶴的銷售額變化趨勢更好地展現了行業情況。真露因 2020 年公開 IU 作為代言人，銷售額不降反升。2022 年，隨著社交距離限制措施解除，真露、舞鶴等燒酒企業銷售額出現不同幅度回升，真露、舞鶴分別同比增長 14%、19%。但因通貨膨脹、需求收縮，娛樂市場恢復較緩慢。圖 62：2018-202

73、0 年韓國燒酒銷量（KL）及同比增速 圖 63：2018-至今真露燒酒銷售額及同比增速 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 圖 64：2018-至今舞鶴燒酒銷售額及同比增速-1.000.001.002.003.004.005.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022韓國:GDP:不變價:同比0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/

74、052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09韓國:綜合消費者信心指數-5.0%-4.5%-4.0%-3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%850000860000870000880000890000900000910000920000930000201820192020燒酒同比-5%0%5%10%15%20%0200000400000600000800000100000012000001400000真露燒酒銷售額（百萬韓元）同比 食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具

75、有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 資料來源：舞鶴年報、東方證券研究所 價格端，即使在疫情期間，頭部燒酒企業也未停止漲價步伐。驅動燒酒企業漲價的主要因素仍為人工成本、原材料及輔料價格的上漲。但預計舞鶴于 2020 年的提價進一步導致當年銷量下滑。圖65：2018-2023年海特真露酒精原材料采購均價及同比增速 圖 66：2018-2023 年真露（Chamisul）、舞鶴(好天好飲、稀釋燒酒)核心燒酒產品出廠價（韓元/瓶）資料來源：海特真露年報、東方證券研究所 資料來源：海

76、特真露年報、舞鶴年報、東方證券研究所 4.3 啤酒：自飲需求增加，精釀啤酒快速增長 2020 年新冠疫情的傳播導致餐飲經濟萎縮，娛樂用酒場景缺失，家庭飲酒興起。從量來看，盡管2020年餐飲等消費場景缺失，韓國居家啤酒消費增加，同時因政策放松（啤酒從根據生產成本征收從價稅變更為從量稅，精釀啤酒市場價大幅降低），精釀啤酒銷量快速增長。2022 年，韓國取消社交距離限制措施，但因通貨膨脹和消費信心降低，娛樂場景復蘇緩慢。精釀啤酒的快速增長仍是推動啤酒規模增長的一大因素。此外，經歷新冠疫情，居民對健康重視度大幅提升，酒精低度化是較明顯的消費趨勢。圖 67：韓國精釀啤酒銷售規模在 2020 年以來快速增

77、長-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020000400006000080000100000120000140000160000180000200000舞鶴燒酒銷售額（百萬韓元）同比-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%145015001550160016501700175018001850201820192020202120222023酒精采購價格（韓元/L）同比0200400600800100012001400Chamisul好天好飲360ml稀釋燒酒360ml201820192020202120222023 食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期

78、間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 數據來源：Statistics、東方證券研究所 4.4 威士忌：低度酒受到歡迎，消費者多元化發展 消費者對于低度威士忌愈發偏愛，低度酒主要面向年輕群體、女性消費者；同時威士忌和其他酒類的混合喝法成為一種潮流，低度威士忌市場迅速擴大。新冠伊始，威士忌作為高價酒類零售消費需求下滑，一方面是高度數威士忌銷量快速下滑，另一方面低度威士忌因集中在貿易零售領域，也受到封控措施的負面影響。但2022年因社交距離限制解除

79、，低度威士忌銷量快速反彈，也帶動韓國威士忌進口數量大幅增長 73%、金額同比增長 52%。此外，單一麥芽威士忌受眾也顯著增加，體現了韓國消費者對于品質追求的提升。圖 68：韓國威士忌進口數量及同比增速 數據來源：韓國酒類進口商協會、東方證券研究所 五、投資建議五、投資建議 由于我國千元及以上價格帶高端酒主要消費場景與韓國威士忌區別較大，例如我國千元及以上價格帶白酒主要適用于商務宴席、送禮等消費場景，需求較為剛性；而韓國威士忌主要適用于自飲、朋友聚會等場景，需求相對彈性；我們認為高端酒消費力迅速縮減的情況不適用于我國白酒行業，但可以參考韓國消費者在經濟下行期的心態歷程。2003-2007年，韓國

80、經濟長期低迷，但2005年起平價燒酒增速趨緩，高端酒威士忌消費出現反彈，主要因消費者恐慌情緒趨緩，心態逐漸放松，購買力一定程度上恢復。當前國內宏觀經濟回暖跡象尚不明朗，消費者信心有所缺失，投資者也呈現過度悲觀的心態。參考韓國經濟下行期的烈酒消費表現，我們認為國內消費信心會逐步恢復，0501001502002503003504002018201920202023E韓國精釀啤酒市場銷售規模（十億韓元）-40%-20%0%20%40%60%80%05000000100000001500000020000000250000003000000020182019202020212022數量（KG）同比 食

81、品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 進而消費力也會提升。我們推薦關注基本面穩健、品牌力強大的高端酒企貴州茅臺(600519，買入)、瀘州老窖(000568，買入)，動銷良好、渠道庫存良性的次高端酒企山西汾酒(600809，買入)。六、風險提示六、風險提示 經濟復蘇不及預期風險。經濟復蘇不及預期風險。如果宏觀政策的推出對于經濟復蘇效果不及預期，可能對消費者購買力的修復造成負面影響，從而影響白酒終端動銷。消費場

82、景恢復不及預期風險。消費場景恢復不及預期風險。如果 24 年宴席場景場次或者白酒消費金額不及預期，或企業團購場景未能如期恢復，可能對白酒企業收入、利潤、估值產生不利影響。渠道庫存去化不及預期風險。渠道庫存去化不及預期風險。如果 24 年春節動銷不及預期，渠道庫存或維持在高位，可能對酒企收入、估值產生不利影響。食品安全風險。食品安全風險。如果白酒行業發生食品安全黑天鵝事件可能會影響上市公司收入業績。食品飲料行業深度報告 韓國經濟下行期間酒類消費量價研究：消費心理變化具有啟示意義 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報

83、告最后一頁的免責申明。25 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公

84、司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資

85、評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之

86、前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外

87、，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉

88、及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機

89、構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。