《滴滴全球-美股公司深度報告：掘金優質中概系列出行龍頭邊際向上-240131（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《滴滴全球-美股公司深度報告：掘金優質中概系列出行龍頭邊際向上-240131（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 掘金優質中概系列：滴滴全球（DIDIY）深度報告 出行龍頭，邊際向上 2024 年 01 月 31 日 本篇報告主要拆解滴滴的業務模型，作為國內共享出行龍頭平臺，2023 年滴滴再次進入上升通道，盈利能力持續改善。對標海外龍頭 UBER，滴滴在國際化業務可提升空間較廣，盈利有望；對比行業平均水平，采用 EV/EBITDA 估值，滴滴 2024 年 1 月 30 日股價對應的 24 年估值折價率超 40%，建議積極關注。滴滴深耕共享出行行業，而今千帆已過再出發。公司成立于 2012 年，是全球卓越的移動出行平臺。經過

2、18 個月的下架，2023 年 1 月 16 日滴滴恢復新用戶注冊并上架 APP。截至 2023 年 3 月 31 日的前 12 個月中，滴滴平臺年活躍用戶數和年活躍司機數分別達 5.87 億和 2300 萬，2023 年 3 月滴滴全平臺的日均交易量達 4500 萬次。2023Q3 公司單季度收入和國內平臺日均訂單量創新高，實現營收 514 億元，同比增長 25%；其中中國出行實現營收 466 億元，同比增長 27%，日均單量達 3130 萬。共享出行行業空間廣闊，公司網約車龍頭地位穩固。國內網約車市場規模有望在 2023-2027 年復合增長 23.8%至 5800 億元，并預計在 202

3、6 年超過出租車的市場規模，成為行業中最大的細分市場。綜合網約車行業玩家類型來看，自營平臺為主要形式，約占市場容量的 80%，根據交通部數據，按自營平臺訂單量來算，2021-2023 年滴滴龍頭地位穩固。公司產品矩陣完善，實現出行全鏈路布局。滴滴深耕國內市場，產品矩陣涵蓋幾乎全部用戶，2018-2023Q3 中國出行業務收入貢獻占比均在 90%左右水平。在國內優勢穩固后，公司積極拓展業務，對外開拓市場至拉美等 14 個海外國家和地區；對內公司深化業務結構，布局自動駕駛、共享單車、同城貨運及金融服務等其他多元業務，實現出行鏈路全覆蓋。分業務來看，公司國內盈利優勢仍有提空間，海外市場力求減虧，其他

4、業務謹慎投入。23Q3 公司實現盈利，凈利潤為 4 億元，Non-GAAP 層面，經調整EBITA 虧損 3 億元，其中中國出行 Non-GAAP EBITA 盈利 14.7 億元，每單收益0.51 元，仍有提升空間；國際化業務 Non-GAAP EBITA 虧損 113 億元，每單虧損 1.13，同比收窄 36%；其他業務 Non-GAAP EBITA 虧損 9.9 億元，虧損率（占收入比例）達歷史最低水平，僅為 36%。投資建議：滴滴作為國內共享出行龍頭，1）中國出行業務，國內網約車業務市占率穩居第一，合規率改善顯著，UE 模型改善空間大，盈利水平有望進一步提升；2）國際化業務和其他業務，

5、聚焦主業下穩健發展，拉美市場優勢逐漸建立，盈利可期，其他業務在審慎投資下有望持續減虧，我們建議積極關注。風險提示：政策監管收嚴的風險；行業競爭加劇的風險；海外市場拓展不及預期的風險；新業務發展不及預期的風險。重點公司盈利預測 代碼 簡稱 股價（美元）營業收入（百萬元）營業利潤（百萬元）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E UBER 優步 66.84 222,011 263,827 305,231-12,759 6,913 22,027 GRAB Grab Holdings 3.08 9,980 16,662 20,165-9,562-3,310-719 DID

6、IY 滴滴全球 3.52 140,792 197,339 225,760-17,824-5,415-456 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院;（注：股價為 2024 年 1 月 30 日收盤價，當天匯率：1USD=7.1055CNY，2022 年 12 月 30 日匯率為：1USD=6.9646CNY；數據采用 Bloomberg 一致預期）分析師 易永堅 執業證書：S0100523070002 郵箱： 相關研究 1.海外教育行業點評：好未來（TAL.N）發布2024 財年三季報：營收超預期，素質、學習機業務持續放量-2024/01/29 2.海外周報：教培龍頭季報強勁，板塊值得持

7、續關注-2024/01/29 3.海外周報：關注教培龍頭季報，在線公考趨勢確定-2024/01/21 4.新消費研究之咖啡系列報告：蜜雪/古茗招股，咖啡和現制茶飲的對比研究-2024/01/17 5.海外周報：關注在線公考-2024/01/15 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司概覽：全球卓越的移動出行科技平臺.3 1.1 發展歷史：網約車平臺起步，業務漸趨多元化、國際化.3 1.2 商業模式：深耕共享出行行業，打造全鏈路布局.3 1.3 行情復盤：退市紐交所，滴滴股價下跌；重新上架 APP，穩健業績支撐股價修復

8、上漲.4 1.4 股權結構：股權結構穩定，創始人為管理團隊.5 1.5 公司業績：以國內網約車業務為主，虧損實現收窄.6 2 行業概覽：共享出行細分多，競爭格局趨于穩固.9 2.1 國內網約車行業：綁定日常出行需求，增長空間仍在.9 2.2 全球網約車行業：市場集中度較高，行業競爭格局穩固.15 2.3 共享出行：共享單車三強鼎立，自動駕駛前景光明.16 3 業務拆分：國內出行擴大盈利優勢，國際化業務減少虧損，其他業務審慎投入.17 3.1 國內出行：網約車龍頭，UE 模型提升空間大.17 3.2 國際化業務：聚焦拉美，有望實現盈利.22 3.3 其他業務：縱橫捭闔，虧損率持續降低.26 4

9、投資建議.29 4.1 業績拆分.29 4.2 估值分析.32 5 風險提示.33 插圖目錄.34 表格目錄.35 dVxUyWnZjYfZpW6MdNaQoMrRpNqMkPrRnPlOmMnM7NoPpPuOnNrRvPnNoQ海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司概覽：全球卓越的移動出行科技平臺 1.1 發展歷史：網約車平臺起步，業務漸趨多元化、國際化 滴滴成立于 2012 年，以提供網約車服務為起點，在經歷了 2014 年補貼大戰后，與快的打車于 2015 年戰略合并，并于 2016 年成功收購優步中國。從 201

10、8年開始，公司開始逐步推進國際化發展，不斷擴大業務覆蓋范圍，截至 2023 年 3月 31 日，公司業務涉獵亞太、拉美、非洲等全球 15 個國家，包括網約車、出租車召車、代駕、順風車、共享單車、共享電單車等多元化出行服務，并提供能源服務、貨運、代駕、金融、自動駕駛、國際外賣等廣泛業務。2021 年 6 月 30 日，滴滴（DIDI）正式登陸紐約證券交易所；2021 年 7 月 4 日“滴滴出行”APP 被網信辦下架，暫停國內平臺新用戶注冊；2022 年 6 月 13 日，滴滴從紐交所退市，隨后轉入粉單市場（股票代碼：DIDIY）；2023 年 1 月 16 日“滴滴出行”恢復新用戶注冊并重新上

11、架 APP。截至 2023 年 3 月 31 日的前 12 個月中，滴滴平臺年活躍用戶數和年活躍司機數分別達 5.87 億和 2300 萬，2023 年 3 月滴滴全平臺的日均交易量達 4500 萬次。圖1：滴滴發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，民生證券研究院 1.2 商業模式：深耕共享出行行業，打造全鏈路布局 滴滴在中國出行業務分為共享出行、汽車服務、電動出行、自動駕駛和其他服務五大板塊，其中共享出行業務為公司核心業務，包含快車、專車、豪華車、出租車、順風車服務等其他多元化業務；汽車服務主要包括汽車租賃、加油、維保等項目；電動出行業務在常規的充電服務之外，還與比亞迪聯合打造了專為滴滴定

12、制的電動汽車 D1；同時公司布局自動駕駛、共享單車、共享電單車、同城貨運及金融服務等其他多元業務。自 2018 年起，公司持續加碼國際化業務，業務涉及出行、海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 外賣及金融服務等。圖2：公司業務結構示意圖 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.3 行情復盤：退市紐交所，滴滴股價下跌；重新上架 APP，穩健業績支撐股價修復上漲 2021 年 6 月 30 日-2021 年 7 月 4 日：滴滴于 2021 年 6 月 30 日在紐交所上市，每股定價 14 美元，募資約 44 億美元。2021 年 7

13、 月，滴滴暫停新用戶注冊并下架“滴滴出行”APP，滴滴股價一路下跌。2021 年 7 月 5 日-2022 年 3 月 15 日：滴滴退市。2021 年 12 月，滴滴宣布啟動紐交所退市的工作。2022 年 3 月 16 日-2022 年 6 月 10 日：滴滴轉入粉單。2022 年 3 月，網信辦、國務院金融委等機構在多個場合強調“促進平臺經濟平穩健康發展”同時“注重推動資本健康有序發展”；2022 年 6 月 10 日，滴滴正式從紐交所退市，進入粉單市場后，滴滴股價有所回升。2022 年 6 月 11 日-2023 年 1 月 16 日：2023 年 1 月，滴滴公告恢復新用戶注冊和上架“

14、滴滴出行”APP。滴滴股價呈現修復態勢。2023 年 1 月 16 日至今：2023 年 4 月，滴滴發布退市后的首份年報，2022年公司實現虧損收窄，股價在修復后趨于平穩，這主要來自 2023 年穩健的業績支撐。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖3：滴滴行情復盤 資料來源：wind，公司公告，新華網，中央網信辦，中國證監會，中國政府網，民生證券研究院 1.4 股權結構：股權結構穩定，創始人為管理團隊 滴滴股權結構穩定，創始人為管理團隊。截至 2023 年 2 月 28 日，公司高管團隊程維(6.5%)和柳青(1.6%)為公

15、司創始人，合計持股 8.1%，擁有合計占54.9%的投票權，保障決策效率。主要機構股東包括軟銀遠景基金、優步和騰訊，分別持股 19.9%、11.8%和 6.5%。圖4：滴滴股權結構（截至 2023 年 2 月 28 日）資料來源：公司公告，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.5 公司業績：以國內網約車業務為主，虧損實現收窄 2023Q1-3 公司回到正增長道路，虧損明顯收窄。營收方面，2018-2022 年，滴滴由 1352.88 億元增長至 1407.92 億元，2021 年收入高點達 1738.27 億元

16、；2023 前三季度公司營收為 1429.61 億元，同比增長 31.2%，增速上升主要是由于 23 年 1 月公司恢復新用戶注冊，以及國內出行服務的需求恢復。利潤層面，2023 年前三季度滴滴經調整 EBITA 為-5.47 億元，虧損明顯收窄。單季度來看2023Q3 實現盈利，凈利潤為 3.76 億元；經調整凈 EBITA 為-3.15 億元。圖5：2018-2023Q1-3 滴滴營收及同比增速 圖6：2018-2023Q1-3 滴滴凈利潤及經調整 EBITA 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 滴滴以中國出行業務為主，國際化業務和其

17、他業務多元布局。滴滴中國出行業務主要包括網約車、出租車、代駕及順風車服務，2018-2023Q1-3 均貢獻公司近90%的收入，受益于 APP 重新上架，滴滴用戶顯著回歸，2023Q1-3 中國出行業務營收為 1301.65 億元，同比增長 32.8%。自 2018 年起，滴滴開始拓展國際化業務，業務主要包括網約車出行服務及外賣服務，2018-2022 年年復合增速達94%，收入占比由 2018 年的 0.3%不斷增長至 2022 年的 4.2%，2023Q1-3 國際化業務收入為 56.2 億元，同比增長 33.9%。其他業務收入在 2018-2022 年年復合增速為 52%，2023Q1-

18、3 其他業務營收為 71.76 億元，同比增長 6.4%。凈利潤（元）（元）海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖7：2018-2023Q1-3 滴滴各業務營收及占比 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 盈利能力來看，滴滴各業務條線均有所改善。中國出行業務自 2019 年起實現扭虧為盈，2022 年中國出行業務虧損 14.5 億元，主要是包含了約 80 億元罰款以及交通運輸行業的增值稅返還，剔除影響后，2022 年中國出行業務 Non-GAAP EBITA 利潤占收入約為 2%，2023Q1-3 中國出行業務 Non-

19、GAAP EBITA 為 39.5億元；2022 年國際化業務收窄虧損，Non-GAAP EBITA 虧損占收入由 2021 年的160%收窄至 2022 年的 69%，2023Q1-3 國際化業務 Non-GAAP EBITA 為-12.2億元；其他業務 2022 年 Non-GAAP EBITA 為-72.95 億元，虧損收窄主要是由于共享單車及電單車減值支出減少 22 億元，2023Q1-3 其他業務 Non-GAAP EBITA為-36.2 億元，虧損占收入比例進一步收窄至 51%。圖8：018-2023Q1-3 滴滴各業務經調整 EBITA 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究

20、院 公司成本管控有效，整體毛利率攀升。公司成本項主要包括中國出行業務分 中國出行業務（元）國際業務（元）其他業務（元）中國出行業務 （元）國際業務 （元）其他業務 （元）海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 給司機端的司機收入和補貼，汽車、自行車和電動自行車的折舊和減值，以及與業務相關的保險、交易費用、寬帶等其他成本。2018-2022 年公司毛利由 74.46 億元增長至 249.92 億元，CAGR 達 35.4%，遠超營收增速，毛利率分別為5.5%/9.8%/11.2%/9.8%/17.8%，2023Q1-3 毛利率為 15

21、.2%。圖9：2018-2023Q1-3 滴滴毛利及毛利率 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 公司現金充足，費率管控有效。截至 2023Q3，公司期末現金及現金等價物、受限制現金和理財投資余額為 546.21 億元，充裕的現金流是公司不斷擴大業務布局和持續發展的保障。費用端來看，公司不斷提升經營效率，2023Q1-3，公司減少乘客補貼，銷售費用率降低至 5.2%，比 2021 年最高時的 9.8%降低了 4.6 pct；2022 年由于網信辦罰款，導致管理費用率激增，扣除后管理費率為 6.4%，2023Q1-3 管理費率為 4.3%；2018-2023Q1-3 公司持續進行技術投入

22、，2018-2022 年研發費用率逐年攀升，2023Q1-3 費率為 4.5%。圖10：2018-2023Q1-3 滴滴期末現金及現金等價物、受限制現金和理財投資余額 圖11：2018-2023Q1-3 滴滴費用率 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院 毛利（元）毛利率（）期末現金及現金等價物、受限制現金和理財投資余額（元）海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 行業概覽：共享出行細分多，競爭格局趨于穩固 2.1 國內網約車行業：綁定日常出行需求，增長空間仍在 我國汽車客運（非公共交通

23、）的產業鏈包括上游車輛及技術服務供應商、中游網約車服務商以及下游應用場景。上游的車輛、技術供應商主要為網約車平臺提供業務開展所需的車輛及技術支持等；中游的網約車服務商可分為第三方網約車平臺（獨立運營特定網約車，如曹操出行、T3 出行、首汽約車、滴滴等）和聚合網約車平臺（鏈接用戶及其他獨立運營的網約車平臺，提供多種網約車選擇，如高德地圖、滴滴出行、美團打車等）；下游是狹義網約車（快車、專車、拼車）、順風車、出租車等多種應用場景。乘客在網約車平臺下單，由平臺負責訂單分配、路線規劃，及與車輛相關的組合服務等。圖12：汽車客運（非公共交通）行業產業鏈示意圖 資料來源：智研咨詢，前瞻產業研究院，民生證券

24、研究院 從下游場景來看，用戶主要應用模式包括順風車、出租車及網約車服務。傳統出租車，市場最成熟、受監管程度最高，但存在靈活性不足、價格略高的劣勢；順風車定價低，但對司機和乘客期望路線的一致性要求很高，可能導致無法即時匹配的情況；網約車可實現精準匹配需求，但監管合格率不高（2022 年僅 34.9%的車輛獲得許可）、平臺和司機就傭金仍存在矛盾。以出租車價格為標準，順風車價格約為當地出租車的 0.3-0.5 倍；經濟型網約車價格約為出租車的 0.8 倍，優質型網約車價格約為出租車的 1.8-2.0 倍。豪華型網約車價格約為出租車的 3.6-4.0 倍。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢

25、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表1：中國汽車客運（非公共交通）出行方式的比較 順風車 出租車 網約車 管理/供給方 順風車平臺(私家車車主)出租車公司(專職出租車司機)自營網約車平臺(個人司機或汽車租賃公司)聚合網約車平臺 持有資產模式 輕資產 重資產 通常情況下為重資產 輕資產 監管限制 僅允許由私人乘用車非商業目的；受市政當局頒布的法規規限，例如每日順風車搭乘次數限制及費用分攤標準 商業目的；受有關客運業務經營的規定所規限，例如執照及許可證的要求 商業目的；受有關客運業務經營的規定所規限，例如執照及許可證的要求 運輸業經營許可 車輛：無許可證規定 司機：無許可證

26、規定 車輛：道路運輸證 司機：巡游出租汽車駕駛員證 平臺：網絡預約出租汽車經營許可證 車輛：網絡預約出租汽車運輸證（2022 年提供網約車服務的車輛 34.9%獲得該許可）司機：網絡預約出租汽車駕駛員證 服務提供者 私家車車主，費用分攤 專業司機，主要收入來源 主要為專業司機，主要收入來源 每筆訂單的補貼成本 低 低 高 出行方式的性質 協作 商業解決方案 商業解決方案 定價 當地出租車價格的 0.3-0.5 倍 當地出租車價格的 1.0 倍 經濟：當地出租車價格的 0.8 倍；優質：當地出租車價格的 1.8-2.0 倍；豪華：當地出租車價格的 3.6-4.0 倍 平臺收益來源 撮合傭金(向司

27、機收取交易費用的 8-10%)管理費用(向司機收取交易費用的 0-6%)撮合傭金(向司機收取交易費用的 18-30%)撮合傭金(向運力服務商收取約定點數)增長潛力 高 僅限于傳統出租車；可從數字化轉型中受益 高 主要參與者示例 嘀嗒出行 地方出租車公司 滴滴出行 高德地圖 資料來源：弗若斯特沙利文，嘀嗒招股說明書，交通運輸部，民生證券研究院 從行業規模來看，2023 年起中國汽車客運行業市場規?；謴驮鲩L，網約車增速超行業平均。根據弗若斯特沙利文報告，中國汽車客運行業 2022 年市場規模為5,141 億元，并可細分為出租車（揚招+網約）、網約車及順風車，2022 年的訂單總數分別約為 109

28、億、12 億、85 億及 3 億。市場交易總額預期在出行需求恢復后，由 2023 年的 6080 億元增至 2027 年的 11276 億元，年復合增長為 16.7%。其中網約車市場的 2023-2027 年預計年復合增速達 23.8%，超過行業均速，并預計在 2026 年超過出租車的市場規模，成為行業中最大的細分市場；順風車市場則將成為行業增長最快的細分市場，2023-2027 年預計年復合增速可達 33.8%。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖13：2017-2027E 中國汽車客運行業市場規模（按交易總額計，元）資料

29、來源：弗若斯特沙利文，嘀嗒招股說明書，民生證券研究院 從內生需求來看，用戶規模波動上升，低線城市仍有拓展空間。據中國互聯網絡信息中心數據顯示，截至 2023 年 6 月，中國網約車用戶規模已達 4.72 億人，較 2021 年 6 月的 3.97 億人增長了 19%。截至 2022 年 12 月，中國一線城市的網約車滲透率達 50.3%；而新一線/二線/三線城市分別為 20.3%/7.6%/3.2%，遠低于全國整體 40%左右的滲透率，具有較大提升空間。圖14：中國網約車用戶規模及使用率 圖15：中國網約車城市滲透率（截至 2022 年 12 月底）資料來源：中國互聯網絡信息中心，民生證券研究

30、院 資料來源：全國網約車監管信息交互平臺，前瞻產業研究院，民生證券研究院 從替代需求來看，網約出租車仍有滲透空間，網約車行業有望從網約習慣中獲益。據弗若斯特沙利文報告，出租車市場在中國汽車客運市場所占的市場份額最大，但線上化率最低。按 2022 年出租車交易總額計，傳統揚招出租車繼續占行業主導，占出租車市場的 90%，出租車線上化仍有較大推進空間，預計 2027 年出租車線上化率將超 20%。隨著線上化的比例提升，乘客易于從線上出租車切換到網海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 約車的消費模式，網約車行業規模有望從進一步提升。圖

31、16：2017-2027E中國出出租車行業市場規模及網約滲透率（按交易總額計）資料來源：弗若斯特沙利文，嘀嗒招股說明書，民生證券研究院 分類型來看網約車行業，國內以自營平臺訂單為主，聚合平臺增長顯著。據交通運輸部數據顯示，聚合平臺日均訂單量增長趨勢明顯，其占比由 2022 年 7 月的18%增長至 2023 年 11 月的 22%；但網約車自營平臺仍是主要模式，2022 年 7月至 2023 年 11 月，網約車自營平臺日均訂單量穩定在全平臺 80%左右水平，短期內難以撼動。圖17：2022.07-2023.11 國內網約車聚合平臺和自營平臺日均訂單量情況 資料來源：交通運輸部，民生證券研究院

32、 自營平臺日均訂單量 萬單）聚合平臺日均訂單量（萬單）自營平臺訂單量占比海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 從網約車自營平臺的行業容量來看，訂單增速小于運力增速，行業供給日漸飽和。據交通運輸部數據顯示，2023 年 12 月國內網約車日均單量為 2883.9 萬，2021-2023 年中國網約車訂單量年復合增速為 4%。但從供給端來看，2023 年 12月合規網約車車輛運輸證數量為 279.2 萬本，2021-2023 年年復合增速為 35%；2023 年 12 月合規網約車駕駛員證數量為 657.2 萬輛，2021-2023

33、 年年復合增速為 33%。從總量上看，2021-2023 年網約車行業的訂單增速遠小于運力的增速，這主要是由于一方面合規力度加大，雙證普及率的提升；另一方面，網約車行業涌入了大量從業者，供給迅速提升。從每月數據來看，2021 年 1 月-2023 年 12 月，網約車日均訂單量由 2032.8 萬提升至 2883.9 萬，月度復合增速為 0.6%；合規的駕駛員和網約車車輛在 2021 年 1 月-2023 年 12 月的月度復合增速分別為 2.2%和 2.5%，2023 年以來每月環比均小于 4%，在運力逐漸飽和下，行業供給趨于穩定增長。圖18：2021-2023 年中國網約車每月日均單量及環

34、比變化 圖19：2021-2023 年中國網約車每月合規駕駛員和合規網約車車輛及環比變化 資料來源：交通運輸部，民生證券研究院 資料來源：交通運輸部，民生證券研究院 從競爭格局來看，行業集中度較高，滴滴出行是龍頭平臺。在中國占主導地位的網約車平臺交易占網約車平臺總市場的絕大部分，行業競爭格局較為集中。根據交通運輸部數據，2020 年 10 月-2023 年 12 月，國內網約車平臺整體每月訂單量最高達 8.94 億單（2023 年 12 月），最低為 4.76 億單（2022 年 4 月）?！暗蔚纬鲂小逼脚_每月訂單量與行業趨勢具有一致性，按交通部披露數據預估，滴滴市占率保持行業龍頭地位。日均訂

35、單量（萬單）環比變化 網約車車輛運輸 量（萬本）網約車駕駛員 量（萬本）合規網約車車輛環比變化量合規駕駛員環比變化量海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖20：2020.10-2023.12 年滴滴（不含花小豬）每月訂單量及訂單占行業整體比例 資料來源：交通運輸部，民生證券研究院 其他賽道來看，競爭格局較為集中穩固，滴滴出行均在第一梯隊。其他賽道來看，競爭格局較為集中穩固，滴滴出行均在第一梯隊。順風車市場上來看，根據嘀嗒招股書對于行業的測算，預估滴滴 2022 年的搭乘次數為 5610 萬次、交易總額為 35 億元，以近 20

36、%的市占率位列行業第三，落后于哈啰出行和嘀嗒出行。在網約出租車市場中，根據嘀嗒招股書對于行業的測算，2022 年，滴滴以 3.57 億次的搭乘次數和 86 億元的交易總額高居市場第一。圖21：2022 年順風車市場競爭格局 圖22：2022 年網約出租車市場競爭格局 資料來源：弗若斯特沙利文，嘀嗒招股說明書，民生證券研究院 資料來源：弗若斯特沙利文，嘀嗒招股說明書，民生證券研究院 滴滴訂單量（單）滴滴市占率 出行 出行滴滴出行公司 公司 （萬）交易總額（元）滴滴出行 出行公司 公司 公司 （萬）交易總額（元）海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

37、券研究報告 15 2.2 全球網約車行業：市場集中度較高，行業競爭格局穩固 全球網約車市場穩定復蘇增長，中美兩國是主要市場。根據 Statista Market Insights 數據，2022 年全球網約車行業市場規模達 9000 億元，并預計將以 7.1%的年復合增速發展至 2027 年的 1.27 萬億元。用戶方面，截至 2022 年全球網約車用戶已達 16.3 億，滲透率為 21.3%，2027 年預計穩定增長至 19.2 億人的用戶規模，達 24.2%滲透率。分地區來看，中國、美國、印度、英國、俄羅斯將成為2027 年市場規模前 5 大國家，分別達到 5508/3411/449/36

38、5/301 億元，CR5 集中度約為 79%，其中中美兩國市場規模合計占比約 70%。圖23：2017-2027E 全球網約車市場規模 圖24：2017-2027E 全球網約車用戶規模及滲透率 資料來源：Statista Market Insights，民生證券研究院 資料來源：Statista Market Insights，民生證券研究院 Uber 先發優勢明顯，海外拓展進度領先。海外市場上，由于人工成本較貴、配送體系不及時等特點，網約車平臺大多發揮上游司機運力優勢，介入外賣配送業務。從參與玩家來看，滴滴和 Uber 作為去全球性平臺，分別在中國和美國的本土市場取得牢固主導地位的基礎上，推

39、進海外業務進程。Uber 憑借其先發優勢，全球化程度較高，2022 年 Uber 海外市場收入貢獻占比達 39%，而滴滴國際化業務營收占比僅為 4%。區域性網約車平臺 Lyft 與 Grab 分別聚焦北美及東南亞市場，深耕共享出行行業，2022 年營收分別為 40.95 億美元和 14.33 億美元。表2：全球網約車市場主要參與者情況 公司 成立時間 主要覆蓋區域 主營業務 營收情況 滴滴 2012 年成立，2018 年開啟全球化 全球性-共 15 個國家：中國、拉丁美洲、澳大利亞等 網約車（出行）、外賣、金融服務等 2022 年中國出行業務營收為 182.58 億美元（89%）；國際化業務營

40、收為 8.50 億美元（4%）Uber 2009 年 全球性-共 70+個國家：北美、拉丁美洲、歐洲、非洲、中東、亞太地區 網約車（出行）、外賣、配送、貨運等 2022 年美國及加拿大市場營收為 194.74 億美元（61%）；海外市場營收為 124.03 億美元（39%）Lyft 2012 年 區域性-北美-共 2 個國家：美國、加拿大 網約車（出行）、汽車租賃、共享單車等 2022 年營收為 40.95 億美元 Grab 2012 年 區域性-東南亞-共 8 個國家：越南、緬甸、新加坡、印尼等 網約車（出行）、外賣、金融服務等 2022 年營收為 14.33 億美元 資料來源：各公司官網，

41、各公司年報，民生證券研究院 全球網約車市場規模（萬 元）海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 2.3 共享出行：共享單車三強鼎立，自動駕駛前景光明 大浪淘盡，共享單車市場競爭格局歸于三強鼎立的穩定態勢。據中國道路運輸協會數據，截至 2023 年 3 月底，在共享自行車領域，美團、哈啰、滴滴青桔 3 家公司投放的自行車數量仍占據全國 95%以上市場；在共享電動自行車領域，美團、青桔、哈啰3家車輛投放數量占全行業的60%左右。根據Statista Market Insights數據，整體來看，中國共享單車市場規模增長穩定，預計 20

42、23-2027 年年復合增速可達 10%，由 346.8 億元增長至 507.5 億元；用戶規模有望在滲透率逐步攀升的情況下于 2024 年突破 5 億人。圖25：2017-2027E 中國共享單車市場規模 圖26：2017-2027E 中國共享單車用戶規模及滲透率 資料來源：Statista Market Insights，民生證券研究院 資料來源：Statista Market Insights，民生證券研究院 自動駕駛技術正處于快速發展階段，我國量產 用車正由L2 級向 L3 級及以上過渡。自動駕駛技術分級分為從 L0 級的無自動化到 L5 級的完全自動化，在兩者之間的 L3 被視為重要

43、的分水嶺。根據 36 氪研究院統計，2022 年我國在售新車的 L2 和 L3 級自動駕駛搭載率分別為 35%和 9%，得益于相關硬件平臺和軟件算法的不斷完善與成熟，2023 年 L2 和 L3 級自動駕駛搭載率將分別達到 51%和20%。應用層面來看，根據麥肯錫研究，預計 2030 年，中國基于自動駕駛的出行服務訂單金額將達 2600 億美元，2040 年有望達到 9400 億美元。表3：自動駕駛技術分級 SAE分級 名稱 主要定義 L0 無自動化 沒有任何輔助功能及系統，完全依靠駕駛員進行操作 L1 駕駛支援 車輛對方向盤和加減速的一項操作提供駕駛操作，駕駛員負責其余駕駛動作 L2 部分自

44、動化 車輛對方向盤和加減速的多項操作提供駕駛操作，駕駛員負責其余駕駛動作 L3 有條件自動化 由車輛完成絕大部分駕駛操作，駕駛員需保持注意力以備不時之需 L4 高度自動化 在限定道路和環境條件下，由車輛完成所有駕駛操作，駕駛員無需保持注意 L5 完全自動化 由車輛完成所有駕駛操作，駕駛員無需保持注意力 資料來源：36 氪，民生證券研究院 市場規模（元）同比增速海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3 業務拆分：國內出行擴大盈利優勢，國際化業務減少虧損，其他業務審慎投入 滴滴的業務主要為 3 大類：1）中國出行業務：網約車、網約出

45、租車、代駕和順風車等；2）國際化業務：網約車和外賣等；3）其他業務：共享單車和電單車、能源平臺（充電、加油、租賃等）、同城貨運、自動駕駛、金融服務等。圖27：滴滴產品矩陣 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 3.1 國內出行：網約車龍頭，UE 模型提升空間大 滴滴針對不同用戶需求，按照價格由高到低提供豪華車、專車、優享、特快、快車、特惠快、花小豬、拼車服務。其中滴滴快車以價格和便利的平衡性，獲得受眾最廣，為公司最主要業務模式。拼車、特惠快車和特快均屬于快車業務的新業務，為快車基礎上引入動態定價機制，以平衡高峰和非高峰時段的供求關系。滴滴優享對車輛品質的標準有所提高，專車和豪華車進一步提高

46、車輛門檻，同時司機經滴滴平臺培訓，提供高舒適度和高質量服務?；ㄐ∝i打車作為滴滴旗下差異化打車品牌，針對年輕乘客，通過低價及補貼優勢在下沉市場中快速獲得發展空間。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖28：滴滴出行中國出行業務產品構成及其定位 資料來源：公司公告，民生證券研究院 從 客端來看，滴滴月活用戶恢復增長，用戶體量斷層領先。根據易觀千帆的數據，受 APP 下架影響，滴滴出行的 MAU 在 2021 年 7 月后不斷下滑，2023 年1 月“滴滴出行”APP 重新上架，其 MAU 自 2023 年 3 月以來持續增長。根據

47、月狐 APP 數據，對比其他網約車平臺，滴滴的季均月活數量斷層領先，主要是由于滴滴在用戶高基數上實現高增長。2023 年 1 月“滴滴出行”APP 重新上架，其MAU 自 2023 年 3 月以來持續增長。2023 年 1 月以來，得益于“滴滴 567”“滴滴 9 塊 9 打車”等一系列優惠活動，滴滴 APP 幾乎每月新增用戶數超 700 萬。圖29：2018.10-2023.10 滴滴出行月活 圖30：2022Q3 和 2023Q3 頭部網約車平臺 APP MAU（單位：萬）資料來源：易觀千帆，Datayes，民生證券研究院 資料來源：月狐數據，極光研究，民生證券研究院 滴滴出行 出行花小豬

48、打車曹操出行 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖31：2022.10-2023.09 主流用車服務 APP 新增用戶變化（單位：萬）資料來源：月狐數據，極光研究，民生證券研究院 從運力端來看，滴滴合規率提升顯著。2022 年 2 月，交通運輸部、工信部等八部門聯合修訂發布關于加強網絡預約出租汽車行業事前事中事后全鏈條聯合監管有關工作的通知，要求網約車平臺公司不得接入未取得相應出租汽車許可的駕駛員和車輛，在駕駛員和車輛新注冊時，嚴格核查其許可證件，對無法提供的不予注冊，并提醒辦理相應許可。根據交通運輸部披露的網約車監管信息交

49、互平臺數據，2020年10月滴滴平臺接單的司機合規率僅為38.5%，車輛合規率僅為23.0%；2023 年 12 月滴滴平臺接單的駕駛員合規率已提升至 74.5%，車輛合規率提升至57.1%，改善效果顯著。圖32：2020.10-2023.12 滴滴平臺（不含花小豬）每月接單車輛和駕駛員合規率 資料來源：交通運輸部，民生證券研究院 從訂單 量來看，滴滴 仍在爬坡。根據交通運輸部數據，自 2023 年 1 月滴滴恢復新用戶注冊和 APP下載以來，網約車日均訂單量上增長顯著，2023 年12月，“滴滴出行”平臺日均訂單量環比增長 4.6%。滴滴在出行需求提升的基礎上，實 本月接單車輛合規率本月接單

50、駕駛員合規率海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 現了內生增長，訂單量仍在提升。圖33：2021-2023 年滴滴平臺（不含花小豬）每月日均訂單量及環比變動 資料來源：交通運輸部，民生證券研究院 滴滴中國出行業務平臺收入和利潤從交易金額（GTV）為起點。交易金額扣除司機收入及補貼、通行費、稅收和其他費用為平臺收入，再扣除乘客補貼即為訂單產生的利潤（經調整 EBITA）。收入的確認根據訂單類型的不同采用全額和凈額法，由滴滴自平臺產生的打車服務，使用總額法確認收入；其他出行服務（包括第三方平臺、出租車、代駕以及順風車業務），滴滴就撮

51、合交易抽取一定比例傭金，以凈額法（提前扣除司機和合作伙伴的收入和獎勵）確認收入。圖34：2020 年滴滴中國出行業務平臺收入和利潤計算方法 資料來源：公司公告，民生證券研究院 價量方面，訂單量增長是中國出行業務主要驅動力。從客單價來看，2019Q1-2023Q3 滴滴中國出行業務 ASP 區間為為 23.11-25.36，22Q3 以來，ASP 在 25 日均訂單量（萬單）環比變動海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 元附近波動，較為穩定。2020-2022 年，受出行需求減少影響，滴滴的日均訂單量呈現波動趨勢，2023 年出行

52、需求和 APP 同步回歸，前三季度日均訂單量持續增長，2023Q3 滴滴中國出行業務的日均訂單量為 3128 萬，環比增長 6.5%，達歷史最高水平，滴滴中國出行業務已回到上升通道。圖35：2019Q1-2023Q3 滴滴中國出行業務每季度平均客單價及環比變化 圖36：2019Q1-2023Q3 滴滴中國出行業務每季度日均訂單量及環比變化 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 平臺收入方面，根據滴滴的平臺收入計算方式，平臺收入占交易額的比例接近于抽取司機和合作伙伴收入及補貼的傭金比例。根據交通運輸部披露，網約車主要平臺公司的抽成比例在 18%-30%之間。20

53、23Q1-3 滴滴抽取的比例分別為16.19%/17.50%/17.91%。圖37：2019Q1-2023Q3 滴滴中國出行業務每季度平均每單平臺收入及平臺收入占交易額比例 資料來源：公司公告，民生證券研究院，注：2020 年至 2022 年個別季度有增值稅返還原因，平臺收入占交易額比例偏高 平均客單價（元）環比變化 日均訂單（萬）環比變化 平均每單平臺收入（元）平臺收入占交易額比例海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 利潤率方面，滴滴中國出行業務仍有較大提升空間。剔除 2022 年罰款和增值稅影響后，2019Q1-2023Q3

54、 滴滴中國出行業務每季度平均每單利潤為 0.51 元，對應利潤率（占交易額比例）為 2.09%。2023Q1-3 平均每單利潤分別為0.45/0.54/0.51 元，對應利潤率（占交易額比例）分別為 1.77%/2.13%/2.03%，考慮到 2023 年在恢復新用戶注冊后，公司進行了較大程度的拉新促活營銷活動，利潤率有所壓縮，我們預計穩態運營下利潤率提升有望，對比高點仍有較大距離。圖38：2019Q1-2023Q3 滴滴中國出行業務每季度平均每單利潤及利潤率（占交易額比例）資料來源：公司公告，民生證券研究院，注：2020 年至 2022 年個別季度有增值稅返還原因，non-GAAP EBIT

55、A 占交易額比例偏高 3.2 國際化業務：聚焦拉美，有望實現盈利 滴滴在海外主要運營出行服務以及外賣業務，國內發展經驗賦能，疊加海外本地化運營，國際化業務快速發展。滴滴的國際業務覆蓋了地處拉美、亞太和非洲的14 個國家，截至 2023 年 4 月，滴滴國際化業務服務的年活躍用戶規模約 8000萬，年活躍司機超 320 萬，年活躍外賣騎手超 45 萬。在國際化業務中，不論是網約車業務還是外賣業務，滴滴擔任的角色都是作為撮合服務的代理方，平臺收入和收入確認均為凈額法。司機收入和補貼以及通行費用、稅收等其他費用從交易額（GTV）中抵扣，為滴滴平臺收入，減去給乘客的補貼和其他費用為公司的利潤（經調整

56、EBITA）。平均每單利潤（元）利潤率海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖39：2020 年滴滴國際化業務盤平臺收入和利潤計算方法 資料來源：公司公告，民生證券研究院 量價方面，滴滴國際化業務仍在成長階段。從訂單量看，2021Q4-2023Q3 滴滴國際化業務日均訂單量穩健增長，2023Q3 達 762 萬單/天，環比增長 10.8%，創歷史新高。從客單價來看，平均客單價方面，受拉美地區匯率波動影響，ASP 變動較大，2023Q1-3 國際化業務 ASP 為 26.10 元。滴滴海外業務仍在成長階段，保持較高質量推進。圖40

57、：2021Q4-2023Q3 滴滴國際化業務每季度日均訂單量及環比變化 圖41：2021Q4-2023Q3 滴滴國際化業務每季度平均客單價及環比變化 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 平臺收入方面，較低比例的平臺收入占比有益于吸引司機的加入以提升運力，拓展海外市場。2021Q4-2023Q3 滴滴國際化業務平臺收入占交易額比例最高為13.78%，2023Q1-3 每單平臺收入分別為 3.23/3.03/2.95 元，對應占客單價比例為 12.90%/11.57%/10.88%。在客單價創新高的同時，滴滴國際化業務每單平臺收入接連下滑，主要是由于滴滴持續加大

58、了對司機端的補貼，截至 2023 年 10 月，日均訂單（萬）環比變化 平均客單價（元）環比變化海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 巴西市場滴滴的出行服務用戶超 2000 萬，司機近百萬；在墨西哥，滴滴覆蓋墨西哥城等 70 多個城市，擁有超過 1000 萬活躍用戶。圖42：2021Q4-2023Q3 滴滴國際化業務每季度平均每單平臺收入及平臺收入占交易額比例 資料來源：公司公告，民生證券研究院 利潤方面，滴滴國際化業務仍在虧損，但虧損率有所收窄。滴滴國際化業務虧損率在 2023Q1 達到歷史最高水平，較 2021Q4 16.3

59、9%的虧損率（占收入比例）提升了 15.07pct。2023Q1-3 滴滴國際化業務虧損率（占收入比例）分別為1.32%/1.48%/4.18%，2023Q3 虧損略微擴大主要是因為加大補貼力度，平臺收入和費用端均有承壓，從趨勢上看，滴滴國際化業務的虧損已縮窄至小個位數，盈利在望。圖43：2021Q4-2023Q3 滴滴國際化業務每季度平均每單利潤及利潤率（占交易額比例）資料來源：公司公告，民生證券研究院 平均每單平臺收入（元）平臺收入占交易額比例 平均每單利潤（元）利潤率海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 對標 UBER 公

60、司的運營 據，滴滴國際化業務空間廣闊。2021Q4-2023Q3 UBER移動出行和外賣兩項業務平均日均訂單量為 3.14億單，平均客單價為14.07美元。從日均訂單量來看，UBER 仍在增長，2023Q3 UBER 移動出行和外賣合計日均訂單量達 3.70 億單，為歷史最高水平。從平均客單價來看，UBER 移動出行和外賣的 ASP 最高為 14.55 美元（2022Q2），2021Q4-2023Q3 基本維持在 14美元（約 100 元人民幣）左右，而滴滴客單價仍不足 30 元。綜合來看，對標 UBER，海外市場共享出行和外派配送行業規模仍在增長，訂單量未達上限；客單價基本維持在 14 美元

61、左右。滴滴國際化業務有望迎來量價雙升的態勢。圖44：2019Q1-2023Q3 UBER 移動出行+外賣業務每季度日均訂單量及環比變化 圖45：2019Q1-2023Q3 UBER 移動出行+外賣業務每季度平均客單價及環比變化 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 移動出行 外賣日均訂單量（單）環比變化 平均客單價（美元）環比變化海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 3.3 其他業務：縱橫捭闔，虧損率持續降低 滴滴的其他業務：包含共享單車和電單車、同城貨運、金融服務、能源平臺、自動駕駛等。收入層

62、面，2022 年其他業務營收為 89.98 億元，同比下滑 7.1%，2023Q1-3，其他業務重回增長，貢獻收入 71.76 億元，同比增長 6.4%；盈利方面，2018-2023Q1-3 創業業務失蹤未能實現盈利，2022 年以來，公司把控成本，謹慎投入，虧損率有所收窄，2023Q1-3 創業業務 Non-GAAP EBITA 為-36 億元，虧損率（占收入比例）降低至-50%水平。圖46：2018-2023Q1-3 滴滴其他業務營收及同比增速 圖47：2018-2023Q1-3 滴滴其他業務經調整 EBITA及虧損率（占收入比例）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民

63、生證券研究院 共享單車行業，、美團和青桔的計費方式差異不大。按時長收費是共享兩輪車出行平臺的主要計費方式，哈啰、美團、青桔的共享單車的計時收費一直，前 15 分鐘 1.5 元，每超出 15 分鐘收費 1 元；平臺主要差異在調度費，青桔的調度費最低，最高僅為 5 元。共享電動車由于成本略高，價格較共享單車有所提高。哈啰采取時長+里程雙向收費模式，美團和青桔均采用單一時長收費。表4：滴滴、和美團共享單車計費規則 共享單車 共享電單車 按時長收費:15min，1.5 元，超出每 15 分鐘 1 元；運營區外調度費 5-10 元，禁停區內調度費 2 元 按時長+里程收費:10min 且3km，1.8

64、元，超出 10 分鐘外每2 分鐘 0.4 元。超出 3km 外，每 2km1.6 元；運營區外調度費 30 元，停車點外調度費 15 元 美團 按時長收費:15min，1.5 元，超出每 15 分鐘 1 元；運營區外調度費 10 元，禁停區內調度費 2-20 元，停車點外調度費5-10 元 按時長收費:5min，1 元，超出每 5 分鐘 1 元；運營區外調度費 30 元，禁停區內調度費 10 元 青桔 按時長收費:15min，1.5 元，超出每 15 分鐘 1 元；運營區外調度費 5 元，禁停區內調度費 5 元，停車點外管理費 2 元 按時長收費:15min，2 元，超出每 10 分鐘 1 元

65、；運營區外調度費 40 元，禁停區內調度費 15 元 資料來源：哈啰、美團、滴滴出行 APP，民生證券研究院 經調整 （元）虧損率海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 在 客出行之外，滴滴貨運主打同城貨運。車輛供給上，滴滴貨運包含小面包、中面包、依維柯、小型平板車、4.2/5.2/6.8/7.6/9.6/13 米全系列貨車；服務內容上，包括運貨、零擔、快送、搬家等使用場景。由于整體體量較小，暫未覆蓋到全部地區。圖48：滴滴貨運服務界面 資料來源：公司公告，民生證券研究院 滴滴緊跟前沿技術，深度布局自動駕駛。2023 年 4 月滴

66、滴發布首款自動駕駛概念車“DiDi Neuron”，該車自動駕駛等級為 L4，并計劃于 2025 年實現量產。復盤滴滴在自動駕駛的布局，2016 年，滴滴成立自動駕駛部門，開始發力進行研發，2019 年后，分拆成為獨立的公司，并在 8 月自動駕駛汽車首次亮相世界人工智能大會。2020 年，RoboTaxi 項目落地上海，首次面向公眾開放自動駕駛服務。2021 年，新一代自動駕駛車輛硬件平臺“滴滴雙子星”發布，在上海的道路測試中，做到了連續 5 小時不接管。2023 年 3 月，滴滴自動駕駛在廣州花都正式“接單”。截至 2023 年 4 月 13 日，滴滴在上海共有 530 公里的道路里 24

67、小時提供自動駕駛服務。2023 年 5 月，滴滴與廣汽埃安簽訂合作協議，發布無人駕駛新能源量產車項目“AIDI 計劃”。圖49：滴滴自動駕駛 圖50：“DiDi Neuron”概念車 資料來源：滴滴滴自動駕駛開放日，民生證券研究院 資料來源：滴滴自動駕駛開放日，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 2023 年 8 月，滴滴與小鵬汽車達成戰略合作，小鵬汽車將以總對價 58.35億港元（約合 7.44 億美金）收購滴滴智能汽車開發業務資產。在 5 年協議期間內，雙方將推出全新電動汽車品牌，項目大號為“MONA”，首

68、款產品為 A 級智能電動汽車，定價 15 萬元左右，將于 2024 年量產，同時面向 C 端和 B 端銷售。小鵬汽車首批支付的對價是 3.25%上市公司股份，在 MONA 產品上市之后，在滴滴體系當中的銷售若達到一定的銷售目標（10 萬輛/年），滴滴可拿到額外的對價股權，如果連續兩年能達到 18 萬輛的年銷量目標，就拿到最高激勵股份，最高的股權比例為 5%。截至 2023 年 11 月 13 日，小鵬已完成首次資產交割。圖51：小鵬收購滴滴智能汽車開發業務 資料來源：公司公告，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29

69、 4 投資建議 4.1 業績拆分 財務指標來看：2023 年滴滴持續修復業績，集團層面 2023Q1-3 營收為1429.61 億元，經調整 EBITA 為-8.93 億元，盈虧平衡可期。1）中國出行業務：包括網約車（自營+聚合）、網約出租車、代駕和順風車業務等。2022 年受出行需求下挫，營收有所下滑；受監管罰單影響，經調整 EBITA為虧損，剔除影響，全年經調整 EBITA 利潤率（占收入比例）約為 2.4%。2023 年國內需求恢復，滴滴中國出行業務同步修復，受 APP 重新上架，拉新促活的營銷增加影響，2023Q1-3 經調整 EBITA 利潤率（占收入比例）為 3.03%。2）國際化

70、業務：包括海外 14 個國家的網約車和外賣業務等，在多年經營后，品牌知名度逐步打開，前期投入有望進入收回階段。2022 年國際化業務虧損40.24 億元，虧損率（占收入比例）為 68.63%；2023 年 Q1-3 凈虧損 12.2 億元，虧損率（占收入比例）收窄到 21.71%，盈利能力顯著提升。3）其他業務：包括共享單車和電單車、能源平臺（充電、加油、租賃等）、同城貨運、自動駕駛、金融服務等。2023Q1-3 公司凈虧損 36.22 億元，虧損率（占收入比例）為 50.47%，較 2022 年 81.07%的虧損率有較大改善。表5：滴滴營收和經調整 EBITA 情況（分業務）2018A 2

71、019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1-3 中國出行業務 營收（百萬元）135,288 154,786 141,736 173,827 140,792 130,165 yoy 14.41%-8.43%22.64%-19.00%32.80%總營收占比 98.49%95.76%94.60%92.89%90.45%91.05%經調整 EBITA（百萬元）-274 3,844 3,960 6,129 -1,450 3,949 經調整 EBITA 利潤率（占收入比例）-0.20%2.48%2.79%3.53%-1.03%3.03%國際化業務 營收（百萬元）411 1,975 2,33

72、3 3,622 5,863 5,620 yoy 380.54%18.13%55.25%61.87%32.80%總營收占比 0.30%1.22%1.56%1.94%3.77%3.93%經調整 EBITA（百萬元）-2,428 -3,152 -3,534 -5,788 -4,024 -1,220 經調整 EBITA 利潤率（占收入比例）-590.75%-159.59%-151.47%-159.79%-68.63%-21.71%其他業務 營收（百萬元）1,670 4,871 5,758 9,684 8,998 7,176 yoy -70.32%0.20%0.20%0.20%6.40%總營收占比 1.

73、22%3.01%3.84%5.18%5.78%5.02%經調整 EBITA（百萬元）-5,945 -3,456 -8,807 -19,514 -7,295 -3,622 經調整 EBITA 利潤率（占收入比例）-355.99%-70.95%-152.95%-201.50%-81.07%-50.47%集團 營收（百萬元）137,369 161,632 149,827 187,134 155,653 142,961 yoy 14.48%-8.07%23.09%-17.30%31.18%經調整 EBITA（百萬元）-8,647 -2,764 -8,381 -21,962 -12,769 -893 資

74、料來源：公司公告，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 運營指標來看：受出行需求影響，滴滴中國出行業務有所波動，國際化業務仍在爬坡期，2023 年中國出行業務修復增長，海外市場開拓有效。1）中國出行業務：2022 年中國出行業務 GTV 為 1861.74 億元，2023Q1-3 滴滴中國出行業務 GTV 為 1990.29 億元，超過 2022 年全年 GTV 總數，較2021Q1-3 增長 12%。訂單量來看，2023Q1-3 滴滴中國出行業務達 78.75 億單，超過 2022 年全年總訂單量，較 2021

75、Q1-3 增長 9%。2）國際化業務：2018-2022 年滴滴國際化業務 GTV 由 79.17 億元增長至498.21 億元，CAGR 為 58.4%，2023Q1-3 滴滴國際化業務 GTV 為 491.51 億元，同比增長 39.8%。訂單量來看，2018-2022 年滴滴國際化業務總訂單量由 2.83億單增長至 19.53 億單，CAGR 為 62.1%，2023Q1-3 滴滴國際化業務訂單量為18.77 億單，同比增長 33.2%。表6：滴滴中國出行業務和國際化業務經營 據 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1-3 中國出行業務 GTV（百萬元）

76、204,461 202,367 189,002 233,845 186,174 199,029 yoy -1.02%-6.60%23.73%-20.39%37.59%交易訂單數（百萬）8,789 8,669 7,750 9,514 7,733 7,877 yoy -1.37%-10.60%22.76%-18.72%30.78%平臺收入（百萬元）18,428 22,294 32,366 38,962 34,627 34,353 yoy 20.98%45.18%20.38%-11.13%30.31%平臺收入占 GTV 比例 9.01%11.02%17.12%16.66%18.60%17.26%yo

77、y 2.00%6.11%-0.46%1.94%-0.96%國際化業務 GTV（百萬元）7,917 22,956 25,584 37,700 49,821 49,151 yoy 189.96%11.45%47.36%32.15%39.83%交易訂單數（百萬）283 962 1,348 1,834 1,953 1,877 yoy 239.93%40.12%36.05%6.49%33.22%平臺收入（百萬元）318 1,898 2,293 3,254 6,013 5,739 yoy 496.86%20.81%41.91%84.79%34.50%平臺收入占 GTV 比例 4.02%8.27%8.96%

78、8.63%12.07%11.68%yoy 4.25%0.69%-0.33%3.44%-0.46%資料來源：公司公告，民生證券研究院 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 UE 模型來看：滴滴增長主要依靠量的驅動，2023 年中國出行業務和國際化業務盈利能力均有提升。1）中國出行業務：訂單量方面，2023Q1-3 滴滴中國出行日均訂單量為2885 萬，為歷史最高水平，平均客單價方面，2020-2023 年基本維持在 25 元左右，價格趨于穩定。平臺收入方面，2020-2023 年剔除一次性增值稅減免影響穩步爬坡，2023Q1-3

79、平臺收入占 GTV 比例為 17.26%。Non-GAAP EBITA 方面，滴滴保持盈利，2023Q1-3 單均利潤約 0.50 元。2）國際化業務：訂單量方面，2018-2022 年滴滴國際化業務日均訂單量由78 萬增長至 535 萬，CAGR 為 62%，2023Q1-3 國際化業務日均訂單為 688 萬，同比增長 33.4%。平均客單價方面，受拉美地區匯率波動影響，ASP 變動較大，2023Q1-3 國際化業務 ASP 為 26.10 元。平臺收入方面，2023Q1-3 平臺收入占GTV 比例為 11.68%。Non-GAAP EBITA 方面，滴滴國際化業務虧損持續收斂，2023Q1

80、-3 單均虧損收斂至 0.62 元。表7：滴滴中國出行業務和國際化業務 UE 模型 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1-3 中國出行業務 日均訂單量（萬）2,408 2,375 2,123 2,607 2,119 2,883 yoy -1.37%-10.60%22.76%-18.72%31.64%平均客單價（元）23.26 23.34 24.39 24.58 24.08 25.27 yoy 0.35%4.47%0.79%-2.05%5.45%平均每單平臺收入（元）2.10 2.57 4.18 4.10 4.48 4.35 yoy 22.65%62.39%-

81、1.94%9.34%-0.72%平臺收入占 GTV 比例 9.01%11.02%17.12%16.66%18.60%17.26%yoy 2.00%6.11%-0.46%1.94%-0.96%平均每單利潤（元）-0.03 0.44 0.51 0.64 0.38 0.50 yoy 15.23%26.08%-40.98%28.57%經調整 EBITA 利潤率（占交易額比例）-0.13%1.90%2.10%2.62%1.61%2.0%yoy 2.03%0.20%0.53%-1.01%0.35%國際化業務 日均訂單量（萬）78 264 369 502 535 91.00 yoy 239.93%40.12

82、%36.05%6.49%-0.73%平均客單價（元）27.98 23.86 18.98 20.56 25.51 26.10 yoy -14.70%-20.47%8.31%24.10%4.71%平均每單平臺收入（元）1.12 1.97 1.70 1.77 3.08 3.07 yoy 75.58%-13.78%4.30%73.53%1.55%平臺收入占 GTV 比例 4.02%8.27%8.96%8.63%12.07%11.68%yoy 4.25%0.69%-0.33%3.44%-0.46%平均每單利潤（元）-8.58 -3.28 -2.62 -3.16 -2.06 -0.62 yoy -61.8

83、1%-19.99%20.38%-34.71%-72.81%經調整 EBITA 利潤率（占交易額比例）-30.67%-13.73%-13.81%-15.35%-8.08%-2.4%yoy 16.94%-0.08%-1.54%7.27%6.75%資料來源：公司公告，民生證券研究院（注：2022 年平均每單利潤剔除了罰款和增值稅返還影響）海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 4.2 估值分析 我們選取美股上市共享出行公司優步、Grab Holdings作為可比公司進行比較，根據彭博一致性預期，可比公司2022/2023/2024年EV

84、/EBITDA平均值為124.04/35.55/29.55，根據彭博一致性預期，滴滴全球2023/2024年EV/EBITDA分別為82.63/16.12?？紤]到滴滴當前仍在粉單市場，有一定的估值折價，2024年1月30日3.52美元的股價對應24年的EV/EBITDA與行業平均值的估值折價率為45%。我們認為滴滴作為國內共享出行龍頭，1）中國出行業務，國內網約車業務市占率穩居第一，合規率改善顯著，UE模型改善空間大，盈利水平有望進一步提升；2）國際化業務和其他業務，聚焦主業下穩健發展，拉美市場優勢逐漸建立，盈利可期，其他業務在審慎投資下有望持續減虧，我們建議積極關注。表8：共享出行行業重點關

85、注個股 代碼 簡稱 股價（美元）營業收入（百萬元）營業利潤（百萬元）EV/EBITDA 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E UBER 優步 66.84 222,011 263,827 305,231-12,759 6,913 22,027 124.04 35.55 24.14 GRAB Grab Holdings 3.08 9,980 16,662 20,165-9,562-3,310-719/34.95 平均值 124.04 35.55 29.55 DIDIY 滴滴全球 3.52 140,792 197,339 225,

86、760-17,824-5,415-456/82.63 16.12 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院;（注：股價為 2024 年 1 月 30 日收盤價，當天匯率：1USD=7.1055CNY，2022 年 12 月 30 日匯率為：1USD=6.9646CNY；數據采用 Bloomberg 一致預期）海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 5 風險提示 1）政策監管收嚴的風險：網約車行業合規要求高，有政策監管收嚴的風險。2）行業競爭加劇的風險：網約車行業競爭激烈，為吸引用戶平臺多進行補貼，補貼力度影響公司盈利能力。3）

87、海外市場拓展不及預期的風險：作為海外市場新進入者，在已有穩定玩家的市場，公司競爭優勢微薄，盈利難度較大。4）新業務發展不及預期的風險：自動駕駛等新業務需大量研發投入，且新技術發展日新月異，創新業務發展不及預期恐拖累整體業績。海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 插圖目錄 圖 1：滴滴發展歷程.3 圖 2：公司業務結構示意圖.4 圖 3：滴滴行情復盤.5 圖 4：滴滴股權結構（截至 2023 年 2 月 28 日）.5 圖 5：2018-2023Q1-3 滴滴營收及同比增速.6 圖 6：2018-2023Q1-3 滴滴凈利潤及經調

88、整 EBITA.6 圖 7：2018-2023Q1-3 滴滴各業務營收及占比.7 圖 8：018-2023Q1-3 滴滴各業務經調整 EBITA.7 圖 9：2018-2023Q1-3 滴滴毛利及毛利率.8 圖 10：2018-2023Q1-3 滴滴期末現金及現金等價物、受限制現金和理財投資余額.8 圖 11：2018-2023Q1-3 滴滴費用率.8 圖 12：汽車客運（非公共交通）行業產業鏈示意圖.9 圖 13：2017-2027E 中國汽車客運行業市場規模（按交易總額計，億元）.11 圖 14：中國網約車用戶規模及使用率.11 圖 15：中國網約車城市滲透率（截至 2022 年 12 月

89、底）.11 圖 16：2017-2027E 中國出出租車行業市場規模及網約滲透率（按交易總額計）.12 圖 17：2022.07-2023.11 國內網約車聚合平臺和自營平臺日均訂單量情況.12 圖 18：2021-2023 年中國網約車每月日均單量及環比變化.13 圖 19：2021-2023 年中國網約車每月合規駕駛員和合規網約車車輛及環比變化.13 圖 20：2020.10-2023.12 年滴滴（不含花小豬）每月訂單量及訂單占行業整體比例.14 圖 21：2022 年順風車市場競爭格局.14 圖 22：2022 年網約出租車市場競爭格局.14 圖 23：2017-2027E 全球網約車

90、市場規模.15 圖 24：2017-2027E 全球網約車用戶規模及滲透率.15 圖 25：2017-2027E 中國共享單車市場規模.16 圖 26：2017-2027E 中國共享單車用戶規模及滲透率.16 圖 27：滴滴產品矩陣.17 圖 28：滴滴出行中國出行業務產品構成及其定位.18 圖 29：2018.10-2023.10 滴滴出行月活.18 圖 30：2022Q3 和 2023Q3 頭部網約車平臺 APP MAU（單位：萬）.18 圖 31：2022.10-2023.09 主流用車服務 APP 新增用戶變化（單位：萬）.19 圖 32：2020.10-2023.12 滴滴平臺（不含

91、花小豬）每月接單車輛和駕駛員合規率.19 圖 33：2021-2023 年滴滴平臺（不含花小豬）每月日均訂單量及環比變動.20 圖 34：2020 年滴滴中國出行業務平臺收入和利潤計算方法.20 圖 35：2019Q1-2023Q3 滴滴中國出行業務每季度平均客單價及環比變化.21 圖 36：2019Q1-2023Q3 滴滴中國出行業務每季度日均訂單量及環比變化.21 圖 37：2019Q1-2023Q3 滴滴中國出行業務每季度平均每單平臺收入及平臺收入占交易額比例.21 圖 38：2019Q1-2023Q3 滴滴中國出行業務每季度平均每單利潤及利潤率（占交易額比例）.22 圖 39：2020

92、 年滴滴國際化業務盤平臺收入和利潤計算方法.23 圖 40：2021Q4-2023Q3 滴滴國際化業務每季度日均訂單量及環比變化.23 圖 41：2021Q4-2023Q3 滴滴國際化業務每季度平均客單價及環比變化.23 圖 42：2021Q4-2023Q3 滴滴國際化業務每季度平均每單平臺收入及平臺收入占交易額比例.24 圖 43：2021Q4-2023Q3 滴滴國際化業務每季度平均每單利潤及利潤率（占交易額比例）.24 圖 44：2019Q1-2023Q3 UBER 移動出行+外賣業務每季度日均訂單量及環比變化.25 圖 45：2019Q1-2023Q3 UBER 移動出行+外賣業務每季度

93、平均客單價及環比變化.25 圖 46：2018-2023Q1-3 滴滴其他業務營收及同比增速.26 圖 47：2018-2023Q1-3 滴滴其他業務經調整 EBITA 及虧損率（占收入比例）.26 圖 48：滴滴貨運服務界面.27 圖 49：滴滴自動駕駛.27 圖 50：“DiDi Neuron”概念車.27 圖 51：小鵬收購滴滴智能汽車開發業務.28 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 表格目錄 重點公司盈利預測.1 表 1：中國汽車客運（非公共交通）出行方式的比較.10 表 2：全球網約車市場主要參與者情況.15 表

94、3：自動駕駛技術分級.16 表 4：滴滴、哈啰和美團共享單車計費規則.26 表 5：滴滴營收和經調整 EBITA 情況（分業務）.29 表 6：滴滴中國出行業務和國際化業務經營數據.30 表 7：滴滴中國出行業務和國際化業務 UE 模型.31 表 8：共享出行行業重點關注個股.32 海外行業深度研究/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本

95、報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行

96、業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任

97、何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融

98、機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生 券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026